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1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电力设备电力设备强于大市强于大市维持2025年03月12日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S1110520080009分析师 杨志芳 SAC执业证书编号：S1110524120004风机专题报告：价格企稳风机专题报告：价格企稳&盈利见底，海内外盈利见底，海内外需求共振需求共振行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明国内风电需求有预期差国内风电需求有预期差，中长期风电需求被低估中长期风电需求被低估。对于对于20242024年风电招标回暖年风电招标回暖20252025年装机高增年装机

2、高增，我们认为并非短期影响我们认为并非短期影响，下游业主在风电和光伏的新能源开发上已明显向风电倾斜下游业主在风电和光伏的新能源开发上已明显向风电倾斜，在绿电入市和风电投资建设成本大幅下降的背景下在绿电入市和风电投资建设成本大幅下降的背景下，风电收益率优势将会越发明显风电收益率优势将会越发明显，十五五需求空间打开十五五需求空间打开，国内风电或将迎来一国内风电或将迎来一轮持续的需求回暖；风机海外市场打开轮持续的需求回暖；风机海外市场打开，贡献新增需求的同时助力盈利改善贡献新增需求的同时助力盈利改善。国内风电行业基本面超预期国内风电行业基本面超预期，风机环节量价齐升风机环节量价齐升。据风芒能源，20

3、24年风电风机新增中标规模为197.3GW，同比增长84.57%，2024年风机招标超预期高增，预计预计20252025年国内陆风装机量年国内陆风装机量9595GWGW，同比增长同比增长3030%。陆风风机招标价格企稳，风机价格拐点已现。看好本轮国内风电行业需求的持续回暖看好本轮国内风电行业需求的持续回暖。20242024年风机招标高增反映了下游业主在风电项目开发的积极性明显回升年风机招标高增反映了下游业主在风电项目开发的积极性明显回升，梳理2024年全国风光竞配指标，我们发现20242024年首次全国风电竞配指标高于光伏年首次全国风电竞配指标高于光伏，首次风电竞配指标占比高于首次风电竞配指标

4、占比高于5050%，预计2025年风电竞配占比将进一步提升，风电竞配指标领先于招标，可反映风电长期需求；另一方面全国新能源市场化交易节奏加快，对比风光出力曲线，风电市场化交易电价受影响相对较小，2023-2024年光伏现货价同比下降幅度高于风电，20232023-20242024年各省年各省（除浙江除浙江）风电现货价比光伏高出风电现货价比光伏高出0 0.0202-0 0.1313元元/度度。全球风电需求向好全球风电需求向好，亚非拉陆风亚非拉陆风+欧洲海风贡献需求新增量欧洲海风贡献需求新增量，中国风机出口订单高增中国风机出口订单高增。预计亚非拉陆风2024-2028年新增装机CAGR11%，年均

5、装机22GW；欧洲2024-2028年海风新增装机CAGR 41%，年均装机8.5GW。据风芒能源统计，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明在风电行业需求超预期的背景下在风电行业需求超预期的背景下，我们认为当前风机行业逻辑发生重要变化我们认为当前风机行业逻辑发生重要变化，风机板块将迎来价值重估风机板块将迎来价值重估。此前市场认为，风机环节价格战激烈，竞争格局较差，且前两年风机销售出现亏损，但2024年开始风机行业基本面出现多重拐点：一是价格企稳回升一是价格企稳回升，二是盈利开始扭亏

6、为盈二是盈利开始扭亏为盈，三是风机出口实现重大突破三是风机出口实现重大突破。针对风机设备环节针对风机设备环节，本报告重点研究以下几个问题：本报告重点研究以下几个问题：风机盈利修复路径：风机盈利修复路径：出货结构改善，2025年预计出口+海风出货占比提升。供应链降本。同零部件企业相比，同零部件企业相比，风电整机商议价能力更强；此外部分整机商通过加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研叶片和发电机，明阳智能主要是自研叶片。陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，机型迭代放缓后规模效应凸显。如何给风场利润估值如何给风场利润估值？我们认为更应该注重风场业务的持续性我们认为更应该注重风场业务的持续性、

7、成长性及中长期业绩弹性成长性及中长期业绩弹性，当前风机企业已形成可持续的“滚动开发”，风场转让贡献整机商业绩新增长曲线，目前整机商在手风资源充足，从成长性来看，整机商风场开发增速明显高于行业增速，应当享受更高的估值溢价。如何看待风机出口业务如何看待风机出口业务？重点关注风机出口的重点关注风机出口的eps和和pe双重提升双重提升。前期风机出口规模较小，但当前海外市场供需失衡，亚非拉陆风及欧洲海风需求缺口大，海外主机厂出于成本压力主动退出亚非拉市场，风机出口将迎来全面放量。另一方面海外风机业务模式成熟，风机销售配套运营服务的业务模式，构建盈利护城河，全生命周期内风机运维盈利是1.5-3.5倍。请务

8、必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明风机环节竞争格局演绎风机环节竞争格局演绎？头部优势凸显头部优势凸显，看好强看好强龙头龙头。当前国内风机竞争格局呈现集中度提升，前五大风机商（金风、远景、明阳、运达、三一）竞争优势愈发明显，同时前五大风机商之间竞争激烈，近几年市占率差距不断缩小，“出口+海风”业务将成为整机商后续竞争的关键。投资建议：风机业务盈利修复是一个较长的过程投资建议：风机业务盈利修复是一个较长的过程，预计预计2025年为行业扭亏为盈元年年为行业扭亏为盈元年，国内需求将超预期增长国内需求将超预期增长，拉长时间看拉长时间看，风机风机出口空间广阔出口

