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1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 29 铝行业“绿色先锋”，业绩弹性有望释放铝行业“绿色先锋”，业绩弹性有望释放 云铝股份云铝股份（000807000807）深度报告）深度报告 分析师：分析师：张珂 SAC NO：S1150523120001 2025 年 3 月 12 日 投资要点：投资要点：铝行业“绿色先锋”，铝行业“绿色先锋”，24 年公司业绩好转年公司业绩好转 公司是国内铝行业“绿色先锋”，实施绿色铝材一体化发展战略。2024 年云南来水情况较好

2、，水电供应较为充足，公司提前复产改善业绩，2024 年前三季度公司归母净利 38.20 亿元，同比增长 52.49%；同时，得益于公司不断降本增效和优化债务结构，近年公司期间费用率和资产负债率持续下降。行业：行业：原料价格原料价格下降盈利下降盈利或走扩或走扩，供需趋紧，供需趋紧将将抬升铝价中枢抬升铝价中枢 原料方面，随国内外铝土矿和氧化铝项目产能释放，原铝成本压力将逐渐下降，行业盈利有望走扩；供需方面，国内原铝供给端受合规产能限制具备刚性，汽车用铝、光伏和特高压电网等新领域带动铝新兴需求，铝行业供需平衡或逐渐收紧，长期看铝价中枢有望抬升。公司：公司：短期看业绩弹性将释放，长期看绿色铝价值凸显短

3、期看业绩弹性将释放，长期看绿色铝价值凸显 公司氧化铝原料自给率较低，外购氧化铝较多导致公司成本压力较大，随着氧化铝价格下行公司原铝业务利润有望提升；同时，我们预计 2025 年云南来水情况相对乐观，公司产能利用率有望维持较高水平从而进一步增厚业绩。长期看，欧盟将在 2026 年正式实施碳关税，国内将从 2025 年开始对铝企进行绿电消费比例考核，同时铝将纳入我国统一碳市场；欧盟和我国将逐步对铝行业的碳排放进行收费，在此趋势下公司的绿色铝将更具成本优势。盈利预测与盈利预测与评级评级 在 中 性 情 景 下，我 们 预 计 公 司2024-2026 年 归 母 净 利 分 别 为45.89/55.

4、57/63.23 亿元，EPS 分别为 1.32/1.60/1.82 元/股，对应 PE 分别为14.02X/11.58X/10.17X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 产品价格波动风险、大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险、电价调整及电力供应存在不确定性的风险、环保风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 48,463 42,669 52,838 54,514 55,556(+/-)16.1%-12.0%23.8%3.2%1.9%息税前利润（EBIT）6,117 5,729 6,371 7,674 8,696(

5、+/-)-16.1%-6.3%11.2%20.4%13.3%归母净利润 4,568 3,956 4,589 5,557 6,323(+/-)37.1%-13.4%16.0%21.1%13.8%每股收益（元）1.32 1.14 1.32 1.60 1.82 有色金属有色金属工业金属工业金属 证券分析师证券分析师 张珂 022-23839062 评级：评级：增持增持 最新收盘价：18.07 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 深深度度报报告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投

6、资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 29 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标（百万元）（百万元）资产负债表资产负债表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,045 5,261 9,076 14,724 21,282 营业收入 48,463 42,669 52,838 54,514 55,556 应收票据及应收账款 960 162 294 303 309 营业成本 41,222 35,923 45,295 45,653 45,650 预付账

7、款 120 101 104 105 105 营业税金及附加 362 357 380 395 406 其他应收款 36 27 31 32 32 销售费用 71 46 53 52 50 存货 3,918 4,051 4,404 4,438 4,438 管理费用 640 621 740 752 756 其他流动资产 95 34 37 39 41 研发费用 83 198 211 218 222 流动资产合计 8,246 9,863 14,157 19,832 26,396 财务费用 233 110 29-7-44 长期股权投资 489 485 481 481 481 资产减值损失-251 0 0 0

8、0 固定资产合计 24,380 23,020 22,810 22,592 22,322 信用减值损失 18-2 0 0 0 无形资产 3,126 3,137 3,028 3,043 3,053 其他收益 12 207 211 218 222 商誉 0 0 0 0 0 投资收益 121-77-5 5-6 长期待摊费用 62 53 53 53 52 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 179 202 205 205 205 资产处置收益 153 0 5 5 6 资产总计 39,059 39,310 43,612 49,306 55,755 营业利润 5,905 5,542 6,3

9、41 7,679 8,739 短期借款 470 70 30 35 40 营业外收支 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 5,812 3,674 4,001 4,033 4,032 利润总额 5,907 5,544 6,342 7,680 8,740 预收账款 0 284 0 0 0 所得税费用 639 825 944 1,143 1,300 应付职工薪酬 291 253 285 288 288 净利润 5,268 4,718 5,398 6,538 7,439 应交税费 221 393 370 354 361 归属于母公司所有者的净利润 4,568 3,956 4,589 5,557 6,

10、323 其他流动负债 18 24 24 24 24 少数股东损益 699 763 810 981 1,116 长期借款 4,377 3,765 2,765 2,865 2,965 基本每股收益 1.32 1.14 1.32 1.60 1.82 预计负债 210 20 20 20 20 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 13,783 10,063 9,768 9,890 10,000 营收增长率 16.1%-12.0%23.8%3.2%1.9%股东权益 25,276 29,247 33,844 39,416 45,756 EBIT 增长率-1

11、6.1%-6.3%11.2%20.4%13.3%现金流量表现金流量表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润增长率 37.1%-13.4%16.0%21.1%13.8%净利润 5,268 4,718 5,398 6,538 7,439 销售毛利率 14.9%15.8%14.3%16.3%17.8%折旧与摊销 1,820 1,756 1,466 1,592 1,725 销售净利率 10.9%11.1%10.2%12.0%13.4%经营活动现金流净额 6,914 5,871 6,391 8,164 9,220 ROE 20.4%15.4%15.5%16.3%16.1%投

12、资活动现金流净额-1,033-515-1,487-1,598-1,609 ROIC 17.1%14.5%14.3%14.9%14.8%筹资活动现金流净额-4,589-3,080-1,088-918-1,053 资产负债率 35.3%25.6%22.4%20.1%17.9%现金净变动 1,297 2,276 3,815 5,648 6,558 PE 8.42 10.72 14.02 11.58 10.17 期初现金余额 1,546 2,844 5,119 8,935 14,583 PB 1.73 1.65 2.18 1.89 1.64 期末现金余额 2,844 5,119 8,935 14,58

