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1、2025年03月3日行业评级：看好证券研究报告证券研究报告分析师汤秀洁分析师吴安琪证书编号S1230522070001证书编号S1230524120004邮箱邮箱从红利收割，到价值重塑代运营行业报告摘要1、电商化早期电商化早期，代运营企业凭借股东代运营企业凭借股东、区位等资源信息壁垒区位等资源信息壁垒，具备极强的不可替代性具备极强的不可替代性。2016-2019年行业规模迅速扩张年行业规模迅速扩张，CAGR达达23.6%。1）网络零售规模快速提升网络零售规模快速提升，2015-2020年年CAGR达达25%，代运营解决品牌电商化痛点代运营解决品牌电商化痛点。早期淘系流量玩法复杂，而品牌普遍缺乏

2、线上运营经验。头部代运营企业凭借阿里系资源优势，叠加对淘系等中心化平台搜索优化、活动排期等规则理解的信息化优势，成为品牌快速触网的唯一选择。通过一站式服务满足品牌线上开店、流量运营、售后客服等全链条需求。2）头部代运营企业升维：从服务商到赋能者头部代运营企业升维：从服务商到赋能者，轻资产模式下形成高议价能力轻资产模式下形成高议价能力。行业初期阶段丽人丽妆等企业通过覆盖运营/营销/供应链的全链路托管，深度绑定品牌。随着合作深化，亦凭借丰富的经验深度介入品牌运营加强议价权，如宝尊主导Nike线上渠道策略、悠可操盘雅诗兰黛爆款孵化等。因此在高GMV提点率和流量返佣红利推动下，龙头公司净利率往往能维持

3、较高水平。2、新平台缩小资源信息差新平台缩小资源信息差代运营企业赋能意义下降代运营企业赋能意义下降+线上渠道日益重要线上渠道日益重要品牌反客为主品牌反客为主代运营行业进入存量博弈阶段代运营行业进入存量博弈阶段。2020-2022年代运营行业年代运营行业规模规模CAGR降至降至2.6%，增速显著放缓且弱于电商大盘增长增速显著放缓且弱于电商大盘增长。1）2019年化妆品年化妆品、母婴等品类线上渠道占比突破母婴等品类线上渠道占比突破30%，线上渠道成为品牌命脉线上渠道成为品牌命脉，品牌自建电商团队成趋势品牌自建电商团队成趋势。美妆母婴等核心品类电商渠道占比突破30%后，线上化进入稳态，线上渠道对品牌

4、重要性加强，品牌为控费和沉淀客户资源，纷纷自建电商团队。2）淘天玩法透明化淘天玩法透明化+抖音等新平台涌现稀释经验壁垒抖音等新平台涌现稀释经验壁垒传统代运营优势弱化传统代运营优势弱化行业恶行竞争行业恶行竞争。随着阿里妈妈等工具标准化，淘系流量规则逐渐透明；抖音等内容兴趣电商崛起，内容创意流量技术，代运营商传统资源和经验优势失效，行业陷入红海竞争。客户流失率提升+GMV提点率下降+直播投流等重投入+经销模式转变，头部企业净利率普遍下滑，2021年若羽臣净利率下滑至2%。3、改革三步走：改模式改革三步走：改模式、建品牌建品牌、拓赛道拓赛道1）改模式：聚焦高附加值环节改模式：聚焦高附加值环节，从全盘

5、托管到技术赋能从全盘托管到技术赋能。头部企业加速布局AI选品、智能客服等工具，替代低效人力环节。宝尊电商推出BOCDOP数据中台，23年双十一期间提升客户广告投放ROI提升30%+。青木股份推出乐高式解决方案，品牌可按需采购直播代播、私域代运营等模块。2）建品牌：渠道能力资产化建品牌：渠道能力资产化，经验赋能突破品类成长天花板经验赋能突破品类成长天花板。代运营商长期积累的流量获取、用户画像分析、爆品打造等全渠道运营经验，将直接赋能品牌运营。此外通过用户行为分析、复购率监测等数据中台技术亦能实现精准选品。如若羽臣深耕个护大健康赛道，赛道经验持续赋能自有家清品牌绽家，实现销售快速爬坡。3）拓赛道：

6、聚焦新赛道拓赛道：聚焦新赛道，探索新市场探索新市场。青木科技顺应新消费需求，24年新引进Jellycat等品牌，24Q1-3营收同增24%。4、投资建议：投资建议：不再不再，寻找寻找突围的企业突围的企业1）若羽臣：母婴保健起家的代运营龙头若羽臣：母婴保健起家的代运营龙头，自有家清品牌绽家增速强劲自有家清品牌绽家增速强劲、保健品品牌保健品品牌斐萃有望打造新增长极斐萃有望打造新增长极。2）青木科技：深耕电商服务青木科技：深耕电商服务，AI加速拓渠道加速拓渠道、扩品类扩品类，品牌代运营亦表现出色品牌代运营亦表现出色。风险提示31、消费疲弱，企业运营状态或受影响、消费疲弱，企业运营状态或受影响消费疲弱

7、情况下，企业生产、线下消费及快递收发均受不同程度的影响，消费型企业受影响较大，收入承压。2、行业竞争加剧，各细分赛道竞争格局日趋激烈、行业竞争加剧，各细分赛道竞争格局日趋激烈行业竞争将使得业内公司议价能力承压，从而影响公司盈利。3、平台流量成本攀升挤压利润平台流量成本攀升挤压利润流量内卷加剧，投流成本攀升，将增加运营成本，从而影响公司盈利。投 资 策 略复盘：复盘：2020 年为转折点，代运营行业缘何没落年为转折点，代运营行业缘何没落123变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变54青木科技：大服饰青木科技：大服饰代运营龙头，把握

8、潮玩需求爆发期代运营龙头，把握潮玩需求爆发期其他个股：丽人丽妆、水羊股份其他个股：丽人丽妆、水羊股份若羽臣：若羽臣：大健康代运营龙头，绽家放异彩大健康代运营龙头，绽家放异彩代运营行业规模增速放缓，2020-2022年CAGR为2.6%52016-2019年年，品牌线上布局催生代运营需求品牌线上布局催生代运营需求，代运营行业迎来发展巅峰期代运营行业迎来发展巅峰期，2016-2019年年CAGR达达23.6%。随着淘系等电商渠道崛起，传统品牌、境外品牌纷纷开始布局电商渠道，但电商渠道的运营思路与传统下线渠道完全不同，代运营成为品牌方寻求线上快速扩张的最佳选择。2020年年-2024年年，代运营行业

9、增速弱于电商代运营行业增速弱于电商，赋能意义下降赋能意义下降，2020-2022年年CAGR为为2.6%。电商渗透率提升红利见顶且信息差逐步被打破，代运营优势弱化，市场规模由2020年的1.30万亿微升至2022年的1.37万亿元。资料来源：Wind、商务部等，浙商证券研究所3.2 4.2 5.5 7.0 8.5 9.8 10.8 12.0 13.0 29.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%10.7%8.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214201520162017201820192020202120222023中国实物商品网上零售额yoy图

10、：中国实物商品网上零售额增速趋缓（万亿元，%）图：代运营行业市场规模（亿元，%）13,740.1 0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000201120122013201420152016201720182019202020212022代运营市场规模（亿元）yoyCAGR：23.6%CAGR：2.6%1.1信息资源差代运营服务商为电商发展初期品牌方的必选项6为什么品牌方需要代运营商为什么品牌方需要代运营商？电商发展初期电商发展初期，品牌方自营需要投入较高的成本品牌方自营需要投入较高的成本，且运营风险较高且运营风

11、险较高。1）代运营商在服务中积累了大量细分赛道消费数据和运营经验代运营商在服务中积累了大量细分赛道消费数据和运营经验，市场见解深刻市场见解深刻，能以精细化运营实力提升品牌在线上销售的销售转化和运营效率能以精细化运营实力提升品牌在线上销售的销售转化和运营效率。如丽人丽妆、壹网壹创美妆赛道经验丰富，若羽臣起家母婴赛，日化、保健品等品类运营资源充沛。2）与天猫深度绑定与天猫深度绑定，代运营公司熟悉电商平台的业务规则和交易方式代运营公司熟悉电商平台的业务规则和交易方式。如2012年阿里参股丽人丽妆，此后丽人丽妆深度绑定阿里，对淘天等阿里系平台流量玩法见解深刻，吸引大批美妆品牌合作。3）降低经营成本和风

