《公用事业行业深度报告：全球燃气供需格局变迁与展望3寻找影响2025年进口LNG价格的关键变量-250207（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《公用事业行业深度报告：全球燃气供需格局变迁与展望3寻找影响2025年进口LNG价格的关键变量-250207（29页）.pdf（29页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 行业深度报告|公用事业 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 02 月 07 日 相关研究相关研究 【兴证公用】全球燃气供需格局回顾与展望（2）-2022.11.27【兴证公用&宏观】全球燃气供需格局变迁及展望-2022.04.14【兴证公用】全球燃气供需格局回顾与展望（2）-2022.11.27【兴证公用&宏观】全球燃气供需格局变迁及展望-2022.04.14 分析师：史一粟分析师：史一粟 S0190523110001 S0190523110001 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S0190518030002 S019051803000

2、2 分析师：李静云分析师：李静云 S0190522120001 S0190522120001 分析师：吉金分析师：吉金 S0190522030003 S0190522030003 分析师：刘梓涵分析师：刘梓涵 S0190523070006 S0190523070006 全球燃气供需格局变迁与展望全球燃气供需格局变迁与展望 3 3：寻找影响：寻找影响20252025 年进口年进口 LNGLNG 价格的关键变量价格的关键变量 投资要点：投资要点：20242024 年国际气价触底回升，供需平衡主要受气温、地缘、短期事件影响年国际气价触底回升，供需平衡主要受气温、地缘、短期事件影响。截至 2024 年

3、12 月 31 日，美 国 HH/欧 洲 TTF/中 国 L N G 到 岸 价 分 别 相 较 年 初 上 涨4 4.6 2%/4 2.8 6%/3 4.2 6%，国 际 气 价 在2024 年 2 月份触底后均实现震荡上升，。截至 2024 年12 月 31 日，美 国 HH/欧 洲 TTF/中 国 L N G 到 岸 价 分 别 相 较 年 初 上 涨4 4.6 2%/4 2.8 6%/3 4.2 6%，国 际 气 价 在2024 年 2 月份触底后均实现震荡上升，但总体波动程度已小于但总体波动程度已小于 2022-20232022-2023 年。年。复盘俄乌冲突后的全球气价表现，发现影

4、响气价波动的主要原因可归为气候变化、地缘政治和短期供给波动引发的市场担忧三大类，全球天然气供需平衡变得愈发敏感且脆弱。对于我国，我们认为天然气供需、运价和油价将成复盘俄乌冲突后的全球气价表现，发现影响气价波动的主要原因可归为气候变化、地缘政治和短期供给波动引发的市场担忧三大类，全球天然气供需平衡变得愈发敏感且脆弱。对于我国，我们认为天然气供需、运价和油价将成为影响 2025 年进口 LNG 价格的关键变量。为影响 2025 年进口 LNG 价格的关键变量。全球液化产能长期增长，但短期天然气供需情况依然紧平衡。全球液化产能长期增长，但短期天然气供需情况依然紧平衡。国际气体联盟（IGU）预测全球液

5、化产能将由截至2024 年 2 月份的 483.1MTPA增长至 2029 年的 850MTPA，并从 2025 年起加速释放。但 LNG 液化产能的释放并不直接作用于终端用能成本的降国际气体联盟（IGU）预测全球液化产能将由截至2024 年 2 月份的 483.1MTPA增长至 2029 年的 850MTPA，并从 2025 年起加速释放。但 LNG 液化产能的释放并不直接作用于终端用能成本的降低，我们重点研究了美国（新增供给变量）、欧洲（敏感需求变量）的情况发现：低，我们重点研究了美国（新增供给变量）、欧洲（敏感需求变量）的情况发现：20252025 美国天然气新增需求大于新增供给，并将推

6、升整体气价。美国天然气新增需求大于新增供给，并将推升整体气价。基于对全美页岩板块油气产量和油气比的基础假设，我们预测2025 年/2026 年美国天然气总供给分别增加 2.09bcf/d 和 2.34bcf/d，同期基于 LNG 新增设施生产需求假设，我们预测总需求分别增加 3.24bcf/d 和 2.23bcf/d。预计 2025 年供需紧张，并形成对气价的重要支撑。2024 年美国 HH 均价为 2.20 美元/百万英热，而据 EIA 预基于对全美页岩板块油气产量和油气比的基础假设，我们预测2025 年/2026 年美国天然气总供给分别增加 2.09bcf/d 和 2.34bcf/d，同期

7、基于 LNG 新增设施生产需求假设，我们预测总需求分别增加 3.24bcf/d 和 2.23bcf/d。预计 2025 年供需紧张，并形成对气价的重要支撑。2024 年美国 HH 均价为 2.20 美元/百万英热，而据 EIA 预测 2025/2026 年均价将是 3.10 美元/4.00 美元每百万英热，同比+40.91%、测 2025/2026 年均价将是 3.10 美元/4.00 美元每百万英热，同比+40.91%、+29.03%。+29.03%。20252025 年欧洲补库需求和来自美国年欧洲补库需求和来自美国 LNGLNG 的成本上升将对的成本上升将对 TTFTTF 形成支撑。形成支

