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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2025 年 03 月 12 日 东阿阿胶(000423)传承创新，引领滋补养生新时代报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制公司制企业，1996 年在深交所挂牌上市，2005 年加入华润（集团）有限公司。公司以“药品+健康消费品”双轮驱动发展，以阿胶块、复方阿胶浆等核心产品为基础，通过“阿胶+”和“+阿胶”策略，不断丰富产品矩阵，延展布局男性滋补领域，进一步拓展市场边界。阿胶系列：老品牌塑造新活力。1）阿胶块：作为东阿阿胶核心产品，在线下药店渠道已耕耘

2、多年，凭借强大的品牌力和产品力，积累了稳定的消费群体，公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。2）复方阿胶浆：公司 OTC 双跨品种，2023 年新版医保目录取消支付限制，政策的调整推动复方阿胶浆在零售药店快速放量，根据米内网数据显示，2023 年复方阿胶浆在中国城市药店销售额超 16 亿元，同比增速达 58.1%，成为公司重要增长引擎。公司还通过加大循证医学研究拓展其临床应用，科技创新赋能产品发展，我们认为随着公司大品种战略的持续推进，消费者健康意识的提升，该产品有望继续保持强劲增长

3、。3）健康消费品：公司通过“阿胶+”进行用户扩容，通过“+阿胶”进行消费场景扩容，推动品牌年轻化和产品便捷化，实现从传统滋补到轻养生的延展。公司陆续推出多款创新产品，如“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉“小金条”、“燕真卿”即食燕窝、“蓝帽子”阿胶枣等。皇家围场：拓展男士滋补养新赛道。公司 2023 年推出“皇家围场 1619”品牌，旗下现有健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等核心产品，温补肾阳，固本培元。随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，营销赋能及市场服务体系的搭建，我们认为“皇家围场 1619”将为公司业绩贡献新增量。盈利预测与估值：我们预测公司 2024-2026 年归母净利润

4、分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长 33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，我们给予公司 2025 年行业平均 26 倍 PE，对应 2025 年合理市值为 482 亿元，目前市值373 亿元，仍有 29%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、原材料价格波动风险。市场数据：2025 年 03 月 12 日 收盘价（元）57.85 一年内最高/最低（元）72.91/44.62 市净率 3.8 股息率%（分红/

5、股价）5.07 流通 A 股市值（百万元）37,254 上证指数/深证成指 3,371.92/10,843.23 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元）15.39 资产负债率%21.88 总股本/流通 A 股（百万）644/644 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 张静含 A0230522080004 凌静怡 A0230522060001 联系人 凌静怡(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）

6、4,715 4,329 5,775 6,880 8,011 同比增长率（%）16.7 26.3 22.5 19.1 16.4 归母净利润（百万元）1,151 1,152 1,540 1,852 2,183 同比增长率（%）47.6 47.0 33.8 20.3 17.9 每股收益（元/股）1.79 1.79 2.39 2.88 3.39 毛利率（%）70.2 74.1 72.9 73.8 74.5 ROE（%）10.7 11.6 12.8 13.6 14.2 市盈率 32 24 20 17 注：“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

7、03-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-1202-1203-12-20%0%20%40%(收益率)东阿阿胶沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长 33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，我们给予公司 2025 年行业平

8、均 26 倍 PE，对应 2025 年合理市值为 482 亿元，目前市值 373亿元，仍有 29%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。关键假设点 1）阿胶及系列产品：主要产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉。公司阿胶块目前销售体量较大，市占率第一，预计销售维稳；复方阿胶浆为公司重点推广品种，随着消费者健康意识的提升，产品适应症的开拓，该产品有望继续保持高速增长；“桃花姬”阿胶糕营销持续发力，预计将维持稳定高增；阿胶速溶粉正在加速渗透年轻消费者市场。基于产品放量节奏，我们预计 2024-2026 年公司阿胶及系列产品收入增速分别为 24%/20%/17%。目前驴皮价格稳定，

9、随着公司产品结构优化，我们预计毛利率逐年提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。2）其他药品和保健品：2023 年公司打造“皇家围场 1619”品牌，从零售终端销售情况来看有所成效，我们预计随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，2024-2026 年其他药品和保健品收入增速分别为 10%/12%/14%，毛利率稳定在 66.0%。3）毛驴养殖及销售：公司逐步退出重资产低价值业务。有别于大众的认识 市场认为：随着市场竞争加剧，公司主要产品阿胶块市占率有所下滑，影响公司业绩成长性。我们认为：尽管阿胶块在售企业较多，但东阿阿胶定位高端需求，消费群体相对稳

