《房地产行业消费REITs2024年度综述：新消费叙事下迎α时代-250227（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业消费REITs2024年度综述：新消费叙事下迎α时代-250227（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 消费消费 REITs2024 年度综述：年度综述：新消费叙新消费叙事下迎时代事下迎时代 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S05705200900

2、03 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 研究员 陈颖陈颖 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 研究员 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570524120001 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 2 月 27 日中国内地 专题研究专题研究 保租房保租房 REITs2024 年度综述：年度综述：新消费叙事下迎时代新消费叙事下迎时代 2024 年作为消费 REITs 的开局之年，各 REITs 面临相对平淡的零售市场以及市场供应放量的挑战，全年实现的收益仍然

3、完成了各自的预测目标，股价相对板块均有超额收益，证明零售物业运营商主动管理的价值。运营表现有所分化，超预期业绩表现及品牌优势都兑现为估值溢价。我们认为在产权类REITs 中，消费板块最具有前周期属性，因此在宏观环境改善进程中有望率先受益，4%左右的股息率巩固其配置价值。基于运营效能走势、基数效应等因素，我们更看好华夏首创奥莱、华夏大悦城商业、中金印力消费和华夏华润商业。行业：供应高峰下租金承压，消费导向变化带来结构机遇行业：供应高峰下租金承压，消费导向变化带来结构机遇 2024 年整体零售市场总体平稳，线下场景的零售额同比表现相对弱于线上，因此对于零售物业运营商形成一定挑战。下半年随着以旧换新

4、等促消费政策持续加力，零售景气度有所修复。从结构上看，商品零售需求稳步上行，而餐饮业保持低速增长。2024 年一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道，租金同比跌幅扩大，我们认为主要有如下几点原因：1）运营商积极以价换量；2）需求向“轻”向“俭”发展，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升。但另一方面，也为零售运营带来新的拓展方向。收入：收入：奥特莱斯及社区商业业奥特莱斯及社区商业业态占优，购物中心整体持稳态占优，购物中心整体持稳 2024 年消费 REITs 收入表现分化，但整体实现增长（YOY+12%）。在零售商业地产市场仍在寻底进程中，社区商

5、业因为其刚需属性具备较强支撑，奥特莱斯相对稀缺的市场供应以及高性价比优势带来了更强的运营效能，而传统购物中心则更考验运营能力，绝大多数购物中心 REITs 都实现了温和上涨，完成 2024 年预测收入目标。值得注意的是，收入增速低于客流增速，说明客单价有所下行。租金单价涨跌互现，但是出租率保持 97%以上高位。EBITDA 整体同比增长 4%，略低于收入增速，6 只超额完成目标。市场表现：红利属性巩固配置价值，差异化运营打造估值溢价市场表现：红利属性巩固配置价值，差异化运营打造估值溢价 从派息角度，2024 年消费 REITs 全数完成了年度可供分配金额目标，完成率区间为 101%110%。从

6、市场走势来看，8 只消费 REITs 自上市至今均跑赢 REITs 指数，2025 年以来，消费 REITs 的超额表现更为显著。横向比较，各 REITs 走势分化，彰显属性：嘉实物美消费以及华夏首创奥莱超预期的业绩为其强势表现注解。基于股息率视角，2024 年对应的可供分配金额对应的派息率基本稳定在 3.8%4.5%。相对而言，运营稳健、管理机构具品牌溢价的项目相对更具估值优势。展望展望：积极迎合消费方向，为积极迎合消费方向，为 2025 年蓄势年蓄势 对于行业而言，一二线城市零售物业供应放量带来的影响或将持续至 2025年，但需求或在消费政策刺激下得以继续修复，因此市场租金同比跌幅有望收窄

7、。对于零售物业运营商而言，招商和运营的能动性是获得超额收益的核心。2024 年消费缓慢复苏，同时消费理念和品类偏好也有所转变，情绪价值和品质消费是需求导向的焦点。2024 年各消费 REITs 为顺应市场变化都作出了积极调改，有望为 2025 年蓄势。风险提示：资产盈利能力下降；REITs 整体估值下滑风险。(21)1224465Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正文目录 行业：供应高峰下租金承压，消费导向变化带来结构机遇行业：供应高峰下租金承压，消费导向变

8、化带来结构机遇.3 零售市场：总体平稳，促销费政策刺激下年末翘尾.3 零售地产：以价换量应对供应高峰，需求热点切换拓展新格局.3 收入：奥特莱斯及社区商业业态占优，购物中心整体持稳收入：奥特莱斯及社区商业业态占优，购物中心整体持稳.6 营业收入：整体实现增长，奥特莱斯及社区商业业态表现占优.6 租金单价：涨跌互现，2024H2 整体上行.9 出租率：强于租金单价表现，平均维持在 97%以上高位.11 收缴率：维持在 99%以上高位.12 租约结构：剩余平均租期均值达 3.5 年.13 盈利：利润率下降，收益整体实现增长盈利：利润率下降，收益整体实现增长.14 EBITDA：整体同比增长 4%，