12、险降低经营成本和风险，提高经营效率提高经营效率。自建团队需要建立视觉设计、内容设计、营销策划、IT、仓储物流、客服等各环节业务团队，需投入大量人力资源及管理成本，且无法享有代运营商服务多品牌的规模效应。此外部分品牌缺乏成熟的电商业务体系，亦受限于资金，需要将主要资源聚焦于产品研发和品牌管理。图：国际品牌比国内品牌有更大的代运营需求资料来源：艾瑞咨询，各公司官网等，浙商证券研究所1.2公司公司壹网壹创壹网壹创丽人丽妆丽人丽妆若羽臣若羽臣宝尊电商宝尊电商主要发主要发展历程展历程2012-2014年起步阶段年起步阶段成功重塑成功重塑“百雀羚百雀羚”，孵，孵化化“三生花三生花”。2015年起扩展渠道，

13、并引入欧莱引入欧莱雅、雅顿等美妆品牌雅、雅顿等美妆品牌，为其提供品牌线上管理服务。2016-2018年公司进一步切入个护领域个护领域，公司快速发展。2019年公司上市，2020年通过收购和战略合作等方式，谋求更多品类拓展（潮谋求更多品类拓展（潮玩、食品、家电等）玩、食品、家电等）和多渠道建设，并尝试建立自有品牌。2007年成立于北京年成立于北京，成成立早期买断式代理相宜立早期买断式代理相宜本草线上业务本草线上业务，以此为起点进军电商零售业务。2010年成立上海总部。2010-2015年借助线上美妆风口快速成长，高速发展美妆业美妆业电商零售。2016年以来，合作品牌迅速增加，品类向隐形品类向隐形

14、眼镜、服饰、食品、玩眼镜、服饰、食品、玩具、母婴等拓展。具、母婴等拓展。2020年9月成功于A股上市。2011年成立，操盘运营年成立，操盘运营祛痘品牌比度克祛痘品牌比度克；2013年开启全球战略，与德国品牌哈罗闪达成合作，切入母婴品类母婴品类；2015年与奶粉品牌奶粉品牌合生元、韩韩妆品牌妆品牌Mediheal等达成合作，并登陆新三板；2016年与强生、辉瑞、强生、辉瑞、美赞臣等美赞臣等达成合作。2020年9月A股上市。2007年成立，提供品牌电商解决方案；帮助飞飞利浦利浦搭建员工内卖网站。2007-2015年间，将品类拓展至家电、运动户家电、运动户外、食品、家居、服饰、外、食品、家居、服饰、

15、母婴等母婴等，渠道覆盖至天猫、天猫国际和京东等。2015年纳斯达克IPO。2019年设电商事业群、科技创新中心、物流仓储事业群。2020年9月在港二次上市。业务涉业务涉及品类及品类美妆、护肤、洗护、食品、玩具等美妆、护肤、洗护、食品、玩具、母婴母婴、保健品、美妆、个护、食品等服饰、3C数码、家电、食品、保健品、美妆、个护、家居、汽车表：部分头部代运营商主要发展历程和覆盖品类流量规则复杂多变+店小二权力较大平台内资源极为重要7资料来源：36氪、新浪财经等，浙商证券研究所1.2.1图：电商发展初期，规则不透明，阿里小二权力较大早期运营需要早期运营需要较强的站内较强的站内人脉资源。人脉资源。淘宝平台

16、创建初期，旗舰店为稀缺资源，开店需要经过品牌资质审核、初审和复审三重审核，淘宝旗舰店曾一度炒至百万元高价，此外店小二掌握监督管理、组织促销、发布广告、处理投诉等多重权力，因此早期淘宝店铺运营内部资源较为关键。电商起步期，站内运营规则复杂且尚未完善，流量分配规则多变。电商起步期，站内运营规则复杂且尚未完善，流量分配规则多变。流量为电商运营的命脉，2010年平台逐步崛起，流量成本迅速攀升，且淘宝等平台仍处于快速发展阶段，推流规则等尚未完善，因此彼时淘系站内流量规则多变，且碎片化导致流量渠道入口越来越分散，运营店铺需要商家具备对规则调整极强的反应速度。如2010年7月8日，淘宝搜索新排序算法阿基米德

17、上线，排序算法变化导致很多卖家的流量波动非常大。此外随着淘宝由PC端切换至手机端，流量推荐方式随着消费者使用习惯的转变亦发生显著变化。图：从流量到用户的传导过程行业起步期的头部企业均具备阿里系资源8资料来源：各公司公告，各公司官网等，浙商证券研究所1.2.1壹网壹创壹网壹创宝尊电商宝尊电商丽人丽妆丽人丽妆青木科技青木科技若羽臣若羽臣凯淳股份凯淳股份成立时间成立时间201220132010200920112008总部位置总部位置杭州杭州上海上海上海上海广州广州广州广州上海上海股东背景股东背景创始人阿里市场部出身创始人阿里市场部出身阿里曾控股阿里曾控股阿里曾控股阿里曾控股核心成员曾在阿里任职核心成

18、员曾在阿里任职创始人电商出身创始人电商出身-2023年业绩年业绩营业收入（亿元）营业收入（亿元）12.988.127.69.713.76.4yoy-16%5%-15%14%12%-16%净利润（亿元）净利润（亿元）1.1-2.80.30.50.50.1yoy-40%57%121%-21%61%219%毛利率（毛利率（%）29.33%72.66%34.57%41.92%40.24%26.49%净利率（净利率（%）8.38%-2.53%0.99%4.51%3.97%1.10%品牌品类品牌品类涉及品类涉及品类美妆、美妆、护肤、洗护、食品、玩具服饰、3C数码、家电、食品、保健品、美妆、个护、家居、汽车

19、美妆、美妆、护肤、洗护、食品、玩具、母婴大服饰（服装、箱包、鞋履、大服饰（服装、箱包、鞋履、配饰等）配饰等）、大健康、宠物食品、美妆个护美妆个护、母婴、保健、家保健、家清、清、食品、宠物航空、汽车航空、汽车、快消品、奢侈品、饰品、美妆、母婴、食品、服饰、零售等主要合作品牌主要合作品牌毛戈平、Swisse、林清轩、3M、舒适达、高洁丝、旧街场、妙思乐、ILLY咖啡、洁碧（CD）西门子、松下、Fila、UGG、狼爪、加拿大鹅、Gucci、妮维雅、派克等和路雪、汉高家清、Marie Claire嘉人、和路雪、吕、欧邦琪、阿迪达斯洗护、BACI、TATCHA等斯凯奇、Lacoste、EmporioAr

20、mani、Farfetch、Samsonite、波司登、泡泡玛特泡泡玛特、JellyCat、APM、Toteme、ACNEStudios等宝洁、强生、赛诺菲、Floradapt、GrassCo、康王、艾惟诺、拜耳、赛诺菲、爱茉莉、蒙牛等兴业银行、保时捷、别克、上海家化、中国东方航空、屈臣氏、ENZO、金丝猴、美素佳儿、力士、好时等自有品牌自有品牌寻味档案、续欢、玉容初等绽家、悦境安漫渠道布局渠道布局现有运营渠道现有运营渠道天猫、京东、唯品会、抖音、小红书、微信小程序、拼多多等天猫、京东、拼多多、微信小程序、小红书、抖音、快手等天猫、拼多多、抖音、Lazada、Shopee、快手、小红书、京东、

21、微信等天猫、京东、唯品会台等天猫商城、天猫国际、抖音、唯品会、网易考拉、京东、天猫超市、快手、拼多多等天猫、淘宝、京东、抖音、小红书、拼多多、微信官方商城、唯品会、网易考拉、品牌官网商城等天猫星级（天猫星级（23A）六星服务商六星服务商六星服务商六星服务商阿里妈妈全域六星生态伙伴五星服务商天猫收入占比（天猫收入占比（23A）28.10%-81.89%49.58%50.14%28.30%轻资产扩张+高毛利率变现，早期营收增速快于单一品牌9资料来源：Wind，浙商证券研究所1.2.220162017201820192020202120222023若羽臣若羽臣收入yoy100%80%39%3%18%

22、13%-6%12%利润yoy509%94%34%12%3%-67%16%61%净利率8%9%8%9%8%2%3%4%ROE20.7 22.5 22.3 17.3 12.8 2.8 3.2 5.0 青木科技青木科技收入yoy-41%18%80%36%-4%14%利润yoy-20%1%182%19%-56%-21%净利率-25%14%13%19%17%8%5%ROE-50.4 32.8 27.4 55.0 41.8 5.7 3.7 壹网壹创壹网壹创收入yoy94%39%44%43%-10%-13%36%-16%利润yoy184%190%18%35%42%5%-45%-40%净利率9%20%16%1

23、5%27%32%14%8%ROE38.4 60.9 47.2 33.2 22.4 16.3 6.7 3.9 丽人丽妆丽人丽妆收入yoy66%70%6%7%19%-10%-22%-15%利润yoy148%180%11%13%19%21%-134%121%净利率4%7%7%7%7%10%-4%1%ROE10.4 24.3 21.5 19.9 18.3 16.4-5.3 1.2 凯淳股份凯淳股份收入yoy1%14%34%3%15%-6%-8%-16%利润yoy69%40%14%-5%27%-43%-112%219%净利率9%11%9%9%10%6%-1%1%ROE49.9 38.8 33.7 27.