10、定，且具有品牌优势；公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。此外，公司也在不断丰富产品矩阵，通过“阿胶+”和“+阿胶”策略，从传统滋补到轻养生延展，培育新的大品种，实现公司长期成长性。股价表现的催化剂 阿胶及系列产品销售超预期、“皇家围场 1619”销售超预期、复方阿胶浆临床价值开拓。核心假设风险 市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、原材料价格波动风险。zXmYqQrOwOzQmRoQaQ9RaQtRoOoMnQiNnNsReRoPoNbRmMzQvPmOoQwMmPsO 公司深度 请

11、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 1.东阿阿胶：滋补健康老字号.6 1.1 底蕴深厚，引领行业标准.6 1.2 背靠国资，股权结构稳定.6 1.3 否极泰来，业绩表现亮眼.7 1.4 提振信心，重视股东回报.9 2.药品+健康消费品“双轮驱动”.11 2.1 阿胶系列：老品牌塑造新活力.12 2.1.1 阿胶块：高端品牌，增长稳健.13 2.1.2 复方阿胶浆：双跨品种，学术赋能.15 2.1.3 健康消费品：持续创新，用户扩容.16 2.2 皇家围场：拓展男士滋补养新赛道.17 3.盈利预测与估值.18 3.1 公司盈利预测.18 3.2 估值.

12、19 4.风险提示.19 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2024/12/31）.7 图 3：2019 年至今公司营业收入.7 图 4：2019 年至今公司归母净利润.7 图 5：公司主营业务拆分情况（亿元）.8 图 6：2024Q1-3 各产品收入占比情况.8 图 7：2020 年至今公司毛利率和净利率.8 图 8：2020 年至今公司费用率.8 图 9：公司存货周转天数及周转率.9 图 10：公司应收账款周转天数及周转率.9 图 11：公司股权激励计划调整.10

13、 图 12：公司现金分红总额及股利支付率.10 图 13：中国零售药店补气补血中成药销售额.12 图 14：中国零售药店补气补血中成药格局.12 图 15：中国零售药店阿胶销售额及增速.13 图 16：阿胶在中国零售药店竞争格局.13 图 17：公司阿胶块在网上药店销售额.14 图 18：进口驴皮数量（万张）.14 图 19：国内驴皮价格（元/kg）.14 图 20：中国城市药店复方阿胶浆销售额.15 图 21：复方阿胶浆在零售药店终端渠道格局.15 图 22：复方阿胶浆治疗癌因性疲乏取得重大突破.16 图 23：桃花姬明星代言.16 图 24：与奈雪的茶联名推出阿胶奶茶.16 图 25：“皇

14、家围场 1619”产品在零售药店终端销售额（万元）.17 表 1：公司主要产品.11 表 2：2023 年中国零售药店终端中成药通用名销售额 TOP10.12 表 3：阿胶品牌线上零售价格.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共22页 简单金融 成就梦想 表 4：公司盈利预测.18 表 5：可比公司估值表.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共22页 简单金融 成就梦想 1.东阿阿胶：滋补健康老字号 1.1 底蕴深厚，引领行业标准 东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，1952 年建厂，1993 年由国有企业改组为股份制公司制企业，199

15、6 年在深交所挂牌上市，2005 年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶和阿胶系列及其他中成药等产品的研发、生产和销售，是阿胶行业标准制定的引领者，是滋补健康引领者和中药企业高质量发展的典范。曾参与中华人民共和国药典胶类中药标准的历次修订；牵头制定的阿胶糕行业标准，为首个获工信部审批公示的全国性阿胶食品标准，填补了行业标准空白。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 1.2 背靠国资，股权结构稳定 截至2024年底，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持有公司23.50%的股份，与华润医药投资有限公司为一致行动人，合计持有公司股份 33.49%。股权穿透后实控