9、6 只超额完成目标.14 EBITDA 利润率：Q4 利润率整体下降，中金印力消费逆势增长.15 市场表现：红利属性巩固配置价值，差异化运营打造估值溢价市场表现：红利属性巩固配置价值，差异化运营打造估值溢价.16 派息：悉数完成 2024 年可供分配金额目标.16 估值：全数跑赢指数，超预期业绩表现及品牌优势更具估值溢价.16 展望：积极迎合消费方向，为展望：积极迎合消费方向，为 2025 年蓄势年蓄势.18 行业：核心城市供应节奏依然较快，政策扶持下需求有望修复.18 物业运营：积极主动管理，迎合潮流风向.18 投资建议.19 风险提示.20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

10、必一起阅读。3 房地产房地产 行业：行业：供应高峰下租金承压供应高峰下租金承压，消费消费导向变化带来结构机遇导向变化带来结构机遇 零售零售市场市场：总体平稳总体平稳，促销费促销费政策刺激下年末政策刺激下年末翘尾翘尾 2024 年整体零售市场总体平稳，线下场景的零售额同比表现相对弱于线上，因此对于零售物业运营商形成一定挑战。下半年随着以旧换新等促消费政策持续加力，零售景气度有所修复。从结构上看，商品零售需求稳步上行，而餐饮业回归低速增长。具体而言，全国社零增速同比增长 3.5%，较 2023 年下降 3.7pct。其中线下社零总额同比增长 1.8%，同比降幅 3.8pct。图表图表1：全国社零累

11、计总额及同比增速全国社零累计总额及同比增速 图表图表2：线线上及线下上及线下社零社零总额累计同比增速（总额累计同比增速（%）资料来源：克而瑞，华泰研究 资料来源：克而瑞，华泰研究 图表图表3：全国社零单月同比增速全国社零单月同比增速（%）图表图表4：商品零售以及餐饮收入商品零售以及餐饮收入单月单月同比同比增速（增速（%）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 零售地产零售地产：以价换量应对供应高峰以价换量应对供应高峰，需求热点切换，需求热点切换拓展新格局拓展新格局 2024 年年一二线城市一二线城市优质零售物业的供应仍在增长通道，优质零售物业的供应仍在增长通道，租金同比跌幅

12、扩大，我们认为主要租金同比跌幅扩大，我们认为主要有如下几点原因：有如下几点原因：1）运营商积极以价换量，通过运营商积极以价换量，通过调整租金优先调整租金优先保证保证出租率，稳固商场客流出租率，稳固商场客流基础，以时间换空间，进而穿越周期，基础，以时间换空间，进而穿越周期，因此在供应扩量的同时实现了空置率的进一步下行因此在供应扩量的同时实现了空置率的进一步下行；2）需求向“轻”向“俭”发展，体验感和个性化的价值量持续提升，需求向“轻”向“俭”发展，体验感和个性化的价值量持续提升，热点的切换导致租户热点的切换导致租户调改比例较高，新签品牌议价能力提升。调改比例较高，新签品牌议价能力提升。但另一方面

13、，也为零售运营带来新的拓展方向。但另一方面，也为零售运营带来新的拓展方向。具体而言，据仲量联行统计，2024 年整体一二线城市优质零售物业存量同比+5.9%，其中A/B/C 类城市存量同比分别为 6.7%/7.1%/4.0%。供应向高能级城市集中。空置率方面，期末整体空置率达 10.2%，三类城市分别为 7.3%/10.8%/12.1%。租金角度，2024 年 21 城优质购物中心的首层平均租金同比下降 3.3%，较 2023 年同期跌幅扩大 2.3pct。(10)(5)05101520250100,000200,000300,000400,000500,000600,0002010/1220

14、13/122016/122019/122022/12全国社会消费品零售总额（亿元）同比（%）(15)(10)(5)0510152025303516-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12线下社零总额线上社零总额012345624-0224-0424-0624-0824-1024-12全国社零月度增速（%）0246810121424-0224-0424-0624-0824-1024-12%商品零售餐饮收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 根据中国连锁经营协会的调查统计，2024 年的零售消费习惯有明显变化

15、。其一，客流提升但客单价下降，说明消费愈加重视性价比；其二，业态偏好的演绎。排名前五的业态包括餐饮火锅、黄金珠宝、运动户外、科技数码和快时尚，销售业绩排名靠后的三项分别为儿童业态、生活配套（家居/养发）和男装鞋包零售。整体而言，需求更为务实且个性化。图表图表5：21 城优质购物中心的首层平均租金城优质购物中心的首层平均租金同比同比 资料来源：仲量联行，华泰研究 图表图表6：优质零售物业新增供应优质零售物业新增供应 图表图表7：优质零售物业空置率及变化优质零售物业空置率及变化 资料来源：仲量联行，华泰研究 资料来源：仲量联行，华泰研究 图表图表8：全年客流总量变化样本项目分布全年客流总量变化样本