13、3 21,140 EV/EBITDA 5.30 5.56 7.59 5.82 4.56 wUjVnNsNwOwPmRqObR9R9PmOmMpNtOlOpPtQkPmNpMbRmMxOwMpNsPvPsOrQ公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 3 of 29 目 录 1.中国铝行业的“绿色先锋”.6 2.铝：行业利润有望走阔，新领域将支撑需求.8 2.1 原料端将走向宽松，成本压力有望下降.8 2.2 原铝供给刚性十足，新领域有望拉动需求.11 3.24 年公司业绩好转，降本增效成果显现.16 4.短期业绩弹性或释放，长期绿色铝价值将凸显.18 4.1

14、公司业务覆盖多环节，各业务协同促进发展.18 4.2 成本/产能利用率或改善，业绩弹性有望释放.20 4.3 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显.23 5.盈利预测.25 6.估值与评级.26 7.风险提示.26 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 29 图 目 录 图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 2 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 20252025 年年 3 3 月月 7 7 日）日）.7 图图 3 3：全球铝土矿产出分布（万吨）：全球铝土矿产出分布（万吨）.8 图图 4 4：几内亚铝土矿分布图：几内

15、亚铝土矿分布图.9 图图 5 5：我国氧化铝和铝土矿储量（万吨）：我国氧化铝和铝土矿储量（万吨）.9 图图 6 6：我国铝土矿产量（万吨）：我国铝土矿产量（万吨）.9 图图 7 7：近年我国铝土矿开采相关政策：近年我国铝土矿开采相关政策.10 图图 8 8：国内不同产地的含税现货矿山价（元：国内不同产地的含税现货矿山价（元/吨）吨）.10 图图 9 9：澳洲：澳洲 CIFCIF 铝矿平均价（美元铝矿平均价（美元/吨）吨）.10 图图 1010：各国氧化铝产量（万吨）：各国氧化铝产量（万吨）.11 图图 1111：我国氧化铝均价（元：我国氧化铝均价（元/吨）吨）.11 图图 1212：各国家或地

16、区原铝产量（万吨）：各国家或地区原铝产量（万吨）.12 图图 1313：我国原铝建成产能：我国原铝建成产能/运行产能（万吨）及产能利用率（运行产能（万吨）及产能利用率（%）.12 图图 1414：全球原铝消费量（万吨）：全球原铝消费量（万吨）.14 图图 1515：美国供应管理协会：美国供应管理协会(ISM)(ISM)制造业制造业 PMIPMI 指数指数.14 图图 1616：欧盟：欧盟 2727 国工业信心指数国工业信心指数.14 图图 1717：我国新能源汽车产量当月值（万辆）及其同比：我国新能源汽车产量当月值（万辆）及其同比.15 图图 1818：我国汽车产量当月值（万辆）及其同比：我国

17、汽车产量当月值（万辆）及其同比.15 图图 1919：中国光伏新增装机容量（万千瓦）：中国光伏新增装机容量（万千瓦）.15 图图 2020：我国电网工程投资完成：我国电网工程投资完成额累计值（亿元）及其同比额累计值（亿元）及其同比.15 图图 2121：我国房地产开发投资、施工面积、新开工面积、商品房销售面积累计同比（：我国房地产开发投资、施工面积、新开工面积、商品房销售面积累计同比（%）.16 图图 2222：公司营收（亿元）及同比：公司营收（亿元）及同比.16 图图 2323：公司归母净利（亿元）及同比：公司归母净利（亿元）及同比.16 图图 2424：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利

18、率.17 图图 2525：公司季度毛利率和净利率：公司季度毛利率和净利率.17 图图 2626：公司各业务毛利（亿元）：公司各业务毛利（亿元）.17 图图 2727：公司主要业务毛利率：公司主要业务毛利率.17 图图 2828：公司销售：公司销售/管理管理/财务费用率以及期间费用率财务费用率以及期间费用率.18 图图 2929：公司资产负债率：公司资产负债率.18 图图 3030：公司氧化铝产量（万吨）：公司氧化铝产量（万吨）.19 图图 3131：公司阳极碳素产量（万吨）：公司阳极碳素产量（万吨）.20 图图 3232：20252025 年年 1 1 月原铝成本构成占比月原铝成本构成占比.2

19、1 图图 3333：公司和可比上市公司毛利率对比：公司和可比上市公司毛利率对比.21 图图 3434：云南省不同发电方式发电量（亿千瓦时）：云南省不同发电方式发电量（亿千瓦时）.22 图图 3535：厄尔尼诺指数：厄尔尼诺指数.23 图图 3636：ENSOENSO 概率预测（概率预测（20252025 年年 3 3-5 5 月）月）.23 图图 3737：CBAMCBAM 对欧盟进口商品的影响对欧盟进口商品的影响.24 图图 3838：全国碳市场碳排放配额：全国碳市场碳排放配额(CEA):(CEA):收盘价（元收盘价（元/吨）吨）.24 图图 3939：欧盟碳排放许可证期货合约价格（欧元：欧

20、盟碳排放许可证期货合约价格（欧元/吨）吨）.24 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 29 表 目 录 表表 1 1：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍.7 表表 2 2：海外原铝部分新增项目介绍：海外原铝部分新增项目介绍.13 表表 3 3：文山中低品位铝土矿综合利用项目预计效益情况：文山中低品位铝土矿综合利用项目预计效益情况.19 表表 4 4：截至：截至 20242024 年年 H1H1 公司原铝、合金及加工产公司原铝、合金及加工产能分布（万吨能分布（万吨/年）年）.20 表表 5 5：原铝生产利润弹性测算（仅改变原铝和氧化铝价格，假设其

21、他原料价格不变）：原铝生产利润弹性测算（仅改变原铝和氧化铝价格，假设其他原料价格不变）.21 表表 6 6：公司盈利预测：公司盈利预测.25 表表 7 7：可：可比公司估值表（表格数据为比公司估值表（表格数据为 3 月月 7 日数据）日数据）.26 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 29 1.中国中国铝铝行行业业的“的“绿色先锋绿色先锋”国内国内领先的绿色领先的绿色铝企业铝企业。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于 1970年。1998 年公司在深圳证券交易所上市，并在 1999 年跃升成为全国十大重点铝企业。公司坚持走绿色低碳发展之路

22、，实施绿色铝材一体化发展战略，多次通过募资新建和并购重组等方式向产业链多环节拓展。2019 年加入中铝集团，继续落实中铝集团绿色发展战略和云南省政府打好“绿色能源牌”的要求。目前公司已成为全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”和国家绿色工厂。图图 1 1：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、渤海证券研究所 公司公司实控人为实控人为国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会，中国铝业股份中国铝业股份有限公司有限公司是公司是公司第第一大股东一大股东。截至 2025 年 3 月，公司第一大股东为中国铝业股份有限公司，直接持股占比 29.1

