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1、1天然气行业深度研究：天然气行业深度研究：LNGLNG迎扩能高峰，美欧亚气价差或收窄迎扩能高峰，美欧亚气价差或收窄证券研究报告请务必阅读正文后免责条款请务必阅读正文后免责条款20252025年年3 3月月7 7日日陈潇榕投资咨询资格编号：S1060523110001 邮箱： 马书蕾投资咨询资格编号：S1060524070002 邮箱： 证券分析师证券分析师石油石化石油石化 强于大市（维持）强于大市（维持）平安证券研究所平安证券研究所 大宗商品与新材料研究团队大宗商品与新材料研究团队2核心观点：核心观点：天然气定价模式：全球天然气定价模式：全球LNG贸易中贸易中，据据GIIGNL，2023年签署

2、长期协议模式的交易量占年签署长期协议模式的交易量占61.1%，短期协议占短期协议占3.8%，现货交易占现货交易占35.2%。现货交易价格直接反馈天然气短期供需结构和库存等情况，而长协定价主要可分为与油价指数挂钩的OPE模式和与气价指数挂钩的气对气竞争定价GOG模式。中东、亚太地区长协价多与油价挂钩，欧美气价市场化程度相对高，同时长协以气-气竞争定价(GOG)。以中国LNG到岸价为例，据wind，2024年布油均价约80.93美元/桶、HH均价约2.23$/Mmbtu，油价挂钩的LNG长协价约9.40$/Mmbtu、HH气价挂钩的LNG长协价约7.71$/Mmbtu，中国LNG现货到岸均价约11

3、.9$/Mmbtu（据ifind，2024年欧洲TTF气价均值约10.9$/Mmbtu），低气价环境下GOG定价的美国长协气源最具低成本优势，但假设2025年油价如我们预期回落至65美元/桶（对应油价挂钩长协价约7.65$/Mmbtu），HH气价中枢震荡上调至3$/Mmbtu（对应气价挂钩长协价约8.59$/Mmbtu），油价挂钩长协将更具价格优势。天然气价格支撑线：美国海内斯维尔天然气价格支撑线：美国海内斯维尔、尤提卡尤提卡、伍德福德等相对高成本气田盈亏平衡气价在伍德福德等相对高成本气田盈亏平衡气价在2.5-3.5美元美元/百万英热百万英热($/mmbtu)，气价长时间低于2.5$/mmbt

4、u会导致区域内生产商亏损从而减产，未来海内斯维尔盆地是美国天然气增量的重要来源，因此我们认为2.5-3.5$/mmbtu是HH气价合理运行区间；据IOP Science-Qian Zou等的报告，美国LNG项目平均液化成本约2.31$/mmbtu，根据航线不同，美国LNG出口到中国运费通常在2-3$/mmbtu(假设取中值2.5)，加上HH-3$/mmbtu*1.15和0.33$/mmbtu气损管输费，美国LNG出口到中国的成本合计约8.59$/mmbtu，考虑加征15%进口关税后为9.88$/mmbtu，美国LNG原料气成本和液化成本在全球处于较低水平，且美国LNG在全球贸易市场占比高，未来

5、全球主要的LNG增量项目也将来自美国、卡塔尔、加拿大等国，因此我们认为该价格可作为中国进口LNG的支撑价。天然气贸易流向天然气贸易流向已发生明显已发生明显改变：欧洲对俄气依赖大幅减小改变：欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国转向增加美国LNG进口进口。俄乌冲突前欧洲管道气主要来自内部的挪威、荷兰等国以及俄罗斯，冲突后因北溪管道遭破环、德国美国暂停对北溪2号天然气管道项目认证等因素导致欧洲向俄罗斯进口管道气明显减少，欧洲从美国进口的液化天然气(LNG)显著增多，同时增加欧洲内部国家比如挪威等国产气量和内部贸易量，除东欧部分国家仍依赖俄气外，欧盟基本实现了天然气去俄化（据KPMG世界能源统计年鉴，

6、2021-2023年从俄罗斯进口天然气占总进口量的比例从61%降至26%（据欧盟委员会报告，2024H1占比已降至18%），其中从俄进口管道气PNG占总进口PNG量的比例从45%降至15%），2025年因俄乌过境协议到期不再续约，所有俄罗斯向欧洲输气的通道（简称俄罗斯北线）完全断供，缺口部分将由增加进口LNG和挪威管道气等方式补充，欧洲剩余输气管道挪威线、北非线、阿塞拜疆线都具有较高稳定性，同时，欧盟正推动土库曼斯坦天然气经阿塞拜疆输欧管线建设，预期2025年欧洲天然气供给受俄气断供冲击仍可控。而俄罗斯部分管道气转向出口到中国、印度等亚太地区，2022-2023年期间以一定价格优势获得中印部分

7、地方炼厂的青睐。3核心观点：核心观点：展望天然气基本面和价格展望：供应端展望天然气基本面和价格展望：供应端，2025-2028年全球LNG进入新增产能释放高峰期，增量主要来自美国、卡塔尔、加拿大、莫桑比克等国，LNG供应或将由紧转松，其中美国Plaquemines和Corpus Christi S3、加拿大LNG Canada等项目有望在2025年全面运行。美国天然气供应价格弹性较大，主要系库存气井数量较多、页岩气田储量丰富且开发成本较低，预期美国页岩气有快速匹配LNG产能释放时所需原料气的能力，未来增量将主要来自海内斯维尔和二叠纪盆地。需求端需求端，LNG需求增量主要来自中国和东南亚、南亚国

8、家，主要系经济增速相对高、接收设施投产、LNG逐步替代柴油在运输领域的作用，但中国本土非常规天然气产量增速较快，中俄管道气进口增量持续释放，可能对LNG进口量有所限制，此外，日本核电重启和新能源发电提升或将导致LNG进口继续减少，未来全球未来全球LNG供需或趋于宽松供需或趋于宽松，亚欧进口亚欧进口LNG价格中枢或逐步下移价格中枢或逐步下移；欧洲气电需求受新能源发电替代呈趋减态势，工业耗气在经济下行和巨头裁员影响下有进一步走弱风险，2025年淡季欧气年淡季欧气TTF价格在需求弱势价格在需求弱势和供应走宽预期下有震荡回落和供应走宽预期下有震荡回落、中枢下移的风险中枢下移的风险，但但2024年底至今

9、因冷冬的涨价行情也反馈出欧气供应的脆弱性年底至今因冷冬的涨价行情也反馈出欧气供应的脆弱性，因此季节性行情机会仍较大因此季节性行情机会仍较大；美国数据中心有望带动电力耗气需求保持增长，且LNG产能释放、出口增加将对原料气需求有提振作用，2025年美国本土天然气供需结构有望好转，美气美气HH价格中枢或有抬升趋势价格中枢或有抬升趋势，亚欧与美气价差有望收窄亚欧与美气价差有望收窄，但因美气生产成本较低但因美气生产成本较低、供给弹性较大供给弹性较大，价格上方空间相对有限价格上方空间相对有限。投资建议：投资建议：随着全球LNG供应规模持续扩大，我国LNG进口现货价中枢有望进一步下移，但降幅相对有限，主要是

10、由于亚洲LNG贸易结构中长协占比较高，长协价主要挂钩布伦特油价(中东/亚太/俄罗斯等)或HH气价(北美/欧洲等)：油价方面，2025年初布伦特油价受伊朗油出口减少等供应端的扰动及OPEC+减产支撑短期尚显坚挺，但全年中枢受地缘冲突缓和和基本面趋弱预期或将持续下移；气价方面，美国中高成本产气区HH气价盈亏平衡点在2.5-3.5$/mmbtu，未来海内斯维尔盆地是美国天然气增量的重要来源，因此我们认为2.5-3.5$/mmbtu是HH气价合理运行区间（2024年HH均价约2.2$/mmbtu）。在全球LNG量增价降趋势下，美国和亚欧市场气价差有望收窄，随着我国气价市场化的推进，上下游价格联动性加强

11、，城燃公司购气成本有望下行，上游气源供应商（主要是中石油/中石化/中海油）和市场化购气占比高的燃气公司有望受益于进口气价下调带来的盈利修复，同时随着油价中枢的下移，拥有油气挂钩长协气源的企业成本有望下降。综上，建议关注兼有油气挂钩长协气源和市场化气源等多元化原料构成、业绩相对稳健、分红比例较高的燃气企业：中国燃气中国燃气、华润燃气华润燃气、昆仑能源昆仑能源、新奥能源新奥能源、佛燃能源佛燃能源。风险提示风险提示：1）宏观经济走弱导致需求不振的风险；2）LNG产能增长不及预期的风险；3）地缘局势的不确定性；4）新能源加速取代传统能源的风险；5）极端天气导致气价大幅波动的风险。4目录目录C CO N

12、 T E N T SO N T E N T S投资建议和风险提示投资建议和风险提示5天然气定价模式和价格走势天然气定价模式和价格走势11.1.1 1 定价模式定价模式：现阶段北美：现阶段北美GOGGOG较东北亚较东北亚OPEOPE模式更具价格优势模式更具价格优势1.1.2 2 价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑1.31.3 气价气价展望：预期美国展望：预期美国HHHH气价稳中有涨，全球气价稳中有涨，全球LNGLNG量增价降量增价降全球天然气供应结构和预期增量全球天然气供应结构和预期增量22.1 2.1 美国：供应弹性大、增产有空

13、间，大规模美国：供应弹性大、增产有空间，大规模LNGLNG投产在即投产在即2.2 2.2 中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增2.3 2.3 全球：未来全球：未来3 3-5 5年全球液化天然气进入产能释放高峰期年全球液化天然气进入产能释放高峰期俄欧天然气贸易流向完成变迁俄欧天然气贸易流向完成变迁33 3.1.1 欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNGLNG进口进口3 3.2.2 俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄PNGPNG中美欧天然气消费现状和展望中美