8、撑。2024-2025 年采暖季欧洲在拉尼娜现象影响下气温偏低，预计天然气消费增加 200-250 亿方；而在供给端俄-乌过境协议到期（俄欧天然气供应基于当前假设）、自产气连年下降进一步将欧洲推向 LNG 进口和消耗库存来满足用气需求。采暖季2024-2025 年采暖季欧洲在拉尼娜现象影响下气温偏低，预计天然气消费增加 200-250 亿方；而在供给端俄-乌过境协议到期（俄欧天然气供应基于当前假设）、自产气连年下降进一步将欧洲推向 LNG 进口和消耗库存来满足用气需求。采暖季结束后的补库需求和来自美国 LNG 的成本上升将对 TTF 价格形成支撑，TTF结束后的补库需求和来自美国 LNG 的成

9、本上升将对 TTF 价格形成支撑，TTF价格也将对 HH 价格、气温和 LNG 运费更加敏感。价格也将对 HH 价格、气温和 LNG 运费更加敏感。运价和油价作为关键变量运价和油价作为关键变量,有望推动有望推动 20252025年我国进口年我国进口LNGLNG价格下行。价格下行。2024年进口LNG约占我国天然气进口总量的 58.60%，其中进口 LNG 长协公式主要分为与油价挂钩和与气价挂钩两类，且主要与油价挂钩。2023 年后国际能源价格呈现油强气弱，故我国的 LNG 长协价格整体仍较高。近期的变化主要出现在预期油价下降和预期运价下降上：2024年进口LNG约占我国天然气进口总量的 58.

10、60%，其中进口 LNG 长协公式主要分为与油价挂钩和与气价挂钩两类，且主要与油价挂钩。2023 年后国际能源价格呈现油强气弱，故我国的 LNG 长协价格整体仍较高。近期的变化主要出现在预期油价下降和预期运价下降上：EIAEIA 预测预测 OPEC+OPEC+将在将在 2025Q22025Q2 开始增长，在全年原油产量增加超过消费增加背景下，油价中枢有望下跌。开始增长，在全年原油产量增加超过消费增加背景下，油价中枢有望下跌。EIA 预测 2025/2026 年布油价格中枢分别为 74 美元/66 美元每桶，据此计算我国早期/近期与油价挂钩的长协均价在 2025 年分别下降至 10.9 美元/8

11、.6 美元每百万英热；EIA 预测 2025/2026 年布油价格中枢分别为 74 美元/66 美元每桶，据此计算我国早期/近期与油价挂钩的长协均价在 2025 年分别下降至 10.9 美元/8.6 美元每百万英热；克拉克森预计全球克拉克森预计全球 LNGLNG 运输市场在运输市场在 20252025 年运力增长（年运力增长（+10.2%+10.2%）将超过吨海里增长（）将超过吨海里增长（+7.0%+7.0%），持续面临价格压力。），持续面临价格压力。国际 LNG 运价自 2024 年 8 月起加速下跌，截至 2024 年 12 月 6 日美国 Sabine Pass 到中国天津港的 16 万

12、方天然气船运价（往返）已降至 0.29 美元/百万英热。若假设 2025 年平均运价水平为 0.5美元/百万英热，2025 年与气价挂钩的长协均价将降至 6.6 美元/百万英热。国际 LNG 运价自 2024 年 8 月起加速下跌，截至 2024 年 12 月 6 日美国 Sabine Pass 到中国天津港的 16 万方天然气船运价（往返）已降至 0.29 美元/百万英热。若假设 2025 年平均运价水平为 0.5美元/百万英热，2025 年与气价挂钩的长协均价将降至 6.6 美元/百万英热。投资建议：投资建议：2024 年中国 LNG 到岸均价为 11.91 美元/百万英热，在 2025

13、年油价和运价下跌、国际气价坚挺的假设下，暂不考虑中美双方相关关税政策的变化，2025 年我国无论是与气价还是与油价挂钩的 LNG 长协价格均将下降，从而推动国内整体天然气使用成本的下行。2024 年中国 LNG 到岸均价为 11.91 美元/百万英热，在 2025 年油价和运价下跌、国际气价坚挺的假设下，暂不考虑中美双方相关关税政策的变化，2025 年我国无论是与气价还是与油价挂钩的 LNG 长协价格均将下降，从而推动国内整体天然气使用成本的下行。对于标的选择，我们看好的仍是在行业进入对于标的选择，我们看好的仍是在行业进入2.02.0 时代后，同时具备持续产生稳定现金流的红利属性和成本下行经营

