《建材行业深度报告：日本建材30年（1990~2020）转型发展对当下建材行业投资的启示-250309（55页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《建材行业深度报告：日本建材30年（1990~2020）转型发展对当下建材行业投资的启示-250309（55页）.pdf（55页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告|建筑材料|2025年3月9日分析师分析师联系人联系人韩宇韩宇登记编号：S1220524070001黄雪茹黄雪茹日本建材30年（1990-2020）转型发展对当下建材行业投资的启示建 材 非 金 属 新 材 料 团 队建 材 非 金 属 新 材 料 团 队 行 业 深 度 报 告行 业 深 度 报 告报告摘要219951995-19961996年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹浪反弹，建材需求回升建材需求回升：日本房地产市场泡沫1991年破裂，1991Q3起房价跌幅持续加深，1993Q2-1995Q1房价跌幅收窄，1995Q1-1996Q4房价跌幅维持在2%以内波动，此阶段日本房

2、价跌幅有所放缓，在GDP增速回暖、宽松预期向好、劳动人口回升等多重因素下居民部门在1995Q2-1996Q2期间大幅加杠杆，日本地产迎来泡沫破裂后的B浪反弹。19961996年日本建筑材料需求出现显著反弹年日本建筑材料需求出现显著反弹：新屋开工户数1996年同比+11.76%，大幅反弹，建筑材料商业销售批发额同比+1.78%，地产泡沫破裂后重回正增长，相关石膏板、防水、水泥、建涂需求均有显著反弹。日本建材企业日本建材企业19961996年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料耐火材料、水泥水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225：1996年日本建材多细分板块业绩有所回暖，竣工端代表TOTO（东陶

3、）因产品属性受地产泡沫破裂影响小，1996年收入创1960年以来新高；开工端代表秩父小野田水泥（后重组为太平洋水泥）受并购重组格局优化、新屋开工面积反弹影响业绩大幅改善；耐火材料企业受钢铁产量提升业绩改善也较为明显。19951995.6 6.3030-19961996.7 7.3131区间区间，日本水泥日本水泥、陶瓷陶瓷、玻璃玻璃、涂料涂料等领域的大部分建材企业股等领域的大部分建材企业股价上涨价上涨，其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先，耐火材料主要受业绩大幅反弹、需求向好（财政刺激计划带动钢铁产量增长）、劳动生产率提升（不定性耐火材料占比提升）驱动；水泥主要受

4、格局优化（集中度提升、龙头主导复价）、地产需求预期修复（开工端回暖）驱动。更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键：90年日本地产泡沫破裂后，TOTO坚持聚焦国内存量翻新业务和海外市场的长期战略，同时布局先进陶瓷产品等新材料业务，在日本地产新开工1996-2023年长周期的下行之中，公司收入和营业利润分别在2023和2017年创下历史新高。国内存量翻新业务和海外国内存量翻新业务和海外市场是市场是TOTOTOTO业绩表现穿越日本国内周期的关键业绩表现穿越日本国内周期的关键。去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动

5、日本水泥企业业绩长期增长：内需萎缩背景下日本水泥一共经历三轮去产能，第一轮（1984-1990年）行政政策主导去产能，产能去化力度最强、速度最快；第二轮（1994-1998年）企业自发合并推动行业集中度提升，但产能仅小幅去化；第三轮（1998年至今）龙头主动去产能，供需匹配价格止跌回升。太平洋水泥坚持主动去产能和开拓海外市场的长期策略，业绩穿越日本国内需求周期，公司作为大企业自觉性好，主动带头削减大额产能让出部分份额，维护供需秩序。高附加值的出海或是成长的终极答案：高附加值的出海或是成长的终极答案：AGCAGC（旭硝子旭硝子）在长周期发展过程中坚持做高附加值为核心战略思路在长周期发展过程中坚持

6、做高附加值为核心战略思路，不断创新技术和产品不断创新技术和产品，拥抱液晶显示拥抱液晶显示、生命科生命科学学、电子电子新材料等新兴产业新材料等新兴产业，以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张。公司当前已发展成为全球建筑玻璃、汽车玻璃的领军企业，车载显示盖板玻璃市占全球第一，烧碱和PVC东南亚地区市占第一，氟树脂全球第一。AGC和板硝子皆起步于建筑玻璃，并且后来都成为全球建筑和汽车玻璃的龙头企业，但在营收规模、利润体量、股票市值和估值方面AGC都显著强于板硝子，背后原因在于：1）A

7、GC较早开始技术和产品多元化，并注重内生成长能力的培养，积极拥抱新兴产业；2）在出海过程中，AGC注重与本土产业链协同技术研发，避免地缘政治风险，稳扎稳打。没有出现板硝子并购皮尔金顿的激进策略。mUjXmNsQtQsOmRoRvNbRaO6MoMrRnPmRkPnNnOjMqRpP8OnNyRwMmQtMuOrRpQ报告摘要3启示启示：出海：出海、存量更新存量更新、供给供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线：借鉴日本经验，1995-1996年日本地产阶段性回暖带来了股市反弹机会，但整体幅度相对温和，短期建材板块表现较好的主要是顺周期的耐火材料（表征钢铁需求）、

8、地产开工端的水泥。从长期趋势性看，在地产中长期内需减少背景下，寻找建材板块新的优质资产，有四条可以参考的线索，一是坚定主业出海或一体化业务拓展一是坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升ROEROE分子端利润；二是立足存量更新分子端利润；二是立足存量更新，紧抓需求韧性强紧抓需求韧性强，长周期市场规模平稳的赛道以提升市占率；三是国内供给端格局基础好长周期市场规模平稳的赛道以提升市占率；三是国内供给端格局基础好，并具备持续优化条件并具备持续优化条件，例如行业自律性好或去产能政府政策外力强例如行业自律性好或去产能政府政策外力强，稳定行业稳定行业ROEROE；四是专注高附加值技术和产品拓展四是专注高附加

9、值技术和产品拓展，紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇。综合以上综合以上，水泥板块位处地产开工端水泥板块位处地产开工端，最先受益贝塔反弹最先受益贝塔反弹，并且头部企业海外并且头部企业海外布局加速布局加速、国内国内供给格局持续优化供给格局持续优化，有望迎来盈利与估值的同步修复有望迎来盈利与估值的同步修复，强烈强烈推荐受内需影响小的出海先锋推荐受内需影响小的出海先锋华新水泥华新水泥、内需内需水泥之强水泥之强+进军海外的进军海外的海螺水泥海螺水泥，关注优质关注优质民企民企、海外海外产能弹性大的产能弹性大的西部水泥西部水泥，消费建材板块强烈推荐加快消费建材板块强

10、烈推荐加快渠渠道转型道转型、拓展拓展建筑修缮业务和加快出海的防水龙头建筑修缮业务和加快出海的防水龙头东方雨虹东方雨虹，推荐存量房时代受益重涂需求韧性的涂料龙头推荐存量房时代受益重涂需求韧性的涂料龙头三棵树三棵树，强烈推荐一体两翼打造消费建材平台强烈推荐一体两翼打造消费建材平台型企业的型企业的北新建材北新建材，强烈推荐家装板材龙头强烈推荐家装板材龙头兔宝宝兔宝宝和家装管道龙头和家装管道龙头伟星新材伟星新材等等。玻璃板块推荐浮法业务成本优势强玻璃板块推荐浮法业务成本优势强，光伏玻璃带来新成长的光伏玻璃带来新成长的旗滨集团旗滨集团。风险提示：风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息

11、更新不及时的风险；原材料成本上行风险等。目录目录424日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是

12、成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案一、一、9595-9696年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升51 1.1 1 19951995-19961996年日本房价企稳年日本房价企稳，地产市场出现地产市场出现B B浪反弹浪反弹1）日本房地产市场泡沫1991年破裂，1991Q3起房价跌幅持续加深，1993Q2-1995Q1房价跌幅持续收窄，1995Q1-1996Q4房价跌幅维持在2%以内波动，此阶段日本房价跌幅有所放缓此阶段日本房价跌幅有所放缓，日本地产迎来泡沫破裂后的日本地产迎来泡沫破裂后的B B浪反弹；浪反弹；2 2）B B浪反弹出现的背景：浪反弹出

13、现的背景：1973-1993年日本出生率连续下滑，1994年-1996年下行趋势暂时止住，同时劳动力人口数同比回升，此后直到2000年，日本出生率降幅趋缓；宽松的货币政策（6次官方贴现率下调）和财政政策共同发力，日本GDP（不变价）1995-1996年分别同比+2.6%、+3.1%，GDP增速自1990年开始连续下滑后实现企稳回升；宽松政策带来预期向好下宽松政策带来预期向好下，日本居民日本居民部门在部门在19951995Q Q2 2-19961996Q Q2 2期间大幅加杠杆期间大幅加杠杆，新增家庭住房贷款规模大幅增加新增家庭住房贷款规模大幅增加。图表：图表：9595-9696年日本国内新增住

14、房贷款大幅上升（单位：年日本国内新增住房贷款大幅上升（单位：亿日元、亿日元、%）图表图表:95:95-9696年日本房价跌幅有所收窄（单位：年日本房价跌幅有所收窄（单位：%）资料来源：wind，方正证券研究所1 1.2 2 日本建筑材料需求日本建筑材料需求19961996年出现显著反弹年出现显著反弹1)日本新屋开工户数1996年同比+11.76%，出现显著反弹；2)日本建筑材料商业销售批发额1996年同比+1.78%，在1991年地产泡沫破裂后重回正增长；一、一、9595-9696年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升6图表图表:日本新屋开工户数在日本新屋开工户

15、数在19961996年出现明显反弹年出现明显反弹图表：日本建筑材料商业销售批发额图表：日本建筑材料商业销售批发额19961996年有所复苏年有所复苏资料来源：wind，方正证券研究所一、一、9595-9696年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升71.2 1.2 日本建筑材料需求日本建筑材料需求19961996年出现显著反弹年出现显著反弹3)日本国内水泥需求1990年见顶，1991-1993年需求量持续下行，1993-1996年在地产新开工回暖、阪神大地震灾后重建等需求的拉动下需求量显著反弹；4)代表建筑涂料需求的日本水性涂料销量在1996年同比+8.85%，出

16、现显著反弹。图表图表:日本水泥供给和需求趋势日本水泥供给和需求趋势资料来源：中国水泥协会，wind，方正证券研究所图表图表:日本水性涂料销售变化情况日本水性涂料销售变化情况一、一、9595-9696年日本地产迎年日本地产迎B B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升81.2 1.2 日本建筑材料需求日本建筑材料需求19961996年出现显著反弹年出现显著反弹5)日本石膏板产量1995-1997分别同比+1.6%、+7.42%、+6.02%，1996-1997石膏板产量出现显著反弹；6)日本防水材料产量1995-1997分别同比-8.92%、+3.51%、-0.20%，1996年防水材料产量出

