浑水：2021浑水GMT做空永升生活服务报告（24页）.pdf

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1、第一部分：概要第一部分：概要对于部分人来说，这是一笔出色的投资物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股， 林氏兄弟还控制着其最大客户中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI, 00884）。2016 年，CIFI 将其 70%的业务出售给林氏兄弟。2018 年，永升生活服务在香港上市。自 2016 年以来，他们所持股份的市值增长了 100 多倍，可以说是以牺牲 CIFI 少数股东的利益为代价的。在近期的投票表决权交易后，永升生活服务与 CIFI 财务并表形成共同体。该公司的市盈率为 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率仅为 6 倍，这让上市公司的实际控制人有动力把 CIFI 的利润转移至永升

2、生活服务。第三方项目的长期增长在第三方开发商新签项目管理合同的推动下，永升生活服务营收在 2017 财年至2020 财年期间增长了四倍以上。通常情况下，我们预计此类项目的盈利能力将低于 CIFI 开发的项目，这与同业基本趋势一致。然而，在此期间，永升生活服务的营业利润率却持续上升，我们推算大约增长了约 400bp。我们担心这一趋势所代表的意义远不止表面所见努力达到预期如果没有对青岛雅园物业管理的收购事项，永升生活服务 2019 财年的收益将会低于预期。收购前，该公司的净利润率是 16%，但在收购后其利润率却立即达到了 38%的超常水平。业绩好转的主要原因似乎是收购后从股东处获得的额外收入。同时

3、，我们估计，2020 财年公司与关联实体交易录得的营收同比增长了逾一倍，扭转了此前贡献额下降的趋势，占全年总收入的 50%或以上。收入的跃升似乎是出乎意料的，因为公司不得不大幅提高与 CIFI 的交易金额年度上限，而该年度上限是在一年前设定的。公司价值被严重高估对永生生活服务进行重估，其目前估值相当于 2020 财年市盈率 63 倍，为业内最高水平。我们认为，该公司较低的盈利质量意味着其 2020 财年市盈率应与业内同等规模的同行持平，约为 20 倍。我们对该股的目标价为 5.8 港元，较当前股价有 70%的下跌空间，并建议投资者卖出或做空该股。由于永升生活服务已经提高了关联交易金额的上限，我

4、们认为，未来几年公司将很难再重复这一做法。然而， 考虑到有意外的短期收益的可能性，我们可能会等到 3 月 23 日公布 20 财年业绩之后再做判断。行业研究报告行业研究报告，服务于财经领域，整合发布高质量的财经相关领域精品资讯，提供各行业研究报告和干货。我们以微信公众号为基础，覆盖第三方平台为财经相关领域从业群体提供高质量的免费资讯信息服务。 第二部分：对于部分人来说，这是一笔出色的投资第二部分：对于部分人来说，这是一笔出色的投资物业管理公司永升生活服务由林氏兄弟控股， 林氏兄弟还控制着其最大客户中国中型房地产开发商旭辉控股集团（CIFI）。2016 年，CIFI 将其 70%的业务出售给林氏

5、兄弟。2018 年，永升生活服务在香港上市。这是一笔出色的投资：自 IPO 以来，该公司是表现最好的中国物业管理公司，在短短两年多的时间里公司股价上涨了10 倍以上。 在近期的投票表决权转让交易后， 永升生活服务与 CIFI财务并表形成共同体。永升生活服务的市盈率为 63 倍，相比之下，CIFI 的市盈率仅为 6 倍，这让上市公司的实际控制人有动力把 CIFI 的利润转移至永升生活服务。由林氏兄弟控股由林氏兄弟控股永升生活服务和 CIFI 由林中、林峰和林伟三兄弟控股。最年长的林中同时担任两家公司的执行董事长。如图 1 所示，林氏兄弟共持有 CIFI 54%的股权，持有永升生活服务 56%的股

6、权，其中 32%的股权是直接持有，24%的股权是通过 CIFI持有。林氏兄弟拥有永升生活服务 45%的经济权益。在直接权益中，兄弟共同持有 22%，林峰个人持有 10%。2020 年 5 月，CIFI 向林氏兄弟收购永升生活服务 5%股权。同时，林氏兄弟将剩余所持永升生活服务股权对应的投票表决权委托予 CIFI。CIFI 自 2020 年 6 月30 日起将永升生活服务合并为其子公司。交易完成后，CIFI 持有永升生活服务24%的实益权益和 46%的投票权。在此之前，它将永升生活服务视为合伙人。转让的理由尚不清楚。 林氏兄弟通过此次转让获得了 8 亿港元 （1 亿美元） 的收益，他们本可能希望