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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：投资逻辑：土地供应规模总览：整体偏弱，四季度冲量显著土地供应规模总览：整体偏弱，四季度冲量显著。2024 年房地产宅地供应面积较往年下降，近十年土地供应面积最低值。根据中指研究院显示，2024 年规划建筑面积为 45042 万方，较 2023 年下降 28.7%。从节奏来看，2024 年年内跌幅较高的时间集中在 5-8 月，尤其是 2024 年 5 月规划建筑面积仅为 1842 万方，同比降幅达到 50.3%。进入 9 月以后，由于政策加持下市场信心有所修复，各地政府供地亦有所修复，四季度跌幅收窄至 22%左右。从城市能级来看，2024 年三四线城市宅地

2、供应跌幅小于一二线，或反映了低能级的地方政府对土地收入的依赖程度更高，需要通过卖地创造更多的收入。从城市群来看，2024 年各城市群宅地供应面积较 2023 年均有所下降，且整体跌幅差异不大。土地成交总览：整体逐步接近底部，重点城市群有所好转土地成交总览：整体逐步接近底部，重点城市群有所好转。（1）宅地总成交量近四年持续下降，在 2020 年达到117516 万方后，2024 年下降到 38415 万方，同比-22.9%，相比高峰已调整 67.3%。从月度的数据来看，上半年多数月份同比跌幅超过 40%，直到四季度随着市场预期改变，房企入市意愿提升，成交量同比跌幅显著收窄，四季度同比跌幅收窄至

3、13.8%。（2）从城市能级来看，一二线城市在经历 2023 年同比跌幅修复之后，进入 2024 年跌幅再度扩大；三四线城市由于 2021-2023 年调整充分，2024 年同比跌幅显著收窄。从城市群来看，环渤海与珠三角城市群 2024 年同比跌幅相较 2023 年显著缩小，两者分别为-8.5%和-9.3%。（3）流拍率方面，2024 年全国土地流拍率为 13.0%，相比 2023 年下滑 3.7%。考虑到目前部分城市库存处于高位，地方政府为缓解供给过剩的压力，2024 年继续减少土地供应。（4）溢价率方面，2024 年整体波动区间集中在 1.5%-6.5%，呈现窄幅波动的情况。背后反映的问题

4、是目前多数城市土地成交并不活跃，部分城市存在城投托底，进而限制土地成交的溢价率。房企拿地总览：央国企仍是主力，城投延续托底房企拿地总览：央国企仍是主力，城投延续托底。2024 年，百强房企的权益拿地金额经历了显著的下降，降至9576 亿元，同比下降 27.6%，跌幅与全国宅地成交情况接近。值得关注的是，近年来央国企在前 20 名的占比持续提升，其中城投及建筑公司在 Top20 的占比提升明显，2024 年拿地前 20 名的房企中几乎有一半是属于城投或建筑公司，反映在市场需求偏差的背景下，为了维持地方政府的土地出让金收入相对稳定，城投托底的必要性逐步提高。城市土地出让总览：千亿城市数量下滑，核心

5、城市表现优于整体城市土地出让总览：千亿城市数量下滑，核心城市表现优于整体。2024 年城市土地出让金排名前三分别是北京（1752 亿元）、上海（1644 亿元）以及杭州（1423 亿元）。与 2023 年相比，土地出让金超过 1000 亿元的城市数量从9 个下滑至 3 个，反映当下能对房企具有较高吸引力的城市在市场萎缩下逐渐减少。前十主要集中在长三角、珠三角以及京津冀圈。此外值得注意的是西安和常州近年来表现优异，反映部分城市凭借自身经济和产业优势吸引市场关注。投资建议：投资建议：随着政策效果释放，预计 2025 年商品房成交量有望止跌回稳，但考虑到销售改善传递到土地市场需要一定时间以及供给大概

6、率维持缩量，预计 2025 年土地市场成交量或迎来筑底，核心城市成交价格有望保持强势，重点关注深耕珠三角、长三角以及京津冀三大经济圈的房企。持续推荐稳健经营且政策敏感型标的：房开企业推荐重点布局深耕一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企，如绿城中国、滨江集团绿城中国、滨江集团、中国海外发展、中国海外发展等。中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳贝壳；物企推荐物管稳健发展、商管绝对龙头、积极分红的华润万象生活华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司；受益于地方化债的城投公司；并购重组弹性标的；破净的央国企地产&建筑

7、公司。风险提示：风险提示：宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、土地供应规模总览：整体偏弱，四季度冲量显著.4 1.1、2024 年宅地供应量总体下降.4 1.2、各城市能级宅地供应：2024 年一二线城市降幅进一步扩大.5 1.3、各城市群宅地供应：整体市场疲弱下各区域均承压.6 二、土地成交总览：整体逐步接近底部，重点城市群有所好转.7 2.1、2024 年宅地成交量规模持续减少，但同比跌幅并未明显扩大.7 2.2、各城市能级成交情况：一二线城市成交跌幅扩大，三四线同比有所修复