17、现显著反弹；图表图表:日本石膏板产量日本石膏板产量19951995-19961996出现显著反弹出现显著反弹资料来源：日本石膏板协会，日本防水材料联合会，方正证券研究所图表图表:日本防水材料产量在日本防水材料产量在19961996年出现明显反弹年出现明显反弹-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035合计（百万）yoy目录目录924日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场

18、驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225102.1 2.1 竣工端代表企业：竣工端代表企业：TOTOTOTO（东陶）（东陶）199619

19、96年收入创阶段性新高年收入创阶段性新高1990年日本地产泡沫破裂并未影响卫生陶瓷出货销售金额，1994年这一数据创下历史新高，后在1998年受亚洲金融危机等因素影响而出现大幅下滑；1990年地产泡沫破裂对建筑卫生陶瓷需求影响较小，归因分析，建陶作为室内装修品类，其更新替换类需求占比更大、消费属性更强；日本卫生陶瓷龙头TOTO（东陶）1993-1996年收入规模持续攀升，19961996年其收入规模创下新建年其收入规模创下新建房屋需求为业绩核心驱动阶段房屋需求为业绩核心驱动阶段（19601960-20002000）的新高的新高。资料来源：日本经济产业省，TOTO年报，方正证券研究所图表图表:T

20、OTO 1993TOTO 1993-19961996年收入规模持续攀升年收入规模持续攀升图表图表:1994:1994年日本建筑陶瓷出货销售金额创下历史新高年日本建筑陶瓷出货销售金额创下历史新高二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225112.2 2.2 开工端代表行业：日本水泥坚定推进去产能，产能利用率大幅提升开工端代表行业：日本水泥坚定推进去产能，产能利用率大幅提升1990年日本水泥内需见顶，1991年至1994年期间受出口增加、政府积极政策提升基建需求等因素影响，水泥产能小幅反弹，从8718万吨增

21、加到9757万吨。1994年起水泥出口见顶，总体需求量回缩，日本通过并购重组的方式坚定推进去产能，1998年总产能降至9564万吨，累积降幅2.4%。19941994年秩父水泥和小野田水泥合并成为秩父小野田水泥公司年秩父水泥和小野田水泥合并成为秩父小野田水泥公司（太平洋水泥的前身太平洋水泥的前身），其净利润在其净利润在19941994年触底达到年触底达到-6060.5 5亿日元亿日元，19951995年增长为正达到年增长为正达到8 8.2 2亿日元亿日元，19961996年达到年达到9797.2 2亿日元亿日元。我们预计秩父小野田水泥净利润回升原因如下：行业去产能提升产能利用率；并购重组带来市

22、场份额提高并购重组带来市场份额提高，成为日本规模最大的水泥企业后成为日本规模最大的水泥企业后，秩父小野田秩父小野田19941994年年1111月月1 1日将水泥出货价上调日将水泥出货价上调1010%；1995-1996年新屋开工面积反弹，1995年阪神大地震等因素拉动水泥需求提升，同时1994至1996年日本水泥出口仍处于较高水平（均大于1100万吨），水泥供需有所改善。图表图表:日本太平洋水泥日本太平洋水泥19921992-20232023年净利润变化年净利润变化资料来源：中国水泥协会，Bloomberg，方正证券研究所-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%15

23、00%-50-40-30-20-1001020304050601992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022日本：太平洋水泥：净利润（GAAP实际）（十亿JPY）同比增长率（右轴）1994-1998年为秩父小野田水泥数据；1998年后为太平洋水泥数据图表图表:日本水泥产能及产能利用率日本水泥产能及产能利用率二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225122.3 2.3 各板块业绩改善各板块业绩

24、改善；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2252251995.7.1-1996.7.31日本水泥、陶瓷、玻璃、涂料等领域的大部分建材企业股价上涨，其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先其中耐火材料和水泥两个板块涨幅领先。耐火材料企业股价涨幅最高耐火材料企业股价涨幅最高，龙头龙头企业企业TYKTYK、品品川川（ShinagawaShinagawa RefractoriesRefractories）、黑崎黑崎播磨播磨（KrosakiKrosaki HarimaHarima）股价涨幅分别股价涨幅分别达到达到224224.2626%、9191.9494%、5353.8585%。

25、水泥企业住友大阪水泥和太平洋水泥涨幅居前水泥企业住友大阪水泥和太平洋水泥涨幅居前，分别达到分别达到5555.6363%和和4848.1919%。玻璃、涂料板块涨幅较小，主营建筑涂料的SKK股价涨幅为负。资料来源：wind，方正证券研究所图表图表:日股日股建材建材行业行业企业（企业（windwind分类分类）19951995.7.1.7.1-1996.7.311996.7.31股价涨跌幅及主营业务构成情况股价涨跌幅及主营业务构成情况证券代码证券代码证券简称证券简称1995-07-01至 1996-07-311995-07-01至 1996-07-31股价涨跌幅（单位：%）股价涨跌幅（单位：%）2

26、023年主营业务构成2023年主营业务构成5363.TTYK224耐火材料98.82%，其他业务1.18%5351.TSHINAGAWA REFRACTORIES92耐火材料68.21%，工程项目16.69%，陶瓷制品2.4%，其他业务0.62%5232.T住友大阪水泥56水泥71.96%，建筑材料9.76%，采矿产品6.54%，新材料8.41%，电子光学产品0.92%，其他产品2.41%5352.TKROSAKI HARIMA54耐火85.79%，陶瓷产品贸易4.65%，金融机构8.69%，其他产品0.55%，房地产0.42%5355.TNIPPON CRUCIBLE52耐火56.32%，工

27、程项目33.16%，其他产品6.56%，房地产3.96%5282.TGEOSTR48土木建筑62.87%，土木工程31.66%，其他产品5.47%5233.T太平洋水泥48水泥70.14%，环境相关业务7.28%，建筑材料8.15%，资源业务7.26%，其他产品7.17%5269.TNIPPON CONCRETE INDUSTRIES46预拌混泥土49.97%，基础物料49.46%，太阳能发电系统0.56%5271.TTOYO ASANO FOUNDATION43基础工程98.62%，房地产租赁收入1.38%5201.TAGC30玻璃23.51%，化学品28.21%，电子15.45%，生命科学

28、6.14%，汽车产品24.73%，其他产品1.96%5268.TASAHI CONCRETE WORKS30混凝土收入99.38%，房地产收入0.62%5202.T日本板硝子27汽车玻璃50.16%建筑玻璃44.66%高性能玻璃4.79%其他0.39%4613.TKANSAI PAINT25汽车涂料30.75%，工业涂料26.28%，建筑涂料25.56%，船舶涂料11.18%，其他产品6.23%5938.T骊住集团25水技术60.18%，外壳技术业务39.82%5332.T东陶24全球住宅建筑业务94.77%，新事业5.19%，其他产品0.04%9767.TNIKKEN KOGAKU19消波脚

29、保护块产品、次生混凝土产品、土木建筑板材地垫产品销售收入68.34%，模板租赁相关31.66%4612.T日本涂料15油漆涂料业务89.68%，涂料相关业务10.32%4628.TSK KAKEN-9其他产品1.76%，防火建材类9.38%，建筑涂料88.86%二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225132.3 2.3 各板块业绩改善各板块业绩改善；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225耐火材料和水泥板块分别在耐火材料和水泥板块分别在19951995和和19961

30、996年业绩出现大幅改善。年业绩出现大幅改善。资料来源：Bloomberg，方正证券研究所图表：日本建材代表企业图表：日本建材代表企业19911991-20002000年净利润变化情况（单位：十亿年净利润变化情况（单位：十亿JPYJPY）199119911992199219931993199419941995199519961996199719971998199819991999200020005363.T5363.TTYKTYK-0.120.230.490.3-0.22-0.58-0.09同比增速同比增速291.7%113.0%-38.8%-173.3%-163.6%84.5%5351.T5

31、351.TSHINAGAWA REFRACTORIESSHINAGAWA REFRACTORIES0.550.472.250.873.470.1-0.02-3.251.121.38同比增速同比增速-61.3%298.9%-97.1%-120.0%-16150.0%134.5%23.2%5352.T5352.TKROSAKI HARIMAKROSAKI HARIMA-1.42-0.190.590.160.21-0.10.340.35同比增速同比增速86.6%410.5%-72.9%31.3%-147.6%440.0%2.9%5355.T5355.TNIPPON CRUCIBLENIPPON CR

32、UCIBLE0.120.11-0.02-0.01-0.120.09同比增速同比增速-8.3%-118.2%50.0%175.0%5232.T5232.T住友大阪水泥住友大阪水泥-4.144.542.673.27同比增速同比增速209.7%22.5%5233.T5233.T太平洋水泥太平洋水泥9.040.81-6.050.829.727.32-18.72.52-38.21同比增速同比增速-91.0%-846.9%113.6%1085.4%-24.7%-355.5%113.5%-1616.3%5202.T5202.T日本板硝子日本板硝子5.131.12-0.88-0.551.090.511.24-

33、2.9814.0131.67同比增速同比增速-78.2%-178.6%37.5%298.2%-53.2%143.1%-340.3%570.1%126.1%5201.T5201.TAGCAGC24.2711.0117.411.7424.8424.1720.365.113.1624.72同比增速同比增速-54.6%58.1%-90.0%1327.6%-2.7%-15.8%-75.0%158.0%87.8%4613.T4613.TKANSAI PAINTKANSAI PAINT2.482.42.964.014.323.594.564.58同比增速同比增速-3.2%23.3%35.5%7.7%-16.

