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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业专题 基础化工 2025 年 03 月 10 日 基础化工基础化工 优于大市（维持）优于大市（维持）证券分析师证券分析师 王华炳王华炳 资格编号：S0120524100001 邮箱： 研究助理研究助理 王友舜王友舜 邮箱： 市场表现市场表现 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 1.春潮涌动！关注农药小品种、碳酸锶、三氯蔗糖等，2025.3.9 2.行业自律逐步兑现，关注有机硅、涤纶长丝、三氯蔗糖等，2025.2.23 供给协同默契空前，内外共振需供给协同默契空前，内外共振需求稳健求稳健 三氯蔗糖行业

2、专题报告三氯蔗糖行业专题报告 Table_Summary 投资要点：投资要点：供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前。供给：扩产周期告一段落，协同保价默契空前。2021-2022 年，受三氯蔗糖需求快速增长以及行业高盈利驱动，企业扩产意愿较高，行业迎来一轮大扩产周期，我国三氯蔗糖总产能从 2019 年的 1.28 万吨大幅提升至 2024 年的 3.48 万吨，面临供大于求。展望未来，三氯蔗糖属于环境保护综合名录中的“高污染”产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为或将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖新产能投放或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。由此带来的是行业寡头格局不断强化，因三

3、氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，以产能为口径的 CR3 从 2019 年的 74.22%提升至 2024 年的 83.33%，行业竞争环境更加有序，在盈利底部更易于达成自律手段限产挺价。根据百川盈孚披露的分地区产能推测，2024 年下半年盈利承压背景下，金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业均出现限产操作，行业全年总产量为 19928 吨，较 2023 年的 21741吨同比-8.34%。考虑到 2025 年 1 月 3 日四家头部企业齐聚金禾实业滁州总部进行交流，并迅速跟进价格高度统一的涨价函、以及 2 月 16 日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，近

4、期密集深度对话或向市场重申联盟牢固的基调，2025 年自律协同力度有望超预期。需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健。需求：代糖升级替代加速，内外共振需求稳健。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖近年来正在加速替代被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜、以及低甜价比的甜蜜素、糖精等甜味剂。2019-2023 年全国三氯蔗糖总消费量CAGR 达 20.3%，同期全球人工甜味剂消费量 CAGR 仅为 4.0%，代差优势驱动三氯蔗糖加速替代。内需方面，据百川盈孚，2024 年代糖最大下游饮料产量同比+4.9%至约 18952 万吨，且在控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际的需求或再加

5、速。外需方面，我国作为全球最大的三氯蔗糖生产与出口国，2024 年出口 18715 吨，同比+13.9%，维持较高增速。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性，但我们认为：我国对美出口重心逐步下移，从 2019年的 38.45%波动下滑至 2024 年的 35.85%；美国对中国三氯蔗糖进口或以转口贸易为主，若大举加征关税对全球整体需求影响有限，反而有利于中国获取更多出口机会；我国三氯蔗糖产品性价比突出，2023 年出口均价 187 元/吨，海外均价 623 元/吨，具备绝对价格优势，因此长期来看美国加征关税对我国出口影响或仍然有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下，

6、出口基本盘依旧稳固。结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性。结论：供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性。据我们假设及测算，若2026 年时三氯蔗糖可替代 20%的 1-3 代人工甜味剂，对应总市场空间或可达26517 吨，叠加行业自律协同力度有望延续，供给端压力或有限，综合来看 2025-2026 年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148 吨。历史弹性角度，三氯蔗糖在 2021 年原料价格上涨，海外订单激增的背景下曾最高触及 48 万元/吨的价格高点，弹性较大。结合当前价格水平及供需关系不断改善的预期，同时考虑到即将到来的夏季是饮料的消费旺季，下游厂商存在一定备货预

7、期，近期有望迎来补库驱动的需求提振，价格或仍有向上空间。盈利层面，自 2024 年 8 月底头部公司协同减产保价以来，三氯蔗糖价格大幅攀升，行业毛利率已由先前的负值迅速转正至2025 年 2 月的 50%以上。具体到公司层面，假设金禾实业 2025 年实际销量在10000 吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨 1 万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达 0.75 亿元，业绩弹性突出。建议关注标的：建议关注标的：金禾实业金禾实业。-26%-17%-9%0%9%17%26%2024-032024-072024-11基础化工沪深300 行业专题 基础化工 2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