8、.7 2.3、各城市群成交情况：环渤海与珠三角跌幅小于其他城市群.8 2.4、土地成交楼面均价总览：价格有所回落.9 2.5、各城市能级成交楼面均价情况：一线城市仍然保持上涨趋势.10 2.6、各城市群成交楼面均价情况：2024 年均下滑，跌幅相差较小.10 2.7、流拍率情况：供应质量提升下流拍率有所回落.11 2.8、溢价率情况：目前仍然处于历史低位.12 三、房企拿地总览：央国企仍是主力，城投延续托底.12 3.1、百强房企整体拿地情况：跌幅与整体市场成交情况接近.12 3.2、权益拿地金额排名情况：央国企占比持续提升，城投出现频率增多.13 四、城市土地出让总览：千亿城市数量下滑，核心

9、城市表现优于整体.14 4.1、土地出让金金额排名情况：强者恒强仍在持续.14 4.2、重点城市土地出让金情况：2024 年跌幅有所扩大，结构有亮点.14 五、投资建议.15 六、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：宅地供应面积连续四年下行.4 图表 2：连续 11 个月土地面积供应量同比下降.4 图表 3：2024 年一线城市宅地供应跌幅扩大.5 图表 4：2024 年一线城市宅地供应呈现前低后高.5 图表 5：2024 年二线城市宅地供应跌幅扩大.5 图表 6：2024 年二线城市宅地供应全年同比处于低位.5 图表 7：2024 年三四线城市宅地供应跌幅收窄.5 图表 8：2024

10、 年三四线城市宅地供应四季度跌幅收窄.5 图表 9：2024 年宅地供应各城市群下滑压力较为接近（万方）.6 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表 10：五大城市群宅地供应四季度均出现冲量的趋势（万方）.6 图表 11：宅地总成交量连续四年持续下降.7 图表 12：2024 年的宅地每月成交量较往年整体下滑.7 图表 13：一线城市连续三年成交量持续下降.8 图表 14：2024 年一线城市月成交量四季度快速冲量.8 图表 15：二线城市连续四年成交量持续下降.8 图表 16：2024 年二线城市月成交量同比波动较小.8 图表 17：三四线城市近三年成交量同比

11、跌幅收窄.8 图表 18：2024 年三四线城市月成交量同比前低后高.8 图表 19：各城市群近五年成交量均持续下降（万方）.9 图表 20：各城市群月度成交量周期性波动，总体呈下降趋势（万方）.9 图表 21：2024 年宅地成交楼面均价略微下降.10 图表 22：宅地成交楼面均价一线城市远高于其他城市（元/方）.10 图表 23：珠三角和长三角区域城市成交楼面均价远高于其它城市群（元/方）.11 图表 24：2015-2024 年年度流拍率整体先上升后下降（%）.11 图表 25：2016-2024 年月度流拍率呈波动上升趋势（%）.11 图表 26：2024 年全国城市年度土地成交平均溢

12、价率仍不足 5%（%）.12 图表 27：2024 年全国城市月度土地成交溢价率低位盘整（%）.12 图表 28：百强房企权益拿地金额连续四年下行.13 图表 29：权益拿地金额 TOP20 房企.13 图表 30：2015 年至 2024 年全国城市土地出让金金额排名.14 图表 31：土地出让金全国 Top20 城市总金额（亿元）.15 图表 32：北京近十年土地出让金金额（亿元）.15 图表 33：上海近十年土地出让金金额（亿元）.15 图表 34：A 股地产 PE-TTM.16 图表 35：港股地产 PE-TTM.16 图表 36：港股物业 PE-TTM.16 图表 37：覆盖公司估值

13、情况.17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 一、一、土地土地供应供应规模规模总览：整体偏弱，四季度冲量显著总览：整体偏弱，四季度冲量显著 1 1.1 1、20242024 年年宅地宅地供应量总体下降供应量总体下降 2024 年房地产宅地供应面积较往年下降，近十年土地供应面积最低值。根据中指研究院显示，2024 年规划建筑面积为 45042 万方，较 2023 年下降 28.7%。从 2020 年的高点137281 万方开始，土地供应面积已经连续四年呈现下降态势，累计已下滑 67.2%。近年来的最大降幅是 2022 年,同比降幅达 37.4%，2023 年和 2