16、人为中国华润有限公司，背靠国务院国资委，股权结构稳定。华润集团的进入，剔除了先前并购的与主营业务不相关联的亏损企业，卸下了不良资产包袱，聚焦阿胶系列产品、重点发展医药保健领域。华润集团在国内外发达的营销网络加速了东阿阿胶产品线的全面铺开，同时华润系高管的加入也进一步优化了公司的管理结构，助力东阿阿胶在更高的平台上开启发展的新篇章。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共22页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截至 2024/12/31）资料来源：wind，申万宏源研究 1.3 否极泰来，业绩表现亮眼 2018 年以前公司对阿胶块、复方阿胶浆频繁提价，经销商大量

17、囤货，逐渐带来渠道价格体系混乱、应收账款大幅增加等问题。2019 年公司转变战略布局，开始主动压缩渠道客户库存并控制发货，导致公司 2019 年业绩大幅下滑，归母净利润出现亏损。2020 年开始逐步消化库存压力，同时剥离低毛利率的毛驴交易业务，优化公司资产，利润扭亏为盈。经过两年阵痛期，公司自2021年开始步入良性成长期，2021-2023年营业收入增长稳健，复合增长为 10.7%，归母净利润持续高增，复合增长为 61.7%。2024 年前三季度公司实现营业收入43.29 亿元，同比增长 26.3%，实现归母净利润 11.52亿元，同比增长47.0%，业绩表现亮眼。图 3：2019 年至今公司

18、营业收入 图 4：2019 年至今公司归母净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司持续聚焦阿胶及系列产品，2020-2023 年收入占比逐年攀升，2023 年阿胶及系列产品占收入占比高达 92.6%。分具体产品来看，根据公司公告，2024Q1-3 东阿阿胶块收入占比近 45%，复方阿胶浆收入占比 30%以上，“桃花姬”阿胶糕收入占比约 10%，阿胶粉收入占比约 3%。图 5：公司主营业务拆分情况（亿元）图 6：2024Q1-3 各产品收入占比情况 资料来源：win

19、d，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2020 至今公司整体毛利率、净利率均呈逐年上升趋势，2024Q1-3 公司毛利率为 74.1%，净利率为 26.6%，盈利能力持续提升。随着产品梯队的丰富，公司持续加强品牌营销力度，销售费用率有所增长，而管理费用率、研发费用率和财务费用率均管控良好。图 7：2020 年至今公司毛利率和净利率 图 8：2020 年至今公司费用率-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00营业收入（亿元）yoy-40

20、0%-200%0%200%400%600%800%1000%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00归母净利润（亿元）yoy0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002020年2021年2022年2023年2024H1阿胶及系列毛驴养殖及销售其他药品其他主营业务阿胶块复方阿胶浆桃花姬阿胶粉其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司在经历了 201

21、9 年因过度提价和库存积压导致的业绩危机后，通过一系列调整措施，逐步优化库存管理，目前成效显著。2024Q1-3 公司存货周转天数降至 222 天，应收账款周转天数降至 13 天，匹配公司业绩更是体现了产品终端需求稳定，公司具有一定的下游掌控力，资金周转良好。此外，主要产品渠道库存也处于良性低分位水平。图 9：公司存货周转天数及周转率 图 10：公司应收账款周转天数及周转率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 1.4 提振信心，重视股东回报 2025 年 1 月 10 日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案修订稿），上修了经营目标：1）净资产收益率目标提升：

22、新草案要求 2025-2027 年净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%、12.50%（原草案 2024-2026 年净资产收益率分别不低于 10.00%、10.50%、11.00%）；2）归母净利润考核下限提升：新草案以 2023 年为基准，2025-2027年归母净利润复合增长率不低于 15%，对应年度归母净利润绝对值下限分别为15.22/17.50/20.13 亿元（原草案以 2022 年为基准，2024-2026 年归母净利润复合增长0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220232024Q1-3销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15

23、%20%25%30%35%40%20202021202220232024Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0.00.20.40.60.81.01.21.40100200300400500600700800900存货周转天数(天，左轴)存货周转率（右轴）0.05.010.015.020.025.030.00204060801001201402015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3应收账款周转天数(天，左轴)应收账款周转率（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共22页 简单金融 成就梦