9、空间广阔，风机销售风机销售&运维业务模式构建业绩护城河运维业务模式构建业绩护城河，预计进一步提升板块估值预计进一步提升板块估值，风机环节有望迎来板块性机会风机环节有望迎来板块性机会。本轮风机本轮风机盈利修复是主要逻辑盈利修复是主要逻辑，重点关注业绩兑现程度较高的标的重点关注业绩兑现程度较高的标的，从业绩弹性看从业绩弹性看，看好风机制造利润占比高看好风机制造利润占比高，风场业务规模低的企业风场业务规模低的企业，建议关注运达股份建议关注运达股份、明阳智能明阳智能、金风科技金风科技、三一重能三一重能。风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境

10、影响等；测算风险提示：风电装机量不及预期；大宗价格波动较大风险；技术研发不及预期；产能扩张不及预期；国际贸易环境影响等；测算具有主观性具有主观性，仅供参考仅供参考。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、行业基本面超预期，风机量价齐升，风一、行业基本面超预期，风机量价齐升，风机出口进入规模化交付机出口进入规模化交付5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 2024年风机招标高增。根据金风科技官网，2024年前三季度国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比增长93.0%，其中陆上新增招标容量111.5GW，海上新增招标容量7.6GW。风机投标价格企稳，基本稳定在1500元/kw左右，个

11、别月份价格存在波动。国内需求：国内需求：20242024年年风机招标高增，看好风机招标高增，看好2525年装机景气度年装机景气度图：图：2012019 9-20242024年前三季度国内风机公开招标量年前三季度国内风机公开招标量资料来源：金风科技官网，天风证券研究所65.231.154.298.586.27119.1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201920202021202220232024Q1-Q3风机国内招标容量（GW）同比（%，右轴）图：国内风机投标均价（元图：国内风机投标均价（元/kw/kw）7 2024年10

12、月，北京国际风能展上国内12家风电整机商签订中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约，明确重点解决低价恶性竞争、恶意诋毁对手、有失公平合同条款等问题。风机价格或将见底回升。风机价格或将见底回升。国电投分别于2024年5月和12月发布风机集中招标公告，通过对比今年国电投2次风机集中采购中标价格，7MW7MW以下机型第二次价格相较第一次提升以下机型第二次价格相较第一次提升16%16%，7MW7MW以上机型价格相较第一次提升以上机型价格相较第一次提升6%6%。风机价格：风机招标风机价格：风机招标价格回暖价格回暖，业主追求产品质量及可靠性，业主追求产品质量及可靠性表：国电投2024年2次风机集采价格对

13、比地区标段项目名称采购容量（MW）单机要求中标候选人第一名投标报价（万元）投标单价（元/kW）地区标段项目名称采购容量（MW）单机要求中标候选人第一名投标报价（万元）投标单价（元/kW）新疆12国家电投额敏玛依塔斯90万千瓦风电二期10万千瓦风电项目1006.25MW远景能源16390163916393国电投第五师双河经开区低碳转型250MW风光储一体化示范项目之150MW风力发电项目1506.25MW金风科技29085193919393标段 3-区域二（甘肃、新疆、陕西、青海、宁夏等其他区域）7.0-10MW（不包含）运达股份139967139967140016新疆木垒120万千瓦风电项目（

14、标段1）6006.25MW东方风电123000205020504标段 4-区域二（甘肃、新疆、陕西、青海、宁夏等其他区域）7.0-10MW（不包含）明阳智能167333167333167317新疆木垒120万千瓦风电项目（标段2）6006.25MW中船海装119880199819987标段 7-区域二（甘肃、新疆、陕西、青海、宁夏等其他区域）10MW及以上运达股份124533124533124530中电神火木垒自备绿电替代风电项目8008.XMW，10MW金风科技129085.164161416148标段 8-区域二（甘肃、新疆、陕西、青海、宁夏等其他区域）10MW及以上东方风电1390001

15、39000139028国家电投哈密十三间房100万千瓦风光储一体化项目90010MW-12MW三一重能126450140514057国家电投赤峰市巴林右旗 440MW风电项目221.255-6.25MW远景能源36948.75167016709霍林河循环经济示范工程续建(第六期)200MW风电项目2006.7MW及以上三一重能30520152615268国家电投兴安盟突泉县 445MW风电项目226.256-7.5MW运达股份33281.3751471147110内蒙古霍煤鸿骏电力分公司燃煤自备电厂7#、8#机组可再生能源替代工程450MW风电项目4507.15MW及以上三一重能7222516

16、0516055标段 5-区域一（河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江）10MW及以上运达股份124567124567124612科左中旗防沙治沙和风电光伏一体化工程首批55万千瓦项目2006.25MW单机容量10MW金风科技34620173117316标段 6-区域一（河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江）10MW及以上中船海装131210131210131213扎鲁特旗防沙治沙和风电光伏一体化工程首批55万千瓦项目2006.25MW单机容量10MW金风科技3510017551755山西9平鲁120MW风电项目1205MW金风科技2278818991899黑龙江18牡丹江申华40万千瓦风力发电项目40

17、06.25MW三一重能8552021382138安徽1国家电投怀远县常坟风电场项目1506.25MW电气风电272101814181414国电投临清51.875万千瓦风力发电项目518.86.25MW东方风电10790020802080陕西11国家电投集团榆林横山10万千瓦风电项目1005-6.25MW电气风电187601876187629山东省高密市风光储项目1006.25MW运达股份20910209120916伏山共和100万千瓦源网荷储项目黄电30万千瓦风电建设项目3006.25MW中车株洲所4938016461646广西2田林板桃风电场项目2006.25MW金风科技3962019811

