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1、电子 2025 年 3 月 20 日南亚新材(688519.SH)乘国产算力之风，成长属性逐步凸显 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次）（首次）股股价：价：35.55 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 www.ccl- 大股东/持股 上海南亚科技集团有限公司/52.32%实际控制人 包秀银,包秀春,郑广乐,黄剑克,包爱芳,包秀良,周巨芬,包爱兰,高海 总股本(百万股)238 流通 A 股(百万股)232 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）85 流通 A 股市

2、值(亿元)83 每股净资产(元)10.23 资产负债率(%)47.7 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG 郭冠君郭冠君 投资咨询资格编号 S1060524050003 GUOGUANJUN 平安观点：国内领先覆铜板企业，产品矩阵齐全且客户资源优质。国内领先覆铜板企业，产品矩阵齐全且客户资源优质。南亚新材创立于2000 年，是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，当前公司相关产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，根

3、据树脂配方体系，公司产品可以划分为普通 FR-4、无铅兼容型 FR-4、无卤无铅兼容型 FR-4 和高频高速及其他覆铜板。在历经20 余年的行业深耕后，当前公司已积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作。行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。自 2022 年起，由于终端需求低迷以及行业竞争加剧，导致公司产品价格及销量下降，公司经营业绩承压，2023 年公司营收相较2022 年同比下降 21%至 29.8 亿元，而归母净利润则由盈转亏。

4、进入到 2024 年，下游需求逐步回暖，且公司在中高端市场开拓顺利，市场份额稳步提升，根据公司 2024 年度业绩快报，预计 2024 年公司实现营收 33.6 亿元，同比+12.7%，归母净利润扭亏转盈，增长至 0.52 亿元。考虑到当前覆铜板行业逐步回暖，叠加公司产品结构持续优化，公司经营业绩有望迎来持续改善。覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。覆铜板的价格与大宗铜价呈正相关趋势，覆铜板涨价对覆铜板厂商的利润率水平起的积极作用，以 2021 年为例，2021 年 LME 铜价现货均价相较 2020 年提升 51%，而相

5、关覆铜板厂商的 CCL 业务毛利率也同样实现明显增长。继2024 年 LME 铜现货均价相较 2023 年增长 8%后，2025 年 1-2 月 LME铜现货均价同比上涨 9.8%，大宗铜价呈现触底回升态势，另外，根据 PCB资讯消息，2025 年 2 月，建滔积层板发布涨价通知，由于铜、玻璃布等原材料价格大幅上涨，将对 CEM-1/22F/V0/HB 以及 FR-4 产品各加价 5元每张，我们认为，建滔作为覆铜板行业龙头具有带头引领作用，涨价行为有望延伸至其他覆铜板厂商，另外，当前全球经济情况逐步向好，相关下游需求持续回暖，价格向下传导将变得更加顺畅，基于此背景，公司有望迎来利润率水平的修复

6、提升。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3,778 2,983 3,430 5,981 8,264 YOY(%)-10.2-21.115.0 74.4 38.2 净利润(百万元)45-12953 235 456 YOY(%)-88.8-388.5141.3 339.8 94.1 毛利率(%)8.3 4.2 11.4 13.1 15.1 净利率(%)1.2-4.31.6 3.9 5.5 ROE(%)1.7-5.32.2 9.0 16.0 EPS(摊薄/元)0.19-0.540.22 0.99 1.91 P/E(倍)188.9-65.5158.6 36.

7、1 18.6 P/B(倍)3.2 3.5 3.4 3.3 3.0 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20 国内互联网厂商相继加大资本开支，国内互联网厂商相继加大资本开支，AI 算力国产化进程迎来加速。算力国产化进程迎来加速。当前字节率先宣布加大资本开支并用于 AI 算力建设，随后阿里在 2025 年2 月宣布三年 3800 亿的 AI 基建计划，考虑到 Deepseek 平权将进一步加速国内 AI 应用落地，其余互联网厂商等有望相

8、继加码 AI 投入。而随着海外对 AI 芯片的限制加码，AI 算力国产化已迫在眉睫，出于供应链安全及稳定性考量，国产 AI 芯片采购比重将逐步提升，根据 IDC 数据，2022 年中国 AI 加速卡市场中，英伟达市占率达 85%，其次是华为，市占率为 10%，随着国内芯片制造技术的不断进步，未来有望突破缺芯窘境，叠加 AI 算力国产化需求，国产 AI 芯片有望不断放量。落到 CCL 的角度，公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进水平相当或更为优异，当前已实现国产替代，尤其是在高端高速 CCL 领域，相关产品已通过全球知名终端 AI 服务器认

9、证，实现了从无到有的市场化产品应用，且相关技术已达行业领先水平，并顺利进入小批量交付阶段，同时积极与合作伙伴协作共同开发下一代 AI 服务器板材。展望未来，公司有望凭借出色的产品性能及性价比优势，以及与国内大客户坚定的深度合作关系，在 AI 算力加速国产化背景下实现高端高速 CCL 的放量，助推公司盈利水平不断提升，有望迎来业绩弹性新拐点。投资建议：投资建议：当前 AI 算力需求依旧强劲，国内以字节、阿里为代表的国内互联网厂商相继宣布加大在 AI 领域的资本开支，后续其他大厂有望陆续跟进。结合当前海外对华科技打压措施不断，我们认为国内互联网厂商及运营商等在 AI 硬件端的投入会逐步加大对供应链

10、安全的重视和考量，国产 AI 硬件采购比重有望持续增加，公司作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客户实现业绩持续增长，同时，中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025 年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点，预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.22 元、0.99 元和 1.91 元，对应2025 年 3 月 19 日收盘价 PE 分别为 158.6 倍、36.1 倍和 18.6 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻

11、璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20 正文目录正文目录 一、一、覆铜板

12、国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复覆铜板国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复.5 1.1 中高端产品放量迎发展新机遇，技术与客户优势兼具打开成长空间.5 1.2 行业景气恢复叠加产品结构优化，经营业绩迎来积极改善.6 二、二、覆铜板：持续受益覆铜板：持续受益 AI 高景气，高速高频化趋势明确高景气，高速高频化趋势明确.8 2.1 CCL 为 PCB 核心原材料，AI助力打开成长空间.8 2.2 AI 高景气叠加数据传输速率提速，高速高频 CCL 渗透率稳步拉升.11 三、三、中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现.14 3.1 高速高频产品持续放量，

13、封装载板材料逐步突破.14 3.2 海外科技限制持续加码，AI算力国产化势在必行.15 3.3 行业回暖有望推动 CCL 涨价，公司利润率水平将迎来改善.15 四、四、投资建议投资建议.17 4.1 盈利预测.17 4.2 投资建议.17 五、五、风险提示风险提示.18 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20 图表目录图表目录 图表 1 南亚新材主要业务及产品类型.5 图表 2 南亚新材主要产品型号及应用领域.5 图表 3 南亚新材发展历程.5 图表 4 南亚新材股权结构（截至 2024

14、 年 9 月底）.6 图表 5 南亚新材营业收入情况.7 图表 6 南亚新材归母净利润情况.7 图表 7 南亚新材收入结构（按行业，单位：亿元）.7 图表 8 南亚新材收入结构（按地区，单位：亿元）.7 图表 9 南亚新材利润率情况.8 图表 10 南亚新材毛利率情况（按不同业务）.8 图表 11 覆铜板生产工艺流程图.8 图表 12 覆铜板主要产品类型.9 图表 13 覆铜板性能指标评价体系.9 图表 14 不同应用领域对覆铜板性能的需求.9 图表 15 覆铜板产业链情况.10 图表 16 2023-2029 年全球 CCL 市场规模预测.11 图表 17 2023 年刚性覆铜板市场份额情况

15、.11 图表 18 覆铜板电性能等级划分及主要应用领域.11 图表 19 2022-2026 年全球 AI 服务器出货量预测.12 图表 20 2024-2025 年 AI服务器市场规模情况.12 图表 21 AI服务器 CCL/PCB 价值量较高.12 图表 22 服务器平台升级推动 CCL 等级不断提升.13 图表 23 PCIe 市场结构变化.13 图表 24 不同世代 PCIe 技术指标.13 图表 25 南亚新材与生益科技 PTFE 产品性能情况.14 图表 26 海外对华科技限制措施持续加码.15 图表 27 2022-2029 年全球 PCB 产值情况.16 图表 28 2024

16、-2029 年全球不同 PCB 产值 CAGR 预测.16 图表 29 LME 铜现货均价涨跌幅情况.16 图表 30 2015-2023 年覆铜板厂商毛利率变化.16 图表 31 公司盈利预测.17 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20 一、一、覆铜板国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复覆铜板国产替代新游，产品结构优化助推业绩修复 1.1 中高端产品放量迎发展新机遇，技术与客户优势兼具打开成长空间中高端产品放量迎发展新机遇，技术与客户优势兼具打开成长空间 南亚新材创立于 2000

17、年，是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，当前公司相关产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，根据树脂配方体系，公司产品可以划分为普通 FR-4、无铅兼容型 FR-4、无卤无铅兼容型 FR-4 和高频高速及其他覆铜板。图表图表1 南亚新材主要业务及产品类型南亚新材主要业务及产品类型 图表图表2 南亚新材主要产品型号及应用领域南亚新材主要产品型号及应用领域 资料来源：南亚新材招股书，平安证券研究所 资料来源：南亚新材半年报，平安证券研究所 自自 20002000 年创立以来，公司主要经历了四个

18、主要发展阶段：初创期年创立以来，公司主要经历了四个主要发展阶段：初创期突突破期破期快速发展期快速发展期新的发展机遇。新的发展机遇。在公司发展早期，公司凭借普通 FR-4 切入市场，实现快速市场化，随后公司不断进行产品开发和市场开拓，持续巩固公司在市场的地位，2015年后，得益于前期的技术储备及市场开发，公司在 HDI 及多层板领域取得重要突破，随着 2019 年开启 5G 商业化，公司大力推广高频高速基板技术，积极寻找中高端产品的国产替代机会。在历经 20 余年的行业深耕后，当前公司已积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴等一大批知

19、名终端客户保持密切的技术交流与合作。图表图表3 南亚新材发展历程南亚新材发展历程 资料来源：南亚新材招股书，平安证券研究所 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20 典型家族控股范式，股权结构稳定且集中。典型家族控股范式，股权结构稳定且集中。截至 2024 年 9 月底，公司前十大股东持股比例合计达 68.97%，公司股权结构稳定且高度集中，为典型的家族控股模式。其中，上海南亚科技集团有限公司为第一大股东，持股比例达 52.32%。另外，包秀银、包秀春为一致行动人，张东为公司副董事长、核心

