海通证券：2025年麻醉药行业深度报告政策保护的精麻行业稳健发展（37页）.pdf

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1、 医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 孟孟 陆陆 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522070002 联系人联系人 张澄、廖博闻张澄、廖博闻 2025年年2月月17日日 麻醉药行业深度报告：回答三大关键问麻醉药行业深度报告：回答三大关键问题，看好高壁垒、政策保护的精麻行业题，看好高壁垒、政策保护的精麻行业稳健发展稳健发展 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）85859请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

2、明 核心观点核心观点 2 本报告旨在解决麻醉药行业研究最核心的三个问题 一一、精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在？面对集采是否价格免疫面对集采是否价格免疫？我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据，价格主要由医保局定价价格主要由医保局定价。近年三次被纳入集采征求意见（21年咪达唑仑曾被纳入四川省牵头的六省二区集采征求意见稿，后经沟通被调出；23年7月，南平市区域性药品谈判议价拟纳入舒芬太尼、羟考酮等在内，最终国药现代原价中标，恩华与人福弃标；23年9月，安徽省集采羟考酮被纳入，后经沟通

3、被调出），因此，我们认为精麻药品依然对集采政策相对免疫，被纳入集采的可能性较小，定价原则有望保持稳定。二二、精麻药品竞争格局未来是否会恶化精麻药品竞争格局未来是否会恶化？精麻药品的竞争格局较好精麻药品的竞争格局较好，体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家数量体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家数量，下游终端强调学术推广下游终端强调学术推广。我们认为，精麻药品的竞争格局较好，麻醉用药里面最好的领域是麻醉镇痛，格局好，有大品种，政策管制的壁垒较高。三三、未来行业增速能否保持未来行业增速能否保持？未来市场规模持续扩容，院内场景受住院量手术量增长驱动，院外场景多元化，包括IC

4、U镇痛、疾病镇痛、无痛分娩、内镜检查等。受医疗需求和全国手术量增加催化，我国麻醉行业市场规模持续扩大，2014-2021年全国麻醉药市场规模由 171.9 亿元增长至 290.5 亿元，2021 年全国麻醉药市场规模增速为 8.4%。我们预计2030年我国麻醉药品市场规模将超过500亿，2022-2030年仍有望保持8%左右的复合增速。风险提示：集采降价幅度不及预期，估值波动风险，市场波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.麻醉药品与一类精神药品明确不纳入集采麻醉药品与一类精神药品明确不纳入集采 2001年11月9日，原国家卫生部等六部委联合

5、印发关于印发医疗机构药品集中采购工作规范（试行）的通知，其中第二十八条指出，对国家实行特殊管理的麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品和放射性药品，不实行集中招标采购；2010年7月7日，关于印发医疗机构药品集中采购工作规范的通知发布，其中第四十九条明确指出，国家实行特殊管理的麻醉药品和第一类精神药品不纳入药品集中采购目录。第二类精神药品、医疗放射药品、医疗毒性药品、原料药、中药材和中药饮片等药品可不纳入药品集中采购目录。从法规层面为特殊管理的精神类与麻醉类药品取消纳入集采定调。2019年11月26日，国家医保局印发关于做好当前药品价格管理工作的意见关于做好当前药品价格管理工作的意见的通知，麻醉药

6、品和第一类精神药品实行政府指导价，其他药品实行市场调节价；麻醉药品和第一类精神药品价格继续依法实行最高出厂（口岸）价格和最高零售价格管理。对国家发展改革委已按麻醉药品和第一类精神药品制定公布政府指导价的，暂以已制定价格为基础，综合考虑定价时间、相关价格指数的变化情况，以及麻醉药品和第一类精神药品通行的商业流通作价规则等因素，统一实施过渡性调整，作为临时价格执行。再次明确麻醉药与一类精神药政府定价，不纳入集采。2.麻醉药品与一类精神药品定价权归属医保局麻醉药品与一类精神药品定价权归属医保局 2020年国家发改委颁布新版中央定价目录，自2020年5月1日起将“麻醉药品和第一类精神药品”的定价部门由

7、“国务院价格主管部门”修改为“国务院医疗保障部门”。精麻药的定价权正式转交国家医保局。3.近年被纳入地方集采征求意见近年被纳入地方集采征求意见，但始终均未打破但始终均未打破“精麻管制药品不纳入集采精麻管制药品不纳入集采”红线红线 2021年，咪达唑仑作为二类精麻产品中的强管制产品（视同一类精麻产品管制）曾被纳入四川省牵头的六省二区集采（集采范围更大）的征求意见稿，但沟通后被调出；2023年7月南平市药品谈判议价系统发布关于公布2023年南平市第三批区域性药品谈判议价实施细则的通知，麻醉药品舒芬太尼、羟考酮等在内，为招标竞价方式而非集采，最终国药现代原价中标，恩华与人福弃标。2023年9月21日

8、，安徽省集采发布省级化药集采征求意见稿，一类精麻产品羟考酮被纳入，但后续经过沟通10月17日又被调出目录。我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据，其价格主要由医保局进行定价其价格主要由医保局进行定价，虽然历史有几次被纳入集采征求意见虽然历史有几次被纳入集采征求意见，但最后经确认沟通后均但最后经确认沟通后均被移出集采目录被移出集采目录，精麻药品不被集采的确定性较高精麻药品不被集采的确定性较高，定价格局相对稳定定价格局相对稳定。精麻类药品不纳入集采有明确法规依据，定价权在医保局精麻类药品不纳入集采有明确法规依据，定价权在医保局

9、3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 南平集采情况：麻醉药物纳入谈判议价，国药独家中标南平集采情况：麻醉药物纳入谈判议价，国药独家中标 4 2023年年7月月12日南平市发布日南平市发布关于公布关于公布2023年南平市第三批区域性药品谈判议价实施细则的通知年南平市第三批区域性药品谈判议价实施细则的通知。8月月8日共日共3种种麻醉药麻醉药和和4种种二类精神药品二类精神药品入选，其结果采购实施周期为入选，其结果采购实施周期为2年，自中选结果年，自中选结果2023年年9月月1日起计算。国药独家中标，预日起计算。国药独家中标，预计价格影响有限。计价格影响有限

10、。目录名称目录名称 药品属性药品属性 报名企业报名企业 包装包装 入选状态入选状态 单价（元）单价（元）*总价（元）总价（元）*舒芬太尼-1ml:50ug-注射 麻醉药物 国药集团 廊坊分公司 10支/盒 拟入选 54.55 545.5 瑞芬太尼-1mg-注射 麻醉药物 国药集团 廊坊分公司 5瓶/盒 拟入选 89.9 449.5 瑞芬太尼-2mg-注射 麻醉药物 国药集团 廊坊分公司 5瓶/盒 拟入选 137.11 685.55 芬太尼-2ml:0.1mg-注射 麻醉药物 国药集团 廊坊分公司 10支/盒 拟入选 4.2 42 地佐辛-1ml:5mg-注射 二类精神药物 南京优科 2支/盒

11、拟入选 116 232 地佐辛-1ml:5mg-注射 二类精神药物 扬子江 4支/盒 拟备选 127 508 布托啡诺-1ml:1mg-注射 二类精神药物 福安药业 庆余堂 10瓶/盒 拟入选 43.17 431.7 布托啡诺-1ml:1mg-注射 二类精神药物 江苏恒瑞 10瓶/盒 拟备选 36.52 365.2 曲马多-2ml:100mg-注射 二类精神药物 多多药业 5支/盒 拟入选 5.4 27 纳布啡-1ml:10mg-注射 二类精神药物 国药集团 国瑞药业 1支/盒 拟入选 53.1 53.1 纳布啡-1ml:10mg-注射 二类精神药物 扬子江 江苏紫龙 6支/盒 拟备选 53.