24、想 率不低于 20%，对应年度归母净利润绝对值下限分别为 11.23/13.48/16.17 亿元）。经营目标的上调彰显了公司长期发展的信心，也有望进一步提振公司内部的积极性。图 11：公司股权激励计划调整 资料来源：公司公告，申万宏源研究 除了对内的股权激励之外，公司也高度重视股东回报，随着基本面的修复，公司经营持续向好，2021 年以来现金分红比例平稳提升，2024 年启动了首次中期分红，分红比例高达 99.77%。体现了公司稳健的盈利能力和良好的现金流状况，也彰显了公司与股东共享发展红利的责任意识。图 12：公司现金分红总额及股利支付率 资料来源：wind，申万宏源研究 -100.0%0

25、.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020192020202120222023现金分红总额（亿元）股利支付率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共22页 简单金融 成就梦想 2.药品+健康消费品“双轮驱动”公司以“药品+健康消费品”双轮驱动发展。在药品领域以阿胶块、复方阿胶浆等核心产品为基础，通过高水平的循证医学研究，提升产品的临床价值和国际认可度。在健康消费品领域通过“阿胶+”和“+阿胶”策略，不断丰富产品矩阵，如“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉，满足不同消费群体的需求

26、。此外，公司还布局男性滋补领域，推出“皇家围场1619”品牌，涵盖健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液等产品，进一步拓展市场边界。表 1：公司主要产品 产品系列 产品类别 产品名 主要成分 适应症 是否医保 产品包装 阿胶及系列产品 药品 东阿阿胶块 驴皮。辅料冰糖、黄酒、豆油 补血滋阴、润燥、止血。用于血虚萎黄，眩晕心悸、心烦不眠、肺燥咳嗽。是 药品 复方阿胶浆 阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂 补气养血，用于气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及贫血。否 保健食品 桃花姬 阿胶糕 核桃仁、黑芝麻、阿胶 辅料：黄酒、麦芽糖浆、单晶体冰糖、麦芽糊精/保健食品 阿胶速溶粉 驴皮/皇家围场1619 药品

27、 健脑补肾 口服液 人参、鹿茸、狗肾、金牛草、牛蒡子（炒）、杜仲（炭）、川牛膝、连翘、蝉蜕、远志（甘草水制）、酸枣仁（炒）、当归、龙骨（煅）、茯苓、白术（麸炒）、甘草、白芍、人参、肉桂、金樱子、金银花、山药、砂仁、牡蛎、桂枝、豆蔻 健脑补肾，益气健脾，安神定志。用于健忘失眠，头晕目眩，耳鸣心悸，腰膝酸软，神经衰弱。否 药品 龟鹿二仙 口服液 龟甲、鹿角、党参、枸杞子 温肾益精。用于久病肾虚，腰膝酸软，遗精阳痿。否 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共22页 简单金融 成就梦想 药品 海龙胶 口服液 海龙、黄明胶、当归、肉桂、川芎、肉苁蓉、黄芪、白芍、枸杞子、陈皮、

28、甘草。辅料：蔗糖、黄酒、山梨酸 温补肾阳。用于肾阳不足所致的腰酸足软，精神萎糜，面色无华。否 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1 阿胶系列：老品牌塑造新活力 阿胶是马科动物驴的干燥皮或鲜皮经煎煮、浓缩制成的胶块，阿胶的应用历史源远流长，距今已有 2500 多年历史，是我国传统名贵的中药，神农本草经 列为滋补上品，本草纲目称其为补血圣药，与人参、鹿茸一起被称为“中药三宝”。阿胶以其显著的补血效果和滋补保健价值而被载入中华人民共和国药典。米内网数据显示，2023 年中国零售药店（城市实体药店+网上药店）终端中成药通用名销售额排名，阿胶位列榜首，销售额突破 60 亿元，可见阿胶的价值得到了消费

29、者广泛的认同与尊崇。表 2：2023 年中国零售药店终端中成药通用名销售额 TOP10 排名 通用名 销售额（亿元）在销企业数（家）1 阿胶 63 42 2 安宫牛黄 58 58 3 藿香正气 37 169 4 感冒灵 29 43 5 云南白药 21 2 6 片仔癀 22 1 7 蒲地蓝消炎 19 30 8 六味地黄 21 209 9 京都念慈菴蜜炼川贝枇杷 19 1 10 复方阿胶 16 1 资料来源：米内网，申万宏源研究 特别在后疫情时代，滋补类产品需求有所提升，2020-2023 年我国补气补血市场规模由 107.8 亿元增长至 154.4 亿元，复合增长为 12.7%。阿胶作为补气补血