20、技术人员。图表图表4 南亚新材股权结构（截至南亚新材股权结构（截至 2024 年年 9 月底）月底）资料来源：Wind，南亚新材三季报，平安证券研究所 产业布局规划清晰，产能扩展有序推进。产业布局规划清晰，产能扩展有序推进。公司总部中心设立在上海，并在上海、广东东莞和江西三地设有研发测试中心，围绕长三角珠三角两个电子信息最为集聚的区域形成生产与研发“一核两翼”的新发展格局。在生产基地和产能方面，截止24Q3，公司共有 6 座生产基地，其中 N1-N3 在上海，N4-N6 在江西，目前 N6 工厂已释放 30 万张产能，其余产线将根据公司战略规划有序推进，除 N1 厂外，当前公司达产产线月设计产

21、能合计约 350 万张。1.2 行业景气恢复叠加产品结构优化，经营业绩迎来积极改善行业景气恢复叠加产品结构优化，经营业绩迎来积极改善 行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。自2022 年起，由于终端需求低迷以及行业竞争加剧，导致公司产品价格及销量下降，公司经营业绩承压，2023 年公司营收相较 2022 年同比下降 21%至 29.8 亿元，而归母净利润则由盈转亏。进入到 2024 年，下游需求逐步回暖，且公司在中高端市场开拓顺利，市场份额稳步提升，根据公司 2024 年度业绩快报，预计 2024 年公司实现营收 33.6 亿元，同比+

22、12.7%，归母净利润扭亏转盈，增长至 0.52 亿元。考虑到当前覆铜板行业逐步回暖，叠加公司产品结构持续优化，公司经营业绩有望迎来持续修复。南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/20 图表图表5 南亚新材营业收入情况南亚新材营业收入情况 图表图表6 南亚南亚新材归母净利润情况新材归母净利润情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 业务结构清晰稳定，收入聚集国内市场。业务结构清晰稳定，收入聚集国内市场。分业务来看，覆铜板为公司核心收入来源，2023 年覆铜

23、板业务实现营收 23.28 亿元，占整体收入比例达 78%，其次是粘结片业务，2023 年实现收入 5.9 亿元，整体营收占比达 19.8%。分地区来看，公司的销售收入主要聚焦于国内市场，2023 年中国大陆地区收入达28.03 亿元，占整体收入比例高达94%。图表图表7 南亚新材收入结构（按行业，单位：亿元）南亚新材收入结构（按行业，单位：亿元）图表图表8 南亚新材收入结构（按地区，单位：亿元）南亚新材收入结构（按地区，单位：亿元）资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 高价值产品占比提升助推公司利润率持续修复。高价值产品占比提升助推公司利润率持续修复。202

24、3 年受多重因素叠加影响，公司利润率持续下滑，基于复杂市场环境及挑战，公司不断加强内部业务协同管理能力和运营效率，并积极调整营销策略，高毛利产品占比持续提升，推动利润率同步增长，2024 年前三季度，公司毛利率和净利率分别为 8.9%和 2.3%，相较 2023 年同期分别增长 4.35pcts 和 7.04pcts，随着公司中高端产品持续放量，公司利润率有望迎来进一步修复。分业务来看，粘结片由于工序简单，毛利率相对比较稳定，而 2023 年尽管覆铜板毛利率下滑较多，但是随着公司产品结构的持续优化，覆铜板毛利率将筑底回升，实现积极改善修复。-40%0%40%80%120%0153045营业收入

25、（亿元）同比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%-200-1000100200300400500归母净利润（百万元）0153045覆铜板粘结片其他0153045中国大陆国外南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/20 图表图表9 南亚新材利润率情况南亚新材利润率情况 图表图表10 南亚新材南亚新材毛利率毛利率情况（按不同业务）情况（按不同业务）资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、覆铜板：持续受益覆铜板：持续受益 AI高景气，高速高

26、频化趋势明确高景气，高速高频化趋势明确 2.1 CCL 为为 PCB 核心原材料，核心原材料，AI 助力打开成长空间助力打开成长空间 覆铜板（Copper Clad Laminate，简称 CCL）是制作PCB 的核心材料，通过将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂，通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑的作用。覆铜板及 PCB 是现代电子信息产品中不可或缺的重要部件，被广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电子、航空航天和工业控制等领域。图表图表11 覆铜板生产工艺流程图覆铜板生产工艺流程图 资料来源：南亚新材招股说明

27、书，平安证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%销售毛利率销售净利率-10%0%10%20%30%40%覆铜板粘结片南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/20 根据构造和结构分类，根据构造和结构分类，CCL可以划分为刚性可以划分为刚性 CCL、挠性、挠性 CCL和特殊材料基和特殊材料基 CCL。其中，根据基材种类的不同，刚性 CCL又可进一步分为纸基 CCL、玻纤布基 CCL 和复合基 CCL，而玻纤布基 CCL 是当前PCB 制造中用量最大、应用最广的 CCL产品。图表图表12

28、 覆铜板主要产品类型覆铜板主要产品类型 种类种类 按基材分类按基材分类 用途用途 刚性 CCL 纸基 CCL 通讯设备、家用电器、电子玩具、计算机周边设备等产品 玻纤布基 CCL 计算机、游戏机、打印机、通讯设备、移动电话基站设备等产品 复合基 CCL 环氧树脂类 电子产品、家用电器 聚酯树脂类 通讯设备 挠性 CCL 聚酯树脂 CCL 汽车电子、办公自动化设备等领域 聚酰亚胺 CCL 手机、数码相机、摄像机、笔记本电脑等便携式电子设备，汽车电子、办公自动化设备、仪器仪表、医疗器械、航空航天、国防等领域 特殊材料基 CCL 金属类基板 在大功率集成电路、汽车和摩托车、办公自动化、大功率电器设备