12、1 318.6 纳布啡-2ml:20mg-注射 二类精神药物 宜昌人福 10支/盒 拟入选 69.09 690.9 曲马多-缓释-0.15g-口服 二类精神药物 西南药业 6片/盒 拟入选 8 48 曲马多-缓释-0.1g-口服 二类精神药物 山东新华 10片/盒 拟入选 3.5 35 曲马多-缓释-0.1g-口服 二类精神药物 石药集团 欧意药业 10片/盒 拟备选 3.95 39.5 曲马多-50mg-口服 二类精神药物 国药集团 10粒/盒 拟入选 2.27 22.68 曲马多-50mg-口服 二类精神药物 石药集团 欧意药业 24片/盒 拟备选 2.21 53*南医保南医保 2023

13、59号文件指出选中价格保密。该价格为相同药品号文件指出选中价格保密。该价格为相同药品2023年年9月在其余地区的销售价格。月在其余地区的销售价格。表表 南平市第三批区域性药品谈判议价拟中选结果南平市第三批区域性药品谈判议价拟中选结果 资料来源：南平市药品谈判议价系统、药智数据，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 安徽集采情况：羟考酮被移出目录，精麻集采担忧缓解安徽集采情况：羟考酮被移出目录，精麻集采担忧缓解 5*相同药品相同药品2023年年9月在其余地区的销售价格与对应厂家。月在其余地区的销售价格与对应厂家。2023年年9月月21日日，

14、安徽省医药价格和集中采购中心发布关于征求安徽省医药价格和集中采购中心发布关于征求安徽省安徽省2023年度部分化学药品及生物制剂集中采年度部分化学药品及生物制剂集中采购文件购文件。管制类麻醉药品管制类麻醉药品首入省级集采首入省级集采名单名单，引发市场对精麻集采以及未来竞争格局恶化的预期和准备引发市场对精麻集采以及未来竞争格局恶化的预期和准备。其中宜昌其中宜昌人福于人福于2022年年9月获得盐酸羟考酮缓释片月获得盐酸羟考酮缓释片（规格：规格：40mg）的的药品注册证书药品注册证书，该药品适用于缓解持续的中度到重该药品适用于缓解持续的中度到重度疼痛度疼痛。2023年年1-6月销售收入约为月销售收入约

15、为1500万元万元，约占公司约占公司2023年半年度营业收入的年半年度营业收入的0.12%。恩华药业并没有生产销售恩华药业并没有生产销售集采目录中相关产品集采目录中相关产品。2023年年10月月17日日，安徽药品集采名单出炉安徽药品集采名单出炉，麻醉药品麻醉药品羟考酮口服剂移除羟考酮口服剂移除，仅保留地佐辛仅保留地佐辛。红处方精麻药品集采免疫红处方精麻药品集采免疫的逻辑再度被验证的逻辑再度被验证。药物名药物名 药品属性药品属性 主要生产厂家主要生产厂家 包装包装 单价（元）单价（元）*总价（元）总价（元）*对应企业对应企业*罂粟碱-30mg-注射 麻醉药品 江苏恒瑞 成都倍特 东北制药 1支/

16、盒 15.98 15.98 江苏恒瑞 地佐辛-1ml:10mg-注射 二类 精神药品 扬子江 南京优科 1支/盒 250 250 扬子江 地佐辛-1ml:5mg-注射 二类 精神药品 扬子江 南京优科 1支/盒 118 118 扬子江 表表 安徽省安徽省23年集采最终保留二类精神药品地佐辛，羟考酮被移出年集采最终保留二类精神药品地佐辛，羟考酮被移出 资料来源：药智数据，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 精麻领域行政管控严格，全流程管理体系不断建立精麻领域行政管控严格，全流程管理体系不断建立 6 年份年份 具体政策具体政策 1950 国

17、务院卫生部颁布了管理麻醉药品暂行条例，规定麻醉药品由卫生部指定药厂生产，中国医药公司负责供应。1988 国务院颁布麻醉药品管理办法和精神药品管理办法，对麻醉药品和精神药品的生产、流通、运输、进出口、使用有了较为细化的规定。1988 原国家医药管理局还发布了麻醉药品销售价格作价办法，规定了麻醉药品和第一类精神药品流通过程中的作价方法。1994 麻醉药品和精神药品由限量供应改为计划供应。2000 医疗机构购买麻醉药品注射剂实行“计划制”，购买麻醉药品其他剂型和一类精神药品实行“备案制”。2005 国务院颁布麻醉药品和精神药品管理条例，对麻醉药品和精神药品生产实行总量控制。麻醉药品和精神药品实行政府

18、定价，在制定出厂和批发价格的基础上，逐步实行全国统一零售价格。2007 药监局批准国药股份、上海医药和重庆医药 3 家企业为全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业。2010 发改委将麻醉药品和一类精神药品的政府定价调整为政府指导价，由发改委制定最高出厂价格和最高零售价格。2015 麻醉、第一类精神药品仍暂时由国家发展改革委实行最高出厂价格和最高零售价格管理。其余药品取消原政府制定的药品价格。2015 国家药监局将办理麻醉药品、第一类精神药品以及第二类精神药品原料药定点生产的受理和审批工作下放至省级药品监管部门。2020 2020年国家发改委颁布新版中央定价目录，自2020年5月1日起将“麻

19、醉药品和第一类精神药品”的定价部门由“国务院价格主管部门”修改为“国务院医疗保障部门”。精麻药的定价权正式转交国家医保局。医保局调整了部分麻醉药品和第一类精神药品最高出厂价和最高零售价格，提高最高出厂价，降低最高零售价，幅度基本上在 10%以内。2020 国家卫健委发文公布了关于加强医疗机构麻醉药品和第一类精神药品管理的通知。要求各级卫生健康行政部门和医疗机构要高度重视麻醉药品和第一类精神药品管理。2021 国家药监局在京召开麻醉药品和精神药品管理工作座谈会，提出需“加快推进麻精药品追溯体系建设，为麻精药品监管提供有力支撑”。国家颁布多项行政法规严格管控精麻药品国家颁布多项行政法规严格管控精麻

20、药品，对精麻药生产对精麻药生产、流通流通、销售与临床使用等全流程进行严格监管销售与临床使用等全流程进行严格监管。精麻药管制逐步从行政管制到法制管制，部分中央的监管职能下放的变化历程。长期高度管制造就精麻药领域企业数量较少，新企业难以进场。表表 我国对麻醉药品和精神药品行政管控严格我国对麻醉药品和精神药品行政管控严格 资料来源：国务院，国家发改委，药监局，医保局，国家卫健委，中国食品药品网、广东省发改委、中国食品药品化妆品法规网、法律图书馆，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 麻醉药品分类麻醉药品分类 管制麻醉药品管制麻醉药品 一类精神药

21、品一类精神药品 二类精神药品二类精神药品 品种数量(个)123 68 94 原料药厂家限制 1-2 1-5 1-5 单方制剂厂家限制 1-3 1-5 1-10 复方制剂厂家限制 1-7 1-7 1-7 流通管理 一级流通商只能是国药股份、上海医药或重庆医药，二级流通商各地指定 一级流通商只能是国药股份、上海医药或重庆医药，二级流通商各地指定 同一般药物 销售 不得零售 不得零售 同一般药物 价格 由医保局制定最高出厂(口岸)价格和最高零售价格 由医保局制定最高出厂(口岸)价格和最高零售价格 同一般药物 处方 红处方，红处方，注射剂3日量、缓控释15日量、其他剂型7日量 红处方，红处方，注射剂3

