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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2025 年年 03 月月 05 日日 REITs 系列报告 推荐推荐（维持）（维持）华夏华润商业华夏华润商业 REIT青岛青岛核心商圈内体核心商圈内体量量最大最大、业态最丰富的业态最丰富的购物中心购物中心 消费降级冲击下，消费降级冲击下，头部购物中心头部购物中心仍仍具有具有稳定性稳定性。在购物中心被低估的稳定现金流资产中，我们提到头部购物中心是线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：

2、1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利且体量大，基本迈基本迈入入成熟期成熟期。1）华夏华润商业 REIT 底层资产为青岛万象城，其开业时间早，一期于 2015 年开业，目前基本迈入成熟期。2）青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利（双地铁上盖）且体量大。整体建筑面积 41.9 万方，商业建

3、面 30.1 万方，是山东规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一。2020-2024 年年营收、营收、租金租金 CAGR 为为 13%、17%，数量占比约数量占比约 50%的的零售业态零售业态贡献贡献 64.63%的租金的租金。1）青岛万象城具有长期成长性，2020-2024 年营收、租金 CAGR 分别为 13%、17%，剔除减租影响来看租金坪效 CAGR 为 13%，证明青岛万象城具有出色的运营能力及较强成长性。2）大体量支撑业态丰富度及品牌数量，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售店铺，保障购物中心的客流、零售额及租金，店铺数量占比约 50%的零售

4、业态 2023 年 1-9 月贡献 64.63%的租金。营收营收 70%来自租金收入，来自租金收入，90%的的租金租金为“二者取高”收租模式，租金受零售为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响额影响。1）项目营收包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入、多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入，其中 70%以上为租金收入，稳定性较强。2）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响，购物中心对入驻商铺有一定议价权。3）租户 CR10 贡献租金 16.27%，租户结构有合理的分散性。65%的可租面积在 2024-2026 年租约到期，青岛万象城为商圈头部玩家、竞争优势强，可保障租

5、约到期高峰期平稳过渡。青岛万象城青岛万象城毛利率目前约毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低销售费用率逐步降低凸显规模优势凸显规模优势。1）底层资产层面成本及税费包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及附加。2020-2023 年 1-9 月青岛万象城毛利率分别为 16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2024 年各季度毛利率提升至 60%以上。2）销售费用率不断降低，从 2020 年占营收 16.54%逐步下降至 2023 年 1-9 月占营收 9.22%，2024 年约 6%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大体量商圈头部购物中心的规模优势。投资建议：投资建议

6、：头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。冲击下仍具有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型 know-how 的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强

7、的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类 REITS。风险风险提示：提示：居民消费超预期下行，行业竞争加剧。证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航联系人：杨航 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)107 0.01 总市值(亿元)11,733.66 1.19 流通市值(亿元)11,197.07 1.42 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 5.4%30.5%1.8%相对表现 3.5%12.2%-11.0%相关研究报相关研究报告告 房地产行业周报（2025 年 08 周）：新房成交

8、同环比增加，合肥支持商品住宅开展定制化建设 2025-02-25 房地产行业深度研究报告：购物中心被低估的稳定现金流资产 2025-02-25 房地产行业周报（2025 年 07 周）：广东多地加速推进专项债收储，节后二手房复苏强于新房 2025-02-18 -21%-5%12%29%24/0324/0524/0724/1024/1225/022024-03-042025-02-28房地产沪深300华创证券研究华创证券研究所所 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、青岛万象城：位于核心商圈，市内体量最大

9、、业态最丰富青岛万象城：位于核心商圈，市内体量最大、业态最丰富.4 二、二、底层资产基本情况底层资产基本情况.5（一）业态丰富度高，零售业态店铺数量占比达 50%.5（二）营收、租金 20-24 年 CAGR 为 13%、17%，主因租金坪效增长.6（三）70%的营业收入来自租金，稳定性较强.7（四）90%的租金为“二者取高”收租模式，租金受零售额影响.8（五）专门店贡献约 90%租金收入，租金坪效逐年增长.9（六）租金集中度低，租户结构分散合理.10（七）底层资产毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低.11 三、三、投资建议投资建议.12 四、四、风险提示风险提示.12 hYnZmNmOs