23、0%，国务院国有资产监督管理委员会是公司实控人。公司控股股东变为中国铝业股份有限公司后，有望享受中国铝行业龙头带来的政策、资源、管理和技术等优势，助力公司高质量发展。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 29 图图 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图（截至截至 2 202025 5 年年 3 3 月月 7 7 日日）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司公司业务业务包括包括铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等铝土矿、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用碳素等。公司从事的主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产

24、品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。另外，近年来公司也在积极开拓原铝固废资源综合利用、再生铝等循环经济业务。表表 1 1：公司主要产品公司主要产品介绍介绍 产品产品 主要用途主要用途 氧化铝 主要成分为三氧化二铝，用于熔盐电解法生产金属铝，也是生产刚玉、陶瓷、耐火材料等的重要原料。铝用阳极炭素 原铝行业重要的、不可或缺的原材料，用于电解槽上部。石墨化阴极 原铝行业重要的、不可或缺的材料，用于电解槽下部。石墨化阴极具有较高的导电率、导热性、抗钠浸蚀性和抗热震性，在大型电解槽电流强化生产和节能方面有显著的优势。重熔用铝锭 生产铝制品的主要原料，重熔后

25、用于铝产品的初级加工及深加工。高精铝 广泛用于电子工业、航空航天工业、交通领域、光学应用及化工冶金工业等领域，主要用于制作高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线、高速轨道用合金、光学反光面等。圆铝杆 用于电力、通讯、机械等行业用电线、电缆和线管等的生产。铝合金 铸造铝合金、变形铝合金（含铝合金扁锭）等，主要用于航空航天、轨道交通、船舶、汽车、建筑装饰、3C 电子、包装印刷等领域。变形铝合金圆铸用于建筑型材、工业型材、3C 产品、航空航天及轨道交通等领域。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 29 锭 铝焊材 用于航空、船舶、汽车、轨道交通等

26、领域铝构件的焊接。资料来源：公司公告、渤海证券研究所 2.铝铝：行业利润有望行业利润有望走阔走阔，新，新领域将领域将支撑支撑需求需求 2.1 原料原料端端将走向宽松将走向宽松，成本压力有望下降，成本压力有望下降 几内亚是几内亚是铝土矿铝土矿的主要生产国，的主要生产国，2024 年产年产量环量环比增长比增长 5.69%。全球铝土矿产出主要集中在几内亚、澳大利亚和中国。2024 年几内亚铝土矿产量为 13,000 万吨，环比增长 5.69%；澳大利亚铝土矿产量为 10,000 万吨，环比下降 3.85%；中国铝土矿产量为 9,300 万吨，环比小幅增长 2.20%。其中，几内亚的铝土矿资源品位高、

27、易开采，是目前全球铝土矿主要生产国。图图 3 3：全球铝土矿产出分布（万吨）：全球铝土矿产出分布（万吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 几内亚几内亚带来带来海外铝土矿海外铝土矿增量增量。在 2024SMM 铝业年会上，SMM 预计海外铝土矿产量将呈现逐年增长的态势，2025 年增量为 3100 万吨；其中几内亚矿山增量为2400 万吨，贡献了主要增量。需要注意的是，几内亚的政治局势不稳定，历史上曾发生过几次夺权事件；其次，当地工会势力较大，罢工事件频发，对工厂的生产运营有一定干扰；另外，几内亚基础设施建设不完善，运输和电力供应也成为当地铝土矿行业发展的瓶颈。因此，社会局势和基础设施等因素

28、可能对该国铝土矿项目的放量带来一定不确定性。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 29 图图 4 4：几内亚铝土矿分布图几内亚铝土矿分布图 资料来源：铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状、渤海证券研究所 国内国内储量不足储量不足且管控趋严，且管控趋严，铝土矿铝土矿供应供应难有较大增量。难有较大增量。我国铝资源供应主要集中在河南、山西、贵州和广西等地，经过多年开采，目前我国资源储量已处于较低位置。2024 年我国氧化铝和铝土矿储量为 68,000 万吨，较上一年下降 3,000 万吨。随着各类环保管控措施的严格执行和打击矿山违法违规生产建设行为的

29、推进，国内铝土矿生产受到制约，近五年我国铝土矿产量在 9,000 万吨左右波动，没有明显增量。预计在储量限制和开采政策收紧影响下，我国铝土矿供应难有较大增量。图图 5 5：我国我国氧化铝和铝土矿储量氧化铝和铝土矿储量（万吨）（万吨）图图 6 6：我国我国铝土矿产量铝土矿产量（万吨）（万吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 29 图图 7 7：近年我国铝土矿开采相关：近年我国铝土矿开采相关政策政策 资料来源：SMM、渤海证券研究所 2025 年铝土矿供应或走向宽松。年

30、铝土矿供应或走向宽松。2024 年 7 月以来，山西、河南部分铝土矿山停产，国产矿现货供应紧缺，进口矿供应增量难以覆盖需求，国内铝土矿价格持续上涨。在国产矿政策收紧和资源相对枯竭情况下，进口矿将成为我国铝土矿增量主力，其中几内亚铝土矿是我国进口矿的主要来源。几内亚铝土矿方面，虽然该国发运能力一定程度限制其出口量，但随着部分码头港口项目建设的完工和一些码头港口的扩建，几内亚发运能力将逐渐增长。SMM 预计，随着几内亚供应持续增长，铝土矿供应在 2025 年或走向宽松。图图 8 8：国内不同产地的含税国内不同产地的含税现货矿山价现货矿山价（元（元/吨）吨）图图 9 9：澳洲澳洲 CIFCIF 铝矿

31、铝矿平均价（美元平均价（美元/吨）吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 我国是全球氧化铝主要生产我国是全球氧化铝主要生产国。国。2024 年全球氧化铝产量为 14,200 万吨，同比小幅增长 0.71%。其中，我国是全球氧化铝主要生产国，2024 年生产氧化铝 8,400万吨，同比增长 1.94%；2024 年其他国家生产氧化铝 5,800 万吨，同比下降1.02%。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of 29 图图 1010：各国氧化铝产量（万吨）：各国氧化铝产量（万吨）资料来源：iFinD、渤海证券研

32、究所 预计预计 2025 年氧化铝供给年氧化铝供给转转向宽松向宽松，原铝行业利润有望走扩原铝行业利润有望走扩。据 SMM 数据，2024年到 2027 年，海外氧化铝的新增产能将集中于印度和印度尼西亚，预计2024/2025 年海外氧化铝新增产能分别是 340/510 万吨左右；国内 2024/2025 年将有约 360/1,320 万吨新增氧化铝产能投产，主要集中在广西地区。2024 年由于铝土矿短缺和国内河南等地氧化铝厂环保限产，氧化铝价格持续走高；随着新增产能的投产，氧化铝价格在 2025 年初快速下跌。随着海外铝土矿和国内氧化铝新项目的产能释放，我们预计氧化铝供给将转向宽松；原铝行业成