22、日量、缓控释15日量、其他剂型7日量 白处方，同一般药物 我国可生产使用品种数量(个)22(可卡因、罂粟浓缩物、二氢埃托啡、地芬诺酯、芬太尼芬太尼、氢可酮、氢吗啡酮氢吗啡酮、美沙酮、吗啡、阿片、羟考酮羟考酮、哌替啶哌替啶、瑞芬太尼瑞芬太尼、舒芬太尼舒芬太尼、蒂巴因、可待因可待因、右丙氧芬、双氢可待因、乙基吗啡、福尔可定福尔可定、布桂嗪、罂粟壳)7(哌醋甲酯、司可巴比妥、丁丙诺啡、-羟丁酸、马吲哚、氯胺酮、三唑仑)29（异戊巴比妥、布托啡诺及其注射剂、咖啡因、安钠咖、地佐辛及其注射剂、格鲁米特、喷他佐辛、戊巴比妥、阿普唑仑、巴比妥、氯硝西泮、地西泮、艾司唑仑、氟西泮、劳拉西泮、甲丙氨酯、咪达唑仑

23、、硝西泮、奥沙西泮、匹莫林、苯巴比妥、曲马多、唑吡坦、丁丙诺啡透皮贴剂、扎来普隆、麦角胺咖啡因片、氨酚氢可酮片、佐匹克隆、可待因复方口服液体制剂（包括口服溶液剂、糖浆剂）政府对麻醉和精神药品的行政管控复杂政府对麻醉和精神药品的行政管控复杂。现在主要遵循的是国务院在2005年颁布的麻醉药品和精神药品管理条例，其中对麻醉药品和一类精神药品的管控较为严格。23年二类精神药品目录增加8个：苏沃雷生、吡仑帕奈、依他佐辛、曲马多复方制剂、地达西尼、依托咪酯、每剂量单位含氢可酮碱不超过5毫克，且不含其它麻醉药品、精神药品或药品类易制毒化学品的复方口服固体制剂、莫达非尼（一调二）；2023年麻醉药目录新增两个

24、产品：奥赛利定、泰吉利定。麻精药进行特殊药品目录管理，生产厂家数量有严格限制麻精药进行特殊药品目录管理，生产厂家数量有严格限制 7 表表 我国麻醉药品和精神药品进行严格监管我国麻醉药品和精神药品进行严格监管 资料来源：CDE，国务院，NMPA，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点核心观点 8 本报告旨在解决麻醉药行业研究最核心的三个问题 一一、精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在？面对集采是否价格免疫面对集采是否价格免疫？我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据我们认为麻醉药

25、与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据，价格主要由医保局定价价格主要由医保局定价。近年三次被纳入集采征求意见（21年咪达唑仑曾被纳入四川省牵头的六省二区集采征求意见稿，后经沟通被调出；23年7月，南平市区域性药品谈判议价拟纳入舒芬太尼、羟考酮等在内，最终国药现代原价中标，恩华与人福弃标；23年9月，安徽省集采羟考酮被纳入，后经沟通被调出），因此，我们认为精麻药品依然对集采政策相对免疫，被纳入集采的可能性较小，定价原则有望保持稳定。二二、精麻药品竞争格局未来是否会恶化精麻药品竞争格局未来是否会恶化？精麻药品的竞争格局较好精麻药品的竞争格局较好，体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家

26、数量体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家数量，下游终端强调学术推广下游终端强调学术推广。我们认为，精麻药品的竞争格局较好，麻醉用药里面最好的领域是麻醉镇痛，格局好，有大品种，政策管制的壁垒较高。三三、未来行业增速能否保持未来行业增速能否保持？未来市场规模持续扩容，院内场景受住院量手术量增长驱动，院外场景多元化，包括ICU镇痛、疾病镇痛、无痛分娩、内镜检查等。受医疗需求和全国手术量增加催化，我国麻醉行业市场规模持续扩大，2022年我国麻醉药物市场规模约为300亿元左右，2015-2022年市场规模复合增速约8%，我们预计2030年我国麻醉药品市场规模将超过500亿，2022-203

27、0年仍有望保持8%左右的复合增速。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点核心观点 9 本报告旨在解决麻醉药行业研究最核心的三个问题 一一、精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在精麻药品行业的价格保护机制是否依然存在？面对集采是否价格免疫面对集采是否价格免疫？我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据我们认为麻醉药与一类精神药品不纳入集采有明确的法规依据，价格主要由医保局定价价格主要由医保局定价。近年三次被纳入集采征求意见（21年咪达唑仑曾被纳入四川省牵头的六省二区集采征求意见稿，后经沟通被调出；23年7月，南平市区域性药品谈判议价拟纳

28、入舒芬太尼、羟考酮等在内，最终国药现代原价中标，恩华与人福弃标；23年9月，安徽省集采羟考酮被纳入，后经沟通被调出），因此，我们认为精麻药品依然对集采政策相对免疫，被纳入集采的可能性较小，定价原则有望保持稳定。二二、精麻药品竞争格局未来是否会恶化精麻药品竞争格局未来是否会恶化？精麻药品的竞争格局较好精麻药品的竞争格局较好，体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家数量体现在中游生产端的政策管制限定原料药和制剂生产厂家数量，下游终端强调学术推广下游终端强调学术推广。我们认为，精麻药品的竞争格局较好，麻醉用药里面最好的领域是麻醉镇痛，格局好，有大品种，政策管制的壁垒较高。三三、未来行业增速

29、能否保持未来行业增速能否保持？请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 附录：精麻药品主要上市公司附录：精麻药品主要上市公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人福医药：麻精发家，不断拓展业务后逐步归核化人福医药：麻精发家，不断拓展业务后逐步归核化 11 人福医药在人福医药在1993年成立，于年成立，于1997年上市，是国内医药工业龙头之一。年上市，是国内医药工业龙头之一。公司坚持“做医药健康领域细分市场领导者”的发展战略，主要从事药品研发、生产和销售，在国内的神经系统用药、生育调节药、维吾尔民族药等多个细分领域建

30、立了领导地位。图图 人福医药发展历程人福医药发展历程 资料来源：人福医药公司官网，2020-2023年公司年报，海通证券研究所 1988 2001 2003 2004 2005 2007 2012 2015 2017 2019 2020 2021 2022 人福医药集团前身：当代生物化学技术研究所成立 宜昌人福成立，李杰任宜昌人福董事长 国家二二类新药盐酸瑞芬太尼原料及冻干粉针剂上市，芬太尼销售量突破1900万只 舒芬太尼上市，宜昌人福成为国内独家批准研制生产该产品原料及制剂的厂家 枸橼酸舒芬太尼注射液三个规格获越南药品注册证书 公司确立了“归核化”发展战略，择机退出医药工业、医药商业及医疗服

31、务板块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域 成立葛店人福、新疆维药，在生育调节药、抗肿瘤药、维药等领域建立优势 葛店人福的产品米非司酮上市，巩固生育调节药领域的优势 宜昌人福介入静脉麻醉用药领域，咪达唑仑原料及注射液上市 宜昌人福的盐酸纳布啡注射液上市 宜昌人福首个改良型复杂高端注射剂RF16001获批临床 发行股份购买宜昌人福13%股权，持股比例由67%增至80%宜昌人福苯磺酸瑞马唑仑和咪达唑仑口服溶液进入医保 化药1类新药注射用磷丙泊酚二钠获批上市，是中国首款丙泊酚前体药物。宜昌人福首个1类新药苯磺酸瑞马唑仑上市，盐酸阿芬太尼获批上市 获批上市获批上市 组织结构变化组织结构变化 进入医