16、项目分布 图表图表9：客单价变化的样本项目分布客单价变化的样本项目分布 资料来源：中国连锁经营协会，华泰研究 资料来源：中国连锁经营协会，华泰研究 -0.4%-1.0%-0.7%-3.3%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%2023H120232024H12024租金增速5.9%6.7%7.1%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000合计A类城市B类城市C类城市新增供应（平方米）存量同比

17、增速10.2%7.3%10.8%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%合计A类城市B类城市C类城市(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.4空置率累计变化(pct)2023H1空置率累计变化(pct)2023H2空置率累计变化(pct)2024H1空置率累计变化(pct)2024H2空置率 2024H2增长20%15%增长20%10%增长15%5%增长10%增长5%持平下降5%5%下降10%10%下降15%上升25%持平16%下降59%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 图表图表10：2024 年销售业绩排

18、名前年销售业绩排名前 5 以及后以及后 3 的业态的业态 资料来源：中国连锁经营协会，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%餐饮火锅黄金珠宝运动户外科技数码快时尚儿童（零售/教培/体验）生活配套（家居/养发）零售（男装/鞋包）餐饮火锅黄金珠宝运动户外科技数码快时尚儿童（零售/教培/体验）生活配套（家居/养发）零售（男装/鞋包）销售业绩排名销售业绩排名TOP5TOP5销售业绩排名销售业绩排名后后3 3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 收入：收入：奥特莱斯及社区商业业态占优奥特莱斯及社区商业业态占优，购物中心整体持稳，购物中心整体持稳 202

19、4 年年消费消费 REITs 收入表现收入表现分化，但整体实现增长分化，但整体实现增长。在在零售商业地产市场仍在寻底进程中，零售商业地产市场仍在寻底进程中，社区商业因为其刚需属性具备较强支撑，奥特莱斯相对稀缺的市场供应以及高社区商业因为其刚需属性具备较强支撑，奥特莱斯相对稀缺的市场供应以及高性价比性价比优势优势带来了更强的运营效能，而传统带来了更强的运营效能，而传统购物中心则更考验运营能力，绝大多数购物中心购物中心则更考验运营能力，绝大多数购物中心 REITs 都都实现了温和上涨，完成实现了温和上涨，完成 2024 年预测收入目标。租金单价涨跌互现，但是出租率保持高位，年预测收入目标。租金单价

20、涨跌互现，但是出租率保持高位，个别面临较为激烈市场竞争的个别面临较为激烈市场竞争的 REITs 采取以价换量的策略采取以价换量的策略以以保持商场热度。保持商场热度。图表图表11：消费消费 REITs 底层资产情况底层资产情况 代码代码 REIT 项目信息项目信息 项目属性项目属性 开业时间开业时间 位置位置 区域区域 建筑面积建筑面积（万方）（万方）可租赁面积可租赁面积（万方）（万方）508017.SH 华夏金茂商业 长沙金茂览秀城 购物中心 2016 长沙市岳麓区梅溪湖板块 长江中游城市群 10.27 6.12 508011.SH 嘉实物美消费 大成项目 社区商业 北京市丰台区 京津冀 2.

21、90 2.90 玉蜓桥项目 社区商业 北京市丰台区 京津冀 2.48 2.48 华天项目 社区商业 北京市海淀区 京津冀 1.53 1.53 德胜门项目 社区商业 北京市西城区 京津冀 0.87 0.87 180601.SZ 华夏华润商业 青岛万象城 购物中心 一期 2015；二期 2021 青岛市市南区浮山湾版块 山东半岛 41.92 13.72 180602.SZ 中金印力消费 杭州西溪印象城 购物中心 2013 杭州市余杭区西溪湿地板块 长三角 24.97 9.89 508002.SH 华安百联消费 上海又一城购物中心 购物中心 2007 上海市杨浦区五角场板块 长三角 12.50 5.

22、58 508005.SH 华夏首创奥莱 济南首创奥特莱斯 奥特莱斯 2015 济南市长清区长清大学城版块 山东半岛 11.62 5.16 武汉首创奥特莱斯 奥特莱斯 2016 武汉市江夏区纸坊版块 长江中游城市群 8.74 4.72 180603.SZ 华夏大悦城商业 成都大悦城 购物中心 2015 成都市武侯区武侯新城版块 川渝地区 13.74 8.72 180605.SZ 易方达华威农贸市场 华威西营里农产品交易中心 农贸市场 福州市仓山区瀛洲板块 海西地区 9.89 7.54 资料来源：Wind，华泰研究 营业收入：营业收入：整体整体实现增长，奥特莱斯及社区商业业态表现占优实现增长，奥特

23、莱斯及社区商业业态表现占优 2024 全年，消费全年，消费 REITs 营收走势明显分化，营收走势明显分化，但整体实现两位数增长，营收但整体实现两位数增长，营收同比均值为同比均值为+12%。业态方面，表现占优的是社区商业以及奥特莱斯，对应的两支业态方面，表现占优的是社区商业以及奥特莱斯，对应的两支 REITs（嘉实物美消费和华（嘉实物美消费和华夏首创奥莱）总收入均实现了夏首创奥莱）总收入均实现了 20%以上的正增长。相对而言，以上的正增长。相对而言，传统传统购物中心表现较为温和购物中心表现较为温和。绝绝大多数大多数 REITs 都完成都完成 2024 年预测收入目标。年预测收入目标。具体而言，