14、024 年的同比降幅虽然有所收窄，但整体供应仍然处于下降趋势。图表图表1 1：宅地供应面积连续四年下行宅地供应面积连续四年下行 来源：中指数据库，国金证券研究所 2024 年月度宅地供应面积较往年同时期总体呈下降趋势。除了 2024 年 1 月因为基数问题使得宅地供应面积较 2023 年 1 月增长 21.7%，其余月份宅地供应面积均低于 2023 年同时期。从节奏来看，2024 年年内跌幅较高的时间集中在 5-8 月，尤其是 2024 年 5 月规划建筑面积仅为 1842 万方，同比降幅达到 50.3%。进入 9 月以后，由于政策加持下市场信心有所修复，各地政府供地亦有所修复，四季度跌幅收窄

15、至 22%左右。图表图表2 2：连续连续 1111 个月土地面积供应量同比下降个月土地面积供应量同比下降 来源：中指数据库，国金证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400001600002015201620172018201920202021202220232024宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000300002016-012016-042016-072016

16、-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 1 1.2 2、各各城市城市能级能级宅

17、地供应宅地供应：20242024 年一二线城市降幅进一步扩大年一二线城市降幅进一步扩大 2024 年一线城市宅地供应 1525 万方，相较于 2023 年同比下降 41.4%，同比跌幅亦出现显著放大（2023 年为-14.8%）。一线城市宅地供应自 2021 年达到峰值 6423 万方后，连续三年呈下降态势，累计下滑 76.3%。二线城市 2024 年宅地供应 14871 万方，相较于 2023 年同比下降 34.9%，同比跌幅亦显著放大（2023 年为-15.1%）；三、四线城市 2024 年宅地供应 28645 万方，较 2023 年同比下降 24.2%。相比之下，2024 年三四线城市宅

18、地供应跌幅小于一二线，反映了低能级的地方政府对土地收入的依赖程度更高，需要通过卖地创造更多的收入。图表图表3 3：20242024 年一线城市宅地供应年一线城市宅地供应跌幅扩大跌幅扩大 图表图表4 4：20242024 年一线城市宅地供应呈现前低后高年一线城市宅地供应呈现前低后高 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表5 5：20242024 年二线城市宅地供应跌幅扩大年二线城市宅地供应跌幅扩大 图表图表6 6：20242024 年二线城市宅地供应全年同比处于低位年二线城市宅地供应全年同比处于低位 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证

19、券研究所 图表图表7 7：20242024 年三四线城市宅地供应跌幅收窄年三四线城市宅地供应跌幅收窄 图表图表8 8：20242024 年三四线城市宅地供应四季度跌幅收窄年三四线城市宅地供应四季度跌幅收窄 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证券研究所-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700020172018201920202021202220232024宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006

20、008001000120014002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010000200003000040000500006000020172018201920202021202220232024宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-100%-5

21、0%0%50%100%150%0100020003000400050006000700080009000100002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700008000090000201720

22、18201920202021202220232024宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000200002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12宅地供应面积（万方，左）同比变化（%，右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别

23、声明 6 扫码获取更多服务 1 1.3 3、各城市群宅地供应、各城市群宅地供应：整体市场疲弱下各区域均承压整体市场疲弱下各区域均承压 2024 年各城市群宅地供应面积较 2023 年均有所下降，且整体跌幅差异不大。分区域来看，环渤海地区 2024 年宅地供应面积为 8135 万方，较 2023 年下降 17%；东北地区宅地供应面积为 1178 万方，较 2023 年下降 31%；长三角地区宅地供应面积为 13469 万方，较 2023 年下降 29%；珠三角地区宅地供应面积为 4577 万方，较 2023 年下降 26%；中西部地区宅地供应面积为 1160 万方，较 2023 年下降 34%。

24、图表图表9 9：20242024 年宅地供应年宅地供应各城市群下滑压力较为接近各城市群下滑压力较为接近（万方万方）来源：中指数据库，国金证券研究所 从节奏来看，五大城市群宅地供应均呈现前低后高的状态。从同比修复的节奏来看，除中西部以外，其他城市群四季度修复趋势均较为良好。2024 年前三季度中跌幅最小的城市群为环渤海地区，同比下滑 23%；跌幅最大的是长三角地区，同比下滑 41%。随着政策刺激改善市场参与者预期，四季度五大城市群宅地供应同比跌幅相比三季度均减少，其中长三角跌幅修复最为显著，四季度同比下滑 16%。图表图表1010：五大城市群宅地供应五大城市群宅地供应四季度均出现冲量的趋势四季度

25、均出现冲量的趋势（万方万方）来源：中指数据库，国金证券研究所 010000200003000040000500006000070000201920202021202220232024环渤海东北长三角珠三角中西部02000400060008000100001200014000160002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022

26、-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11环渤海东北长三角珠三角中西部行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 扫码获取更多服务 二、二、土地成交土地成交总览：整体总览：整体逐步接近底部逐步接近底部，重点城市群有所好转，重点城市群有所好转 2 2.1 1、20242024 年宅地成交量规模持续减少，但同比跌幅并未明显扩大年宅地成交量规模持续减少，但同比跌幅并未明显扩大 宅地总成交量近四年持续下降，在 2020 年达到 117516 万方后，20