32、保进入医保 其他其他 麻醉药物非手术科室实现销售收入同比增长50%中药1类创新药广金钱草总黄酮胶囊获批上市 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人福医药多元化并购简史：涉足证券、保险等多处非医药领域人福医药多元化并购简史：涉足证券、保险等多处非医药领域 12 自自2010年起，人福医药加快了多元化并购发展的道路。年起，人福医药加快了多元化并购发展的道路。一路走来已经涉足了医疗器械、制剂出口、新疆维药、保健品、医疗服务、金融等多领域业务。2017年起，根据市场与政策变化，公司适时调整竞争策略，大力推进医药主业的“归核化”战略。图图 人人福医药多元化并购与

33、归核历程福医药多元化并购与归核历程 资料来源：人福医药公司官网，人福医药年报(2014-2022)，Wind，海通证券研究所 1997 1998 2004 2009 2010 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 收购武汉扬子江生物化学制药厂、成为湖北省第一家民营高科技上市公司 持有天津中生乳胶90%的股权，自主生产并销售避孕套 人福普客成立，人福医药进军国际市场 收购杭州诺嘉医疗设备80%的股权 收购美国Epic Pharma 和Epic RE Holeco,KKC公司100%的股权，国际化业务迈出重要一步 将“杰士邦安全套”品牌从澳大利亚

34、安塞尔公司手中买回，全面布局亚洲业务 控股深圳骏文实业，代理“杰士邦安全套”系列产品 取得天风证券21.73%的股权，收购中原瑞德70%的股权，进入血液制品领域 收购黄石大冶有色医院75%的股权、华泰保险2.52%的股权 收购原成都万隆亿康医药有限公司70%的股权，完成四川省布局 确立了“归核化”发展战略，择机推出医药工业、医药商业及医疗服务板块中竞争优势不明确或协同效应较弱的细分领域 公司先后出售所持有的河南人福、阿美立德、武汉人福、北京玛诺以及钟祥市人民医院新园区不动产等资产 公司先后出售所持有的厦门蕙生、上海健益兴禾投资管理中心、安博生物、华泰保险等股份 公司先后出售所持有的乐福思集团、

35、四川人福等公司股权 公司先后出售所持有的黄石大冶、武汉宏昇、武汉人福、中原瑞德等公司的股份，逐步退出医疗服务细分领域 公司出售所持有的汉福人德、天风证券、百年康欣股份 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人福医药近人福医药近10年收入年收入CAGR超超15%，强监管高壁垒铸就百年机遇，强监管高壁垒铸就百年机遇 13 人福医药成长性强，发展速度快。人福医药成长性强，发展速度快。强监管高壁垒下营收2013-2023年CAGR达15.10%，从2013年的60.1亿元增长至2023年的245.3亿元。图图 人福医药人福医药2013-2023年归母净利润年归母

36、净利润CAGR达达17.7%，成长性强，成长性强 资料来源：Wind，海通证券研究所 2.9%8.1%44.7%27.3%148.5%134.0%19.4%31.0%88.6%-14.1%-10.1%19.5%8.0%32.2%0.0%-1.0%118.6%31.9%53.4%53.9%17.7%121.0%-50%0%50%100%150%200%250%-500501001502002502013201420152016201720182019202020212022202324Q1-3营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）扣非净利润（亿元，左轴）营收YoY（%，右轴）归母净利润YoY

37、（%，右轴）扣非净利润YoY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2013-2023年宜昌人福收入及净利润年宜昌人福收入及净利润CAGR均超均超15%14 宜昌人福是人福医药核心子公司之一，未来发展可期。宜昌人福是人福医药核心子公司之一，未来发展可期。公司在2013-2023年高速增长，营收从17.0亿增长到80.6亿，CAGR达16.8%，净利润从4.7亿增长到24.3亿，CAGR达17.8%。资料来源：人福医药年报（2013-2023），海通证券研究所 6.2%14.9%7.8%14.2%22.7%27.5%20.2%26.1%15.4%

38、15.0%3.0%6.7%5.5%13.6%28.5%37.4%43.4%17.9%11.7%16.9%0%10%20%30%40%50%030609020132014201520162017201820192020202120222023营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YoY（%，右轴）净利润YoY（%，右轴）图图 宜昌人福近宜昌人福近10年收入及净利润持续高增，年收入及净利润持续高增，CAGR均超均超15%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.7 4.9 5.2 5.5 6.2 8.0 11.0 15.8 18.6 20.8 2

39、4.3 4.18 4.52 6.54 8.32 20.69-23.72 8.02 10.06 13.17 24.84 21.34 75.3%72.6%53.3%44.2%20.2%-22.6%91.9%105.1%113.0%66.9%91.1%-80%-40%0%40%80%120%160%-30-20-10010203040506020132014201520162017201820192020202120222023宜昌人福净利润（亿元，左轴）人福医药归母净利润（亿元，左轴）贡献比例（%，右轴）人福医药核心资产宜昌人福对归母净利润贡献大人福医药核心资产宜昌人福对归母净利润贡献大 15 宜

40、昌人福是公司核心资产，业绩稳健，每年稳定贡献利润。宜昌人福是公司核心资产，业绩稳健，每年稳定贡献利润。人福医药2020年11月后持有的宜昌人福股权比例由67%提高至80%，2020年宜昌人福归母净利润超过人福医药整体归母净利润，并持续作出较大贡献。图图 宜昌人福归母净利润为人福医药持续作出较大贡献宜昌人福归母净利润为人福医药持续作出较大贡献 资料来源：人福医药年报(2013-2023)，Wind，海通证券研究所 注：2020年人福医药持有宜昌人福的股权比例按67%略算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人福医药研发投入稳定增长，人员结构持续优化人福医

41、药研发投入稳定增长，人员结构持续优化 16 公司坚持公司坚持“品质立企品质立企”的发展主线的发展主线，逐步扩大研发投入逐步扩大研发投入，持续提高研发能力持续提高研发能力。自2017年至今，研发费用已经翻倍，2023年达到了14.62亿元。公司坚持公司坚持“研发先导研发先导”的发展思路的发展思路，提高技术人员数量和比例提高技术人员数量和比例。研发人员自2011年的628人扩增到2023年的3884人。公司持续优化人员结构，打造学术专业型公司。资料来源：人福医药年报(2019-2023)，Wind，海通证券研究所 图图 重研发，投入随营收增长保持增长重研发，投入随营收增长保持增长 图图 员工结构不

42、断优化，技术人员数量和比例保持增长员工结构不断优化，技术人员数量和比例保持增长 1681 1890 2211 2629 2708 2614 3071 3295 3884 13.6%14.5%15.9%17.4%17.2%17.4%19.5%20.5%22.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500100015002000250030003500400045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023技术人员总数（人，左轴）技术人员占比（%，右轴）3.98 4.86 5.95 7.68 8.1 9.67 14.62 2.5

43、8%2.57%2.69%3.71%3.94%4.33%5.96%0%2%4%6%8%03691215182017201820192020202120222023研发费用（亿元，左轴）研发费用率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23.27 28.71 36 42 52 58 67 2.6 4 6 8 12 15 20.3 19.0%23.4%25.0%16.0%24%11%16%53.8%50.0%33.3%50.0%25.0%35.3%0%20%40%60%80%100%0153045607520172018201920202021202

44、22023麻醉药品收入（亿元，左轴）非手术科室推广收入（亿元，左轴）麻醉药品收入yoy（%，右轴）非手术科室推广收入yoy（%，右轴）人福医药销售费用合理控制，学术型推广持续推进人福医药销售费用合理控制，学术型推广持续推进 立足于学术型推广营销策略立足于学术型推广营销策略，深耕销售渠道深耕销售渠道。2023年销售费用44.0亿元，销售费用率17.9%，近年保持稳定。学术型拓展学术型拓展，多科室推广多科室推广，市场份额逐步提升市场份额逐步提升。公司在原有的麻醉科终端的基础上，积极开拓ICU、妇科、疼痛科、急诊科、骨科等非手术科室的业务。17 资料来源：Wind，人福医药23年年报，海通证券研究所