18、98115固邦新能源尖扎滩、贾加乡20万千瓦风力发电项目2006.25MW运达股份3362016811681江西4都昌县集中式（一期）100MW风电项目1006.7MW金风科技1969819701970湖南14辰溪县后塘风电项目、金珠湾风电项目1505MW中船海装29154194419445织金县风电场项目1506.25MW三一重能29690197919791标段 1-区域一（河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江）7.0-10MW（不包含）运达股份139767139767139815贵州省黔南州惠水县雅水风电场、惠水县濛江街道风电场项目1505.0MW明阳智能34200228022802标段 2-

19、区域一（河北、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江）7.0-10MW（不包含）明阳智能167333167333167321五凌公司贵州省风电项目4006.25MW明阳智能786001965196524天柱县石洞风电项目1005.0MW明阳智能20270202720271567.526753217074069808613198740005668551417170025553515035567.58343871499621911363731827100010007MW以下机型总计7MW以下机型7MW以上机型10001000大功率大功率大功率1000100010001000总计国家电力投资集团有限公司二二四年

20、度第九批集中招标国家电力投资集团有限公司二二四年度第九批集中招标（2024 年第一批风力发电机组规模化采购-含塔筒）中标候选人公示-2024.5.7（2024 年第一批风力发电机组规模化采购-含塔筒）中标候选人公示-2024.5.7新疆内蒙古内蒙古贵州山东青海国家电力投资集团有限公司二二四年度第80批集中招标国家电力投资集团有限公司二二四年度第80批集中招标（2024 年第二批风力发电机组规模化采购-含塔筒）中标候选人公示-2024.12.13（2024 年第二批风力发电机组规模化采购-含塔筒）中标候选人公示-2024.12.137MW以上机型资料来源：中国风电新闻网、每日风电公众号、风芒能源

21、公众号，风电头条公众号，天风证券研究所8 新能源市场化交易节奏加快。新能源市场化交易节奏加快。2024年11月29日全国统一电力市场发展规划蓝皮书发布，文件提出到2025年初步建成，实现跨省跨区市场与省内市场有序衔接；到2029年全面建成，实现新能源在市场中的全面参与。与光伏比，风电与光伏比，风电现货现货电价具备明显优势电价具备明显优势。根据2024年5月安徽省负荷曲线，传统火电曲线，中午时段电量较高，曲线较差；风电及典型负荷曲线中午时段电量较少，符合现货价格形态，曲线较好。整体来看风电曲线典型负荷曲线火电曲线光伏曲线。20232023-20242024年年光伏现货价同比下降幅度均高于风电，光

22、伏现货价同比下降幅度均高于风电，其中2023年蒙西现货价格上涨是由于需求大幅增加。20232023-20242024年各省（除浙江）年各省（除浙江）风电现货价比光伏高出风电现货价比光伏高出0.020.02-0.130.13元元/度。度。看好国内陆风长期需求：风电电价受市场化交易的影响相对较小，风光收益率差距增大看好国内陆风长期需求：风电电价受市场化交易的影响相对较小，风光收益率差距增大图：2024年5月安徽省典型负荷曲线表：2023年各市场（价区）现货价格年度均价（元/兆瓦时）表：2024年各市场（价区）现货价格季度均价（元/兆瓦时）价区年均价光伏年均价光伏同比风电年均价 风电同比 风光年度价

23、差 燃煤发电基准价山西324.12208.52-12.57%276.012.11%67.4967.49332.00山东275.85117.70-43.14%251.71-19.09%134.01134.01394.90甘肃235.4397.12-57.98%158.69-32.88%61.5761.57307.80蒙西541.05341.0314.23%411.3729.11%70.3470.34282.90资料来源：兰木达电力现货公众号，天风证券研究所价区市场年均价光伏年均价光伏同比风电年均价 风电同比 风光年度价差 燃煤发电基准价山西316.21211.01-14.82%268.45-1.

24、66%57.4457.44332.00山东307.25169.04-21.95%266.78-7.31%97.7497.74394.90甘肃全网246.93122.70-36.99%185.43-15.88%62.7362.73307.80蒙西全网506.78348.27-20.61%367.43-18.97%19.1619.16282.90湖北368.79309.82345.4235.6035.60416.10浙江363.77369.42368.49-0.93-0.93415.300501001502002503003504004500.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0

25、%14.0%16.0%00:00-01:0001:00-02:0002:00-03:0003:00-04:0004:00-05:0005:00-06:0006:00-07:0007:00-08:0008:00-09:0009:00-10:0010:00-11:0011:00-12:0012:00-13:0013:00-14:0014:00-15:0015:00-16:0016:00-17:0017:00-18:0018:00-19:0019:00-20:0020:00-21:0021:00-22:0022:00-23:0023:00-24:00现货分时价格（元/兆瓦时，右轴）火电曲线（左轴）风

26、电曲线（左轴）光伏曲线（左轴）典型负荷曲线（左轴）9资料来源：风能专委会CWEA公众号，风芒能源公众号，风电头条公众号，天风证券研究所全球需求：全球风电需求向好，全球需求：全球风电需求向好，亚非拉陆风亚非拉陆风+欧洲海风贡献需求新增量欧洲海风贡献需求新增量 国内：国内：24年招标高增奠定年招标高增奠定25年机景气度，我们认为年机景气度，我们认为2025年陆风新增装机预计年陆风新增装机预计95GW，同比，同比+30%，海风新增装机预计，海风新增装机预计12GW，同比，同比+200%；陆风出口：亚非拉市场陆风出口：亚非拉市场2024-2028年陆风新增装机年陆风新增装机CAGR11%。出于成本角度