24、2 28.5 13.3-1.8 0.9 宝尊电商宝尊电商收入yoy30%22%30%35%22%6%-11%5%利润yoy283%141%29%4%51%-152%-197%57%净利率3%5%5%4%5%-2%-7%-3%ROE6.17 12.36 13.53 11.85 9.82-3.99-14.55-6.81 珀莱雅珀莱雅收入yoy-1%10%32%32%20%23%38%39%利润yoy7%31%43%37%21%21%42%46%净利率9%11%12%12%12%12%13%14%ROE31.8 27.9 18.3 21.2 21.8 22.3 26.0 29.9 丸美生物丸美生物收

25、入yoy1%12%17%14%-3%2%-3%29%利润yoy-17%34%33%24%-10%-47%-30%49%净利率19%23%26%28%27%13%10%12%ROE31.3 34.2 35.6 26.3 16.5 8.2 5.6 7.9 16-20年淘系红利下迎鼎盛时期，随后代运营的行业议价权弱化10代运营行业伴随代运营行业伴随2016-2020年淘系流量红利走向鼎盛时期年淘系流量红利走向鼎盛时期，但也随着淘系流量红利衰退但也随着淘系流量红利衰退，在在2020-2021年迎来业绩重大转折点年迎来业绩重大转折点。1）持续聚焦代运营赛道且持续聚焦代运营赛道且依赖单一客户依赖单一客户缺

26、少新赛道贡献业绩增量的公司缺少新赛道贡献业绩增量的公司，业绩明显承压业绩明显承压。龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创聚焦美妆赛道，但随着美护竞争加剧，业绩持续承压。丽人丽妆 21-23年的营收逐年下滑，22年利润亏损1.4亿元，24Q1-4营收下滑36%；此外，2020-2023年以百雀羚为核心客户的壹网壹营收增长几乎停滞，利润也由21年的高点3.3亿元下滑至23年的1.1亿元。2）谋求突破的公司业绩出现拐点谋求突破的公司业绩出现拐点。若羽臣自有品牌绽家销售放量，青木科技扩充潮玩等新兴赛道代运营，业绩均在新业务的带动下出现明显拐点。24Q1-3若羽臣和青木科技营收分别同增39%/24%，归母净利

27、润分别同增71%/170%。名称名称市值市值（亿元）（亿元）收入收入(亿元）亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）201720182019202020212022202324Q1-3201720182019202020212022202324Q1-3谋求突破谋求突破若羽臣若羽臣396.79.39.611.412.912.213.711.50.60.80.90.90.30.30.50.680%39%3%18%13%-6%12%39%94%34%12%3%-67%16%61%71%青木科技青木科技472.23.19.66.58.88.59.78.10.50.40.41.21.50.70.50.

28、70%41%18%80%36%-4%14%24%0%-20%1%182%19%-56%-21%170%水羊股份水羊股份5216.522.59.637.250.147.244.930.41.61.30.31.42.41.22.90.941%36%7%54%35%-6%-5%-10%115%-18%-79%415%69%-47%135%-48%仍然聚焦代运营主业仍然聚焦代运营主业壹网壹创壹网壹创567.010.19.613.011.415.412.98.81.41.62.23.13.31.81.10.939%44%43%-10%-13%36%-16%-1%190%18%35%42%5%-45%-4

29、0%-17%丽人丽妆丽人丽妆3734.236.19.646.041.532.427.612.32.32.52.93.44.1-1.40.3-0.370%6%7%19%-10%-22%-15%-36%180%11%13%19%21%-134%121%46%1.3资料来源：Wind，浙商证券研究所行业线上渠道占比超30%品牌自建团队客户争夺白热化112019年化妆品电商消费渠道占比超年化妆品电商消费渠道占比超30%，电商渠道成为已成为品牌增长的核心命脉电商渠道成为已成为品牌增长的核心命脉，品牌方纷纷自行组建电商团队品牌方纷纷自行组建电商团队，代运营行业竞争加剧代运营行业竞争加剧，客客户资源争夺日益

30、激烈户资源争夺日益激烈。国货品牌本土化运营基础较高国货品牌本土化运营基础较高+自建运营团队门槛相对低自建运营团队门槛相对低对代运营需求减弱对代运营需求减弱。当线上渠道贡献超30%营收后，已成为品牌增长的核心命脉，自建电商团队可以掌握一手客户数据，此外亦能提升利润空间，因此佰草集、丸美股份、珀莱雅等国货品牌从代运营转型搭建自有电商团队。全球第一大化妆品集团欧莱雅逐步从代运营商手中收回自营权全球第一大化妆品集团欧莱雅逐步从代运营商手中收回自营权。欧莱雅集团自2017年底先后收回了丽人丽妆对科颜氏、巴黎欧莱雅、兰蔻、碧欧泉、植村秀和美宝莲等品牌的店铺代理权，转为品牌内部团队运营；欧莱雅解约的品牌均曾

31、是丽人丽妆、杭州悠可的前十大品牌客户，解约对代运营商的业绩造成短期冲击。欧莱雅集团下品牌欧莱雅集团下品牌原代运营商原代运营商取得代理权时间取得代理权时间结束代理权时间结束代理权时间科颜氏科颜氏丽人丽妆2017年1月2017年12月巴黎欧莱雅巴黎欧莱雅丽人丽妆2016年6月2018年4月兰蔻兰蔻丽人丽妆2015年1月2018年7月碧欧泉碧欧泉丽人丽妆2014年4月2018年12月植村秀植村秀丽人丽妆2016年3月2018年12月美宝莲美宝莲丽人丽妆2014年1月2019年7月薇姿薇姿杭州悠可2013年2019年4月理肤泉理肤泉杭州悠可2013年2019年4月修丽可修丽可杭州悠可2013年不详，已

32、结束表：欧莱雅集团与代运营商结束合作转自营1.4.1资料来源：Wind、欧睿、前瞻产业研究院等，浙商证券研究所20.16 34.20 36.15 38.74 46.00 70%6%7%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540455020162017201820192020营业收入（亿元）yoy图：丽人丽妆2019年营收增速下降至7%图：化妆品和母婴护理产品线上渠道占比0%10%20%30%40%50%60%2012 20132014 201520162017 20182019 20202021婴童护理产品线上占比化妆品产品线上占比国货崛起+消费

33、降级代运营海外品牌销量下滑12国产品牌崛起国产品牌崛起部分海外品牌销量下滑部分海外品牌销量下滑。根据欧睿数据，中国护肤品牌CR20中，国货市占率持续提升，由2015年的8.6%提升至2023年的13.5%。此外丽人丽妆代运营的海外品牌如资生堂、爱茉莉太平洋等在消费降级+国产替代风潮下，营收增长压力加剧，24Q3爱茉莉太平洋大中华区销售额为976亿韩元，同比下滑34%。资料来源：欧睿、各公司官网等，浙商证券研究所1.4.2日韩品牌日韩品牌24Q3业绩业绩代运营公司代运营公司资生堂资生堂24Q3，中国市场销售额1739亿日元(占比24%)，同比-2.4%。优趣汇花王花王亚洲地区化妆品业务销售额同比

34、下滑20.2%至319亿日元。丽人丽妆爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋24Q3大中华区销售额为976亿韩元，同比-34%。丽人丽妆高丝高丝以中国市场为主的亚洲地区净销售额同比-26.5%优趣汇表：24Q3部分知名日韩品牌中国区域销售额下滑排名排名品牌品牌公司公司2015201620172018201920202021202220231欧莱雅欧莱雅6.55.95.35.35.55.85.766.22兰蔻欧莱雅2.32.32.73.2455.45.95.83雅诗兰黛雅诗兰黛2.122.42.93.64.44.84.64.24珀莱雅珀莱雅珀莱雅珀莱雅1.31.21.11.21.31.41.72.53.25百

35、雀羚百雀羚百雀羚百雀羚3.444.44.54.54.13.83.53.16玉兰油宝洁43.22.93.13.33.233.32.97自然堂自然堂伽蓝伽蓝2.52.83.33.43.43.132.72.88海蓝之谜雅诗兰黛0.40.50.60.81.21.72.12.22.59薇诺娜薇诺娜贝泰妮贝泰妮0.20.40.60.81.11.41.72.22.410SK-II宝洁0.70.81.11.61.92.32.42.3211娇兰LVMH0.50.50.60.60.81.11.31.31.312理肤泉欧莱雅0.40.50.50.50.60.70.91.11.313资生堂资生堂0.40.50.60.