14、欧天然气消费现状和展望44.1 4.1 欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高4.2 4.2 美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极4 4.3.3 中国：中国：LNGLNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行5051015202530354019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024日本LNG中国LNG荷兰TTF(LNG)英国NBP美国亨利港口GOG(气气竞争

15、定价模式)OPE(与油价挂钩模式)天然气定价模式：北美天然气定价模式：北美GOG市场化模式定价在油强气弱环境下更具价格优势市场化模式定价在油强气弱环境下更具价格优势全球全球LNG贸易中，据贸易中，据GIIGNL，2023年通过签署长期协议模式的交易量占年通过签署长期协议模式的交易量占61.1%，短期协议占，短期协议占3.8%，现货交易占，现货交易占35.2%。现货交易价格直接反馈天。现货交易价格直接反馈天然气短期供需结构和库存等情况，而长协定价主要可分为与油价指数挂钩的然气短期供需结构和库存等情况，而长协定价主要可分为与油价指数挂钩的OPE模式和与气价指数挂钩的气对气竞争定价模式和与气价指数挂

16、钩的气对气竞争定价GOG模式。模式。中东、亚太地区长协价多与油价挂钩，东北亚天然气定价公式为LNG=K(斜率斜率,10%-15%:2018年前斜率在13%-15%,2018年后斜率在10%-12%)*Brent(英国布英国布伦特油现货价伦特油现货价)/JCC(日本原油综合价格指数日本原油综合价格指数)+B(0-0.5美元美元/百万英热百万英热)，以到岸交付DES模式。东北亚天然气资源相对匮乏，多以油价挂钩模式定价，气价一直相对较高。以中国以中国LNG到岸价为例，据到岸价为例，据wind，2024年布油均价约年布油均价约80.93美元美元/桶、桶、HH均价约均价约2.23$/Mmbtu，油价挂钩

17、的，油价挂钩的LNG长协价长协价约约9.40$/Mmbtu、HH气气价挂钩的价挂钩的LNG长协价约长协价约7.71$/Mmbtu，中国，中国LNG现货到岸均价约现货到岸均价约11.9$/Mmbtu（据（据ifind，2024年欧洲年欧洲TTF气价均值约气价均值约10.9$/Mmbtu），低气价环境下），低气价环境下GOG定价的美国长协气源最具低成本优势，但假设定价的美国长协气源最具低成本优势，但假设2025年油价如我们预期回落至年油价如我们预期回落至65美元美元/桶（对应油价挂钩长协价约桶（对应油价挂钩长协价约7.65$/Mmbtu），），HH气价中枢震荡上调至气价中枢震荡上调至3$/Mmbt

18、u（对应油价挂钩长协价约（对应油价挂钩长协价约8.59$/Mmbtu），油价挂钩长协），油价挂钩长协将将更具价格优势。更具价格优势。北美气价市场化程度高，现货交易占比超50%，同时长协以气-气竞争定价(GOG)，由不同地区间天然气竞价形成，美国LNG价格价格=(1+15%)*HH(美国亨利交割美国亨利交割中心天然气现货价中心天然气现货价)+液化费液化费+运费运费(3-5$/mmbtu)，多以离岸交付FOB交易；北美GOG市场化模式定价在油强气弱的环境下，价格优势进一步凸显。欧洲天然气定价模式和北美趋同，已从OPE模式转变为以GOG模式为主，设定天然气虚拟交易中心，例如英国的NBP(英国国家平衡

19、点)、荷兰的TTF(所有权转让系统)作为基准进行定价。欧洲在经历了天然气危机和俄乌冲突中加速摆脱对俄气依赖的阵痛期之后，部分俄罗斯管道气由LNG替代，气价整体有所抬升。2023年全球天然气进口贸易中现货和长协占比年全球天然气进口贸易中现货和长协占比资料来源：GIIGNL，wind，定价公式参考全球LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，平安证券研究所69.5%68.9%100.0%46.4%76.3%34.5%52.4%45.7%61.1%3.2%2.9%5.2%11.3%3.8%27.2%28.2%48.4%23.7%65.5%36.3%54.3%35.2%0%10%20%30%40%5

20、0%60%70%80%90%100%亚太地区亚洲非洲欧洲前苏联拉丁美洲中东北美全球现货短期协议长协协议全球主要地区天然气价格（全球主要地区天然气价格（$/MMbtu）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5404550556065707580859095100105456789101112131415美国亨利港天然气现货价（美元/百万英热）布伦特油现货价（美元/桶）LNG长协到岸价（美元/百万英热）油价挂钩长协价-2018年前签署合同油价挂钩长协价-2018年后签署合同HH气价挂钩长协价2024年布油现货年布油现货均价均价80.93美元美元/桶桶9.

21、40$/mmbtu7.71$/mmbtu2024年年HH均价均价2.23美元美元/百万英热百万英热11.91$/mmbtu-2024年中国LNG现货到岸均价HH挂钩和布油挂钩的中国挂钩和布油挂钩的中国LNG长协到岸价长协到岸价6-3.27-2.63-1.30 1.64 1.77 2.43 2.57 2.64 2.69 2.80 3.02 3.11-4-2024二叠纪-米德兰盆地鹰福特东部页岩区二叠纪-特拉华州盆地鹰福特西部页岩区马塞勒斯页岩湿气马塞勒斯页岩干气STACK-密西西比页岩区尤提卡页岩湿气尤提卡页岩干气STACK-伍德福德页岩区海内斯维尔页岩油气SCOOP-伍德福德页岩区天然气价格支

22、撑线：美国中高成本产气区气价盈亏平衡点在天然气价格支撑线：美国中高成本产气区气价盈亏平衡点在2.5-3.5$/mmbtu从成本端来看，美国海内斯维尔、尤提卡、伍德福德等相对高成本气田盈亏平衡气价在2.5-3.5美元/百万英热($/mmbtu)，气价长时间低于2.5$/mmbtu会导致区域内生产商亏损从而减产，例如24Q1气价持续跌破2.5$/mmbtu，海内斯维尔区域的厂商宣布减产并降低资本开支以此支撑气价，未来海内斯维尔盆地是美国天然气增量的重要来源，因此我们认为2.5-3.5$/mmbtu可作为HH气价合理运行区间。据IOP Science-Qian Zou等的报告，美国LNG项目平均液化

23、成本约2.31$/mmbtu，据能源情报网，根据航线不同，美国LNG出口到中国运费通常在2-3$/mmbtu(假设取中值2.5)，加上HH-3$/mmbtu*1.15和0.33$/mmbtu气损管输费（据“天然气行业观察”公众号），综上，美国LNG出口到中国的成本合计约8.59$/mmbtu，考虑加征15%进口关税后为9.88$/mmbtu，美国LNG原料气成本和液化成本在全球处于较低水平，且美国LNG在全球贸易市场占比高，未来全球主要的LNG增量项目也将来自美国、卡塔尔、加拿大等国，我们认为该价格可作为中国进口LNG的支撑价。资料来源：wind，Oxford Institute for En

24、ergy Studies，Qian Zou等-Global LNG market:supply-demand and economic analysis，平安证券研究所美国天然气主要产区气价盈亏平衡点美国天然气主要产区气价盈亏平衡点(美元美元/百万英热百万英热)2018年年LNG主要出口国单位液化成本主要出口国单位液化成本页岩油主产区伴生气，页岩油主产区伴生气，产量与气价相关性低产量与气价相关性低1.692.313.794.526.266.91012345678卡塔尔美国西非俄罗斯澳大利亚FLNG低成本区低成本区中高成本区中高成本区项目名称项目名称国家国家液化产能液化产能投运时间投运时间 上游

25、成本上游成本液化成本液化成本FOB离岸离岸到中国运费到中国运费 中国到岸成本中国到岸成本液化单位投液化单位投资成本资成本单位：单位：百万公吨百万公吨/年年美元美元/百万英热百万英热美元美元/吨吨Sabine Pass LNG T1-2美国9May-163.37 2.085.45 2.57.95 607Corpus Christi LNG T3美国10.5Feb-193.47 3.076.54 2.59.04 937Corpus Christi LNG T1-2美国13.5Aug-193.61 2.215.82 2.58.32 592Golden Pass LNG T1-3美国15.6Mar-2

26、44.10 2.316.41 2.58.91 610Sakhalin-2 T1-2俄罗斯10.8Apr-091.58 4.125.70 0.66.30 1164Yamal LNG T1-3俄罗斯16.5Mar-180.32 4.014.33 0.64.93 1443Qatargas II T2卡塔尔7.8Sep-090.21 1.751.96 1.0 2.96 510Gorgon LNG T1-3澳大利亚15.6Oct-162.65 9.6612.31 0.713.01 2760Ichthys LNG T1-2澳大利亚8.9Dec-185.15 8.3913.54 0.714.24 2389L

27、NG Canada T1-2加拿大14Sep-242.00 3.975.97 1.37.27 1131Mozambique LNG T1-2 莫桑比克12.88Feb-252.12 2.124.24 1.55.74 558Rovuma LNG T1-2莫桑比克15.2Feb-293.15 2.755.90 1.57.40 712美元/百万英热全球代表性全球代表性LNG项目出口到中国的成本测算项目出口到中国的成本测算7天然气价格走势回顾：气价重回合理区间，但欧气供应脆弱性对气价仍有影响天然气价格走势回顾：气价重回合理区间，但欧气供应脆弱性对气价仍有影响回顾天然气价格走势，在经历了回顾天然气价格走

28、势，在经历了2021年欧洲供暖季延长、天然气供需失衡导致的能源年欧洲供暖季延长、天然气供需失衡导致的能源危机和危机和2022年俄乌冲突爆发导致的俄气运输受阻，从而大幅推涨气价后，年俄乌冲突爆发导致的俄气运输受阻，从而大幅推涨气价后，2023年以来年以来市场逐渐走向再平衡，天然气价逐步回落至合理区间，但因欧气供应和库存建设仍较脆市场逐渐走向再平衡，天然气价逐步回落至合理区间，但因欧气供应和库存建设仍较脆弱，冬季寒潮对气价仍有较大影响弱，冬季寒潮对气价仍有较大影响。2024年全球天然气价呈现先跌后震荡上行的走势，1-4月受北半球气温偏暖、取暖气耗量有限、各国库存较高等因素影响，气价持续下跌；自4月