14、具有进一步改善属性的标的时代后，同时具备持续产生稳定现金流的红利属性和成本下行经营具有进一步改善属性的标的。推荐 H 股大型城燃集团华润燃气，推荐 A 股全产业一体化龙头新奥股份。建议关注 H 股香港中华煤气，新奥能源，昆仑能源，中国燃气，港华智慧能源；建议关注A 股九丰能源，蓝天燃气，陕天然气。推荐 H 股大型城燃集团华润燃气，推荐 A 股全产业一体化龙头新奥股份。建议关注 H 股香港中华煤气，新奥能源，昆仑能源，中国燃气，港华智慧能源；建议关注A 股九丰能源，蓝天燃气，陕天然气。风险提示：风险提示：相关关税政策风险，天然气海外市场供需平衡波动风险，油价波动风险，国际运价波动风险，国内需求波

15、动风险，全球政策变动风险，突发事件风险等。相关关税政策风险，天然气海外市场供需平衡波动风险，油价波动风险，国际运价波动风险，国内需求波动风险，全球政策变动风险，突发事件风险等。请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 行业深度报告|公用事业 目录目录 一、复盘与展望：2024 年国际气价触底回升，展望全球液化产能长期增加 5（一）复盘：2024 年国际气价触底回升，俄乌冲突后气温、地缘、短期事件均可对气价产生显著影响.5（二）LNG 占我国进口天然气总量近六成，全球液化产能加速释放或将影响综合进口成本.7 二、预测 2025 美、欧天然气供需平衡偏紧，展望气价中枢稳定或抬升.9（一）美国：预测

16、2025 年天然气新增需求大于供给，HH 价格中枢或因此抬升.10（二）欧盟：俄气断供后更加依赖 LNG 进口，预测 2025 年供需仍是脆弱的紧平衡.16 三、运价和油价作为关键变量,有望推动 2025 年我国进口 LNG 价格下行.19（一）我国进口 LNG 价格形成机制：长协分别与国际油价或气价挂钩，截至2021 年油价挂钩为主导.19（二）全球油价中枢下移预期下，油价长协或将逐步具有优势.23（三）当前 LNG 运输市场承压，亦要关注 LNG 运价变化.24 四、投资建议：潜在成本下行叠加红利属性，持续推荐 A/H 两市燃气标的 26 五、风险提示.28 图目录图目录 图 1、2024

17、 年欧洲 TTF 期货主流价：年内涨幅+42.86%（美元/百万英热）5 图 2、2024 年美国 HH 期货主流价：年内涨幅+44.62%（美元/百万英热）5 图 3、2024 年中国 LNG 到岸价：年内涨幅+34.26%（美元/百万英热）.5 图 4、TTF 价格对比：2024 年波动水平明显小于 2022、2023 年（美元/百万英热）.5 图 5、2024 年欧洲天然气库存水平进入采暖季后快速下降.6 图 6、俄乌冲突后影响国际气价的三大因素：气候变化，地缘政治，短期供给波动.7 图 7、2010 年至今我国天然气表观消费量及对应对外依存度.7 图 8、LNG 在我国进口天然气中占据

18、主要地位.7 图 9、1990-2029 年全球分地区液化能力增长情况（单位：MTPA）.8 图 10、截至 2024 年 2 月全球按地区和状态划分的液化能力情况（单位：MTPA）.8 图 11、2000-2030 年接收终端能力情况（单位：MTPA）.8 图 12、截至 2024 年 2 月全球按地区和状态划分的 LNG 气化能力（单位：MTPA）.8 图 13、2010-2030 年按国别分类 LNG 出口能力增加情况（单位：十亿立方米）.9 图 14、2023-2050 年分假设情形及地区的 LNG 需求情况（单位：十亿立方米）.9 图 15、2016-2028 年按项目北美液化天然气

19、出口能力（单位：十亿立方尺/日）.9 图 16、2016-2028 年北美在运及在建液化天然气出口设施.9 图 17、2019-2023 年全美天然气干气产量及增速.10 图 18、2019-2023 年全美页岩气产量及占比.10 lUaXgWsVjZmNpNaQaO9PtRnNpNnQjMqQsQlOrRwO9PmMvMNZoMrRxNpPsM 请阅读最后评级说明和重要声明 3/29 行业深度报告|公用事业 图 19、美国七大页岩区块分布.11 图 20、截至 2024 年 6 月美国分板块天然气毛产量（bcf/d）.11 图 21、2019-2024E 全美天然气总供给及增速.11 图 2

20、2、2024 年 Appalachia 和 Haynesville 产区进行了减产（bcf/d）.11 图 23、预测 2025-2026 全美天然气干气产量分别+2.03%/+2.23%.12 图 24、预测 2025-2026 全美天然气总供给量分别+1.76%/+1.93%.12 图 25、美国天然气需求端解构：以 2023 年为例.13 图 26、出口和发电是美国天然气消费的主要驱动.14 图 27、2024 年 1-10 月各部门天然气消费增速.14 图 28、美国本土 48 州日度天然气消费量变化（单位：bcf/d）.14 图 29、截至 20240119 美国本土 48 州周度从