27、考虑，欧美主机厂主动退出亚非拉市场，国内风机商海外订单高速增长，根据GWEC预测，预计2024-2028年亚非拉陆风新增装机分别为18/20/22/24/27GW。海风出口：欧洲海风出口：欧洲2024-2028年海风新增装机年海风新增装机CAGR 41%。据GWEC预测，2024-2028年欧洲海风新增装机分别为3.6/5.5/8.6/10.7/14.2GW。表：2024-2028年全球各区域市场风电装机预测2015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2025E2026E2027E20

28、28E2024-2028CAGR2024-2028CAGR全球风电新增装机（GW）全球风电新增装机（GW）63.863.854.954.953.553.550.750.760.860.895.395.393.693.677.677.6116.6116.612912917017019719721421423323316%全球风电新增装机yoy-14%-3%-5%20%57%-2%-17%50%10%32%16%9%9%中国风电新增装机（GW）29.618.719.521.025.772.147.637.675.7808010710712312313213214014015%中国风电新增装机占全球

29、比例46%34%36%41%42%76%51%48%65%62%63%62%62%60%海外风电新增装机（GW）海外风电新增装机（GW）34.234.236.236.234.034.029.729.735.135.123.123.146.046.040.040.040.940.94949636374748282939318%海外风电新增装机yoy6%-6%-13%18%-34%99%-13%2%19%29%17%12%13%全球陆风新增装机（GW）59.751.947.946.354.688.472.568.8105.811914916517518612%全球陆风新增装机yoy-13%-8%-

30、3%18%62%-18%-5%54%12%26%11%6%6%中国陆风新增装机（GW）中国陆风新增装机（GW）69.369.37676959510510511011011511511%海外陆风新增装机（GW）36.5435460657113%海外陆风新增装机yoy18%26%11%8%8%欧洲14.516.120.922.625.12714%北美8.19.513.515.5161716%南美6.35.64.85.46.26.95%非洲0.61.51.82.33.13.423%中东0.30.81.41.61.61.822%印度2.844.84.54.556%其他亚太3.75.67.18.58.6

31、9.414%亚非拉陆风新增装机合计亚非拉陆风新增装机合计（GW）（GW）13.713.71818202022222424272711%亚非拉陆风新增装机yoy28%14%12%8%10%全球海风新增装机（GW）3.42.24.54.46.26.921.18.810.89.620.631.539.347.549%全球海风新增装机yoy-35%103%-2%42%10%208%-58%23%-11%114%53%25%21%中国海风新增装机（GW）中国海风新增装机（GW）6.36.34 4121218182222252558%海外海风新增装机（GW）4.56914172342%海外海风新增装机yo

32、y24%54%57%28%30%欧洲欧洲3.83.83.63.65.55.58.68.610.710.714.214.241%北美00.91.62.42.62.8其他亚太0.81.11.52.545.550%陆风陆风海风海风10国内风机出口高增。国内风机出口高增。2024年国内风机出口容量为5.2GW，同比+42%。截至2024年底中国风机出口累计容量达20.8GW（陆风20.2GW+海风0.5GW），其中风机龙头金风科技、远景能源出口优势明显，累计出货占比为80%。据风芒能源统计，据风芒能源统计，2024年国内风机商海外订单新增年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增，同比高增345.

33、5%。风机出口：风机出口：2424年国内风机商出口订单高增年国内风机商出口订单高增资料来源：风能专委会CWEA公众号，天风证券研究所图：2017-2024年国内风电整机商出口风机规模图：2021-2024国内主要风机商出口规模0.6 0.4 1.6 1.2 3.3 2.3 3.7 5.23.2 3.6 5.2 6.4 9.6 11.9 15.6 20.8-41%327%-26%175%-30%60%42%12%45%23%51%24%31%33%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0510152025201720182019202020212022202

34、32024风机出口新增（GW）风机出口累计（GW）风机出口新增yoy（右轴）风机出口累计新增yoy（右轴）00.511.522.53金风远景运达明阳东方中车三一2021年出口量(GW)2022年出口量(GW)2023年出口量(GW)2024年出口量(MW)11 风电整机商集中度提升，风电整机商集中度提升，20242024年国内风机年国内风机CR5CR5已达已达74%74%，同时头部风电整机厂竞争激烈，同时头部风电整机厂竞争激烈，CR5CR5和和CR3CR3差距不断拉大，主要是差距不断拉大，主要是20212021年以来运达股份份额基本同明阳智能持平，三一重能份额快速上升。年以来运达股份份额基本同

35、明阳智能持平，三一重能份额快速上升。展望后续，前五大整机商竞争力明显高于其他厂商，展望后续，前五大整机商竞争力明显高于其他厂商，20242024年前五大整机商中标份额占比高达年前五大整机商中标份额占比高达69%69%。根据风电头条的风电项目数据库显示，2024年央国企风电项目共有12家整机商中标。其中，金风科技、明阳智能、运达股份、远景能源、三一重能排前五名，累计中标规模超98.64GW，占中标总量的69.42%。金风科技、明阳智能、运达股份、远景能源、三一重能中标规模均在16GW以上，占比在均11%以上。国内风机竞争格局：行业集中度提升，头部整机商竞争激烈国内风机竞争格局：行业集中度提升，头