29、中下旬以来，北美Golden Pass LNG、LNG Canada、Plaquemines LNG等多个液化天然气项目投产延期导致原料气需求不及预期，同时澳大利亚、尼日利亚、马来西亚等国LNG出口终端陆续因故障导致供应短暂中断，美国EQT、Chesapeake等天然气巨头供应商减产挺价，加上中东地区地缘风险再度升温，带动气价震荡上涨；2024年11月后，欧洲受拉尼娜气象影响，冬季温度明显偏冷，高取暖需求导致欧洲天然气库存快速下降，叠加2025年开始俄乌天然气过境协议到期，乌克兰拒绝续约，导致市场对欧洲天然气供应不足的担忧愈发强烈，从而推动天然气价格持续上涨。资料来源：wind，ifind，平

30、安证券研究所，注：中国液化天然气出厂价格指数按照1吨LNG的热值约52.21百万英热折算得到天然气月度均价走势天然气月度均价走势(美元美元/百万英热百万英热)天然气长期价格走势天然气长期价格走势010203040506070809017-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-12中国液化天然气出厂价格指数中国:到岸价:液化天然气我国液化天然气价格走势（美元我国液化天然气价格走势（美元/百万英热）百万英热）02468

31、101201020304050607009-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12期货结算价(连续):ICE荷兰TTF天然气(左轴,欧元/兆瓦时)期货收盘价(连续):NYMEX天然气(右轴,美元/百万英热单位)路易斯安那州:亨利港:现货价:天然气(右轴,美元/百万英热单位)01234567820253035404550556024-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0924-0924-1024-

32、1124-1224-1225-0125-02期货结算价(连续):ICE荷兰TTF天然气(左轴,欧元/兆瓦时)期货收盘价(连续):NYMEX天然气(右轴,美元/百万英热单位)路易斯安那州:亨利港:现货价:天然气(右轴,美元/百万英热单位)3.2 1.7 1.5 1.6 2.1 2.5 2.1 2.0 2.3 2.2 2.1 3.0 4.1 4.2 9.5 8.1 8.5 9.2 10.1 10.8 10.2 12.2 11.8 12.8 13.8 13.8 14.8 15.3 9.9 8.7 9.2 10.1 11.2 12.6 12.2 13.7 13.2 13.4 14.2 14.3 14.

33、2 15.0 0246810121416182024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-02现货价:天然气:亨利港:当月值现货价:TTF:当月值到岸价:LNG:中国:当月值2024年至今天然气价格走势年至今天然气价格走势8天然气价格走势展望：美国天然气价格走势展望：美国HH气价稳中有涨，亚欧气价稳中有涨，亚欧LNG量增价降量增价降展望展望2025年天然气：供应端，年天然气：供应端，虽然俄罗斯与乌克兰的过境管道气协议终止将导致俄气向欧美的输送量进一步收缩，但目前欧洲对俄气依赖度已较低，通过增加LNG进

34、口和挪威等国增产从而加大内部贸易等方式弥补了这部分减量；同时，2025-2028年是LNG新增产能释放高峰期，LNG供应或将由紧转松，其中美国Plaquemines和Corpus Christi S3、加拿大LNG Canada等项目有望在2025年全面运行，据石油商报预计，2025年全球LNG液化能力将达5.32亿吨/年，新增2956万吨/年。需求端，需求端，LNG需求增量主要来自中国和东南亚、南亚国家，主要是经济增速相对高、接收设施投产、LNG逐步替代柴油在运输领域的作用，但中国中国本土非常规天然气产量增速较快，中俄管道气进口增量持续释放，可能对LNG进口量有所限制，且东南亚及南亚地区对L

35、NG价格敏感，进口量与价格间互相制约，此外，日本日本核电重启和新能源发电提升或将导致LNG进口继续减少，未来全球未来全球LNG供需或趋于宽松，亚洲进口供需或趋于宽松，亚洲进口LNG价格中枢或有所下移价格中枢或有所下移；欧洲欧洲气电需求受新能源发电替代或呈趋减态势，工业耗气在经济下行和巨头裁员影响下有进一步走弱风险，但LNG替代俄管道气的进口需求或继续增加，我们预期2025年淡季欧气年淡季欧气TTF价格在需求弱势和供应价格在需求弱势和供应走宽预期下有震荡回落、中枢下移的风险，但走宽预期下有震荡回落、中枢下移的风险，但2024年底至今因冷冬取暖气需求增加且新能源发电不稳定、地下储气库库存快速消耗至

36、低点带来年底至今因冷冬取暖气需求增加且新能源发电不稳定、地下储气库库存快速消耗至低点带来的涨价行情也反馈出欧气供应的脆弱性和备用容量的缺乏，因此欧洲气价下调幅度或有限，且仍有较大的季节性行情机会的涨价行情也反馈出欧气供应的脆弱性和备用容量的缺乏，因此欧洲气价下调幅度或有限，且仍有较大的季节性行情机会；美国美国数据中心有望带动电力耗气需求保持增长，且LNG产能释放、出口增加将对原料气需求有提振作用，2025年美国本土天然气供需结构有望好转，美气年美国本土天然气供需结构有望好转，美气HH价格价格中枢或有抬升趋势，亚欧与美气价差有望收窄，但因美气生产成本较低、供给弹性较大，价格上方空间也相对有限。中

37、枢或有抬升趋势，亚欧与美气价差有望收窄，但因美气生产成本较低、供给弹性较大，价格上方空间也相对有限。资料来源：EIA，wind，平安证券研究所01234567891002040608010012014021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-1026-0126-0426-0726-10Brent Spot Average（左轴,美元/桶）.Henry Hub Spot(右轴,美元/千立方英尺).天然气价格走势预期天然气价格走势预期天然气价和

38、油价走势天然气价和油价走势美国页岩气革命导致天然气供应大幅增加02040608010012014002468101210-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-01期货收盘价(连续):NYMEX天然气（左轴,美元/百万英热）期货结算价(连续):布伦特原油（右轴,美元/桶）9目录目录C CO N T E N T SO N T E N T

39、S投资建议和风险提示投资建议和风险提示5天然气定价模式和价格走势天然气定价模式和价格走势11.1.1 1 定价模式定价模式：现阶段北美：现阶段北美GOGGOG较东北亚较东北亚OPEOPE模式更具价格优势模式更具价格优势1.1.2 2 价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑1.31.3 气价气价展望：预期美国展望：预期美国HHHH气价稳中有涨，全球气价稳中有涨，全球LNGLNG量增价降量增价降全球天然气供应结构和预期增量全球天然气供应结构和预期增量22.1 2.1 美国：供应弹性大、增产有空间，大规模美国：供应弹性大、增产有空间，大规

40、模LNGLNG投产在即投产在即2.2 2.2 中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增2.3 2.3 全球：未来全球：未来3 3-5 5年全球液化天然气进入产能释放高峰期年全球液化天然气进入产能释放高峰期俄欧天然气贸易流向完成变迁俄欧天然气贸易流向完成变迁33 3.1.1 欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNGLNG进口进口3 3.2.2 俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄PNGPNG中美欧天然气消费现状和展望中美欧天然气消费现状和展望44.1 4.1 欧洲

41、：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高4.2 4.2 美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极4 4.3.3 中国：中国：LNGLNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行10全球天然气发展史：产业推进全球商业化，新型开发技术快速发展全球天然气发展史：产业推进全球商业化，新型开发技术快速发展回顾全球天然气发展历史：1920-1950年现代天然气产业兴起年现代天然气产业兴起，该阶段美国天然气产业在全球居于垄断地位，门罗气田和潘汉德-胡果顿气田两座大型气田的发现使美国天然气产量快速提升，

42、天然气长距离运输管线和跨州输气管道的建成标志着跨州贸易的开启，天然气发电和天然气化工产业的出现使其应用范围扩大。1951-1970年现代天然气产业逐步走向成熟年现代天然气产业逐步走向成熟，二战后各国经济恢复对天然气等能源需求巨大，各国陆续发现大型气田，石油巨头企业也开始投资天然气产业，天然气在世界一次能源消费中占比逐步提升，该阶段俄罗斯天然气产业迅速崛起，到1970年储量甚至超越美国，同时，液化天然气LNG技术逐渐成熟，开始投入运输。1971-2005年天然气产业加速推进商业化年天然气产业加速推进商业化，各地区大量气田被发现并开采，随着管道建设的发展及配套储气设施的完善，跨国贸易迅速增长，同时

43、，美国政府放宽天然气价格限制、天然气期货交易的出现使其商业体系更为完善。2006年至今新型天然气产业快速发展年至今新型天然气产业快速发展，非常规天然气开发、全过程生气、天然气直接转化为高性能燃料、深海运输管线、浮式LNG等技术出现并投入使用，该阶段美国产量再次超越俄罗斯。2005-2010年美国发起第一次页岩革命，“水平井+水力压裂”的技术突破使得页岩气产量加速攀升，2011年后美国天然气产量再次超越俄罗斯成为全球最大产气国，同时美国天然气出口量持续上行，2018年后成为天然气净出口国，据wind数据，2024年前11月美国天然气进口量约803亿方，出口量达1980亿方。资料来源：世界天然气产

44、业形势与发展趋势，KPMG，wind，平安证券研究所整理全球主要产气国天然气历年产量全球主要产气国天然气历年产量020406080100120140160180200198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020othersIndiaChinaAustraliaNigeriaEgyptAlgeriaUnited Arab EmiratesSaudi ArabiaQatarIraqIranTurkmenistanRussian FederationNorwayVenezuel

