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1、证 券 研 究 报 告从乐舒适招股书看非洲个护市场星辰大海个护行业研究深度证券分析师：屠亦婷 A0230512080003 庞盈盈 A02305220600032025.3.122乐舒适深耕个护行业，出海逐浪非洲等新兴市场星辰大海乐舒适深耕个护行业，出海逐浪非洲等新兴市场星辰大海行业：非洲等新兴市场卫生用品规模增速可观。1）市场规模：2023年非洲卫生用品（婴儿纸尿裤+拉拉裤+卫生巾）市场规模为36亿美元，在人口红利、渗透率提升红利（2023年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率为22.7%、卫生巾渗透率为30.8%）等驱动下，预计2028年市场规模将达52亿美元，2023-2028年CAGR为8.0

2、%；预计2023-2028年拉丁美洲、中亚卫生用品市场规模CAGR分别为3.1%、5.0%。2）竞争格局：非洲婴儿纸尿裤销量CR5为62.7%，乐舒适位列第一，份额为20.0%；非洲卫生巾销量CR5为37.9%，乐舒适位列第一，份额为14.0%乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场；搭建丰富品牌矩阵；产能本地化布局乐舒适：深耕非洲个护市场，创始人非洲市场经验丰富。乐舒适成立于2009年，创始人借助此前非洲市场工作经验开展快消品业务，公司布局婴儿纸尿裤及拉拉裤、卫生巾、湿巾四大品类；2024Q1-Q3公司收入3.34亿美元，同比增长7.2%，经调整净利润0.75亿美元，同比增长59.1%

3、，毛利率、净利率分别为35.4%、22.3%产品：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体。公司核心品牌包括Softcare以及Veesper、Maya、Cuettie及 Clincleer，其中Softcare作为核心品牌定位为中高档；公司品牌优势显著，在非洲市场，公司婴儿纸尿裤品牌认知率为89.0%，复购率为95.7%；卫生巾品牌认知率为95.4%，复购率为92.0%渠道：广泛布局终端网络，积极开拓市场。公司布局批发商、经销商、商超和其他零售商等销售渠道，深耕非洲市场，2024Q1-Q3非洲收入占比98.2%，2020年公司进军拉美市场；2024年进军中亚市场产能本地化布局，供应链优势显著。2

4、018年公司开始本地化生产，截至2024年9月30日，公司已在非洲布局八个生产厂房及44条生产线，生产基地本地化布局，供应链优势显著风险提示：非洲市场竞争加剧，新市场开拓不及预期，原材料价格大幅上涨资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究MAnZnNtMzRwPqNoQbRcM7NtRoOnPnQiNqQnOiNoPoN8OmMzQxNpOrMxNqNmN主要内容主要内容1.行业：人口及渗透率红利下，非洲等新兴市场规模增速可观2.乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场2.1 财务：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量2.2 产品：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体2

5、.3 渠道：广泛布局终端网络，积极开拓市场2.4 基地：产能本地化布局，供应链优势显著3.风险提示341.1.非洲等新兴市场卫生用品市场规模增速较快非洲等新兴市场卫生用品市场规模增速较快受益于人口红利、渗透率提升红利等，非洲、拉丁美洲及中亚等新兴市场卫生用品市场规模增速较快新兴市场：1）非洲市场：2023年非洲卫生用品市场规模为36亿美元，2019-2023年CAGR为6.7%，预计2028年市场规模将达52亿美元，2023-2028年CAGR为8.0%；2）拉丁美洲：2023年拉丁美洲卫生用品市场规模为75亿美元，2019-2023年CAGR为2.8%，预计2028年市场规模将达88亿美元，

6、2023-2028年CAGR为3.1%；3）中亚：2023年中亚卫生用品市场规模为5亿美元，2019-2023年CAGR为4.6%，预计2028年市场规模将达6亿美元，2023-2028年CAGR为5.0%其他市场：2023年北美、欧洲、中国、日本卫生用品市场规模分别为52、93、141、15亿美元，预计2023-2028年北美、欧洲、中国、日本CAGR分别为1.1%、0.8%、1.5%、0.3%资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究全球主要市场卫生用品（婴儿纸尿裤、拉拉裤+卫生巾）终端市场规模非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场卫生用品终端市场规模增速较快51.11.1婴儿纸尿裤

7、：量价均有提升空间，市场规模稳步增长婴儿纸尿裤：量价均有提升空间，市场规模稳步增长在人口红利、渗透率提升红利驱动下，预计2023-2028年非洲婴儿尿裤市场规模CAGR为7.1%非洲婴儿纸尿裤：2023年非洲婴儿纸尿裤市场规模为24亿美元，2019-2023年CAGR为6.1%，预计2028年市场规模将达34亿美元，2023-2028年CAGR为7.1%从量价拆分看：1）量：人口红利叠加渗透率提升红利。2023年非洲总人口数为14.4亿，根据联合国人口司预测，预计2023-2028年CAGR为2.1%；参考招股书，2023年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率为22.7%，较欧洲、北美及中国市场70%

8、-86%渗透率仍有较大提升空间。2）价：2023年非洲婴儿尿裤市场销量为184亿片，经测算，终端平均销售价格为0.13美元/片，销售价格仍有较大提升空间资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，同花顺ifind，联合国人口司，申万宏源研究预计2023-2028年非洲婴儿纸尿裤市场规模CAGR为7.1%预计2023-2028年非洲总人口数CAGR为2.1%61.11.1婴儿纸尿裤：销量婴儿纸尿裤：销量CR5CR5为为62.7%62.7%，乐舒适位列第一，乐舒适位列第一销量口径，2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为62.7%，其中乐舒适位列第一，份额为20.0%2023年非洲婴儿纸尿裤总销量为184

9、.3亿片，按销量口径计算，行业CR5为62.7%。其中乐舒适2023年在非洲婴儿纸尿裤销量为36.9亿片，位列第一名，市场份额为20.0%，第二名（美国企业）份额为18.9%，第三名（土耳其企业）份额为9.2%，第四名（美国企业）份额为8.7%，第五名（中国企业）份额为5.9%从2023年销量同比增速看，前五名品牌2023年销量同比增速分别为23.2%、-0.5%、9.2%、9.2%、6.6%，第一名乐舒适销量增速最快，份额持续提升资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究2023年乐舒适在非洲婴儿纸尿裤销量同比增长23.2%2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为62.7%（销量计）7

10、1.11.1婴儿纸尿裤：收入婴儿纸尿裤：收入CR5CR5为为63.2%63.2%，乐舒适位列第二，乐舒适位列第二收入口径，2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为63.2%，其中乐舒适位列第二，份额为17.2%按出厂收入口径计算，2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为63.2%。其中乐舒适2023年在非洲婴儿纸尿裤销售收入为3.2亿美元，位列第二名，市场份额为17.2%，第一名（美国企业）份额为21.7%，第三名（美国企业）份额为9.8%，第四名（土耳其企业）份额为9.2%，第五名（中国企业）份额为5.3%从2023年销售收入同比增速看，2023年乐舒适同比增长27.9%，A公司、C公司、B公司、D公司分别

11、同比增长3.0%、9.4%、9.2%、10.2%，第二名乐舒适销售收入增速最快，份额持续提升资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究2023年乐舒适在非洲婴儿纸尿裤收入同比增长27.9%2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为63.2%（收入计）81.21.2卫生巾：量价协同驱动下，预计市场规模增速可观卫生巾：量价协同驱动下，预计市场规模增速可观在人口红利、渗透率提升红利驱动下，预计2023-2028年非洲卫生巾市场规模CAGR为10.7%非洲卫生巾市场：2023年非洲卫生巾市场规模为7.8亿美元，2019-2023年CAGR为8.4%，预计2028年市场规模将达12.9亿美元，202

12、3-2028年CAGR为10.7%从量价拆分看：1）量：人口红利叠加渗透率提升红利。2023年非洲总人口数为14.4亿，根据联合国人口司预测，预计2023-2028年CAGR为2.1%；参考招股书，2023年非洲卫生巾渗透率为30.8%，较其他地区渗透率仍有较大提升空间。2）价：2023年非洲卫生巾销量为94亿片，经测算，终端平均销售价格为0.08美元/片，销售价格仍有提升空间资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究预计2023-2028年非洲卫生巾市场规模CAGR为10.7%91.21.2卫生巾：销量卫生巾：销量CR5CR5为为37.9%37.9%，乐舒适位列第一，乐舒适位列

13、第一销量口径，2023年非洲卫生巾CR5企业为37.9%，其中乐舒适位列第一，份额为14.0%2023年非洲卫生巾总销量为94.0亿片，按销量口径计算，行业CR5为37.9%。其中乐舒适2023年在非洲卫生巾销量为13.2亿片，位列第一名，市场份额为14.0%，第二名（美国企业）份额为10.7%，第三名（美国企业）份额为6.5%，第四名（加纳企业）份额为3.9%，第五名（菲律宾企业）份额为2.8%从2023年销量同比增速看，前五名品牌2023年销量同比增速分别为37.6%、2.0%、8.2%、14.9%、11.1%，第一名乐舒适销量增速最快，份额持续提升资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报

14、告，申万宏源研究2023年乐舒适在非洲婴儿纸尿裤销量同比增长37.6%2023年非洲卫生巾CR5企业为37.9%（销量计）101.21.2卫生巾：收入卫生巾：收入CR5CR5为为43.0%43.0%，乐舒适位列第二，乐舒适位列第二收入口径，2023年非洲卫生巾CR5企业为43.0%，其中乐舒适位列第二，份额为10.5%按出厂收入口径计算，2023年非洲婴儿纸尿裤CR5为43.0%。其中乐舒适2023年在非洲婴儿纸尿裤销售收入为0.61亿美元，位列第二名，市场份额为10.5%，第一名（美国企业）份额为18.1%，第三名（美国企业）份额为7.9%，第四名（加纳企业）份额为3.8%，第五名（菲律宾企

15、业）份额为2.7%从2023年销售收入同比增速看，2023年乐舒适同比增长41.7%，A公司、C公司、E公司、F公司收入分别同比增长17.7%、9.5%、2.9%、-0.5%，第二名乐舒适销售收入增速最快，份额持续提升资料来源：乐舒适招股书，弗若斯特沙利文报告，申万宏源研究2023年乐舒适在非洲卫生巾收入同比增长41.7%2023年非洲卫生巾CR5为43.0%（收入计）主要内容主要内容1.行业：量价协同驱动，非洲等新兴市场规模增速可观2.乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场2.1 财务：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量2.2 产品：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体2.3 渠

16、道：广泛布局终端网络，积极开拓市场2.4 基地：产能本地化布局，供应链优势显著3.风险提示11122.2.乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场乐舒适：成立于2009年，业务布局婴儿纸尿裤及拉拉裤、卫生巾、湿巾，先后拓展非洲、拉丁美洲、中亚等市场2009年，作为森大集团分部开展业务；于加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，标志进入非洲市场2018年在加纳首次实现婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产2020年进军拉美市场；2024年进军中亚市场资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适发展历程时间时间发展历程发展历程2009年作为森

17、大集团内部业务分部开展业务，并开始通过广州森大从事快消卫生用品销售；于加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，标志进入西非市场标志进入西非市场2010年开始在肯尼亚和坦桑尼亚贸易婴儿纸尿裤及卫生巾（包括clincleer品牌），业务拓展至拓展至东非市场东非市场；注册Maya品牌2011年注册Veesper及Cuettie品牌2018年在加纳首次实现婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产本地化生产；开始于乌干达销售婴儿拉拉裤，标志着进军婴儿拉拉裤市场2019年开始于肯尼亚生产婴儿纸尿裤；在刚果民主共和国销售产品，标志在中非市场的业务足在中非市场的业务足迹迹；婴儿纸尿裤和卫生巾于2019年的

18、销售量分别达10亿片及3亿片2020年开始于肯尼亚生产婴儿拉拉裤；开始于秘鲁销售产品，进军拉美市场进军拉美市场；开始于塞内加尔生产婴儿纸尿裤2021年开始于赞比亚生产婴儿纸尿裤2022年开始于喀麦隆、乌干达及贝宁生产婴儿纸尿裤2023年获加纳标准局(Ghana Standards Authority)授予国家医疗设 备技术委员会成员资格；获BSD集团及Ipsos颁授肯尼亚女性最喜爱的100大品牌 第8名2024年于哈萨克斯坦斯坦成立营运实体，在中亚开展业务在中亚开展业务；收购土地以在秘鲁建造生产厂房；在萨尔瓦多开展销售活动，进一步扩大了在拉美的业务覆盖132.2.乐舒适：核心管理层行业经验丰富

19、，为公司战略保驾护航乐舒适：核心管理层行业经验丰富，为公司战略保驾护航乐舒适：实控人为沈延昌及杨艳娟夫妇，核心管理层行业经验丰富资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究姓名姓名职务职务年龄年龄介绍介绍沈延昌控股股东、集团创始人、董事会主席51岁沈先生在新兴市场贸易及企业管理行业拥有逾27年经验。1997年至1999年，沈先生担任尼日利亚通用钢铁有限公司的采购经理，2004年创立广州森大，2009年沈先生通过广州森大开展 快消卫生用品销售。沈先生于1996年7月获得中国哈尔滨工程大学工业自动化学士学位，并于2010年 6月获得中国中山大学高级管理人员工商管理硕士学位(EMBA)杨艳娟控股股东、非执行

20、董事51岁杨女士于工业及机械工程领域拥有逾22年经验。杨女士于2001 年至2003年在中国上海交通大学担任博士后研究员。2003年，杨女士担任中国华南理工大学的讲师及副教授，2012年于广州森大担任顾问，于2025年1月20日获委任为非执行董事罗继超执行董事兼首席执行官45岁拥有逾22年快速消费品行业的经验。罗先生于2002年7月至2011年6月曾历任纳爱斯集团有限公司的多个职位，其最后职位为全国大客户高级经理。于2011年加入森大集团，罗先生曾历任广州森大快速消费品分部副总裁，主要负责快速消费品 业务的营运管理及业务发展赵永强执行董事兼首席运营官47岁在管理咨询及信息技术行业拥有逾22年经

21、验。加入本集团前，于2002 年至2007年赵先生在创智信息科技股份有限公司曾历任多个职务，其最后职位是执行总监，负责开发业务及系统解决方案，以及项目组织者。于2007年5月至2024年 10月，赵先生于国际商业机器（中国）有限公司(IBM)担任高级顾问、总监及副合伙人 等多个职位，其最后职位为 合伙人，彼主要负责营销及销售咨询服务、零售及消费品行业的卓越中心以及主要客 户管理。于2024年加入森大集团，负责协调及执行本集团业务发展 策略，并监督营销及销售部门龙瑞麒首席财务官兼联席公司秘书39岁在资本市场交易、专业会计及审计领域拥有逾18年经验。于2007年至2017年在罗兵咸永道会计师事务所

22、曾历任多个职务。于2017年至2018年，担任卓尔智联集团有限公司的财务总监及公司秘书。于2018年至2022年，于联交所主板上市的益美国际控股有限公司担任首席财务官兼公司秘书。于2022年进入广州森大担任快速消费品财务总监，负责该公司的财务管理、资本市场及投资者关系事务王楠销售及营运中心主管39岁于销售及营销方面拥有逾14年经验。于2010年进入广州森大担任多个职位，自2021年起一直担任本集团 销售及营运中心主管，主要负责本集团销售的整体监督及管理张琦海外业务管理中心主管38岁拥有逾14年的业务营运及财务管理经验。于2010年加入广州森大，先后担任广州森大多家附属公司的审计主管、财务经理、

23、财务总监及总经理，自2021年起一直担任本集团海外业务管理中心主管，主要负责监督及管理海外附属公司岳杰项目开发部主管44岁于销售及市场推广方面拥有逾18年经验。2006年至2009年于法国一家酒精饮料公司Cherry Rocher Neyret Chavin担任中国区域销售经理及法国市场推广专员。自2009年加入广州森大，先后任多家附属公司的销售经理、总经理，负责监督销售及市场推广、开拓新市场及生产设施周正良供应链管理中心总经理52岁于生产管理方面拥有逾25年经验。于2000年至2018年 任职于广东美的制冷设备有限公司及广东美的生活电器制造有限公司，于2019年至2020年1，于中山市广恒合

24、优科技发展有限公司担任顾问，彼负责实施自动化改造。于2020年至2021年，于浙江永强集团股份有限公担任生产总经理。于2021年至2022年，周先生担任漯河市卫龙商贸有限公司供应链中心主管。于2022年至2024年，担任深圳市洲明科技股份有限公司的生产总经理。于2024年加入本集团起一直担任本集团供应链管理中心总经理142.2.乐舒适：销售覆盖非洲等新兴市场，产能本地化布局乐舒适：销售覆盖非洲等新兴市场，产能本地化布局乐舒适：销售布局非洲、拉美及中亚30多个国家；本地化生产，在非洲布局八大生产基地销售：截至2024年9月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖合计超过2500家批

25、发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络生产：2018年公司开始本地化生产，截至2024年9月30日，公司已在非洲布局八个生产厂房及44条生产线，年总设计产能为婴儿纸尿裤55.8亿片、婴儿拉拉裤3.5亿片、卫生巾25.7亿片及湿巾62.3亿片资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适销售覆盖区域及工厂布局销售网络布局工厂布局152.12.1乐舒适：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量乐舒适：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量2023年公司收入4.11亿美元，同比增长28.6%，经调整净利润0.65亿美元，同比增长251.7%；2024Q1-Q3公司收入3.34亿美元，同比增长7.2%

26、，经调整净利润0.75亿美元，同比增长59.1%公司利润增速较快主要与毛利率提升、费用率下降有关。2023年公司毛利率、净利率分别为34.9%、15.7%，分别同比提升11.9%、10.0pct；2024Q1-Q3毛利率、净利率分别为35.4%、22.3%，分别较2023年提升0.5、6.6pct期间费用率趋势下降：2022、2023、2024Q1-3公司期间费用率分别为14.1%、12.4%、10.0%资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究公司期间费用率趋势下降2024Q1-Q3公司收入同比增长7.2%公司经调整净利润增速较快公司盈利能力同比改善162.12.1乐舒适：立足于婴儿纸尿裤拳头产品

27、，布局四大品类乐舒适：立足于婴儿纸尿裤拳头产品，布局四大品类乐舒适：产品覆盖婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾四大品类分品类看：婴儿纸尿裤及卫生巾贡献主要收入。2023年公司婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾收入分别为3.24、0.62、0.13、0.13亿美元，收入占比分别为78.8%、15.0%、3.2%、3.1%；2024Q1-Q3公司婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾收入分别为2.52、0.58、0.14、0.10亿美元，收入占比分别为75.3%、17.4%、4.2%、3.1%资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适分产品收入情况2024Q1-Q3乐舒适分产品收入占比172.1

28、2.1乐舒适：原材料下行驱动毛利率改善，卫生巾售价提升乐舒适：原材料下行驱动毛利率改善，卫生巾售价提升毛利率：受益于原材料价格下行，公司毛利率趋势上行；卫生巾平均售价趋势提升成本：公司业务主要原材料为绒毛浆、无纺布，2023年绒毛浆及无纺布平均采购价格分别同比下滑15%、15%；2024Q1-Q3平均采购价格分别同比下滑4%、7%婴儿纸尿裤：2022、2023、2024Q1-Q3毛利率分别为23.0%、35.6%、35.6%，毛利率趋势提升主要与原材料价格下行有关卫生巾：2022、2023、2024Q1-Q3毛利率分别为18.8%、30.4%、35.0%，毛利率趋势提升主要与原材料价格下行、产

29、品售价提升有关婴儿拉拉裤：2022、2023、2024Q1-Q3毛利率分别为24.9%、27.2%、27.4%，毛利率趋势提升主要与原材料价格下行有关湿巾：2022、2023、2024Q1-Q3毛利率分别为38.6%、49.1%、43.9%，2023年毛利率提升主要与原材料价格下行有关，2024年毛利率同比下降主要与加纳当地货币贬值有关资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究公司生产成本拆分公司分产品毛利率公司分产品平均售价182.22.2乐舒适：品牌矩阵丰富，覆盖多元化消费群体乐舒适：品牌矩阵丰富，覆盖多元化消费群体乐舒适：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体公司核心品牌包括Softcare以及

30、Veesper、Maya、Cuettie 及 Clincleer，搭建多元化品牌矩阵；其中Softcare作为公司核心品牌，定位为中高档，主要面向具有较高消费力、寻求高品质产品的中高端消费者品牌优势显著：在非洲市场，公司婴儿纸尿裤品牌认知率为89.0%，复购率为95.7%；卫生巾品牌认知率为95.4%，复购率为92.0%资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适多元化品牌矩阵市场定位婴儿纸尿裤婴儿拉拉裤卫生巾湿巾中高端中端大众群体品牌认知率品牌复购率89.0%95.7%95.4%92.0%192.22.2乐舒适：婴儿纸尿裤差异化布局四大品牌，乐舒适：婴儿纸尿裤差异化布局四大品牌，SKUSKU丰

31、富丰富婴儿纸尿裤：收入稳健增长，四大品牌系列覆盖多元化群体；SKU较为丰富2023年公司婴儿纸尿裤收入3.24亿美元，同比增长29.2%，2024Q1-Q3收入2.52亿美元，同比增长2.4%；截至2024年9月30日，公司婴儿纸尿裤SKU合计为224个公司婴儿纸尿裤涵盖Softcare、Veesper、Maya、及Cuettie四大品牌，2024Q1-Q3收入占比分别为73.9%、1.8%、0.8%、23.5%、其中Softcare定位中高端，销售均价在8.8-8.9美分/片；Veesper为拉丁美洲品牌，销售均价在12美分/片；Maya定位中端，销售均价在6.3美分/片；Cuettie定位

32、大众市场，销售均价在7美分/片资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适婴儿纸尿裤主要品牌矩阵介绍品牌品牌图示图示推出时间推出时间定位及特点定位及特点平均售价平均售价SKUSKU2009年1）Softcare的核心产品线，针对中高端消费者Softcare的核心产品线，针对中高端消费者；2）在吸水性、柔软度及弹性腰带方面均具备高端性能，满足多种需要；3）质量优良，价格实惠，是市面上最具性价比的选择之一8.8美分/片922023年1）Softcare的高端产品线延伸Softcare的高端产品线延伸；2）高比例的SAP，增强吸收能力；3）超柔软透气外层，具有多重微孔设计；4）配有智能尿湿指示器8.9

33、美分/片242017年1）Softcare的高端产品线延伸Softcare的高端产品线延伸;2）棉质柔软亲肤，适合敏感肌肤;3）使用较大的腰围尺寸更合身8.9美分/片652020年1）拉丁美洲市场品牌拉丁美洲市场品牌；2）设计及材料方面与Softcare PremiumSoft产品线相似12美分/片82019年1）中端产品线1）中端产品线2）物有所值6.3美分/片102013年1）大众市场产品线大众市场产品线2）专为补足婴儿纸尿裤的基本功 能而设3）质量合理，价格实惠7美分/片25202.22.2乐舒适：婴儿拉拉裤增长修复，布局两大品牌乐舒适：婴儿拉拉裤增长修复，布局两大品牌婴儿拉拉裤：202

34、4年收入增长显著修复，两大品牌差异化定位不同用户群体2023年公司婴儿拉拉裤收入为0.13亿美元，同比下滑25.0%，2024Q1-Q3收入为0.14亿美元，同比增长40.8%。公司婴儿拉拉裤涵盖Softcare及Cuettie两大品牌，其中Softcare定位中高端，销售均价为9.4美分/片，Cuettie定位大众市场，销售均价为7.0美分/片截至2024年9月30日，公司婴儿拉拉裤SKU数量为20个资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适婴儿拉拉裤主要品牌矩阵介绍品牌品牌图示图示推出时间推出时间定位及特点定位及特点平均售价平均售价SKUSKU2018年1）Softcare的核心产品线，针

35、对中高端消费Softcare的核心产品线，针对中高端消费者者；2）采用柔软底层，触感更为柔软9.4美分/片182020年1）大众市场产品线大众市场产品线2）质量合理，价格实惠7.0美分/片2212.22.2乐舒适：卫生巾布局三大品牌，丰富乐舒适：卫生巾布局三大品牌，丰富SKUSKU拓宽消费群体拓宽消费群体卫生巾：收入快速放量，差异化布局三大品牌2023年公司卫生巾收入为0.62亿美元，同比增长43.3%，2024Q1-Q3收入为0.58亿美元，同比增长25.1%。截至2024年9月30日，公司卫生巾SKU数量为43个公司卫生巾涵盖Softcare、Veesper及Clincleer三大品牌，2

36、024Q1-Q3收入占比分别为97.2%、1.4%、1.4%。其中Softcare定位中高端，为核心产品线，同时衍生出Softcare Smart及 Softcare Model S两大系列；Veesper为拉丁美洲品牌；Clincleer定位大众市场资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适卫生巾主要品牌矩阵介绍品牌品牌图示图示推出时间推出时间定位及特点定位及特点平均售价平均售价SKUSKU2013年1）针对中高端消费者的核心产品线针对中高端消费者的核心产品线；2）提供不同版本满足不同需求：日用、夜用、正常流量及量多 使用；3）吸收性强，棉柔质感4.8美分/片342024年1）针对年轻职业女

37、性的Softcare产品线延伸针对年轻职业女性的Softcare产品线延伸；2）超薄；3）面层由细旦纤维制成，触感柔软丝滑；4）使用多孔材料，更好引导及吸收液体5.0美分/片12022年1）针对少女的Softcare产品线延伸，传递青春活力的形针对少女的Softcare产品线延伸，传递青春活力的形象；象；2）设计符合少女体型；3）尺寸更小，适合量少需求2.1美分/片32020年1）拉丁美洲市场品牌拉丁美洲市场品牌；2）设计及材料方面与Softcare卫生巾相似4.4美分/片32010年1）大众市场产品线；1）大众市场产品线；2）质量合理，价格实惠；3）只在肯3）只在肯尼亚及坦桑尼亚出售尼亚及坦

38、桑尼亚出售3.1美分/片2222.22.2乐舒适：湿巾布局两大品牌，未来增长值得期待乐舒适：湿巾布局两大品牌，未来增长值得期待湿巾：收入规模目前较小，未来增长值得期待2023年公司湿巾收入为0.13亿美元，同比增长44.0%，2024Q1-Q3收入为0.10亿美元，同比增长9.2%公司湿巾涵盖Softcare及Veesper两大品牌，其中Softcare定位中高端，为核心产品线，适合婴儿肌肤；Veesper为拉丁美洲品牌截至2024年9月30日，公司湿巾SKU数量为11个资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适湿巾主要品牌矩阵介绍品牌品牌图示图示推出时间推出时间定位及特点定位及特点平均售价平

39、均售价SKUSKU2019年1）适合婴儿肌肤1）适合婴儿肌肤；2）添加芦荟精华和维生素E，更好呵护肌肤；3）不含酒精；4）使用100%纯水；5）提供家庭装和小袋装1.0美分/片102020年2020年1）拉丁美洲市场品牌2）设计及材料方面与Softcare湿巾相似0.7美分/片1232.32.3乐舒适：非洲贡献主要收入，逐步拓展拉美、中亚等市场乐舒适：非洲贡献主要收入，逐步拓展拉美、中亚等市场市场：非洲贡献超98%的收入，逐步拓展拉丁美洲、中亚市场公司于2009年成立之时便主攻非洲市场，发展至今销售足迹遍及西非、东非及中非超过30个非洲国家，2022、2023、2024Q1-Q3公司非洲市场收

40、入分别占比99.9%、98.7%、98.2%2020年公司将业务扩展至拉丁美洲的秘鲁，2024年又布局拉丁美洲的萨尔瓦多，2024Q1-Q3拉丁美洲收入593万美元，占比1.8%2024年公司业务扩展至中亚的哈萨克斯坦斯坦，2024Q1-Q3中亚收入3.9万美元资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究公司分市场收入情况2024Q1-Q3公司分市场收入占比242.32.3乐舒适：广泛布局终端网络，积极开拓市场乐舒适：广泛布局终端网络，积极开拓市场公司销售渠道布局批发商、经销商、商超和其他零售商等，2024Q1-Q3三种渠道收入占比分别为64.3%、31.9%、3.2%批发商：主要集中于市区的批发市场

41、，对接下游客户（主要包括二级及三级批发商或本地零售商），截至2024年9月30日，公司拥有批发商1965个经销商：经销商根据公司的既定要求管理其指定区域内的销售、交付及客户服务，与经销商合作可 积极开拓市场（尤其是在较偏远地区），从而提高产品分销效率；截至2024年9月30日，公司拥有经销商415个商超和其他零售商：主要由商超和其他零售商（如加油站、婴儿护理店及药房）组成，截至2024年9月30日，公司拥有194家商超和其他零售商资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适湿巾主要销售渠道流程公司分渠道收入情况252.42.4乐舒适：产能本地化布局，供应链优势显著乐舒适：产能本地化布局，供应链优

42、势显著公司自2018年开始本地化生产，已在非洲布局八个生产厂房及44条生产线产能布局：2018年公司在加纳的生产基地投产，开始本地化布局；截至2024年9月30日，公司在非洲拥有八大生产基地，产线合计44条产能利用率：截至2023年底，公司婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产能分别为46.59、3.06、24.14、50.07亿片，产能利用率分别为81.5%、39.0%、55.0%、25.4%资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究乐舒适湿产能利用率乐舒适生产基地分布基地分布基地分布投产年度投产年度产线数量产线数量加纳2018年13肯尼亚2019年11塞内加尔2020年5坦桑尼亚2018年4赞比

43、亚2021年3喀麦隆2022年5乌干达2022年2贝宁2022年1合计合计4444设计产能设计产能 实际产量实际产量利用率利用率 设计产能设计产能 实际产量实际产量利用率利用率设计产能设计产能 实际产量实际产量利用率利用率婴儿纸尿裤4021314878.3%4659379781.5%3807299378.6%婴儿拉拉裤32118156.3%30611939.0%26416863.7%卫生巾1665102661.6%2414132855.0%1927125465.1%湿巾338595728.3%5007127225.4%4670110123.6%2022年（百万片）2022年（百万片）2023年

44、（百万片）2023年（百万片）截至2024年9月30日（百万片）截至2024年9月30日（百万片）业务业务主要内容主要内容1.行业：量价协同驱动，非洲等新兴市场规模增速可观2.乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场2.1 财务：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量2.2 产品：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体2.3 渠道：广泛布局终端网络，积极开拓市场2.4 基地：产能本地化布局，供应链优势显著3.风险提示2627重点公司估值表重点公司估值表资料来源：同花顺ifind，申万宏源研究注：百亚股份、稳健医疗盈利预测来自于申万宏源研究，豪悦护理、可靠股份盈利预测来自于同花顺ifind2

45、02320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E2025E2026E2026E003006.SZ003006.SZ 百亚股份1152.382.853.815.2219.7%33.7%37.0%403022605009.SH605009.SH 豪悦护理624.394.385.085.94-0.1%15.9%16.8%141211301009.SZ301009.SZ可靠股份320.200.270.420.4933.0%57.7%16.4%1207665300888.SZ300888.

46、SZ 稳健医疗2445.807.9010.2611.6236.2%29.8%13.2%312421归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速PEPE市值（亿元）市值（亿元）2025/3/112025/3/11证券代码证券代码企业名称企业名称283.3.风险提示风险提示非洲市场竞争加剧。非洲市场为公司主要业绩来源，若非洲市场的卫生用品行业未来竞争加剧，则会影响公司经营业绩新市场开拓进度不及预期。公司除深耕非洲市场外，近年来积极开拓拉丁美洲、中亚等新市场，若公司新市场开拓进度低于预期，则会影响公司经营业绩原材料价格大幅上涨。公司核心原材料为绒毛浆、无纺布等，若原材料价

47、格大幅上涨，则会影响公司盈利资料来源：乐舒适招股书，申万宏源研究29信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在

48、知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组李庆华北组肖霞华南组李昇华北创新团队潘烨明华东创新团队朱晓艺A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基

49、准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的

50、投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分

51、类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。30法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证

52、该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券

53、投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance31上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）屠亦婷庞盈盈