8、风险提示：风险提示：涨价持续性不及预期、贸易摩擦风险、下游需求不及预期。行业专题 基础化工 3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.扩产周期告一段落，协同保价默契空前.5 2.代糖升级替代加速，内外共振需求稳健.9 3.供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性.13 4.风险提示.15 行业专题 基础化工 4/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：2019-2025 年 2 月三氯蔗糖行业各企业产能变化.5 图 2：2024 年三氯蔗糖行业寡头格局突出.6 图 3：自律限产期间行业库存迅速消化.6 图 4：2024 年三氯蔗糖

9、行业开工率受协同减产影响明显.6 图 5：2024 年三氯蔗糖行业产能继续扩张但产量略有收缩.6 图 6：最近一轮三氯蔗糖涨价主要为供给收缩驱动的价格反弹.8 图 7：2019-2024 年中国三氯蔗糖表观消费量及同比增速.10 图 8：下游饮料与糖果行业产量同比仍有增长（吨）.10 图 9：全球绝大多数三氯蔗糖产能均集中于中国（吨）.10 图 10：2019-2024 年中国三氯蔗糖出口量及同比增速.11 图 11：中国三氯蔗糖出口量月度数据对比（吨）.11 图 12：我国对北美洲与欧洲三氯蔗糖出口量占比逐渐下滑.11 图 13：2019 年至今我国对美国三氯蔗糖出口量占比波动下滑.12 图

10、 14：美国三氯蔗糖出口或以转口贸易模式为主.12 图 15：三氯蔗糖海外价格远高于我国出口价格.12 图 16：三氯蔗糖单位成本呈下降趋势.14 图 17：近期三氯蔗糖单位毛利得到显著修复.14 表 1：2023 年我国分地区三氯蔗糖产量.7 表 2：2024 年三氯蔗糖供给出现收缩.7 表 3：替代部分糖精、甜蜜素、阿斯巴甜后，三氯蔗糖远期市场空间或可达 41773 吨.9 表 4：2025 年三氯蔗糖有望延续供给缺口.13 表 5：三氯蔗糖涨价业绩敏感性分析（亿元）.14 行业专题 基础化工 5/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.扩产周期告一段落，协同保价默契空前扩产周期

11、告一段落，协同保价默契空前 寡头格局不断强化，供给过剩有望缓解寡头格局不断强化，供给过剩有望缓解。2021-2022 年受需求快速增长以及行业高盈利驱动，三氯蔗糖企业扩产意愿较高，行业产能从 2019 年的 1.28 万吨大幅提升至 2024 年的 3.48 万吨。因三氯蔗糖扩产多集中于头部企业，使行业产能提升的同时，寡头格局不断强化。从集中度看，以产能为口径的 CR3 从 2019年的 74.22%提升至 2024 年的 83.33%，行业竞争环境或更加有序，在行业盈利底部更容易达成自律手段限产挺价。2024 年 9-10 月，头部生产企业金禾实业、科宏生物、山东康宝等已正式协同落地停产保价

12、，有效消解了库存压力。同时在行业自律驱动下，2024 年全年仅有金禾实业、科宏生物分别投产 3500 吨和 2000吨，其余厂家无新增产能。展望未来，因三氯蔗糖属于环境保护综合名录中的“高污染”类产品，在能耗双控及配套政策约束下，扩产行为将受到严格监管和限制，我们认为三氯蔗糖后续新产能投放节奏或更趋谨慎，供给过剩压力有望得到缓解。图图 1：2019-2025 年年 2 月三氯蔗糖行业各企业产能变化月三氯蔗糖行业各企业产能变化 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 1300080008000300028000200040006000800010000120001400019/0119/0419/071

13、9/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01金禾实业产能（吨）山东康宝产能（吨）科宏生物产能（吨）新琪安产能（吨）其他产能（吨）2019年CR3：74.22%2020年CR3：76.43%2021年CR3：82.63%2022年CR3：79.19%2023年CR3：80.20%2024年年CR3：83.33%行业专题 基础化工 6/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：2024 年三氯蔗糖行业寡头格局突出

14、年三氯蔗糖行业寡头格局突出 图图 3：自律限产期间行业库存迅速消化自律限产期间行业库存迅速消化 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 产能扩张产量收缩，供给压力并不突出。产能扩张产量收缩，供给压力并不突出。2024 年三氯蔗糖行业年产能增长约5500 吨至 34800 吨，但具体到生产端，根据百川盈孚披露的分地区产能推测，仅有金禾实业、山东康宝、科宏生物、新琪安四家企业在 2024 年维持正常开工，且同时有一定自律协同减产操作出现，而其余的三和维信、速可乐士、广东清怡等厂商已较长时间未参与生产。据百川盈孚数据，2024 年全年，三氯蔗糖行业总产量 19928 吨，较

15、2023 年的 21741 吨同比-8.34%。我们认为，当前虽仍有部分前期规划产能落地，但生产端的减产操作使得 2024 年三氯蔗糖行业整体供给压力并不突出。图图 4：2024 年三氯蔗糖行业开工率受协同减产影响明显年三氯蔗糖行业开工率受协同减产影响明显 图图 5：2024 年三氯蔗糖行业产能年三氯蔗糖行业产能继续继续扩张但产量略有收缩扩张但产量略有收缩 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 主流厂商大多减产，产能利用率下滑主流厂商大多减产，产能利用率下滑。据百川盈孚跟踪的分省份三氯蔗糖产量数据，由于国内三氯蔗糖厂商数量少且地域性强，我们可以根据地理位置近似推算各企

16、业产量：安徽省对应金禾实业、山东省对应康宝生物+三和维信、福建省对应科宏生物、江西省对应新琪安、广东省对应广东清怡、河北省对应速可乐士。37%23%23%9%8%金禾实业山东康宝科宏生物新琪安其他02004006008001000120021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01周度总库存量（吨）0%20%40%60%80%100%120%1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20212022202320242025-20%0%20%40%60

17、%010000200003000040000201920202021202220232024三氯蔗糖产能（吨）三氯蔗糖产量（吨）产量同比（%)行业专题 基础化工 7/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从产量角度看，我们推测仅有科宏生物与新琪安在 2024 年实现正增长，其余企业产量均有不同程度缩减；从产能利用率角度看，除新琪安外其他企业全部下滑，行业整体供给收缩趋势较为明显。表表 1：2023 年我国分地区三氯蔗糖产量年我国分地区三氯蔗糖产量 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 表表 2：2024 年三氯蔗糖供给出现收缩年三氯蔗糖供给出现收缩 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 协同逻辑已

18、验证，成功经验可复制协同逻辑已验证，成功经验可复制。以史为鉴，2024 年 8 月末开始的三氯蔗糖的多轮涨价伴随的是迄今为止最大力度的供给端收缩，当前时点看协同减产虽然已经结束，但三氯蔗糖价格保持坚挺，涨价落实情况依旧较好，协同逻辑进一步得到验证。我们认为，2025 年的供给格局关键仍将在于头部公司的自律操作能否得到延续。安徽省产量（吨）安徽省产量（吨）山东省产量（吨）山东省产量（吨）福建省产量（吨）福建省产量（吨）江西省产量（吨）江西省产量（吨）广东省产量（吨）广东省产量（吨）河北省产量（吨）河北省产量（吨）2024/198040044223500 2024/21060435307000 2

19、024/3115045042922100 2024/4105048549223500 2024/5110042149013200 2024/61065350470000 2024/71100300490000 2024/8882220500000 2024/900012400 2024/100020016800 2024/1153022040015200 2024/12120055055015000总产量1011738314493148700产能130009500800030003001000产能利用率77.82%40.33%56.16%49.57%0.00%0.00%行业专题 基础化工 8/

20、16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：最近一轮最近一轮三氯蔗糖涨价主要为供给收缩驱动的价格反弹三氯蔗糖涨价主要为供给收缩驱动的价格反弹 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 头部厂商联盟再巩固，协同力度有望超预期头部厂商联盟再巩固，协同力度有望超预期。2025 年 1 月 3 日，安徽金禾实业、福建科宏生物、山东康宝生化、江西新琪安科技四家头部三氯蔗糖企业在金禾实业滁州总部进行参观沟通。因上一轮自律协同落实情况较好，且金禾实业、科宏生物、山东康宝均在沟通交流后跟进发布涨价函，价格高度统一，提涨至 25万元/吨。2 月 16 日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面，就深化

21、产业协同、共同推进降本增效等议题展开探讨。我们认为近期密集深度对话或涉及对于再度协同计划的商定，并继续为市场重申了联盟牢固的基调与信心，行业自律驱动有望再加强，2025 年协同力度有望超预期。010203040506019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01三氯蔗糖市场均价(万元/吨)主要原料DMF、氯化亚砜、蔗糖等价格大幅攀涨，同时海外订单激增，主力企业自2021年8月中旬持续拉涨市场