21、地下库存提取天然气排名前十.14 图 30、预测 2025-2026 年全美天然气新增需求分别为 3.24bcf/d、2.23bcf/d.15 图 31、预测 2025-2026 年全美天然气总供小于总需求.15 图 32、美国本土 48 州地下天然气库存变化情况（bcf）.16 图 33、EIA 最新预测显示 HH 价格将在 2025-2026 年上涨（美元/百万英热）.16 图 34、欧盟天然气库存在 2023 年维持较高水平.17 图 35、2023 年 TTF 价格呈现下降周期.17 图 36、2019-2024 年欧盟 27 国及英国居民和商业板块天然气消费量（单位：bcm/十亿方）

22、.18 图 37、欧盟 27 国及英国各板块天然气需求同比变化情况（单位：bcm/十亿方）.18 图 38、欧洲天然气月度产量变化：持续下降.18 图 39、欧盟 27 国+英国每日 LNG 进口量变化.18 图 40、欧洲天然气库存水平自 2024 年 11 月中旬起加速下降.19 图 41、受供需结构恶化，TTF 价格在 2024-2025 年采暖季得到推升.19 图 42、全球三大市场 LNG 贸易定价发展历程示意图.20 图 43、LNG 现货价格相对波动更大，同时 2023-2024 年与气价挂钩长协具有相对优势.22 图 44、测算显示 2024 年 11 月中旬起近期油价长协已逐

23、渐出现优势.22 图 45、OPEC+原油产量及目标（百万桶/日）.23 图 46、年度全球液体燃料消费情况及预测（百万桶/日）.23 图 47、EIA 对于 2025-2026 年布油均价的预测.24 图 48、布伦特原油现货价格及全球库存变化.24 图 49、与油价挂钩的 LNG 长协或将逐步具备优势.24 图 50、LNG 运输市场供需平衡情况.25 图 51、LNG 运输平均现货运价.25 图 52、修正运费假设后，2024 年 11 月以来与气价挂钩的长协持续维持了其价格优势.26 图 53、修正运费假设后，2025 年我国各类进口 LNG 长协价格均会下降.26 图 54、城市燃气

24、位于天然气产业链的下游环节，本质属于分销商.26 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 行业深度报告|公用事业 表目录表目录 表 1、多位美国油气公司高管表示将维持行业资本开支纪律.12 表 2、2022-2023 年欧盟天然气供需平衡简表（太焦耳）.17 表 3、我国进口 LNG 价格形成方法简表.21 表 4、HH 现货、布伦特原油、中国 LNG 到岸价及我们测算的各类长协均价变化.22 表 5、LNG 船运市场当前仍面临较大压力.25 表 6、主要燃气公司盈利预测及估值表（截至 2025/2/6 收盘）.27 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业深度报告|公用事业 一、复盘与展

25、望：2024 年国际气价触底回升，展望全球液化产能长期增加（一）复盘：2024 年国际气价触底回升，俄乌冲突后气温、地缘、短期事件均可对气价产生显著影响 2024 年国际气价触底年国际气价触底后再后再回升，回升，波动程度相较波动程度相较 2022、2023 年明显缩小年明显缩小。2024年 12 月 31 日欧洲 TTF 期货主流价 14.9 美元/百万英热，相较年初+42.86%；美国 HH 期货主流价 3.63 美元/百万英热，相较年初+44.62%；中国 LNG 到岸价14.87 美元/百万英热，相较年初+34.26%。从结果上看，三大市场的天然气价格均在 2024 年 2 月前后触底后

26、震荡上升，但波动程度已明显小于 2022、2023 年。图图1、2024 年欧洲年欧洲 TTF 期货主流价：年内涨幅期货主流价：年内涨幅+42.86%（美元（美元/百万英热）百万英热）图图2、2024 年美国年美国 HH 期货主流价：年内涨幅期货主流价：年内涨幅+44.62%（美元（美元/百万英热）百万英热）数据来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 图图3、2024 年中国年中国 LNG 到岸价：年内涨幅到岸价：年内涨幅+34.26%（美元（美元/百万英热）百万英热）图图4、TTF 价格对比：价格对比：2024 年波动水平明显小于年波动

27、水平明显小于2022、2023 年年（美元（美元/百万英热）百万英热）数据来源：iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：隆众资讯，iFind，兴业证券经济与金融研究院整理 受一系列事件催化，受一系列事件催化，全球天然气价格在全球天然气价格在 2024 年年 2 月份月份开始开始触底回升。触底回升。2024 年 2月，美国自由港液化天然气公司发生故障，叠加气温预计偏低的预期，天然气价格开始触底回升。随后 2024 年 4 月起亚洲和北美气温异常偏高，挪威、美国、10.437.2614.9051015202024/012024/022024/032024/042024/052024/0

28、62024/072024/082024/092024/102024/112024/122.511.583.630123452024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/1211.08 7.98 14.87 0481216202024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/120204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220