24、华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业全年营收同比分别为-14%/+50%/+5%/+8%/-2%/+24%/+1%。嘉实物美消费的高增长除了来自于核心城市核心区域的区位优势和社区商业业态刚需属性的支撑，还有自身运营修复的原因，底层资产之一大成项目基本走出大租户提前退租带来的影响，进一步推升租金表现。从单季度环比来看，2024Q4 表现较佳的是中金印消费，环比实现 4.3%增长，我们预计催化剂为项目引入强势品牌（名创优品等）以及有效推广活动。华夏华润商业 Q3 因前期改造完成实现提前入市，增加运营面积 0.7 万方，因而推动 Q3 单

25、季度出现 7.3%的环比高增长，而 Q4 又启动新一轮局部改造，涉及建筑面积 1.25 万方，因运营面积的变化导致单季度收入出现一定波动，但 Q4 收入依然高于上半年单季度均值。租金收入是营收的重要组成部分，2024 年占营收比例区间在 63%88%，各消费 REITs 的租金收入走势与营业收入基本一致。嘉实物美因物业管理费收入回归到正常值，迎来大幅增长，因此租金收入增速略逊于总营收，华安百联消费因 2024 年高楼层引入主力租户，起始租金较低，同时 2024 年 12 月，原商圈悠迈生活广场改造转型成二次元主题商场 ZX 造趣场入市或产生一定冲击，导致租金收入有所下滑。但或因年轻潮流生态圈的

26、打造，市场推广活动趋于多元化，促使多经、广告以及停车位收入提升，因此总收入降幅低于租金走势。预计待新进主力店运营步入稳定期，租金表现将趋于稳定。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 参照各 REITs 招募说明书给予的 2024 年营收预测值，大部分 REITs 均完成目标，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业的预测营收完成率分别为 90.1%/120.1%/102.5%/103.0%/95.3%/125.4%/102.5%。其中华夏首创奥莱目标完成率最高。图表图表12：消费消费 REITs

27、营业总收入同比营业总收入同比 注：上市当年数据为上市后公告季报数据年化所得 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：消费消费 REITs 单季度营业收入环比单季度营业收入环比 图表图表14：消费消费 REITs 租金收入同比租金收入同比 注：上市当季数据根据各 REITs 基金合同生效时长对应数据按照时间加权 资料来源：Wind，华泰研究 注：根据各 REITs 年内基金合同生效时长对应数据年化 华夏金茂 2023 年及以前租金收入包括固定租金+抽成租金+联营业务收入 华安百联消费租金收入包括联销收入 资料来源：Wind，华泰研究 -14%50%5%8%-2%24%1%-50%-40%-3

28、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业202220232024-15%-10%-5%0%5%10%2024Q22024Q32024Q4华夏金茂商业华夏华润商业中金印力消费华安百联消费嘉实物美消费-60%-40%-20%0%20%40%60%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 图表图表15：消费消费 REITs 租金收入租金收入/总营收

29、比例总营收比例 图表图表16：消费消费 REITs 租金收入占营业总收入比例同比增幅（租金收入占营业总收入比例同比增幅（%）注：上市当季数据根据各 REITs 基金合同生效时长对应数据按照时间加权 资料来源：Wind，华泰研究 注：根据各 REITs 年内基金合同生效时长对应数据年化 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表17：消费消费 REITs 预测营业收入完成率预测营业收入完成率 注：上市当年数据为上市后公告季报年化所得 资料来源：Wind，华泰研究 客流的增长促进整体收入的提升。华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费 2024 年客流累计同比分别增长 10.9%/3.7%/5.3%。

30、从趋势来看，2024Q3 以来同比增速逐季提升。值值得注意的是，收入增速低于客流增速，说明客单价有所下行。得注意的是，收入增速低于客流增速，说明客单价有所下行。图表图表18：消费消费 REITs 客流累计同比客流累计同比 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业20232024Q12024Q22024Q32024Q41.45(4.89)1.26(4.24)(9.97)0.30 0.97(15)(10)(5)051015华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业

31、中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业20222023202490.1%120.1%102.5%103.0%95.3%125.4%102.5%0%20%40%60%80%100%120%140%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业上市当年0%2%4%6%8%10%12%华夏华润商业中金印力消费华安百联消费2024Q22024Q32024Q4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 租金租金单价单价：涨跌互现，涨跌互现，2024H2 整体上行整体上行 消费 REITs 租金单价走势涨跌互现。嘉实物

32、美消费以及华夏首创奥莱营收实现高增长主要在于租金单价的提升，购物中心 REITs 的租金坪效整体偏弱。但从走势来看，2024 年下半年的坪效较上半年有所修复。具体而言，统一以全年租金收入（不含物业管理费收入等）/可租面积测算月租金坪效，2024年华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业同比分别-11.6%/+46.6%/+5.1%/-0.5%/-15.8%/+30.5%/+6.5%，而上述REITs2024Q4 的租金单价同比分别+14.1%/+52.2%/+10.1%/+1.9%/-10.4%/+64.6%/+8.3%（华夏金茂商业和

33、华安百联消费租金单价为期末平均固租单价）。相对走势偏弱的华夏金茂商业固租水平 2024H2 在逐季回升。和各 REITs 在招募说明书中的租金预测增长率相较，三只 REITs 超预期，分别是嘉实物美消费和华夏首创奥莱（大幅超预期），华夏大悦城商业（高于预期），华夏华润商业符合预期。图表图表19：消费消费 REITs 月租金坪效（元月租金坪效（元/平方米平方米/月月，统一口径测算，统一口径测算）图表图表20：消费消费 REITs 月租金坪效同比月租金坪效同比 注：测算全年平均月租金坪效（不含物管等收入，可租面积口径）资料来源：Wind，华泰研究 注：测算全年平均月租金坪效（不含物管等收入，可租面

34、积口径）资料来源：Wind，华泰研究 050100150200250300350华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业20232024-20%-10%0%10%20%30%40%50%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业2024测算租金单价同比2024预测租金单价同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 图表图表21：消费消费 REITs 月租金单价（元月租金单价（元/平方米平方米/月，公告口径）月，公告口径）注：华夏金茂商业：2024Q4 租金单价为截

35、至报告期末存续租约的平均固定租金单价；嘉实物美消费：2024Q4 租金单价为建筑面积口径，期内平均单价（含税含管理费）；华夏华润商业：2024Q4 报告期内租金单价水平（月租金坪效）为基础设施项目平均月度租金收入与本报告期末可租赁面积（不含自营冰场面积 0.35 万方）之比，不包含项目其他收入科目，如物业管理收入、推广费收入、多种经营收入、停车场及冰场收入等；中金印力消费：2024Q4 总租金/产生租金的可租赁面积。其中，总租金为场内所有合同产生的固定租金、提成租金、物业管理费、合同推广费之和（不含税）；产生租金的可租赁面积为场内所有已开始正常计租的商铺面积，剔除合同还在免租期及装修期的商铺面

36、积；华夏百联消费；2024Q4 平均租金单价为期末时点租约中的固定租金部分对应的加权平均租金单价，未考虑纯提成租户以及固定租金与提成租金取高租户收取的提成租金；华夏首创奥莱：2024Q4 报告期内租金单价=报告期内已出租面积对应的正铺租金收入（含联营、抽成、固租收入）/报告期内各月末时点已出租面积之和,为使得历史可比，结合出租率调整口径；华夏大悦城商业：2024Q4 报告期内租金单价指标口径为含固定租金、抽成租金、物业管理费及推广费收入的租金单价；资料来源：Wind，华泰研究 图表图表22：消费消费 REITs 月租金月租金单价单价同比同比 注：租金坪效数据如上图，华夏金茂商业、嘉实物美消费

37、2023 年租金坪效采用 2023 年上半年数据，华夏华润商业、中金印力消费采用 2023 年前三季度数据，华安百联消费、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业采用 2023 年全年数据 资料来源：Wind，华泰研究 050100150200250300350400华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业2024Q4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业202220232024Q4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11

38、 房地产房地产 图表图表23：华夏金茂商业月租金华夏金茂商业月租金单价单价（仅仅固租，元固租，元/平平/月）月）图表图表24：嘉实物美消费月租金单价（元嘉实物美消费月租金单价（元/平平/月）月）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表25：中金印力月租金单价（元中金印力月租金单价（元/平平/月）月）图表图表26：华夏首创奥莱月租金单价（元华夏首创奥莱月租金单价（元/平平/月）月）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 出租率出租率：强于租金单价表现，强于租金单价表现，平均维持在平均维持在 97%以上以上高位高位 不同于租金单价的分化走势，2024

39、 年末整体出租率同比均有所上涨。说明对于消费 REITs而言，出租率是较租金单价更重要的指标。截止期末，平均出租率为 97.7%，同比提升2.9pct。图表图表27：消费消费 REITs 期末出租率期末出租率 注：华夏金茂商业、中金印力消费、华安百联消费 2023 年采用 2023/6/30 数据，嘉实物美消费、华夏华润商业 2023 年采用 2023/9/30日数据，其余为 2023 年末数据 资料来源：Wind，华泰研究 020406080100120140160180051015202530354020202021202223H12024Q12024Q22024Q32024Q4主力店专门

40、店0204060801001201401600204060801001202020202120222023Q22024Q4大成项目玉蜓桥项目华天项目德胜门项目2402422442462482502522542567月8月9月10月11月12月月末有效租金单价（元/平/月）0501001502002500501001502002502021202223Q42024Q12024Q4济南首创奥莱武汉首创奥莱82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业2022/12/312023/12/31202

41、4/3/312024/6/302024/9/302024/12/31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 具体而言，绝对值角度，最为稳定的是华夏华润商业以及华夏金茂商业，2022 年以来均维持在 98%以上高位。同比改善最显著的分别是嘉实物美消费/华安百联消费/华夏首创奥莱，同比分别提升 7.7/7.4/3.7pct。其中华安百联消费积极以价换量维持项目景气度，另外两个项目则实现量价齐升。不过从环比来看，2024 下半年，嘉实物美消费出租率略有回落。图表图表28：消费消费 REITs 出租率同比（出租率同比（pct）图表图表29：消费消费 REITs