45、 图图 学术型推广学术型推广+高壁垒控制销售费用高壁垒控制销售费用 图图 麻药收入持续增长，非手术科室推广成为新增长点麻药收入持续增长，非手术科室推广成为新增长点 18.6 26.1 36.5 40.2 37.2 40.1 42.8 44.0 15.1%16.9%19.3%18.1%18.0%19.5%19.1%17.9%0%5%10%15%20%25%051015202530354045502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售费用（亿元，左轴）销售费用率（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人福

46、医药风险提示人福医药风险提示 精麻药品集采风险，医改深入推进带来的行业变革风险，国际化战略实施不达预期风险等。精麻药品集采风险，医改深入推进带来的行业变革风险，国际化战略实施不达预期风险等。18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恩华药业：精麻龙头稳健增长，内生外延双轮驱动恩华药业：精麻龙头稳健增长，内生外延双轮驱动 19 0501001502002503003502009-2014年多个原料药、片剂、注射年多个原料药、片剂、注射液获批。恩华中枢药物研发中心启用，液获批。恩华中枢药物研发中心启用，江苏恩华洛康药物研发有限公司成立江苏恩华洛康药物研发有

47、限公司成立 2015年年DP-VPA及其片剂及其片剂获批，贾汪分公司成立获批，贾汪分公司成立 2018-2019医医药板块整体回药板块整体回调调 2020-2022年，受疫年，受疫情和集采影响，营收情和集采影响，营收下滑下滑 2016-2017北京好欣晴移动北京好欣晴移动医疗科技有限公司成立，医疗科技有限公司成立，与各家公司签署合作协议与各家公司签署合作协议 2019-2020年多个仿年多个仿制药获得一致性评制药获得一致性评价，江苏恩华和润医价，江苏恩华和润医药与医药控股实现战药与医药控股实现战略合作略合作 多个药品通多个药品通过仿制药一过仿制药一致性评价。致性评价。疫后择期手疫后择期手术逐步

48、开术逐步开展，院内业展，院内业务正常开务正常开展，展，23Q2迎来销售快迎来销售快速增长速增长 资料来源：恩华药业23年半年报，Wind，恩华药业官网，海通证券研究所 恩华是一家专注于中枢神经药物细分市场的上市企业。公司主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，现已基恩华是一家专注于中枢神经药物细分市场的上市企业。公司主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，现已基本覆盖了全部中枢神经系统药物。公司是国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全的企业，截至本覆盖了全部中枢神经系统药物。公司是国内中枢神经领域药物品种最多、品规最全的企业，截至2023 年半年报已年半年报已获批上市新药制剂产品获批上

49、市新药制剂产品57 个，品规个，品规94 个，拥有个，拥有8 个独家上市品种，个独家上市品种，14 个首家上市品种，个首家上市品种，10 个亿元品种，个亿元品种，25 个产品个产品销售市场占有率全国第一，是国内知名的麻醉药品与精神药品定点生产基地。销售市场占有率全国第一，是国内知名的麻醉药品与精神药品定点生产基地。市值（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恩华药业：专注中枢神经药物的领军企业恩华药业：专注中枢神经药物的领军企业 20 图图 恩华药业股权结构集中稳定（数据截止时间为恩华药业股权结构集中稳定（数据截止时间为2023年年10月）月）发展

50、历史久远发展历史久远，专注中枢神经药物市场专注中枢神经药物市场。恩华药业始建于恩华药业始建于1978年年，2008年在深圳证券交易所上市年在深圳证券交易所上市，主要从事中枢神主要从事中枢神经系统药物的开发经系统药物的开发、生产和销售生产和销售，主要产品类别包括麻醉类主要产品类别包括麻醉类、精神类和神经类精神类和神经类。我们认为公司聚焦中枢神经这一价值我们认为公司聚焦中枢神经这一价值赛道赛道，具备研产销一体化竞争优势具备研产销一体化竞争优势，是具有良好发展潜力的精麻药龙头企业是具有良好发展潜力的精麻药龙头企业。公司股权结构清晰稳定公司股权结构清晰稳定。孙彭生孙彭生、付卿付卿、陈增良及杨自亮为一致

51、行动人陈增良及杨自亮为一致行动人、公司的实际控制人公司的实际控制人，直接持有公司直接持有公司16.6%股股份份，并通过徐州恩华投资间接持有公司并通过徐州恩华投资间接持有公司18.4%股份股份，合计持有公司合计持有公司35.0%股份股份。资料来源：恩华药业官网，恩华药业23年年报，爱企查，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 手术复苏带动麻药快速增长，麻醉药占比提升带动毛利率增长手术复苏带动麻药快速增长，麻醉药占比提升带动毛利率增长 21 历史业绩持续稳健增长历史业绩持续稳健增长，疫后复苏强劲疫后复苏强劲。2012-2019年公司营收逐年增

52、长年公司营收逐年增长，从从2012年的年的19.82亿元提升到亿元提升到2019年的年的41.49亿元亿元，CAGR达达11.1%。2020年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响，业绩有所下滑业绩有所下滑。2023年年，全国医疗卫生机构出院人次全国医疗卫生机构出院人次3.0亿亿，同比增长同比增长20.0%。疫情防控措施优化之后疫情防控措施优化之后，23年年H1院内手术量强劲复苏院内手术量强劲复苏，带动麻药需求快速增长带动麻药需求快速增长。23年全年营收年全年营收50亿元亿元，利润利润11亿元亿元，均实现均实现17%增长增长。

53、麻药类产品占比快速增长麻药类产品占比快速增长，带动毛利率水平提升带动毛利率水平提升。精麻药领域具备高壁垒属性精麻药领域具备高壁垒属性，目前公司精神与神经类产品等大品种集采影响逐步消除目前公司精神与神经类产品等大品种集采影响逐步消除，麻醉线保持快速增长节奏麻醉线保持快速增长节奏。23年麻醉收入年麻醉收入27.02亿亿（+24%），新产品羟瑞舒阿系列新产品羟瑞舒阿系列23E收入收入9-10亿；精神线亿；精神线10.92亿亿（+4%）；神经线；神经线23年下滑年下滑32%；零售药店；零售药店37%增长；原料药增长；原料药25%增长增长。23年麻醉类系列毛利率为年麻醉类系列毛利率为88%，精神类为精神

54、类为77%，神经类为神经类为70%。麻醉药占比提升麻醉药占比提升有望带动公司整体毛利率水平进一步增长有望带动公司整体毛利率水平进一步增长。TRV130 FIC镇痛药上市镇痛药上市，有望带来显著业绩增量有望带来显著业绩增量。TRV130 是新型小分子是新型小分子 G 蛋白偏向性蛋白偏向性-阿片受体激动剂阿片受体激动剂。产品已于产品已于 2020 年在美国年在美国获批上市获批上市，与吗啡等传统镇痛药相比与吗啡等传统镇痛药相比，TRV130疗效相当疗效相当，镇痛起效更快镇痛起效更快，不良反应发生率更低不良反应发生率更低。产品于产品于23年年5月在国内上市月在国内上市，年底有谈年底有谈判进医保预期判进