30、领域首选药物，2020-2023 年市占率始终保持 40%以上；复方阿胶紧随其后，近几年加速放量，2023 年市占率提升至 10.4%。图 13：中国零售药店补气补血中成药销售额 图 14：中国零售药店补气补血中成药格局 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：米内网，申万宏源研究 资料来源：米内网，申万宏源研究 2.1.1 阿胶块：高端品牌，增长稳健 阿胶块作为东阿阿胶核心产品，在线下药店渠道已耕耘多年。根据米内网数据统计，目前阿胶块在销企业数有 40 家，东阿阿胶凭借强大的品牌力和产品力，积累了稳定的消费群体，2020 年至今

31、东阿阿胶在中国零售药店终端市占率始终维持在 45%以上，2024 年Q1-3 市占率达 50.1%，福牌阿胶及宏济堂分别占据 23.8%及 13.6%的市场份额，其余市场被众多企业瓜分。图 15：中国零售药店阿胶销售额及增速 图 16：阿胶在中国零售药店竞争格局 资料来源：米内网，申万宏源研究 资料来源：米内网，申万宏源研究 东阿阿胶定位高端需求，其线上零售价格高于其他阿胶生产厂家，具有品牌溢价优势。公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，持续提升顾客黏性。根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。0%5%10%15%20%2

32、5%30%020406080100120140160180销售额（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%阿胶复方阿胶潞党参黄芪精益安宁生脉气血康归脾其他-10%-5%0%5%10%15%010203040506070销售额（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东阿阿胶福牌阿胶宏济堂九芝堂东阿国胶堂东健药业其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共22页 简单金融 成就梦想 表 3：阿胶品牌线上零售价格 品牌 线上零售价格（250g/盒，元）天猫旗舰店粉丝数（万）东阿阿胶 999 22

33、8.8 九芝堂 799 17.3 福牌阿胶 530 4.6 宏济堂 300 10.5 国胶堂 280-资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究 图 17：公司阿胶块在网上药店销售额 资料来源：米内网，申万宏源研究 从成本端来看，阿胶主要原料为驴皮，根据中国畜牧业协会驴业分会统计，国内阿胶生产企业每年消耗驴皮约 200 万张，国内只能提供大约 1/10，2017 年以前驴皮不能正关进口，随着阿胶需求的大幅增长，驴皮价格高涨，2017 年正关进口以后国内驴皮价格大幅下滑，经过几年的调整，价格回归理性。目前公司进口驴皮占比约为三分之一左右，未来也将聚焦国内国外两大市场，持续优化驴皮原料供应保障机制。我们认

34、为，目前驴皮价格相对稳定，公司也在加强成本控制，做好渠道控销，预计阿胶块收入将保持 10%左右的稳健增长。图 18：进口驴皮数量（万张）图 19：国内驴皮价格（元/kg）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024Q1-Q3销售额（亿元）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国海关，申万宏源研究 资料来源：中国畜牧业协会驴业分会，申万宏源研究 2.1.2 复方阿胶浆：双跨品种，学术赋能 复方阿胶浆，源于明代气血双补

35、第一方景岳全书“两仪膏”，传承四百多年，中药独家品种，补气养血，用于治疗头晕、失眠、贫血等，被纳入国家医保乙类目录，属于OTC 双跨品种。2017 年以来国家医保目录开始动态调整，对于复方阿胶浆的医保支付标准趋于严格，限定支付范围“限有重度贫血检验证据”，复方阿胶浆销售趋缓；2022 年复方阿胶浆列入多省医保改革试点名单，将医保支付范围扩展到说明书适应证，2023 年新版医保目录中彻底取消“限有重度贫血检验证据”的限制。政策的调整推动复方阿胶浆在零售药店快速放量，根据米内网数据显示，2023 年复方阿胶浆在中国城市药店销售额超 16 亿元，同比增速达 58.1%，成为公司重要增长引擎。图 20

36、：中国城市药店复方阿胶浆销售额 图 21：复方阿胶浆在零售药店终端渠道格局 资料来源：米内网，申万宏源研究 资料来源：米内网，申万宏源研究 此外，东阿阿胶通过科技创新赋能复方阿胶浆产品的发展，通过加大循证医学研究拓展其临床应用。2023 年 1 月，中华中医药学会发布新冠病毒感染后长期症状中医诊疗专0.0050.00100.00150.00200.00250.002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年未剖层16kg020406080100120140160200620072008200920102011201220132014201520162017