36、811.31.51.51.314欧舒丹欧舒丹0.50.60.60.60.70.80.911.215赫莲娜欧莱雅0.10.10.10.10.30.40.60.91.216科颜氏欧莱雅0.60.70.70.811.11.21.21.117韩束韩束上美股份上美股份1.11.31.21.10.80.91.10.91.118娇韵诗娇韵诗0.40.40.50.50.60.70.81.11.119肌肤之钥资生堂0.10.20.30.50.60.80.90.9120可复美可复美巨子生物巨子生物0.10.10.10.10.10.20.40.60.9国货市占率国货市占率8.69.810.711.111.211.1

37、11.712.413.5国际市占率国际市占率1918.218.921.325.129.331.533.333.1表：国货护肤品市占率持续提升注：国货品牌底色为黄色电商渠道格局重塑，淘天流量下滑，新锐平台持续涌现13电商渠道格局重塑电商渠道格局重塑，传统渠道流量红利见顶传统渠道流量红利见顶，淘外流量价格逐渐提高淘外流量价格逐渐提高，代运营商获客成本日益增加代运营商获客成本日益增加。1）淘系：流量红利见顶淘系：流量红利见顶GMV增速下滑增速下滑，推广推广 方式竞争激烈且性价比降低方式竞争激烈且性价比降低。2023年淘天GMV占比由2022年的49%降至39%。2）淘外：抖音淘外：抖音、拼多多拼多多

38、、快手等渠道逐步崛起快手等渠道逐步崛起，流量分散化流量分散化。新渠道抖音/快手/拼多多GMV占比分别由由2022年的10%/4%/18%提升至2023年的12%/6%/22%。资料来源：网经社等，浙商证券研究所快手电商（7000亿）,4%抖音（1.6万亿）,10%拼多多(3万亿）,18%京东(3万亿）,18%视频号(500亿）,0.3%阿里（8万亿）,49%快手电商（1万亿）,6%抖音（2.2万亿）,12%拼多多(4万亿）,22%京东(3.5万亿）,20%视频号(1500亿）,1%淘天（7万亿）,39%图：2022年电商总和GMV中阿里占49%，抖音占10%图：2023年电商总和GMV中阿里占

39、39%，抖音占12%传统电商平台新兴电商平台1.4.3抖音：内容运营，传统代运营公司优势下降14天猫和抖音渠道对代运营公司的资源禀赋要求不同天猫和抖音渠道对代运营公司的资源禀赋要求不同，因此在新平台崛起过程中因此在新平台崛起过程中，代运营公司积累的信息和资源差与品牌方缩小代运营公司积累的信息和资源差与品牌方缩小。从从用户决策路用户决策路径来看径来看，传统货架电商是用户先有消费需求传统货架电商是用户先有消费需求主动搜索挑选商品主动搜索挑选商品最终消费；而兴趣电商则通过内容激发用户需求最终消费；而兴趣电商则通过内容激发用户需求主动完成品牌和产品的认主动完成品牌和产品的认知转化知转化。天猫代运营需要

40、帮助品牌管理店铺天猫代运营需要帮助品牌管理店铺，需要具备较强的店铺运营能力需要具备较强的店铺运营能力，熟悉淘天运营规则熟悉淘天运营规则。代运营公司需要帮助品牌在天猫平台上完成从店铺搭建、商品上架、流量引入、营销推广、客户服务到售后处理等一系列复杂的电商运营任务，代运营公司通常需要精通平台的规则和工具，能够根据商家的需求量身定制合适的运营方案。抖音等内容电商崛起要求品牌具备内容创作抖音等内容电商崛起要求品牌具备内容创作、直播运营等能力直播运营等能力，传统代运营商在兴趣推荐算法等新领域经验不足传统代运营商在兴趣推荐算法等新领域经验不足，头部代运营公司通常为直播头部代运营公司通常为直播经验丰富和主播

41、团队充沛的经验丰富和主播团队充沛的MCN企业企业。资料来源：中国网等，浙商证券研究所图：2023年十大DP服务商类型表：2025年头部抖音代运营公司能力排序1.4.3TP入局DP,40%MCN入局,30%其他,30%企业企业内容创新内容创新流量投放指流量投放指主播团队能力主播团队能力直播技术直播技术商城运营商城运营索象电商索象电商99.3799.3298.5499.7598.75无忧传媒无忧传媒97.4398.6598.2097.5698.64壹网壹创壹网壹创98.6597.9599.0898.5096.99遥望科技遥望科技98.5497.2198.0897.4395.65缇苏文化缇苏文化97

42、.3497.5498.7595.6593.64百秋电商百秋电商97.7096.1297.5492.3794.07红人星球红人星球96.6393.6594.8695.5496.24投 资 策 略复盘：复盘：2020 年为转折点，代运营行业缘何没落年为转折点，代运营行业缘何没落123变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变54青木科技：大服饰青木科技：大服饰代运营龙头，把握潮玩需求爆发期代运营龙头，把握潮玩需求爆发期其他个股：丽人丽妆、水羊股份其他个股：丽人丽妆、水羊股份若羽臣：若羽臣：大健康代运营龙头，绽家放异彩大健康代运营龙头，绽

43、家放异彩合作阶段合作阶段合作方式合作方式总代理总代理与品牌合作初期（通常不超过一年）快速进一步了解行业和品牌发展情况，进一步评估品牌在中国区域的成长性和发展前景合资运营合资运营与品牌方磨合后与品牌方成立合资公司，将品牌在中国区域所有业务和商标授权等装入合资公司，在合资公司中拥有超过50%持股比例的控股权，同时组建团队负责合资公司的具体运营。深化模式：从代运营到品牌管理，从TP到全链路运营16头部代运营商逐步突破外包服务商的身份头部代运营商逐步突破外包服务商的身份，品牌管理或全渠道运营品牌管理或全渠道运营，合作模式逐步深化合作模式逐步深化。1）战略合作品牌战略合作品牌，深入绑定客户深入绑定客户。

44、青木科技针对筛选契合中国市场消费习惯的海外新兴品牌，引入中国市场后全盘负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作，目前西班牙No.1的私护健康专研品牌Cumlaude Lab及意大利自然膳食品牌ZUCCARI在合资运营下已实现高速增长。2）从从TP走向全平台运营走向全平台运营，抵御单一平台流量下滑的风险抵御单一平台流量下滑的风险。例如青木科技目前已成为全牌照服务商，资质包括淘宝数据银行&策略中心服务商、消费者运营服务商、全域服务商和京东数坊服务商，此外青木科技于2021年大力布局抖音业务，电商直播办公面积超8,000平方，直播间超80个，拥有和合作各类主播人数超300人。品牌管理和品

45、牌代运营优势互补品牌管理和品牌代运营优势互补、双向赋能双向赋能。1）资源共享资源共享，降本增效提高品牌投放降本增效提高品牌投放ROI。共享高效的仓储物流体系、完善的IT技术体系，共享合作的主播、KOL等外部资源；2）代运营业务积累的经验和能力赛道赋能品牌管理代运营业务积累的经验和能力赛道赋能品牌管理，品牌管理积累的经验反哺核心的代运营业务品牌管理积累的经验反哺核心的代运营业务。市场研判力作用于选对赛道、孵化有前景的品牌；长期一线经验使代运营商能凭借对不同渠道流量趋势、营销打法的精准把握，更好地分域运营和打造爆品。2.1资料来源：公司公告等，浙商证券研究所表：青木科技品牌孵化与管理模式图：珂蔓朵

46、、Zuccari均为海外有一定历史的品牌建品牌：孵化自有品牌，扩张业务版图17复用代运营积累的行业优势复用代运营积累的行业优势，收购或孵化自主品牌收购或孵化自主品牌。1）优质品牌资源和人才资源丰富优质品牌资源和人才资源丰富，为品牌孵化为品牌孵化、产品开发奠定基础产品开发奠定基础。头部代运营商选择战略性合作的品牌往往自身具备人才力、产品力，或对某一领域有超凡的见解。丽人丽妆自有品牌玉容初的创立，源于董事长黄韬对中医的深入研究和对中式调养思路的精准把握，2024年双十一期间，玉容初GMV同增1079%。2）赛道基因契合赛道基因契合，自有品牌可复用代运营数据自有品牌可复用代运营数据。若羽臣聚焦个护大