55、医保预期，24年预计销售年预计销售1-2亿亿。预计预计TRV130销售峰值在销售峰值在15-20亿元亿元，将为公司带来显著业绩增量将为公司带来显著业绩增量。图图 2012-2023公司收入与归母净利润增长情况公司收入与归母净利润增长情况 图图 公司麻醉类产品收入占比持续提升（单位：亿公司麻醉类产品收入占比持续提升（单位：亿元）元）资料来源：恩华药业2023年报，国家统计局，NMPA，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 集采负面影响基本出清集采负面影响基本出清，业绩恢复性增长业绩恢复性增长。2012-2019年公司营收逐年

56、增长年公司营收逐年增长，从从2012年的年的19.82亿元提升到亿元提升到2019年的年的41.49亿元亿元，CAGR达达11.1%。2020年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响年受原控股子公司恩华和润退出合并范围与新冠疫情共同影响，公司营收下滑至公司营收下滑至33.61亿元亿元，同比下降同比下降18.99%。2021至至2022年年，公司克服药品集采及新冠疫情的影响公司克服药品集采及新冠疫情的影响，加大对非集采产品及新上市产加大对非集采产品及新上市产品的推广力度品的推广力度，业绩进入恢复性增长通道业绩进入恢复性增长通道，2022年实现营收年实现营收42.99亿元亿元，同比增

57、长同比增长9.22%。2012-2022年公司归母净利年公司归母净利润稳步提升润稳步提升，从从2012年的年的1.4亿元增长至亿元增长至2022年的年的9.01亿元亿元，十年间复合增长率达十年间复合增长率达20.5%。从归母净利润增速来看从归母净利润增速来看，2012-2019年归母净利润增速较高年归母净利润增速较高，2020-2022年由于疫情等负面因素增速回落年由于疫情等负面因素增速回落，但依然保持稳定正增长但依然保持稳定正增长。我们认为我们认为，随疫情与集采负面影响基本出清随疫情与集采负面影响基本出清，公司未来业绩增长可期公司未来业绩增长可期。图图 2012-2023年公司营收保持稳健增

58、长年公司营收保持稳健增长 图图 2012-2023年公司归母净利润持续提升年公司归母净利润持续提升 资料来源：恩华药业2012-2023年报，Wind，海通证券研究所 恩华药业：集采负面影响基本出清，业绩恢复性增长恩华药业：集采负面影响基本出清，业绩恢复性增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 聚焦主营业务发展聚焦主营业务发展，提升高毛利率业务比重提升高毛利率业务比重。2016-2023年间年间，通过转让控股子江苏恩华和润股权通过转让控股子江苏恩华和润股权，公司低毛利率的公司低毛利率的商业医药板块业务明显减少商业医药板块业务明显减少，高毛利率的

59、麻醉类产品收入占比显著增加高毛利率的麻醉类产品收入占比显著增加。2023年麻醉类年麻醉类、精神类制剂成为公司主要收精神类制剂成为公司主要收入来源入来源，收入占比分别为收入占比分别为54%、22%，分业务毛利率分别为分业务毛利率分别为88.32%、76.98%。2016-2023年随着高毛业务比重的提升年随着高毛业务比重的提升，公司总体毛利率从公司总体毛利率从46.09%提升至提升至72.83%，归母净利润率从归母净利润率从10.26%提升至提升至20.57%。我们认为公司通过调整业务结构我们认为公司通过调整业务结构，专注精麻主业发展专注精麻主业发展，毛利率逐步改善毛利率逐步改善，彰显公司良好盈

60、利能力彰显公司良好盈利能力。图图公司麻醉类产品占比逐步提升（单位：亿公司麻醉类产品占比逐步提升（单位：亿元）元）图图 公司利润率水平稳健提升公司利润率水平稳健提升 资料来源：恩华药业2016-2023年报、恩华药业关于转让控股子公司恩华和润部分股权的公告，Wind，海通证券研究所 恩华药业：聚焦主营业务发展，提升高毛利率业务比重恩华药业：聚焦主营业务发展，提升高毛利率业务比重 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 精麻药品受严格管制精麻药品受严格管制，市场准入门槛较高市场准入门槛较高。精麻药品在具有镇痛镇静作用的同时易产生依赖性精麻药品在具有镇痛镇静作用

61、的同时易产生依赖性、成瘾性成瘾性，为保证为保证麻醉药品和精神药品的合法合理使用麻醉药品和精神药品的合法合理使用，在在麻醉药品和精神药品管理条例麻醉药品和精神药品管理条例（2016年修订年修订）中中，国家对精麻药品国家对精麻药品的实验研究的实验研究、生产生产、经营经营、使用使用、储存储存、运输等各方面都做出详细规定运输等各方面都做出详细规定。我们认为国家高度重视精麻药品管理工我们认为国家高度重视精麻药品管理工作作，严格生产流通管制带来精麻赛道高壁垒严格生产流通管制带来精麻赛道高壁垒，塑造良好竞争格局塑造良好竞争格局。中枢神经领域竞争格局稳定中枢神经领域竞争格局稳定，公司市占率逐步提升公司市占率逐

62、步提升。2020-2022年中国公立医疗机构终端神经系统药物市场前五年中国公立医疗机构终端神经系统药物市场前五名企业共占据近名企业共占据近30%市场份额市场份额，其中恩华药业占有市场份额比例持续提升其中恩华药业占有市场份额比例持续提升，从从2020年的年的2.6%增加至增加至2022年的年的3.13%，主要是由于公司麻醉类支柱产品咪达唑仑与依托咪酯持续发力主要是由于公司麻醉类支柱产品咪达唑仑与依托咪酯持续发力，同时羟瑞舒阿等新上市品种销售额有所同时羟瑞舒阿等新上市品种销售额有所增长增长。我们认为公司老产品稳步增长我们认为公司老产品稳步增长，新产品快速放量新产品快速放量，叠加重磅新品叠加重磅新品

63、TRV130获批获批，预计公司市场份额将加速提预计公司市场份额将加速提升升。表表 精麻类药品受到国家政策严格管控精麻类药品受到国家政策严格管控 表表 中国公立医疗机构终端神经系统药物市场中国公立医疗机构终端神经系统药物市场TOP5企业企业 资料来源：中国政府网，卫健委，米内网公众号，海通证券研究所 恩华药业：恩华药业：精麻药品管制严格，中枢神经格局稳定精麻药品管制严格，中枢神经格局稳定 发布机构发布机构 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策内容政策内容 国务院 2005年8月 麻醉药品和精神药品管理条例（2016年第二次修订）种植与实验研究：相关部门根据需要确定原料需求总量并实行总量控制，

64、开展麻醉药品和精神药品实验研究活动应当具备一定条件并经监督部门批准。生产：国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度，相关部门根据精麻药品的需求总量确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，定点生产企业需要具备九方面条件。经营与流通：国家对精麻药品实行定点经营制度，麻醉药品和第一类精神药品不得零售。排名排名 2020年年 2021年年 2022年年 1 扬子江药业集团(11.06%)扬子江药业集团(11.61%)扬子江药业集团(9.62%)2 石药恩必普药业(6.74%)石药恩必普药业(5.98%)宜昌人福药业(7.07%)3 宜昌人福药业(5.19%)宜昌人福药业(5.96%)石药恩必普

65、药业(6.66%)4 齐鲁制药(3.77%)齐鲁制药(3.40%)江苏恩华药业(3.13%)5 江苏恩华药业(2.60%)江苏恩华药业(2.82%)齐鲁制药(3.00%)合计 29.36%29.77%29.48%24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 行业行业仍处于早期仍处于早期阶段阶段，潜在市场空间巨大潜在市场空间巨大。根据米内网数据根据米内网数据，神经系统药物疫情前的市场规模保持在神经系统药物疫情前的市场规模保持在1100亿元水亿元水平平，受集采降价叠加疫情影响受集采降价叠加疫情影响，2020年跌至年跌至957亿元亿元，2021年恢复正增长