37、201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618销售额（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%20202021202220232024Q1-Q3城市药店网上药店 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共22页 简单金融 成就梦想 家共识，复方阿胶浆入选为新冠康复期中西医结合康复方案的推荐用药；2024 年 6 月，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏研究成果获 2024 年度 ASCO 年会“特别优异奖”，该研究于2019 年 4 月正式启动，2019 年 10 月入组第一例病人，2022 年 5 月完

38、成最后一例随访，历时 3 年之久，入组 611 名肿瘤患者。最后研究表明，复方阿胶浆可明显改善气血两虚型肿瘤患者的癌因性疲乏状态和生活质量，安全、有效且具有经济学优势。目前，复方阿胶浆癌因性疲乏研究是中国首个在国家科技部支持下进行的大规模、多中心的中医药循证医学证据的研究，也是癌因性疲乏临床治疗的又一力证，产品价值得到国内外学术领域的认可，有助于扩大复方阿胶浆的临床应用范围与人群。我们认为随着公司大品种战略的持续推进，消费者健康意识的提升，该产品有望继续保持强劲增长。图 22：复方阿胶浆治疗癌因性疲乏取得重大突破 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2.1.3 健康消费品：持续创新，用户扩容 公

39、司持续构建药品+健康消费品“双轮驱动”业务增长模式，通过“阿胶+”进行用户扩容，通过“+阿胶”进行消费场景扩容，推动品牌年轻化和产品便捷化，实现从传统滋补到轻养生的延展。公司陆续推出多款创新产品，如“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉“小金条”、“燕真卿”即食燕窝、“蓝帽子”阿胶枣等。“桃花姬”阿胶糕是东阿阿胶健康消费品领域的核心品牌，定位为“健康养颜零食”，产品采用传统阿胶配方结合现代工艺，以阿胶、核桃仁、黑芝麻等为主要原料，主要面向年轻女性人群。通过签约实力派明星代言，配合多媒体+高频次覆盖重点市场，深化动销和终端渗透，实现“桃花姬”由区域性品牌向全国性健康养颜零食品牌的布局。阿胶速溶粉，采用低温

40、真空连续干燥独家专利技术，胶液直接成粉，单袋独立包装，方便即冲即饮，23 年开始与茶饮品牌合作推出阿胶奶茶，加速渗透年轻消费者市场。根据公司公告，该产品 23 年收入规模破亿，24 年 Q1-3 收入同比增长 150%左右。图 23：桃花姬明星代言 图 24：与奈雪的茶联名推出阿胶奶茶 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司官博，申万宏源研究 资料来源：公司官博，申万宏源研究 2.2 皇家围场：拓展男士滋补养新赛道 据沙利文预测，中国男性健康和保健市场规模预计到 2025 年将达到 996 亿人民币，其中一半左右为补肾类的“

41、性保健品”。东阿阿胶战略布局男士滋补健康赛道，2023 年推出“皇家围场 1619”品牌，旗下现有健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等核心产品，温补肾阳，固本培元，拓展男士滋补养生新人群。根据米内网数据，在零售药店终端，健脑补肾口服液销售稳健，龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液在 2024 年 Q1-3 快速放量。随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，营销赋能及市场服务体系的搭建，我们认为“皇家围场 1619”将为公司业绩贡献新增量。图 25：“皇家围场 1619”产品在零售药店终端销售额（万元）v 资料来源：米内网，申万宏源研究 0100200300400500600700202020

42、21202220232024Q1-Q3健脑补肾丸海龙胶口服液龟鹿二仙口服液 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共22页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 3.1 公司盈利预测 根据公司公告的主营业务拆分，我们对公司主要业务板块 2024-2026 年收入做如下预测：1）阿胶及系列产品：主要产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉。公司阿胶块目前销售体量较大，市占率第一，预计销售维稳；复方阿胶浆为公司重点推广品种，随着消费者健康意识的提升，产品适应症的开拓，该产品有望继续保持高速增长；“桃花姬”阿胶糕营销持续发力，预计将维持稳定高增；阿胶速溶粉正