29、和电源设备等领域 陶瓷类基板 在大功率多芯片组件、高频开关电源、变频器、调速电极以及汽车、航天等领域 耐热热塑性基板 无线网络、卫星通讯、移动电话接收基站等领域 资料来源：南亚新材可转债募集说明书，平安证券研究所 CCL 的性能指标大致可以分为 4 类，包括物理性能、化学性能、电性能、环境性能等，其中，电性能是决定 CCL 综合性能的关键指标。不同领域对于 CCL 的性能需求各不相同，如通信领域往往需要 PCB 在高频环境下工作，因此要求 CCL 的介电常数（Dk）需要尽可能低，以减少信号传输延迟，而类似于数据中心、AI 服务器等领域，则需要介质损耗因子（Df）尽可能低，以减少信号传输过程中的

30、损耗。图表图表13 覆铜板性能指标评价体系覆铜板性能指标评价体系 指标分类指标分类 主要指标主要指标 简单说明简单说明 物理性能 剥离强度、弯曲强度、热导率 剥离强度反映板材结合力，弯曲强度反映板材支撑性能，热导率反映板材散热性能 化学性能 玻璃态转化温度（Tg）、热分解温度（Td）、分层时间（T288等）、Z 轴热膨胀系数(Z-CTE)、热应力 Tg、Td、T288、Z-CTE、热应力等从不同角度反映板材耐热性及其他可靠性 电性能 介电常数（Dk）、介质损耗因子（Df）、体积电阻率、表面电阻率 Dk、Df 与传输速度及损耗等相关，是高频高速板的核心指标，电阻率反映板材的绝缘性能 环境性能 耐

31、导电阳极纤维丝生长（耐 CAF）、相对漏电起痕指数（CTI）、吸水率 耐 CAF、CTI、吸水率从不同角度反映在复杂使用环境下的稳定性 资料来源：南亚新材招股书，平安证券研究所 图表图表14 不同应用领域对覆铜板性能的需求不同应用领域对覆铜板性能的需求 应用领域应用领域 覆铜板性能需求偏好覆铜板性能需求偏好 手机 智能手机整机：HDI板，轻薄、低膨胀系数、高耐热、良好的刚性 手机天线：高频板，Low Dk、Low Df、薄型化 通信基站 基站天线：高频板，Dk 稳定、Low Df、厚度均一性好、耐 CAF 基站功放除上述要求外，还对热导率、尺寸稳定性及吸水率有严格要求 网络设备 通信网络设备（

32、交换机/路由器/光模块等）：高速板，Low Dk、Low Df，高耐热、耐 CAF、TCT、尺寸稳定性等 服务器 服务器：高速板，Low Dk、Low Df，同时超薄、高耐热、耐CAF、TCT、尺寸稳定性 计算机 计算机主板部分：优异的耐热性、良好的刚性 计算机显示部分：板材厚度均匀性、尺寸稳定性、优异的耐热性 汽车 汽车雷达单元：高频板，Low Dk 和 Low Df 且稳定、板厚均匀、耐CAF、加工性能好 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20 汽车安全单元：可靠性强、耐热、耐湿、

33、低膨胀、耐 CAF、TCT 等 航天 雷达部分：高频板，Low Dk 和 Low Df 且稳定、板厚均匀性、耐 CAF、耐热、加工性好 家电 电视、空调、洗衣机、冰箱、音箱等：高可靠性、具备多层设计且具有抗漏电性能 资料来源：南亚新材招股书，平安证券研究所 CCL 正朝着高频高速化发展。正朝着高频高速化发展。覆铜板主要经历了由普通板无铅无卤板高频高速/车用/IC 封装/高导热板的技术演进过程。其中，传统普通覆铜板在生产制造中会对环境产生较大污染，为了满足现代电子产品的环保要求并提高产品性能，普通板开始向无铅无卤板转变，而随着芯片性能包括通信速率的不断提升，高频高速覆铜板等高端产品的需求也在逐步

34、提高，尤其是在 AI算力的高景气下，当前高频高速覆铜板的渗透率开始逐步加速。从产业链角度来看，CCL 上游主要包括铜箔、树脂以及电子玻纤布，其中，铜箔是 CCL 最关键的原材料，根据生益科技可转债募集说明书数据，铜箔成本占原材料比例在 40%-50%区间。下游方面，CCL 是 PCB制造不可或缺的原材料，当前PCB广泛应用于各类电子信息产品中，涉及包括通讯设备、消费电子、汽车等终端领域。图表图表15 覆铜板产业链情况覆铜板产业链情况 资料来源：平安证券研究所 2029 年全球年全球 CCL市场规模将增长至市场规模将增长至 201.7亿美元。亿美元。根据 The Business Researc

35、h Company 数据，2024 年全球 CCL 市场规模达 135.6 亿美元，预计 2025 年将同比+8%至 146.6 亿美元。随着AI、5G 设备、汽车电子以及消费电子等领域需求的持续增加，预计 2029 年全球 CCL 市场规模将增长至 201.7 亿美元，2024-2029 年 CAGR 达 8.3%。从市场份额来看，2023年建滔以 10%-15%的市场份额位列全球刚性 CCL 市场首位，其次是生益科技、台光电子和南亚塑料，CR4 合计市场份额约 48%。南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告

36、尾页的声明内容。11/20 图表图表16 2023-2029 年全球年全球 CCL 市场规模预测市场规模预测 图表图表17 2023 年刚性覆铜板市场份额情况年刚性覆铜板市场份额情况 资料来源：The Business Research Company，平安证券研究所 资料来源：Prismark，平安证券研究所 2.2 AI 高景气叠加数据传输速率提速，高速高频高景气叠加数据传输速率提速，高速高频 CCL 渗透率稳步拉升渗透率稳步拉升 在电子行业以及通信技术快速发展背景下，在电子行业以及通信技术快速发展背景下，CCL 产品电性能要求也在相应提高，整个行业正朝着高频高速化发展。产品电性能要求也在