47、健康赛道，自有品牌绽家与代运营的博世、西门子等家电品牌分享数据，能够更精准地锁定目标人群；丽人丽妆美妆赛道代运营优势显著，自有品牌多为美妆品牌。3）自有品牌一般定位中高端小众赛道且价格带偏高自有品牌一般定位中高端小众赛道且价格带偏高，与大众品牌差异化竞争与大众品牌差异化竞争。玉容初定位情绪性敏感中医护肤，绽家聚焦中高端香氛洗护，先定位小众圈层，再通过营销+产品力，逐步破圈。资料来源：公司官网、淘宝等，浙商证券研究所2.2代运营公司代运营公司代运营聚焦行业代运营聚焦行业自有品牌自有品牌宝尊电商宝尊电商服饰运动服饰运动/消电家装消电家装/奢包配饰奢包配饰/食品快消：食品快消：西门子、松下、Fila

48、、UGG、狼爪、加拿大鹅、Gucci、妮维雅、派克若羽臣若羽臣母婴母婴/营养保健营养保健/大快消大快消/美妆美妆/个护个护/食品饮料：食品饮料：美赞臣、Swisse、佳贝艾特、ABC、拜耳、宝洁、合生元、特仑苏、善存高端洗护绽家，高端香氛悦境安漫青木科技青木科技大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护：大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护：ECCO、SKECHERS、H&M、EMPORIO ARMANI、APM、FILORGA、百雀羚、丸美、黑人、泡泡玛特、Jelly Cat等健康消费品：珂蔓朵、ZUCCARI丽人丽妆丽人丽妆美妆洗护美妆洗护/母婴母婴/服饰：服饰：后、奥伦纳素、芙丽芳丝、皑丽、馥绿德

49、雅、美赞臣蓝臻、凡客聚焦情绪型敏感、精简护肤、地域美聚焦情绪型敏感、精简护肤、地域美食：食：玉容初、美壹堂、寻味档案等自有品牌突围困局：第二品牌孵化与估值预期差博弈18第一品牌打造具备偶发性第一品牌打造具备偶发性，第二第二、第三品牌的孵化陷入第三品牌的孵化陷入“高预期高预期、低兑现低兑现”的僵局的僵局。市场对代运营公司建自有品牌的质疑市场对代运营公司建自有品牌的质疑，本质是对其供应链本质是对其供应链复用能力与流量操盘边际效益的审视复用能力与流量操盘边际效益的审视，当前预期差博弈点在于两点：当前预期差博弈点在于两点：主品牌主品牌拓品类和渠道拓品类和渠道，用户资产可迁移用户资产可迁移。微信小店在2

50、024年12月陆续上线送礼功能后，成为各个品牌商和代运营企业流量争夺的新场所。此外若羽臣绽家从洗衣液延伸至香氛护理等产品，自上市以来，在天猫等平台上屡次冲登内衣洗衣液、织物护理喷雾、洗衣凝珠、地板水等多个品类的 TOP 占位。第二品牌的孵化显化系统性能力第二品牌的孵化显化系统性能力，决定估值锚点跃迁决定估值锚点跃迁。主品牌建设通常具备偶发性，需要第二三品牌的成功建设加强对公司品牌打造能力的认知，提升估值。供应链与技术复用的效率供应链与技术复用的效率。如华熙生物从润百颜到夸迪、肌活的多品牌矩阵，依靠38项玻尿酸专利的底层复用，夸迪、米蓓尔等品牌营收迅速提升，因此期间内估值中枢亦迅速提升。组织能力

51、复用至差异化赛道组织能力复用至差异化赛道。珀莱雅旗下品牌彩棠、OR等近几年均实现快速增长，且客户画像与主品牌差异较大，根据飞瓜数据，珀莱雅主要客群为30岁以上女性，彩棠核心聚焦20+女性。2.2资料来源：Wind、公司公告等，浙商证券研究所图：华熙生物功能性护肤品产品矩阵亿元亿元202020212022润百颜润百颜5.7 12.3 13.8 yoy117%13%夸迪夸迪3.9 9.8 13.7 yoy150%40%米蓓尔米蓓尔2.0 4.2 6.1 yoy111%44%BM肌活肌活1.1 4.3 9.0 yoy286%106%表：华熙生物各品牌营收（亿元）拓赛道：把握消费风向，聚焦新兴高景气度

52、赛道代运营19拓宽客户资源拓宽客户资源，挖掘小众新锐品牌需求挖掘小众新锐品牌需求。青木科技顺应新生代消费趋势，积极布局潮玩赛道，24年新引进的高端软玩具项目 Jellycat、运动服饰品牌Champion、运动装备品牌安德玛等品牌均有不俗业绩，带动公司业绩提升，24Q1-3青木科技营收8.1亿元，同增24%。2.3资料来源：上观等，浙商证券研究所图：2024年9月，上海静安嘉里中心Jelly Cat快闪店销售火爆，需要预约且部分商品限购投 资 策 略复盘：复盘：2020 年为转折点，代运营行业缘何没落年为转折点，代运营行业缘何没落123变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变变革三

53、步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变54青木科技：大服饰青木科技：大服饰代运营龙头，把握潮玩需求爆发期代运营龙头，把握潮玩需求爆发期其他个股：丽人丽妆、水羊股份其他个股：丽人丽妆、水羊股份若羽臣：若羽臣：大健康代运营龙头，绽家放异彩大健康代运营龙头，绽家放异彩若羽臣：大健康领域代运营龙头，自有品牌绽家大放异彩21成立于成立于2011年年，起家于母婴赛道的代运营龙头起家于母婴赛道的代运营龙头，大健康领域优势显著大健康领域优势显著。若羽臣2011年于广州成立，目前已成为保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等领域的头部代运营企业，核心业务团队中保健行业人才占比过半。代运营企业打造自有品牌的标杆

54、代运营企业打造自有品牌的标杆。2020年公司引入新西兰高端家清衣护品牌绽家为自有品牌，聚焦中高端人群精致衣护需求，绽家在衣护赛道中的渗透率快速提升，23年绽家全网GMV突破3亿元。24年单品在抖音渠道打爆带动公司业绩增长，24Q1-3公司营收同增39%，归母净利同增71%。资料来源：公司公告等，浙商证券研究所图：若羽臣发展历程 公司成立，操盘运营祛痘品牌比度克，成为互联网祛痘护肤类目领先品牌。荣获天猫双十一网购狂欢节“黑马奖”与德国进口品牌哈罗闪合作，正式进军母婴品正式进军母婴品类类2011年年2013年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年20

55、22年年2023年年 IPO申报申报 荣获阿里妈妈金服奖2016年度品牌营销奖 签约保健品：金达威、Dokkan等，食品饮料：脉动、君乐宝悦鲜活，宠物：k9natural，OTC药品：美纳里尼。加快在拼多多、抖音、快手等新兴渠道布局。与强生合作 与美赞臣合作 与辉瑞旗下善存、钙尔奇等品牌合作 签约知名奶粉品牌合生元 与朗姿股份签署增资协议 新三板挂牌上市 签约韩国面膜品牌美迪惠尔 签约道格拉斯制药集团旗下科立纯品牌 与新西兰环保品牌Earthwise集团达成战略合作 深交所上市 开展直播合作业务；自有品牌绽家进自有品牌绽家进入中国市场入中国市场 开店运营宝洁旗下高瑞护发品牌发之食谱。被评选为“

56、天猫母婴最佳服务商”、“天猫国际五星级服务商”、“天猫国际最佳整合垂直服务商”投资重组胶原护肤品牌溯华；8 月自有香氛品牌悦境月自有香氛品牌悦境安漫天猫平台上线安漫天猫平台上线 合作康王、艾惟诺等国际品牌；深化与拜耳、赛诺菲、爱茉莉、蒙牛等头部集团型公司的合作。3.1若羽臣：自有品牌+品牌管理双轮驱动，24Q1-3归母净利+71%22自有品牌销量提升带动业绩增长自有品牌销量提升带动业绩增长，24Q1-3收入同增收入同增39%，归母净利同增归母净利同增71%。24Q1-3营收11.5亿元，同增39%；归母净利0.58亿元，同增71%；扣非归母净利0.57亿元，同增73%。24Q1-3毛利率46.