22、价格。2021年12月原材料价格冲高回落，三氯蔗糖价格开始回调。部分地区因高温天气对工业企业限电，同时部分厂家生产装置检修，但因原材料价格普遍下跌，成本支撑趋弱，涨价未持续。国内下游走货缓慢，外部出口不佳，供应端正常生产，库存持续高位，价格逼近部分厂家成本线。需求微弱，出口不佳。虽借助原材料涨价进行提价，但因开工率持续高位，且主力企业均有不同程度产能投产，致供需矛盾进一步恶化，价格迅速转跌。出口情况同比改善。2024年下半年巴西火灾与历史性高温天气导致原材料蔗糖涨价。同时三家行业头部生产企业达成协同停产保价两个月，三氯蔗糖探涨情绪持续发酵。行业专题 基础化工 9/16 请务必阅读正文之后的信息

23、披露和法律声明 2.代糖升级替代加速，内外共振需求稳健代糖升级替代加速，内外共振需求稳健 三氯蔗糖具备代差优势，有望演绎替代长逻辑。三氯蔗糖具备代差优势，有望演绎替代长逻辑。据 FMI 预计，2024 年蔗糖市场规模可达约 613.18 亿美元，而人工甜味剂 2024 年市场规模预计约 27.10 亿美元，我们认为人工甜味剂具备长期增长潜力但短期难以撼动食糖地位。人工甜味剂市场中，三氯蔗糖增速表现优异，2019-2023 年全国三氯蔗糖总消费量（含出口）CAGR 达 20.3%，同期全球人工甜味剂消费量 CAGR 仅为 4.0%，人工甜味剂内部或已出现代差优势驱动的替代，故我们优先考虑人工甜味

24、剂内部的替代以预测短期需求。作为安全性高且口味近似蔗糖的第五代甜味剂，三氯蔗糖有望加速替代 2023 年被世卫组织宣布可能致癌的阿斯巴甜，以及甜蜜素、糖精等较落后的 1-3 代人工甜味剂。经测算，若 2032 年时三氯蔗糖可替代 60%的 1-3 代人工甜味剂，届时三氯蔗糖远期市场空间或可达 41773 吨。表表 3：替代部分糖精、甜蜜素、阿斯巴甜后，替代部分糖精、甜蜜素、阿斯巴甜后，三氯蔗糖远期市场空间或可达三氯蔗糖远期市场空间或可达 41773 吨吨 资料来源：沙利文、观知海内信咨询，德邦研究所测算 国内消费量稳定增长，下游需求富有韧性。国内消费量稳定增长，下游需求富有韧性。2019-20

25、23 年，我国三氯蔗糖表观消费量从 3288.25 吨提升至 5369.02 吨，年均复合增速为 13.04%。2024 年，虽然我国三氯蔗糖表观消费量受自律减产的影响显著下滑，但从下游行业数据来看，2024 年代糖最大下游饮料的产量同比+4.9%至约 18952 万吨，且在“三减三健”引领的控糖减糖的健康生活方式趋势下，三氯蔗糖实际下游消费依旧有望维持稳健增长。同时考虑到即将到来的夏季是饮料的传统消费旺季，我们认为下游厂商存在一定备货预期，三氯蔗糖在一季度末到二季度有望迎来由补库驱动的需求提振。三氯蔗糖（三氯蔗糖（650倍甜度）倍甜度）糖精糖精（500倍甜度）倍甜度）甜蜜素（甜蜜素（50倍甜

26、度）倍甜度）阿斯巴甜（阿斯巴甜（200倍甜度）倍甜度）2023年该人工甜味剂细分占比（%）11.36%6.36%46.96%18.34%2023年该人工甜味剂市场规模（吨）20004.9611199.9682696.5632296.74短期（2024-2026）-20%26517182913502109中期（2027-2029）-40%33752388128664476长期（2030-2032）-60%41773617845617126短期（2024-2026）-20%2651795087020727419中期（2027-2029）-40%3375275685587821823长期（2030-

27、2032）-60%4177353543953215439三氯蔗糖对应替代空间测算三氯蔗糖对应替代空间测算-经甜度折算后（吨）经甜度折算后（吨）经替代后的甜味剂市场空间测算（吨）经替代后的甜味剂市场空间测算（吨）行业专题 基础化工 10/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2019-2024 年中国三氯蔗糖表观消费量及同比增速年中国三氯蔗糖表观消费量及同比增速 图图 8：下游饮料与糖果行业产量同比仍有增长（吨）下游饮料与糖果行业产量同比仍有增长（吨）资料来源：百川盈孚，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 全球供应集中于中国，海外出口基本盘稳固全球供应集中于中国，海外出