43、在加速渗透年轻消费者市场。基于产品放量节奏，我们预计 2024-2026 年公司阿胶及系列产品收入增速分别为 24%/20%/17%。目前驴皮价格稳定，随着公司产品结构优化，我们预计毛利率逐年提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 75.0%/75.5%/76.0%。2）其他药品和保健品：2023 年公司打造“皇家围场 1619”品牌，从零售终端销售情况来看有所成效，我们预计随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，2024-2026 年其他药品和保健品收入增速分别为 10%/12%/14%，毛利率稳定在 66.0%。3）毛驴养殖及销售：公司逐步退出重资产低价值业务。表 4：公司盈利预测

44、 单位：百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4042 4715 5775 6880 8011 yoy 5.0%16.7%22.5%19.1%16.4%毛利率 68.3%70.2%72.9%73.8%74.5%营业成本 1281 1403 1563 1806 2045 阿胶及系列产品 收入 3699 4364 5411 6495 7598 yoy 9.0%18.0%24.0%20.0%17.0%毛利率 73.2%72.4%75.0%75.5%76.0%其他药品及保健品 收入 187 187 206 230 263 yoy-12.6%-0.2%10.0%1

45、2.0%14.0%毛利率 64.9%-66.0%66.0%66.0%毛驴养殖及销售 收入 103 97 92 88 83 yoy-42.3%-5.7%-5.0%-5.0%-5.0%毛利率 10.3%-10.0%10.0%10.0%其他主营业务 收入 53 67 67 67 67 yoy-14.2%27.8%0.0%0.0%0.0%毛利率-148.1%-15.0%15.0%15.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共22页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 综上所述，我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 57.75/68.80/8

46、0.11 亿元，同比增长 22.5%/19.1%/16.4%；归母净利润分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长33.8%/20.3%/17.9%。3.2 估值 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.40/18.52/21.83 亿元，同比增长33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，三家可比公司 2025 年对应的平均 PE 为 26 倍。考虑到公司在中药滋补行业的地位，我们给予公司 2025年 26 倍 PE，对应合理市值为 482 亿

47、元，目前市值 373 亿元，仍有 29%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。表 5：可比公司估值表 代码 证券简称 总市值(亿元)2025/3/12 归母净利润（亿元）P/E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600436.SH 片仔癀 1222 27.97 29.74 36.59 42.06 44 41 33 29 600085.SH 同仁堂 496 16.69 17.23 19.72 22.72 30 29 25 22 000538.SZ 云南白药 979 40.94 45.30 50.03 54.74 24 22 20 1

48、8 平均值 32 31 26 23 000423.SZ 东阿阿胶 373 11.51 15.40 18.52 21.83 32 24 20 17 资料来源：wind，申万宏源研究 注：可比公司 2024-2026 年归母净利润为 wind 一致预测 4.风险提示市场竞争加剧风险：消费者滋补保健意识不断提高，滋补保健相关产品层出不穷，行业竞争趋紧。产品放量不及预期：“皇家围场 1619”为公司在男士滋补领域重点开拓品牌，若后续市场推广及销售不及预期，或将对公司业绩的增速造成影响。原材料价格波动风险：阿胶系列产品核心原材料为驴皮，尽管目前驴皮价格相对稳定，但随着农业运输机械化的提高和城镇化进程的加

49、快，毛驴役用价值逐渐消失，散养数量持续下降，存在原料保供紧张导致的价格波动风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共22页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 4,042 4,715 5,775 6,880 8,011 营业收入 4,042 4,715 5,775 6,880 8,011 阿胶及系列 3,699 4,364 5,411 6,495 7,598 其他药品 187 187 206 230 263 毛驴养殖及销售 103 97

50、92 88 83 其他主营业务 53 67 67 67 67 营业总成本 3,125 3,414 4,031 4,763 5,499 营业成本 1,281 1,403 1,563 1,806 2,045 阿胶及系列 993 1,206 1,353 1,591 1,824 其他药品 66 55 70 78 89 毛驴养殖及销售 92 88 83 79 75 其他主营业务 130 55 57 57 57 税金及附加 68 67 82 98 114 销售费用 1,318 1,486 1,964 2,339 2,724 管理费用 387 377 375 447 521 研发费用 138 173 144

