汽车行业造车新势力专题：新势力三宝正处在盈利改善加速期当前估值极具性价比-220210（19页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新势力三宝正处在盈利改善加速期， 当前估值新势力三宝正处在盈利改善加速期， 当前估值极具性价比极具性价比 汽车行业造车新势力专题2022.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 由于中概股的系统性调整，由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在三家新势力的基本面和股价表现在 2021 年出现严年出现严重背离重背离。我们认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发。我们认为，当前三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，大额研发投入导致其短期仍在战略性亏损，但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在投入导致其短期仍在

2、战略性亏损，但其不断攀升的单车毛利润已经显示出其在未来逼近盈亏平衡点的能力。流动性收紧的背景下，未来逼近盈亏平衡点的能力。流动性收紧的背景下，PS 估值体系正在遭遇质估值体系正在遭遇质疑，我们创新地提出使用“市值疑，我们创新地提出使用“市值/毛利润”的估值方式对车企进行可比估值，三毛利润”的估值方式对车企进行可比估值，三家新势力当前都具有极高的估值性价比。重申对于三家新势力的“买入”评级，家新势力当前都具有极高的估值性价比。重申对于三家新势力的“买入”评级，重点推荐。重点推荐。 三家新势力的基本面和股价表现在三家新势力的基本面和股价表现在 2021 年出现严重背离， 当前新势力的价值被年出现严

3、重背离， 当前新势力的价值被低估。低估。2021 年，蔚来、理想、小鹏的销量分别达到 9.14 万辆、9.05 万辆、9.81万辆，同比增长分别为 109%、177%、263%。由于制造端规模效应的提升，三家新势力的综合毛利率在 2021 年 Q3 分别达到了 20.3%、23.3%、14.6%，相较于 2020Q3 提升了 7.4pcts、3.5pcts、10pcts。而由于中概股的系统性调整，蔚来、 理想、 小鹏过去一年在美国市场的涨跌幅分别为-60.7%、 -9.0%和-23.8%，相较于纳斯达克指数（+1.3%）明显跑输。 三家三家新势力正处在盈利能力改善的加速期，新势力正处在盈利能力

4、改善的加速期，大额研发投入导致其“战略性”亏大额研发投入导致其“战略性”亏损，但实际损，但实际盈亏平衡点就在不远处。盈亏平衡点就在不远处。回顾特斯拉过去 10 年的销量扩张历程，我们发现其盈利能力和销量规模呈现出“对钩”关系：新造车企业在季度销量增长的进程中，往往是先亏损扩大，然后再进入盈利加速改善的阶段，最后在季度销量达到 7 万辆时突破盈亏平衡点。 在季度销量为 3-5 万辆波动的期间， 新势力往往陷入“销量少、花钱多、亏得多”的局面，主要因为公司处在跑量产品推出的前期，还需要在厂房、设备、人员等各个方面增加投入，且为了提高公司的产品力、长期的竞争力，还要投入大量的研发（特别是自动驾驶和智

5、能座舱的全栈自研）和渠道建设费用。我们认为，三家新势力目前都处于发展中段，因为必要的费用投入而产生战略性亏损合乎商业逻辑。 但如若只从整车制造端对三家新势力进行考察，实际上蔚来、理想、小鹏在 21Q3 的单车毛利已分别达到 6.4/6.2/2.9万元，好于很多中国传统车企；与之对比，蔚来、理想、小鹏的单车 SG&A 和单车研发分别为 7.5、4.1、6.0 万元，4.9、3.5、4.9 万元，均有大幅下降的空间。 结合历史上特斯拉的盈亏平衡数据以及考虑到三家新势力的财务数据， 我们认为新势力有望在未来一年迅速逼近盈亏平衡点。 流动性收紧对新势力的流动性收紧对新势力的 PS 估值体系的冲击已经被

6、过度交易， 当前新势力的投资估值体系的冲击已经被过度交易， 当前新势力的投资性价比实际处于极佳位置。性价比实际处于极佳位置。由于三家新势力尚未盈利，因此资本市场对三家新势力广泛使用 PS 估值体系。2021 年，蔚来、理想、小鹏的 PS 估值波动区间分别为 4.815.1 倍，4.38.0 倍，4.311.5 倍，与 2016-2018 年的特斯拉估值体系基本看齐。主流观点认为，全球流动性收紧的背景下，PS 的估值基础不再牢固， 但对于应该使用何种估值方法当前资本市场尚未有统一的共识。 我们认为，考虑到资本市场当前的偏好， 主流投资人对车企在智能化、 渠道建设等领域的费用投入更为理解宽容，而对