36、部整机商竞争激烈图：图：2012018 8-2022024 4年国内风电整机商市占率年国内风电整机商市占率资料来源：风能专委会CWEA公众号、风电头条公众号，天风证券研究所图：图：2012018 8-2022024 4年国内风电整机年国内风电整机CR3CR3、CR5CR5统计统计31.7%29.9%22.6%20.4%22.8%19.7%21.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021202220232024金风科技远景能源明阳智能运达股份三一重能55%64%63%50%47%51%52%67%75%74%65%69%72%

37、74%40%45%50%55%60%65%70%75%80%2018201920202021202220232024CR3CR512 国内陆风整机商格局稳定，金风、远景、运达市占率一直处于前三，同时明阳智能和三一重能市占率接近，也均在国内陆风整机商格局稳定，金风、远景、运达市占率一直处于前三，同时明阳智能和三一重能市占率接近，也均在10%10%左右；左右；国内海风整机商集中度高于陆风，近三年明阳智能和电气风电市占率处于前二，展望后续，金风科技新增订单快速增加，市场份国内海风整机商集中度高于陆风，近三年明阳智能和电气风电市占率处于前二，展望后续，金风科技新增订单快速增加，市场份额预计将进一步提升

38、。额预计将进一步提升。根据风电头条公众号，2024年国内海风风机招标中金风科技、明阳智能、远景能源中标规模处于行业前三，金风科技往年市占率较低但2024年中标规模升至行业第一。国内风机竞争格局：行业集中度提升，头部整机商竞争激烈国内风机竞争格局：行业集中度提升，头部整机商竞争激烈图：国内陆风国内陆风2021-2024年风机商新增装机市占率资料来源：风能专委会CWEA公众号、风电头条公众号，天风证券研究所图：国内海风国内海风2021-2024年风机商新增装机市占率图：2024年风电整机商国内海风国内海风中标统计3.352.122.10.950.610.200.511.522.533.54中标规模

39、（GW）21.7%24.8%20.9%21.6%0%5%10%15%20%25%30%2021202220232024金风科技远景能源运达股份三一重能明阳智能东方电气26.1%26.8%40.9%31.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024明阳智能远景能源电气风电金风科技中国海装二、风机业务量利齐升，盈利底部反转，电二、风机业务量利齐升，盈利底部反转，电站业务贡献第二增长曲线站业务贡献第二增长曲线13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14资料来源：wind、同花顺iFind、金风科技官网、明阳智能官网，天风证券研究所风机制造毛利率回暖：

40、出货结构改善风机制造毛利率回暖：出货结构改善+供应链降本供应链降本+陆风机型迭代放缓陆风机型迭代放缓&风机均价企稳风机均价企稳 风机盈利拐点已现，回顾近风机盈利拐点已现，回顾近10年来风机制造业务毛利率，风机毛利率后续修复空间大。年来风机制造业务毛利率，风机毛利率后续修复空间大。报表端风机制造毛利率已企稳，预计2025年风电整机商风机盈利将持续修复，盈利改善修复路径如下：盈利改善修复路径如下：出货结构改善，2025年预计出口+海风出货占比提升。供应链降本。同零部件企业相比，风电整机商议价能力更强；此外部分整机商通过加大投入自研自制零部件改善成本。三一重能主要是自研叶片和发电机，明阳智能主要是自

41、研叶片。陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，机型迭代放缓后规模效应凸显。图：2014-2024H1风机制造业务毛利率梳理图：2019-2024H1国内风电整机商风机平均销售价格（元）050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024H1金风科技风机平均售价明阳智能风机平均售价运达股份风机平均售价三一重能风机平均售价0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%金风科技明阳智能运达股份三一重能15 21年后国内大型化明显加速。2024年我国新增装机的风电机组的平均单机容量为6.0MW，

42、同比增长8.1%；陆上风电机组平均单机容量为5.9MW，同比增长9.6%，海上风电机组平均单机容量为10.0MW，同比增长3.9%。陆风大型化放缓风机均价企稳，机型迭代放缓有助于风机制造业务盈利改善，风机零部件及风机商可通过技术优化及规模效应等降本。风机盈利修复：陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，海风大型化仍在加速风机盈利修复：陆风机型迭代放缓，风机价格企稳，海风大型化仍在加速图：2014-2024年中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW）图：2024年陆风新增装机中不同单机容量风机占比图：2024年海风新增装机中不同单机容量风机占比资料来源：风能专委会CWEA公众号，天风证券研究所3.9

43、 3.6 3.8 3.7 3.8 4.2 4.9 5.6 7.4 9.6 10.0 1.8 1.8 1.9 2.1 2.1 2.4 2.6 3.1 4.3 5.4 5.9 0.02.04.06.08.010.012.020142015201620172018201920202021202220232024海上陆上0.30%1.00%4.00%37.30%40.00%17.40%3.0MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0MW及以上0.20%1.30%30.70%9.70%29.30%5.30%21.10%2.30%7.0MW以下7.0-7.9MW8.

44、0-8.10MW9.0-9.9MW10.0-10.9MW12MW13.0-13.9MW14MW及以上16资料来源：风能专委会CWEA公众号，天风证券研究所风机盈利修复风机盈利修复：产品出货结构改善，“出口：产品出货结构改善，“出口+海风”占比提升海风”占比提升 从2023年各家整机商海风出货结构来看，明阳智能和电气风电海风出货占比最高，分别为29%、24%。金风科技23年出货占比仅为4%，24年出货占比大幅提升至20%，结合24年中标结果看，25年出货占比有望进一步提升。表：2021-2024年国内整机商海风风机出货图：2021-2024年风电整机商国内海风风机出货占比海风出货量（海风出货量（