28、口基本盘稳固。我国是全球三氯蔗糖最大的生产国，国外的三氯蔗糖生产企业有且仅有英国泰莱在美国的工厂拥有 3500 吨的年产能，因此海外三氯蔗糖市场对中国的依赖程度较大。2019-2024 年，我国三氯蔗糖出口量从 7116.32 吨提升至 18714.95 吨，年均复合增速达 21.34%。我们认为在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的大背景下，出口基本盘依旧稳固，有望继续保持较快增速。图图 9：全球绝大多数三氯蔗糖产能均集中于中国（吨）全球绝大多数三氯蔗糖产能均集中于中国（吨）资料来源：百川盈孚、华经产业研究院，德邦研究所 -100%-50%0%50%100%010002000300040005

29、00060007000201920202021202220232024表观消费量（吨）同比增速（%）050001000015000200002500030000乳制品饮料糖果医药合计20232024国内产能,34800海外产能,3500国内产能海外产能 行业专题 基础化工 11/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2019-2024 年中国三氯蔗糖出口量及同比增速年中国三氯蔗糖出口量及同比增速 图图 11：中国三氯蔗糖出口量月度数据对比（吨）中国三氯蔗糖出口量月度数据对比（吨）资料来源：海关总署、Wind，德邦研究所 资料来源：海关总署、Wind，德邦研究所 发达国家需求

30、增速稍缓，亚洲地区有望承接增量。发达国家需求增速稍缓，亚洲地区有望承接增量。从增速来看，2018-2024 年，我国三氯蔗糖出口年均复合增速为 23.03%，发达国家为主的欧洲和北美洲同期年均复合增速分别为 19.77%和 21.99%，略低于整体水平，但亚洲市场同期年均复合增速高达 31.78%，市场拓展较快。从趋势来看，我国对北美洲与欧洲的三氯蔗糖出口量占比逐渐下滑，2024 年中国对亚洲出口量占比已反超欧洲。上述变化或反映发达国家市场的需求或已相对饱和，但亚洲市场的需求高增支撑了我国较高的出口量同比增速，亚洲市场或是未来重要的增长点。图图 12：我国对北美洲与欧洲三氯蔗糖出口量占比逐渐下

31、滑我国对北美洲与欧洲三氯蔗糖出口量占比逐渐下滑 资料来源：海关总署，德邦研究所 海外价格仍远高于进口，美国加征关税影响或有限海外价格仍远高于进口，美国加征关税影响或有限。市场对于外需的担忧主要来自于美国对华贸易政策的不确定性。考虑到美国是中国最重要的出口目的地之一，中国对美 2024 年三氯蔗糖出口量达 6709.41 吨，同比+39.30%，占中国同期总出口量的 35.85%，若美国对华商品普加关税，短期确实可能对三氯蔗糖出口构成一定影响，但我们认为长期视角下实际影响或有限，主要系：0%10%20%30%40%50%05000100001500020000201920202021202220

32、232024出口量（吨）出口量同比（%）050010001500200025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019202020212022202320240%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232024亚洲非洲欧洲南美洲北美洲大洋洲 行业专题 基础化工 12/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）我国对美国的三氯蔗糖出口量占总出口量之比已从 2019 年的 38.45%波动下滑至2024年的35.85%，出口重心或正在发生转变，伴随对美出口敞口缩减，美加征关税影响有望趋弱。2）美国三氯蔗糖或以转口贸易为主。据

33、 USITC，2019 至 2024 年，美国三氯蔗糖出口量从 2658 吨迅速增长至 4873 吨，考虑到美国本土仅有泰莱 3500 吨产能，但 2019-2022 年出口量已接近甚至超过自中国进口量，我们认为或系美国三氯蔗糖转口贸易比重较大，若大举加征关税对全球实际整体需求影响有限，在海外实际高度依赖中国三氯蔗糖供应的背景下,反而有利于中国获取更多直接出口机会。3）我国三氯蔗糖具备性价比优势。据新琪安港股招股说明书及灼识咨询报告，海外三氯蔗糖价格一直远高于国内价格于出口价格，即使在价格差异最小的 2022年依旧有着 46.6%的溢价。参考 2023 年我国三氯蔗糖出口价格约 186.5 元