10、RrNqN7N8Q6MtRnNpNrMiNoOtQfQoOqO7NrRzQwMqRwPwMrMyQ REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 底层资产青岛万象城基本情况.4 图表 2 青岛万象城区位图.5 图表 3 青岛万象城一期与二期分布图.5 图表 4 部分青岛购物中心各业态店铺数量分布.5 图表 5 2023 年 1-9 月零售业态贡献租金约 2.4 亿元.6 图表 6 2023 年 1-9 月零售业态贡献 64.63%的租金.6 图表 7 2020-2024 年营业收入 CAGR 为 13%

11、.6 图表 8 2020-2024 年租金收入 CAGR 为 17%.6 图表 9 2024 年出租率至少达到 99%.7 图表 10 2024 年月租金坪效达到 328 元/月/平.7 图表 11 租金收入约占营业收入的 70%.7 图表 12 超 90%的商铺租金收取方式为“二者取高”模式.8 图表 13 固定租金单价较高.8 图表 14 面积占比 69%的专门店贡献约 90%的租金收入.9 图表 15 专门店租金坪效增速快于主力店.9 图表 16 专门店、主力店租赁面积占比较稳定.9 图表 17 2024 年各季度客流同比均实现增长.9 图表 18 2024 年各季度会员总人数不断增长.

12、9 图表 19 2023 年 1-9 月租户 CR10 贡献租金 16.27%.10 图表 20 租金收入前十大租户租约到期分布.10 图表 21 65.13%的品牌将于 2024-2026 年到期.10 图表 22 2020-2023 年 1-9 月青岛万象城毛利率约 16%-52%.11 图表 23 折旧及摊销占比高达 35%-62%.11 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。消费降级冲击下，头部购物中心仍具有稳定性。在购物中心被低估的稳定现金流资产中，我们提到头部购物中心是

13、线下最大的消费流量平台，消费降级冲击下头部玩家仍具有稳定性：1）购物中心是满足居民线下消费、社交、体验等需求效率高、体验感强的平台；2）是线下商家最高效承接客流量的聚集地；3）头部购物中心具有招商和运营优势，通过掐尖（聚集细分增长需求）、升级、吸收竞争者客流等，保障其销售额和租金。以购物中心、百货商场等作为底层资产的消费类 REITs 具备相对稳定的分红特性，我们将对此类 REITs 的底层资产的基本面进行梳理。一、一、青岛万象城：青岛万象城：位于位于核核心商圈心商圈，市，市内内体量最大、业态最丰富体量最大、业态最丰富 华夏华润商业 REIT，底层资产为青岛万象城，开业时间早，一期于 2015

14、 年开业，目前基本迈入成熟期。商业建筑面积土地使用权剩余年限约 26 年，产权车位土地使用权剩余年限 36 年。青岛万象城增值率较高，评估值 81.47 亿元，平均单价 19433.52 元/平，相较资产账面价值 41.27 亿元，增值率为 97%；相较于账面投资成本 59.97 亿元，增值率为35.85%。图表图表 1 底层资产青岛万象城基本情况底层资产青岛万象城基本情况 项目名称项目名称 青岛万象城青岛万象城 设施类型 购物中心 建筑面积 商业：301,186.69 平方米 车库：118,037.37 平方米 运营起始时间 一期：2015 年 二期：2021 年 项目权属起止时间 一期、二

15、期：2011 年 6 月 22 日起至 2051 年 6 月 21 日止 产权地下车位：2011 年 6 月 22 日起至 2061 年 6 月 21 日止 分布 青岛万象城一期共 10 层（B3、B2、B1、LG、L1、L2、L3、L4、L5、L6），二期共 8 层（B2、B1、LG、L1、L2、L3、L4、L5）评估总值（万元）814,700 增值率 97.39%资料来源：基金公告，华创证券 青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著青岛万象城位于主城区核心区域，区位优势显著、交通便利、交通便利且体量大。且体量大。1）万象城位于青岛市核心商圈中高端商业聚集区香港中路商圈，周边 5km 范围