45、GWGW）20212021202220222023202320242024明阳智能3.81.42.91.8电气风电4.21.41.10.9远景能源1.00.81.10.2金风科技2.40.30.61.1中国海装2.01.00.50.6东方电气1.00.20.41.0运达股份0.50.217%6%8%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024明阳智能电气风电远景能源金风科技东方电气运达股份17资料来源：wind，天风证券研究所风机盈利修复：产品出货结构改善，“出口风机盈利修复：产品出货结构改善，“出口+海风”占比提升，盈利能力好于国内陆风海风”

46、占比提升，盈利能力好于国内陆风 出口：国内风机企业对比海外，成本优势明显且陆续在亚非拉市场布局，未来市占率有望明显提升。出口：国内风机企业对比海外，成本优势明显且陆续在亚非拉市场布局，未来市占率有望明显提升。根据GWEC数据，亚非拉市场将成为海外除欧美之外的第三大陆上风电市场，预计2024-2028年亚非拉陆风新增装机分别为18/20/22/24/27GW。风机龙头金风出口优势明显，风机龙头金风出口优势明显，海外海风订单取得突破，明阳智能优势明显。海外海风订单取得突破，明阳智能优势明显。金风科技截至2024年底国内风机累计出口9.8GW，金风科技出口容量占比47%。欧洲日韩海风规划大，本地产能

47、有限，明阳智能已取得德国270MW海风风机订单，另与意大利签署2.8GW深远海项目的前端工程设计（FEED）合同；并与韩国整机商Unison成立合资公司，从事韩国海风风机生产，已获得韩国Aphae项目海风风机80MW合同，金风科技德国子公司中标韩国永光落月海风项目365MW。图：2012-2023年金风科技出口营收及毛利率情况13141825222120344661437812%20%18%23%33%30%19%13%-9%19%21%17%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

48、20 2021 2022 2023金风出口收入（亿元）金风出口毛利率18资料来源：Veatas财报，天风证券研究所VESTASVESTAS：价值链重心由设备端逐步转向服务端，风机运维服务贡献主要利润：价值链重心由设备端逐步转向服务端，风机运维服务贡献主要利润 风机业务盈利波动大，风机业务盈利波动大，20242024年实现扭亏为盈。年实现扭亏为盈。2019-2021年风机销售收入规模持续增长，但息税前利润率持续下降；2022-2023年风机业务板块收入下降，2022年出现巨额亏损，2023年减亏，2024年风机板块实现盈利。整机销售带动运维服务稳定增长。整机销售带动运维服务稳定增长。海外风机运维

49、服务商业模式成熟稳定，公司风机运维服务板块近三年收入占比提升至20%以上，除2024年外息税前净利润率（EBIT margin）一直在20%以上，贡献公司主要利润，2024年运维服务业务利润率下滑主要是由于成本增加，包括单位成本上升、运营效率低下以及与质量相关的影响。图：2019-2024年维斯塔斯风机及服务板块收入（百万欧元）图：2019-2024年维斯塔斯风机及服务板块EBIT margin7.2%3.1%1.5%-13.3%-1.2%4.9%25.8%27.6%24.1%21.4%21.0%12.1%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.

50、0%25.0%30.0%201920202021202220232024风机服务10276 12764 13103 11331 11814 13598 1871 2055 2484 3155 3568 3697 15%14%16%22%23%21%10%21%27%13%4%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024风机服务服务收入占比(右轴）服务yoy(右轴）19资料来源：Veatas业绩展示材料，天风证券研究所如何看风机出海？海外业务模式成熟，前期风机销售增速快，中长期运维

51、增厚利润如何看风机出海？海外业务模式成熟，前期风机销售增速快，中长期运维增厚利润 从维斯塔斯数据看，风机新增订单近两年有所波动，但风机均价持续上升从维斯塔斯数据看，风机新增订单近两年有所波动，但风机均价持续上升。2022-2024年公司新增订单均价明显上升，均在1000欧元/kw以上，2024年均价更提升至1143欧元/kw，按照汇率7.6计算，约合人民币8700元/kw。整机企业天然具备风机配套运维服务优势，维斯塔斯风机运维业务具备全生命周期稳定创收、管理规模持续提升的增长韧性。整机企业天然具备风机配套运维服务优势，维斯塔斯风机运维业务具备全生命周期稳定创收、管理规模持续提升的增长韧性。截止

52、2024年底，维斯塔斯在运维风场装机达155GW，2024年运维服务单千瓦收入为24欧元，全生命周期按照20年计算则为480欧元/kw，是海外风机售价的40-50%。从利润率角度看，以2020年数据看，运维板块利润率是风机销售的9倍，单GW运维利润是风机销售利润的3.9倍；保守以2019年数据为例，运维板块利润率是风机销售的3.6倍，单GW运维利润是风机销售的1.6倍。风机本身特征类集成商轻资产，中长期看好后周期的服务运维，构建业务护城河，因此持续海外订单的突破至关重要。风机本身特征类集成商轻资产，中长期看好后周期的服务运维，构建业务护城河，因此持续海外订单的突破至关重要。销售规模积销售规模积

53、累到一定程度，将有运维业务增厚利润，由设备商转型为风机业务综合运营服务商。累到一定程度，将有运维业务增厚利润，由设备商转型为风机业务综合运营服务商。图：2019-2024年维斯塔斯新增风机订单均价图：2021-2024年维斯塔斯风机运维服务单价129144152155192223240510152025300204060801001201401601802021202220232024运维服务规模（GW）服务单千瓦收入（欧元，右轴）17.917.213.911.218.416.8772736835106410061143020040060080010000.05.010.015.020.020