29、232024 请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 行业深度报告|公用事业 澳大利亚天然气先后出现短暂断供，中东地缘冲突不断激化等因素共同推动全球天然气价格持续走高。进入采暖季后，一方面欧洲面临寒冬，同时北美产区同样面临寒潮，导致欧洲天然气库存自 11 月起快速下降；另一方面乌克兰与俄罗斯之间的天然气过境协议于2024年12月31日正式到期，乌方多次表示不延长协议。受此影响，全球天然气价格在 2024 年末至今涨势明显。图图5、2024 年欧洲天然气库存水平进入采暖季后快速下降年欧洲天然气库存水平进入采暖季后快速下降 数据来源：GIE，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2025 年 2

30、 月 1 日 俄乌冲突俄乌冲突后后，气候变化、地缘政治、短期供给波动气候变化、地缘政治、短期供给波动均能对全球气价产生显著影响均能对全球气价产生显著影响。俄乌冲突爆发前，俄罗斯通过北溪管道、亚马尔-欧洲管道、乌克兰走廊和土耳其溪管道向欧洲出口管道气，供应量占欧盟天然气的比重超过 40%。俄乌冲突爆发后，亚马尔-欧洲管道受影响于 2022 年 5 月停止输气，北溪管道于同年 9 月被炸。据第一财经援引国际能源机构分析师，“2024 年俄罗斯管道气供应量已降至欧盟天然气消费量约 10%，随着乌克兰管道停供，途径土耳其管道输往欧盟的俄罗斯管道气占比将降至欧盟天然气消费量的 5%。”欧盟原先的天然气供

31、需平衡被打破后转向美国和中东购气解决缺口，尽管通过拓宽天然气来源恢复了供需平衡，但相较俄乌冲突之前，这种平衡关系变得敏感且脆弱，气候变化、地缘政治和短期供给波动均能引发市场担忧，从而对全球气价产生显著影响。0%20%40%60%80%100%01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2025202420232022202120202019 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业深度报告|公用事业 图图6、俄乌冲突后影响国际气价的三大因素：气候变化，地缘政治，短期供给波动俄乌冲突后影响国际气价的三大因素：气候变化，地缘政治，短期供给波动 数据来源：隆众资讯，i

32、Find，2023 年国内外天然气市场回顾与 2024 年展望，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）LNG 占我国进口天然气总量近六成，全球液化产能加速释放或将影响综合进口成本 我国进口天然气中我国进口天然气中 LNG 占据主要地位，占据主要地位，测算测算 2024 年约占进口天然气总量的年约占进口天然气总量的58.60%。2024 年，我国天然气表观消费量 4234.65 亿方，其中天然气进口量1831.09 亿方，对外依存度为 41.82%。其中 2024 年我国进口 LNG7665 万吨（估算折合 1073.1 亿方），约占天然气进口总量的 58.60%，LNG 在我国进口天然气中占据主

33、要地位。图图7、2010 年至今我国天然气表观消费量及对应年至今我国天然气表观消费量及对应对外依存度对外依存度 图图8、LNG 在我国进口天然气中占据主要地位在我国进口天然气中占据主要地位 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表观消费量=产量+进口量-出口量，对外依存度=（进口量-出口量）/表观消费量 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：按照 1 吨 LNG=1400 亿方气态天然气折算 俄乌冲突俄乌冲突进一步推动各国政府对于能源安全的重视，进一步推动各国政府对于能源安全的重视，天然气液化设施天然气液化设施受此提振产受此提振产能或加速释放能或加速释放。据国际

34、气体联盟（IGU），2023 年-2024 年 2 月份全球新增液化能力 58.8MTPA（百万吨每年），相较 2022 年内增长 22.4MTPA 有显著提升。截至2024 年 2 月份，全球在运液化能力 483.1MTPA，在建(under construction)或已0204060801001202022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023

35、/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/1欧洲TTF期货主流价（美元/百万英热）美国HH期货主流价（美元/百万英热）中国LNG到岸价（美元/百万英热）俄乌冲突爆发，市场对其天然气供应产生担忧，气价应声而涨亚马尔-欧洲管道受冲突影响停止输气北溪管道被炸毁，俄罗斯往欧洲输气通道仅剩乌克兰和土耳其两条欧洲气温偏暖，库存水平达历史高位，气价快速下跌欧洲宏观经济疲弱叠加风、光、核替代，气价进一步下跌夏季高温，同时挪威气田检修，澳洲液化工人罢工等引发市场恐慌，价格迅速上涨巴以冲突爆

36、发，同时芬兰-爱沙尼亚海底管道发生泄漏，市场担忧加剧，价格震荡上行后但因需求疲弱回落乌方多次表示与俄罗斯之间的天然气过境协议到期后不续期，同时欧洲面临寒冬、北美遭遇寒潮，欧洲库存迅速下降，气价持续拉升0%10%20%30%40%50%010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024天然气表观消费量（亿方）天然气对外依存度（右轴）50%55%60%65%70%0500100015002000201920202021202220232024PNG进口量（亿方）LNG进口量（折合气态，亿