37、相应提高，整个行业正朝着高频高速化发展。高频高速覆铜板具有更低的介电常数（Dk）和介质损耗因子（Df），这使得信号在高频环境下能够更有效地传输，同时能够减少信号衰减和失真，其中，高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分，以及汽车辅助驾驶的毫米波雷达，高速覆铜板则应用于服务器、交换机和路由器等网络设备的电路中。在当前 AI 算力快速发展下，硬件设备对于传输速率以及损耗等级的要求不断提高，相应不断推动高频高速 CCL 的需求增长。当前降低 CCL 材料的 Dk 和 Df 值主要依靠树脂种类选择、玻璃纤维布种类选择及基板树脂含量调整来实现，根据 Df 值不同，可将覆铜板分为标准损耗、中等损耗

38、、低损耗和超低损耗四个等级，传输速率越高对应需要的 Df 值越低。以 5G 通信为例，其理论传输速度 10-56Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到低损耗等级，而类似于高端路由器和交换机，则需要采用超低损耗等级的覆铜板材料。图表图表18 覆铜板电性能等级划分及主要应用领域覆铜板电性能等级划分及主要应用领域 资料来源：同宇新材招股书，平安证券研究所 AI 服务器全球出货逐年增长，为高速高频服务器全球出货逐年增长，为高速高频 CCL需求注入动力。需求注入动力。根据 TrendForce 数据，2023 年全球 AI服务器出货量达 118万台，预计 2024 年将较 2023 年增长 40%

39、至 165.5 万台，考虑到当前 AI算力的强劲需求，预计到 2026 年全球 AI服务器050100150200250市场规模（亿美元）南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20 出货量将增长至 241.3万台，2022-2026 年 CAGR 达 28.8%。由于 AI GPU 的高价质量，AI服务器的市场规模明显高于传统服务器，2024 年全球 AI服务器市场规模达 2050 亿美元，占服务器行业总价值 67%，预计 2025 年全球 AI服务器市场规模将增长至 2980 亿美元，占

40、服务器行业总价值 72%。图表图表19 2022-2026 年全球年全球 AI 服务器出货量预测服务器出货量预测 图表图表20 2024-2025 年年 AI 服务器市场规模情况服务器市场规模情况 资料来源：TrendForce，平安证券研究所 资料来源：TrendForce，平安证券研究所 AI 服务器：服务器：AI高速高密特性推动高速高密特性推动 CCL升级，层数和用料全面提升驱动价值量增长。升级，层数和用料全面提升驱动价值量增长。以英伟达八卡服务器为例，其搭载了 8颗 GPU 算力卡，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、O

41、AM、UBB、NVSwitch 四个部分，相关主要PCB 层数不仅提升至 20-30 层，同时，CCL 材料等级也有望进一步提升至 Ultra Low Loss。考虑到 Blackwell 芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray 和 Switch Tray 模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶 HDI用量有望迎来明显提升，驱动 PCB/CCL 单机价值量实现进一步提升。图表图表21 AI 服务器服务器 CCL/PCB 价值量较高价值量较高 资料来源：聯茂電子官网，平安证券研究所 传统服务器：芯片平台更新迭代，传统服务器：芯片平台更新迭代，CCLCCL 等级迎

42、来升级。等级迎来升级。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对 PCB 的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以 Intel 为例，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 8-12 层提升至Birch Stream 的 18-22 层，而且 CCL 材料等级也由 Mid Loss 提升至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss，在用量及等级的双重提升下，CCL 单柜价值量正随着芯片平台的不断升级而相应提升。0%10%20%30%40%50%050100150200250300出货量（万台）同比（%，右轴）60%70%80%01000200030004000市场规

43、模（亿美元）占整体服务器比例南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/20 图表图表22 服务器平台升级推动服务器平台升级推动 CCL 等级不断提升等级不断提升 资料来源：聯茂電子官网，平安证券研究所 随着芯片性能以及数据吞吐速率要求的提升，PCIe 技术加速向更高层级迭代。根据 FMS 数据，2024 年全球市场仍将以 PCIe 5.0 为主，预计 2025 年 PCIe 6.0 将超越PCIe 5.0成为市场主流总线标准，PCIe 技术的迭代基本遵循每代单通道带宽较上一代翻倍的规律，PCI

44、e 7.0 的标称数据传输速率将达到 128 GT/s。数据传输速率的提升意味着相关硬件的 PCB/CCL 规格也要同步升级，以 Intel 芯片平台为例，其Purley 平台主要采用 PCIe 3.0 总线标准，对应服务器主板的 CCL 材料等级为 Mid Loss，而 Eagle Stream 的PCIe 5.0 总线标准主板 CCL 材料已升级至 Very/Ultra Low Loss 等级，未来随着PCIe 6.0 渗透率提升，将进一步带动相关服务器主板 CCL 的等级升级。图表图表23 PCIe 市场结构变化市场结构变化 图表图表24 不同世代不同世代 PCIe 技术指标技术指标 资

45、料来源：FMS，平安证券研究所 资料来源：TIF，平安证券研究所 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/20 三、三、中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现中高端产品持续突破，业绩弹性新拐点初现 3.1 高速高频产品持续放量，封装载板材料逐步突破高速高频产品持续放量，封装载板材料逐步突破 中高端产品多领域放量，高速高频产品矩阵丰富。中高端产品多领域放量，高速高频产品矩阵丰富。公司在覆铜板行业已深耕 20余年，已建立起丰富的产品矩阵以满足市场多元化需求，批量出货产品系列已从普通 FR-4 到

46、适用于无铅制程的普通 Tg、中 Tg、高 Tg 产品，无卤素中 Tg、高 Tg 产品，并进一步迭代至适用于 5G 时代的全面覆盖各介质损耗等级的高速产品，以碳氢、PTFE 为主体的各系列高频产品、车载系列产品以及 IC 封装载板材料等。分应用领域来看：1）AI 算力：算力：凭借在高性能覆铜板领域的深厚积累，公司相关材料已应用于主流厂商和核心客户产品当中，其中 NY-P1、NY-P3 在 GPU 加速卡及交换板均已经实现稳定量产交付，针对 112G 产品的 NY-P4 已率先在国内预研的计算产品 GPU 模组上中稳定使用并实现批量供货，而新品 NY-P5、NY8888N 及 NY6666 展现出

47、卓越的传输性能和低损耗特性，能够为 AI 服务器、数据中心以及超级计算机提供强有力的性能支撑，未来随着通信技术迭代升级，该系列产品在 5.5G乃至 6G 技术的研发与商用进程中有望发挥重要推动作用。2）汽车电子：）汽车电子：一方面，凭借前几年公司持续在车载领域加大推广认证力度，公司成功突破传统 Tier1 供应链，相关车载材料已成功进入如海拉、马勒、韩国 LG、万都海拉等供应体系并实现批量交货。另一方面，公司在新能源汽车领域不断取得突破，相关材料产品应用于智能电动、智能座驾以及智能驾驶领域，涉及比亚迪、长城、小米、现代、宁德时代、汇川等终端客户。得益于新能源汽车电池管理、车载充电机、电控等部件

48、材料的放量，2024 年前三季度，公司车载产品销售较 2023年同期实现明显增长。先进产品材料亦同步取得突破，多品类发力构筑长期增长动力。先进产品材料亦同步取得突破，多品类发力构筑长期增长动力。在 HDI 领域，公司 HDI 产品已成功切入高速材料领域的通信、毫米波、光模块及室内小基站等应用场景，目前已顺利步入产品导入与量产阶段。在 IC 封装基板材料领域，公司通过长期高研发投入稳步推进技术更新迭代，相关封装材料已在 Coreless、MiP、eMMC 等细分领域收获小批量订单；在摄像头模块与指纹识别方面，公司产品已获得国际手机品牌商的认可并即将进入 NPI阶段，在国内OSAT和 Chipma

49、ker 端正同步开展材料认证工作，尤其是在 PC DRAM 领域，公司产品获得国内半导体行业核心客户的高度认可.后续公司将着重发力高端的 mDRAM、NAND Flash 和处理器芯片领域，有望进一步拓展市场份额，提升公司在半导体材料领域的行业地位。PTFE 产品性能已达国内领先水平，未来有望拓展至不同应用领域。产品性能已达国内领先水平，未来有望拓展至不同应用领域。高频 CCL 是公司长期以来持续进行开发和产业化的产品，当前已推出以碳氢、PTFE 为主体的各系列高频产品。其中，公司PTFE 相关产品的 Dk/Df水平与生益科技相关产品相当，共同处于国内领先水平。随着英伟达 AI 计算平台的不断

50、更迭，数据传输速率以及损耗要求将进一步升级，PTFE CCL具有极低的介电常数和介质损耗，有望替代高速铜缆或普通 CCL 材料成为未来 AI PCB 的重要原材料，公司PTFE 产品有望在现有的天线、功率放大器和车载雷达等应用领域基础上实现向外延伸，将打开公司新增长曲线。图表图表25 南亚新材与生益科技南亚新材与生益科技 PTFE产品性能情况产品性能情况 产品名称产品名称 特性简述特性简述 Dk10GHz Df10GHz 应用领域应用领域 南亚新材 NYHP-220D 2.22 0.0009 低损耗基站天线、军事雷达、数字广播天线、功率放大器 NYHP-255D 2.55 0.0019 NYH

51、P-265D 2.65 0.002 NYHP-300D 2.98 0.0023 生益科技 mmWave77 3.00 0.0010 汽车雷达应用、基站天线、卫星通讯、射频无源元件、DAS&CPE 天线 SCGA-500 GF220 2.20 0.0009 SCGA-500 GF255 2.55 0.0014 SCGA-500 GF265 2.65 0.0017 SCGA-500 GF300 3.00 0.0023 资料来源：南亚新材官网，生益科技官网，平安证券研究所 南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的

52、声明内容。15/20 3.2 海外科技限制持续加码，海外科技限制持续加码，AI 算力国产化势在必行算力国产化势在必行 自 2018 年起，美国政府相继推出多项针对中国的科技封锁政策。2022 年 10 月，美国政府要求英伟达和 AMD 等公司停止向中国出口尖端人工智能芯片。2023 年，海外科技限制措施持续加码，以 A100、H100、A800、H800 等型号为代表的英伟达高端 GPU 均受到出口限制。图表图表26 海外对华科技限制措施持续加码海外对华科技限制措施持续加码 资料来源：U.S.Bureau of Industry and Security，英伟达官网，弗若斯特沙利文，平安证券研