34、9%27.0%0.4%4612.T4612.T日本涂料日本涂料2.652.10.290.770.52-2.853.575.68同比增速同比增速-20.8%-86.2%165.5%-32.5%-648.1%225.3%59.1%4628.T4628.TSK KAKENSK KAKEN1.761.861.931.841.481.432.54同比增速同比增速5.7%3.8%-4.7%-19.6%-3.4%77.6%耐火耐火水泥水泥玻璃玻璃涂料涂料二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225142.3 2.3

35、各板块业绩改善各板块业绩改善；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225我们认为19951995.7 7.1 1-19961996.7 7.3131日本耐火材料企业股价大幅跑赢日经日本耐火材料企业股价大幅跑赢日经225225原因如下原因如下：19951995年日本钢铁产量提升带动耐火材料需求提升年日本钢铁产量提升带动耐火材料需求提升，行业供需改善行业供需改善。1995年日本政府实施了高达14.2万亿日元的财政刺激计划以促进经济复苏，阪神大地震后政府大规模投入灾后恢复建设，扩大了建筑行业需求，全年粗钢消费达到8440万吨，同比增长6.4%，达到1991年以来高峰，

36、1995年阪神大地震后日本钢铁企业对救灾钢材需求态度乐观，增加钢铁生产，全年钢材产量达到9358万吨，由于耐火材料80%是用于钢铁生产，日本国内钢铁产量的增长拉动耐火材料内需上升，行业供需出现改善。19951995年日本耐火材料年日本耐火材料龙头龙头TYKTYK、品品川川（ShinagawaShinagawa RefractoriesRefractories）、黑崎黑崎播磨播磨（KrosakiKrosaki HarimaHarima）净利润分别同比净利润分别同比+113113%、+298298.9 9%、+410410.5 5%，企业业绩大幅修复企业业绩大幅修复。资料来源：wind，日本经济产

37、业省，日本过去半个世纪耐火材料研发动向的变迁，方正证券研究所图表图表:日本钢铁生产指数以及产能指数日本钢铁生产指数以及产能指数图表图表:1994:1994-19971997日本耐火材料产量出现小幅反弹日本耐火材料产量出现小幅反弹二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225152.3 2.3 各板块业绩改善；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经各板块业绩改善；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经22522519941994-19981998年是日本耐火材料行业劳动生产率提升最快的阶段年是日本耐火材料行业劳动生产率提升

38、最快的阶段，背后的主要驱动力是不定形耐火材料比例的增加背后的主要驱动力是不定形耐火材料比例的增加。不定形耐火材料是实现制造方面省力化的重要创新，而劳动生产率的提升有助于提升耐火材料企业的净利率劳动生产率的提升有助于提升耐火材料企业的净利率、ROICROIC和和ROEROE水平水平，有助于有助于提升资本市场估值提升资本市场估值。我们认为行业自身产品结构的改善是耐火材料企业股价大幅跑赢日经我们认为行业自身产品结构的改善是耐火材料企业股价大幅跑赢日经225225的重要支撑之一的重要支撑之一。资料来源：Bloomberg，日本经济产业省，日本过去半个世纪耐火材料研发动向的变迁，方正证券研究所图表图表:

39、日本耐火材料企业日本耐火材料企业19911991-20042004年净利润率变化年净利润率变化情况情况（单位：（单位：%）图表图表:日本不定形耐火材料占比以及耐火材料劳动生产率的变化日本不定形耐火材料占比以及耐火材料劳动生产率的变化二二、日本、日本建材企业建材企业9696年业绩复苏年业绩复苏；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225162.3 2.3 各板块业绩改善各板块业绩改善；耐火材料、水泥；耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经225225我们认为19951995.7 7.1 1-19961996.7 7.3131日本水泥企业股价跑赢日经日本水泥

40、企业股价跑赢日经225225原因原因如下如下：并购重组优化格局并购重组优化格局，大企业份额提升大企业份额提升，主导行业复价主导行业复价。秩父水泥和小野田水泥在1994年10月合并完成，合并后占据市场份额约23.9%，成为日本水泥行业规模最大的企业，秩父小野田1111月月1 1日将水泥出货价格上调日将水泥出货价格上调1010%，率先复价，复价行为得到了其他企业的跟随。历史回顾看，秩父小野田的净利润反弹更早，1995年扭亏为盈，1996利润大幅增长，相比之下，另一家企业日本水泥1996年才扭亏为盈。开工端回暖开工端回暖，地产需求预期修复地产需求预期修复。1995年至1996年日本地产新屋开工面积反

41、弹，叠加1995年阪神大地震重建等因素拉动日本水泥内需恢复增长，从1994年的7974万吨提升到1996的8247万吨。资料来源：Bloomberg，日本经济产业省，JCA，方正证券研究所图表图表:1970:1970-20232023年日本水泥行业生产及内外需情况年日本水泥行业生产及内外需情况图表图表:秩父小野田水泥（太平洋水泥前身，秩父小野田水泥（太平洋水泥前身，19981998年之后为太平洋水年之后为太平洋水泥数据）利润修复领先日本水泥泥数据）利润修复领先日本水泥目录目录1724日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经

42、2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案三、更新三、更新改造和海外市场为改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期关键业绩穿越周期关键183.1 3.1 国

43、内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿越周期国内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿越周期1 1)面对面对19921992-19961996日本国内新屋开工的持续上行日本国内新屋开工的持续上行，TOTOTOTO在长期战略上仍坚持对存量翻新和海外市场的费用投入在长期战略上仍坚持对存量翻新和海外市场的费用投入，体现在虽1996年收入创阶段性新高，但利润体量波动下行。1993年公司首次发布翻新改造计划宣言，2002年与日本综合建材品牌日本大建（DAIKEN）、门窗品牌YKK AP组建了TDY联盟，实行协同改造，并合作开设展厅、组织改造博览会等其他活动。为了促进改造俱乐部系统化建设，TOT

44、O与经销商建立网络，启动TOTO改造俱乐部系统。2018年以来，TOTO持续推进“Anshin”改造策略，继续发力存量翻新市场。1993-2007年间TOTO翻新改造俱乐部商店数量持续提升，2007-2023维持在高位水平。资料来源：TOTO年度报告，方正证券研究所图表图表:1993:1993-20232023日本房屋新开工长周期下行，但日本房屋新开工长周期下行，但TOTOTOTO翻新改造俱乐部商店数量和展厅数量持续提升翻新改造俱乐部商店数量和展厅数量持续提升三、更新三、更新改造和海外市场为改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期关键业绩穿越周期关键193.1 3.1 国内存量翻新和海外业

45、务占比持续提升，支撑业绩穿越周期国内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿越周期2)持续发力之下，翻新改造业务占公司国内住房设备部门收入的比例由翻新改造业务占公司国内住房设备部门收入的比例由20012001年的年的4646%增长至增长至20232023年的年的6969.5454%，20232023年占公司整年占公司整体收入的比例达体收入的比例达4646.8585%；利润方面，翻新改造业务占国内住房设备部门利润的比例长期保持在85%以上（由于其他业务板块亏损，高峰期占比超100%），2023年达到96.86%，占公司整体营业利润的比例则长期保持在40%以上（由于其他业务板块亏损，高峰期占比接

46、近100%），2023年达到50.47%。20002000年后国内翻新改造业务逐步成为公司业绩的核心压舱石之一年后国内翻新改造业务逐步成为公司业绩的核心压舱石之一。图表图表:TOTO:TOTO翻新改造业务销售净额及其占比变化情况翻新改造业务销售净额及其占比变化情况资料来源：TOTO年度报告，方正证券研究所图表图表:TOTO:TOTO翻新改造业务营业利润及其占比变化情况翻新改造业务营业利润及其占比变化情况三、更新三、更新改造和海外市场为改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期关键业绩穿越周期关键203.1 3.1 国内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿越周期国内存量翻新和海外业务占比

47、持续提升，支撑业绩穿越周期3)聚焦国内存量市场之外，TOTO积极拓展海外市场。在进入海外市场时采取三阶段策略：品牌知名度市场渗透高端品牌建立。截至2024年，澳大利亚、中东处于第一阶段；欧洲、印度、泰国、马来西亚、新加坡、韩国和菲律宾处于第二阶段；中国大陆及台湾、美国、印度尼西亚、越南处于第三阶段。20092009-20232023年年TOTOTOTO海外住宅设备部门销售净额及占比逐年上升海外住宅设备部门销售净额及占比逐年上升，至至20232023年占比已达到年占比已达到2727%。20092009-20232023年海外住宅设备部门营业利润有所波动年海外住宅设备部门营业利润有所波动，2023

48、2023年占公司整体营业利润的比例达到年占公司整体营业利润的比例达到2727.8 8%（由于其由于其他业务板块亏损他业务板块亏损，高峰期占比超高峰期占比超8080%）。图表图表:TOTO:TOTO海外住宅设备部门销售净额及其占比情况海外住宅设备部门销售净额及其占比情况资料来源：TOTO年度报告，TOTO2024年综合报告，方正证券研究所图表图表:TOTO:TOTO海外住宅设备部门营业利润及其占比情况海外住宅设备部门营业利润及其占比情况三、更新三、更新改造和海外市场为改造和海外市场为TOTOTOTO业绩穿越周期关键业绩穿越周期关键213.1 3.1 国内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿

49、越周期国内存量翻新和海外业务占比持续提升，支撑业绩穿越周期总的看，90年日本地产泡沫破裂后，TOTO坚持聚焦国内存量翻新业务和海外市场的长期战略，同时布局先进陶瓷产品等新材料业务，在日本地产新开工1996-2023年长周期的下行之中，公司收入和营业利润分别在2023和2017年创下历史新高。国内存量国内存量翻新业务和海外市场是翻新业务和海外市场是TOTOTOTO业绩表现穿越日本国内周期的关键业绩表现穿越日本国内周期的关键。图表图表:1960:1960-2023TOTO2023TOTO业绩变化情况业绩变化情况资料来源：TOTO年度报告，方正证券研究所目录目录2224日本建材企业日本建材企业96年

50、业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案四、水泥四、水泥：去产能和开拓海外市

51、场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长234.1 4.1 日本水泥行业经历了三轮去产能日本水泥行业经历了三轮去产能第一轮第一轮（19841984-19901990年年）：政策主导去产能：政策主导去产能，产能去化最快产能去化最快（1 1）限制产量仅限制产量仅“治标治标”，8080年代产能达到峰值年代产能达到峰值。1970s日本前后经历两次石油危机，经济增势放缓、投资减少，产业结构失衡，水泥需求下降，供给过剩日益严峻，第二次石油危机后行业产能利用率由70%-80%区间降至60%左右，企业利润下降，彼时水泥行业主要通过限制产量、划分市场等方式保住盈利，而产能

52、仍在持续攀升，1983年达到历史峰值的1.29亿吨。（2 2）内需不振内需不振，第一次政策去产能第一次政策去产能。1978年日本政府发布特定萧条产业安定临时措施法，通过政策引导消除过剩产能，但水泥并未包含在指定行业内。1983年特安法到期，次年日本政府颁布特定产业构造改善临时措施改善法（下称“特改法”），削减过剩设备，并将指定产业范围扩大到水泥、电炉炼钢、精制铝等高能耗行业。与此同时，行业向通商产业省申请产能协调计划，1984年8月通商产业省出台水泥行业结构促进基本方案，主要内容包括：削减供给：淘汰削减供给：淘汰30003000万吨的万吨的闲置和落后产能闲置和落后产能（约占在产产能约占在产产能

53、2323%），要求在要求在19851985年年3 3月底前处置完毕月底前处置完毕（部分运行中的产能需在部分运行中的产能需在19861986年年3 3月底前处置完毕月底前处置完毕）；联合销售：将国内22家水泥公司合并成5家共同事业公司，5家集团各占20%的份额，以促进生产、销售、流通各环节合理化，协调区域销售市场，优化竞争。资料来源：日本水泥协会，智研咨询，方正证券研究所四四、水泥、水泥：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长244.1 4.1 日本水泥行业经历了三轮去产能日本水泥行业经历了三轮去产能（3 3）出口减少触发新一轮去产能政

54、策出口减少触发新一轮去产能政策，日本水泥行业产能利用率大幅提升日本水泥行业产能利用率大幅提升。1985年广场协议后日元大幅升值，日本水泥净出口量下降，产能过剩问题再次凸显，特改法也即将到期，1987年通商产业省再次出台促进产业结构转型法，明文法律削减产能。1988年通商产业省通过新的产能调整计划，要求在9800万吨在产产能的基础上淘汰1070万吨落后产能。19831983年到年到19901990年年，政策去产能取得良好效果政策去产能取得良好效果，水泥产能降至水泥产能降至87208720万吨万吨，自高位削减自高位削减3232%，产能利用率由产能利用率由6060%左右升至左右升至8888.7 7%

55、，行业经营利行业经营利润率由润率由19831983年的年的0 0.4 4%修复至修复至19911991年的年的6 6.4 4%。资料来源：中国水泥协会，方正证券研究所产量出口进口国内销售公司数水泥窑数工厂数产能（千吨）产能利用率（%）产能利用率产能（千吨）图表图表:日本水泥产能和产能利用率日本水泥产能和产能利用率图表图表:日本水泥日本水泥产销量、进出口产销量、进出口图表图表:日本水泥日本水泥公司、工厂、水泥公司、工厂、水泥窑变化窑变化四四、水泥、水泥：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长254.1 4.1 日本水泥行业经历了三轮去产

56、能日本水泥行业经历了三轮去产能第二轮第二轮（19941994-19981998年年）：企业合并推动行业集中度大幅提升：企业合并推动行业集中度大幅提升，但产能但产能仅小幅去化仅小幅去化（1 1）19911991-19941994年政策刺激内需恢复年政策刺激内需恢复，外需提升外需提升，水泥产能再次扩张水泥产能再次扩张。1991年日本经济泡沫破裂，央行政策由紧转松，刺激经济复苏，水泥内外需均有提升，产销量短期快速恢复：1991-1993年间国内需求量基本在8000万吨以上（80年代需求在7000万吨左右体量），同时日元贬值刺激出口，叠加亚洲经济腾飞，1990-1994年出口量由624万吨增长至150

57、0万吨。经通商产业省同意后，行业暂停去产能，自1991年起5大合资公司相继解散，产能从1991年的8718万吨反弹到1994年的9799万吨。（2 2）总量需求见顶总量需求见顶，企业开启兼并重组企业开启兼并重组。1990年日本国内水泥需求见顶，1994年水泥出口需求见顶（1499万吨），总体需求量回缩，同时行业竞争激烈、企业利润大幅下滑，行业经营利润率由1991年的6.4%降至1994年的2.6%，1993年小野田水泥利润下降57%。行业利润大幅下滑倒逼企业兼并重组，1994年秩父水泥与小野田水泥合并成为秩父小野田，住友水泥和大阪水泥合并成为住友大阪水泥；1998年宇部兴产与三菱MMC合并为宇

58、部三菱，同年秩父小野田与日本水泥合并为太平洋水泥。19941994-19981998年期间行业集中度迅速提升年期间行业集中度迅速提升，19981998年年CRCR1 1太平洋水泥市占太平洋水泥市占3737%，CRCR3 3近近8080%，但产能仅从但产能仅从97999799万吨降至万吨降至95649564万吨万吨、累计累计降幅降幅2 2.4 4%。资料来源：日本水泥协会，方正证券研究所太平洋水太平洋水泥泥37%宇部三菱宇部三菱25%住友大阪住友大阪18%其他其他20%图表图表:1998:1998年末（大规模重组后）日本水泥产业格局年末（大规模重组后）日本水泥产业格局秩父秩父9%小野田小野田15

59、%住友住友13%大阪大阪6%日本水泥日本水泥16%三菱材料三菱材料13%宇部宇部10%其他其他18%图表图表:1992:1992年末（重组前）日本水泥产业格局年末（重组前）日本水泥产业格局12635 8718 8722 6148 5428 5372 5320 5110 4994 65%70%75%80%85%90%95%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001980 1990 2000 2010 2020 2021 2022 2023 2024水泥产能（万吨）产能利用率（右轴）四、水泥四、水泥：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开

60、拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长264.1 4.1 日本水泥行业经历了三轮去产能日本水泥行业经历了三轮去产能第三轮第三轮（19981998年至今年至今）：龙头引领主动大幅去产能：龙头引领主动大幅去产能需求持续回落需求持续回落，龙头主动去产能龙头主动去产能，价格止跌回升价格止跌回升。1998年后日本国内外需求持续回落，至2010年时内需为4161万吨，2010年至2013年间反弹至4771万吨，随后继续下降，2023年内需降至3458万吨。在需求端收缩、行业集中度较高的背景下，供给端大企业持续主动缩减产能。19981998-20242024年水泥行业公司数量从年水泥行业公司数量从1818家

61、降至家降至1616家家，工厂数量从工厂数量从3939家降至家降至3030家家，水泥窑数量从水泥窑数量从7575条降至条降至5656条条，水泥产能从水泥产能从95649564万吨下降至万吨下降至49944994万吨万吨（累计降幅累计降幅4848%，期间内需降幅期间内需降幅5151%），水泥企业数量变化较小，而行业产能大幅缩减。产能去化匹配需求下行幅度，产能利用率、行业盈利均有修复，2008年起日本水泥价格实现止跌回升。资料来源：日本水泥协会，日本经济产业省，ifind，方正证券研究所5000550060006500700075008000图表图表:1997:1997-20212021年日本水泥均

62、价（日元年日本水泥均价（日元/吨）吨）图表图表:19901990-20242024年日本水泥产能及产能利用率年日本水泥产能及产能利用率四四、水泥、水泥：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长274.2 4.2 太平洋水泥引领行业主动去产能太平洋水泥引领行业主动去产能+积极开拓海外市场，业绩长期稳健积极开拓海外市场，业绩长期稳健1）内销业务内销业务，在并购与主动去产能中寻找新平衡在并购与主动去产能中寻找新平衡。太平洋水泥前身是1881年成立的小野田水泥公司，也是日本最早成立的水泥公司；在1994年为应对竞争激烈的水泥市场、改善企业收入，

63、小野田水泥与秩父水泥合并成为秩父小野田水泥公司，实现1995年净利润同比增长113.55%；19981998年水泥市场海外需求年水泥市场海外需求回落显著回落显著、产产能依旧过剩能依旧过剩，秩父小野田水泥和日本水泥合并成当前秩父小野田水泥和日本水泥合并成当前的太平洋水泥的太平洋水泥，成为了日本最大的水泥公司成为了日本最大的水泥公司，并于并于19991999年主动带头削减年主动带头削减1515%的产能的产能。2000-2010年内需持续萎缩，太平洋水泥收入震荡下滑，全球金融危机以后公司收入由10000亿日元级别下滑至7000亿日元，直至2010年内需进入新平台期，供给仍在缩减，水泥价格企稳回升。2

64、0002000年至今太平洋水泥等大企业产能去化幅度大于小企业年至今太平洋水泥等大企业产能去化幅度大于小企业，主动让出部分份额主动让出部分份额，以维护行业效益以维护行业效益。资料来源：日本水泥协会，Bloomberg，方正证券研究所公司名称公司名称19981998年市场份额年市场份额20172017年市场份额年市场份额20242024年市场份额年市场份额19981998年工厂数年工厂数20172017年工厂数年工厂数20242024年工厂数年工厂数太平洋水泥37%32%29%1396宇部三菱25%28%25%975住友大阪水泥18%17%15%754德山水泥6%9%9%111电气水泥3%4%4%

65、111麻生水泥5%4%2%221东曹水泥2%2%2%111日铁矿业1%1%1%111新日铁水泥1%1%1%111琉球水泥1%1%1%111日立水泥1%1%0%111CR262%59%54%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002004006008001000120019651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本水泥需求（万吨，右轴）太平洋水泥收入（十亿日元）图表图表:日本水泥大企业主动去产能让出部分份额日本水泥

66、大企业主动去产能让出部分份额图表图表:水泥需求下行期太平洋水泥收入中枢稳定水泥需求下行期太平洋水泥收入中枢稳定四四、水泥、水泥：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长：去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长284.2 4.2 太平洋水泥引领行业主动去产能太平洋水泥引领行业主动去产能+积极开拓海外市场，业绩长期稳健积极开拓海外市场，业绩长期稳健2）外销业务外销业务，自自2020世纪世纪8080年代起积极开拓海外市场年代起积极开拓海外市场。太平洋水泥最早于20世纪80年代后半期开始海外业务布局，最先在中国和美国进行布局，2000年之后太平洋水泥将业务扩展到其他亚洲新兴市场国家，

67、例如在韩国投资双龙洋灰工业。20102010-20232023年年太平洋水泥海外收入占比由太平洋水泥海外收入占比由6 6%提升至提升至3131%。总体而言总体而言，太平洋水泥坚持主动去产能和开拓海外市场的长期策略太平洋水泥坚持主动去产能和开拓海外市场的长期策略，业绩穿越日本国内需求周期业绩穿越日本国内需求周期，长期保持稳健长期保持稳健。公司作为大企业自觉性好，主动去产能让出部分份额，使得行业竞争并未随需求下滑而愈加激烈，进入需求新平台期后，2009年水泥价格企稳回升，同时公司积极布局出海业务，盈利触底反弹：收入角度，2010年起外销起量叠加内销企稳，公司总收入见底回升，2023年收入增长至近9

68、000亿日元；业绩角度，2010年太平洋水泥扭亏，由2009年的-13.4亿日元恢复至3.5亿元；2013年起业绩再上一个台阶，达到40亿日元。资料来源：Bloomberg，太平洋水泥官网，方正证券研究所81%82%84%81%79%75%76%75%75%74%73%65%61%60%6%6%6%8%10%13%14%15%16%16%17%23%28%31%14%12%11%11%11%12%10%10%9%10%10%12%11%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国其他图表图表:太平洋水泥全球各区域收入占比太平洋水泥全球各区域收入占比-30%-2

69、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0收入（十亿日元）YOY（右轴）图表图表:太平洋水泥收入及增速太平洋水泥收入及增速图表图表:太平洋水泥归母净利润及归母净利率太平洋水泥归母净利润及归母净利率-10%-5%0%5%10%-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022归母净利润（十亿日元）归母净利率（%）目录目录29

70、24日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案五

71、、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案305.1 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长日本旭硝子1907年成立，起步之初从事建筑平板玻璃业务，19301930年代开始公司便积极拥抱新兴产业趋势年代开始公司便积极拥抱新兴产业趋势，通过持续的技术迭代、业务多元化与全球布局，成长为覆盖建筑、汽车、电子、氟化学及生命科学的全球材料巨头。商业模式：传统业务商业模式：传统业务（建筑玻璃建筑玻璃、汽车汽车玻璃玻璃）提供稳定现金流提供稳定现金流，战略战略业务业务（电子电子、生命科学生

72、命科学、氟氟化学品化学品）驱动增长驱动增长。20242024年公司建筑玻璃及汽车玻璃收入占比为年公司建筑玻璃及汽车玻璃收入占比为4444%，营业利润占比为仅为营业利润占比为仅为1818%，战略业务已成为公司盈利的主导战略业务已成为公司盈利的主导。资料来源：AGC公司概览，Bloomberg，方正证券研究所图表图表:20242024年年AGCAGC营业收入构成（单位：亿日元）营业收入构成（单位：亿日元）图表图表:20242024年年AGCAGC营业利润构成（单位：亿日元）营业利润构成（单位：亿日元）五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案315.1

73、 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长1 1）传统业务起现金流传统业务起现金流“压舱石压舱石”作用作用。公司成立于1907年，初期以打破日本平板玻璃进口依赖为目标，通过引进欧洲技术实现浮法玻璃国产化，奠定了建筑与汽车玻璃的业务基础，至20世纪中期，公司浮法玻璃产能与技术就已位居全球前列，目前仍是全球领先的玻璃厂商。玻璃盈利能力相对偏低，公司将其视为现金流压舱石业务，为规避地产周期波动影响，经营思路上：一是持续精简低效产能，比如20年10月公告计划关闭法国Boussois浮法工厂，21年关闭欧洲玻璃炉，22年精简欧洲

74、HQ和捷克工厂，23年削减比利时产线；二是优化产品结构、提升利润率，建筑玻璃1990s升级节能玻璃占比，汽车玻璃提升光控、隔音玻璃等产品占比以稳定利润贡献、稳定现金流。多年来玻璃始终是公司营收的重要构成多年来玻璃始终是公司营收的重要构成，而利润贡献占比有所下降而利润贡献占比有所下降。资料来源：AGC公司概览，中玻网，Bloomberg，方正证券研究所图表图表:玻璃业务利润贡献规模相对稳定，而占比有所下降（高附加值业务玻璃业务利润贡献规模相对稳定，而占比有所下降（高附加值业务占比提升）占比提升）图表图表:AGC:AGC营业收入结构变化（单位：十亿日元营业收入结构变化（单位：十亿日元)五、五、AG

75、CAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案32资料来源：AGC公司概览，AGC年报，方正证券研究所5.1 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长2 2）百余年成长史：战略业务紧抓时代机遇百余年成长史：战略业务紧抓时代机遇。公司自传统玻璃起家，业务拓展分三个阶段，一是基于玻璃产业链的纵向整合一是基于玻璃产业链的纵向整合，20世纪中期向上游拓展至纯碱-氯化学、硅砂-陶瓷原料-陶瓷等领域，形成“玻璃+陶瓷+化学品”垂直产业链，降低原料成本，对冲各环节价格波动；二是自传统玻璃向技术玻璃的横向

76、突破二是自传统玻璃向技术玻璃的横向突破，1970年代进军汽车玻璃市场，1980年代开发CRT电视玻璃，1990年代推出TFT-LCD显示玻璃基板，逐渐构建电子材料技术积累；三是外延孵化多个新材料业务三是外延孵化多个新材料业务，20世纪后期公司继续深挖电子材料、氟化学领域新技术项目，以及培育生命科学业务，拓展了多项新业务，包括电子材料的EUV光掩膜空白板、半导体用CMP抛光液，ETFE树脂、燃料电池电解质膜等。图表图表:1910s1910s起公司积极向更高成长性起公司积极向更高成长性的业务进行拓展的业务进行拓展五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答

77、案33资料来源：AGC公司概览，方正证券研究所5.1 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长3 3）出海坚持本土化生产出海坚持本土化生产+产业链技术协同产业链技术协同。由于玻璃运输半径较短，公司在泰国、印度、越南、美国、中国等地直接设立生产基地，输出技术、产品和品牌。20102010年以后年以后，公司主要凭借在公司主要凭借在电子材料电子材料、氟氟化学工业上的全球技术领先地位实现全球销售网络化学工业上的全球技术领先地位实现全球销售网络布局布局。在不同的区域市场在不同的区域市场，公司依据当地产业特点战略重心各有不同公司依

78、据当地产业特点战略重心各有不同，如在欧美市场，主攻汽车玻璃OEM配套和高端建筑玻璃，在亚洲市场聚焦中国、东南亚的电子和汽车产业链，在秦皇岛、苏州等地设厂，并建立本土研发中心以适应中国产业研发速度。公司出海时注重上下游产业链协同公司出海时注重上下游产业链协同，如与康宁合作液晶基板、与中国企业合作3D打印陶瓷、与特斯拉、丰田等车企合作开发轻量化玻璃，实现技术输出落地与本土化生产协同，降低地缘风险。图表图表:AGCAGC营收分区域构成情况及分区域业务重点营收分区域构成情况及分区域业务重点五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案34资料来源：AGC中期策

79、略报告，Bloomberg，方正证券研究所5.1 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长传统业务贡献稳定现金流传统业务贡献稳定现金流，战略业务紧抓新兴产业趋势战略业务紧抓新兴产业趋势，AGCAGC已成为全球新材料领军企业已成为全球新材料领军企业，特别是电子特别是电子、生命科学生命科学、化学品化学品等等高附加值业务拉高了整体盈利能力：高附加值业务拉高了整体盈利能力：2024年公司电子材料、生命科学、化学品业务营业利润率分别为14.95%、15.01%、9.57%，高于建筑玻璃、汽车玻璃和陶瓷业务。图表图表:AGC:AG

80、C主营业务收入及扣非归母净利润情况（十亿日元）主营业务收入及扣非归母净利润情况（十亿日元）图表图表:AGC:AGC各品类盈利能力对比情况（营业利润率口径）各品类盈利能力对比情况（营业利润率口径）五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案35资料来源：AGC中期策略报告，Bloomberg，方正证券研究所5.1 AGC5.1 AGC（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长（原旭硝子）：传统业务规模持稳，战略业务驱动成长公司自传统建筑玻璃业务起家公司自传统建筑玻璃业务起家，较早期便开始产业链多元化拓展较早期便开始产业链多元化拓展，紧抓日本国内和

81、全球新兴产业崛起带来的发展机会紧抓日本国内和全球新兴产业崛起带来的发展机会，战略业战略业务驱动长期成长务驱动长期成长，出海方面公司本土化生产和技术合作并重出海方面公司本土化生产和技术合作并重，规避地缘风险规避地缘风险，2424年年7070%左右收入来自日本以外左右收入来自日本以外。公司当前已发公司当前已发展成为展成为全球建筑玻璃全球建筑玻璃、汽车汽车玻璃的领军企业玻璃的领军企业，车载显示盖板玻璃市占全球第一车载显示盖板玻璃市占全球第一，烧碱和烧碱和PVCPVC东南亚市占第一东南亚市占第一，氟树脂全球第一氟树脂全球第一。图表图表:AGC:AGC各项业务市场地位情况各项业务市场地位情况五、五、AG

82、CAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案36资料来源：板硝子公告，Bloomberg，方正证券研究所5.2 5.2 板硝子：传统玻璃业务为主导，激进并购导致规模强而盈利弱板硝子：传统玻璃业务为主导，激进并购导致规模强而盈利弱日本板硝子1918年成立，起步于建筑玻璃，产品覆盖建筑玻璃、汽车玻璃和科技玻璃（显示玻璃等），2023年收入分别占比45%、50%和5%，营业利润占比分别为61%、24%、15%。建筑玻璃仍然占据板硝子收入和营业利润的大头建筑玻璃仍然占据板硝子收入和营业利润的大头。图表图表:板硝子主营业务收入构成情况（板硝子主营业务收入构成情况（2023

83、2023，单位：十亿日元）单位：十亿日元）图表图表:板硝子营业利润的构成情况（板硝子营业利润的构成情况（20232023，单，单位：十亿日元）位：十亿日元）图表图表:板硝子营收分区域板硝子营收分区域&分分产品构成情况产品构成情况（20232023年度）年度）五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案37资料来源：板硝子公告，Bloomberg，方正证券研究所5.2 5.2 板硝子：传统玻璃业务为主导，激进并购导致规模强而盈利弱板硝子：传统玻璃业务为主导，激进并购导致规模强而盈利弱公司在发展过程中专注于建筑和汽车玻璃业务，特别是20062006年以年

84、以4141亿英镑收购英国皮尔金顿亿英镑收购英国皮尔金顿（PilkingtonPilkington），使得其从全球第使得其从全球第十大玻璃制造商一跃上升为第四大十大玻璃制造商一跃上升为第四大，皮尔金顿虽为公司带来了欧洲和北美市场渠道，合并后的公司在规模维度而言也在全球占据了重要的地位，但因为收购导致的巨额债务叠加行业周期波动但因为收购导致的巨额债务叠加行业周期波动，导致板硝子与皮尔金顿的整合效应不及预期导致板硝子与皮尔金顿的整合效应不及预期，公司资产负债率长期保持在高位，而盈利能力长期徘徊在低位。图表图表:板硝子收购皮尔金顿后的财务表现（单位：十亿日元）板硝子收购皮尔金顿后的财务表现（单位：十亿

85、日元）五、五、AGCAGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案38资料来源：板硝子公告，Bloomberg，方正证券研究所5.3 5.3 板硝子板硝子VS AGCVS AGC：高附加值的技术出海是成长的答案：高附加值的技术出海是成长的答案板硝子与板硝子与AGCAGC同样以建筑玻璃起家同样以建筑玻璃起家，但当前在营但当前在营收规模收规模、利润利润体量体量、股票股票市值和估值方面市值和估值方面AGCAGC都显著强于板硝子都显著强于板硝子：1）营收和利润方面，AGC体量大于板硝子的部分主要由化学品、生命科学以及电子材料业务所贡献，核心反映出多元化业务扩张之于长期成长的

86、重要性；2）战略方向上，AGCAGC注重注重以高附加值技术协同本土产业链落地的模式打开海外市场以高附加值技术协同本土产业链落地的模式打开海外市场，在液晶显示玻璃、氟树脂等多个新材料领域占据稳固优势地位，而板硝子坚持深耕建筑和汽车玻璃，技术和产品多元化开始较晚，同时在扩张思路上采取了激进杠杆并购的形式，为日后盈利埋下隐患；3）两家企业皆注重国际化扩张，日本以外市场贡献了大部分营收。综合来看，AGC在长周期发展过程中体现出较强成长性，我们认为核心是公司以做高附加值为核心战略思路，不断创新技术和产品，拥抱新兴产业，以高附加值技术协同本土产业链以高附加值技术协同本土产业链落地的形式实现业务多元化和经营

87、区域多元化的同步扩张落地的形式实现业务多元化和经营区域多元化的同步扩张。图表图表:板硝子和板硝子和AGCAGC收入对比情况（单位：十亿日元）收入对比情况（单位：十亿日元）图表图表:板硝子和板硝子和AGCAGC扣非归母净利对比情况（单位：十亿日元）扣非归母净利对比情况（单位：十亿日元）目录目录3924日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长

88、启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案借鉴日本经验，1995-1996年日本地产阶段性回暖带来了股市反弹机会，但整体幅度相对温和，短期建材板块表现较好的主要短期建材板块表现较好的主要是开工端的耐火材料是开工端的耐火材料（表征钢铁表征钢铁需求需求）、水泥水泥。从长期趋势看，在地产中长期需求下滑的背景下，寻找建材板块优质资产，有有四条可参考线索：

89、一是坚定主业出海或一体化业务拓展四条可参考线索：一是坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升ROEROE分子端利润；二是立足地产存量更新赛道分子端利润；二是立足地产存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握把握先机；三是国内供给端格局具备持续优化条件的子行业先机；三是国内供给端格局具备持续优化条件的子行业（如行业自律性好或去产能政府政策外力强如行业自律性好或去产能政府政策外力强）；四是专注高附加值技术；四是专注高附加值技术和产品拓展和产品拓展，紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇。6 6.1 1 坚定主业出海或一体化业务拓展坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升

90、ROEROE分子端利润分子端利润TOTO品牌出海，提升海外渗透率；太平洋水泥产能出海中美韩，分享经济活力区域的基础设施建设红利；AGC出海，复制在本土积累的生产优势。我国国内地产中长期需求下行、建材多板块供给过剩严重，我国水泥以及其他建材龙头企业具有成本、资金、管理、品牌等比较优势，合适的海外扩张项目一定程度上可以对冲内需疲弱，打开主业空间（一体化业务拓展同理）。伴随国内需求拐点、竞争加剧，国内水泥行业整体盈利中枢下移，具备扩张实力的头部水泥企业加速海外扩张和一体化业务拓展，其中华新水泥海外产能占比高、扩张速度快、海外利润贡献占比高，海螺水泥海外布局积极推进。六、启示：出海、存量更新、供给六、

91、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线40资料来源：水泥网，wind，公司公告，方正证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022202324H1华新水泥海螺水泥西部水泥天山水泥0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324H1海螺水泥-中国大陆海螺水泥-其他区域华新水泥-中国大陆华新水泥-其他区域天山股份-中国大陆天山股份-其他区域图表图表:各水泥企业海外收入占比持续提升各水泥企业海外收入占比持续提升图表图表:水泥企业港澳台及海外业务毛利率高于国内大陆业务水泥

92、企业港澳台及海外业务毛利率高于国内大陆业务图表图表:水泥企业海外投产产能排名水泥企业海外投产产能排名（万吨，截至（万吨，截至20232023年年底）年年底）6 6.1 1 坚定主业出海或一体化业务拓展坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升ROEROE分子端利润分子端利润华新水泥：海外产能扩张先行者华新水泥：海外产能扩张先行者，一体化业务领军企业一体化业务领军企业。近几年华新加速海外布局，早期拓展区域集中在中亚、东南亚，而后重心逐步转移至非洲、中东区域。2019-2023年公司海外业务收入CAGR达37%。截至2024年9月30日，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等13个国家布局，

93、海外水泥熟料产能为1,544万吨/年，水泥粉磨产能达到2,254万吨/年，另外公司还有莫桑比克、马拉维、赞比亚等产线在建项目，24年前三季公司海外水泥及商品熟料销量1,205万吨，同比增长41%，实现营业收入59.36亿元，同比增长49%，占公司整体营收的24%；实现净利润8.47亿元，同比增长32%，占比54%；海外净利率约14%，显著优于公司整体水平（6%）。海外市场已成为公司业绩韧性的重要支撑。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线416%10%9%6%5%5%6%8%14%16%0%2%4%6%8

94、%10%12%14%16%18%0102030405060华新水泥海外收入（亿元）占比图表图表:华新水泥海外产能变化情况华新水泥海外产能变化情况图表图表:华新水泥海外收入变化情况华新水泥海外收入变化情况资料来源：wind，公司公告，公司信用评级报告，方正证券研究所所在区域所在区域熟料生产线数量熟料生产线数量熟料产能（万吨熟料产能（万吨/年）年）水泥产能（万吨水泥产能（万吨/年）年）水泥产能占比水泥产能占比湖北省182,5824,19433%云南省141,6642,40119%湖南省57811,36611%重庆市45808096%西藏自治区53816235%四川省22794734%广东省1155

95、2942%河南省11552452%贵州省21301541%阿曼33043603%坦桑尼亚22483002%塔吉克斯坦22112732%乌兹别克斯坦11552032%莫桑比克1621942%柬埔寨11241681%南非21021681%赞比亚和马拉维31001661%尼泊尔11241541%吉尔吉斯斯坦1781051%合计合计69698,2158,21512,65012,650100%图表图表:华新水泥产能分布（截至华新水泥产能分布（截至20232023年年底）年年底）0500100015002000250020132014201520162017201820192020202120222023

96、2024华新水泥海外产能（万吨/年）6 6.1 1 坚定主业出海或一体化业务拓展坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升ROEROE分子端利润分子端利润海螺水泥：内需水泥价值标杆海螺水泥：内需水泥价值标杆，海外扩张锦上添花海外扩张锦上添花。海螺水泥具备成本、规模、布局等优势，“T型战略”奠定难以复制的竞争优势，在国内水泥盈利底部具备较强安全边际。据海螺水泥半年报、数字水泥网，2024年上半年全国水泥行业亏损10亿元，平均单吨亏损1.2元，海螺水泥单吨净利26元。海螺水泥是国内首批“出海”的水泥企业，2019-2023年海螺水泥海外业务收入CAGR达19%。2024年半年报，海螺水泥已在印尼、缅甸

97、、老挝等5个国家建有12条产线，拥有海外熟料产能1,590万吨，公司海外收入23亿元，同比+5.7%，占比5.1%，毛利润9.2亿元，同比+42%，占比10.7%，贡献一定利润增量。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线420.0%0.9%1.1%1.0%1.1%1.5%1.5%1.9%3.0%3.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0102030405060海螺水泥海外收入（亿元）占比（右轴）图表图表:海螺水泥海外产能海螺水泥海外产能图表图表:海螺海螺水泥海外收入

98、水泥海外收入资料来源：wind，公司公告，公司债券募集说明书，水泥网，方正证券研究所状态状态国家国家项目位置项目位置投资企业投资企业(国内、国外国内、国外)日产能日产能 (吨吨/天天)年产能年产能 (万吨万吨/年年)总产能总产能 (万吨万吨)已投已投产产印度尼西亚南加里曼省巴隆县印尼海螺水泥有限公司2x32001981590印度尼西亚西巴布亚省马诺夸里县国投印尼巴布亚水泥有限公司2x3200198印度尼西亚北苏拉威西省波拉昂孟都县印尼北苏海螺水泥有限公司(北苏拉威西海螺水泥有限公司)2x5000310缅甸曼德勒省皎施县 缅甸海螺(曼德勒)水泥有限公司5000155柬埔寨马德望省马德望海螺水泥有

99、限公司5000155乌兹别克斯坦卡什卡达里亚州卡尔希海螺水泥有限公司320099老挝琅勃拉邦省老挝琅勃拉邦水泥生产线项目(一期)250078乌兹别克斯坦塔什干州阿汉加兰区塔什干海螺水泥合资企业有限责任公司6300195乌兹别克斯坦安集延州布拉克巴什区娜依曼村安集延海螺水泥公司6500202在建在建印度尼西亚南苏拉威西省巴老挝印尼巴鲁海螺水泥有限公司2x5000310409老挝琅勃拉邦省琅勃拉邦海螺水泥有限公司320099图表图表:海螺水泥海外熟料已投产产能达到海螺水泥海外熟料已投产产能达到15901590万吨（截至万吨（截至2024H12024H1）0500100015002000250020

100、192020202120222023海螺水泥海外水泥产能（万吨/年）6 6.1 1 坚定主业出海或一体化业务拓展坚定主业出海或一体化业务拓展，提升提升ROEROE分子端利润分子端利润西部水泥：西部优质民企水泥龙头西部水泥：西部优质民企水泥龙头，海外布局聚焦非洲海外布局聚焦非洲，产能快速扩张产能快速扩张。公司是西部民营水泥龙头企业，早年深耕陕西区域，而后将产能扩张至新疆、贵州，截至2023年公司总产能达到2700万吨/年。近几年公司加快海外扩张步伐，海外布局聚焦景气、格局更好的非洲国家，包括莫桑比克、刚果和埃塞俄比亚三大非洲核心市场。截至2023年底公司海外产能达到480万吨。据公司财报数据，2

101、023年国内水泥熟料产能利用率位于50-70%区间，饱和度一般，而海外埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果产能利用率分别为104%/84%/11%（刚果受运输问题限制），海外产能运转较好，预计盈利水平也显著优于国内。截至2024年上半年，西部水泥海外收入13亿元，同比+9.4%，占比35.7%，溢利5.9亿元，同比-1.6%，占比90%，海外水泥已成公司主要盈利贡献点，内需承压下盈利韧性或将好于行业。截至2023年年底，公司是国内水泥企业海外在建产能规模最大的企业，共1054万吨，伴随新增产能的逐步投产，海外业务成长性有望加速释放。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附

102、加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线43图表图表:西部水泥西部水泥海外收入海外收入资料来源：wind，公司公告，水泥网，方正证券研究所图表图表:西部水泥海内外水泥及熟料产能分布西部水泥海内外水泥及熟料产能分布0%6%13%31%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530202020212022202324H1西部水泥海外收入（亿元）占比（右轴）省份省份/海外国家海外国家 产能（万吨）产能（万吨）陕西2170新疆350贵州180莫桑比克200刚果150埃塞俄比亚130图表图表:水泥企业海外在建排名（万吨，截至水泥企业海外在建排名（万吨，截