42、 出租率环比（出租率环比（pct）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 收缴率：维持在收缴率：维持在 99%以上高位以上高位 2024 年末，消费 REITs 各项目收缴率均维持高位，区间为 97.35%100%。除了嘉实物美消费，其余 REITs 均在 99.9%以上，其中华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱均实现 100%收缴率。图表图表30：消费消费 REITs 期末收缴率期末收缴率 资料来源：Wind，华泰研究 0.4 7.7 0.5(0.3)7.4 3.7 0.0(1)0123456789华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联

43、消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业2024/12/31(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业pct2024/6/302024/9/302024/12/3193%94%95%96%97%98%99%100%101%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱 华夏大悦城商业20232024Q12024Q22024Q32024Q4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 租约结构：剩余平均租期租约结构：剩余

44、平均租期均值达均值达 3.5 年年 从剩余平均租期的视角来看，未来 2年消费REITs的租金单价以及出租率均有望保持稳定。加权平均剩余租期区间为 1.77.3 年。从绝对值来看，嘉实物美消费的剩余平均租期最长（7.3 年），其次为华夏金茂商业，此外，华安百联消费实现同比 108%的正增长，达到 2.4年，后续运营稳定有望增强。图表图表31：消费消费 REITs 加权平均剩余租期（年）加权平均剩余租期（年）资料来源：Wind，华泰研究 012345678华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业2024/12/31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

45、一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 盈利：盈利：利润率下降，收益整体实现增长利润率下降，收益整体实现增长 EBITDA：整体同比增长整体同比增长 4%，6 只只超额完成目标超额完成目标 2024 年全年消费 REITs 的 EBITDA 同比增幅均值 4%，略低于收入增速，具体而言，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业同比分别-14%/+36%/0%/+1%/-7%/+19%/-10%。从完成情况来看，大部分 REITs均超额完成预测值，以公告财报年化后全年 EBITDA 计算，参照招募说明书中的预测值，上述 7 只 REI

46、Ts 完成率分别为 102.6%/132.8%/112.2%/105.8%/90.4%/141.7%/109.3%。其中完成率最高的为华夏首创奥莱以及嘉实物美消费，购物中心 REITs 中，完成率最高的是华夏华润商业。图表图表32：消费消费 REITs EBITDA 同比同比 图表图表33：消费消费 REITs 单季度单季度 EBTDA 环环比比 注：2024 年数据根据各 REITs 年内基金合同生效时长对应数据年化 资料来源：Wind，华泰研究 注：上市当季数据根据各 REITs 基金合同生效时长对应数据按照时间加权 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表34：消费消费 REITs 预测预

47、测 EBITDA 完成率完成率 注：根据各 REITs 年内基金合同生效时长对应数据年化 资料来源：Wind，华泰研究 -14%36%0%1%-7%19%-10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业202220232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024Q12024Q22024Q32024Q4华夏金茂商业华夏华润商业中金印力消费华安百联消费嘉实物美消费102.6%132.8%112.2%105.8%90.4%141.7%109.3%0%20%40%6

48、0%80%100%120%140%160%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业上市当年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 房地产房地产 EBITDA 利润率：利润率：Q4 利润率整体下降，中金印力消费逆势增长利润率整体下降，中金印力消费逆势增长 2024Q4，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创 奥 莱/华 夏 大 悦 城 商 业REITs的EBITDA利 润 率 分 别 为59.4%/73.9%/55.6%/66.3%/64.0%/55.7%/55.2%，环比 Q3，前

49、 5 只 REITs 调整幅度分别为-2.6/-7.6/-3.3/+4.8/-4.8pct。Q4 整体利润率环比有所下降，我们认为这可能与年底各大消费基础设施加大推广营销力度有关。其中中金印力消费利润率与收入走势相同，同样实现环比增长，体现运营效能提升。图表图表35：消费消费 REITs 单季度单季度 EBITDA 利润率利润率 图表图表36：消费消费 REITs 单季度单季度 EBITDA 利润率环比（利润率环比（pct）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0102030405060708090华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华

50、夏大悦城商业2024Q12024Q22024Q32024Q4-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%2024Q22024Q32024Q4华夏金茂商业华夏华润商业中金印力消费华安百联消费嘉实物美消费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 市场表现：市场表现：红利属性巩固配置价值，红利属性巩固配置价值，差异化差异化运营打造估值溢价运营打造估值溢价 派息：派息：悉数完成悉数完成 2024 年年可可供分配金额目标供分配金额目标 从派息角度，2024 年消费 REITs 全数完成了年度目标。华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏

51、华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业较 2024 年预测值完成率分别为 104.9%/101.4%/102.7%/103.5%/101.0%/109.5%/103.9%。图表图表37：消费消费 REITs 单季度可供分配金额环单季度可供分配金额环比比 图表图表38：消费消费 REITs 预测可供分配利润完成率预测可供分配利润完成率 资料来源：Wind，华泰研究 注：根据各 REITs 年内基金合同生效时长对应数据年化 资料来源：Wind，华泰研究 估值估值：全数跑赢指数，超预期业绩表现及全数跑赢指数，超预期业绩表现及品牌品牌优势更具优势更具估值估值溢价溢价 从市场

52、走势来看，从市场走势来看，8 只只消费消费 REITs 自上市至今自上市至今均跑赢均跑赢 REITs 指数，横向比较，指数，横向比较，各各 REITs 走走势分化，势分化，具有具有属性属性。基于股息率视角，。基于股息率视角，2024 年对应的可供分配金额对应的派息率年对应的可供分配金额对应的派息率基本稳基本稳定在定在 3.8%4.5%。相对而言，相对而言，运营运营稳健、管理稳健、管理机构机构具品牌溢价的具品牌溢价的项目项目相对更具估值优势相对更具估值优势。2024 年以来（截至 2 月 24 日），上述 7 只消费 REITs 以及 2025 年 1 月新上市的易方达华威农贸市场的涨幅分别达

53、21.4%/58.6%/34.4%/24.5%/21.8%/38.6%/31.8%/13.5%，较REITs 指数实现 16.0%/53.2%/27.9%/18.1%/16.6%/31.7%/22.1%/10.3%的超额收益。涨幅基本体现了 REITs 本身的运营表现：嘉实物美消费以及华夏首创奥莱超预期的业绩为其强势表现注解。其中 2025 年以来，消费 REITs 的超额表现更为显著。上述 8 只 REITs 今年以来的超额收益分别为 6.8%/20.4%/2.0%/12.9%/15.0%/12.1%/13.4%/5.0%。图表图表39：消费消费 REITs 以及以及 REITs 板块板块收

54、盘价涨跌幅收盘价涨跌幅 资料来源：Wind，华泰研究-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2024Q22024Q32024Q4华夏金茂商业华夏华润商业中金印力消费华安百联消费嘉实物美消费104.9%101.4%102.7%103.5%101.0%109.5%103.9%96%98%100%102%104%106%108%110%112%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业上市当年02040608010012014016018024-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-122

55、5-0125-02中证REITs(收盘)全收益嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华夏金茂商业华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业易方达华威市场 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 截至 2 月 24 日，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业 REITs 对应的股息率（年化可供分配金额/市值）分别为4.2%/4.5%/3.8%/4.3%/4.5%/4.1%/4.1%，其中股息率最低的是商管品牌溢价最高的华夏华润商业。图表图表40：消费消费 REITs可供分配金额（可供分配金额（年年化）化

56、）/市值市值 资料来源：Wind，华泰研究 4.2%4.4%3.8%4.3%4.5%4.0%4.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%华夏金茂商业嘉实物美消费华夏华润商业中金印力消费华安百联消费华夏首创奥莱华夏大悦城商业2024Q4 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 展望展望：积极迎合消费方向，积极迎合消费方向，为为 2025 年年蓄势蓄势 行业行业：核心城市：核心城市供应节奏依然较快，政策扶持下需求有望修复供应节奏依然较快，政策扶持下需求有望修复 对于行业而言，对于行业而言，一二线城市一二线城

57、市零售零售物业物业供应放量供应放量带来带来的影响或将持续至的影响或将持续至 2025 年，但需求或年，但需求或在在消费政策刺激下得以继续修复，因此市场租金同比跌幅有望收窄。消费政策刺激下得以继续修复，因此市场租金同比跌幅有望收窄。根据 CBRE 的预测，2025年主要 8 城优质零售物业的新增供应同比增长 16%，吸纳量同比增长 10%，预计购物中心首层租金同比继续下降，但是整体降幅将显著收窄。在整体以价换量的策略下，空置率将持续稳步下行。图表图表41：主要城市主要城市优质零售物业优质零售物业供需以及空置供需以及空置率预测率预测 图表图表42：主要城市购物中心首层租金预测主要城市购物中心首层租

58、金预测 资料来源：CBRE，华泰研究 资料来源：CBRE，华泰研究 物业运营物业运营：积极主动管理，迎合潮流风向积极主动管理，迎合潮流风向 对于零售物业运营商而言，招商和运营的能动性是获得超额收益的核心。对于零售物业运营商而言，招商和运营的能动性是获得超额收益的核心。2024 年消费缓慢年消费缓慢复苏，同时消费复苏，同时消费理念理念和品类偏好也有所转变，情绪价值和品质消费是需求导向的焦点。和品类偏好也有所转变，情绪价值和品质消费是需求导向的焦点。2024年各消费年各消费 REITs 为顺应市场变化都作出为顺应市场变化都作出了了积极调改，有望为积极调改，有望为 2025 年蓄势。年蓄势。行业以及