27、24 年下降到 38415万方，同比-22.9%，相比高峰已调整 67.3%。从月度的数据来看，上半年多数月份同比跌幅超过 40%，直到四季度随着市场预期改变，房企入市意愿提升，成交量同比跌幅显著收窄，四季度同比跌幅收窄至 13.8%。图表图表1111：宅地总成交量连续四年持续下降宅地总成交量连续四年持续下降 来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表1212：20242024 年的宅地每月成交量较往年整体下滑年的宅地每月成交量较往年整体下滑 来源：中指数据库，国金证券研究所 2 2.2 2、各各城市能级城市能级成交情况：成交情况：一二线城市成交跌幅扩大，三四线同比一二线城市成交跌幅扩大，三四

28、线同比有所修复有所修复 一线城市连续三年成交量持续下降，成交量高峰期为 2021 年的 4875 万方，2024 年下降到 1373 万方，同比-39.1%。二线城市连续四年成交量持续下降，成交量高峰期为 2020年的 46858 万方，2024 年下降到 12892 万方，同比-28.5%。三四线城市年度成交量连续四年持续下降，从 2020 年的 66478 万方，下降到 2024 年的 24151 万方，累计下滑 63.7%。从同比的变化趋势来看，一二线城市在经历 2023 年同比跌幅修复之后，进入 2024 年跌幅再度扩大；三四线城市由于 2021-2023 年调整充分，2024 年同比

29、跌幅显著收窄。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200001400002015201620172018201920202021202220232024累计成交量（万方，左）同比（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000成交量（万方，左）同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 扫码获取更多服务 图表图表1313：一线城市连续一线城市连续三三年成交量持续下降年成交量持续下降 图表图表1414：20242024 年一线城市月成

30、交量四季度快速冲量年一线城市月成交量四季度快速冲量 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表1515：二线城市连续四年成交量持续下降二线城市连续四年成交量持续下降 图表图表1616：20242024 年二线城市月成交量同比波动较小年二线城市月成交量同比波动较小 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表1717：三四线城市近三年成交量同比三四线城市近三年成交量同比跌幅收窄跌幅收窄 图表图表1818：20242024 年三四线城市月成交量同比前低后高年三四线城市月成交量同比前低后高 来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指

31、数据库，国金证券研究所 2 2.3 3、各各城市群城市群成交情况：成交情况：环渤海与珠三角跌幅小于其他城市群环渤海与珠三角跌幅小于其他城市群 从成交体量上来看，中西部城市成交量最大，2024 年成交量为 14424 万方，同比-27.6%，东北城市群成交量最低，2024 年成交量为 891 万元，同比-25.2%。从同比变化情-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020172018201920202021202220232024累计成交量（万方，左）同比（右）-200%-100%0%100%200%300%400%5

32、00%600%0100200300400500600700800900成交量（万方，左）同比（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000025000300003500040000450005000020172018201920202021202220232024累计成交量（万方，左）同比（右）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012

33、020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07成交量（万方，左）同比（右）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021202220232024累计成交量（万方，左）同比（右）-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-

34、012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07成交量（万元，左）同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 扫码获取更多服务 况来看，环渤海与珠三角城市群 2024 年同比跌幅相较 2023 年显著缩小，两者分别为-8.5%和-9.3%。考虑到当前房企的拿地策略进一步收缩到核心城市中，未来重点城市群的跌幅有望相比整体表现更为良好。从月度成交情况来看，2024 年前三季度各城市群均面临较大下行压力，其中长三角和珠三角前三季度同比下滑超过 30%。但随着四季度销售明显好转，房企拿地热情回升，重点城市土

35、地成交显著升温，四季度珠三角土地成交同比上涨 16.8%。图表图表1919：各城市群近五年成交量均持续下降各城市群近五年成交量均持续下降（万方）（万方）来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表2020：各城市群月度成交量周期性波动，总体呈下降趋势各城市群月度成交量周期性波动，总体呈下降趋势（万方）（万方）来源：中指数据库，国金证券研究所 2 2.4 4、土地土地成交楼面均价成交楼面均价总览总览：价：价格格有所回落有所回落 近十年宅地成交楼面均价整体呈上升趋势，2024 年的成交楼面均价为 5425 元/方，同比-6.2%，整体回归到 2021 年的水平。过往成交楼面均价的波动性基本上与当年的

36、溢价率比较匹配，反映当下土地供应质量以及市场溢价的意愿相对较低。0100002000030000400005000060000201920202021202220232024环渤海东北长三角珠三角中西部0100020003000400050006000700080009000100002019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07环渤海东北长三角珠三角中西部行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 扫码获取更多服务 图表图表2121：20242