37、方）估算进口天然气中LNG占比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业深度报告|公用事业 获准开发（approved for development）液化能力 216.85MTPA，潜在液化能力（pre-FID 阶段）1046MTPA。国际气体联盟预测 2025-2029 年间全球液化能力将加速释放，至 2029 年可达约 850MTPA。对应至接收设施，截至 2024 年 2 月份全球在运接收设施能力 1029.9MTPA，IGU 预测自 2025 年起快速增长。图图9、1990-2029 年年全球全球分地区分地区液化能力增长液化能力增长情况情况（单位：（单位：MTPA）图图10

38、、截至截至 2024 年年 2 月月全球按地区和状态划分全球按地区和状态划分的液化能力情况（单位：的液化能力情况（单位：MTPA）数据来源：IGU，Rystad Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IGU，Rystad Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 图图11、2000-2030 年接收终端能力情况年接收终端能力情况（单位：（单位：MTPA）图图12、截至截至 2024 年年 2 月全球按地区和状态划分月全球按地区和状态划分的的 LNG 气化能力气化能力（单位：（单位：MTPA）数据来源：IGU，Rystad Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：

39、IGU，Rystad Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 IEA 预测预测若所有若所有在建液化设施如期完工，新增液化能力在建液化设施如期完工，新增液化能力将在所有假设情形中覆盖将在所有假设情形中覆盖至至 2030 年的年的需求增长。需求增长。IEA（国际能源署）在世界能源展望 2024中指出，若全球所有在建液化设施全部如期完工，全球可用液化能力将从当前的 5800 亿方/年上升至 2030 年的 8500 亿方每年，新增的液化能力将大于 IEA 三种情景假设下的 LNG 需求增长，并形成对全球天然气价格的压制。此外截至2024 年年中，大约 1/3 的在建出口设施仍未签约，意味着这些容

40、量将在现货市场上提供给对价格更加敏感的买方，并将在 LNG 价格较低时增加 LNG 的进口量。请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业深度报告|公用事业 图图13、2010-2030年按国别分类年按国别分类LNG出口能力增出口能力增加情况加情况（单位：（单位：十亿立方米十亿立方米）图图14、2023-2050年分假设情形及年分假设情形及地区的地区的LNG需需求情况求情况（单位：（单位：十亿立方米十亿立方米）数据来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：IEA，兴业证券经济与金融研究院整理 注：三种假设情形分别为（1）STEPS 既定政策情形；（2）APS 已公开承诺情形；（3）

41、NZE2050 年前零排放情形 EIA 在 2024 年 12 月发布的短期能源展望（STEO）中预测美国 LNG 毛出口量提毛出口量提升升 15%至至 140 亿亿立方尺立方尺/日日，进一步扩张进一步扩张 LNG 供给。供给。EIA（美国能源署）指出，伴随二叠纪和伊格福特产区页岩油产量的提升，美国天然气产量相应有所增长；此外若气价上涨或周边液化设施需求增长，海恩斯维尔地区的产量提升也能形成新增供给。LNG 方面，2024 年 12 月 Plaquemines LNG 和 Corpus Christi LNG Stage 3 开始出口 LNG，将推动 2025 年 LNG 毛出口量增长。图图1

42、5、2016-2028 年年按项目北美液化天然气出口按项目北美液化天然气出口能力能力（单位：（单位：十亿立方尺十亿立方尺/日日）图图16、2016-2028 年北美年北美在运及在建液化天然气在运及在建液化天然气出口设施出口设施 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 对于我国来说，全球全球LNG液化产能的释放并不直接作用于终端用能成本的降低，液化产能的释放并不直接作用于终端用能成本的降低，到岸到岸 LNG 价格价格是否是否下降还需考虑下降还需考虑美、欧气价及油价。美、欧气价及油价。如前文所述，LNG 在我国进口天然气中占据主导，而进口 L

43、NG 长协价格、现货价格均与产地气价或油价相关，故我们将在下文结合 2025 年美国气价、欧洲 TTF 气价和油价的预判展望我国到岸 LNG 综合采购成本情况。二、预测 2025 美、欧天然气供需平衡偏紧，展望气价中枢稳定或抬升 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业深度报告|公用事业 （一）美国：预测 2025 年天然气新增需求大于供给，HH 价格中枢或因此抬升 1.供给：页岩气占据绝对地位，测算 2025-2026 总供给增量为 2.09bcf/d、2.34bcf/d 2023 年年全美天然气全美天然气干干气气产量产量 37803bcf（折合（折合 103.6bcf/d），其中），