34、/吨，对比海外价格 623.0 元/吨，中国三氯蔗糖产品具备绝对的价格优势，美加征关税对实际出口影响或较小。图图 13：2019 年至今我国对美国三氯蔗糖出口量占比波动下滑年至今我国对美国三氯蔗糖出口量占比波动下滑 图图 14：美国三氯蔗糖出口或以转口贸易模式为主美国三氯蔗糖出口或以转口贸易模式为主 资料来源：海关总署、Wind，德邦研究所 资料来源：USITC、海关总署、Wind，德邦研究所 图图 15：三氯蔗糖海外价格远高于我国出口价格：三氯蔗糖海外价格远高于我国出口价格 资料来源：灼识咨询、新琪安港股招股说明书，德邦研究所 20%25%30%35%40%02000400060008000

35、201920202021202220232024中国对美国出口量（吨）占总出口量之比（%）0%30%60%90%120%150%02000400060008000201920202021202220232024美国自中国进口量（吨）美国出口量（吨）占比（%）0100200300400500600700201820192020202120222023国内价格（元/千克）出口价格（元/千克）海外价格（元/千克）行业专题 基础化工 13/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性供需紧平衡或有望延续，赋予企业较大业绩弹性 2024 年供需紧平衡出现，

36、年供需紧平衡出现，2025 年有望延续此趋势年有望延续此趋势。供给方面，2024 年主流三氯蔗糖厂商纷纷选择减产保价，当年总供给量大幅收缩 1813 吨，供需紧平衡态势明显，展望未来，行业中金禾实业（定远二期 1 万吨）与山东康宝（目标产能1.6 万吨）尚有扩产计划，但考虑到行业协同因素，预计未来以提高现有产能利用率为主，新产能投放或更趋谨慎，我们保守预计 25/26 年行业新增产能分别为0/+1000 吨，对供应端形成的压力或依旧有限。需求方面，2024 年受行业集体自律减产影响，表观消费量对应下降较多，存在一定失真，因此我们选择延续前文对市场总需求的直接测算，受益于三氯蔗糖的性能优势以及下

37、游应用中的持续推广，若 2026 年时三氯蔗糖可替代 20%的 1-3 代人工甜味剂，届时三氯蔗糖总市场空间或可达 26517 吨。综上，2025-2026 年我国三氯蔗糖行业预计分别形成供需差-223/148 吨，2025 年有望延续 2024 年的供需紧平衡趋势。表表 4：2025 年三氯蔗糖有望延续供给缺口年三氯蔗糖有望延续供给缺口 资料来源：Wind、各公司公告、百川盈孚、沙利文、观知海内信咨询，德邦研究所测算 行业专题 基础化工 14/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 三氯蔗糖行业盈利转好三氯蔗糖行业盈利转好。据百川盈孚，2024 年 8 月底头部公司协同停产保价以来，三

38、氯蔗糖价格大幅攀升，行业盈利水平迅速转好：月度单位毛利从 2024 年7 月最低的-1.54 万元/吨迅速攀升至 2025 年 2 月的 13.70 万元/吨；同期月度毛利率从-15.10%大幅改善至 53.08%，反映协同减产挺价对行业盈利的修复作用显著。图图 16：三氯蔗糖单位成本呈下降趋势三氯蔗糖单位成本呈下降趋势 图图 17：近期三氯蔗糖单位毛利得到显著修复近期三氯蔗糖单位毛利得到显著修复 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，德邦研究所 金禾实业业绩弹性较大。金禾实业业绩弹性较大。具体到公司层面，据百川盈孚披露的分省份产能情况推测，上市公司金禾实业 2024 年实际产量

39、约为 10117 吨，考虑到下半年行业库存亦在迅速削减，我们据此推测金禾实业在 2024 年基本可以做到满产满销，假设 2025 年公司实际销量也在 10000 吨左右，可得三氯蔗糖价格若每上涨 1 万元/吨，公司理论业绩增厚幅度有望达到 0.75 亿元，涨价赋予的业绩弹性显著。表表 5：三氯蔗糖涨价三氯蔗糖涨价净利润净利润敏感性分析（亿元）敏感性分析（亿元）资料来源：德邦研究所测算 051015202521/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01单位成本（万元/吨）-

40、505101520253021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/01月度单位毛利（万元/吨）行业专题 基础化工 15/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.风险提示风险提示 1.涨价持续性不及预期；2.贸易摩擦风险；3.下游需求不及预期。行业专题 基础化工 16/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据

41、和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类

42、别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人

43、的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。