103、至20232023年年底）年年底）6 6.2 2 聚焦存量更新赛道聚焦存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握先机把握先机参考日本等成熟国家经验，建筑涂料、卫生陶瓷等翻新较为容易并且频次较高的品种，翻新需求为长期需求韧性提供支撑。我国住宅存量规模大，二次装修更换需求空间广阔。中国或正式进入存量房时代：中国或正式进入存量房时代：1 1）据贝壳研究院、国家统计局，我们预计我们预计20232023年二手房交易套数占到总交易数量的年二手房交易套数占到总交易数量的4242%；2）98年房改后开发的大量商品房房龄陆续超20年，修缮和翻新需求提升，政策面老旧小区改造工程逐步得到重视；3）21H2-24地产信用风

104、险致购房者对二手房偏好提升，二手房短期内交易占比快速提升。根据立邦预测根据立邦预测，20232023-20302030年年存量房存量房、毛坯毛坯新房和精装新房在建筑涂料翻新需求中的占比将分别新房和精装新房在建筑涂料翻新需求中的占比将分别提升提升1212pctspcts、下降下降1616pctspcts和提和提升升4 4pctspcts。存量房翻新需求将为建筑涂料的中长期需求韧性提供重要支撑存量房翻新需求将为建筑涂料的中长期需求韧性提供重要支撑。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线44图表图表:中国新房和

105、二手房交易套数占比情况中国新房和二手房交易套数占比情况图表图表:中国建筑涂料翻新需求市场结构预测中国建筑涂料翻新需求市场结构预测资料来源：wind，贝壳研究院，立邦公告，方正证券研究所75.65%75.55%75.62%75.83%77.70%69.91%58.08%24.35%24.45%24.38%24.17%22.30%30.09%41.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023新房套数占比二手房套数占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新增住宅（精装）新增住宅（毛坯）存

106、量住宅六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线45资料来源：wind，中国农村统计年鉴，国家统计局，中国建筑涂料工业协会，方正证券研究所图表：我国建筑涂料需求中重涂需求占比不断提升图表：我国建筑涂料需求中重涂需求占比不断提升6 6.2 2 聚焦存量更新赛道聚焦存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握先机把握先机测算测算20232023年新竣工建筑的涂料需求量为年新竣工建筑的涂料需求量为481481万吨：万吨：1）假设单平建筑面积所对应的外墙和内墙涂料用量分别为0.3、0.8kg；2）新竣工建筑面积=城镇房屋竣工

107、面积+农村房屋竣工面积。测算重涂需求占比不断提升测算重涂需求占比不断提升，20232023年占比为年占比为5252.2 2%：1）假设规上建筑涂料企业产量占全部建筑涂料产量的65%；2）用于重涂的建筑涂料需求量=全部建筑涂料产量-新竣工建筑的涂料需求量。年份年份城镇房屋竣工城镇房屋竣工面积（万平）面积（万平）YOY农村房屋农村房屋竣工面积竣工面积（万平）（万平）YOY新建建筑内新建建筑内墙涂料需求墙涂料需求（万吨）（万吨）新建建筑外新建建筑外墙涂料需求墙涂料需求（万吨）（万吨）新建需求合新建需求合计计（万吨）（万吨）YOY建筑涂料产量建筑涂料产量（规上，万吨）（规上，万吨）建筑涂料产量建筑涂料

108、产量（万吨）（万吨）新建需求新建需求占比占比重涂需求重涂需求占比占比2011316,429 14.0%103,053 9.5%367 112 479 8.0%346 532 90.20%9.80%2012358,736 13.4%94,188 -8.6%396 121 518 8.0%416 640 80.89%19.11%2013401,521 11.9%92,662 -1.6%432 132 565 9.1%478 735 76.81%23.19%2014423,123 5.4%90,287 -2.6%449 138 587 3.9%516 794 73.92%26.08%2015420,

109、803 -0.5%85,317 -5.5%443 136 578 -1.4%538 828 69.89%30.11%2016422,376 0.4%79,649 -6.6%439 135 574 -0.8%577 888 64.64%35.36%2017419,072 -0.8%72,727 -8.7%430 132 562 -2.0%630 969 58.00%42.00%2018413,509 -1.3%67,861 -6.7%421 129 550 -2.1%649 998 55.11%44.89%2019402,411 -2.7%60,050 -11.5%405 124 529 -3.

110、9%694 1,068 49.51%50.49%2020384,820 -4.4%48,840 -18.7%379 116 496 -6.2%715 1,100 45.06%54.94%2021408,028 6.0%41,407 -15.2%393 120 514 3.6%-1,140 45.06%54.94%2022405,477 -0.6%38,775 -6.4%389 119 508 -1.2%-1,026 49.49%50.51%2023385,588 -4.9%34,898 -10.0%368 113 481 -5.3%-1,005 47.80%52.20%六、启示：出海、存量更新

111、、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线46资料来源：公司公告，雨虹到家服务号，东方雨虹建筑修缮官网，方正证券研究所6 6.2 2 聚焦存量更新赛道聚焦存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握先机把握先机东方雨虹：存量房时代来临推动建筑修缮需求高增长东方雨虹：存量房时代来临推动建筑修缮需求高增长，建筑修缮集团率先布局建筑修缮集团率先布局，先发优势明显先发优势明显。东方雨虹建筑修缮在2017年正式成立，是修缮行业最早的是修缮行业最早的“拓荒者拓荒者”。公司建筑修缮业务包含既有建筑渗漏治理、建筑结构补强加固、外立面脱落修缮、地下空间渗漏修

112、缮等8大业务，其中雨虹到家服务针对家庭修缮市场，以防水维修业务为切入口以防水维修业务为切入口，进一步向消费者群体提供家装修进一步向消费者群体提供家装修缮如墙缮如墙面修缮面修缮、全屋净水全屋净水、局局改整装等服务改整装等服务，在渠道端则快速推进“百城、千店、万站、亿客”渠道战略的落地实施，抢占家庭修缮蓝海市场。截至24年半年报，建筑修缮集团雨虹到家服务在全国已布局运营中心、社区服务站超1200家，分布在全国31个省（直辖市）164个城市，实现“百城千店”规划，同时在越南胡志明市、马来西亚吉隆坡、菲律宾马尼拉、蒙古国乌兰巴托等国均开设了雨虹到家服务运营中心。图表：雨虹到家服务全国渠道布局情况图表：

113、雨虹到家服务全国渠道布局情况图表：东方雨虹建筑修缮集团体系架构情况图表：东方雨虹建筑修缮集团体系架构情况六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线47资料来源：公司公告，东方雨虹公众号，涂料经公众号，方正证券研究所6 6.2 2 聚焦存量更新赛道聚焦存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握先机把握先机东方雨虹：持续加码海外布局东方雨虹：持续加码海外布局，打造新的成长曲线打造新的成长曲线。东方雨虹自创立之初即锚定“世界的东方雨虹”战略目标，2008年率先切入东南亚市场开启国际化征程。历经16年深耕，公司已在越南、马

114、来西亚、新加坡等10余个重点国家完成分支机构布局，构建起覆盖东南亚、中东、北美三大核心区域的全球业务网络，形成“本地化运营+多级代理”的成熟体系。截至2022年末，公司已发展一级代理135家、二级代理超1000家。2024年在地产内需不振背景下，公司提出着重发展海外市场的策略，国际销售、海外战略合作、参展交流、生产基地建设等步伐加快。产能全球化方面，公司美国休斯顿基地24年8月开建，马来西亚基地2025年1月实现首次试产，沙特达曼工厂25年2月启动建设，未来将形成辐射三大洲的产能矩阵。组织方面，副总裁兼砂粉集团董事长王文萍总最新挂帅海外业务，体现公司对海外业务的战略倾斜。公司此次加注出海业务，

115、也体现了公司战略调整的前瞻性、领先性。2024公司海外业务营收达到8.8亿元，营收比重增至3.13%。图表图表:东方雨虹海外营收及营收占比东方雨虹海外营收及营收占比图表图表:东方雨虹美国生产基地项目开建东方雨虹美国生产基地项目开建0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024港澳台地区及海外地区(亿元)营收占比六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线48资料来源：马上住

116、服务小程序，公司公告，方正证券研究所6 6.2 2 聚焦存量更新赛道聚焦存量更新赛道，持续耕耘持续耕耘，把握先机把握先机三棵树：针对翻新市场三棵树：针对翻新市场，以重涂为突破口以重涂为突破口，推出推出“马上住马上住”一站式服务一站式服务。存量更新时代已至，三棵树洞察重涂消费痛点，2016年推出“马上住”一站式包工包料服务，服务内容包括线上预约及时响应、免费基检、定制方案、全方位遮蔽保护、企业微信进度反馈、完工验收8小时入住、1年质保等，服务流程全面专业完善。“马上住”近几年重点针对社区存量重涂需求布局，截至目前已服务20多万户家庭。马上住门店在高线城市密度更高，充分享受存量住宅重涂赛道红利。未

117、来公司还将以“马上住”社区门店和服务模式为依托，从旧房重涂业务升级至包含外墙涂刷、防水施工、艺术漆、阳台翻新、全屋美缝、瓷砖铺贴、木器涂刷、墙面涂刷等在内的全面翻新服务，满足存量房时代业主一站式采购和家装品质升级需求。图表图表:三棵树“马上住”服务内容全面三棵树“马上住”服务内容全面图表：三棵树马上住业务近几年迅速发展图表：三棵树马上住业务近几年迅速发展年份年份20162016201720172018201820192019202020202021202120222022累计授权网点（个）253533872380483649717累计服务家庭（万单）1.86.48-9近10近21近25图表图表

118、:三棵树“马上住”服务快捷领先三棵树“马上住”服务快捷领先图表图表:三棵树“马上住”服务标准化程度高三棵树“马上住”服务标准化程度高6 6.3 3 国内供给端格局优化改善供需国内供给端格局优化改善供需，稳定行业长期稳定行业长期ROEROE水平水平盈利压力之下盈利压力之下，国内水泥供给端自律正逐步加强国内水泥供给端自律正逐步加强：1）24Q1全行业亏损催化协同意识加强，Q2-4行业企业主动加大错峰力度，协同减产，为了维持盈利，预计后续产量控制将常态化；2）24年9月生态环境部办公厅发布全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿），水泥行业正式纳入碳交易进程再进一步；3）2