33、本压力减弱下，行业利润有望走扩。图图 1111：我国氧化铝均价我国氧化铝均价（元元/吨）吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 2.2 原铝原铝供给供给刚性刚性十足十足，新领域新领域有望拉动有望拉动需求需求 我国是全球原铝主要生产国。我国是全球原铝主要生产国。2024 年全球原铝产量为 7,286 万吨，同比增长3.04%。其中，我国是全球原铝的主要生产国，2024 年生产原铝 4,340 万吨，同公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 29 比增长 4.15%，是全球原铝产量增长的主要动力；其他国家和地区生产原铝 2,947万吨，同比增长 1

34、.44%。图图 1212：各国家或地区原铝产量（万吨）：各国家或地区原铝产量（万吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 国内国内原铝原铝产能产能存存合规上限合规上限，预计预计未来新增产能空间未来新增产能空间受限受限。我国自 2017 年原铝供给侧改革以来，逐渐形成 4,500 万吨左右的合规产能上限，原铝新项目主要通过产能置换推进，新增产能较少。2024 年国内新增产能投产放缓，产能净增主要是内蒙古华云三期 42 万吨项目投产，带来行业产能净增约 17 万吨。根据 iFinD 数据，2025 年 1 月国内原铝建成产能约 4,517 万吨，实际运行产能为 4,385 万吨；考虑到合规产能上限

35、，2025 年及未来国内产能新增空间受限。图图 1313：我国：我国原铝原铝建成产能建成产能/运行产能运行产能（万吨）及（万吨）及产能利用率（产能利用率（%）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 海外项目建设产能小、海外项目建设产能小、周期长，主要集中在周期长，主要集中在印度尼西亚印度尼西亚等国等国。海外原铝新增产能主要集中在印度尼西亚、马来西亚等东南亚国家；但海外相比国内来说，海外项目建设周期较长，建设产能较小。其中，SMM 预计印度尼西亚国内原铝建成产能有望在 2026 年达到约 500 万吨，成为亚洲未来重要的原铝供应国。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之

36、后的声明 13 of 29 表表 2 2：海外海外原铝原铝部分新增项目介绍部分新增项目介绍 国家国家 原铝原铝厂厂 所属企业所属企业 项目项目 印度尼西亚 阿达罗能源 阿达罗能源 计划建设年产 150 万吨原铝项目，该项目已于2021 年底开工建设。项目分三期建设，目前正在建设第一期年产 50 万吨原铝项目，计划2025 年第一季度投产。印度尼西亚 PT BAI 南山集团 规划年产 100 万吨原铝项目，预计 2025 年投产。印度尼西亚 Inalum Inalum 计划将原有的25万吨/年的产能扩大至50万吨/年。马来西亚 大马关丹项目 博赛集团 项目将建成 200 万吨氧化铝厂、100 万

37、吨原铝厂、100 万吨锰铁合金厂，生产出的氧化铝及电解锰产品将填补马来西亚此类产品的空白；项目在 2022 年开工建设。阿联酋 EMAL EGA 计划建设 11 万吨/年的原铝项目，目前暂未投产。沙特-创新集团 计划建设 100 万吨/年的原铝厂，项目不确定性较大。沙特-锦江集团 计划建设 100 万吨/年的原铝厂，项目不确定性较大。越南 陈红泉冶金公司-计划建设年产 60 万吨原铝项目，一期建设 15万吨/年的工厂将于 2024 年建成；二期 45 万吨/年的工厂将于 2026 年建成。安哥拉 安哥拉原铝 华通集团 安哥拉原铝一期12万吨原铝项目将开工建设，预计 2025 年建成。资料来源：

38、SMM、渤海证券研究所 海外需求方面，海外需求方面，美国等地美国等地进入降息周期，进入降息周期，海外需求有望获得支撑。海外需求有望获得支撑。2024 年全球原铝消费量约为 7,130 万吨，同比增长 3.32%，主要得益于我国和其他海外新兴经济体需求的增长。海外需求方面，考虑到欧美等地进入降息周期，预计欧美等地的制造业需求将逐渐回暖。目前美国制造业 PMI 指数在 2025 年 1-2 月持续处于扩张区间，欧盟 27 国工业信心指数也在 2025 年初开始回暖；同时考虑到乌克兰重建需求的预期，预计 2025 年铝的海外需求有支撑。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文

39、之后的声明 14 of 29 图图 1414：全球原铝消费量（万吨）全球原铝消费量（万吨）资料来源：iFinD、SMM、渤海证券研究所 图图 1515：美国供应管理协会美国供应管理协会(ISM)(ISM)制造业制造业 PMIPMI 指数指数 图图 1616：欧盟欧盟 2727 国工业信心指数国工业信心指数 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 国内需求方面，国内需求方面，汽车汽车用铝用铝、光伏和电网等新领域有望带动铝、光伏和电网等新领域有望带动铝的的新兴新兴需求需求。我国铝的下游需求主要来自于建筑、交通以及电力电子等领域。预计汽车用铝、光伏和特高压电网等新

40、领域将对国内铝需求形成拉动作用，“稳楼市”政策将对国内建筑用铝形成弱支撑。轻量化轻量化和新能源车和新能源车发展发展带动汽车带动汽车用铝用铝需求抬升。需求抬升。目前市场内汽车用铝主要包括轧制材、挤压材、锻造材和铸造铝合金等。工信部发布的节能与新能源汽车技术路线图提出了汽车轻量化用铝标准，到 2025 年和 2030 年要分别实现 250kg/辆、350kg/辆。另外，与传统燃油汽车相比，新能源汽车因动力系统和车身结构件的铝合金用量更多，新能源车充电桩的导轨和线缆也对铝有用量，因此新能源车的发展也在带动铝的需求。我们预计在国内汽车轻量化和新能源汽车的发展下，汽车行业用铝有望持续增长。公司深度报告公

41、司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 15 of 29 图图 1717：我国新能源汽车产量我国新能源汽车产量当月当月值值（万辆）及其同比（万辆）及其同比 图图 1818：我国汽车产量我国汽车产量当月当月值值（万辆（万辆）及其同比及其同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 光伏、特高压建设带动电力领域用铝需求光伏、特高压建设带动电力领域用铝需求。铝型材因具备质量轻、耐腐蚀、导热性能好、强度高、运输和安装方便以及使用寿命长等优点，适用于光伏组件的支架和框架制造。光伏是我国重点发展的新兴产业之一，2024 年我国光伏新增装机容量再创新