66、至年恢复正增长至1020亿元亿元，2022年仍受疫情等因素影年仍受疫情等因素影响响，市场规模下滑至市场规模下滑至995亿元亿元。在全球中枢神经药物消费总额之中在全球中枢神经药物消费总额之中，美国占比高达美国占比高达49%，欧洲和日本占比分别为欧洲和日本占比分别为26%和和9%，我国仅占到全球消费总额的我国仅占到全球消费总额的3%，国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段国内中枢神经药物行业和国外相比仍然处于起步阶段。我们认为我们认为，随我国人口老龄化程度加深随我国人口老龄化程度加深，精神障碍和心理行为问题人数逐年增多精神障碍和心理行为问题人数逐年增多，后疫情时代我国中枢神经药物市场仍存在

67、后疫情时代我国中枢神经药物市场仍存在较大增长空间较大增长空间。图图 疫情期间神经系统药物销售规模有所下滑（单位：亿疫情期间神经系统药物销售规模有所下滑（单位：亿元）元）图图 中国神经系统用药占比相对较低，仍有较大增长空间中国神经系统用药占比相对较低，仍有较大增长空间 资料来源：米内网公众号，华经情报网百家号，华经产业研究院，海通证券研究所。恩华药业：恩华药业：精麻行业仍处于早期，潜在市场空间巨大精麻行业仍处于早期，潜在市场空间巨大 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 表表 部分集采产品城市公立医院终端销售情况（单位：亿部分集采产品城市公立医院终端

68、销售情况（单位：亿元）元）资料来源：米内网，国家药品监督管理局，海通证券研究所 恩华药业：集采负面影响逐步消除恩华药业：集采负面影响逐步消除 品类名称品类名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 右美托咪定 0.56 1.00 1.94 1.46 0.19 0.26 0.25 度洛西汀 0.33 0.60 0.79 1.44 1.42 1.17 0.62 氯氮平 0.30 0.26 0.30 0.37 0.31 0.32 0.33 阿立哌唑 0.01 0.04 0.20 0.41 0.62 0.62 0.44 利培酮 1.01 1.11 1.23 1.05 0

69、.25 0.20 0.13 丙泊酚 0.09 0.17 0.20 0.28 0.31 0.47 0.47 合计销售额 2.30 3.19 4.67 5.00 3.09 3.04 2.25 公司制剂收入 15.25 17.89 23.53 27.88 28.35 33.47 35.57 集采产品占制剂收入比重 15.1%17.8%19.8%17.9%10.9%9.1%6.3%集采产品对公司业绩影响逐步弱化集采产品对公司业绩影响逐步弱化。公司已纳入集采的较大品种有右美托咪定公司已纳入集采的较大品种有右美托咪定、阿立哌唑阿立哌唑、利培酮利培酮、氯氮平氯氮平、度度洛西汀洛西汀、丙泊酚丙泊酚、加巴喷丁等

70、加巴喷丁等。集采产品收入占制剂总收入比重由集采产品收入占制剂总收入比重由2018年的年的19.8%下降至下降至2022年的年的6.3%。我们认我们认为公司较大品种纳入集采的影响已在报表端有所体现为公司较大品种纳入集采的影响已在报表端有所体现，负面影响基本出清负面影响基本出清。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 集采风险基本出清，存量品种集采风险小集采风险基本出清，存量品种集采风险小 27 目前公司已集采产品涵盖麻醉类（右美托咪定）、精神类（利培酮片、阿立哌唑片、氯氮平片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊）、神经类（加巴喷丁胶囊）等。受入选产品降价与未入选产品市场减

71、小影响，集采相关产品收入规模占比逐步下降，从2019年的14.0%下降至2022年的3.6%，集采负面影响已基本在报表端反应。在公司未集采产品中，公司精麻线红处方产品实行医保局定价，集采风险较小；依托咪酯、齐拉西酮、丁螺环酮、碳酸锂缓释片等较大产品目前过评厂家数量有限，短期内集采风险不大，且咪达唑仑有望升为红处方，消除集采预期。我们认为集采对公司的负面影响逐步出清，未来存量产品的集采风险相对较小，安全边际较高。品类名称品类名称 2021年销售额（单位：年销售额（单位：百万元）百万元）2022年销售额（单年销售额（单位：百万元）位：百万元）过评数量过评数量+原研（单位：家）原研（单位：家）依托咪

72、酯 650 866 1+1 咪达唑仑 471 588 3+1 齐拉西酮 113.18 120.44 0+1 丁螺环酮 117.93 120.2 1+0 碳酸锂 91.43 99.41 0+0 氟马西尼-60 4+0 氯硝西泮 57.89 64.19 1+0 戊乙奎醚 0 0 3+1 利鲁唑 60 60 0+1 瑞芬太尼 113.53 143.39 2+0 舒芬太尼 3.92 27.6 3+0 羟考酮 2.4 59.03 3+1 阿芬太尼 0 0.06 2+0 资料来源：米内网，Wind，上海阳光医药采购网，海通证券研究所 产品分类产品分类 产品名称产品名称 集采轮次集采轮次 执行时间执行时间

73、麻醉类 盐酸右美托咪定“4+7”集采 2019 精神类 阿立哌唑片 第五批集采 2021.10 利培酮片“4+7”集采 2019 氨氯平片“4+7”集采 2019 盐酸度洛西汀肠溶胶囊 第四批集采 2021.05 氢溴酸西酞普兰片 第三批集采 2020.11 神经类 加巴喷丁胶囊 第四批集采 2021.05 14.0%3.8%8.7%3.6%0%20%40%60%80%100%2019202020212022未被集采产品销售占比 集采销售占比 表表 恩华药业未集采产品市场情况恩华药业未集采产品市场情况 表表 恩华药业已纳入集采精麻药目录恩华药业已纳入集采精麻药目录 表表 集采产品收入占比逐步下

74、降集采产品收入占比逐步下降 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 麻醉产品矩阵不断丰富，镇痛产品市占率提升空间巨大麻醉产品矩阵不断丰富，镇痛产品市占率提升空间巨大 28 图图 2023年样本医院公司各产品销售占比情况年样本医院公司各产品销售占比情况 资料来源：恩华药业2023年报，恩华药业投资者关系活动表，米内网，NMPA，海通证券研究所 公司在镇静类药物领域拥有传统优势。咪达唑仑（力月西）、依托咪酯（福尔利）两大品种贡献主要收入，在样本医院制剂中收入占比接近60%。咪达唑仑主要用于麻醉前给药、全麻醉诱导和维持、ICU病人镇静，产品保持较快增长，2016

75、-2022年同产品同制剂类别市场占有率超80%。依托咪酯为公司独家品种，用于全麻诱导或短时手术麻醉，能够维持患者呼吸循环稳定。公司近年来补充镇痛类药物产品矩阵，舒芬太尼、羟考酮与阿芬太尼等药物陆续上市，“羟瑞舒阿”品种22年收入规模4.5亿元，随着市占率不断提升，产品快速放量，市场竞争格局良好，持续为公司业绩带来增量。表表 恩华药业新上市镇痛类麻醉药拥有较大放量潜力恩华药业新上市镇痛类麻醉药拥有较大放量潜力 产品名称产品名称 恩华药业恩华药业上市时间上市时间 除恩华外上市厂商除恩华外上市厂商 竞争格局竞争格局 2023市场规模市场规模（亿元）（亿元）羟考酮 2021.02 纳普制药 东北制药，