45、aUSCanada全球主要产气国天然气证实储量（万亿立方米）全球主要产气国天然气证实储量（万亿立方米）050001000015000200002500099-0100-0501-0903-0104-0505-0907-0108-0509-0911-0112-0513-0915-0116-0517-0919-0120-0521-0923-0124-05美国:进口数量:天然气美国:出口数量:天然气美国天然气进出口（百万立方米）美国天然气进出口（百万立方米）11全球天然气供应：整体产量稳中有增，全球天然气供应：整体产量稳中有增，2011年美国超越俄罗斯成为最大产气国年美国超越俄罗斯成为最大产气国全球

46、天然气产量整体呈增加态势，产量同比增速和全球GDP增速具有较高相关性。天然气按常规技术能否经济开发可分为常规气和非常规气，油气多伴生出现，因此天然气供应结构和原油有相似性，据KPMG数据，2023年美国、俄罗斯和伊朗/卡塔尔/沙特等中东地区天然气产量分别占全球的25.5%、14.4%、17.6%。据中国石油集团经济技术研究院测算，据中国石油集团经济技术研究院测算，2024年全球天然气产量预计年全球天然气产量预计4.39万亿立方米，增速万亿立方米，增速2.8%，其中俄罗斯，其中俄罗斯产量约产量约6820亿方亿方(据俄联邦预测，出口量约据俄联邦预测，出口量约1662亿方亿方)，同比回增，同比回增5

47、.2%，美国产量约，美国产量约1.06万亿方，同比基本持平（万亿方，同比基本持平（2023年年yoy+3.3%），主要是），主要是低气价抑制了企业生产积极性低气价抑制了企业生产积极性；中石油研究院预计中石油研究院预计2025年全球天然气产量约年全球天然气产量约4.49万亿立方米，同比增速约万亿立方米，同比增速约2.3%，较其预测的，较其预测的2025年全球年全球4.15万万亿立方米左右的天然气需求相对过剩亿立方米左右的天然气需求相对过剩，其中北美、中东是天然气增产主要地区，北美大型液化天然气投产将带来LNG较大规模的增量，中石油研究院测算2025年全球计划投产液化产能3260万吨/年，主要来自

48、美国和加拿大，但近一半产能在下半年投产，实际有效新增产量约1675万吨/年，而欧洲受荷兰格罗宁根气田关闭、老旧气田衰减等因素影响，本土气田产量同比下降约50亿立方米。国际能源署IEA则预测2025年全球天然气消费量同比增长1.9%，达到4.292万亿立方米；产量达到4.281万亿立方米，同比增长2.17%，整体仍处于脆弱平衡之中，主要是考虑到2024年末-2025年初欧洲天然气库存水平下降导致2025夏季潜在的高补库需求，或导致欧洲LNG进口增加。全球主要国家天然气产量（十亿立方米）全球主要国家天然气产量（十亿立方米）资料来源：KPMG，wind，中国石油集团经济技术研究院2024年国内外油气

49、行业发展报告，平安证券研究所，注：常规天然气包含游离赋存-油田伴生气、凝析气、纯天然气田气，非常规天然气包含吸附状态存在-页岩气、煤层气、致密气等全球天然气供应量同比和全球天然气供应量同比和GDP增速趋同增速趋同050010001500200025003000350040004500197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022othersChinaAustraliaAlgeriaUAESaudi ArabiaQatarIra

50、nTurkmenistanRussianNorwayCanadaUS加拿大5%墨西哥1%美国26%阿根廷1%挪威3%英国1%阿塞拜疆1%哈萨克斯坦1%俄罗斯14%土库曼斯坦2%伊朗6%阿曼1%卡塔尔4%沙特阿拉伯3%阿尔及利亚3%埃及1%尼日利亚1%澳大利亚4%中国6%印尼2%马来西亚2%其他11%全球天然气供应结构全球天然气供应结构-4-202468100500100015002000250030003500400045001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

51、011201220132014201520162017201820192020202120222023全球:产量:天然气(左轴,十亿立方米)全球:产量:天然气:同比（右轴,%）NYMEX天然气期货价(右轴,美元/百万英热)IMF预测:全球:GDP实际增长率（右轴,%）12美国天然气供应弹性大，二叠纪和海内斯维尔页岩盆地将贡献主要增量美国天然气供应弹性大，二叠纪和海内斯维尔页岩盆地将贡献主要增量美国天然气供应弹性较大，量增节奏与价格走势高度相关。一方面美国天然气供应弹性较大，量增节奏与价格走势高度相关。一方面是主要产气区库存井数仍较多，虽然自2023年气价回落以来，生产商新钻井意愿趋弱，完工井由

52、部分库存井转化而成，但由于增产意愿也较低，库存井转化量也不大，目前仍有大量库存井累积，意味着美国天然气产量释放弹性较大，一旦价格上涨、需求增加，供应能在较短时间得到补充；另一方面另一方面是目前页岩气贡献了美国主要天然气产量，美国页岩油气田资源量丰富、开发潜力大，经过页岩气革命后，相应开发技术完备、开采难度较小、增产的边际成本较低，增产节奏主要取决于价格走势，即供给价格弹性较大，原料气产量有匹配LNG产能快速释放对应需求的能力。据EIA预测，2025年全球天然气产量将同增1%至1045亿立方米/日，到2026年将增长近3%至1072亿立方米/日，2025年增量主要来自美国的二叠纪页岩油气田，20

53、26年增量来自美国的海内斯维尔和二叠纪地区。美国阿帕拉契亚和海内斯维尔产区新钻美国阿帕拉契亚和海内斯维尔产区新钻/完工完工/库存井数库存井数资料来源：Bloomberg，wind，EIA，平安证券研究所美国天然气长期产量预期美国天然气长期产量预期美国各产区页岩干气产量（十亿立方英尺美国各产区页岩干气产量（十亿立方英尺/日）日）8009001000110012001300140015001600170005010015020025030035040045014-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-051

54、8-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09新钻井(左轴,口)新增完工井(左轴,口)累计库存井(右轴,口)0102030405060708090200820102012201420162018202020222024Rest of U.S.WoodfordMississippianFayettevilleNiobrara-CodellBarnettBakkenEagle FordUticaMarcellusHaynesvillePermian第第一一次

55、次页页岩岩气气革革命命第第二二阶阶段段页页岩岩油油开开发发第第二二次次页页岩岩革革命命水水平平井井+水水力力压压裂裂水水平平井井多多段段压压裂裂立立体体开开发发132025-2028年全球液化天然气将进入新增产能释放高峰期年全球液化天然气将进入新增产能释放高峰期全球液化天然气装置新建项目在经历了2023年的扩产空窗期后，2025-2028年将进入产能释放高峰期，新建项目位于美国、墨西哥、加拿大和卡塔尔、莫桑比克、刚果、尼日利亚、俄罗斯、澳大利亚等地，主要产能增量集中于美国和卡塔尔。梳理IGU统计的项目，2024-2028年期间预期全球将新增512百万吨/年的LNG产能，产能较2023年增加超一

56、倍，全球LNG市场将由俄乌冲突爆发后的偏紧转向宽松，据IGU和金联创，2023年美国LNG总产能为8819万吨，2024年底新投产的Plaquemines P1和Corpus Christi S3两大项目将带来26.5%的产能增幅，预期2025年美国LNG出口量将有明显增长，在美气总出口中占据更高的比例，LNG产能释放也将打开原料气需求空间，美国天然气内弱外强的格局有望改善。2010-2028E全球新增液化天然气产能（百万吨全球新增液化天然气产能（百万吨/年）年）资料来源：IGU，GIIGNL，wind，平安证券研究所2024-2028年全球年全球LNG总新增产能和总新增产能和2024-202

57、8年各国新增产能占总增量的比例年各国新增产能占总增量的比例0510152025303540452010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028加拿大毛里塔尼亚尼日利亚墨西哥刚果莫桑比克喀麦隆俄罗斯马来西亚美国巴布亚新几内亚阿尔及利亚安哥拉澳大利亚印尼卡塔尔秘鲁国家国家项目名项目名产能产能（万吨（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间美国美国Plaquemines P113332024年底年底美国美国Corpus Christi S310002024年底年底毛里塔尼亚GTA LNG250202

58、4年底加拿大LNG Canada14002025年中俄罗斯Arctic LNG 2 T26602025年刚果Congo FLNG 22402025年美国美国Golden Pass T16002025年底年底卡塔尔North Field East33002025年底卡塔尔QatarGas LNG T8/T915602026年澳大利亚Pluto LNG T25002026年美国美国Plaquemines LNG10082026年年2024-2026年全球拟投产的年全球拟投产的LNG项目项目114.4 89.1 02040608010012014020002001200220032004200520

59、0620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美国:出口数量:液化天然气美国:出口数量:管道天然气十亿立方米美国美国LNG出出口量已超越管道气口量已超越管道气百万吨46%18%9%8%5%5%4%3%0%20%40%60%80%100%1美国卡塔尔加拿大莫桑比克尼日利亚墨西哥俄罗斯澳大利亚刚果毛里塔尼亚14北美液化天然气出口能力将实现超一倍增长北美液化天然气出口能力将实现超一倍增长未来三年北美将迎来液化天然气投产高峰期，未来三年北美将迎来液化天然气投产高峰期，据EIA统计，目前美国/加拿大/墨西哥三国

60、共有10个在建的液化天然气（LNG）项目，如果这些项目按计划投运，北美的LNG出口能力将在2024年至2028年间增加一倍以上，从2023年的114亿立方英尺/天增至2028年的244亿立方英尺/天，2024-2028年墨西哥LNG出口能力将增加8亿立方英尺/天、加拿大增加25亿立方英尺/天、美国增加97亿立方英尺/天。墨西哥在2024年完成了Fast LNG Altamira项目一号装置，产能为1.99亿立方英尺/天，Fast LNG Altamira FLNG2（1.99亿立方英尺/天）和Energia Costa Azul（4亿立方英尺/天,二阶段计划扩至16亿立方英尺/天,由美国二叠纪

61、盆地供原料气）两个项目在建，另有规划中的项目合计总产能45亿立方英尺/天；加拿大在建LNG项目3个，LNG Canada项目计划2025年夏季开始从1号线出口液化天然气（18亿立方英尺/天），Woodfibre LNG（3亿立方英尺/天）项目目标是2027年启动LNG出口，Cedar LNG项目液化能力高达40亿立方英尺/天，于2024年6月完成最终投资决定，预计将于2028年开始LNG出口。此外，加拿大能源监管机构（CER）新批准四个液化天然气出口项目，包括扩建的加拿大液化天然气项目，拟议中的液化天然气项目出口能力合计为41亿立方英尺/天。美国在建5个LNG出口项目，合计出口能力97亿立方英

62、尺/天，2024年底Plaquemines和Corpus Christi Stage III项目已生产出第一批液化天然气。2016-2028年北美液化天然气各项目出口能力年北美液化天然气各项目出口能力资料来源：EIA，平安证券研究所2016-2028年北美液化天然气在产和在建项目设施年北美液化天然气在产和在建项目设施15中国油气增储上产节奏向好，非常规气产量稳步释放中国油气增储上产节奏向好，非常规气产量稳步释放我国天然气供应由国产常规气(陆上气为主)、非常规气(页岩/煤层/致密气)和进口管道气、进口LNG构成，据中石化研究院预测，据中石化研究院预测，2024年我国天然气供应整体充足，总供应约年

63、我国天然气供应整体充足，总供应约4305亿立方米，国产气亿立方米，国产气2483亿立方米、亿立方米、yoy+6.8，进口管道气，进口管道气766亿立方米、亿立方米、yoy+14.0，进口进口LNG-1056亿立方米、亿立方米、yoy+7.3%；预计；预计2025年全年供应量在年全年供应量在4615-4643亿立方米，同亿立方米，同比增速超比增速超7。国产气方面，据国产气方面，据wind数据，数据，2024年国产天然气产量为年国产天然气产量为1.77亿吨，同比增加亿吨，同比增加7.25%，国产化率约，国产化率约57%，2024年是我国实施油气增储上产“七年行动计划”的第六年，在四川、鄂尔多斯、塔

64、里木、柴达木、渤海湾等盆地都取得了重大勘探发现（例如在四川盆地志留系中浅层海相页岩气实现了规模开发），天然气年新增探明储量增长明显，常规气呈较为稳定的逐年增产趋势，同时，大规模压裂改造储层、多层立体开发等技术的突破使非常规气增储上产节奏提速，成为我国天然气产量重要增长极，据国家统计局数据，2017-2024年我国常规气和非常规气产量年复合增速分别为年我国常规气和非常规气产量年复合增速分别为4.0%和和14.7%，国产气增储上，国产气增储上产节奏向好，预期产节奏向好，预期2025年国产气仍有望保持年国产气仍有望保持5%-6%左右的供应增速。左右的供应增速。我国天然气供应构成我国天然气供应构成资料

65、来源：wind，天然气工业-2023年中国天然气发展述评及2024年展望，国家统计局，平安证券研究所我国历年来新增天然气探明储量（亿立方米）我国历年来新增天然气探明储量（亿立方米）28%32%33%33%35%39%44%44%43%45%41%42%43%25%30%35%40%45%50%050001000015000200002500030000350002012201320142015201620172018201920202021202220232024国产天然气量(左轴,万吨)进口LNG(左轴,万吨)进口管道气(左轴,万吨)进口依赖度(右轴)常规气58%页岩气11%煤层气5%致密气

66、26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500300020172018201920202021202220232024致密气煤层气页岩气常规气非常规气占比(右轴)国产天然气构成国产天然气构成我国国产天然气产量结构（亿立方米）我国国产天然气产量结构（亿立方米）16中俄管线爬坡、管道气进口提增，中俄管线爬坡、管道气进口提增，LNG接收站持续扩能、进口量逐步回升接收站持续扩能、进口量逐步回升我国天然气进口量整体呈增加趋势，进口依赖度在40%左右(据wind)。管道气管道气PNG方面方面，自2021年以来，我国进口管道天然气重新呈逐年增加态势，主

67、要是中俄东线(西伯利亚力量1号线)自2019年12月2日正式通气后，运气量逐年增加，叠加俄乌冲突后，欧美对俄罗斯持续加码制裁使其将油气贸易重心移至中印等亚洲国家，据金联创预计，2025年中俄年中俄东线将达产，输气量有望提至东线将达产，输气量有望提至380亿立方米，从而带动进口管道气量同比增加超亿立方米，从而带动进口管道气量同比增加超80亿立方亿立方米米，未来中俄远东线和西伯利亚力量2号线建成投产将使我国对俄气进口量进一步增加。液化气液化气LNG方面，方面，2022年俄乌战争加剧全球能源危机，东北亚LNG现货价高涨，管道气进口成本远低于LNG，我国大幅减少从澳洲的LNG进口，此后随着能源危机解决

68、，LNG价格回落，我国进口LNG逐渐回升，同时LNG接收站项目建设热潮仍未退，大规模在建及扩建项目陆续投产后，我国LNG接收能力将持续扩大，据中石化研究院，截至2024年年底全国LNG接收能力达到15040万吨/年，平均利用率降至56，预期预期2025年随着全球大规年随着全球大规模模LNG项目投产、价格中枢小幅回落，我国进口项目投产、价格中枢小幅回落，我国进口LNG将继续保持增长，除约将继续保持增长，除约918亿立方米亿立方米的合同执行量，预期仍需进口的合同执行量，预期仍需进口221亿亿-249亿立方米亿立方米LNG现货作为补充现货作为补充(据中石化研究院据中石化研究院)。我国液化天然气进口来

69、源（万吨）我国液化天然气进口来源（万吨）资料来源：wind，LNG行业信息，隆众资讯，金联创，平安证券研究所整理，注：哈-哈萨克斯坦，乌-乌兹别克斯坦，土-土库曼斯坦国内国内LNG产量产量0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021202220232024尼日利亚巴布亚新几内亚俄罗斯美国印度尼西亚马来西亚卡塔尔澳大利亚进口管道气来源进口管道气来源（十亿方）（十亿方）地地区区管线名称管线名称气源气源管线长管线长-KM设计运量设计运量-亿方亿方状态状态中亚中亚A线土库曼斯坦乌兹别克斯坦哈萨克斯坦1833300投产中亚B线

70、中亚C线1830250投产中亚D线1000300在建(延迟)中缅中缅管道缅甸2520120投产中俄中俄东线西伯利亚1号俄罗斯中部5111380投产中俄远东线俄远东地区的沿海气田-1002027年1月投用中蒙俄管道西伯利亚2号俄罗斯中部-5002028年完工0.3 3.9 7.6 14.7 21.3 29.4 38.0 40.0 48.0 0102030405060708090100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中俄中缅中哈中乌中土22.1%-19.6%12.4%7.5%-4

71、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000200030004000500060007000800090002012201320142015201620172018201920202021202220232024国内LNG产量(左轴,万吨)LNG进口量(左轴,万吨)国产LNG yoy（右轴）进口LNG yoy（右轴）我国天然气进口管线情况我国天然气进口管线情况17目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S投资建议和风险提示投资建议和风险提示5天然气定价模式和价格走势天然气定价模式和价格走势11.1.1 1 定价模式定价模式：现阶段北美：现阶

72、段北美GOGGOG较东北亚较东北亚OPEOPE模式更具价格优势模式更具价格优势1.1.2 2 价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑1.31.3 气价气价展望：预期美国展望：预期美国HHHH气价稳中有涨，全球气价稳中有涨，全球LNGLNG量增价降量增价降全球天然气供应结构和预期增量全球天然气供应结构和预期增量22.1 2.1 美国：供应弹性大、增产有空间，大规模美国：供应弹性大、增产有空间，大规模LNGLNG投产在即投产在即2.2 2.2 中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增2

73、.3 2.3 全球：未来全球：未来3 3-5 5年全球液化天然气进入产能释放高峰期年全球液化天然气进入产能释放高峰期俄欧天然气贸易流向完成变迁俄欧天然气贸易流向完成变迁33 3.1.1 欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNGLNG进口进口3 3.2.2 俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄PNGPNG中美欧天然气消费现状和展望中美欧天然气消费现状和展望44.1 4.1 欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高4.2 4.2 美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极美

74、国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极4 4.3.3 中国：中国：LNGLNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行18天然气贸易流向改变：欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国天然气贸易流向改变：欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNG进口进口俄乌冲突后，全球天然气贸易流向发生改变，俄乌冲突前欧洲管道气主要来自内部的挪威、荷兰等国以及俄罗斯，冲突后因北溪管道遭破环、德国美国暂停对北溪2号天然气管道项目认证等因素导致欧洲向俄罗斯进口管道气明显减少，欧洲从美国进口的液化天然气(LNG)显著增多(据隆众资讯，自俄乌冲突以来，欧洲共有十座新增LNG接收码头投入运营，接收能

75、力共计增长5188万吨/年，2024年底欧洲总计LNG进口接收能力达2.42亿吨/年-约3400亿立方米，年度接收站利用率为41.83%)，同时增加欧洲内部国家比如挪威等国产气量和内部贸易量，除东欧部分国家斯洛伐克、捷克、匈牙利、奥地利等仍依赖俄气外，欧盟基本实现了天然气去俄化（据KPMG世界能源统计年鉴，2021-2023年从俄罗斯进口天然气占总进口量的比例从61%降至26%（据欧盟委员会报告，2024H1占比已降至18%），其中从俄进口管道气PNG占总进口PNG量的比例从45%降至15%），2025年因俄乌过境协议到期不再续约，所有俄罗斯向欧洲输气的通道（简称俄罗斯北线）完全断供，缺口部分

76、将由增加进口LNG和挪威管道气等方式补充，欧洲剩余输气管道挪威线、北非线、阿塞拜疆线都具有较高稳定性，同时，欧盟正推动土库曼斯坦天然气经阿塞拜疆输欧管线建设，预期2025年欧洲天然气供给受俄气断供冲击仍可控。而俄罗斯部分管道气转向出口到中国、印度等亚太地区，2022-2023年期间以一定价格优势获得中印部分地方炼厂的青睐。资料来源：KPMG世界能源统计年鉴，2024年欧盟能源联盟状况报告，平安证券研究所，注：1吨液化天然气约等于1300至1500立方米的气态天然气（0，1个大气压）亚太地区天然气进口来源亚太地区天然气进口来源（十亿立方米）（十亿立方米）欧洲天然气进口来源（十亿立方米）欧洲天然气

77、进口来源（十亿立方米）18.330.876.2 20.5 17.4 19.4 188.0 167.0 49.8 0501001502002503003504004505002019年2021年2023年2019年2021年2023年欧洲内部利比亚伊朗阿塞拜疆荷兰其他非洲尼日利亚埃及安哥拉阿尔及利亚卡塔尔俄罗斯挪威拉丁美洲岛国秘鲁美国管道气管道气液化天然气液化天然气LNG17.8 45.8 29.3 17.9 22.2 23.1 0.37.621.3 0501001502002503003504002019年2021年2023年2019年2021年2023年其他缅甸印度尼西亚乌兹别克斯坦土库曼斯

78、坦哈萨克斯坦马来西亚印度尼西亚文莱澳大利亚其他非洲尼日利亚埃及安哥拉阿联酋卡塔尔阿曼俄罗斯欧洲拉丁美洲岛国秘鲁美国管道气管道气液化天然气液化天然气LNG119.8108.2169.1471.3369.1340.819天然气贸易流向改变：欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国天然气贸易流向改变：欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNG进口进口俄乌冲突前后全球天然气贸易流向发生的主要改变是欧洲对俄罗斯管道气进口显著减少，转而扩大欧洲内部天然气生产和交易，同时增加从美国进口LNG，而俄罗斯主要将贸易重心逐步转向亚洲市场，主要是增加对中国的天然气出口量。资料来源：KPMG，平安证券研究所2021年和年

79、和2023年全球天然气贸易流向（十亿立方米）年全球天然气贸易流向（十亿立方米）纳米比亚津巴布韦刚果刚果金金美国美国美国美国加拿大加拿大75.9/7925.5/28美国美国-中中南美洲南美洲16.8/7.558.7/61.17.0/5.4玻利玻利维亚维亚巴西巴西墨西哥墨西哥阿阿根根廷廷4.5/2.2挪挪威威80.9/85.1智智利利欧盟欧盟俄罗斯俄罗斯中国中国哈萨克斯坦哈萨克斯坦阿尔阿尔及利亚及利亚俄俄-除欧盟外其他欧除欧盟外其他欧洲国家洲国家34.7/24.119.5/18土土库库曼斯坦曼斯坦缅缅甸甸4.8/3.7泰泰国国卡塔尔卡塔尔阿联酋阿联酋白俄罗斯白俄罗斯伊朗伊朗31.9/25.5乌兹别

80、克斯坦乌兹别克斯坦美国美国-欧洲欧洲30.8/76.2美国美国-中国中国 12.4/4.3澳大利亚澳大利亚印印度度美国美国-印度印度 5.6/4.4美国美国-日本日本 9.6/7.5美美-韩韩 12.1/7.1俄罗斯俄罗斯-欧洲欧洲17.4/19.4俄俄-中中6.2/11俄俄-日日8.8/8.4俄俄-韩韩3.9/2.3卡塔尔卡塔尔-欧洲欧洲22.5/20.8卡塔尔卡塔尔-中国中国12.3/22.9卡塔尔卡塔尔-印度印度13.6/15卡塔尔卡塔尔-日本日本12.3/4.0巴基巴基斯坦斯坦卡塔尔卡塔尔-韩国韩国16.1/11.8澳洲澳洲-中国中国43.6/33.0澳洲澳洲-日本日本36.3/37.

81、5澳洲澳洲-韩国韩国12.9/14.3其他欧其他欧洲国家洲国家11.2/95.6LNG贸易流向贸易流向管道气贸易流向管道气贸易流向注：图中注：图中/前浅色数字表示前浅色数字表示2021年贸易量，年贸易量，/后深色后深色数字表示数字表示2023年贸易量，箭头指向表示出口方向年贸易量，箭头指向表示出口方向20俄罗斯向欧洲输气管道基本停运，仅剩东欧部分国家进口俄管道气俄罗斯向欧洲输气管道基本停运，仅剩东欧部分国家进口俄管道气目前俄罗斯向欧洲输气管道仅剩途径黑海到东欧的蓝溪和土耳其溪仍在运行。俄罗斯主要通过波罗的海海底“北溪”管道、“亚马尔-欧洲”管道、途径乌克兰的“兄弟”管道和“联盟”管道、穿过黑海

82、海底的“蓝溪”和“土耳其溪”管道向欧洲国家输送天然气，但受俄乌冲突影响，目前俄罗斯仍在运营的输欧天然气管道仅剩穿越黑海的“蓝溪”和“土耳其溪”管道，主要向匈牙利、土耳其和塞尔维亚等中东欧国家输送天然气。2022年2月，俄乌局势升级，德国宣布暂停“北溪-2”天然气管道认证；2022年5月，波兰拒绝了俄罗斯反制西方制裁的“卢布结算令”，宣布将停止接收俄罗斯天然气，波兰计划2025年彻底停用“亚马尔-欧洲”管道，改建氢能输送设施；2022年9月26日，“北溪-1号”和“北溪-2号”在丹麦、瑞典附近海域发生剧烈水下爆炸，北溪管线进入停运状态；2024年12月31日，俄乌天然气过境协议到期，且乌克兰拒绝

83、续约，自2025年1月1日起所有经由乌克兰的俄罗斯天然气过境业务停止，仅执行存续合同，但2024年乌克兰过境系统仅存与斯洛伐克Eustream的400亿立方米/年协议、且实际履约率不足20%（据天然气咨询），因此该事件对欧洲天然气供应影响有限，仅对斯洛伐克、奥地利、匈牙利等东欧国家短期供气和购气成本有一定影响，据金联创数据，2024年俄罗斯经兄弟管道输送了大约150亿立方米天然气至欧洲，约占欧盟国家2024年天然气进口总量2928亿立方米的5.12%，运输量占比有限，后续欧洲国家将主要通过增加1000万吨左右LNG进口覆盖乌克兰过境管道气的缺口。俄罗斯天然气出口到欧洲的主要管线情况俄罗斯天然气

84、出口到欧洲的主要管线情况资料来源：wind，LNG行业信息，天然气咨询，金联创，平安证券研究所欧盟欧盟27国对俄气进口量显著减少（太焦耳）国对俄气进口量显著减少（太焦耳）管道名称管道名称路线路线设计年运力设计年运力当前状态当前状态北溪1号俄罗斯维堡-德国格赖夫斯瓦尔德550亿立方米停运（2022年9月发生爆炸）北溪2号同北溪1号路线550亿立方米未启用（因西方国家制裁而暂停推进）亚马尔-欧洲俄罗斯西伯利亚-白俄罗斯-波兰-德国330亿立方米低流量运行（24Q1输送量5亿立方米）兄弟管道兄弟管道俄罗斯俄罗斯-乌克兰乌克兰-斯洛斯洛伐克伐克-中欧中欧1200亿立方米亿立方米（乌克兰段）（乌克兰段）

85、部分使用部分使用(仅执行存续合同仅执行存续合同)，2024年仅年仅存与斯洛伐克存与斯洛伐克Eustream的的400亿立方亿立方米米/年协议年协议(实际履行率不足实际履行率不足20%)联盟管道联盟管道俄罗斯俄罗斯-乌克兰乌克兰-罗马罗马尼亚尼亚-土耳其土耳其240亿立方米亿立方米停运（停运（2022年起无流量）年起无流量）蓝溪蓝溪俄罗斯俄罗斯-黑海海底黑海海底-土土耳其耳其160亿立方米亿立方米正常运营（全量供应土耳其）正常运营（全量供应土耳其）土耳其溪土耳其溪俄罗斯俄罗斯-黑海海底黑海海底-土土耳其耳其-东南欧东南欧315亿立方米亿立方米满负荷运行满负荷运行（2024年输量年输量300亿立方

86、米）亿立方米）05000010000015000020000025000030000035000014-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-11俄罗斯挪威比利时荷兰美国阿尔及利亚21目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S投资建议和风险提示投资建议和风险提示5天然气定价模式和价格走势天然气定价模式和价格走势11.1.1 1 定价模式定价模式：现阶段

87、北美：现阶段北美GOGGOG较东北亚较东北亚OPEOPE模式更具价格优势模式更具价格优势1.1.2 2 价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑1.31.3 气价气价展望：预期美国展望：预期美国HHHH气价稳中有涨，全球气价稳中有涨，全球LNGLNG量增价降量增价降全球天然气供应结构和预期增量全球天然气供应结构和预期增量22.1 2.1 美国：供应弹性大、增产有空间，大规模美国：供应弹性大、增产有空间，大规模LNGLNG投产在即投产在即2.2 2.2 中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气

88、进口提增2.3 2.3 全球：未来全球：未来3 3-5 5年全球液化天然气进入产能释放高峰期年全球液化天然气进入产能释放高峰期俄欧天然气贸易流向完成变迁俄欧天然气贸易流向完成变迁33 3.1.1 欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNGLNG进口进口3 3.2.2 俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄PNGPNG中美欧天然气消费现状和展望中美欧天然气消费现状和展望44.1 4.1 欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高4.2 4.2 美国：数据中心快速发展打开电力耗气

89、新增长极美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极4 4.3.3 中国：中国：LNGLNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行22全球天然气消费结构：在能源消费中占比稳定，需求增量主要来自中美印等国全球天然气消费结构：在能源消费中占比稳定，需求增量主要来自中美印等国天然气相较于石油和煤炭更低碳节能，其在全球能源消费量中的占比较为稳定，据ifind数据，2023年天然气在全球能源消费量中占比约22%。分区域来看，美国、欧洲、俄罗斯、中国是天然气主要消费国，美国、中国、东南亚、南亚和中东等地贡献了近年来天然气需求主要增量，2013-2023年中国天然气消费量年复合增速达

90、8.9%，2023年占全球天然气消费总量的10%，是继美国和俄罗斯之后的全球第三大天然气消费国。据中国石油集团经济技术研究院测算，据中国石油集团经济技术研究院测算，2024年全球天然气消费量年全球天然气消费量4.09万亿立方万亿立方米，同比增长米，同比增长2%，亚太市场贡献一半增量，亚太市场贡献一半增量，中国、印度及新兴市场拉动需求快速增长，天然气消费量为9754亿立方米，同比增长4.3%；欧洲天然气消费连续三年下降，2024年消费量4609亿立方米，同比下降0.5%，降幅较上年收窄6.4个百分点；北美低速增长，天然气消费量为1.2万亿立方米，同比增长1.2%。中石油研究院预计中石油研究院预计

91、2025年全球天然气需求为年全球天然气需求为4.15万亿立方米，增速为万亿立方米，增速为1.5%，增量仍集中在中国、印度，增量仍集中在中国、印度等新兴市场。等新兴市场。全球能源消费结构全球能源消费结构资料来源：ifind，KPMG，平安证券研究所全球天然气消费量（十亿立方米）全球天然气消费量（十亿立方米）37%36%36%34%32%31%29%30%19%19%20%20%21%21%23%22%25%24%23%27%28%27%25%25%6%6%6%6%5%4%4%4%6%7%7%6%6%6%7%6%7%7%7%7%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%70%8

92、0%90%100%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023可再生能源水电核能煤炭天然气石油0500100015002000250030003500400045001965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201

93、52017201920212023othersSouth KoreaJapanIndiaChinaAustraliaEgyptUAESaudi ArabiaIranRussianUnited KingdomItalyGermanyMexicoCanadaUS加拿大3%墨西哥2%美国22%中美洲4%德国2%意大利1%英国2%欧洲其他7%俄罗斯11%伊朗6%沙特3%阿联酋2%埃及1%澳大利亚1%中国10%印度2%日本2%韩国1%亚太其他8%其他6%全球天然气主要消费国需求同比变动（十亿立方全球天然气主要消费国需求同比变动（十亿立方米）米）1.4%2.3%2.3%-1.8%0.7%3.2%3.9%1

94、.4%8.9%2.5%-2.9%0.9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-80-60-40-20020406080加拿大墨西哥美国欧洲俄罗斯中东非洲澳大利亚中国印度日本韩国2021202220232013-2023 CAGR(右轴)2023年各国天然气消费量占比年各国天然气消费量占比230200400600800100012001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12019202020212022202320242025欧洲天然气消费结构：发电和工业耗气需求下滑，居民用气不确定性较高欧洲天然气消费结构：发电和工业耗气需求下滑，居

95、民用气不确定性较高欧洲天然气主要用于居民住宅、工业和发电，气电需求自2022年以来受到光伏、风能等新能源发电持续高增的挤占，呈现明显的下降趋势，且新能源取代传统能源在电力市场作用的趋势仍在增强；居民住宅对天然气的消耗主要是在冬季取暖季，随着全球地表温度升高，欧洲已连续多年暖冬，取暖气需求有所减少，但德国、英国受北极冷空气造成的寒潮影响，居民耗气需求存阶段性走高可能；工业部分需求受2024年欧洲经济下行压力加剧和工业巨头裁员影响，存继续走弱的风险。欧洲天然气需求整体呈走弱态势，但因供应结构的脆弱性，仍有季节性行情机会，例如2024年11月至今，冬季气温异常偏低、风光供电不足等因素导致欧盟天然气超

96、预期去库，据wind数据，目前欧盟储气率约43%(460亿方/满储1077亿方)，冬季耗库约566亿方、同增近130亿方，后续预计将通过增加LNG进口和挪威增产将储气率在夏季重新补充回95%。欧盟各部门天然气消费情况欧盟各部门天然气消费情况(兆焦耳兆焦耳)资料来源：Eurostat，wind，平安证券研究所欧洲天然气消费量同比和欧洲天然气消费量同比和GDP增速增速020040060080010001200140020102011201220122013201320142015201520162016201720172018201920192020202020212022202220232023

97、核能水电太阳能风能生物质能和其他天然气石油煤炭欧洲各能源发电量（万亿瓦时）欧洲各能源发电量（万亿瓦时）欧盟天然气库存走势（亿立方米）欧盟天然气库存走势（亿立方米）-15-10-50510400450500550600650200020022004200620082010201220142016201820202022欧洲:年消费量:天然气(左轴,十亿立方米)欧洲:年消费量:天然气:同比（右轴,%）欧洲:GDP:同比（右轴,%）020040060080010001200140016002014201520162017201820192020202120222023农林渔交通运输商业和公共服务居民

98、工业电力据Eurostat，2024年4-10月欧盟耗气量1422亿方,产气量181亿方,进口量2561亿方,出口量930亿方据wind数据，2024年11月-2025年2月耗库量约566亿方、同增近130亿方假设截至假设截至2025年年3月底库存降月底库存降至至380亿方（亿方（2019年和年和2021年年均值），均值），2025年夏季耗气量和年夏季耗气量和本土产量同比持平，要使储气本土产量同比持平，要使储气率在夏季重回率在夏季重回95%，需进口天需进口天然气然气(含含LNG)约约1883亿方亿方24美国天然气消费结构：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极美国天然气消费结构：数据中心快速发展

99、打开电力耗气新增长极美国天然气主要用于发电和工业生产，2024年1-10月电力、工业、居民住宅和商业部门天然气消费占比分别为43%、32%、12%和9%。其中，工业部分耗气量较稳定，美国经济较强韧性支撑工业需求持稳；居民和商业部门耗气季节性明显，冬季寒潮是主要影响变量，近年来受全球气候变暖影响，居民住宅和商业取暖气需求整体偏低；而电力部门对天然气需求呈逐年增加趋势，一方面是美国可再生能源占比低，主要以气电取代煤电，且特朗普支持传统能源，其执政环境或利好气电需求；另一方面天然气发电灵活稳定，且美国天然气资源丰富、价格低，高速发展的AI和数据中心电力需求将主要以天然气满足，据美国能源部预测，美国数

100、据中心在据美国能源部预测，美国数据中心在2023年的电力消耗为年的电力消耗为176TWh，占美国，占美国总电力需求的总电力需求的4.4%，预计到，预计到2028年，电力需求将增加到年，电力需求将增加到325-580TWh，占美国总电力，占美国总电力需求的需求的6.7%-12%，年复合增速约，年复合增速约13%-27%，有望带动电力耗气需求保持增长。中石油，有望带动电力耗气需求保持增长。中石油研究院预计研究院预计2025年北美天然气需求量约年北美天然气需求量约11228亿立方米，同比增速约亿立方米，同比增速约0.4%。2024年年1-10月美国各部门月美国各部门天然气消费占比天然气消费占比资料来

101、源：wind，平安证券研究所美国各部门天然气消费量（十亿立方英尺）美国各部门天然气消费量（十亿立方英尺）0500100015002000250030003500400020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-08电力部门运输部门工业部门商业部门居民住宅部门居民住宅部门12%商业部门9%工业部门32%运输部门4%电力部门43%美国各类能源发电量（十亿千瓦时）美国各类能源发电量（十亿千瓦时）美国天然气月发电量（美国天然气月发电量（TWh）901101301501701902102301月2月3月4月5月6月7月8月9月10

102、月11月12月20192020202120222023202405001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024天然气石油煤炭核能常规水电太阳能风能25中国天然气消费结构：中国天然气消费结构：LNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行中国因煤炭资源丰富，能源消费中天然气占比较低，据wind数据，2023年我国天然气占能源消费总量的7.3%；我国天然气主要用于工业燃料、城市燃气、电力等，消费总量增速和GDP增速具高相关性。据中国石化经济技术研究院测算，据中国石

103、化经济技术研究院测算，2024年国内天然气消费量年国内天然气消费量约约4255亿立方米，同增亿立方米，同增7.9%，预计预计2025年有望增至年有望增至4560亿立方米以上，同增约亿立方米以上，同增约7.2，延续中高增长态势，延续中高增长态势，其中，我国城市燃气用气呈逐年增加态势，2024年城市燃气用气量年城市燃气用气量约约1413亿立方米，同增亿立方米，同增8.4，主要系LNG重卡销量高增，因其经济性，在交通运输领域加速替代柴油，从而增加了超100亿方用气量；工业燃料对天然气需求相对稳定，主要用于陶瓷、玻璃、钢铁等传统工业，但设备更新和以旧换新政策的实施加快了机械设备制造行业用气需求的释放，

104、中石化研究院测算中石化研究院测算2024年我国工业用气量约年我国工业用气量约1835亿立方亿立方米，同增米，同增9.9；我国天然气发电贡献较小（据wind，2023年气电占总发电量的3.1%），但在双碳战略背景下，燃气电厂作为新能源的调峰电源作用凸显，气电装机规模和发电量稳步提升，中石化研究院预计中石化研究院预计2024年我国发电用气量约年我国发电用气量约670亿立方米，同增亿立方米，同增5.8。2023年中国天然气消费结构年中国天然气消费结构资料来源：国家能源局中国天然气发展报告2024，wind，平安证券研究所中国城市燃气供气量和普及率中国城市燃气供气量和普及率电力17%工业燃料42%城市

105、燃气33%化工化肥8%0204060801001201401601802008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他风能太阳能水电核能石油天然气煤炭中国各类能源消费量（艾焦耳）中国各类能源消费量（艾焦耳）020040060080010001200140016001800200091929394959697989920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中国:城市燃气:天然气:供气总量(右轴,亿立方米)中国城市燃气普及率（左轴,%）中国天然