54、1920202021202220232024新增风机订单（GW）新增风机订单价格（欧元/kw，右轴）20资料来源：wind、同花顺iFind，天风证券研究所风场贡献整机商主要利润，电站转让成为业绩新增长点风场贡献整机商主要利润，电站转让成为业绩新增长点 当前风电整机商在手风资源规模持续增长，风场发电机风场转让收入稳步高增，风场业务盈利性好，成为整机商业绩的新增长点。当前风电整机商在手风资源规模持续增长，风场发电机风场转让收入稳步高增，风场业务盈利性好，成为整机商业绩的新增长点。我们认为电站开发业务的竞争力最终体现在持续性与中长期业绩弹性，增速高于行业增长，不同于绿电运营商，业务成长性提升估我们

55、认为电站开发业务的竞争力最终体现在持续性与中长期业绩弹性，增速高于行业增长，不同于绿电运营商，业务成长性提升估值，应当享受更高的估值溢价。值，应当享受更高的估值溢价。图：2018-2023年整机商风场发电&转让收入（亿元）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20192020202120222023金风科技电站毛利占比明阳智能电站毛利占比运达股份电站毛利占比三一重能电站毛利占比图：2019-2023年整机商风场发电及转让业务毛利占比（不包括计入投资收益部分）图：2018-2023年整机商处置长期股权投资取得的投资收益（亿元）3.17.24.60.09.40.22.87.54.06.0

56、0.01.44.48.015.5-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201820192020202120222023金风科技明阳智能三一重能0.020.040.060.080.0100.0120.0201820192020202120222023金风科技明阳智能运达股份三一重能三三、风机推荐逻辑及投资建议、风机推荐逻辑及投资建议21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22风机推荐逻辑风机推荐逻辑 逻辑一：国内需求端回暖明显。24年招标高增，我们预计25年陆风新增装机95GW，海风新增装机12GW左右。逻辑二：风机出口将迎来高增。据风芒能源统计，202

57、4年国内风机商海外订单新增34GW，同比高增345.45%。逻辑三：盈利拐点已现。报表端风机制造毛利率已企稳，预计2025年风电整机商风机盈利有望持续修复。根据wind一致预期，2025年金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能PE分别为12x/9x/12x/13x，明阳智能PB小于1。表：风电整机商2024-2026年盈利预测表（对应2025年2月17日收盘价）注:归母净利预测均为wind一致预期资料来源：wind，天风证券研究所202320232024E2024E2025E2025E206E206E2023A2023A2024E2024E2025E2025E206E206E002202.SZ

58、 金风科技35113.323.729.935.7251512101.0601615.SH 明阳智能2493.714.828.235.97617970.9300772.SZ 运达股份894.14.87.49.918191291.6688349.SH 三一重能33620.121.126.331.1171613112.7PB归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE代码代码公司公司市值（亿市值（亿元）元）23金风科技：风机业务金风科技：风机业务24年减亏、预计年减亏、预计25年有望扭亏为盈，“双海”业务竞争优势明显年有望扭亏为盈，“双海”业务竞争优势明显 风机风机-20242024年报表端风机销售

59、盈利持续改善，风机亏损大幅减少，预计年报表端风机销售盈利持续改善，风机亏损大幅减少，预计2525年有望扭亏为盈。年有望扭亏为盈。出口出口-公司优势明显，出口稳定性强。公司优势明显，出口稳定性强。截至2024年三季度末，国际业务累计装机8.1GW，海外在手外部订单共计5.5GW。海风海风-国内海风后来居上，海风进入规模交付期。国内海风后来居上，海风进入规模交付期。24年行业内海风新增订单最多，24年海风新增订单3.35GW，行业占比36%，预计2025年迎来大规模交付。风电场风电场-金风科技电站业务规模行业领先，已形成稳定的“滚动开发”业务模式，金风科技电站业务规模行业领先，已形成稳定的“滚动开

60、发”业务模式，20年后电站转让规模小于当年新增装机规模，截至2024年9月30日，公司国内风电场权益在建容量4.6GW，2020-2023年电站转让规模为0.4-1.6GW，目前风电场在建容量充足，可满足未来电站转让需求。截至2024年9月30日，公司国内外自营风场权益装机容量8.1GW。23图：2020-2024前三季度金风科技风场业务规模资料来源：wind、同花顺iFinD、金风科技业绩演示材料，天风证券研究所图：2019-2024H1金风科技净利润拆分（单位：亿元）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0201920202021202220232024H1公司

61、归母净利润风场-北京天润净利润出口-金风国际净利润风机（销售+运维）业务利润1.21.41.71.81.10.41.11.01.60.35.56.17.17.38.10.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020202021202220232024Q1-Q3新增装机容量（GW）电站转让规模（GW）累计装机容量（GW）24明阳智能：国内海风明阳智能：国内海风龙头，率先龙头，率先实现欧洲和实现欧洲和韩国海风出口订单韩国海风出口订单突破突破 风机风机-20242024年报表端风机销售盈利持续改善，已连续年报表端风机销售盈利持续改善，已连续4 4个季度毛利率环比持续改善。公司作为国内

62、海风龙头，预计个季度毛利率环比持续改善。公司作为国内海风龙头，预计20252025年在海风年在海风行业开工高增的趋势下，海风出货占比提升，出货结构将进一步优化。行业开工高增的趋势下，海风出货占比提升，出货结构将进一步优化。出口出口-公司作为国内海风龙头，海风风机技术积累深厚，实现欧洲和韩国海风订单突破，截至公司作为国内海风龙头，海风风机技术积累深厚，实现欧洲和韩国海风订单突破，截至20242024年年9 9月底，月底，20242024年新增全球化年新增全球化业务已经实现及潜在订单容量超过业务已经实现及潜在订单容量超过5GW5GW。风电场风电场-明阳智能已形成稳定的“滚动开发”业务模式，在手风场