57、5%，净利率5%，销售费用率34.5%，管理费用率5.6%，研发费用率1.5%。24H1业务结构：代运营业务结构：代运营50%（-31pct）+品牌管理品牌管理28%（+26pct）+自有品牌自有品牌22%（+3pct）。代运营：代运营：主要包括店铺代运营、渠道分销及品牌策划。已与晖致、哈药、健美生、菲仕兰、钟根堂健康等国内外知名品牌达成合作。品牌管理品牌管理（总代总代）：2023年开始布局，通过总代及经营权/所有权买断、海外品牌合资等多元方式，全权负责品牌方在合作区域内的销售运营及营销推广，并拥有销售定价权和客户资源。品牌包括拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno等。自有品牌：自有品牌：主要包括绽

58、家、悦境安漫等品牌。资料来源：Wind，浙商证券研究所表：毛利率提升，盈利表现显著向好亿元亿元2019202020212022202324Q1-3营业收入营业收入9.5911.3612.8812.1713.6611.54yoy3.0%18.5%13.4%-5.6%12.3%39.3%归母净利润归母净利润0.860.890.290.340.540.58yoy11.7%2.5%-67.0%15.6%60.9%71.1%扣非归母净利润扣非归母净利润0.800.810.190.320.540.57yoy15.2%0.7%-76.2%64.7%69.2%73.3%毛利率毛利率34.3%34.6%31.6

59、%33.6%40.2%46.5%净利率净利率8.9%7.8%2.2%2.8%4.0%5.0%销售费用率销售费用率17.1%17.7%21.4%22.7%27.8%34.5%管理费用率管理费用率5.5%5.6%5.7%7.4%6.8%5.6%研发费用率研发费用率2.3%2.3%2.2%2.3%1.8%1.5%表：24H1自有品牌占比提升至22%（亿元）20212022202323H124H1代运营代运营12.110.69.44.83.9yoy-13%-11%-18%占比94%87%69%81%50%毛利率29.1%34.5%33.2%34.9%品牌管理品牌管理1.60.12.2yoy2091%占

60、比12%2%28%毛利率37.8%71.3%45.8%自有品牌自有品牌0.71.62.61.11.8yoy118%64%-18%占比6%13%19%19%22%毛利率63.6%62.2%66.0%68.8%表：核心品类为美妆个护、母婴、保健和家清（不含策划服务收入）品类品类22年销售占比年销售占比23年销售占比年销售占比美妆个护美妆个护43%42%母婴母婴18%16%保健保健15%16%家清家清14%19%食品食品6%3%其他其他3%1%宠物宠物2%2%3.2若羽臣：具备卓越品牌孵化能力的代运营龙头2320年从新西兰引入中国的自有品牌绽家年从新西兰引入中国的自有品牌绽家，聚焦中高端洗护赛道聚焦

61、中高端洗护赛道。产品线齐全产品线齐全，从衣物护理延伸至家清赛道从衣物护理延伸至家清赛道。绽家SKU不断丰富，从专衣专护线拓宽至环境清洁线、专业消毒杀菌线、环境香氛线及身体个护线，目前产品组合超50个。其中酵素香氛洗衣液、内衣洗衣液、蓝桉叶精油洗衣凝珠、蓝桉叶精油地板水等产品表现不俗，长期位居各细分类目好评榜、热销榜及热卖榜前列。全链路营销全链路营销，从线上走向线下从线上走向线下。绽家线上全面覆盖天猫、京东、抖音、小红书等超20个电商平台，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道。24H1天猫、抖音、京东等多渠道保持双位数增长，线下同增15倍。资料来源：艾媒咨询，天猫，浙商证券研究所3.3图：

62、绽家产品线丰富，从衣物护理到家清赛道.注：活动价以2024年双十二天猫期间店为准四季繁花洗衣液四季繁花洗衣液内衣洗衣液内衣洗衣液洗衣凝珠洗衣凝珠香氛衣物喷雾香氛衣物喷雾地板清洁剂地板清洁剂洗洁精洗洁精香氛洗手慕斯香氛洗手慕斯洗衣机清洁洗衣机清洁活动价约1.3元/颗活动价约100/瓶活动价约44元/瓶活动价约50元/瓶活动价约45元/瓶活动价约26元/瓶活动价约33元/瓶活动价约20元/瓶若羽臣：绽家高复购赛道中铆定精致人群的创新品牌24瞄准高频刚需的洗护赛道瞄准高频刚需的洗护赛道，以精致为核心以精致为核心，体系化种草体系化种草，引爆销售引爆销售，24年天猫销售增速稳定于年天猫销售增速稳定于30

63、%以上以上。产品稀缺：以包装设计和香氛为卖点产品稀缺：以包装设计和香氛为卖点，加强品牌记忆点加强品牌记忆点。绽家与传统洗液赛道卷价格、卷容量不同，针对年轻女性的精致生活理念，2024年推出四季繁华等香氛洗衣液，借助抖音直播快速成为爆品。懂营销：选对与产品客群相匹配的营销平台小红书懂营销：选对与产品客群相匹配的营销平台小红书+若羽臣丰富的营销经验若羽臣丰富的营销经验，打造个护爆品打造个护爆品。小红书以高线年轻女性用户为主，当前小红书月活用户达3亿，女性占比70%，其中95后占50%，00后占35%，一二线城市用户占比超80%。绽家的爆款产品内衣洗衣液在小红书做投放时，通过明星赵露思及白雪公主两大

64、核心关键词，打造清爽、洁净的消费心智。此外在新品冷启动期，绽家采取先找腰部KOL和KOC合作，测试产品的爆款潜力，再针对性合作头部达人的战略，基于代运营品牌的后台数据进行消费者细分需求分析实现有效针对性投流。资料来源：36Kr、久谦、淘宝等，浙商证券研究所1096 1040 1209 1150 1717 2571 914 1211 1318 3119 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500100015002000250030003500天猫销售额（万元）yoy图：24年绽家天猫销售增速稳定于30%+图：小红书用户以高线城市为主图：绽家洗衣凝露/洗衣

65、液香味多样3.435.2%34.0%16.2%9.2%6.1%2.3%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市衣物洗护赛道：老牌林立，新锐市占率提升，探索洗衣以外的故事资料来源：英敏特、淘宝等，浙商证券研究所3.4生产商生产商重点品牌重点品牌20222023联合利华集团联合利华集团奥妙，金纺，花木星球9.9%10.1%广州蓝月亮实业有限公司广州蓝月亮实业有限公司蓝月亮9.6%9.4%广州立白企业集团有限公司广州立白企业集团有限公司立白，好爸爸7.7%9.4%广州宝洁有限公司广州宝洁有限公司汰渍，碧浪，Downy9.5%9.3%威莱威莱(广州广州)日用品有限公司日用品有限公司威露士，妈

66、妈壹选，菁华，威洁士9.5%7.7%纳爱斯集团纳爱斯集团雕牌，超能4.0%4.6%利洁时集团利洁时集团滴露，Vanish1.6%1.7%湖北活力集团有限公司湖北活力集团有限公司活力281.1%0.9%广东丹萌科技有限公司广东丹萌科技有限公司蔬果园0.9%0.9%广州若羽臣科技股份有限公司广州若羽臣科技股份有限公司绽家0.3%0.5%其他其他45.9%45.6%衣护赛道老牌林立衣护赛道老牌林立，顺应消费趋势讲出新故事顺应消费趋势讲出新故事。当蓝月亮还停留在能洗干净和如何洗干净的营销叙事以及主播分销的传统策略时,立白已经开始探索洗干净以外的故事,力求通过创新和个性化的营销策略俘获更多年轻消费者。自

67、2022年推出高端香氛洗护品牌立白大师香氛以来,立白精准切入注重品质和精致体验的高消费需求,通过垂直和纵向的组合营销打法,迅速将产品势能转为销售爆发力。投 资 策 略复盘：复盘：2020 年为转折点，代运营行业缘何没落年为转折点，代运营行业缘何没落123变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变54青木科技：大服饰青木科技：大服饰代运营龙头，把握潮玩需求爆发期代运营龙头，把握潮玩需求爆发期其他个股：丽人丽妆、水羊股份其他个股：丽人丽妆、水羊股份若羽臣：若羽臣：大健康代运营龙头，绽家放异彩大健康代运营龙头，绽家放异彩深耕服饰领域代运营

68、，外延品牌孵化成立于成立于2009年的大服饰领域代运营龙头年的大服饰领域代运营龙头，不断外延代运营合作品类不断外延代运营合作品类，合作品牌合作品牌70+。公司合作品牌涵盖大服饰（服装、箱包、鞋履、配饰等）、健康消费品、宠物食品、美妆个护等产品类目，目前已合作品牌包含ecco、斯凯奇、GANNI、发发奇、apm、泡泡玛特、Jelly Cat等。具备领先的具备领先的IT系统和精细化管理能力系统和精细化管理能力，IT及数据团队人员及数据团队人员200+。公司结合算法及机器学习模型自行开发了数据磨坊 消费者运营中台，为品牌在触点建设、智能标签生成、机器学习应用、智能营销、精准投放等领域赋能。资料来源：