44、其中页岩气井是最页岩气井是最主要的开采来源。主要的开采来源。在美国天然气生产流程中，从各类天然气井中直接开采获得的天然气称之为毛产量（gross withdrawals），减去加压、泄露挥发、非碳氢化合物气体去除等产生的损耗后形成可上市产量（marketed production），最后扣除天然气液厂生产（NGPL）后形成干气产量（dry production）作为全美天然气的当年国内生产供给。从开采来源来看，2023 年页岩气已占到全美天然气总毛产量的76.21%。图图17、2019-2023 年全美天然气干年全美天然气干气气产量及增速产量及增速 图图18、2019-2023 年全美页岩气产

45、量及占比年全美页岩气产量及占比 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 当前当前美国页岩气美国页岩气开采过半来自以开采过半来自以页岩气为主的两个区块页岩气为主的两个区块，其中其中以页岩油为主的以页岩油为主的Permian 区块为近年页岩气增产最快的区块为近年页岩气增产最快的区块，区块，截至截至 2024 年年 6 月月三年复合增速为三年复合增速为12.40%。当前美国共有七大页岩区块，其中除 Appalachia 区块和 Haynesville 区块外均为以页岩油为主的区块。截至 2024 年 6月，Appalachia区块和Haynes

46、ville区块页岩气产量达 51.1bcf/d，占全美页岩气产量的 51.55%。此外以页岩油为主的 Permian 区块产量逐年增长，截至 2024 年 6 月产量已达 25.4bcf/d，三年复合增速达 12.4%，是 Appalachia 以外的第二主产区。-2%0%2%4%6%85909510010520192020202120222023全美天然气干产量（bcf/d）同比增速（右轴）60%65%70%75%80%02040608010020192020202120222023全美页岩气产量（bcf/d）占全美天然气毛产量比重（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 行业深度报

47、告|公用事业 图图19、美国七大页岩美国七大页岩区块分布区块分布 图图20、截至截至 2024 年年 6 月月美国美国分板块天然气毛分板块天然气毛产产量量（bcf/d）数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 干干气气产量产量叠加进口及库存提取等形成全美天然气总供给，叠加进口及库存提取等形成全美天然气总供给，2023 年总供给达年总供给达44159bcf（折合（折合 121.0bcf/d）。天然气生产环节形成干气产量后，全美天然气供给还需得到进口及已有库存的补充进而形成总供给。从趋势上看，2020、2021 两年全美天然气总供给增速出现显著

48、上涨，分别同比+4.11%、+5.09%，2023 年总供给增速回落至 1.97%，总供给量达 121.0bcf/d。我们参考 EIA 最新发布的 STEO（短期能源展望）进行估算，2024 年全美天然气总供给量将下滑 1.57%至119.1bcf/d。2024 年总供给下滑主要因干产量减少，受 2024H1 北美天然气价格触底影响，对价格更为敏感的以页岩气为主的 Appalachia 区块与 Haynesville 区块进行了减产，而 2024Q4 至今天然气价已显著回升，预计将带动上述产区产量的恢复。图图21、2019-2024E 全美天然气总供给及增速全美天然气总供给及增速 图图22、2

49、024 年年 Appalachia 和和 Haynesville 产区产区进行了减产进行了减产（bcf/d）数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 0501001502014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02AnadarkoAppalachiaBakkenEagle FordHaynesvilleNiobraraPermianOther-2%0%2%4%6%1001

50、05110115120125201920202021202220232024E全美天然气总供给（bcf/d）同比增速（右轴）010203040010203040506070809101112Appalachia-2023Appalachia-2024Haynesville-2023Haynesville-2024 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 行业深度报告|公用事业 我们测算我们测算 2025-2026 年全美年全美天然天然气气干干气气产量分别产量分别+2.03%/+2.23%至至 105.26bcf/d、107.61bcf/d，从而带动全美天然气总供给量分别，从而带动全美天然气总

51、供给量分别至至 121.17bcf/d、123.52bcf/d，新增供给为新增供给为 2.09bcf/d、2.34bcf/d。我们在测算全美天然气干产量过程中进行如下核心假设：（1）对于以页岩油为主的五大区块：目前主要油气公司均展望 2025 年维持资本开支纪律，故我们假设 2025-2026 年五大区块页岩油产量与 2024 年相同，并假设 GOR（油气比）每年延续其 2021-2024 年的复合增速（则增产主要由 Permian 和 Eagle Ford 区块带动）；（2）对于以页岩气为主的 Appalachia 区块与 Haynesville 区块，由于其对天然气价格更敏感，故在当下北美

52、天然气价格出现较大回升的背景下，我们假设 2025 年产量恢复至 2023 年平均。2026 年得到进一步增长；表表1、多位多位美国油气公司高管表示美国油气公司高管表示将将维持行业资本开支纪律维持行业资本开支纪律 油气公司油气公司 对于资本开支的表态对于资本开支的表态 埃克森美孚 据路透社，公司高级执行官在 Liam Mallon 于 2024 年 11 月 26 日在伦敦举行的能源情报论坛会议上表示，预计美国油气生产商不会在当选总统特朗普的新任期内大幅增加产量。公司将优先考虑运营经济性，产量不太可能出现显著变化。行业也将致力于保持资本开支纪律，简化土地许可程序只会暂时提升产量水平 雪佛龙 2