16、内均属于青岛中心城区，甲级写字楼及高端住宅区聚集，租赁及交易价格均居青岛市高位，居住人口数量多，客群消费能力较强。2）交通便利，地铁双上盖，2 号线、3 号线贯穿整个区域。3）万象城整体建筑面积合计 41.9 万平，包含一期 28.5 万平（2015 年开业）、二期 1.6 万平（2021年开业），以及车库 11.8 万平，是山东省规模最大、入驻品牌最多的购物中心之一，业态横跨餐饮、零售、娱乐、服务、汽车、超市、冰场等丰富业态，建筑体量具有明显优势，规模聚集效应明显，可辐射全青岛消费者。4）区域竞争格局相对稳定，底层资产所在区域商业用地供应较少，未来 2-3 年内暂无大型商业项目入市，2024

17、 年有 1 个新增写字楼配套商业项目供应，商业体量仅 4.4 万平方米，辐射范围较小。REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 青岛万象城青岛万象城区位图区位图 图表图表 3 青岛万象城一期与二期分布图青岛万象城一期与二期分布图 资料来源：基金公告，华创证券 资料来源：基金公告，华创证券 二、二、底层资产基本情况底层资产基本情况（一）（一）业态丰富度高业态丰富度高，零售业态店铺数量占比，零售业态店铺数量占比达达 50%大体量支撑业态丰富度及品牌数量，大体量支撑业态丰富度及品牌数量，2023 年年 1-9 月月零售

18、业态贡献零售业态贡献 64.63%的租金。的租金。1）青岛万象城业态分为零售、餐饮、生活配套及体验，店铺数量超 540 家，超过同商圈及附近商圈主要竞争者，其中零售业态（含电子产品、汽车等）店铺数量最多，合计 275 家，占购物中心店铺数量 50%，其次为餐饮业态，占比约 27%，数量均位居主要竞争者前列。2）2023 年 1-9 月零售业态贡献的实收租金收入最高，约 2.4 亿元，占总租金 64.63%；其次为餐饮业态，租金约 0.76 亿元，占总租金 20.9%。3）青岛万象城体量大，业态齐全，满足全年龄阶段一站式购物体验；通过足够数量的餐饮品牌吸引客流，搭配大量的零售业态，保障了购物中心

19、的客流、零售额及租金。图表图表 4 部分青岛购物中心各业态店铺数量分布部分青岛购物中心各业态店铺数量分布 资料来源：基金公告，美团，华创证券（数据选取时间为2025年2月28日）0100200300400500600青岛万象城CBD万达广场凯德Mall 新都心金狮广场乐客城崂山万象汇购物美食休闲娱乐丽人美发亲子乐园生活服务学习培训其他 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 5 2023 年年 1-9 月月零售业态贡献租金约零售业态贡献租金约 2.4 亿元亿元 图表图表 6 2023 年年 1-9 月零售业态贡献月

20、零售业态贡献 64.63%的租金的租金 资料来源：基金公告，华创证券 资料来源：基金公告，华创证券（二）（二）营收、租金营收、租金 20-24 年年 CAGR 为为 13%、17%，主因租金坪效增长，主因租金坪效增长 青岛万象城具有长期成长性，青岛万象城具有长期成长性，2020-2024 年营收年营收 CAGR 为为 13%。1）青岛万象城一期于2015 年开业，2020-2024 年营业收入、租金收入 CAGR 分别为 13%、17%，2020 年和 2022年因疫情及减租影响导致营收、租金下降，但剔除减租影响来看，2022 年租金仍实现正增长。2）2020 年因重点品牌招商周期较长及疫情影

21、响，导致出租率较低，2021 年公司通过良好的招商策略及品牌组合，实现出租率逐步增长并维持在高位，2024 年全年出租率至少达 99%。3）剔除减租影响来看，租金坪效从 2020 的 196 元/平/月增长至 2024 年约 328 元/月/平，2020-2024 年租金坪效 CAGR 为 14%，即使 2021 年二期开业增加部分可租面积，租金坪效的快速增长也印证了青岛万象城出色的运营能力及较强成长性。图表图表 7 2020-2024 年年营业收入营业收入 CAGR 为为 13%图表图表 8 2020-2024 年租金收入年租金收入 CAGR 为为 17%资料来源：基金公告，华创证券 资料来

22、源：基金公告，华创证券（2023M1-9为年化增长率）0.00.51.01.52.02.5零售餐饮生活配套及体验其他2023年1-9月实收租金收入（亿元）零售,64.63%餐饮,20.90%生活配套及体验,1.32%其他,13.16%0100002000030000400005000060000700002020202120222023M1-92024营业收入（万元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020202120222023M1-92024租金收入（万元）同比（剔除2020、2022年减租影响，右轴）

23、REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 9 2024 年出租率至少达到年出租率至少达到 99%图表图表 10 2024 年月租金坪效达到年月租金坪效达到 328 元元/月月/平平 资料来源：基金公告，华创证券（2024年出租率为Q4出租率）资料来源：基金公告，华创证券（2024年增长率为2024年较2023M1-9水平，2023M1-9增长率为年化值）（三）（三）70%的的营业收入营业收入来自租金来自租金，稳定性较强稳定性较强 青岛万象城约青岛万象城约70%营业收入营业收入来自租金收入来自租金收入，稳定性较强，稳定

24、性较强。青岛万象城营收可分为两大类：一是与商铺出租相关的收入，包括租金收入、物业管理费收入、固定推广费收入；二是其他经营收入，包括多种经营收入、停车场收入、冰场收入、其他收入。2020-2023 年 1-9 月，商铺出租相关收入占租金收入 90.8%、87.7%、87.3%、88.9%，其中租金收入占比最高，2023 年 1-9 月达 72.7%，项目收入主要来自租金收入，较为坚实。图表图表 11 租金收入约占租金收入约占营业收入营业收入的的 70%资料来源：基金公告，华创证券 0%20%40%60%80%100%2020202120222023M1-92024出租率0%5%10%15%20%

25、25%30%35%0501001502002503003502020202120222023M1-92024租金坪效（元/平/月）同比（剔除2020、2022年减租影响，右轴）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）金额（万元）占比（%）租金收入27,162.1971.2%37,425.0171.1%33,553.5566.0%36,537.7572.7%其中：固定租金收入18,270.1747.9%25,743.8748.9%23,902.1847.0%26,276.9752.3%取高租金收入6,096.3816.0%8,745.9616.6%6,684.2013.

26、2%8,125.4016.2%零售额提成租金收入1,242.123.3%1,190.932.3%1,316.242.6%1,040.192.1%联营租金收入1,553.524.1%1,744.253.3%1,650.933.3%1,095.202.2%物业管理费收入6,515.5317.1%7,626.8414.5%9,598.9518.9%7,262.6314.5%固定推广费收入961.712.5%1,090.262.1%1,230.532.4%880.781.8%多种经营收入1,055.432.8%2,675.185.1%2,562.765.0%1,890.533.8%停车场收入629.5

27、11.7%1,569.453.0%1,577.383.1%1,480.503.0%冰场收入1,207.593.2%1,554.993.0%1,348.882.7%1,001.542.0%其他收入625.891.6%686.751.3%973.531.9%1,187.872.4%合计38,157.85100.0%52,628.48100.0%50,845.58100.0%50,241.60100.0%2020年2021年2022年2023年1-9月项目 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （四）（四）90%的租金的租金为“

28、二者取高”为“二者取高”收租模式收租模式，租金受零售额影响，租金受零售额影响 青岛万象城超青岛万象城超 90%租金为“二者取高”模式，对入驻商铺有一定议价权。租金为“二者取高”模式，对入驻商铺有一定议价权。1）青岛万象城运营模式主要是向承租商户提供租赁及购物中心整体运营服务，并向承租商户收取租金、物业管理费、固定推广费等收入。各承租商户统一管理、分散经营。运营模式包括租赁、联营、自营，计租方式有固定租金、零售额提成租金、固定租金与零售额提成取高租金三种方式。2）商铺计租方式以“二者取高”为主，从租赁面积和实收租金来看，占比均超过 90%（不含自营模式的冰场的面积及收入，下同），意味着购物中心对

29、入驻品牌有一定的议价权，“二者取高”、零售额提成模式下，购物中心租金均与零售额相关。3）2023年 1-9 月实行固定租金的租户面积占比为 3.04%，租金占比为 6.97%，意味着固定租金单价较高。图表图表 12 超超 90%的商铺租金收取方式为“二者取高”模式的商铺租金收取方式为“二者取高”模式 资料来源：基金公告，华创证券 图表图表 13 固定租金单价较高固定租金单价较高 经营方式经营方式 计租方式计租方式 租赁面积租赁面积(万平万平)面积占比面积占比 2023 年年 1-9 月租金收入月租金收入(万元万元)收入占比收入占比 租赁租赁 固定租金 0.39 3.04%2,545.87 6.

30、97%零售额提成租金 0.34 2.64%563.85 1.54%二者取高 11.93 92.87%32,332.83 88.49%联营联营 二者取高 0.19 1.46%1,095.20 3.00%合计合计 12.85 100%36,573.75 100%资料来源：基金公告，华创证券（不包含自营的冰场部分）商铺运营模式计租方式简介项目公司营业收入计取方式固定租金项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金。租赁面积固定租金单价零售额提成租金项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的提成比例支付租金。租户零售额提成比例固定租金与零售额提成租金二者取高

31、项目公司出租经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成租金。二者取高：（1）租赁面积固定租金单价；（2）租户零售额提成比例联营固定租金与零售额提成租金二者取高项目公司提供专门场地予商户进行商品销售，并提供统一的收银、发票开具等服务。对商户的销售所得，项目公司按协议约定享有分成收益，商户享有销售所得扣除分成及其他应承担费用后的剩余收益。二者取高：（1）租赁面积每月联营租金单价；（2）租户零售额提成比例自营项目公司自营冰场一处，直接收取冰场经营收入。冰场经营收入

32、主要包括向顾客收取的门票费，及开班培训课程向学员收取的培训费等。冰场经营收入租赁 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （五）（五）专门店贡献约专门店贡献约 90%租金收入，租金坪效逐年增长租金收入，租金坪效逐年增长 面积占比面积占比 69%的专门店贡献约的专门店贡献约 90%的租金收入。的租金收入。1）2023 年 1-9 月青岛万象城主力店、专门店的面积占比分别为 30.66%、69.34%；主力店、专门店的租金收入占比分别为 10.18%、89.82%。主力店为购物中心吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有租

33、赁面积大、租期长、租金单价较同层专门店低的特征。2）专门店固定租金增速较主力店固定租金更大，2021 年-2023 年 1-9 月专门店固定租金增速在 13%-18%，且专门店固定租金为主力店固定租金 4-5 倍，专门店承租能力更强。3）2024 年主力店面积占比在 30%-33%左右，占比较稳定。2024 年 Q1-4 客流同比均实现增长，会员人数从 Q1 超 120 万人增长至 Q4 的 145 万人，消费客群仍在扩大且黏性增强，对主力店的依赖度有限，预计未来专门店面积将保持稳定。图表图表 14 面积占比面积占比 69%的专门店贡献约的专门店贡献约 90%的租金收入的租金收入 店铺类型店铺

34、类型 租赁面积（平方米）租赁面积（平方米）面积占比面积占比 2023 年年 1-9 月租金收入月租金收入（万元）（万元）收入占比收入占比 主力店 39,401 30.66%3,719.26 10.18%专门店 89,111 69.34%32,818.49 89.82%合计 128,512 100%36,537.75 100%资料来源：基金公告，华创证券 图表图表 15 专门店专门店租金坪效增速快于主力店租金坪效增速快于主力店 图表图表 16 专门店专门店、主力店、主力店租赁面积租赁面积占比占比较稳定较稳定 资料来源：基金公告，华创证券 资料来源：基金公告，华创证券 图表图表 17 2024 年