63、项目充足，明阳智能已形成稳定的“滚动开发”业务模式，在手风场项目充足，目前在建容量是自营电站规模的2倍以上。截至2024年9月底，公司自营电站并网容量1.7GW，在建容量3.7GW。24图：2019-2024前三季度明阳智能风场业务图：2023Q4-2024Q3明阳智能风机制造业务毛利率资料来源：明阳智能业绩演示材料、明阳智能公司公告，天风证券研究所图：2019-2024前三季度明阳智能海风风机出货占比2.45.76.07.39.77.70.40.92.92.22.51.418.3%15.9%48.3%29.5%25.4%17.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60

64、.0%0.02.04.06.08.010.012.0201920202021202220232024Q1-Q3风机出货（GW）海风出货（GW）海风占比0.71.11.21.52.61.71.02.61.82.23.33.70.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232024Q1-Q3自营电站并网（GW）在建项目（GW）25运达股份：“双海”布局积极推进，风机盈利改善，电站业务利润占比较低，业绩弹性大运达股份：“双海”布局积极推进，风机盈利改善，电站业务利润占比较低，业绩弹性大 风机风机-风机制造业务毛利率处于行业领先水平，订单高增。风机制造业务

65、毛利率处于行业领先水平，订单高增。2024年1-9月，公司新增订单18.72GW，同比+65%。截至2024年9月30日，公司累计在手订单35.85GW，同比+56%。出口出口-海外订单取得突破性进展。海外订单取得突破性进展。目前公司已在欧洲、中亚、东南亚、南美等区域获取订单，2023年海外新增订单1.3GW，同比增长超400%，2024年公司又在中东等市场实现突破，已获取部分风电项目订单。海风海风-海风订单取得突破。海风订单取得突破。在海上风电领域，已在浙江获得部分海风项目核准，相继在大连太平湾、温州洞头两地投资建设海上风电总装基地，形成运达海风品牌优势及核心竞争力。风电场风电场-风场开发相

66、对布局较晚，电站业务利润占比低。风场开发相对布局较晚，电站业务利润占比低。2024年1-6月新增控股新能源（风电/光伏）项目指标权益容量0.66GW，新增控股新能源（风电/光伏）项目核准/备案权益容量达0.81GW。25图：2019-2023风场业务毛利占比资料来源：运达股份公司公告、同花顺iFind，天风证券研究所图：2019-2024H1运达股份风机业务毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20192020202120222023金风科技电站毛利占比明阳智能电站毛利占比运达股份电站毛利占比三一重能电站毛利占比16.64%13.61%16.46%

67、17.10%12.51%10.34%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%201920202021202220232024H1风机毛利率26三一重能：风机盈利行业领先，出口取得突破性进展，海风放量在即三一重能：风机盈利行业领先，出口取得突破性进展，海风放量在即 风机风机-风机制造业务毛利率处于行业领先水平，高于可比公司风机制造业务毛利率处于行业领先水平，高于可比公司5 5-10pcts10pcts，当前风机板块毛利率已企稳回升，公司风机全部使用自，当前风机板块毛利率已企稳回升，公司风机全部使用自主研发叶片与电机，进一步降低

68、成本。主研发叶片与电机，进一步降低成本。出口出口-海外订单取得突破性进展，并在海外建设基地。海外订单取得突破性进展，并在海外建设基地。2024年10月，与印度JSW集团签订1.3GW风机订单，与新加坡胜科集团印度子公司签订0.3GW订单；2024年12月，在哈萨克斯坦落地风电智能制造基地。海风海风-放量在即。放量在即。海上产品功率覆盖8MW-16MW，采用经典双馈设计、双TRB主轴轴系与齿轮箱集成化设计、海上支撑结构一体化设计，积极推进市场拓展，预计有望于2025年取得订单突破。风电场风电场-风场业务收入占比较低，且近三年收入规模及收入占比持续下降，与此同时处置子公司取得的投资收益规模逐渐增多

69、，处风场业务收入占比较低，且近三年收入规模及收入占比持续下降，与此同时处置子公司取得的投资收益规模逐渐增多，处置子公司大部分为转让风场收益。置子公司大部分为转让风场收益。26图：2019-2024H1三一重能风场业务收入（亿元）资料来源：wind、三一重能公司公告，天风证券研究所图：2019-2024H1风机制造毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201920202021202220232024H1金风科技明阳智能运达股份三一重能图：2019-2023三一重能风场转让利润（亿元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03.04

70、.05.06.07.020192020202120222023 2024H1风场收入（发电+转让）收入占比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020192020202120222023处置子公司取得的投资收益风场转让利润占比（右轴）27风险提示风险提示风电装机量不及预期：风电装机量不及预期：平价时代政策环境发生变化，可能导致产业投资放缓，风电发展节奏存在不确定性。大宗价格波动较大风险：大宗价格波动较大风险：若成本传导机制不通畅，大宗价格上涨可能导致相关环节企业损失利润。技术研发不及预期：技术研发

71、不及预期：海风高增下，若公司技术研发无法满足大型化等要求，可能会使其损失利润。产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：在国内外风电市场高增速下，若企业的产能扩张不及预期，其交付可能会存在不确定性。国际贸易环境影响：国际贸易环境影响：桩基、铸件等环节存在海外的量利弹性，国际贸易环境影响使其出海进度存在不确定性。测算具有主观性，仅供参考：测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20

72、%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风

73、证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求

74、，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS29