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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 03 月 12 日 商汤-W(00020)AI2.0 前沿探索者，三位一体布局生成式 AI报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）孵化于香港中文大学，全球人脸识别技术的领先者。公司成立于 2014 年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先。前瞻性部署从底层基础设施、算法模型到上层应用全生态，实现从 AI1.0 向 AI2.0 生成式 AI 通用平台转型。战略性调整业务结构，生成式 AI 带动盈利水平向上。2024H1 公司营收实现 17.40 亿元，同比提升 21.39%，其中生成式 AI 收入 10.5

2、1 亿元，同比提升 255.70%。公司明确聚焦生成式 AI（AIDC+大模型+AI 应用），战略性收缩智慧城市等传统业务。优化运营支出同时 保 持 高 研 发 投 入，2024H1 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为18.92%/42.24%/108.77%，费用率同比变化-10.24/-13.33/-15.66pct。净亏损缩窄，利润端 2024H1 净亏损 24.57 亿元，较 2023H1 缩窄 6.66 亿元。大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势：1）大装置：公司 AIDC 截止 24H1，运营总算力规模突破 2 万 PetaFLOPS，上线

3、 GPU 达 5.4 万张。DeepSeek 成功验证 AI Infra重要性，商汤大装置逻辑一致，在理解应用基础上通过底层基础设施和模型算法协同优化创新将综合实力发挥至优。据统计，2023H2-2024H1GenAI IaaS 服务市场份额排名中公司排第三名。2）大模型和应用：日日新大模型迭代迅速，产品体系全面。原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，并非简单的语言模型扩展，而是从数据层、模型架构层全流程融合，为未来 AI 自动驾驶、具身智能等方向的重要技术。大模型应用端产品簇丰富，B 端行广阔，截止 24H1，企业用户超 3000 家，日日新整体调用量实现 400%增长。X 布局孵化未来

4、潜力 AI 应用。公司 1+X 重组架构核心业务聚焦生成式 AI，X 板块独立融资布局生态，一级融资进展验证 X 板块 AI 应用未来价值。1）智能汽车绝影具备国内领先的端到端自动驾驶技术，座舱 AI 软件市场份额连续 5 年第一，端到端自驾实现量产，自动驾驶小巴多地开通运行路线。2）智慧医疗助力医院智慧化转型，完成 Pre-A 轮融资，医疗垂类大模型结合公司 AI 影像、辅诊长期积累赋能全科室临床应用。3）元萝卜机器人切入 C 端市场，以下棋机器人为主，连续两年拿下天猫、京东双 11 智能机器人品类销冠。4）智慧零售产品出海，完成 A 轮融资，商汤善惠聚焦零售领域商品识别算法和智能运营提效，

5、产品智能无人零售柜已完成东南亚等多国家落地。考虑到 1）GenAI IaaS 服务需求持续高增，公司 AIDC 领先优势预估带来持续增长，未来AI 应用需求增长能够带动公司大模型服务收入增长。2）公司聚焦生成式 AI，传统 AI 业务预计持续缩减。3）绝影座舱 AI 市场份额优势以及自动驾驶领先技术带动智慧汽车板块增长，我们预计公司 2024-2026 年收入为 45.6、61.1、81.5 亿元，归母净利润为-42.0、-34.0、-19.9 亿元。目标市值 794.9 亿港元（12x2025 年 PS，人民币/港币 1.0838），首次覆盖给予“买入”评级。核心假设风险：AI 技术发展不及

6、预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。市场数据：2025 年 03 月 12 日 收盘价（港币）1.71 恒生中国企业指数 8682.13 52 周最高/最低（港币）2.35/0.58 H 股市值（亿港币）632.83 流通 H 股（百万股）36,393.34 汇率（人民币/港币）1.0838 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 证券分析师 洪依真 A0230519060003 刘洋 A0230513050006 研究支持 陈晴华 A0230123090010 联系人 陈晴华(8621)23297818 财务数据及盈利预测（币种：

7、人民币）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）3,809 3,406 4,559 6,112 8,153 同比增长率（%）-19-1134 34 33 归母净利润（百万元）-6,045-6,440-4,199-3,403-1,990同比增长率（%）-每股收益（元/股）-0.19-0.20-0.11-0.09-0.05毛利率（%）66.844.145.145.645.6市盈率-市销率 15 17 13 10 7 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以已发行普通股。-37%163%03/1204/1205/1206/1207/1208/1209/121

8、0/1211/1212/1201/1202/1203/12HSCEI商汤-W 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026：1）生成式 AI 业务持续快速增长，AIDC 需求景气和大模型服务打开未来业绩空间；2）传统 AI 业务预计继续收缩，公司主要聚焦生成式AI；3）1+X 的布局模式有望提升盈利水平，同时协同发展布局全面的 AI 生态。预计2024-2026年 营 业 收 入 为45.6、61.1、81.5亿 元，对 应 增 长 分 别 为33.9%/34.1%/33.4%。预计 20

9、24-2026 年净亏损逐渐收窄，为-42.0/-34.0/-19.9 亿元。关键假设点 收入增速（24-26 年）：生成式 AI 分别为 23.7/37.9/56.8 亿元，同比分别为100.0%/60.0%/50.0%；传 统 AI 分 别 为 16.5/15.7/14.9 亿 元，同 比 分 别 为-10.0%/-5.0%/-5.0%；智 慧 汽 车 收 入 分 别 为 5.4/7.5/9.8 亿 元，同 比 分 别 为40.0%/40.0%/30.0%。期 间 费 用 率 和 毛 利 率（24-26 年）：2024-2026销 售 费 用 率 分 别 为18.0%/15.0%/10.0

10、%，管理费用率分别为 40.0%/35.0%/30.0%，研发费用率分别为90.0%/70.0%/50.0%。毛利率分别为 45.1%/45.6%/45.6%。有别于大众的认识 市场认为公司技术领先但落地较难，担心公司盈利性。我们认为：1）在当下 GenAI智算需求爆发式增长的情况下，公司通过大装置+大模型+应用三位一体模式协同发展，能够更大发挥软硬件性能。DeepSeek 验证工程化重要性，公司模式类似，在理解应用的基础上通过工程化和算法协同优化创新才能在低成本下将模型性能发挥极致。2）大模型技术保持世界领先，公司聚焦原生多模态技术突破，在数据语料层和模型架构层重新设计实现真正的多模融合，该

11、技术是未来包括端侧、自动驾驶和机器人等方向的重要技术，未来 AI 应用爆发后有望为公司带来空间。3）公司在行业落地具备 10 年积累储备，拥有行业 know-how 和数据积累，在 AI2.0 时代能够更快满足行业真实需求。市场认为公司过去 AI 各行业应用较分散，难以找到强壁垒领域。我们认为：生成式 AI 是未来主要趋势，公司聚焦方向明确且生成式 AI 收入高增已有体现，三位一体协同能够构建壁垒。此外，X 板块孵化潜力 AI 应用，医疗、零售等板块获一级融资验证价值。股价表现的催化剂 生成式 AI 板块营收继续爆发式增长；公司大模型技术突破性进展；X 板块独立融资进展等。核心假设风险 AI

12、技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。MAjVoOsNwOuNsPsM8OaO6MpNpPsQsPfQqQsRlOqRpM8OoOuNxNoNqNuOoMpP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1.AI 独角兽领军，AI2.0 时代的前沿探索者.6 1.1 AI1.0 到 AI2.0 的领跑者.6 1.2 战略性调整业务结构，生成式 AI 增长迅速.7 1.3 创始团队较高决策权，布局 1+X 企业矩阵.9 2核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒.10 2.1 SenseCore 大装

13、置：新一代 AI 基础设施.10 2.2 全国领先的自建 AIDC.12 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进.13 3.X 布局孵化未来潜力 AI 应用.17 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术.17 3.2 智慧医疗 SenseCare：助力医院智慧化转型.19 3.3 SenseRobot 元萝卜：切入 C 端市场.20 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效.21 4.盈利预测.22 5.附录.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：商汤科技发展历程.6 图 2：商汤营收和同比增

14、速（单位：百万元）.7 图 3：商汤归母净利润（单位：百万元）.7 图 4：商汤业务结构调整后生成式 AI 增长迅速（单位：百万元）.7 图 5：商汤业务转型前各板块占比.8 图 6：商汤业务转型后各版块占比.8 图 7：商汤期间费用率.8 图 8：商汤毛利率.8 图 9：商汤在职员工人数和人均薪酬变动.9 图 10：商汤股权架构.9 图 11：AI2.0 时期基础设施结构.10 图 12：2024H1 智算集成和 GenAI IaaS 贡献增量，Other AI IaaS 同比减少（单位：亿元）.11 图 13：商汤 SenseCore AI 原生云基础设施.11 图 14：商汤 Capex

15、 投入（单位：百万元）.12 图 15：2023H2 GenAI IaaS 服务商汤为第三名.13 图 16：2024H1 GenAI IaaS 服务商汤为第三名.13 图 17：商汤研发费用显著高于其他厂商（单位：亿元）.13 图 18：AI 综合服务能力提升毛利率.13 图 19：日日新 5.5 核心指标提升 vs.日日新 5.0.14 图 20：日日新 5.5 多模态核心指标 vs.GPT-4o.14 图 21：日日新 5o 实时分析场景进行交互.14 图 22：日日新 5o 实时理解文字图像进行交互.14 图 23：商汤日日新大模型基座模型体系和应用体系.15 图 24：SocioMi

16、nd：人格、记忆、自主生成.16 图 25：MoMat-MoGen：动作匹配、动作生成.16 图 26：自动驾驶算法框架设计比较，UniAD 提出 c.3 以规划为导向的端到端技术18 图 27：避让行人场景，规划模块自注意力掩码给予关键物体更多关注度.18 图 28：两帧画面中未检测到的静止让行汽车同样能被规划器注意到.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 图 29：商汤智慧医疗 SenseCare 综合解决方案.19 图 30：善惠无人零售柜解决方案.21 表 1：商汤大模型迭代时间线.14 表 2：绝影智能汽车主要产品体系.18

17、 表 3：SenseCare 智慧医疗产品矩阵.20 表 4：元萝卜机器人系列产品.20 表 5：商汤科技收入及毛利率预测（百万元）.22 表 6：商汤科技 2024-2026 期间费用率预测（百万元）.23 表 7：商汤可比公司估值.24 表 8：利润表（单位：百万元）.25 表 9：资产负债表（单位：百万元）.25 表 10：现金流量表（单位：百万元）.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1.AI 独角兽领军，AI2.0 时代的前沿探索者 1.1 AI1.0 到 AI2.0 的领跑者 孵化于香港中文大学，全球人脸识别技术的领先者

18、。商汤科技成立于 2014 年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室。创始人汤晓鸥教授是香港中文大学信息工程系教授，为计算机视觉领域权威学者，2014 年 3 月，汤晓鸥教授研究团队发表了 GaussianFace 人脸识别算法，是世界上第一个在国际权威人脸识别基准集上超过人眼识别能力的计算机算法，2014 年 6 月推出 DeepID 系列人脸识别算法将准确率提升至 98.52%，突破工业化应用红线。前瞻性布局 AI 基础设施，应用端赋能百业。2015 年公司开发自研深度学习训练框架SenseParrots，为国内最早自主研发的深度学习框架之一，作为核心引擎支撑公司的综合AI 基础设施 S

19、enseCore，整合算力、平台和算法。2020 年公司开始上海临港 AIDC 建设，截止 24H1，运营总算力规模突破 2 万 PetaFLOPS，上线 GPU 达 5.4 万张，根据 IDC 报告，截止 2024H1，国内 GenAI IaaS 服务市场份额中商汤排名第三。应用端拓展至智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车各领域，客户包括京东、小米、金山办公、三大电信运营商、吉利、清华等。从 AI1.0 的专用工具阶段向 AI2.0 生成式 AI 通用平台转型。2022-2023 年公司战略调整，重点聚焦生成式 AI，2023 年发布日日新大模型为国内首批通过生成式 AI 服务管理暂行办法

20、备案的 8 家大模型之一，推出对话工具商量、代码助手小浣熊、文生图秒画等系列产品以及行业垂类大模型。2024 年 WAIC 日日新 5.5，为国内首个具备流式原生多模态交互能力大模型，对标 GPT-4o。根据IDC 首发大模型平台及应用市场份额报告，商汤科技大模型平台及应用市占率排名第二。图 1：商汤科技发展历程 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 1.2 战略性调整业务结构，生成式 AI 增长迅速 2022-2023 年为业务调整期。2022、2023 年公司营收分别同比下降 18.97%、

21、10.57%，主要由于受宏观形势影响主动收缩智慧城市等传统 AI 业务。2023 年公司业务板块跟随战略调整变化，由智慧商业、智慧生活、智慧城市、智能汽车 4 板块变更为生成式 AI、传统AI 和智能汽车 3 大板块。生成式 AI 带动整体收入向上。2024H1 公司营收实现 17.40 亿元，同比提升 21.39%，其中生成式 AI 收入 10.51 亿元，同比提升 255.70%，传统 AI 收入 5.20 亿元，同比下降50.60%，智能汽车收入 1.68 亿元，同比提升 100.40%。利润端 2024H1 净亏损 24.57 亿元，较 2023H1 缩窄 6.66 亿元。图 2：商汤

22、营收和同比增速（单位：百万元）图 3：商汤归母净利润（单位：百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 4：商汤业务结构调整后生成式 AI 增长迅速（单位：百万元）资料来源：公司财报，申万宏源研究 转型见成效，生成式 AI 收入占比大幅提升。2024H1 传统 AI 板块收入占比由 2023H1的 73.51%收缩至 29.91%，其中智慧城市业务占比下降至不足 10%，生成式 AI 收入占比由 2023H1 的 20.62%提升至 60.42%，体现出公司的业务转型较为成功。63.30%13.86%36.39%-18.97%-10.57%21.39%-30

23、.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002018201920202021202220232024H1营业收入营业收入yoy-3,427.78-4,962.55-12,158.19-17,140.09-6,044.80-6,440.16-2,456.78-18,000.00-16,000.00-14,000.00-12,000.00-10,000

24、.00-8,000.00-6,000.00-4,000.00-2,000.000.002018201920202021202220232024H1归母净利润255.70%-50.60%100.40%21.39%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00生成式AI传统AI智能汽车总计23H124H1yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简

25、单金融 成就梦想 1）生成式 AI 包括 AIDC 基础设施和大模型服务，公司具备千卡到万卡集群设计、建设、灵活调度运营的成熟能力，能够支持 2 万亿参数的 MoE 多模态模型稳定高效训练和推理，推理场景在相同算力及电力成本下 QPS 提升 4 倍，实现推理服务弹性按需伸缩，优化大规模 AI 推理成本。日日新大模型的商业应用涵盖金融、医疗、企业 Copilot 助手、拟人交互及智能终端领域，2024 上半年整体调用量实现 400%增长。2024H1 生成式 AI 营收 10.51 亿元，占比提升 39.80pct。2）传统 AI 业务包括智慧城市、智慧商业与智慧生活中的非生成式 AI 业务。公

26、司主动收缩智慧城市业务，2023 年末智慧城市占传统 AI 业务的比例已小于 10%。2024H1 传统 AI 营收为 5.20 亿元，占比下降 43.62pct。3）智能汽车业务主要为绝影智能汽车平台 SenseAuto，包括智能座舱、智能驾驶等。截至 2024H1，智能汽车业务累计交付车辆数达到 260 万辆，覆盖 104 个车型。2024 年 H1 智能汽车业务营收为 1.68 亿元，占比上升 3.8pct。图 5：商汤业务转型前各板块占比 图 6：商汤业务转型后各版块占比 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率由于业务

27、结构调整微降。公司加大大模型相关研发投入同时优化运营支出减少亏损，2024H1 销售费用/管理费用/研发费用分别为3.29/7.35/18.92 亿元，同比变化分别为-21.25%/-7.73%/6.11%，三者费用率分别为18.92%/42.24%/108.77%，费用率同比变化-10.24/-13.33/-15.66pct，期间费用率显著优化。2024H1 毛利率为 44.07%，与上年同期相比下降 1.19pct，主要由于 2023 年客户需求推动硬件及 AIDC 相关成本占收入比重上升所致。图 7：商汤期间费用率 图 8：商汤毛利率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind

28、，申万宏源研究 20.62%60.42%73.51%29.91%5.85%9.66%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2023H12024H1生成式AI传统AI智能汽车11.04%14.97%15.57%14.50%23.65%24.04%18.92%24.41%25.30%46.12%48.90%41.16%44.36%42.24%45.80%63.30%71.21%76.89%105.40%101.76%108.77%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201820192020202120

29、2220232024H1销售费用率管理费用率研发费用率56.48%56.80%70.57%69.73%66.75%44.07%44.07%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018201920202021202220232024H143.09%41.65%38.45%59.56%39.72%45.59%28.79%12.83%12.59%8.84%25.08%21.76%4.60%3.92%7.69%5.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1智慧商业智慧

30、城市智慧生活智能汽车 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平。公司 2022-2023 年在职员工根据业务调整缩减，2024H1 增加至 4672 人，预估根据生成式 AI 业务需求所增。人均薪酬保持在 75-78 万元左右。图 9：商汤在职员工人数和人均薪酬变动 资料来源：ifind，申万宏源研究 1.3 创始团队较高决策权，布局 1+X 企业矩阵 采用 AB 股权架构保持创始团队较高决策权。公司股本由 A 类股份及 B 类股份组成，A 类股份的持有人有权就每股股份投 10 票，B 类股份的持有人

31、有权就每股股份投 1 票。创始人汤晓鸥教授通过 Amind 持有公司股份的 19.65%A 类股份，其全部股份已由妻子杨秋梅继承，持有的 69.06 亿 A 类普通股已按 1:1 转换为 B 类普通股。联合创始人徐立、王晓刚、徐冰分别持有公司 0.81%/0.66%/0.30%A 类股份，并与高管林洁敏通过 SenseTalent共同持有公司 9.73%B 类股份。1+X 战略重组打造生态企业矩阵。公司完成战略组织架构重组，集团核心业务聚焦 AI云，通过 AIDC、基础模型和 AI 应用提供服务。X 板块包括智慧医疗、智能汽车、元萝卜等，各自独立设立 CEO 发展，能够获得更灵活的激励机制和融

32、资通道。图 10：商汤股权架构 7273747576777879010002000300040005000600070002021202220232024H1人均薪酬（万元）在职员工人数在职员工人数人均薪酬(万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：ifind，申万宏源研究 2核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore 大装置：新一代 AI 基础设施 商汤前瞻布局 SenseCore 大装置，实现高效率、低成本和规模化 AI 基础设施。2021年公司即提出“大装置”概念，为国内首个提出新一代 AI 基础设

33、施思考并实践的厂商，旨在解决三大核心问题：1）工业级高性能 AI 模型生产面临成本高昂、长尾问题数据量低等挑战；2）特定行业率先涌现规模化 AI 基础设施需求；3）数据量及模型的指数型增长对算力提出高要求。2022 年公司 AI 基础设施的重要载体人工智能计算中心 AIDC 正式投入运营。AI2.0 时期的基础设施需要精细化设计和重构，而非简单服务器或 GPU 堆砌。新一代AI 基础设施需要以大模型能力输出为核心平台，集成算力资源、数据服务和云服务，需要能够最大限度提升大模型和生成式 AI 服务的表现。主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务。算力：1）高性能异构集群为底座，具备计算网络、

34、文件存储和 AI 算力资源；2）软硬件系统协同，构建集群过程中融合大模型分布式训练对计算、网络、存储的需求特点；3）具备强线性扩展能力，将 GPU 等 AI 算力资源容器化和资环池化实现灵活调度、远程共享等。MaaS：1）预构建基础大模型及 API 提供；2）一站式大模型开发工具及服务；3）AI原生应用开发工具提供；4）预构建高质量数据集及 AI 数据管理服务。咨询服务：落地实践中厂商基于自身经验积累为用户提供围绕大模型开发实践的资讯类服务。图 11：AI2.0 时期基础设施结构 资料来源：商汤 SenseCore 白皮书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

35、11页 共28页 简单金融 成就梦想 GenAI IaaS 高速增长，GenAI 推理未来将成为主阵地。根据 IDC（国际数据公司），2024H1 中国 GenAI IaaS 同比增长 204%，达到 52 亿元；GenAI 在互联网行业的音视频、游戏、教育等领域加速落地，GenAI IaaS 推理算力支出快速增长，客户在 GenAI IaaS 的推理支出占比从 2023 年 5%上升至 2024H1 的 23%。推理端重要性大幅上升，算力服务行业迎来重要拐点。2024H2，OpenAI 发布 o1 模型标志着大模型迭代重心从 Pre-training 转向 Post-training 和 T

36、est-time Compute。随着 DeepSeek 实现国产开源大模型低成本、高性能推理，应用落地将快速拉动推理需求。根据 IDC（国际数据公司），推理算力最终将占算力支出的 6-7 成，我们认为，算力服务行业即将迎来高速增长的拐点。图 12：2024H1 智算集成和 GenAI IaaS 贡献增量，Other AI IaaS 同比减少（单位：亿元）资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究 商汤大装置 SenseCore 分为 AIDC、MaaS、AI 应用三层，以 AI 大模型开发、生成、应用为核心，打造一站式自主研发 AI 云、AI 平台、AI 服务解决方案，基于全国范围的算力

37、中心和节点，面向大模型、生成式 AI 场景构建产品。DeepSeek 验证 AI Infra 重要性，商汤大装置逻辑一致。相较于仅做模型，DeepSeek的成功验证底层级别工程化优化加上算法创新能够展现成本端和模型性能端优势，商汤大装置的布局逻辑相同，在理解应用的基础上通过底层基础设施和模型算法的协同优化创新，能够将综合实力发挥至优。图 13：商汤 SenseCore AI 原生云基础设施 51612136571732524346370204060801001201401602022H12022H22023H12023H22024H1智算服务市场整体规模智算集成服务 公司深度 请务必仔细阅读正

38、文之后的各项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：商汤 SenseCore 白皮书，申万宏源研究 2.2 全国领先的自建 AIDC 截止 2024H1，公司运营总算力规模突破 2 万 PetaFLOPS，上线 GPU 达 5.4 万张，在自建 AIDC 厂商中处于领先地位。公司具备从千 GPU 集群到万 GPU 集群的设计、建设、和灵活调度运营的成熟能力，能够支持 2 万亿参数的 MoE 多模态模型的稳定高效训练和推理。从计算、存储、网络和管理平台几方面全面优化：1）打造高稳定性算力池：实现千卡并行训练线性加速比超 90%，30 天长时间训练不间断，分钟级异常检测和

39、断点续训；2）优化存储系统：实现 IOPS 缓存系统高于 500 万，存储处理达千亿级别，应对视觉、多模态数据管理需求；3）高性能无损训练网络：单节点训练网达 1.6T 的带宽并向 3.2T 发展；4）提供云管理平台：实现公有、专有、私有、混合等多云部署模式。Capex 投入上转变为轻重结合模式。截至 24 年 7 月，商汤总算力规模 2 万 PetaFLOPS中上海临港 AIDC 占 1 万 4 PetaFLOPS，预估其余采用轻资产运营模式经营，即由合作伙伴提供 GPU 等硬件设施，商汤提供集群构建能力和运营管理。轻资产运营模式能够带来 2大优点：1）规避供应链风险：在硬件设施迭代迅速的环

40、境下，重资产投入易有更新换代频繁的风险，轻资产模式能够规避；2）现金流优化：公司在 Capex 投入上同比环比下降，相对轻资产模式会带来一定的毛利率下降，但对于现金损耗会减少，提升抗风险能力。图 14：商汤 Capex 投入（单位：百万元）资料来源：ifind，申万宏源研究 竞争格局看云计算巨头领先，商汤在“新势力”中一枝独秀。根据算力服务商的发展路径和技术禀赋，我们将市场上的 AI 算力服务商分为三类：1）互联网大厂：百度、阿里、腾讯、字节跳动；2）三大运营商：中国移动、中国电信、中国联通；3）中型云服务商：商汤科技、金山云、优刻得、青云、首都在线。前五大厂商中，云计算巨头占比最高，商汤为布

41、局自建算力中心的AI原生企业领先者。-52.2%-3.1%237.4%324.1%-43.9%-71.7%-4.8%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.02020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1取得固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 图 15：202

42、3H2 GenAI IaaS 服务商汤为第三名 图 16：2024H1 GenAI IaaS 服务商汤为第三名 资料来源：IDC（国际数据公司）,申万宏源研究 资料来源：IDC（国际数据公司），申万宏源研究 AI 算力服务发展初期，研发投入奠定长期优势。2023 年是生成式 AI 发展元年，相关算力服务出现不足 2 年，参考云计算时代云大厂的发展路径，现阶段仍处于研发投入和固定资产投资快速上升的发展初期，通过研发投入积累模型服务能力。商汤规模化研发投入带来领先的综合服务能力。商汤在中型云厂商中收入体量最大，在大规模的研发投入下，商汤形成了与互联网大厂的类似的 AI 发展路径，采用算力服务（Se

43、nseCore 商汤大装置）+基础大模型（日日新）双轮驱动，通过基础大模型的研发和应用层的发力，商汤在模型训练、应用开发落地等高附加值领域领先其它中型云厂商，获得“服务溢价”。图 17：商汤研发费用显著高于其他厂商（单位：亿元）图 18：AI 综合服务能力提升毛利率 资料来源：Choice，申万宏源研究 资料来源：Choice，申万宏源研究 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面。基模型迭代迅速，2023 年 4 月公司首次推出商汤日日新 SenseNova 大模型体系，至2024 年 7 月完成 5 大版本迭代。2024 年 4 月发布升级

44、版日日新大模型 5.0 体系，完成云、端、边全栈布局，大模型综合能力全面对标 GPT-4 Turbo，聚焦数学、推理、编程和多模态能力上的提升，主流客观测评上达到或超越 GPT-4 Turbo。2024 年 7 月发布的日日新5%13%25%102%11%5%13%24%109%12%0510152025303540首都在线优刻得-W青云科技-U商汤-W金山云20232024H1注：数据标注为研发费用率0%10%20%30%40%50%首都在线优刻得-W青云科技-U商汤-W金山云20232024H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想

45、5.5 版本在多模态能力上提升，为国内首个对标 GPT-4o 的多模态实时交互大模型，实现语音、视频和语言模型的原生融合。表 1：商汤大模型迭代时间线 时间 事件 2023.4 推出“商汤日日新 SenseNova”大模型系列 2023.6 联合发布千亿级参数大语言模型“书生.浦语”（InternLM）2023.7 日日新大模型全面升级 2.0 与上海 AI 实验室发布“书生通用大模型体系”2023.8 AI Chatbot 商量全面开放 2023.9 AI 生图秒画全面开放 2023.10 发布升级医疗健康大语言模型大医 2023.12 AI 代码助手小浣熊全面开放 2024.1 联合发布新

46、一代大语言模型“书生.浦语 2.0”(InternLM2)2024.2 日日新 4.0 发布，全面升级，发布数据分析工具“办公小浣熊”2024.3 与金山办公达成合作，接入日日新大模型 2024.4 发布升级版日日新大模型 5.0，采用 MOE 架构，全面对标 GPT-4 Turbo 联合海通证券发布多模态全栈大模型 2024.7 发布日日新大模型 5.5，6000 亿参数机模型性能全面提升，对标 GPT-4o 推出国内首个流式多模态交互模型日日新 5o 资料来源：公司官网，申万宏源研究 持续探索知识-推理-执行的三层大模型能力架构。模型架构上：采用了 GPT4 等万亿参数模型试用的 MoE

47、机制。数据上：超 10TB tokens 中英文预训练数据结合数千亿 tokens逻辑型合成数据，解决大模型对客观知识和世界初级认知的基础上提升高阶知识推理能力。基础模型能力升级：6000 亿参数基模型性能全面提升，日日新 5.5 综合性能较 5.0平均提升 30%，大量使用合成高阶思维链数据提升推理思维能力，在数学推理、英文能力和指令跟随等能力明显增强，交互效果和多项核心指标实现对标 GPT-4o。图 19：日日新 5.5 核心指标提升 vs.日日新 5.0 图 20：日日新 5.5 多模态核心指标 vs.GPT-4o 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 国内

48、首个流式交互模型日日新 5o。通过整合跨模态信息，基于声音、文本、图像和视频等多种形式，在与大模型交互中实现类人交流，从场景理解分析、物体信息描述、书籍图文总结，甚至粗糙简笔画、面部情绪都能够精准实时处理交互。图 21：日日新 5o 实时分析场景进行交互 图 22：日日新 5o 实时理解文字图像进行交互 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：商汤科技公众号，申万宏源研究 资料来源：商汤科技公众号，申万宏源研究 云、端、边全栈大模型布局。商汤端侧大模型能够用于手机、车载等终端设备，端侧大语言模型推理速度在中端平台能够实现 18.3

49、 字/秒的平均生成速度，旗舰平台能够实现78.3 字/秒；扩散模型推理速度现场演示小于 1.5 秒，支持输出 1200 万像素及以上的高清图片。边缘产品则推出垂类领域的商汤企业级大模型一体机，支持企业级千亿模型加速和知识检索硬件加速。应用端产品簇丰富，B 端行业应用广阔。公司 AIGC 产品包含对话助手商量（普通版）和商量（拟人）、秒画文生图、vimi 视频生成、小浣熊代码助手、如影数字人、琼宇/格物3D 生成、明眸数据标注平台等，基本覆盖市场上现有大模型主流应用产品体系。行业端应用于金融、医疗、地产、能源、传媒、工业制造、教育等，企业用户超 3000 家，24H1报告期内日日新整体调用量实现

50、 400%增长，应用案例如下：1）金融：以中国银行、招商银行、宁波银行、上海银行、海通证券为代表的企业客户使用日日新大模型能力构建金融垂类场景应用，覆盖员工助手、合规风控、编程助手、数字人、营销等业务场景。2）医疗：上海瑞金医院、上海新华医院、郑州大学第一附属医院等大型医院采用商汤“大医”医疗大模型，实现智能导诊、预问诊、用药咨询、诊后随访、多模态数据治理等功能。3）Colipot 助手：公司代码助手、办公助手产品小浣熊成为国内增长最快的 Copilot产品之一，中国电信、金山办公等大型企业用户，以及数十万个人用户和开发者已成为小浣熊用户。4）拟人交互：支持微博、阅文筑梦岛、爱奇艺、想法流等互

51、联网应用，用户粘性和活跃用户数量持续保持行业前列，日调用量在半年内上涨近 22 倍。5）智能终端：端侧小模型在推理速度及模型能力保持领先，在手机、汽车、个人电脑、智能音箱等多种 IoT 设备带来全新用户交互体验，服务小米、Oppo 等客户。图 23：商汤日日新大模型基座模型体系和应用体系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域。目前行业内视觉语言基础模型尚未跟上大语言模型的发展步伐，许多需要综合处理视觉和语言信息的场景无法充分发挥潜力，公司认为大语言模型结合多模态技

52、术能够更准确地模拟并理解人类的复杂行为和思维方式，推动 AI 在自动驾驶、智能助手、医疗诊断等各行的应用。多模态模型并非简单的把不同模态内容转变为语言 token 输入，而是从数据层、模型架构层全流程进行融合，从感知、思考到输出，该技术是公司的重点突破方向。2024 年全球 CVPR 的 2719 篇接受论文中商汤入选 50 篇，研究成果重点聚焦视觉语言基础模型，涉及自动驾驶、机器人等前沿方向。例如：1）视觉语言模型能力：商汤、上海 AI 实验室联合设计的大规模视觉语言模型 InternVL1，首次将大规模视觉编码器扩展到 60 亿参数，与 LLM 对齐，在准确性、速度和稳定性之间取得平衡。2

53、）智能体的社会化交互：公司与联合实验室提出数字生命计划，通过 AI 技术和动作合成技术创造能够在数字环境中模拟交互的自主 3D 虚拟角色。其中包括模拟人类思想及判断的数字大脑 SocioMind 和控制角色身体动作的 3D 系统 MoMat-MoGen，二者结合能够创造出复杂社交互动行为的 3D 虚拟角色。数字大脑的探索使智能体变得更具有灵性，结合 3D 场景的理解和交互，向让机器人和具身智能应用靠近。图 24：SocioMind：人格、记忆、自主生成 图 25：MoMat-MoGen：动作匹配、动作生成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就

54、梦想 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 综上，我们认为公司较为前瞻的布局了 AI2.0 时期的硬件基础设施和应用部分，通过底层和上层的协同优化构筑壁垒。基础设施端：自建 AIDC 和规模化研发服务的协同优化能够保证公司从传统基础设施厂商和 AI 原生公司中脱颖而出；应用端：拥有全栈体系 AI应用，覆盖行业广阔。技术端：拥有全球领先的技术实力，大模型聚焦原生融合多模态发展，预估后续发布能够继续保持世界领先性。3.X 布局孵化未来潜力 AI 应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 商汤绝影 SenseAuto 是公司 2021 年 7 月推出的智

55、能汽车解决方案品牌，定位智能汽车时代的 AI 核心供应商，以 Tier1 身份切入智能汽车市场。背靠公司大装置的算力储备、原生汽车垂类大模型、领先的软硬件架构和全栈数据生产管线 4 大技术基座，公司构建“驾-舱-云”三位一体生态。大装置协同，完成智能座舱和智能驾驶 2 大完整方案库。公司以大装置为驱动打造SenseAuto Empower 绝影赋能引擎，实现百万级量产项目数据处理需求的应对，同时实现自动化数据标注和产品检测形成完整数据闭环。完成了智能座舱和智能驾驶两套完整方案库，截止 24H1，绝影实现收入 1.68 亿元，yoy+100.4%，量产交付新增 70.5 万辆，同比增长 80.0

56、%，累计交付车辆达 260 万辆，覆盖 104 个车型，上半年新增定点车型 15个，新增定点车辆数约 600 万辆：1）智能座舱：座舱 AI 软件市场份额连续 5 年第一，根据 24H1 财报公布，公司基于日日新多模态大模型、文生图模型等能力，与奥迪、福士华根、本田、宝马、小米、上汽智己、吉利等 10+海内外车厂建立车舱大模型合作。2）智能驾驶：引领端到端自驾量产研发，24 年北京车展上 UniAD 实车展示，在无高精地图下依靠纯视觉感知完成复杂实况道路测试。24H1 绝影智驾定点车型一汽红旗 EH7 实现量产，实现将高速领航功能交付广汽、合众、一汽 3 家车企 5 款车型。3）智能网联：深圳

57、前海、江苏无锡、陕西西咸新区、上海临港等多地城市开通绝影自动驾驶小巴运行路线，绝影自动驾驶小巴行驶总里程累计突破 300 万公里。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金融 成就梦想 表 2：绝影智能汽车主要产品体系 主要产品 产品情况 智能座舱 以 DMS、OMS 为拳头产品的一站式座舱解决方案 敏锐洞察、深度思考、高效执行的多模态场景大脑为核心 座舱 AI 软件市场份额连续 5 年位列第一 智能驾驶 覆盖高速领航、城区领航、泊车辅助等 面向量产的端到端自动驾驶解决方案 UniAD 推出首个基于多模态大模型的智驾大模型 DriveAGI 与广汽、哪吒等

58、 3 加车企深度合作，支持近 10 款车型的自动驾驶解决方案交付 AI 云 面向智能汽车领域的 AI 云服务 大装置为驱动打通云端数据业务中台及多模仿真中台，实现数据闭环 自动驾驶算法积累超 100 万场景及亿级数据 资料来源：公司官网，申万宏源研究 业内首个一段时端到端方案提出者。商汤和上海人工智能实验室合作论文 UniAD 获得2023CVPR 最佳论文奖，也是业界首个具备全栈关键任务的端到端自动驾驶模型研究。规避传统自动驾驶方案缺点。自驾主流架构方案是以工程师人为定义的手写规则为基础，依靠感知、决策、规划等不同模块配合实现，每个独立模块之间数据逐级传递，造成信息丢失和误差，且前模块误差会

59、传递影响，造成多模块的信息误差累积放大。UniAD 将感知、决策、规划等模块整合到一个全栈 Transformer 端到端模型实现感知决策一体化。不同于特斯拉 FSD V12 一体化端到端的基于不可解耦的模型打造方式，UniAD 是将多个模块整合到一个端到端模型架构下，仍可对各模块进行分别监测和优化，具备强可解释性、安全性和持续迭代行。图 26：自动驾驶算法框架设计比较，UniAD 提出 c.3 以规划为导向的端到端技术 资料来源：Planning-oriented Autonomous Driving，申万宏源研究 解决复杂道路环境需要多传感器融合感知且大量投入资源解决长尾问题痛点。UniA

60、D仅凭摄像头视觉感知，无需高精地图，通过数据学习和驱动来类人观察理解外部环境，进行思考和做出决策，能够流畅进行无保护左转、快速通行人车混行红绿灯路口，自主解决各种高难度城市复杂驾驶场景。图 27：避让行人场景，规划模块自注意力掩码给予 图 28：两帧画面中未检测到的静止让行汽车同样能被规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 关键物体更多关注度 器注意到 资料来源：Planning-oriented Autonomous Driving，申万宏源研究 资料来源：Planning-oriented Autonomous Driving，申

61、万宏源研究 3.2 智慧医疗 SenseCare：助力医院智慧化转型 五位一体的全栈式未来智慧医院服务。公司 SenseCare 智慧医院围绕智慧诊疗、智慧就医、智慧管理、智慧医学科研、智慧医疗云五大场景，为医院和医联体提供全栈智慧化服务。平台优势包括：1）诊断治疗智能辅助：赋能诊、疗、愈全流程提升诊疗质效；2）患者就医一键导航：优化患者就医体验，助力服务型未来医院升级；3）全面系统统筹管理：面向院端构建全方位监管防控体系；4）前瞻科研助力：提供智能化科研管理工具；5）信息壁垒打通：打造多院区、医联体、健共体互联互通。图 29：商汤智慧医疗 SenseCare 综合解决方案 资料来源：商汤科技

62、公众号，申万宏源研究 大语言模型结合公司长期影像 AI 积累，赋能医院全科室临床应用。SenseCare 基于商汤大语言模型商量为基础打造医疗垂类大模型：1）预设智能自诊、用药咨询、诊后随访管理等 13 个细分医疗健康场景。2）支持调整提示工程引导 LLM 根据用户自定义需求回复内容。3）对自有高质量数据用户，提供搭建专属知识库服务确保数据隐私安全，同时针对长病程患者，支持接入外部记忆模块插件补充存储空间，增强长病程管理能力。公司在 AI影像、辅助诊疗等方向具备长期积累，截止 2022 年底，SenseCare 智慧诊疗平台已获国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页

63、 共28页 简单金融 成就梦想 内 NMPA 三类、二类医疗器械注册证，欧盟 CE、新加坡、沙特、阿联酋等国内外医疗器械认证共计 22 项。表 3：SenseCare 智慧医疗产品矩阵 主要产品矩阵 产品描述 大医医疗垂类大模型 以千亿参数规模大语言模型商量为基础，通过 300 亿+token 的高质量医学知识数据训练而成，覆盖 20+细分医疗场景，具备检索增强框架、长程记忆存取、智能工具调用等。在电子病历生成、线上问诊、导诊、随访、辅助诊断决策等多项医疗任务重表现超 GPT-4。智慧诊疗 集 AI 算法和影像后处理技术，提供一站式智能影像分析，覆盖多部位、多病种、多模态数据 AI 辅助。平台

64、已搭载 20+AI 模块，针对肺、心脏冠脉、头颈血管、肝脏、骨科、病理、放疗等 10+临床方向应用。智慧就医 实现导诊、预问诊、诊前检验、院内导航、识别通行等门诊环节全流程智能化。智慧医学科研 整合患者临床数据，多模态检验检查数据、生物信息数据、提供多模数据存储管理、多维数据组合筛选、多任务全程闭环管控，从图像数据半自动标注到可视化 AI 模型训练实现全维度科研数据分析及挖掘。智慧医疗云 智慧影像综合服务平台，搭建私有 IDC 集群或公有云服务，为卫健委、各级医疗机构、区域医联体、第三方医学影像中心提供影像数据互联互通、移动阅片、5G+远程诊疗、AI 影像质控、AI 智能诊疗、影像科研教学、影

65、像数据监控分析、患者云影像健康档案等多解决方案。资料来源：公司官网，申万宏源研究 完成 Pre-A 轮融资，多医院落地案例验证。商汤医疗完成首轮过亿元融资，由盈峰控股、人民卫生出版社旗下投资平台人卫科技发展公司联合领头。公司大医医疗大模型落地上海瑞金医院、上海新华医院、郑州大学第一附属医院等头部三甲医院，2025 年广东省重点建设项目和祐医院引入 SenseCare 智慧诊疗平台，上线 15 款 AI 辅助诊疗应用，为各类复杂疾病诊断提供支持，对疾病早筛、诊疗防治起到关键作用，平台上线后已服务上千人次。3.3 SenseRobot 元萝卜：切入 C 端市场“元萝卜 SenseRobot”系列是

66、商汤智能家居的主要产品，主要包括元萝卜 AI 中国象棋机器人、AI 专业版围棋机器人、AI 国际象棋专业机器人、四合一启蒙版 AI 下棋机器人以及 AI 光翼灯。2024 年 10 月新发布元萝卜 AI 下棋机器人四合一启蒙版，启蒙版与早期发布的专业版的区别在于，启蒙版主要面向 3 至 12 岁儿童，通过启蒙教学形式调动儿童学习兴趣，占用面积缩小 52%，专业版与启蒙版能够实现覆盖各水平用户。价格方面，四合一启蒙版售价为 2999 元，更利于产品市场下沉。元萝卜连续两年拿下天猫、京东双 11“智能机器人”品类销冠，主要受益于其“视觉、听觉、触觉”三位一体的拟人化教学体验，用户与机器人实现拟人化

67、互动。目前，元萝卜以中国市场为主，未来有希望将元萝卜打造为人形机器人。表 4：元萝卜机器人系列产品 产品名称 产品优势 元萝卜 AI 下棋机器人中国象棋版 中国象棋协会首个合作的家庭机器人产品，授权官方专业课程，认定为指定的象棋等级测试平台。元萝卜 AI 下棋机器人围棋专业版 覆盖从入门到执业九段等级关卡；学习高手行棋思路；支持远程对弈，能够和全国数百万围棋玩家在线对弈；支持复盘攻守漏洞。元萝卜 AI 下棋机器人国际象棋专业版 全新视觉感知算法，精准识别手眼协同更安全；可识别立体形状棋子，机械臂+机械爪执行达毫米级操控精度。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28

68、页 简单金融 成就梦想 元萝卜 AI 下棋机器人四合一启蒙版 通过一个机械臂即可完成象棋、围棋、国际象棋、五子棋四种棋的对弈，可实现 1mm 的控制精度精准放子，专为 3-12 岁孩子设计，定位科普玩伴。元萝卜光翼灯 全光谱护眼；AI 坐姿提醒，视觉识别坐姿更精准；视觉分析视线落点提升学习专注力；AI 光随书动。资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效。公司推出无人零售智能柜解决方案，与传统自动贩卖机相比，具备成本优势和增收优势。商汤善惠拥有多项视觉商品识别 AI 核心发明专利，利用大模型能力在真实落地场景中做到

69、准确率、算法覆盖率、时效性等方面的领先。实现更贴合真实运营场景的算法落地，例如针对商品上新、补货策略等无人零售供应链优化方向提供高度差异化算法。图 30：善惠无人零售柜解决方案 资料来源：公司官网，申万宏源研究 完成 A 轮融资，产品出海。商汤善惠已完成 A 轮融资，由金沙江创投数千万元领头，微木资本、嘉实基金、金弘基金等跟投。融资重点投向零售 AI 算法研发创新和海外市场拓 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页 简单金融 成就梦想 展。海外市场自动贩卖机已形成规模达 1500 万台的存量市场，国内 2024 年无人零售设备采购中智能柜占比突破 80%，智能

70、无人零售柜成为主流，公司已完成东南亚等多国家落地，率先出海。综上，公司集团聚焦 AIDC 和大模型协同发展，通过底层到上层的系统优化创新构筑技术壁垒；X 板块已设立子公司进行独立融资孵化未来重点 AI 应用方向，一级融资进展验证 X 板块 AI 应用的未来价值。公司 1+X 的布局模式有望提升盈利水平，同时协同发展布局全面的 AI 生态。4.盈利预测 综上对商汤科技收入、净利润进行预测。收入端：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 45.6/61.1/81.5 亿元，同比增长分别为 33.9%/34.1%/33.4%。各板块假设如下：生 成 式 AI：2024-2026 年 收

71、入 分 别 为 23.7/37.9/56.8 亿 元，同 比 分 别 为100.0%/60.0%/50.0%。AI2.0 时期推动国内 GenAI IaaS 高速增长，根据 IDC（国际数据公司）预测，2024 年中国智算服务市场整体规模达 50 亿美元，2023-2028 年 5 年 CAGR为 57.3%，其中 GenAI IaaS 算力服务是主要增量市场，5 年 CAGR 达到 79.8%。商汤 AIDC的领先优势预估能够在 AI2.0 算力需求浪潮中持续爆发式增长，且未来 AI 应用需求增长后能够带动公司大模型服务的收入增长。传 统 AI：2024-2026 年 收 入 分 别 为 1

72、6.5/15.7/14.9 亿 元，同 比 分 别 为-10.0%/-5.0%/-5.0%。我们预估公司未来继续聚焦生成式 AI 业务，传统 AI 在未来呈持续缩减态势。智 慧 汽 车：2024-2026年 收 入 分 别 为5.4/7.5/9.8亿 元，同 比 分 别 为40.0%/40.0%/30.0%。绝影座舱 AI 市场份额连续 5 年位列第一，自动驾驶方面实现量产研发。考虑到绝影自动驾驶技术的领先性、大装置协同赋能，我们预估后续将带来持续的收入增长。毛利率：2023 年客户需求推动硬件及 AIDC 相关成本占收入比重上升导致毛利率从2022 年 66.8%下降至 2023 年 44.

73、1%，我们预计后续 AIDC 需求占比仍维持较高水平，公司底层级别优化能够小幅提升毛利率水平，预计 2024-2026 年毛利率分别为45.1%/45.6%/45.6%。表 5：商汤科技收入及毛利率预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4700.3 3808.5 3405.8 4559.1 6111.7 8152.7 yoy 36.4%-19.0%-10.6%33.9%34.1%33.4%毛利率 69.7%66.8%44.1%45.1%45.6%45.6%生成式 AI-394.7 1183.7 2367.4 3787.8 5681.8

74、 yoy-199.9%100.0%60.0%50.0%传统 AI-3121.2 1838.4 1654.6 1571.8 1493.2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融 成就梦想 yoy-41.1%-10.0%-5.0%-5.0%智慧汽车 184.2 292.7 383.7 537.2 752.1 977.7 yoy 16.3%58.9%31.1%40.0%40.0%30.0%资料来源：wind，申万宏源研究 销售、研发、管理费用预测：公司 2023 年精细化控费，三费同比下降，我们预估后续随着公司营收规模扩大，费用率呈现持续下降趋势：2024

75、H1 公司研发开支由 2023H1 的 17.3 亿元增加 6.1%至 18.9 亿元，主要由于增加投资于训练及微调基础模型，以及开发生成式 AI 应用产生的折旧及摊销和服务器运营及云服务费所致，但生成式 AI 带动公司收入快速增长，研发费用率下降 15.7pct。我们预计2024-2026 以下几大因素带来研发费用率的持续下降：1）战略调整推动资源集中，公司开启组织人员调整降本增效；2）公司全员信提到 AI2.0 时代主要成本不再是研发人员投入，预估未来缩减研发人员投入为趋势；3）收入的持续快速增长，考虑以上因素，我们预估研发费用率保持大幅下降趋势，2024-2026 研发费用率分别为 90

76、.0%/70.0%/50.0%。2024H1 公司销售开支由 2023H1 的 4.2 亿元减少 21.2%至 3.3 亿元，主要由于雇员福利开支减少，销售费用率下降 10.2pct。我们预计 2024-2026 随着公司营收快速增长，销售费用率保持下降趋势，2024-2026 销售费用率分别为 18.0%/15.0%/10.0%。2024H1 公司行政开支由 2023H1 的 8.0 亿元减少 7.7%至 7.3 亿元，主要由于雇员福利开支减少，管理费用率下降 13.3pct。我们预计 2024-2026 随着公司营收快速增长，管理费用率保持下降趋势，2024-2026 管理费用率分别为 4

77、0%/35%/30%。表 6：商汤科技 2024-2026 期间费用率预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用 681.6 900.8 818.7 820.6 916.8 815.3 yoy 27.0%32.2%-9.1%0.2%11.7%-11.1%销售费用率 14.5%23.7%24.0%18.0%15.0%10.0%管理费用 2298.4 1567.7 1510.9 1823.7 2139.1 2445.8 yoy 44.6%-31.8%-3.6%20.7%17.3%14.3%管理费用率 48.9%41.2%44.4%40.0%35.

78、0%30.0%研发费用 3614.1 4014.3 3465.8 4103.2 4278.2 4076.3 yoy 47.3%11.1%-13.7%18.4%4.3%-4.7%研发费用率 76.9%105.4%101.8%90.0%70.0%50.0%资料来源：wind，申万宏源研究 基于，我们预计 2024-2026 年归母净亏损逐渐收窄，分别为-42.0/-34.0/-19.9 亿元。选择业务类型有可比性的部分公司：商汤科技涉及业务包括AI视觉、AI大模型、AIDC、行业 AI 应用，选取类似业务公司：云从科技、虹软科技、第四范式、科大讯飞、润泽科技。1）云从科技：计算机视觉技术起家，自研

79、从容大模型，同样聚焦多模态大模型发展，通过大模型加人机协同操作系统赋能行业应用，聚焦智慧金融、智慧治理、智慧商业、智慧出行、泛 AI 等，与商汤从技术、AI 应用角度类似。2）虹软科技：自研视觉大模型 ArcMuse，聚焦 AI 视觉应用，包括手机端、智能驾驶、AI 商拍、AI 眼镜等，在视觉技术和智能驾驶业务与商汤业务可比。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 3）科大讯飞：自研星火大模型，提供 B 端智慧教育、智慧汽车、智慧医疗等行业应用以及 C 端学习机、办公本等产品，行业应用部分与商汤业务类似。4）第四范式：聚焦行业解决方案落地，

80、与商汤行业 AI 应用类似。5）润泽科技：包括 AIDC 和传统 IDC 业务，2024 年 AIDC 业务迅速扩张，与商汤AIDC 业务类似。以上公司在运用的技术和布局的业务上与商汤科技类似可比。根据 Wind 一致预期，2024-2026 年平均 PS 为 20、12、10。商汤科技估值相对较低，仍有空间。表 7：商汤可比公司估值 证券代码 公司名称 2025/3/12 wind 一致预期收入（亿元，人民币）PS 总市值（亿元，人民币）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688327.SH 云从科技 201 4.0 10.3 14.1 51 20 14

81、688088.SH 虹软科技 214 8.2 10.1 12.5 26 21 17 6682.HK 第四范式 225 51.8 62.3 73.7 4 4 3 002230.SZ 科大讯飞 1,197 231.1 276.3 330.1 5 4 4 300442.SZ 润泽科技 1,147 72.7 91.1 111.7 16 13 10 平均 PS 20 12 10 0020.HK 商汤 584 45.6 61.1 81.5 13 10 7 资料来源：wind，申万宏源研究*股价为 2025 年 3 月 12 日收盘价，商汤收入为本文最新预测，其他公司为 wind 一致预期。人民币/港股汇率

82、为 1.0838。考虑到商汤科技的技术领先性，在 AI2.0 时代的布局前瞻性，后续公司业绩增速有望高于行业：1）商汤 AIDC 通过模型训练、应用开发落地等高附加值领域获得“服务溢价”，能够从传统基础设施厂商和 AI 原生公司中脱颖而出；2）大模型技术持续迭代，保持与世界领先技术持平；3）公司 1+X 的布局模式有望提升盈利水平，同时协同发展布局全面的AI 生态；4）可比公司角度我们认为公司和云从科技从技术起源到商业模式更为类似，可以给予类似水平估值，但考虑到 A 股和 H 股不同市场因素给予保守考虑对标行业平均水平。综合以上因素，我们给予 2025 年 PS 为 12x，目标市值 794.

83、9 亿港元，首次覆盖给予“买入”评级。核心假设风险：AI 技术发展不及预期。大模型技术中美仍存在差异，部分技术尚处于早期实验室阶段，存在落地风险，实体清单等可能对训练硬件产生影响。技术迭代迅速，行业竞争加剧。公司所处行业属于技术更迭迅速领域，新技术迭代需要继续大量研发投入，且行业竞争剧烈。技术人员需求可能加剧。若行业发展和竞争激进，可能需要进一步扩充技术人员储备，且 AI 行业对核心技术人员需求大，可能造成人员流失风险，影响盈利增长。宏观经济环境回暖不及预期。外部环境原因影响公司早先依赖的政府端项目，回暖不及预期可能导致公司进一步缩减该板块业务以及回款账期变长。公司深度公司深度 请务必仔细阅读

84、正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第2525页页 共共2828页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 5.5.附录附录表表 8 8：利润表（单位：百万元）：利润表（单位：百万元）2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入营业总收入 38093809 34063406 45594559 61126112 81538153 营业成本营业成本 -12661266-19051905-25042504-33273327-44384438毛利毛利 5075507553115311706470

85、64943894381259012590 销售费用销售费用 -901901-819819-821821-917917-815815管理费用管理费用 -15681568-15111511-18241824-21392139-24462446研发费用研发费用 -40144014-34663466-41034103-42784278-40764076金融及合同资产减值亏损净额金融及合同资产减值亏损净额 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 金融资产减值金融资产减值 -16681668-18351835-585585-811811-917917其他收入其他收入-其他其他 44744729229268

86、468491791712231223 其他经营净收益其他经营净收益 -13671367-808808-1511511771771313 营业利润营业利润 -65286528-66476647-47454745-42664266-33043304财务收入净额财务收入净额 20520519519551451482382312801280分占按权益法入账的投资亏损分占按权益法入账的投资亏损 -2 2-2121-2121-1515-1919优先股交易负债公允价值变动优先股交易负债公允价值变动 -7 7-32320 00 00 0优先股公允价值变动计入损益优先股公允价值变动计入损益 0 00 00 0

87、0 0 0 0 税前利润税前利润 -63336333-65046504-42524252-34583458-20432043所得税费用所得税费用 2402409 9 6 6 5 5 3 3 净利润净利润 -60936093-64956495-42464246-34533453-20402040归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 -60456045-64406440-41994199-34033403-19901990少数股东损益少数股东损益 -4848-5555-4747-5050-5050资料来源：资料来源：windwind，申万宏源研申万宏源研 表表 9 9：资产负债表（单位

88、：百万元）：资产负债表（单位：百万元）2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产合计流动资产合计 2152421524 1694016940 1396413964 1245612456 1322713227 存货存货 617617 506506 862862 11401140 13861386 合约资产合约资产-流动资产流动资产2727 2020 2020 2727 3535 应收账款应收账款,其他应收账款及预付款项其他应收账款及预付款项60726072 51595159 21592159 56745674 2825282

89、5 按公允值计入损益的金融资产按公允值计入损益的金融资产 632632 522522 522522 522522 522522 其他应收股东款项其他应收股东款项-流动资产流动资产0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 受限制现金受限制现金 0 0 210210 7070 9494 125125 定期存款定期存款 62136213 11001100 11001100 11001100 11001100 货币资金货币资金 79637963 94239423 92329232 39003900 72347234 非流动资产合计非流动资产合计 1590315903 1594815948 1668016

90、680 1685416854 1646816468 固定资产固定资产-物业物业,厂房及设备厂房及设备69996999 73797379 79797979 80978097 77467746 有使用权资产有使用权资产-非流动资产非流动资产315315 350350 366366 351351 353353 无形资产无形资产 333333 326326 364364 350350 263263 合约资产合约资产-非流动资产非流动资产2323 1111 3333 2626 5353 权益法核算的投资权益法核算的投资 5454 135135 135135 135135 135135 递延所得税资产递延

91、所得税资产-非流动资产非流动资产690690 725725 725725 725725 725725 按公允值计入损益的金融资产按公允值计入损益的金融资产-非流动资产非流动资产 66776677 65276527 65276527 65276527 65276527 长期应收款长期应收款 358358 8787 154154 199199 250250 公司深度公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第第2626页页 共共2828页页 简单金融简单金融 成就梦想成就梦想 定期存款定期存款-非流动资产非流动资产 0 0 0 0 0 0 0

92、0 0 0 受限制现金受限制现金-非流动资产非流动资产 271271 154154 142142 189189 162162 其他非流动资产其他非流动资产 183183 253253 253253 253253 253253 资产合计资产合计 3742737427 3288832888 3064430644 2931029310 2969429694 流动负债合计流动负债合计 33233323 32873287 40084008 49324932 60466046 短期借款短期借款 321321 194194 215215 269269 235235 应付账款及其它应付款项应付账款及其它应付款

93、项 24732473 22622262 29412941 38233823 49704970 应付优先股股东款项应付优先股股东款项-流动负债流动负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 租赁租赁-流动负债流动负债 183183 146146 146146 146146 146146 合同负债合同负债-流动负债流动负债 208208 266266 266266 266266 266266 递延收入递延收入-流动负债流动负债 121121 113113 135135 123123 124124 应交所得税应交所得税-流动负债流动负债 1818 2222 2222 2222 2222 优先股认股

94、权证负债优先股认股权证负债-流动负债流动负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他金融负债其他金融负债-流动负债流动负债 0 0 283283 283283 283283 283283 非流动负债合计非流动负债合计 50905090 64456445 73307330 82018201 91879187 长期借款长期借款 29072907 42794279 49824982 58265826 68396839 租赁租赁-非流动负债非流动负债 105105 145145 145145 145145 145145 递延所得税负债递延所得税负债-非流动非流动 1010 1010 1010 1

95、010 1010 合同负债合同负债-非流动负债非流动负债 7575 2525 4646 4848 3939 递延收入递延收入-非流动负债非流动负债 308308 306306 251251 288288 282282 可转换优先股负债可转换优先股负债-非流动负债非流动负债 13961396 16751675 16751675 16751675 16751675 长期应付款长期应付款 1212 5 5 5 5 5 5 5 5 其他金融负债其他金融负债-非流动负债非流动负债 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动负债其他非流动负债 279279 0 0 215215 202202 19

96、0190 负债合计负债合计 84138413 97339733 1133811338 1313313133 1523315233 归属于母公司股东权益合计归属于母公司股东权益合计 2897028970 2315923159 1935619356 1627716277 1461214612 股本股本 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他储备其他储备 7124971249 7166671666 7199071990 7231472314 7263872638 汇兑储备汇兑储备 39153915 41274127 41994199 41994199 41994199 留存收益留存收益 -46

97、19446194-5263452634-5683356833-6023760237-6222662226少数股东权益少数股东权益 4444 -4 4-5151-100100-151151所有者权益合计所有者权益合计 2901429014 2315523155 1930619306 1617716177 1446114461 资料来源：资料来源：windwind，申万宏源研究申万宏源研究 表表 1010：现金流量表（单位：百万元）：现金流量表（单位：百万元）2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 税前利润税前利润 -6333633

98、3-65046504-42524252-34583458-20432043折旧摊销折旧摊销 96896812501250142814281983198325292529经营资金变动经营资金变动 -299299-70070033763376-3000300036463646经营活动产生的其他现金流经营活动产生的其他现金流 25792579 27202720 409409 423423433433 经营活动提供之现金流量净额经营活动提供之现金流量净额 -30743074-32123212954954 -4058405845624562 资本支出资本支出 -51675167-15181518-208

99、42084-20712071-20922092投资活动产生的其他现金流投资活动产生的其他现金流 -41314131497649760 0 0 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -9298929834583458-20842084-20712071-20922092债务净变动债务净变动 2951295111151115645645805805873873融资活动产生的其他现金流量融资活动产生的其他现金流量 378378 -3131215215 -1313-1212公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页 简单金融 成就梦想 融资活动

100、使用之现金流量净额 3329 1084 860 792 861 现金及现金等价物增加净额-90541308-263-53323333 期初现金及现金等价物 16530 7963 9423 92323900 汇率变动对现金及现金等价物的影响额 487 153 72 0 0 年终现金及现金等价物 7963 9423 9232 3900 7234 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业

101、审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明