76、人福医药 市场份额第一 10.9 瑞芬太尼 2014.10 人福医药，国药集团 5年复合增长率最高 35.2 舒芬太尼 2020.12 欧赛普，国药集团，人福医药 市场份额第二 26.3 阿芬太尼 2021.11 人福医药 2022年第二家上市 1.6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恩华药业恩华药业风险提示风险提示 二二类精神药品集类精神药品集采风险，市场竞争加剧的采风险，市场竞争加剧的风险，新产品风险，新产品市场推广不及预期的风险。市场推广不及预期的风险。29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36

77、47 55 46 49 33 37 29.3%18.4%-16.6%7.1%-32.1%12.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602017201820192020202120222023麻醉板块收入（亿元，左轴）yoy恒瑞医药：集采风险基本出清，管线专注改良新药和下一代新药恒瑞医药：集采风险基本出清，管线专注改良新药和下一代新药 30 公司麻醉板块的集采风险基本出清公司麻醉板块的集采风险基本出清，2023年来重回增长年来重回增长。我们认为恒瑞医药有着较为丰富的麻醉产品体系，曾经是精麻领域的龙头玩家，其主要产品包括七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库

78、铵、布托啡诺等。多数产品陆续被纳入集采导致板块收入在2022年大幅下滑，根据我们统计，公司目前核心产品除七氟烷（10-15亿体量）外均已被纳入集采或暂无集采风险，未来麻醉仿制药业务预计将保持稳健增长。资料来源：Wind，米内网，海通证券研究所 图图 2017-2023恒瑞医药麻醉板块收入情况恒瑞医药麻醉板块收入情况 表表 恒瑞医药在售麻醉仿制药情况汇总恒瑞医药在售麻醉仿制药情况汇总 过评情况过评情况 集采情况集采情况 中选情况中选情况 产品名称产品名称 2023收入占比收入占比 4 酒石酸布托啡诺注射液 41.6%7 吸入用七氟烷 36.5%3 盐酸艾司氯胺酮注射液 6.5%第五批 未中选 苯

79、磺顺阿曲库铵注射液 5.3%0 注射用苯磺顺阿曲库铵 3.9%3 第二批 未中选 对乙酰氨基酚甘露醇注射液 2.0%1 吸入用地氟烷 1.3%0 酒石酸布托啡诺鼻喷剂 1.0%第一批 未中选 盐酸右美托咪定注射液 0.9%第四批 中选 加巴喷丁胶囊 0.4%第一批 未中选 盐酸右美托咪定氯化钠注射液 0.1%第五批 中选 盐酸罗哌卡因注射液 0.2%第八批 中选 盐酸左布比卡因注射液 0.2%第四批 中选 盐酸普拉克索缓释片 0.1%第四批 未中选 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 0.0%1 第八批 未中选 丙戊酸钠缓释片()0.0%0 依托咪酯注射液 0.0%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

80、明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恒瑞医药：集采风险基本出清，管线专注改良新药和下一代新药恒瑞医药：集采风险基本出清，管线专注改良新药和下一代新药 31 新产品陆续上市贡献增量新产品陆续上市贡献增量。2019-2024年来，公司陆续上市瑞马唑仑、泰吉利定两款创新药，以及右美托咪定鼻喷、普瑞巴林缓释片、布比卡因脂质体等改良新药。上述药物均进入医保，我们认为其将为公司麻醉板块增长贡献增量。管线中看好下一代新药的进展管线中看好下一代新药的进展。除罗哌卡因脂质体外，公司目前还布局了靶向Nav1.8的新药HRS2129，Vertex的Nav1.8新药VX548于2024年完成III期临床并向FD

81、A递交上市申请，为几十年来首个非成瘾性的镇痛创新药，我们认为在全球或能替代50亿美元大药普瑞巴林的地位，公司的HRS2129于2024/9启动I期并实现首例患者入组。资料来源：insight数据库，VERTEX官网，恒瑞医药2024年半年报，海通证券研究所 新药类型 药物名称 靶点 适应症 临床阶段 创新药 瑞玛唑仑 GABA 胃镜检查镇静 2019/12已上市 结肠镜检查镇静 2020/6已上市 全身麻醉诱导和维持 2021/11已上市 支气管镜诊疗镇静 2022/12已上市 ICU机械通气镇静 II 泰吉利定 MOR 腹部术后镇痛 2024/1已上市 骨科术后中重度疼痛 NDA HRS21

82、29 Nav1.8 疼痛 I 改良新药 普瑞巴林 普瑞巴林缓释片 带状疱疹后遗神经痛 2021/9已上市 HR017140 右美托咪定鼻喷剂 成人术前镇静 2023/3已上市 儿童全麻术前镇静 2023/8已上市 HRS18034 罗哌卡因脂质体 痔切除术后镇痛 III 收肌管阻滞 II 肋间神经阻滞 II 表表 恒瑞医药在研镇痛麻醉新药情况恒瑞医药在研镇痛麻醉新药情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 恒瑞医药风险提示恒瑞医药风险提示 产品临床开发失败产品临床开发失败风险，销售风险，销售不及预期不及预期风险，医风险，医保谈判价格降幅超预期风险。保谈

83、判价格降幅超预期风险。32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海思科：精麻赛道新势力，创新药管线陆续上市海思科：精麻赛道新势力，创新药管线陆续上市 33 海思科前瞻性布局精麻类创新药海思科前瞻性布局精麻类创新药，近年来陆续上市贡献收入近年来陆续上市贡献收入。海思科旧有业务以肠外营养等仿制药为主海思科旧有业务以肠外营养等仿制药为主，2011年来进年来进行创新转型行创新转型，引入多位恒瑞医药研发人员引入多位恒瑞医药研发人员，搭建研发体系搭建研发体系。公司早年布局的公司早年布局的HSK3486（环泊酚环泊酚）、HSK21542、HSK16149在近年来陆续

84、兑现上市在近年来陆续兑现上市，带领公司切入精麻赛道：带领公司切入精麻赛道：2020年环泊酚上市年环泊酚上市，2024年年HSK16149克利加巴林上克利加巴林上市市，2023年年HSK21542安瑞克芬申报安瑞克芬申报NDA。资料来源：Wind，insight数据库，海思科官网，海思科公众号，海通证券研究所 药物名称 靶点 适应症 临床阶段 环泊酚 GABA 非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉 2020/12 已上市 全麻诱导和维持 2021/2 已上市 重症监护期间机械通气时的镇静 2022/7 已上市 儿科适应症 II 全麻诱导（美国）III HSK16149 VGCC 糖尿病周围神经痛

85、 2024/5 已上市 带状疱疹后神经痛 2024/6 已上市 中枢神经镇痛 III 辅助镇痛 II 纤维肌痛 IND HSK21542 KOR 腹部手术术后镇痛 2023/10 NDA 尿毒症瘙痒 2024/9 NDA 骨科镇痛 II 术后恶心呕吐 II 化疗恶心呕吐 I HSK36357-周围神经疼痛 I 图图 海思科麻醉板块收入情况（亿海思科麻醉板块收入情况（亿元）元）表表 海思科在研精麻创新药情况汇总海思科在研精麻创新药情况汇总 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海思科风险提示海思科风险提示 行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险。

86、行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险。34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2013-2016 2017-2018 2020 风险提示风险提示 集采降价幅度不及预期，估值波动风险，市场波动风险。集采降价幅度不及预期，估值波动风险，市场波动风险。35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明分析师声明 余文心余文心、孟陆孟陆 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整

87、性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。医药研究团队：医药研究团队：医药行业首席分析师医药行业首席分析师 余文心余文心 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850513110005 电电 话：话：(0755)82780398 Email： 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 36 医药行业高级分析师医药行业高级分析师 孟陆孟陆 SAC执业证书编号：执业证书编号：S0850522070002 电电 话：话：(010)58067975 Email： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

88、 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作

89、参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通

90、证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。37