42、高，光伏行业的快速发展有望带动光伏组件中铝型材的需求增长。同时，随着我国风电、光伏建设，新能源发电的消纳问题也催生出特高压输电线路的建设需求。由于铝的密度小、质量轻、成本低且适合长距离架设，在特高压电缆中广泛使用。2024 年 5 月 28 日，国家能源局发布关于做好新能源消纳工作保新能源高质量发展的通知，提出推进特高压建设，有望带动特高压电缆用铝需求。图图 1919：中国光伏中国光伏新增新增装机容量（装机容量（万千瓦万千瓦）图图 2020：我国我国电网工程投资完成额累计值电网工程投资完成额累计值（亿元亿元）及其同比及其同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券

43、研究所 促进促进地产地产止跌回稳止跌回稳政策或支撑政策或支撑建筑建筑用铝用铝需求需求。建筑用铝主要包括铝模板、脚手架、门窗、幕墙以及阳台栏杆等。针对我国地产行业发展现状，我国政府积极推出了房地产止跌回稳的政策。2024 年 9 月 26 日召开的中共中央政治局会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”；我国 2025 年政府工作报告中提出“持续用力推公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 16 of 29 动房地产市场止跌回稳”，并提到“更大力度促进楼市股市健康发展”。我们预计随着“稳地产”政策效果的逐渐显现，地产市场有望逐渐回暖，建筑用铝需求也将得到支撑。截至

44、2024 年 12 月，房地产市场销售环节指标持续改善，房地产相关支持政策效果正在逐步显现。图图 2121：我国房地产：我国房地产开发投资开发投资、施工面积施工面积、新开工新开工面积面积、商品房、商品房销售面积销售面积累计同比累计同比（%）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 3.24 年公司业绩好转年公司业绩好转，降本增效成果显现降本增效成果显现 24 年年云南来水良好，公司业绩实现好转云南来水良好，公司业绩实现好转。2023 年受云南枯水期限电限产和铝价中枢下行的影响，公司营收和归母净利均承压。2024 年前三季度公司营收/归母净利分别为 391.86/38.20 亿元，同比分别增长 31

45、.67%/增长 52.49%，主要得益于 2024 年云南来水情况较好，水电供应较为充足，公司提前复产提升产量而业绩提升。图图 2222：公司营收（亿元）及公司营收（亿元）及同比同比 图图 2323：公司公司归母净利（亿元）及同比归母净利（亿元）及同比 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 公司净利率稳中有升公司净利率稳中有升。盈利能力上，2022-2024 年前三季度公司毛利率在 15.00%公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 17 of 29 附近小幅波动，而净利率稳中有升，主要得益于公司积极降低生产成本和能耗；

46、其中，2024 年前三季度公司毛利率/净利率分别为 14.65%/11.28%，分别同比减少 0.39pct./增加 1.27pct.。公司毛利的贡献主要来自于原铝和铝加工产品。分业务毛利率看，原铝和铝加工产品毛利率趋于接近，2024 年 H1 原铝/铝加工产品毛利率分别为 15.43%/15.61%。图图 2424：公司公司毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 2525：公司公司季度毛利率和净利率季度毛利率和净利率 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 图图 2626：公司公司各各业务业务毛利毛利（亿元）（亿元）图图 2727：公司公司主要主要业务业务毛利

47、毛利率率 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 期间费用率持续下行期间费用率持续下行，资产负债资产负债逐渐逐渐优化优化。公司期间费用率在 2020-2024 年前三季度持续下行，主要与公司缩小债务规模，减少财务费用有关；其中，2024 年前三季度期间费用率为 1.34%，同比去年同期减少 0.45pct.。近年公司资产负债率持续下降，2024 年前三季度公司资产负债率为 24.99%，较去年同期减少4.46pct.，主要原因是公司利用经营产生的货币资金偿还带息债务。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 18 of 29

48、 图图 2828：公司公司销售销售/管理管理/财务费用财务费用率率以及期间费用率以及期间费用率 图图 2929：公司公司资产负债率资产负债率 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 4.短期业绩弹性或释放，长期绿色短期业绩弹性或释放，长期绿色铝铝价值将凸显价值将凸显 4.1 公司公司业务覆盖多环节，各业务协同业务覆盖多环节，各业务协同促进促进发展发展 公司铝土矿公司铝土矿产能大约为产能大约为 160-200 万吨万吨/年年。云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区；其中，根据云南日报数据，文山州已探明铝土矿储量 1.5 亿吨，可开发储量 1.1 亿吨，储量

49、占全省 80%以上，居全省第一。公司的铝土矿资源主要来自于位于云南文山州的全资子公司云南文山铝业有限公司。根据公司官网和公告，目前公司铝土矿产能约 160-200 万吨/年，氧化铝产能约 140 万吨/年；根据长江有色金属网，生产 1 吨氧化铝平均大约消耗 2.40 吨铝土矿，从产能上看，公司的铝土矿自给率约为 47.62%-59.52%。铝土矿增量项目仍在推进中。铝土矿增量项目仍在推进中。铝土矿增量方面，公司目前在推进的是文山中低品位铝土矿综合利用项目，该项目由歪山头洗选项目和 300 万吨/年选矿项目组成。其中，歪山头洗选项目投产后，每年能够为氧化铝生产新增 80 万吨成品矿供应；300

50、万吨/年选矿项目通过浮选等工艺可以降低铝土矿中的 SiO2含量，提高进入氧化铝厂原料的铝硅比，降低文山铝业氧化铝生产成本。文山中低品位铝土矿综合利用项目的募集资金于 2019 年 12 月 23 日到账，但进展缓慢，主要原因是受制于国内宏观经济形势变化和天然林地用途管制。公司在对施工方案优化后，目前完成了外部 10kV 线路架设，场平及道路修筑、雨水收集池修筑等工程，截至2024 年 6 月 30 日，公司已使用募集资金 1,155.46 万元支付项目建设投资，下一步公司将进一步加快项目建设，力争早日投产。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 19 of

51、29 表表 3 3：文山中低品位铝土矿综合利用项目文山中低品位铝土矿综合利用项目预计效益情况预计效益情况 项目项目名称名称 预计效益情况预计效益情况 歪山头矿山洗选项目 预计项目投产达产后每年可平均新增年销售收入（含税）22,399.83 万元、净利润 1,737.16 万元。本项目财务内部收益率（税后）为 10.16%，投资回收期为 5.74 年（税后，含建设期）。300 万吨/年选矿项目 预计项目投产达产后每年可平均新增年销售收入（含税）61,150.60 万元、净利润 7,494.53 万元。本项目财务内部收益率（税后）为 19.38%，投资回收期为 6.18 年（税后，含建设期）。资料