35、各季度年各季度客流同比客流同比均均实现增长实现增长 图表图表 18 2024 年各季度年各季度会员总人数不断增长会员总人数不断增长 资料来源：基金公告，华创证券 资料来源：基金公告，华创证券 0501001502002503003502020202120222023年1-9月主力店平均固定租金水平（元/平方米/月）专门店平均固定租金水平（元/平方米/月）0%20%40%60%80%100%2024Q12024Q22024Q32024Q4主力店租赁面积占比专门店租赁面积占比0%2%4%6%8%10%12%14%2024Q12024Q22024Q32024Q4客流量同比增长020406080100

36、1201401602024Q12024Q22024Q32024Q4会员总人数（万人）REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （六）（六）租金集中度低，租金集中度低，租户结构分散合理租户结构分散合理 2023 年年 1-9 月月租户租户 CR10 贡献租金贡献租金 16.27%，租户结构有合理的分散性。，租户结构有合理的分散性。2023 年 1-9 月前十大客户实收租金占比合计 16.27%，第一大客户贡献 5.13%的租金，非重奢购物中心品牌客单价一般不高且品牌稀缺性较低，整体看青岛万象城租金集中度低，租户结构具备良好的分

37、散性。图表图表 19 2023 年年 1-9 月月租户租户 CR10 贡献租金贡献租金 16.27%租户名称租户名称 2023 年年 1-9 月实收租金收入月实收租金收入(万元万元)实收租金收入占比实收租金收入占比 租户 1 1,874.48 5.13%租户 2 860.74 2.36%租户 3 522.05 1.43%租户 4 414.49 1.13%租户 5 404.57 1.11%租户 6 387.70 1.06%租户 7 386.15 1.06%租户 8 370.08 1.01%租户 9 369.30 1.01%租户 10 356.59 0.98%合计 5,946.14 16.27%资

38、料来源：基金公告，华创证券 青岛万象城竞争优势强，保障租约到期高峰期平稳过渡。青岛万象城竞争优势强，保障租约到期高峰期平稳过渡。购物中心是线下最大的消费流量平台，其调改较为复杂，需要综合考虑消费者需求变迁及自身经营状况，包括对业态及品牌组合、租期到期结构进行主动调整。较长的平均剩余租期可能意味着一定时期内租金较稳定，但租金每年的增长空间有限；较短的平均剩余租期只要能够招到品牌入驻，租金能够实现较快增长。青岛万象城 65%的品牌将于 2024-2026 年到期，项目本身在青岛具有体量大、交通便利、招商及运营能力强的竞争优势，作为商圈头部玩家是品牌入驻的首要选择，项目的租金稳定性具有保障。2024

39、 年 9 月一期、二期空间改造结束后新增可租赁面积 7027 万方，Q4 出租率仍保持在 99%高位也印证了项目的优势。图表图表 20 租金收入前十大租户租约到期分布租金收入前十大租户租约到期分布 图表图表 21 65.13%的品牌将于的品牌将于 2024-2026 年到期年到期 资料来源：基金公告，华创证券（截至2023年9月底）资料来源：基金公告，华创证券（截至2023年9月底）租约到期分布租赁面积(平方米)占已出租面积百分比2023年10-12月8700.68%2024-2026年71985.60%2027年及以后119789.32%合计2004615.60%租金收入前十大租户租约到期分

40、布租约到期分布租赁面积(平方米)占已出租面积百分比2023年10-12月7437.55.79%2024-2026年83698.565.13%2027年及以后37376.029.08%合计128512.0100%整体租约到期分布 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （七）（七）底层资产毛利率目前约底层资产毛利率目前约 60%，销售费用率逐步降低，销售费用率逐步降低 毛利率提升至毛利率提升至 60%左右左右，销售费用率销售费用率降低降低凸显凸显规模优势。规模优势。1）底层资产层面成本包括营业成本、管理费用、销售费用、税金及