106、气消费量同比和中国天然气消费量同比和GDP增速趋同增速趋同0%2%4%6%8%10%12%-5%0%5%10%15%20%25%2010201120122012201320132014201520152016201620172017201820192019202020202021202220222023202320242024中国:天然气消费总量同比(左轴)中国:GDP:不变价:同比(右轴)26天然气重卡具燃料成本和低碳环保优势，正逐步替代柴油货车天然气重卡具燃料成本和低碳环保优势，正逐步替代柴油货车俄乌冲突导致的天然气阶段性短缺由贸易流向转变和欧洲加速新能源转型所弥补，自2023年以来气价显

107、著回落，柴油和LNG价差走扩，LNG重卡在燃料成本方面的优势凸显，叠加我国LNG加气网络初具雏形，LNG重卡迎来发展契机，据据wind，2022-2024年年LNG重卡销量占比从重卡销量占比从5.6%提升至提升至16.7%、19.8%，2024年我国年我国LNG重卡销量达重卡销量达17.8万万辆，同比增加约辆，同比增加约17.3%。虽然LNG重卡在初始购置成本上较柴油重卡高8-10万元，但气价相对低且环保，假设不考虑保养维护费，我们测算行驶里程超过我们测算行驶里程超过8万公里后，万公里后，LNG重卡经重卡经济性凸显，据卡车之家，单辆重卡年行驶里程在济性凸显，据卡车之家，单辆重卡年行驶里程在20

108、万公里左右，即不到半年时间，万公里左右，即不到半年时间，LNG重卡在燃料上节约的成本就可覆盖高出的购置成本。重卡在燃料上节约的成本就可覆盖高出的购置成本。但2024年下半年以来，我国对提前报废老旧营运柴油货车+新购国六排放标准柴油货车或新购新能源货车实施大力度的“以旧换新”补贴，叠加气价有所回升导致天然气重卡渗透率回落，且LNG重卡存在动力不足、加气站相对少等问题，后市渗透速度可能放缓，具体需结合气价走势，但长期替代趋势仍存。中国天然气重卡销量及渗透率中国天然气重卡销量及渗透率资料来源：wind，卡车之家，平安证券研究所柴油柴油/LNG和纯电动重卡运营成本对比和纯电动重卡运营成本对比0%5%1

109、0%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300003500021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10中国:销量:天然气重卡:当月值（左轴,辆）占重卡总销量比例（右轴）柴油重卡柴油重卡LNG重卡重卡纯电动重卡纯电动重卡车辆购置成本39万元48万元65万元百公里消耗燃料量33升柴油33公斤天然气150度电燃料单价/电价7.7元/升4.3元/公斤0.8元/度百公里燃料成本254.1元141.9元120.0元年行驶里程数20万公里年燃料成本

110、50.8万元28.4万元24.0万元年保养费用20000元8500元5000元35000045000055000065000075000085000095000010500001150000135791113151719212325柴油重卡LNG重卡电动重卡柴油柴油/LNG和纯电动重卡成本对比和纯电动重卡成本对比行驶里程：万公里累计运营成本：元注：累计运营成本含初始购置成本和燃料成本，不含保养维护费-2000020004000600080001000013-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722

111、-0222-0923-0423-1124-06柴油-LNG价差中国:市场价:柴油(0#,全国VI)中国:市场价:液化天然气中国柴油和中国柴油和LNG价格价差（元价格价差（元/吨）吨）27目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S投资建议和风险提示投资建议和风险提示5天然气定价模式和价格走势天然气定价模式和价格走势11.1.1 1 定价模式定价模式：现阶段北美：现阶段北美GOGGOG较东北亚较东北亚OPEOPE模式更具价格优势模式更具价格优势1.1.2 2 价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑价格支撑线：以美国中高成本产气区盈亏平衡点作为支撑1.31.3 气

112、价气价展望：预期美国展望：预期美国HHHH气价稳中有涨，全球气价稳中有涨，全球LNGLNG量增价降量增价降全球天然气供应结构和预期增量全球天然气供应结构和预期增量22.1 2.1 美国：供应弹性大、增产有空间，大规模美国：供应弹性大、增产有空间，大规模LNGLNG投产在即投产在即2.2 2.2 中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增中国：国内非常规气稳步释放，中俄管道气进口提增2.3 2.3 全球：未来全球：未来3 3-5 5年全球液化天然气进入产能释放高峰期年全球液化天然气进入产能释放高峰期俄欧天然气贸易流向完成变迁俄欧天然气贸易流向完成变迁33 3.1.1 欧洲对俄气依赖大幅减小，

113、转向增加美国欧洲对俄气依赖大幅减小，转向增加美国LNGLNG进口进口3 3.2.2 俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄俄欧输气管道基本停运，仅东欧部分国进口俄PNGPNG中美欧天然气消费现状和展望中美欧天然气消费现状和展望44.1 4.1 欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高欧洲：发电耗气需求下滑，居民用气不确定性高4.2 4.2 美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极美国：数据中心快速发展打开电力耗气新增长极4 4.3.3 中国：中国：LNGLNG重卡加速渗透带动城燃用气需求上行重卡加速渗透带动城燃用气需求上行28投资建议投资建议2025-2028年全球液化天然气LNG进入新

114、增产能释放高峰期，增量主要来自美国、卡塔尔、加拿大、莫桑比克等国，随着全球LNG供应规模持续扩大，我国LNG进口现货价中枢有望进一步下移，但降幅相对有限，主要是由于亚洲LNG贸易结构中长协占比较高，根据不同地区出口国定价模式，长协价主要挂钩布伦特油价(中东/亚太/俄罗斯等)或HH气价(北美/欧洲等)：油价方面，2025年初布伦特油价受伊朗油出口减少等供应端的扰动及OPEC+减产支撑短期尚显坚挺，但全年中枢受地缘冲突缓和和基本面趋弱预期或将持续下移；气价方面，美国中高成本产气区HH气价盈亏平衡点在2.5-3.5$/mmbtu，例如24Q1气价持续跌破2.5$/mmbtu，海内斯维尔区域的厂商宣布

115、减产并降低资本开支，未来海内斯维尔盆地是美国天然气增量的重要来源，因此我们认为2.5-3.5$/mmbtu是HH气价合理运行区间（2024年HH均价约2.23$/mmbtu）。随着我国非常规气产量和进口俄罗斯管道气、进口LNG量增加，非管制气占比提升，中石油2024年版定价政策中指出在非采暖季（2024年4月至10月）将非管制气量占比由30%上调至35%，采暖季（2024年11月至2025年3月）管制气和非管制气量保持55:45不变，非管制气定价更加市场化。我们认为在全球LNG量增价降趋势下，美国和亚欧市场气价差有望收窄，随着我国气价市场化的推进，上下游价格联动性加强，城燃公司购气成本有望下行

116、，上游气源供应商（主要是中石油/中石化/中海油）和市场化购气占比高的燃气公司有望受益于进口气价下调带来的盈利修复，同时随着油价中枢的下移，拥有油气挂钩长协气源的企业成本有望下降。综上，建议关注兼有油气挂钩长协气源和市场化气源等多元化原料构成、业绩相对稳健、分红比例较高的燃气企业：中国燃气中国燃气、华润燃气华润燃气、昆仑能源昆仑能源、新奥能源新奥能源、佛燃能源佛燃能源。重点公司估值表重点公司估值表资料来源：wind，平安证券研究所，注：EPS来自wind一致预期。备注：城燃公司向上游资源供应商备注：城燃公司向上游资源供应商(主要来自“三桶油”主要来自“三桶油”)采购天然气的定价模式一般分为管制气

117、和非管制气两种，管制气采购天然气的定价模式一般分为管制气和非管制气两种，管制气-国产陆上常规气和2014年前进口的管道气（主要来自土库曼斯坦/乌兹别克斯坦/哈萨克斯坦/缅甸国家），在各地门站价(北京1.86元/方,上海和广东2.04元/方)基础上的上浮比例不超过20%；非管制气非管制气-2014年后进口的管道气PNG和液化天然气LNG、国产非常规气、国产海上气等，综合定价(签署年度购销合同)-类似管制气但价格浮动范围不限，顺价定价(签署年度购销合同)-售价挂钩进口气价，市场定价(仅少量)-市场供需决定股票股票名称名称股票代码股票代码股票价格股票价格（港元（港元/元）元）EPS(EPS(元元/股

118、）股）P/EP/E（倍）（倍）评级评级2025/3/62023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E中国燃气0384.HK6.92 0.80 0.59 0.72 0.80 8.7 11.7 9.6 8.7 暂未评级华润燃气1193.HK26.15 2.06 2.41 2.64 2.90 12.7 10.9 9.9 9.0 暂未评级昆仑能源0135.HK7.76 0.66 0.71 0.78 0.84 11.8 10.9 9.9 9.2 暂未评级新奥股份600803.SH19.27 2.29 1.87 2.14 2.43 8.4 10.3 9.0 7.9 暂未评

119、级佛燃能源002911.SZ11.37 0.86 0.65 0.82 0.92 13.2 17.5 13.9 12.4 暂未评级29风险提示风险提示1）宏观经济走弱导致需求不振的风险：若欧美经济持续走弱、中国等新兴经济体消费回暖不及预期，则可能导致天然气需求持续不振，城燃企业售气量或受一定影响；2）LNG产能增长不及预期的风险：若美国、卡塔尔、加拿大等国新增LNG产能释放进程不及预期，则可能导致文中预期的气价走势发生逆转；3）地缘局势的不确定性：巴以和俄乌冲突尚未平息，美国对各国加征关税节奏尚存不确定性，若后市地缘局势动荡加剧，美国加征对其他国家油气资源进口关税，可能对油气价格造成较大扰动；4

120、）新能源加速取代传统能源的风险：全球新能源加速替代传统能源，从而使油气资源需求快速下降的风险，例如新能源重卡开始加速渗透，可能会压缩天然气重卡需求空间；5）极端天气导致气价大幅波动的风险：欧洲天然气供应和库存仍较脆弱，若冬季发生大型寒潮等极端天气导致欧洲储气量再度骤减，则气价仍可能出现大幅波动的情况。股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计6个月内，行

121、业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）公司声明及风险提示：公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一

122、个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2025版权所有。保留一切权利。