37、024 年宅地成交年宅地成交楼面均价楼面均价略微下降略微下降 来源：中指数据库，国金证券研究所 2 2.5 5、各各城市城市能级能级成交成交楼面均价楼面均价情况：情况：一线城市仍然保持上涨趋势一线城市仍然保持上涨趋势 行业下行不改一线城市土地成交楼面均价上行趋势。一线城市宅地成交楼面均价从2021 年逐年上升，2024 年达到 29527 元/方，同比+22.3%；二线城市和三四线城市近八年的成交楼面均价保持稳定水平，2024 年分别为 6988 元/方和 3221 元/方，同比为-8.2%和-1.4%。房价趋势也反映了当下市场对不同城市的定价出现明显差异，核心城市集中的一线城市价格并未受到市

38、场冲击而下滑。图表图表2222：宅地成交宅地成交楼面均价楼面均价一线城市远高于其他城市（元一线城市远高于其他城市（元/方）方）来源：中指数据库，国金证券研究所 2 2.6 6、各各城市城市群群成交楼面均价成交楼面均价情况：情况：20242024 年均下滑，年均下滑，跌幅相差较小跌幅相差较小 在五大城市群中，珠三角和长三角区域城市的成交楼面均价近年始终保持前两位，且远远高于其它城市群。2024 年，珠三角宅地成交楼面均价为 7631 元/方，同比-9.2%；长三角宅地成交楼面均价为 7654 元/方，同比-6.1%。东北部和中西部城市的成交楼面均价位于后两位，2024 年的宅地成交楼面均价分别为

39、 2802 元/方和 3052 元/方，同比为+0.1%和-7.9%。2024 年，五大城市群中，除东北部城市群，其它城市群的成交楼面均价均有小幅下降，不同城市群间相差较少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024累计成交均价（元/方，左）同比（右）05000100001500020000250003000020172018201920202021202220232024一线二线三四线行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 扫码获取

40、更多服务 图表图表2323：珠三角和长三角区域城市珠三角和长三角区域城市成交楼面均价成交楼面均价远高于其它城市群远高于其它城市群（元（元/方）方）来源：中指数据库，国金证券研究所 2 2.7 7、流拍率、流拍率情况情况：供应质量提升下流拍率有所回落供应质量提升下流拍率有所回落 2024 年流拍率数据在供应减少的背景下有所回落。2024 年全国土地流拍率为 13.0%，相比 2023 年下滑 3.7%。考虑到目前部分城市库存处于高位，地方政府为缓解供给过剩的压力，2024 年继续减少土地供应。在整体供应数量下行的背景下，部分质量相对偏低的土地减少出现在土地市场上，进而整体流拍率有所下滑。从长周期

41、视角来对比，当下流拍率仍然维持在近十年来偏高的水平。月度流拍率方面，2024 年上半年高峰时期流拍率曾达到 32.3%，创下近年来的新高，同时也反映前期市场对地产需求持续偏弱，随着政策支持改变市场预期，流拍率快速下滑至 12 月的 4.4%。图表图表2424：20152015-20242024 年年度流拍率整体先上升后下降年年度流拍率整体先上升后下降（%）来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表2525：20162016-20242024 年月度流拍率呈波动上升趋势年月度流拍率呈波动上升趋势（%）来源：中指数据库，国金证券研究所 1000200030004000500060007000800

42、09000201920202021202220232024环渤海东北长三角珠三角中西部0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20152016201720182019202020212022202320240%5%10%15%20%25%30%35%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 扫码获取更多服务 2 2.8 8、溢价率、溢价率情况情况：目前仍然处于历史低位目前仍然处于历史低位 2015 年至 2024 年全国城市土地成交平均溢价率从 2015 年的 19.9%上升至 2016 年的54.3%达到最高值后，后续逐年下降。至 2024 年，全国城市平均溢价率仅

43、4.3%。参考月度土地成交溢价率，2024 年整体波动区间集中在 1.5%-6.5%，呈现窄幅波动的情况。背后反映的问题是目前多数城市土地成交并不活跃，部分城市存在城投托底，进而限制土地成交的溢价率。图表图表2626：20242024 年全国城市年度年全国城市年度土地成交土地成交平均溢价率仍不足平均溢价率仍不足 5%5%（%）来源：中指数据库，国金证券研究所 图表图表2727：20242024 年全国城市月度土地成交溢价率低位盘整年全国城市月度土地成交溢价率低位盘整（%）来源：中指数据库，国金证券研究所 三、房企三、房企拿地总览：拿地总览：央国企仍是主力，城投延续托底央国企仍是主力，城投延续托