59、消费 REITs2024 年的运营数据均反映商场客单价有所下行，消费心理进一步倾向于性价比，且性价比的内涵也有变化：对产品性能的理解，更倾向于实用品质以及产生的情绪价值。根据 CBRE 和 Euromonitor 的预测，2025-2027 年销售额增速较高、门店规模扩张领先的品类为生鲜和仓储会员店、运动服饰、宠物用品、玩具和游戏等。从 2024Q4各消费 REITs 的招商运营变化，可以看出头部商业地产运营商均在积极调整招商策略：除了高/轻奢定位的华夏华润商业，其余购物中心或奥莱 REITs 均引入了户外运动类商户，还有二次元（卡游）、潮流集合店（名创优品）、宠物用品（超级鸟局）等富有高情绪

60、价值的商户的引入，我们认为这些顺应需求变化的积极转向能为 2025 年带来业绩增量。具体而言，从单季度数据走势来看，2024Q4 收入总额较上半年单季度均值有增长的 REITs包括华夏华润商业、中金印力消费、华夏首创奥莱和华夏大悦城消费，因此 2025 年上述REITs 收益或存在基数效应加成；从具体运营以及周边竞争格局变化来看，华夏华润商业自 2024Q4 起进行局部改造，涉及建面占比约 4%，但年内将完成改造并实现开业，我们预计下半年收益会实现环比增长；华夏首创奥莱收入仍在上行通道，2025 年可能需要关注武汉同城竞品的分流影响，此外华安百联消费亦需要关注竞品表现。同时，需关注各 REIT

61、s 所在区域的城市发展机遇。01234567890100200300400500600700201520172019202120232025E2027E新增供应（万平方米）净吸纳量（万平方米）空置率（%，右轴）-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%上海杭州南京北京广州深圳成都天津2024 年2025 年预测值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地产房地产 图表图表43：2025-2027 年各品类线下零售面积和销售额年均增长率预测年各品类线下零售面积和销售额年均增长率预测 资料来源：Euromonito

62、r，CBRE，华泰研究 图表图表44：消费消费 REITs 引入品牌一览引入品牌一览 REIT 2024Q4 引入品牌引入品牌 华夏金茂商业 户外运动（伯希和、FILA）特色餐饮（探鱼、尹三顺、夺多山）儿童零售（李宁 YOUNG、特步 kids、安奈儿）二次元（卡游）华夏华润商业 高奢/轻奢零售（Vivienne Westwood 山东省唯一旗舰店、VALENTINO BEAUTY 青岛首店、SMFK 山东首店、VICTORIAS SECRET 山东首家精品店、LOLA ROSE 山东首店）潮流零售（BEERBRO 山东首店、a blueberry 青岛首店）精品买手店（The Balanci

63、ng）餐饮（Blueglass 山东首店、野果山东首店、裕莲茶楼青岛首店、淡马茶坊青岛首店等）中金印力消费 户外运动（HOKA）潮流集合店（名创优品）餐饮（富贵面包公司、八街手作、野人先生、金匠寿司、椿花奶奶）华安百联消费 高化（雅诗兰黛）户外运动（波司登）精品买手店（The Balancing）餐饮（韩宴、成都你六姐、萨莉亚、苏小柳）宠物行业（超级鸟局）电竞（AG 绿树超玩）潮流娱乐（剧场及密室头部品牌屋有岛）华夏首创奥莱 国际品牌（Tommy Hilfiger、HAZZYS、LACOSTE 等）户外运动（骆驼户外运动城）华夏大悦城商业 户外运动（区域首店 Salomon、HOKA、The

64、North Face）餐饮（成都首店小大董）新型超市（西南首店盒马花园甄选店）资料来源：Wind，华泰研究 投资建议投资建议 2024 年作为消费 REITs 的开局之年，各 REITs 面临相对平淡的零售市场以及市场供应放量的挑战，全年实现的收益仍然完成了各自预测目标，股价相对板块均有超额收益，证明零售物业运营商主动管理的价值。运营表现有所分化，超预期业绩表现及品牌优势都兑现为估值溢价。我们认为在产权类 REITs 中，消费板块最具有前周期属性，因此在宏观环境改善进程中有望率先受益，4%左右的股息率巩固其配置价值。基于运营效能走势、基数效应等因素，我们更看好华夏首创奥莱、华夏大悦城商业、中金

65、印力消费和华夏华润商业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产房地产 风险提示风险提示 因市场化租金下降导致资因市场化租金下降导致资产盈利能力下降：产盈利能力下降：因市场化租金水平下降，若下降幅度超预期或会降低保租房租金水平，进而影响资产的盈利性。因不动产运营质量下降导致因不动产运营质量下降导致 REITs 整体估值下滑：整体估值下滑：目前产权类 REITs 估值走势趋同，如果其他类别的产权类 REITs 底层资产运营不佳，或会影响 REITs 整体估值水平进而影响保租房 REITs。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地

66、产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡、陈颖、戚康旭，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准

67、确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论

68、和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能

69、会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可

70、能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出

71、处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是

72、报告的一部分，请务必一起阅读。22 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934

73、年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、

74、林正衡、陈颖、戚康旭本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或

75、其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投

76、资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证

77、券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明

78、是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是

79、豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 8338752

80、1 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司