53、究所 国内互联网厂商相继加大资本开支，国内互联网厂商相继加大资本开支，AI算力国产化进程迎来加速。算力国产化进程迎来加速。当前字节率先宣布加大资本开支并用于AI算力建设，随后阿里在 2025 年 2 月宣布三年 3800 亿的 AI基建计划，考虑到 Deepseek 平权将进一步加速国内 AI应用落地，其余互联网厂商等有望相继加码AI投入。而随着海外对AI芯片的限制加码，AI算力国产化已迫在眉睫，出于供应链安全及稳定性考量，国产AI芯片采购比重将逐步提升，根据 IDC 数据，2022 年中国AI加速卡市场中，英伟达市占率达 85%，其次是华为，市占率为 10%，随着国内芯片制造技术的不断进步，

54、未来有望突破缺芯窘境，叠加 AI算力国产化需求，国产 AI芯片有望不断放量。落到 CCL 的角度，公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进水平相当或更为优异，当前已实现国产替代，尤其是在高端高速 CCL 领域，相关产品已通过全球知名终端 AI服务器认证，实现了从无到有的市场化产品应用，且相关技术已达行业领先水平，并顺利进入小批量交付阶段，同时积极与合作伙伴协作共同开发下一代 AI 服务器板材。展望未来，公司有望凭借出色的产品性能及性价比优势，以及与国内大客户坚定的深度合作关系，在AI算力加速国产化背景下实现高端高速 CCL 的放量，助推公司盈

55、利水平不断提升，有望迎来业绩弹性新拐点。3.3 行业回暖有望推动行业回暖有望推动 CCL 涨价，公司利润率水平将迎来改善涨价，公司利润率水平将迎来改善 一方面，当前消费电子市场整体呈现弱复苏态势，相关产品需求逐步回暖，另一方面，AI不仅催生了 AI基础设施及 AI终端等新应用新需求，同时带来了AI相关的硬件零部件的性能规格提升。PCB作为现代信息技术的基础性产业，行业产值有望南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/20 实现稳步提升，根据Prismark 数据，2024 年全球PCB产值同比

56、+5.8%至 735.7 亿美元，2029 年有望增长至 946.6 亿美元，2024-2029 年 CAGR 达 5.2%。图表图表27 2022-2029 年全球年全球 PCB 产值情况产值情况 图表图表28 2024-2029 年全球不同年全球不同 PCB 产值产值 CAGR 预测预测 资料来源：Prismark，平安证券研究所 资料来源：Prismark，平安证券研究所 覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。铜箔是覆铜板最核心的原材料，根据生益科技可转债募集说明书数据，铜箔成本占原材料比例在 40%-50%区间，整体

57、来看，覆铜板的价格与大宗铜价呈正相关趋势，覆铜板涨价对覆铜板厂商的利润率水平起的积极作用，以 2021 年为例，2021 年 LME 铜价现货均价相较 2020 年提升 51%，而相关覆铜板厂商的 CCL 业务毛利率也同样实现明显增长。继 2024 年 LME铜现货均价相较 2023 年增长 8%后，2025 年 1-2 月 LME 铜现货均价同比上涨 9.8%，大宗铜价呈现触底回升态势，另外，根据PCB 资讯消息，2025 年 2 月，建滔积层板发布涨价通知，由于铜、玻璃布等原材料价格大幅上涨，将对 CEM-1/22F/V0/HB 以及 FR-4 产品各加价 5 元每张，我们认为，建滔作为覆

58、铜板行业龙头具有带头引领作用，涨价行为有望延伸至其他覆铜板厂商，另外，当前全球经济情况逐步向好，相关下游需求持续回暖，价格向下传导将变得更加顺畅，基于此背景，以南亚新材为代表的覆铜板厂商有望迎来利润率水平的修复提升。图表图表29 LME铜现货均价涨跌幅情况铜现货均价涨跌幅情况 图表图表30 2015-2023 年覆铜板厂商毛利率变化年覆铜板厂商毛利率变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所（备注：生益科技、华正新材仅取覆铜板业务毛利率作为统计）02004006008001000产值（亿美元）0%4%8%12%16%20%-40%-20%0%20%40%60%

59、LME铜现货均价涨跌幅0%10%20%30%40%建滔积层板生益科技南亚新材华正新材金安国纪南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/20 四、四、投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 盈利预测方面，核心假设如下：盈利预测方面，核心假设如下：我们预计公司 24-26 年营收分别为 34.3 亿元、59.8 亿元和 82.6 亿元，对应增速分别为 15%、74%和 38%，对应毛利率分别为 11%、13%和 15%。具体分业务来看：1）覆铜板业务：当前覆铜板行业筑底回升，覆铜板价格有望在下

60、游需求回暖背景下迎来涨价，叠加AI等新兴应用对于中高端 CCL 需求的提升，公司有望抓住结构性市场机会实现覆铜板业务的快速发展。另外，随着公司中高端 CCL 产品的持续放量，将积极推动公司覆铜板业务收入高增，结合高频高速 CCL 较高的价值量及盈利性，公司覆铜板业务的盈利水平亦有望同步迎来修复，我们预计 24-26 年公司覆铜板业务收入为 26.9 亿元、47.3 亿元和 65.6 亿元，对应增速分别为 15%、76%和 39%，对应毛利率分别为8%、10%和 13%。2）粘结片业务：在公司覆铜板销量有望实现快速提升的背景下，粘结片作为覆铜板配套产品，销量有望同步增长，由于工序相对比较简单，因

61、此利润率水平相对稳定，我们预计 24-26 年公司粘结片业务收入为 6.7 亿元、11.8 亿元和 16.4 亿元，对应增速分别为 14%、76%和 60%，对应毛利率分别为 26%、26%和 26%。图表图表31 公司盈利预测公司盈利预测 业务业务 项目项目 2023A 2024E 2025E 2026E 覆铜板 收入（亿元）23.3 26.9 47.3 65.6 增速-22%15%76%39%毛利率-1%8%10%13%粘结片 收入（亿元）5.9 6.7 11.8 16.4 增速-19%14%76%60%毛利率 26%26%26%26%其他业务 收入（亿元）0.7 0.7 0.7 0.7

