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1、 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 非金融公司|公司深度|厦钨新能（688778）正极正极材料材料龙头，硫化物固态进程加速龙头，硫化物固态进程加速 2025年03月05日2025年03月05日|报告要点|分析师及联系人 证券研究证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1/33 我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要源于以下：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先；（2）三元正极材料方面，中镍高压产品性能领先市场，高功率三元产品已实现量产，高镍 92、95 系产品不断推陈出新；（3）公司 NL 正极优势明显，在能量密度、倍率

2、、循环等主要性能上都显著优于传统正极产品，此外，NL 结构稳定性更强，成本更低，适用于所有层状结构，且更适配固态体系；（4）卡位布局硫化物固态电解质，公司 CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。张磊 瞿学迁 SAC：S0590524110005 kVjVpOoMnOnRsP7NbPaQoMoOnPmRfQnNsReRmMsMbRoOvMuOnOoQNZrMnO请务必阅读报告末页的重要声明 2/33 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 厦钨新能(688778)正极材料龙头，硫化物固态进程加速 行 业：电力设备/电池 投资评级：买入（

3、首次）当前价格：53.80 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)421/421 流通 A 股市值(百万元)22,637.48 每股净资产(元)20.51 资产负债率(%)39.19 一年内最高/最低(元)61.39/25.38 股价相对走势 相关报告 钴酸锂：市占率第一，技术全球领先钴酸锂电池主要应用于 3C 电子领域。AI 和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需求提升。我们预计到 2026 年全球手机/PC/平板电脑电池需求将分别达27.56GWh/19.72GWh/4.75GWh，同比分别+9.2%/+7.5%/+9.8%。公司钴酸锂连续多年市占率全国第一，2024 年全球市占率达 44

4、%。公司对 4.5V+钴酸锂材料性能进行改良，逐步解决材料高温循环、安全等问题，成为国内为数不多可量产 4.5V 钴酸锂正极材料的供应商，且 4.53V 钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货。三元正极：中镍高压技术领先，全产品加速布局2024 年全球新能源车销量 1668 万辆，同比+19%，但渗透率仅 18.74%，仍有提升空间。目前国内新能源车三元份额下降，主要系磷酸铁锂成本优势明显，三元材料短期出货承压，亟需新技术提高材料性能来巩固自身优势，海外动力电池仍以三元为主。公司中镍高压产品性能领先市场，渗透率不断提升，高功率三元产品已实现量产，预计用于下代低空电池，高镍 92、95 系

5、产品不断推陈出新。公司产品覆盖全镍系+全电压平台，“技术+客户”双重护城河有望助力公司市占率持续提升。NL 正极与硫化物固态产业化进程加速NL 正极通过定向掺杂两种廉价金属代替部分贵金属实现降本，且在能量密度、倍率、循环等性能上都优于传统正极，能量密度可提升 10%-15%，计划在 2025 年率先应用于手机端，未来还可用于机器人、低空、固态电池等，公司预计 2025 年增加数千吨产量。公司卡位布局硫化物固态电解质，公司 CVD 法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。投资建议：业绩有望稳步增长，首次“买入”评级我们预计公司 2024-2026 年营业

6、收入分别为 133.0/155.9/205.6 亿元，同比分别-23.2%/+17.2%/+31.9%，归母净利润分别为 5.0/7.8/10.0 亿元，同比分别-5.7%/+56.6%/+27.9%，EPS 分别为 1.18/1.85/2.37 元/股，对应三年 CAGR 为 23.64%。绝对估值法测得公司每股价值为 65.80 元，可比公司 2025 年平均 PE 为38 倍，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司首次“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风