52、来源：公司公告、渤海证券研究所 公司公司氧化铝产能氧化铝产能约约 140 万吨万吨/年年，控股股东，控股股东提供稳定提供稳定渠道渠道。随着文山二期氧化铝扩建项目投产，公司氧化铝总产能达到 140 万吨/年，全部用于自产原铝。根据长江有色金属网数据，假设生产 1 吨原铝平均需消耗氧化铝约 1.95 吨，从产能上看，公司氧化铝自给率仅约为 23.54%，需外购大量氧化铝保证原铝的生产。公司控股股东中国铝业的氧化铝产能全球第一，可为公司提供稳定的氧化铝供应渠道，增强公司的原料保供能力。根据公司公告，2023 年公司从中国铝业的采购额占公司总采购额的 62.50%。图图 3030：公司氧化铝产量（万吨

53、）：公司氧化铝产量（万吨）资料来源：公司公告、渤海证券研究所 公司公司拥有拥有阳极炭素权益产能阳极炭素权益产能 111.50 万吨万吨/年年。据公司公告，公司自有铝用阳极炭素产能 80 万吨/年，同时拥有与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目的35%权益，故公司合计权益阳极炭素产能达 111.50 万吨/年。根据长江有色金属网数据，生产 1 吨原铝需要约 0.50 吨阳极碳素，从合计权益产能上看，公司的阳极碳素自给率约为 73.11%，较高的自给率有望在一定程度上控制阳极碳素成本。另外，公司拥有石墨化阴极产能 2 万吨/年。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正

54、文之后的声明 20 of 29 图图 3131：公司阳极碳素产量（万吨）：公司阳极碳素产量（万吨）资料来源：公司公告、渤海证券研究所 公司拥有公司拥有 305 万吨万吨/年年原铝产能原铝产能，160 万吨万吨/年年合金及加工产能合金及加工产能。公司原铝产能分布于本部及旗下 7 家子公司，产能依托水电分布，分别在云南省的曲靖、昭通和文山等地区，合计原铝产能约 305 万吨/年，合计合金及加工产能约 160 万吨/年。其中，云铝海鑫 70 万吨/年产能为鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目。表表 4 4：截至截至 2 2024024 年年 H H1 1 公司公司原铝原铝、合金及加工、合金及加

55、工产能分布产能分布（万吨（万吨/年年）项目名称项目名称 原铝原铝产能产能 合金及加工合金及加工产能产能 本部 20 17.7 云铝泽鑫 30 25.0 云铝润鑫 25 26.0 云铝涌鑫 30 32.5 云铝淯鑫 38-云铝溢鑫 42 11.5 云铝海鑫 70 32.5 云铝文山 50 15.0 合计 305 160.2 资料来源：公司公告、渤海证券研究所 4.2 成本成本/产能利用率产能利用率或改善或改善，业绩弹性有望释放，业绩弹性有望释放 氧化铝和电力成本对公司生产利润影响较大。氧化铝和电力成本对公司生产利润影响较大。原铝生产成本中，氧化铝和电力成本占比较大，因此氧化铝价格和电价对原铝生产

56、利润的影响较为明显，公司氧化铝自给率较低导致公司对氧化铝成本管控能力不高。2024 年以来受矿石短缺影响氧化铝价格走高，公司氧化铝外购成本提升幅度高于原铝价格上涨幅度，导致公司 2024 前三季度毛利率走低，在可比公司中毛利率处于较低水平。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 21 of 29 图图 3232：2 2025025 年年 1 1 月原铝成本构成占比月原铝成本构成占比 图图 3333：公司公司和可比上市公司毛利率对比和可比上市公司毛利率对比 资料来源：百川盈孚、世铝网、长江有色金属网、渤海证券研究所 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 随着随

57、着氧化铝价格回落，公司原氧化铝价格回落，公司原铝盈利弹性有望释放。铝盈利弹性有望释放。展望 2025 年，随着铝土矿和氧化铝供给边际改善，预计氧化铝价格将弱势运行，公司成本压力将减少，原铝业务利润有望提升。经我们测算，在假设原铝、氧化铝市场价分别为 20,000元/吨、4,000 元/吨，其他原料价格不变情况下，氧化铝价格每回落 5.00%，原铝生产利润提高大约 400 元/吨。表表 5 5：原铝生产利润弹性测算（仅改变原铝和氧化铝价格，假设其他原料价格不变）原铝生产利润弹性测算（仅改变原铝和氧化铝价格，假设其他原料价格不变）利润预测（元利润预测（元/吨）吨）原原铝价格（元铝价格（元/吨）吨）

58、17,147.50 18,050.00 19,000.00 20,000.00 21,000.00 22,050.00 23,152.50 氧化铝氧化铝价格（元价格（元/吨）吨）4,630.50-1,996.36-1,093.86-143.86 856.14 1,856.15 2,906.15 4,008.65 4,410.00-1,566.38-663.88 286.12 1,286.12 2,286.12 3,336.12 4,438.62 4,200.00-1,156.88-254.38 695.62 1,695.62 2,695.62 3,745.62 4,848.12 4,000.0

59、0-766.88 135.62 1,085.62 2,085.62 3,085.62 4,135.62 5,238.12 3,800.00-376.88 525.62 1,475.62 2,475.62 3,475.62 4,525.62 5,628.12 3,610.00-6.38 896.12 1,846.12 2,846.12 3,846.12 4,896.12 5,998.62 3,429.50 345.59 1,248.10 2,198.10 3,198.10 4,198.10 5,248.10 6,350.60 资料来源：渤海证券研究所测算 电力结构优化叠加电力结构优化叠加 202

60、5 年来水预期年来水预期乐观乐观，有利于公司产能利用率，有利于公司产能利用率保持较好水平保持较好水平。公司所在的云南省发电以水电为主，水电发电量与来水密切相关，有一定不稳定性。云南全年可分为汛水期和枯水期，其中枯水期容易引起电力紧张而导致企业减产限产。得益于云南电力结构优化和 2025 年来水预期乐观，我们预计 2025年公司产能利用率有望保持较好水平。（1）电力结构改善下电力结构改善下云南云南水电不稳定性水电不稳定性降低降低：2024年云南省发电量约为3,780.30亿千瓦时，其中水电发电量占比约为 74.42%，较 2023 年的占比减少 1.36pct.；风电/光伏发电量合计占比 12.