62、增速-18%0%0%0%合计合计 收入（亿元）收入（亿元）29.8 34.3 59.8 82.6 增速增速-21%15%74%38%毛利率毛利率 4%11%13%15%资料来源：iFind，平安证券研究所 4.2 投资建议投资建议 当前 AI算力需求依旧强劲，国内以字节、阿里为代表的国内互联网厂商相继宣布加大在AI领域的资本开支，后续其他大厂有望陆续跟进。结合当前海外对华科技打压措施不断，我们认为国内互联网厂商及运营商等在 AI 硬件端的投入会逐步加大对供应链安全的重视和考量，国产 AI 硬件采购比重有望持续增加，公司作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客

63、户实现业绩持续增长，预计公司 2024-2026 年 EPS分别为 0.22 元、0.99 元和 1.91 元，对应 2025 年 3 月 19 日收盘价PE 分别为 158.6 倍、36.1倍和 18.6 倍。除南亚新材和生益科技外，当前 A 股中覆铜板企业主要还包括华正新材和金安国纪，但由于此前覆铜板行业周期下行，导致以上公司业绩承压，并无相关公开业绩预测，考虑到南亚新材在中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点，首次覆盖给予“推荐”评级。南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究

64、报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/20 五、五、风险提示风险提示（1）原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质

65、量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。南亚新材公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/20 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 2,743 3,139 4,666 6,096 现金 536 800 600 500 应收票据及应收账款 1,731 1,914 3,338 4,613 其他应收款 0 1 2 3 预付账款 5 7 12 17 存货 470 399 683 921 其他流动资产 1 17 30 4

66、2 非流动资产非流动资产 1,751 1,538 1,315 1,084 长期投资 1 1 1 1 固定资产 1,249 1,101 944 778 无形资产 51 42 34 25 其他非流动资产 450 393 336 280 资产总计资产总计 4,495 4,677 5,981 7,180 流动负债流动负债 1,851 2,007 3,188 4,146 短期借款 420 543 688 772 应付票据及应付账款 859 933 1,597 2,156 其他流动负债 573 530 902 1,219 非流动负债非流动负债 196 194 192 190 长期借款 6 4 2 0 其他

67、非流动负债 190 190 190 190 负债合计负债合计 2,047 2,201 3,380 4,337 少数股东权益-0-0-0-0 股本 235 238 238 238 资本公积 1,937 1,933 1,933 1,933 留存收益 276 304 429 672 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2,447 2,476 2,601 2,844 负债和股东权益负债和股东权益 4,495 4,677 5,981 7,180 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 22 175-225 40

68、 净利润-129 53 235 456 折旧摊销 116 214 223 231 财务费用 1-2-2-2 投资损失 1 1 1 1 营运资金变动 18-100-691-655 其他经营现金流 15 9 9 9 投资活动现金流投资活动现金流-80-11-11-11 资本支出 321-0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-401-11-11-11 筹资活动现金流筹资活动现金流 133 99 35-130 短期借款 32 124 145 84 长期借款-1-2-2-2 其他筹资现金流 101-23-108-212 现金净增加额现金净增加额 74 264-200-100 资料来源：同

69、花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 2,983 3,430 5,981 8,264 营业成本 2,859 3,039 5,200 7,017 税金及附加 10 11 19 26 营业费用 42 51 75 99 管理费用 42 50 72 95 研发费用 183 216 359 496 财务费用 1-2-2-2 资产减值损失-52-45-12-8 信用减值损失 3 0 0 0 其他收益 40 47 47 47 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益-1-1-1-1 资产处置收益

70、0 0 0 0 营业利润营业利润-163 66 293 570 营业外收入 3 2 2 2 营业外支出 1 1 1 1 利润总额利润总额-162 67 294 570 所得税-32 13 59 114 净利润净利润-129 53 235 456 少数股东损益 0-0-0-0 归属母公司净利润归属母公司净利润-129 53 235 456 EBITDA-45 278 514 799 EPS（元）-0.54 0.22 0.99 1.91 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力成长能力 营业收入(%)-21.1 15.0 74.4 38.

71、2 营业利润(%)-1480.8 140.6 342.8 94.3 归属于母公司净利润(%)-388.5 141.3 339.8 94.1 获利能力获利能力 毛利率(%)4.2 11.4 13.1 15.1 净利率(%)-4.3 1.6 3.9 5.5 ROE(%)-5.3 2.2 9.0 16.0 ROIC(%)-4.2 1.8 8.0 13.8 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)45.6 47.1 56.5 60.4 净负债比率(%)-4.5-10.2 3.5 9.6 流动比率 1.5 1.6 1.5 1.5 速动比率 1.2 1.4 1.2 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7

72、 0.7 1.0 1.2 应收账款周转率 2.5 2.4 2.4 2.4 应付账款周转率 5.4 4.6 4.6 4.6 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)-0.54 0.22 0.99 1.91 每股经营现金流(最新摊薄)0.09 0.73-0.94 0.17 每股净资产(最新摊薄)10.26 10.38 10.91 11.92 估值比率估值比率 P/E-65.5 158.6 36.1 18.6 P/B 3.5 3.4 3.3 3.0 EV/EBITDA-145.0 32.0 17.8 11.6 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6

73、个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务

74、资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及

75、其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2025 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层