119、4年11月1日水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）开始实行，对产能置换要求得更加细致和严格，有助于加速低效落后产能的退出。23年以来中小企业出清速度加快，行业并购整合增多。中长期需求减少是否必然导致行业利润的下行？参照日本经验，关键在于竞争格局的维护，集中度提升、竞合关系改善，叠加强有力的政策形成合力，日本水泥虽需求大幅下滑，但行业产能去化后，龙头ROE中枢得到较好修复。当前国内水泥市场盈利处15年以来的低位，景气低迷，中长期需求预期不佳，但需要注意的是，20232023年我国水泥年我国水泥CRCR5 5约约4545%，对比日本提升的空间仍很大对比日本提升的空间仍很大，后续为应对长周期

120、需求下后续为应对长周期需求下滑而发生的供给端格局再平衡滑而发生的供给端格局再平衡，以及随之而来的盈利改善以及随之而来的盈利改善（ROEROE修复修复）和估值修复是水泥股关键投资机会和估值修复是水泥股关键投资机会。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线49图表：图表：2323年以来水泥行业并购重组数量快速增长年以来水泥行业并购重组数量快速增长0246810120.00.51.01.52.02.5海螺水泥/沪深300 PB海螺水泥ROE（%，右轴）-4-2024681012140.00.51.01.52.02

121、.5华新水泥/沪深300 PB华新水泥ROE（%，右轴）图表：图表：海螺水泥、华新海螺水泥、华新水泥相对市场估值及水泥相对市场估值及ROEROE表现表现资料来源：wind，中国水泥网，方正证券研究所6 6.4 4 专注高附加值技术和产品拓展专注高附加值技术和产品拓展，紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇紧抓新兴产业成长带来的第二成长曲线机遇。旗滨集团：浮法玻璃龙头企业旗滨集团：浮法玻璃龙头企业，布局高附加值业务拓展新成长曲线布局高附加值业务拓展新成长曲线。旗滨集团浮法玻璃位居行业第一梯队，成本优势领先同行，主业领先基础上，2019年起公司围绕“一体两翼”的战略思路持续推进业务矩阵升级，通过布

122、局光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等高附加值领域，开启新成长曲线。公司明确将光伏玻璃作为战略重心公司明确将光伏玻璃作为战略重心，第二主业雏形已成第二主业雏形已成。2022年以来公司发布一系列项目投资、股权划转公告以及项目听证会公告，理顺组织架构，迅速推进产能布局，2023年起进入产能释放期，公司当前在产产能规模达10600t/d，仅次于两大龙头。从竞争要素看，公司将在浮法玻璃积累的工艺、成本及运营管理经验迁移至光伏玻璃板块，后来者居上，快速建立起成本优势：1）上游提前布局超白砂资源，可满足大部分自供需求；2）生产工序有相似性，天然气、纯碱等原燃料共享光伏+浮法的集采规模优势；3）后发布局，单线规模

123、领先。2024年半年报显示，公司光伏玻璃毛利率达21.24%，已比肩龙头水平。高端化战略推进高端化战略推进，电子电子/药用玻璃业务突破药用玻璃业务突破。公司2019年明确新业务布局以高端化、差异化升级为方向，大力切入高技术壁垒的电子/药用玻璃领域，3年内即完成了新材料技术攻克。电子玻璃板块，2020年公司首条产线醴陵65t/d进入商业化运营，目前在产产线共4条，合计产能345t/d；药用玻璃板块，目前在产产线共2条，湖南郴州中性硼硅药用玻璃素管25t/d于2021年进入商业化运营，二期40t/d于2022年点火试产。机制优势支撑战略转型机制优势支撑战略转型。公司历史表现验证其战略执行能力：20

124、11年上市后4年浮法产能升至行业首位；2016年起布局节能玻璃并快速缩小与龙头差距；3年内完成电子/药用玻璃技术突破。核心支撑在于其市场化的管理机制：1）治理先进，打造新型董事会、经理层关系，职业经理人制度提升管理效率；2）多层次激励机制（股权激励、跟投机制、合伙人计划）绑定核心团队；3）研发投入持续加码，2018年以来研发费用率始终保持在3%以上。此类机制为公司在新兴领域的技术攻坚提供持续的动力。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线50资料来源：wind，公司公告，卓创资讯，方正证券研究所0%20%4

125、0%60%80%100%2019202020212022202324H1优质浮法玻璃超白光伏玻璃绿色建筑节能玻璃物流其他功能玻璃其他业务图表图表:旗滨收入结构变化，光伏玻璃占比提升旗滨收入结构变化，光伏玻璃占比提升0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 2022 23H1 2023 24H1信义光能福莱特亚玛顿凯盛新能安彩高科拓日新能彩虹新能源旗滨集团图表图表:旗滨集团光伏玻璃毛利率已接近龙头旗滨集团光伏玻璃毛利率已接近龙头6 6.5 5 投资映射：短期看好开工端投资映射：短期看好开工端，长期长期关注出海关注出海、存量更新存

126、量更新、供给供给端逻辑以及高附加值端逻辑以及高附加值综合以上综合以上，水泥板块位处地产开工端水泥板块位处地产开工端，最先受益贝塔反弹最先受益贝塔反弹，并且头部企业海外并且头部企业海外布局加速布局加速、国内国内供给格局持续优化供给格局持续优化，有望迎来盈利与估值有望迎来盈利与估值的同步修复的同步修复，强烈推荐受内需影响小的出海先锋强烈推荐受内需影响小的出海先锋华新水泥华新水泥、内需内需水泥之强水泥之强+进军海外的进军海外的海螺水泥海螺水泥，关注优质关注优质民企民企、海外海外产能弹性大的产能弹性大的西西部水泥部水泥，消费建材板块强烈推荐加快消费建材板块强烈推荐加快渠道转型渠道转型、拓展拓展建筑修缮

127、业务和加快出海的防水龙头建筑修缮业务和加快出海的防水龙头东方雨虹东方雨虹，推荐存量房时代受益重涂需求韧性推荐存量房时代受益重涂需求韧性的涂料龙头的涂料龙头三棵树三棵树，强烈推荐一体两翼打造消费建材平台型企业的强烈推荐一体两翼打造消费建材平台型企业的北新建材北新建材，强烈推荐家装板材龙头强烈推荐家装板材龙头兔宝宝兔宝宝和家装管道龙头和家装管道龙头伟星新材伟星新材等等。玻璃板块推荐浮法业务成本优势强玻璃板块推荐浮法业务成本优势强，光伏玻璃带来新成长的光伏玻璃带来新成长的旗滨集团旗滨集团。六、启示：出海、存量更新、供给六、启示：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是

128、板块投资长期主线51资料来源：wind，方正证券研究所图表：推荐标的盈利预测及核心逻辑（西部水泥盈利预测来自图表：推荐标的盈利预测及核心逻辑（西部水泥盈利预测来自windwind一致预期，其余来自团队预测）一致预期，其余来自团队预测）交易日期交易日期20252025年年3 3月月6 6日日公司名称公司名称市值市值(亿元亿元)归母净利归母净利(亿元亿元)2023)20232024E2024E2025E2025EPE2023PE20232024E2024E2025E2025E核心逻辑核心逻辑600801.SH华新水泥25627.618.0522.079.2714.1811.60内需水泥之强,规模、

129、成本和份额领先行业,海外积极布局印尼、柬埔寨、乌兹别克斯坦等市场,沿水泥主业拓展骨料、混凝土等产业链一体化品类。成本和区位优势+全产业链布局+进军海外,周期底部盈利领先行业。600585.SH海螺水泥1,270104.381.8595.0112.1715.5113.36水泥出海和非水泥业务扩张领先行业,23年海外水泥、骨料、混凝土收入分别占比16%、16%、23%,内需承压下盈利韧性好于行业。02233.HK西部水泥964.210.9019.5022.698.774.90陕西水泥龙头,非洲水泥出海领军者,23年海外收入占比31%(+17pcts)。坐拥莫桑比克、刚果民主共和国和埃塞俄比亚三大核

130、心非洲市场,内需承压下盈利韧性好于行业。002271.SZ东方雨虹32122.71.0818.9114.12300.9316.98战略转向快，落地执行力强，渠道转型和新品类培育效果斐然，盈利水平和现金流同步改善。603737.SH三棵树2541.73.837.75146.3766.3232.78短期零售和小B转型成果突出，长期看好建涂生意，品牌积累和渠道布局成就龙头地位。000786.SZ北新建材50035.238.0645.8914.1813.1310.89石膏板寡头地位稳，股权激励和外延并购彰显快速发展决心的央企龙头。002043.SZ兔宝宝906.96.187.4613.0714.581

131、2.08人造板品牌运营龙头企业，强大品牌力赋能小B和零售渠道，渠道下沉和整装定制持续推进；稳定高盈利高分红。002372.SZ伟星新材19214.310.7712.4713.3917.8115.38创新商业模式构筑PPR零售强壁垒，同心圆和系统集成引领未来成长；稳定高盈利高分红。601636.SH旗滨集团15617.511.7713.618.9413.2911.50浮法玻璃龙头企业，占据成本曲线最左侧位置，底部盈利能力得到验证；第二主业光伏玻璃板块后来者居上，产能规模已位居行业第三，毛利率比肩行业龙头；电子玻璃、药用玻璃可视为潜在期权。目录目录5224日本建材企业日本建材企业96年业绩复苏年业

132、绩复苏，耐火材料、水泥，耐火材料、水泥企业股价跑赢日经企业股价跑赢日经2253更新改造和海外市场为更新改造和海外市场为TOTO业绩穿越周期的关键业绩穿越周期的关键去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长去产能和开拓海外市场驱动日本水泥企业业绩长期增长启示启示：出海、存量更新、供给：出海、存量更新、供给端逻辑和高附加值是板块投资长期主线端逻辑和高附加值是板块投资长期主线6风险提示风险提示7195-96年日本地产迎年日本地产迎B浪反弹，建材需求回升浪反弹，建材需求回升5AGC：高附加值和出海或是成长的终极答案：高附加值和出海或是成长的终极答案风险提示风险提示531 1）政策落地不及预期的风

133、险：）政策落地不及预期的风险：地产和基建需求端较为依赖逆周期货币、财政政策的支持，若政策落地不及预期，则存在需求不及预期的风险；2 2）新增产能过多的风险）新增产能过多的风险：水泥、玻纤、玻璃等同质化产品的行业景气度更多取决于行业供需态势，若行业产能新增失控，则存在供大于求导致行业盈利承压的局面；3 3）信息更新不及时的风险；）信息更新不及时的风险；4 4）原材料成本上行风险：）原材料成本上行风险：建材属中游制造行业，上游原材料包含石油化工加工品，若上游价格波动导致原材料价格大幅上涨，建材行业无法完全将成本压力传导到下游，可能导致建材行业毛利率承压，从而影响盈利。分析师声明与免责声明54评级说明55