61、54%，相较 2023 年的合计占比提升 4.54pct.。新能源崛起下云南电力结构逐渐多元化，云南发电由于依赖水电而导致的不稳定性问公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 22 of 29 题正在缓解。在 2025 年云南省政府工作报告中的 2025 年重点任务中，云南省政府提出“开工、投产新能源项目各 1600 万千瓦以上，加快旭龙、古水等大型水电站和 690 万千瓦火电项目建设，供应电煤 3000 万吨以上，核准在建抽水蓄能800 万千瓦以上，建成新型储能 200 万千瓦以上”，预计云南省的电力结构将继续优化。图图 3434：云南省不同发电方式发电量（

62、：云南省不同发电方式发电量（亿千瓦时亿千瓦时）资料来源：iFinD、渤海证券研究所（2）预计预计 2025 年云南来水情况相对乐观：年云南来水情况相对乐观：以水电为主的电力结构决定了其与当地降水和蓄水量的紧密联系，我们预计 2025 年云南来水情况相对乐观。降水方面：云南靠近太平洋，太平洋的厄尔尼诺现象和拉尼娜现象对该地区降水有一定影响；一般而言对我国来说，厄尔尼诺现象可能导致降水增多，拉尼娜现象可能导致降水减少，而中性条件下影响呈中性。据世界气象组织(WMO)的最新信息通报，对于 2024 年 12 月出现的弱拉尼娜事件，其生命期可能不长，2025 年 3-5月期间，有 60%的概率将回到

63、ENSO 中性条件（既非厄尔尼诺也非拉尼娜），2025年 4-6 月这一概率将增至 70%，预计拉尼娜对全年降水影响较小；结合云南省发布的2025 年及 1 月份全省自然灾害风险形势预测，我们预计 2025 年一季度云南降水情况相对乐观。蓄水方面：2025 年云南省蓄水量高于多年均值。根据全国水情预警公共服务系统最新数据，2025 年 1 月 3 日云南省水库蓄水距平百分率为 1%，水库蓄水超过多年平均值。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 23 of 29 图图 3535：厄尔尼诺指数厄尔尼诺指数 图图 3636：ENSOENSO 概率预测（概率预测（

64、2022025 5 年年 3 3-5 5 月）月）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：WMO、渤海证券研究所 4.3 国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显国内外碳排放收费在即，绿色铝长期价值凸显 公司绿色铝发展战略符合行业发展长期趋势。公司绿色铝发展战略符合行业发展长期趋势。公司积极减少温室气体排放，大力实施绿色铝一体化发展战略。根据公司公告，2024 年上半年公司生产用电结构中绿电比例 80%以上；公司生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右。公司是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产品碳足迹水平处于全球领先

65、，获得南方区域首批绿色电力“双证”，是中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、原铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企业。从长远来看，随着全球铝产业链低碳要求的推进，公司的绿色铝有望随着欧盟和国内的绿证市场和碳市场的成熟获得更多的品牌价值和经济价值。（1）欧盟碳市场：）欧盟碳市场：2026 年将正式实施碳年将正式实施碳关税。关税。欧盟“碳关税”，即欧盟碳边境调节机制（CBAM），主要是指欧盟对从发展中国家进口的碳排放密集型产品征收的特别关税，CBAM 首批覆盖行业包括钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢行业等。2023 年 5 月 16 日，CBAM 法案文本正式公告，标志着 CBAM 已经成为欧盟的正式法律

66、，从 2023 年 10 月 1 日起试运行，过渡期至 2025 年底。在过渡期内，进口主体无需缴纳 CBAM 费用，从 2026 年起 CBAM 正式运作，逐年降低 CBAM覆盖行业的免费排放额度，并在 2034 年完全取消 CBAM 覆盖部门的免费排放额度，即全面实施 CBAM。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 24 of 29 图图 3737：C CBAMBAM 对欧盟进口商品对欧盟进口商品的影响的影响 资料来源：中国五矿化工进出口商会、渤海证券研究所 未来公司绿色铝出口欧盟更具优势。未来公司绿色铝出口欧盟更具优势。CBAM 费用的具体计算公式为

67、：CBAM 税费=进口产品数量（欧盟碳价出口国碳价）（产品碳排放量免费排放额度）。碳关税为进口环节税，要求欧盟国家进口商在进口特定种类的货物时，缴费购买相应的 CBAM 证书。从价差看，近三年来年，我国碳市场碳排放配额成交均价（约90 元/吨）和欧盟碳市场平均碳价（约 75 欧元/吨）差距在 6 倍左右；如果以碳关税的标准对来自中国的产品收税（补足差额），国内企业出口欧洲的成本将明显上涨，导致国内碳排放较高的铝行业企业利润受挤和竞争力下降；而公司绿色铝产品碳排放较低，对欧盟出口时将更具优势。图图 3838：全国碳市场碳排放配额全国碳市场碳排放配额(CEA):(CEA):收盘价收盘价（元（元/吨

68、）吨）图图 3939：欧盟碳排放许可证期货合约价格（欧元欧盟碳排放许可证期货合约价格（欧元/吨）吨）资料来源：iFinD、渤海证券研究所 资料来源：TRADING ECONOMICS、渤海证券研究所（2）国内碳市场：）国内碳市场：国家对国家对原铝原铝绿电消费比例提出要求，绿电消费比例提出要求，2025 年将进行考核。年将进行考核。2024年 8 月，国家发改委、国家能源局联合印发关于 2024 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知（发改办能源2024598 号），下达 2024 年各地公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 25 of 29 总量消纳

69、和非水电消纳责任权重指标以及 2025 年预期值，并首次对原铝行业绿色电力消费比例提出要求。绿电消费比例完成情况以绿证核算，2024 年只监测不考核，2025 年进行考核。据安泰科测算，2024 年原铝行业绿电消费比例达到约25%，其中云南是使用绿电最多的省份，比例达到 85%，已符合 598 号文所列的2024 年、2025 年原铝行业绿色电力消费比例要求。原铝原铝即将纳入全国统一碳即将纳入全国统一碳市场，预计公司碳排放成本压力不大。市场，预计公司碳排放成本压力不大。2024 年 9 月 9日，生态环境部发布全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）（以下简称“方案

70、”），意味着原铝行业即将进入全国统一碳市场，电解环节阳极消耗产生的 CO2和阳极效应产生的 PFC 两类直接排放将被纳入碳市场管控。方案明确了核算报告核查、配额管理制度，启动实施阶段（20242026 年）基于碳排放强度免费分配配额，深化完善阶段（2027 年以后）逐步优化。公司生产中绿电占比较高，预计碳排放成本压力不大。5.盈利预测盈利预测 原铝原铝：在中性情景下，假设氧化铝价格弱势运行，原铝供给端保持刚性，新兴需求向好支撑原铝价格，公司产能利用率维持较高水平。2024-2026 年，我们预计该业务收入分别为 31,232.38/32,040.00/32,485.00 百万元；均价分别为17