44、底 3 3.1 1、百强房企整体拿地情况：百强房企整体拿地情况：跌幅与整体市场成交情况接近跌幅与整体市场成交情况接近 2024 年，百强房企的权益拿地金额经历了显著的下降，降至 9576 亿元，同比下降27.6%，跌幅与全国宅地成交情况接近。这一下降趋势延续了自 2020 年以来的下滑态势，其中 2022 年权益拿地金额大幅下降 48.7%，为近年来最大跌幅。尽管 2023 年权益拿地金额略有回升，同比微增 1.7%，但 2024 年的数据表明市场尚未完全恢复。0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022202320240%10%20

45、%30%40%50%60%70%80%90%100%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 扫码获取更多服务 图表图表2828：百强房企百强房企权益拿地金额权益拿地金额连续四年下行连续四年下行 来源：中指数据库，国金证券研究所 3 3.2 2、权益拿地金额、权益拿地金额排名排名情况情况：央国企央国企占比持续提升，城投出现频率增多占比持续提升，城投出现频率增多 从 2015 年至 2024 年，房企拿地金额排名经历了显著的变化。在 2021 年前，拿地排名前 20 中民企与混合制企业占比较高，随着部分房企出现违约事件，逐渐掉出榜单。值得注意的是保利发展在十年间稳居前三，显示出其在市场中

46、的稳固地位和持续的竞争力。近年来央国企在前 20 名的占比持续提升，其中从 2022 年开始，城投及建筑公司出现的频率有所提高，2024 年拿地前 20 名的房企中几乎有一半是属于城投或建筑公司，反映在市场需求偏差的背景下，为了维持地方政府的土地出让金收入相对稳定，城投托底的必要性逐步提高。图表图表2929：权益拿地金额权益拿地金额 TOP20TOP20 房企房企 排行排行 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 1 保利发展 万科 碧桂园 碧桂园 万科

47、碧桂园 保利发展 华润置地 保利发展 中海地产 2 万科 融创中国 保利发展 万科 碧桂园 保利发展 万科 中海地产 中海地产 保利发展 3 绿地控股 碧桂园 万科 保利发展 保利发展 万科 碧桂园 保利发展 华润置地 绿城中国 4 碧桂园 绿地控股 中国恒大 华润置地 中海地产 中海地产 中海地产 建发房产 建发房产 华润置地 5 华润置地 保利发展 中海地产 中海地产 融创中国 中国恒大 华润置地 招商蛇口 绿城中国 建发房产 6 龙湖集团 中国恒大 龙湖集团 龙湖集团 绿地控股 龙湖集团 绿城中国 绿城中国 招商蛇口 滨江集团 7 天房发展 龙湖集团 中国金茂 绿地控股 华润置地 华润置

48、地 招商蛇口 滨江集团 中国铁建 招商蛇口 8 万达集团 招商蛇口 金地集团 新城控股 世茂集团 新城发展 龙湖集团 中国铁建 万科 越秀地产 9 金地集团 中海地产 华润置地 中国中铁 龙湖集团 绿城中国 建发房产 越秀地产 越秀地产 中国金茂 10 新城控股 华润置地 世茂集团 华侨城 金地集团 绿地控股 中国铁建 A 房企 A 房企 盐城城投 11 中国恒大 新城控股 绿城中国 金地集团 招商蛇口 招商蛇口 融创中国 武汉城建 龙湖集团 中建国际 12 中海地产 华侨城 金科集团 中国铁建 金科股份 金地集团 中国金茂 龙湖集团 滨江集团 合肥轨交 13 龙光集团 融信集团 新城控股 招

49、商蛇口 华侨城 融创中国 金地集团 万科 中国金茂 合肥城投 14 首开股份 中南置地 招商蛇口 金科集团 绿城中国 建发房产 越秀地产 国贸地产 中建东孚 中国铁建 15 泰禾集团 中国绿发 中南置地 中梁控股 中国金茂 旭辉集团 中国中铁 广州地铁 国贸地产 中建三局 16 首创城发 中国金茂 旭辉集团 融创中国 中梁控股 A 房企 滨江集团 上海地产 中能建城投 中建一局 17 融创中国 中国铁建 祥生集团 绿城中国 新城发展 中南建设 新城发展 中国中铁 福州城建 海开控股 18 越秀地产 首开股份 远洋集团 旭辉集团 中国恒大 金科股份 卓越置业 伟星房产 中国中铁 福州城建 19

50、A 房企 世茂集团 绿地控股 世茂集团 旭辉集团 阳光城 中海宏洋 颐居建设 伟星房产 邦泰集团 20 中国金茂 合景泰富 美的置业 中国金茂 阳光城 滨江集团 龙光集团 中国金茂 武汉城建 国贸地产 来源：中指数据库，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021202220232024权益拿地金额（亿元，左）同比（右）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 扫码获取更多服务 四、城市四、城市土地出让土地出让总览总览：千亿城市数量

51、下滑，核心城市表现优于整体千亿城市数量下滑，核心城市表现优于整体 4 4.1 1、土地出让金金额排名、土地出让金金额排名情况情况：强者恒强仍在持续强者恒强仍在持续 2024 年城市土地出让金排名前三分别是北京（1752 亿元）、上海（1644 亿元）以及杭州（1423 亿元）。与 2023 年相比，土地出让金超过 1000 亿元的城市数量从 9 个下滑至 3个，反映当下能对房企具有较高吸引力的城市在市场萎缩下逐渐减少。从具体排名来看，前十主要集中在长三角、珠三角以及京津冀圈。此外值得注意的是西安和常州近年来表现优异，反映部分城市凭借自身的经济和产业优势吸引市场关注。图表图表3030：20152

52、015 年至年至 20242024 年全国城市年全国城市土地出让金金额排名土地出让金金额排名 排行排行 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 1 北京市 苏州市 北京市 杭州市 杭州市 上海市 上海市 上海市 上海市 北京市 2 上海市 南京市 杭州市 上海市 上海市 杭州市 杭州市 杭州市 杭州市 上海市 3 重庆市 杭州市 南京市 北京市 苏州市 广州市 广州市 北京市 北京市 杭州市 4 广州市 上海市 苏州市 重庆市 武汉市 南京市 北京市 成都

53、市 广州市 广州市 5 南京市 天津市 重庆市 广州市 广州市 北京市 南京市 广州市 苏州市 西安市 6 苏州市 合肥市 武汉市 郑州市 北京市 苏州市 苏州市 苏州市 成都市 成都市 7 杭州市 武汉市 上海市 苏州市 南京市 重庆市 武汉市 南京市 南京市 苏州市 8 武汉市 重庆市 成都市 武汉市 重庆市 武汉市 重庆市 西安市 常州市 常州市 9 常州市 深圳市 天津市 成都市 宁波市 宁波市 成都市 宁波市 西安市 南通市 10 天津市 郑州市 广州市 天津市 成都市 成都市 南通市 常州市 南通市 武汉市 11 成都市 北京市 郑州市 宁波市 天津市 佛山市 金华市 合肥市 武汉

54、市 南京市 12 南通市 宁波市 济南市 济南市 郑州市 南通市 常州市 无锡市 无锡市 盐城市 13 郑州市 济南市 佛山市 南京市 福州市 福州市 无锡市 武汉市 宁波市 合肥市 14 合肥市 广州市 合肥市 佛山市 青岛市 温州市 宁波市 南通市 重庆市 扬州市 15 福州市 成都市 深圳市 常州市 昆明市 无锡市 长沙市 深圳市 长沙市 无锡市 16 深圳市 佛山市 嘉兴市 福州市 温州市 西安市 天津市 长沙市 盐城市 长沙市 17 济南市 常州市 温州市 青岛市 合肥市 常州市 深圳市 金华市 合肥市 福州市 18 佛山市 南通市 宁波市 温州市 长沙市 深圳市 西安市 重庆市 扬

55、州市 金华市 19 厦门市 厦门市 福州市 南通市 绍兴市 郑州市 郑州市 徐州市 天津市 重庆市 20 青岛市 福州市 常州市 西安市 南通市 天津市 温州市 厦门市 金华市 宁波市 来源：中指数据库，国金证券研究所 4 4.2 2、重点城市重点城市土地出让金土地出让金情况情况：20242024 年跌幅有所扩大，年跌幅有所扩大，结构有亮点结构有亮点 2024 年全国 Top20 城市土地出让金为 16460 亿元，同比下滑 26.8%，相比 2023 年跌幅扩大 15.2%。与 2021 年的高峰相比，2024 年全国 Top20 城市土地出让金已下滑 51.6%，反映近年来因为房企偿债的限

56、制，部分城市土地出让面临较大压力。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 扫码获取更多服务 图表图表3131：土地出让金全国土地出让金全国 TopTop2020 城市总金额城市总金额（亿元亿元）来源：中指数据库，国金证券研究所 具体城市来看，2015 年至 2024 年十年间，北京土地出让金金额变化相对平稳，2024年出让金总金额为 1752 亿元，同比下滑 13.8%；上海土地出让金呈现出显著的先增后减趋势，从 2015 年的 1683 亿元急速上升至 2022 年的 3324 亿元达到峰值后，迅速下降至2024 年的 1644 亿元，2024 年同比下滑 32.2%。图表图表32

57、32：北京近十年土地出让金金额北京近十年土地出让金金额（亿元亿元）图表图表3333：上海近十年土地出让金金额上海近十年土地出让金金额（亿元亿元）来源：中指数据库，国金证券研究所 来源：中指数据库，国金证券研究所 五、五、投资建议投资建议 虽然 2024 年全年土地供需相比 2023 年跌幅并未收窄，但是随着 9 月份针对地产出台多项刺激政策，市场对于地产“止跌回稳”的信心逐渐增强，四季度土地成交数据亦有所好转。考虑到销售改善传递到土地市场需要一定时间以及供给大概率维持缩量，预计2025 年土地市场成交量或迎来筑底，核心城市成交价格有望保持强势，重点关注深耕珠三角、长三角以及京津冀三大经济圈的房