69、公司官网，浙商证券研究所图：青木科技发展历程确立发展方向确立发展方向业务扩展业务扩展数字化数字化+拓服务类目拓服务类目 确定电商代运营的业务方向，深耕鞋包类目；从服务本土品牌向国际品牌迈进；成为天猫鞋服包类目代运营服务第一品牌、天猫鞋包类金牌淘拍档、京东运营类核心京拍档。2011201420162020 确定以电商运营服务为主营业务，延伸品牌数字营销及仓网配送业务线，软件大数据。代运营业务通过服务 INDITEX 及 H&M集团，国际化服务能力延展，服装成为公司又一主营类目；引入 阿玛尼等国际轻奢品牌，同步拓宽配饰品类运营；拓展母婴、美妆等类目的经销及全渠道分销业务，开展跨境电商业务；加强对数

70、据和技术研发的投入，“数据磨坊TM”消费者运营平台，和青木OMS、青木BI等助力优秀品牌搭建信息化解决方案。蝉联天猫六星服务商，获天猫品牌营销服务商资质；拓展个人护理、美妆、宠物食品等潜力品类，拓宽品类运营实力；智能化的消费者全链路运营服务升级。智能化服务升级4.1图：服饰类代运营优势显著业务多元，深耕品牌代运营，外延品牌孵化28公司业务较多样公司业务较多样，分为分为电商运营电商运营、品牌孵化与管理品牌孵化与管理、经销代理经销代理、品牌数字营销品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务五大板块技术解决方案及消费者运营服务五大板块。1）电商运营：分为传统电商代运营和电商直播电商运营：分为传统电商

71、代运营和电商直播。电商代运营，品牌商在天猫、京东等传统电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务。电商直播，为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务及达人合作服务。2）品牌孵化与管理：品牌孵化与管理：将有成长潜力的海外新兴品牌引入中国市场，全面负责品牌在中国区的推广和全渠道销售，合作模式包括总代理和合资运营。3）经销代理：经销代理：代理中国成熟品牌部分渠道的分销或电商零售业务。4）品牌数字营销：品牌数字营销：为品牌商提供单项或整合的品牌数字营销服务，如大型营销活动策划及执行、自媒体运营、直播、社交平台推广等。5）技术解决方案及消费者运营服务：技术解决方案

72、及消费者运营服务：技术解决方案，为客户提供标准化或定制化的 IT 系统或个性化开发定制；消费者运营服务，利用自研的“数据磨坊CRM”软件等工具，为品牌提供全方位会员运营服务。资料来源：公司公告，浙商证券研究所业务模式业务模式主要产品主要产品业务模式业务模式收入构成收入构成盈利模式盈利模式主要客户主要客户电商代运营服务电商代运营服务传统电商代运营服务为品牌商在天猫、京东等传统电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务。服务费+仓储物流收入向品牌商收取代运营服务费扣除人力等成本Jellycat、Under Armour、博士伦等电商直播服务为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播

73、平台上提供店铺直播服务及达人合作服务品牌孵化与管理业务品牌孵化与管理业务主要针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌商品销售收入商品购销差价主要聚焦健康消费品和宠物食品，Cumlaude lab、Zuccari经销代理业务经销代理业务主要针对在中国的成熟知名品牌商品销售收入商品购销差价品牌数字营销品牌数字营销为品牌商提供品牌传播策划及执行服务服务费收入服务费与项目服务采购和人力成本的差额H&M技术解决方案及消费者运营技术解决方案及消费者运营利用自主研发的数字化系统，提升商品线上销售的规模和效率。服务费收入服务费与项目服务采购和人力成本的差额表：青木科技业务较多样4.2代运营与品牌孵化，齐头并进，24

74、Q1-3利润+170%29代运营受益新品牌销售提升代运营受益新品牌销售提升，品牌孵化两大品牌贡献增量品牌孵化两大品牌贡献增量，营收迅速回升营收迅速回升。22年受外部环境影响，营收下滑4%，归母净利下滑56%；23年起逐步企稳改善，24Q1-3受益代运营主业和品牌孵化与管理业务增长双轮驱动，收入同增24%，利润同增170%。24H1业务结构：代运营业务结构：代运营51%+品牌孵化与管理品牌孵化与管理23%+经销代运营经销代运营16%。品牌孵化与管理得益于珂蔓朵和Zuccari销售放量，占比持续提升，由2019年的6%提升至24H1的23%；代运营占比由2019年的57%下降至24H1的51%，但

75、泡泡玛特及24年新代理的Jelly Cat等品牌亦贡献显著增量，24Q1-3营收同增26%。高毛利率的品牌孵化与管理业务占比提升带动毛利率修复高毛利率的品牌孵化与管理业务占比提升带动毛利率修复。22年代运营业务因宏观环境影响营收下滑，但刚性运营成本增加，致使毛利率同比下滑7pct；随着代运营业务恢复正常周转，毛利率较高的品牌孵化与管理业务收入占比提升，24Q1-3毛利率回升至51.1%。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所表：电商代运营营收占比下降，品牌孵化与管理营收占比提升（亿元）亿元亿元2019202020212022202324Q1-3营业收入营业收入3.616.498.88.4

76、79.678.08yoy18.2%79.6%35.6%-3.7%14.3%23.5%归母净利润归母净利润0.441.241.480.650.520.72yoy1.5%182.5%19.5%-55.8%-21.0%169.8%扣非归母净利润扣非归母净利润0.80.810.190.320.540.57yoy-2.7%226.9%18.3%-63.3%-24.0%240.8%毛利率毛利率43.6%48.5%47.2%40.7%41.9%51.1%净利率净利率12.5%19.4%17.2%8.1%4.5%8.5%销售费用率销售费用率8.0%9.3%11.3%14.4%17.8%25.7%管理费用率管理

77、费用率14.5%9.3%10.7%13.8%14.1%14.0%研发费用率研发费用率6.5%6.0%4.6%5.5%5.6%4.4%表：品牌孵化和管理业务增长带动青木科技业绩提升（亿元）2019202020212022202324H1营业收入营业收入3.616.498.808.479.675.44 yoy79.8%35.6%-3.8%14.2%19.7%电商代运营服务电商代运营服务2.072.894.273.964.872.80 yoy39.6%47.8%-7.3%23.0%25.5%营收占比营收占比57%45%49%47%50%51%品牌孵化与管理品牌孵化与管理0.220.931.461.5

78、91.951.25 yoy322.7%57.0%8.9%22.6%99.0%营收占比营收占比6%14%17%19%20%23%经销代理经销代理0.851.832.061.971.650.85 yoy115.3%12.6%-4.4%-16.2%-30.6%营收占比营收占比24%28%23%23%17%16%技术解决方案及消费者运营服务技术解决方案及消费者运营服务 0.190.470.550.560.540.30 yoy147.4%17.0%1.8%-3.6%58.9%营收占比营收占比5%7%6%7%6%6%品牌数字营销品牌数字营销0.280.370.460.390.670.25 yoy32.1%

79、24.3%-15.2%71.8%-11.9%营收占比营收占比8%6%5%5%7%5%4.3代运营Jelly Cat：客群破圈，成年人的精神安慰30Jelly Cat为什么能够销售火爆为什么能够销售火爆内功修炼内功修炼+外力辅助外力辅助。1）客群破圈客群破圈，从婴幼儿玩具从婴幼儿玩具特定核心人群特定核心人群扩大圈层共鸣提升影响力扩大圈层共鸣提升影响力。Jelly Cat每年都会出大约200+单品，从毛绒玩具、安抚巾，到实用性很强的背包、挂件等。SKU持续推新+使用场景不断外延，使得受众人群更加广泛，Jelly Cat逐步从婴童用品转变为中高端送礼产品。2）产品拟人化产品拟人化+系列故事场景化系列

80、故事场景化放大情感共鸣放大情感共鸣维持粘性和复购维持粘性和复购。Jelly Cat将旗下所有玩偶拟人化，统称为毛朋友们，已绝版的产品则被归为退休员工，如巴塞罗熊是可以读睡前故事给它听的陪伴睡觉的小伙伴，活泼茄子被制作成表情包广泛传播。拟人化的生动产品力使得2023年Jelly Cat在双11购物节中超越迪士尼，成为毛绒布艺销售冠军。3）营销出圈营销出圈，表演式销售将传统的购物体验转变为娱乐活动表演式销售将传统的购物体验转变为娱乐活动。Jelly Cat店员会利用小道具，如玩具铁锹和小花洒，模拟玩偶的“烹饪”和“打包”，购买过程充满趣味性，吸引了一大波流量。24年Jelly Cat上海嘉里中心快