71、,500.00/18,000.00/18,250.00 元/吨；毛利率分别为 14.54%/17.81%/20.31%。铝加工产品铝加工产品：在中性情景下，假设公司积极将产品结构向中高端升级，加工费小幅提升，公司产能利用率基本维持稳定。2024-2026 年，我们预计该业务收入分别为 20,906.95/21,740.40/22,300.94 百万元；均价分别为 16,878.65/17,392.32/17,699.16 元/吨；毛利率分别为 14.22%/14.37%/14.69%。其他主营业务其他主营业务：其他主营业务对公司盈利贡献很小，参考过往表现，我们保守预计公司 2024-2026

72、年其他主营业务收入分别为 698.77/733.71/770.40 百万元，毛利率维持在 4.00%。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入合计分别为 528.38/545.14/555.56亿元，整体毛利率分别为 14.28%/16.26%/17.83%。表表 6 6：公司盈利预测公司盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 原铝 收入(百万元)21,596.13 31,232.38 32,040.00 32,485.00 毛利率（%）17.85%14.54%17.81%20.31%公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 26

73、of 29 铝加工产品 收入(百万元)20,407.14 20,906.95 21,740.40 22,300.94 毛利率（%）14.04%14.22%14.37%14.69%其他主营业务 收入(百万元)665.50 698.77 733.71 770.40 毛利率（%）3.87%4.00%4.00%4.00%营业收入合计（百万元）42,668.77 52,838.10 54,514.11 55,556.34 整体毛利率（%）15.81%14.28%16.26%17.83%资料来源：iFinD、渤海证券研究所 6.估值与估值与评级评级 在中性情景下，我们预计公司 2024-2026 年归母净

74、利分别为 45.89/55.57/63.23亿 元，EPS分 别 为1.32/1.60/1.82元/股，对 应PE分 别 为14.02X/11.58X/10.17X。从可比公司 iFinD 一致预期看，我们选取了中国铝业、华峰铝业、创新新材、中孚实业和天山铝业五个可比公司，截至 3 月 7 日，可比公司 2024 年平均 PE 值为 14.44X，高于公司 2024 年 PE 值，首次覆盖给予“增持”评级。表表 7 7：可可比公司估值表比公司估值表（表格数据为表格数据为 3 月月 7 日数据日数据）PE PB 公司公司 代码代码 最新收盘价最新收盘价（元）（元）TTM 2024E 2025E(

75、MRQ)中国铝业 601600 7.73 12.77 10.60 9.69 1.99 华峰铝业 601702 20.35 18.41 16.80 13.82 3.92 创新新材 600361 4.27 17.03 15.79 12.09 1.66 中孚实业 600595 4.16 15.26 18.41 8.96 1.15 天山铝业 002532 9.62 12.25 10.58 9.65 1.69 平均值-15.15 14.44 10.84 2.08 云铝股份 000807 18.55 12.21 14.02 11.58 2.30 资料来源：iFinD、渤海证券研究所 7.风险风险提示提示

76、产品价格波动风险产品价格波动风险 公司主要产品为铝锭和铝加工产品，其价格受国内外宏观经济周期、产业政策和供求关系等多种因素影响，公司主要产品市场价格存在一定的波动性。如果公司所处行业的供需关系出现显著变化或铝产品市场价格发生大幅下跌，则可能导致公司产品价格下跌，从而对公司的盈利能力产生不利影响。大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 27 of 2927 of 29 受宏观经济走势以及铝行业整体景气程度的变化影响，氧化铝、阳极炭素、石油焦、金属硅等大宗原辅料存在价格波动风险，若公司的

77、原材料价格出现大幅波动，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游，将会对公司经营业绩产生不利影响。同时，公司随着产业规模持续提升，若大宗原材料不能持续稳定供应，将对公司生产经营带来不确定性。受宏观经济走势以及铝行业整体景气程度的变化影响，氧化铝、阳极炭素、石油焦、金属硅等大宗原辅料存在价格波动风险，若公司的原材料价格出现大幅波动，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游，将会对公司经营业绩产生不利影响。同时，公司随着产业规模持续提升，若大宗原材料不能持续稳定供应，将对公司生产经营带来不确定性。电价调整及电力供应存在不确定性的风险电价调整及电力供应存在不确定性的风险原铝生产耗电量

78、大，电力成本占总成本的比重高，如电价上调可能给公司生产经营带来不确定性；同时公司所在区域的云南省发电以水电为主，水电发电量与来水密切相关，来水的不确定性，可能给公司生产经营带来影响。环保风险原铝生产耗电量大，电力成本占总成本的比重高，如电价上调可能给公司生产经营带来不确定性；同时公司所在区域的云南省发电以水电为主，水电发电量与来水密切相关，来水的不确定性，可能给公司生产经营带来影响。环保风险随着国家在生态文明建设、环境保护方面的要求更加严格，公司可能面临相应的环保风险。随着国家在生态文明建设、环境保护方面的要求更加严格，公司可能面临相应的环保风险。公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的

79、声明 请务必阅读正文之后的声明 28 of 2928 of 29 分析师声明：分析师声明：本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审

80、慎的研究方法，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资分析意见或观点有直接或间接的联系。免责声明：免责声明：本报告由渤海证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证

81、，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投

82、资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。在所知情的范围内，本公司、本报告撰写人以及财产上的利害关系人与本报告所评价或作出明确估值和投资评级的证券无利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所

83、属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经本公司书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的，需在允许的范围

84、内使用，并注明出处为“渤海证券股份有限公司”且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。本报告由渤海证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，仅供本公司的客户使用。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为本公司客户。本报告仅在相关法律

85、许可的情况下发送，并仅为提供信息而发送，不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后表现的依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告内容的全部或部分均不构成对任何人的投资建议。本报告中所

86、指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。在所知情的范围内，本公司、本报告撰写人以及财产上的利害关系人与本报告所评价或作出明确估值和投资评级的证

87、券无利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权为本公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式刊载、转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经本公司

88、书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。如征得本公司同意进行引用、刊载或转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“渤海证券股份有限公司”且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。公司深度报告公司深度报告 请务必阅

89、读正文之后的声明 请务必阅读正文之后的声明 29 of 2929 of 29 投资评级说明：投资评级说明：项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于

90、沪深 300 指数跌幅超过 10%渤海证券研究所机构销售团队：渤海证券研究所机构销售团队：高级销售高级销售经理：朱艳君经理：朱艳君 座机：+86 22 2845 1995 手机：135 0204 0941 邮箱： 高级销售经理：王文君高级销售经理：王文君 座机：+86 10 6810 4637 手机：186 1170 5783 邮箱： 天津：天津：天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码：300381 电话：+86 22 2845 1888 传真：+86 22 2845 1615 北北京：京：北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：+86 10 6810 4192 传真：+86 10 6810 4192