58、企。持续推荐稳健经营且政策敏感型标的：房开企业推荐重点布局深耕一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企，如绿城中国、滨江集团绿城中国、滨江集团、中国海外发展、中国海外发展等。中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳贝壳；物企推荐物管稳健发展、商管绝对龙头、积极分红的华润万象生活华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司；受益于地方化债的城投公司；并购重组弹性标的；破净的央国企地产&建筑公司。05000100001500020000250003000035000400002015201620172018201920202

59、021202220232024050010001500200025003000201520162017201820192020202120222023202405001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 扫码获取更多服务 图表图表3434：A A 股地产股地产 PEPE-TTMTTM 来源：ifind，国金证券研究所 图表图表3535：港股地产港股地产 PEPE-TTMTTM 来源：ifind，国金证券研究所 图表图表3636：港股物业港

60、股物业 PEPE-TTMTTM 来源：ifind，国金证券研究所 0510152025302016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV02468101214162016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12

61、021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV010203040506070802016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/12024/7/12025/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特

62、别声明 17 扫码获取更多服务 图表图表3737：覆盖公司估值情况覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 (亿元亿元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 万科 A 中性 889 7.3 -2.0 -9.1 121.6-447.7-98.2-46%N/A-78%600048.SH 保利发展 买入 1,055 8.7 9.8 9.3 120.7 108.0 112.9-34%-11%5%001979.S

63、Z 招商蛇口 买入 901 14.3 14.2 11.7 63.2 63.4 76.9 48%0%21%600153.SH 建发股份 买入 307 2.3 9.5 7.1 131.0 32.2 43.1 109%-75%34%002244.SZ 滨江集团 买入 339 13.4 12.9 10.3 25.3 26.3 32.9-32%4%25%600007.SH 中国国贸 买入 234 18.6 18.1 17.3 12.6 12.9 13.6 13%3%5%603909.SH 建发合诚 买入 23 35.6 28.7 23.7 0.7 0.8 1.0 16%24%21%0688.HK 中国海

64、外发展 买入 1,505 5.9 6.2 5.8 256.1 242.5 260.0 10%-5%7%3900.HK 绿城中国 买入 287 9.2 8.6 7.3 31.2 33.4 39.2 13%7%17%1908.HK 建发国际集团 买入 297 5.9 5.6 4.9 50.3 53.4 60.2 2%6%13%0123.HK 越秀地产 买入 207 6.5 6.5 5.9 31.9 32.0 34.9-19%0%9%9979.HK 绿城管理控股 买入 59 6.1 5.7 4.4 9.7 10.5 13.5 31%7%29%2423.HK 贝壳*买入 2,017 20.6 22.4

65、 21.1 98.0 90.1 95.8 245%-8%6%9666.HK 金科服务 买入 40 -4.2 7.5 7.0 -9.5 5.4 5.8 48%N/A 8%6098.HK 碧桂园服务 增持 177 60.6 12.1 9.4 2.9 14.6 18.9-85%400%30%1209.HK 华润万象生活 买入 713 24.3 19.8 16.9 29.3 36.0 42.1 33%23%17%3316.HK 滨江服务 买入 55 11.3 9.8 8.3 4.9 5.6 6.7 20%14%19%6626.HK 越秀服务 买入 46 9.5 8.3 7.3 4.9 5.6 6.4

66、17%15%14%2156.HK 建发物业 买入 36 7.7 7.7 6.4 4.7 4.7 5.6 89%0%19%平均值平均值 467 13.6 11.0 9.1 50.4 17.3 39.6 23%22%12%中位值中位值 261 9.0 9.4 7.5 27.3 21.7 26.6 15%3%17%来源：wind，国金证券研究所 注：1）数据截至 2025 年 2 月 27 日；2）预测数据均为国金预测；贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。六、风险提示六、风险提示 政策出台进度及力度不及预期。当前政策正自上而下持续落地，重点城市的楼市热度有所复苏，若后续政策无法接续或政策

67、力度不及预期，楼市热度可能无法维持，或不利于市场信心的持续修复。宽松政策对市场提振效果不佳。9 月以来中央政策不断加码，若政策利好对楼市的提振效果不及预期，则难以提振市场信心，或将拖累市场修复进程。房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击。房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，或导致房地产业良性循环实现难度加大。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 扫码获取更多服务 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大

68、盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 扫码获取更多服务 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对

69、这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均

70、可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不

71、构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策

72、略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-80234211 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-86695353 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806