81、闪店的进店资格一票难求。资料来源：人人都是产品经理、新京报等，浙商证券研究所4.4品牌孵化聚焦小众赛道的海外品牌31女性私护赛道规模稳定提升女性私护赛道规模稳定提升，2018-2022年年CAGR达达11%。2018年以来女性私处护理产品市场规模稳定上升，2022年市场规模达322.7亿元，同增8%，根据艾瑞咨询预测，2027年市场规模将达484.9亿元。珂蔓朵珂蔓朵历史悠久的西班牙国民品牌历史悠久的西班牙国民品牌。珂蔓朵由欧洲知品药企dermofarm创立，为西班牙国民品牌，在西班牙已入驻4500+药房，及700+医院和妇科诊所，受到5000+西班牙医生推荐，是西班牙妇产科协会的合作伙伴，于

82、2021年5月进入中国。产品线丰富产品线丰富，产品力出众产品力出众。品牌在女性私护领域深耕25年，目前已拥有清洁、保养、炎症预防治疗、两性愉悦、口服保健五条产品线。营销出圈营销出圈全渠道销售全渠道销售。2023年三八女神节，珂蔓朵与四位不同年龄、职业的KOL共创品牌短片my body mypower，讲述女性在不同生命阶段对身体的困惑、认知、感受和蜕变，迅速出圈。在线上积累品牌声量后，23年珂蔓朵开始布局线下渠道，目前已入驻话梅、久光、海信等线下渠道，及部分省市CS渠道。凭借优秀的产品力及营销力，珂蔓朵进入中国市场9个月后，成为天猫榜单私护保养品牌Top1，私护洗液在天猫排名前十且复购率第一，

83、2022年私密洗护市占率达4.2%。资料来源：艾瑞咨询、淘宝等，浙商证券研究所4.414%13%10%8%7%8%8%9%10%-20%-10%0%10%20%0100200300400500600201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E女性私处护理市场规模yoy图：女性私密护理市场规模迅速提升，2018-2022年CAGR达11%（亿元）图：产品线丰富图：短片营销出圈投 资 策 略复盘：复盘：2020 年为转折点，代运营行业缘何没落年为转折点，代运营行业缘何没落123变革三步走：改模式、建品牌、拓赛道，困境已久不得不变变革三步走：改模式、建品

84、牌、拓赛道，困境已久不得不变54青木科技：大服饰青木科技：大服饰代运营龙头，把握潮玩需求爆发期代运营龙头，把握潮玩需求爆发期其他个股：丽人丽妆、水羊股份其他个股：丽人丽妆、水羊股份若羽臣：若羽臣：大健康代运营龙头，绽家放异彩大健康代运营龙头，绽家放异彩水羊股份：从淘品牌到多品牌+多品类+全渠道美妆集团6.1乘电商化红利东风乘电商化红利东风，御泥坊从御泥坊从0到到1打造第一面膜品牌打造第一面膜品牌。2006年戴总正式拿到御泥坊网络销售代理权，2007御泥坊淘宝店开张。彼时大多传统美妆品牌尚未开展线上电商业务，阿里也受益于淘品牌对平台发展的带动，从而在流量倾斜、品牌推广等方面提供扶持，使得淘品牌进

85、入增长快车道，御泥坊2012-2015年均位列双11天猫美妆榜TOP5，其核心面膜产品亦长期位列淘宝面膜品类销量第一。造就城野医生品牌重塑神话造就城野医生品牌重塑神话，品牌运营及代理经验丰富品牌运营及代理经验丰富。公司2015年开始代理国际品牌，17年主导城野医生中国区的品牌重塑。仅有35人的城野医生运营团队，实现品牌上线三个月后单月单店销售超千万，较上线首月增幅超1000%，刷新国际护肤品牌入驻天猫记录，成为天猫国际首家三个月过千万的海外旗舰店，三年时间做到三年时间做到3亿体量亿体量，天猫国际后无来者天猫国际后无来者。公司2018年发布水羊国际平台，进一步为海外合作伙伴在中国全要素、全渠道、

86、全生命周期的持续发展提供全套解决方案。截至目前，公司合作代理品牌超30个，覆盖全球15个国家。公司事件品类自有品牌渠道代理成立品牌初创品牌初创面膜为主的自有品牌销售御泥坊入驻淘宝花瑶花拓展线下拓渠道、拓业务、调结构拓渠道、拓业务、调结构拓展国际品牌代理业务，提升水乳膏霜品类占比2006 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司成立深交所上市2015顺为基金A轮融资2016前海方舟资产B轮融资头部国货品牌头部国货品牌小迷糊薇风御泥坊男士股权激励HPH开始代理逐步与强生合作LazadaShopee水羊国际

87、平台发布陆续入驻淘系其他渠道及唯品会等渠道收购伊菲丹和PA全面承接强生美妆品牌发力抖音等新渠道股权激励工厂建成发力研发图：水羊股份发展历程数据来源：wind，公司官网，商业新知，浙商证券研究所丽人丽妆：阿里平台起家的美妆代运营巨头6.2 背靠阿里起家的美妆代运营龙头背靠阿里起家的美妆代运营龙头，不断开发新品类渠道不断开发新品类渠道、运营店铺数达运营店铺数达200家家。目前已与资生堂专业美发、native、Intima 茵缇玛、巴拉利尼、雀巢冰淇淋、梦龙冰淇淋、欧邦琪等品牌达成合作。创始人具备创始人具备IT背景背景，公司公司IT系统和精细化管理能力出众系统和精细化管理能力出众。自行研发了业界领先

88、的 OMS、IMS、WMS；创始人黄韬毕业于清华自动化专业，曾在美国通用无线通信有限公司任职。大股东公布减持计划大股东公布减持计划，阿里拟退出阿里拟退出。24年11月公司公告，第二大股东杭州灏月拟在6个月内转让丽人丽妆不超过7037.67万股（占总股本的17.57%），其中杭州灏月为阿里系公司，其持股系由阿里网络继承。数据来源：公司官网、Wind等，浙商证券研究所图：丽人丽妆聚焦美妆品牌代运营丽人丽妆于北京成立成立，运营相宜本草淘宝商城。上海总部成立；获得卡尼尔、小护士正品授权。2007年年2010年年2011年年2012年年2013年年2014年年2015年年2016年年2017年年2018

89、年年2019年年2020年年获得吕、丝塔芙、碧欧泉、宠爱之名、汉高、朵而、CK、KATE、雪肌精、芭妮兰等品牌的正品授权；创立自有品牌创立自有品牌momoup获得奥伦纳素、LG生活健康、思理肤Cellapy、Treehut、凡客、Lucky、安娜苏、珂菜欧、妆美堂、欧朗晴、BeGlow等品牌的正品授权。获得旁氏、优色林、妮维雅、蒂珂、泊美、露华浓、舒克、芳草集、海肌源、茱莉蔻、阿迪达斯等品牌的正品授权。获得Lavera、蜜丝佛陀、关丽美娜、兰芝、水芝澳的正品授权。获得韩束、施华蔻、梦妆、美宝莲、自然堂、丝蕴正品授权。获得雪花秀、植村秀、IOPE等品牌的正品授权。获得HERA、FRESH、KIE

90、HLS、后、秀雅韩、ponyeffect等品牌的正品授权。获得兰蔻、DrJart、伊蒂之屋、安露莎等品牌的正品授权，自有品牌momoup进驻微信商城、亚马逊。获得露华浓、安我、回天、乐肤妥、美眸流盼、Stanley、Bluebell等品牌的正品授权。获得菲拉格慕、谜尚、表参道研究所、羽心堂、ALLIE、Realtechniques、TUNEMAKERS等品牌的正品授权图：截至24年12月丽人丽妆创始人黄韬持股32.46%丽人丽妆丽人丽妆黄韬黄韬杭州灏月杭州灏月上海丽仁创业投资上海丽仁创业投资深圳领誉基石股权投资深圳领誉基石股权投资32.46%17.57%4.9%3.94%风险提示351、消费疲

91、弱，企业运营状态或受影响、消费疲弱，企业运营状态或受影响消费疲弱情况下，企业生产、线下消费及快递收发均受不同程度的影响，消费型企业受影响较大，收入承压。2、行业竞争加剧，各细分赛道竞争格局日趋激烈、行业竞争加剧，各细分赛道竞争格局日趋激烈行业竞争将使得业内公司议价能力承压，从而影响公司盈利。3、平台流量成本攀升挤压利润平台流量成本攀升挤压利润流量内卷加剧，投流成本攀升，将增加运营成本，从而影响公司盈利。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免

92、责声明36股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明37行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指

93、数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明38法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料

94、，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员

95、以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式39浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010