51、 172 200 财务费用-67-93-98-99-104 其他收益 19 21 21 21 21 投资收益 35 44 44 44 44 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-5 0 0 0 0 信用减值损失 24 14 0 0 0 资产减值损失-78-30 0 0 0 资产处置收益 3 11 11 11 11 营业利润 915 1,360 1,820 2,193 2,587 营业外收支-3 3 3 3 3 利润总额 912 1,363 1,823 2,195 2,590 所得税 133 211 284 344 407 净利润 779 1,152 1,538 1,851 2,

52、182 少数股东损益-1 1-2-1-1 归母净利润 780 1,151 1,540 1,852 2,183 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 779 1,152 1,538 1,851 2,182 加：折旧摊销减值 204 160 193 198 204 财务费用 2 1-98-99-104 非经营损失-107-62-55-55-55 营运资本变动 1,245 681-782-879-852 其它-2 22 0 0 0 经营活动现金流 2,145 1,953 797 1,017 1,375 资本开支 46

53、 47 9 50 87 其它投资现金流 635-672-607-607-607 投资活动现金流 590-718-616-657-694 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 419 759 230 308 370 其它融资现金流-18-20 98 99 104 融资活动现金流-438-779-133-209-266 净现金流 2,297 456 49 152 416 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 阿胶及系列93%其他药品4%毛驴养殖及销售2%其他主营业务1%阿胶及系列86%其他药品4%毛驴养殖及销售6%其他主营业务4%0500100015002000

54、2500202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共22页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 9,784 10,537 12,063 13,896 15,923 现金及等价物 7,231 8,337 9,036 9,838 10,904 应收款项 1,253 1,168 1,320 1,726 2,345 存货净额 1,239 1,012 1,687 2,

55、313 2,655 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 62 20 20 20 20 长期投资 125 86 86 86 86 固定资产 1,979 1,854 1,686 1,556 1,459 无形资产及其他资产 743 829 824 817 808 资产总计 12,631 13,306 14,659 16,355 18,276 流动负债 2,101 2,407 2,451 2,604 2,713 短期借款 24 20 20 20 20 应付款项 667 711 755 908 1,017 其它流动负债 1,410 1,676 1,676 1,676 1,676 非流动负债 18

56、0 159 159 159 159 负债合计 2,281 2,566 2,610 2,763 2,872 股本 654 644 644 644 644 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 392 402 402 402 402 其他综合收益 1-2-2-2-2 盈余公积 466 466 466 466 466 未分配利润 8,816 9,209 10,518 12,063 13,875 少数股东权益 22 22 20 19 18 股东权益 10,351 10,741 12,049 13,592 15,404 负债和股东权益合计 12,631 13,306 14,659 16,355 1

57、8,276 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 1.21 1.79 2.39 2.88 3.39 每股经营现金流 3.33 3.03 1.24 1.58 2.14 每股红利 0.00 0.00 0.36 0.48 0.58 每股净资产 16.04 16.65 18.68 21.08 23.89 关键运营指标(%)ROIC 21.6 41.5 45.6 44.9 44.7 ROE 7.6 10.7 12.8 13.6 14.2 毛利率 68.3 70.2 72.9 73.8 74.5 EBITDA

58、 Margin 24.6 30.0 33.2 33.3 33.6 EBIT Margin 20.9 26.9 29.9 30.5 31.0 营业总收入同比增长 5.0 16.7 22.5 19.1 16.4 归母净利润同比增长 77.1 47.5 33.8 20.3 17.9 资产负债率 18.1 19.3 17.8 16.9 15.7 净资产周转率 0.39 0.44 0.48 0.51 0.52 总资产周转率 0.32 0.35 0.39 0.42 0.44 有效税率 15.1 16.0 16.0 16.0 16.0 股息率 0.0 0.0 0.6 0.8 1.0 估值指标(倍)P/E 4

59、7.8 32.4 24.2 20.1 17.1 P/B 3.6 3.5 3.1 2.7 2.4 EV/Sale 9.3 7.9 6.5 5.4 4.7 EV/EBITDA 37.7 26.5 19.5 16.3 13.9 股本 654 644 644 644 644 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 050100202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0204060202220232024E2025E2026EROEROIC050100202220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长02040602022202

60、32024E2025E2026EP/EEV/EBITDA公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共22页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏 目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。