41、附加。2020-2023 年 1-9 月青岛万象城毛利率分别为16.14%、45.15%、40.33%、51.96%，2020 年因二期尚未开业以及疫情减租影响，导致毛利率偏低。2024 年各季度毛利率提升，均在 60%以上。2）营业成本中折旧及摊销占比最高，2020 年-2023 年 1-9 月占营收比例在 35%-62%，折旧及摊销并不影响底层资产的现金流，但会影响项目公司的所得税。3）销售费用主要为营销活动支出、客户关系支出、促销支出等营销推广成本费用，从 2020 年占营收 16.54%逐步下降至 2023 年 1-9 月占营收 9.22%，项目逐步进入成熟期，销售费用率的降低印证了大

42、体量商圈头部购物中心的规模优势。2024 年（2024 年 2 月 7 日（基金合同生效日）至 2024 年 12 月 31 日）销售费用占营收约 6%。图表图表 22 2020-2023 年年 1-9 月月青岛青岛万象城毛利率约万象城毛利率约 16%-52%资料来源：基金公告，华创证券 图表图表 23 折旧及摊销占比高达折旧及摊销占比高达 35%-62%资料来源：基金公告，华创证券 青岛万象城2020年2021年2022年2023年1-9月营业收入（万元）38,157.8652,628.4850,845.5850,241.60营业成本（万元）31,997.5128,867.3030,341.

43、1424,136.42毛利率（%）16.14%45.15%40.33%51.96%金额（万元）占营业收入比重（%）金额（万元）占营业收入比重（%）金额（万元）占营业收入比重（%）金额（万元）占营业收入比重（%）营业收入38,157.86100.00%52,628.48100.00%50,845.58100.00%50,241.60100.00%折旧及摊销23,791.1262.35%21,062.1640.02%22,193.0243.65%17,627.1535.08%物业管理费6,476.0316.97%5,466.9110.39%5,519.3810.86%4,310.288.58%能源

44、费750.251.97%1,367.552.60%1,512.982.98%1,358.142.70%教练佣金332.840.87%493.640.94%460.730.91%241.770.48%房屋大修及系统改造503.021.32%278.920.53%501.240.99%376.170.75%其他营业成本144.240.38%198.120.38%153.790.30%202.360.40%管理费用4,642.7112.17%6,752.1912.83%5,904.3511.61%5,238.4910.43%销售费用6,311.3916.54%7,437.2514.13%6,256.

45、5712.31%4,632.059.22%税金及附加4,366.6411.44%5,641.2710.72%5,170.3510.17%5,398.3810.74%资本性支出825.862.16%782.871.49%376.380.74%817.051.63%项目2020年2021年2022年2023年1-9月 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 三、三、投资建议投资建议 头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具有稳定性。头部优秀的购物中心及购物中心运营企业有较高护城河，消费降级冲击下仍具

46、有稳定性。购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，是线下最大的消费流量平台，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态和品牌，对抗行业下行，保证其客流、销售额和租金的稳定。已建立优势的成熟购物中心较难被颠覆，除非出现位置合适且体量更大、体验感更强的竞争者。经营购物中心是典型 know-how 的业务，需要长期积累，且具有规模效应。建议重点关注专注重奢赛道、内地购物中心具有竞争优势的太古地产、华润置地、中国国贸，运营能力突出、在管购物中心组合稳定性强的商管公司华润万象生活，以及底层资产在当地市场具有竞争力的消费类 REITS。四、四、风险提示风险提示 居民消费超预期下行

47、，行业竞争加剧。REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 房地产及建筑建材组团队介绍房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨航助理研

48、究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023 年加入华创证券研究所。REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 张婷 华北机构销售副总监 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 蔡依林 资

49、深销售经理 010-66500808 刘颖 资深销售经理 010-66500821 阎星宇 销售经理 张效源 销售经理 车一哲 销售经理 郑珺丹 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 王越 高级销售经理 温雅迪 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572

50、257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 郭静怡 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 吴菲阳 高级销售经理 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 李凯月 高级销售经理 张豫蜀 销售经理 15301633144 张玉恒 销售经理 张晨奂 销售经理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 副总监 0755-82756805 汪戈 高

51、级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 赵毅 销售经理 胡玉青 销售经理 REITs 系列报告系列报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-

52、10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任

53、。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的

54、书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522