53、025 年资本开支预算降至 145-155 亿美元，低于 2024 年的 155-165 亿美元。其中用于美国页岩油核心产区（Permian）的支出计划为 45-50 亿美元，低于 2024 年的 50 亿美元 西方石油 公司首席执行官 Vicki Hollub 在 2024 年 11 月 21 日于哈特能源执行石油会议（Hart Energys Executive Oil Conference）上表示，美国页岩油产量在未来五年内可能会达到平台期并开始下降 数据来源：英为财经，雪佛龙，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图23、预测预测 2025-2026 全美天然气干气产量分

54、别全美天然气干气产量分别+2.03%/+2.23%图图24、预测预测 2025-2026 全美天然气总供给量分别全美天然气总供给量分别+1.76%/+1.93%数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 2.需求：新增用气需求主要来自发电和 LNG 新投设施，此外气温变化亦是重要因素 2.03%2.23%-2%0%2%4%6%8085909510010511020192020202120222023 2024E 2025E 2026E全美天然气干气产量（bcf/d）同比增速（右轴）1.76%1.93%-2%0%2%4%6%100105

55、11011512012520192020202120222023 2024E2025E2026E全美天然气总供给量（bcf/d）同比增速（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 行业深度报告|公用事业 美国天然气消费端由直接消费、美国天然气消费端由直接消费、出口出口和库存增加组成和库存增加组成，2023 年分别占全美天然气年分别占全美天然气总供给的总供给的 73.87%/17.33%/8.80%。其中在直接消费端，除去终端消费(Delivered to consumers)之外，还包括 Lease fuel（指在油气田的生产设施现场直接消耗掉的天然气，用于支持油气田的日常运营和生产活动

56、）、Pipeline and distribution use（指在天然气管道运输和分配过程中的使用量，包含线损）和 Plant use（指在发电厂或工业设施中用于生产过程的能源损耗），这些项目在 2023 年占到直接消费端的 9.84%。而在终端消费端，2023 年居民/商业/工业/车用燃料/发电分别占比15.38%/11.36%/29.08%/0.21%/43.97%。图图25、美国天然气需求端解构：以美国天然气需求端解构：以 2023 年年为例为例 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中的百分比数据均为占消费总量（Disposition）比重而非占终端消费（Delive

57、red to consumers）比重 从增速来看，美国天然气消费主要依靠出口和发电驱动。从增速来看，美国天然气消费主要依靠出口和发电驱动。根据 EIA，2023 年美国天然气消费量（Total disposition）同比+1.97%，其中占比 17.23%的出口（Exports）同比+10.18%、占比 29.28%的发电（Electric power）同比+6.94%，共同成为美国天然气的主要消费。此外我们也统计了 2024 年 1-10 月美国天然气各类消费量的同比增速：2024 年 1-10 月全美天然气直接消费量同比+1.39%，其中发电消费同比增速为+4.78%；全美天然气出口同

58、比+2.00%。发电和出口在 2024 年依旧拉动了全美天然气消费量的提升。全美天然气总供给全美天然气总供给Total supply直接消费直接消费Consumption全美天然气消费全美天然气消费Disposition出口出口Deliveries at U.S.borders库存增加库存增加Additions to storage租用燃料租用燃料Lease fuel管输及分发过程中的使用管输及分发过程中的使用Pipeline and distribution use电站及工业设施损耗电站及工业设施损耗Plant use终端消费终端消费Delivered to consumers居民居民Res

59、idential商业商业Commercial工业工业Industrial车用燃料车用燃料Vehicle fuel发电发电Electric power44,158,77144,158,771mmcfcf100%100%44,158,77144,158,771mmcfcf100%100%32,619,41732,619,417mmcfcf73.87%73.87%7,609,5977,609,597mmcfcf17.17.3 33 3%3,839,5123,839,512mmcfcf8.8.8080%32,619,41732,619,417mmcf cf/73.87%/73.87%501,44550

60、1,445mmcf cf/1.14%/1.14%1,243,8551,243,855mmcf cf/2.82%/2.82%1,464,8171,464,817mmcf cf/3.32%/3.32%4,523,328m4,523,328mcf cf/10.2410.24%3,341,425m3,341,425mcf cf/7.577.57%8,552,171m8,552,171mcf cf/19.3719.37%62,098m62,098mcf cf/0.140.14%12,930,278m12,930,278mcf cf/29.2829.28%请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 行业深度

61、报告|公用事业 图图26、出口和发电是美国天然气消费的主要驱动出口和发电是美国天然气消费的主要驱动 图图27、2024 年年 1-10 月月各部门天然气消费增速各部门天然气消费增速 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 除发电和出口外，气温也是影响美国天然气消费的除发电和出口外，气温也是影响美国天然气消费的关键关键因素。因素。全球变暖的同时极端天气发生频率也在增加，同时也加大了全美在采暖季天然气消费量的波动。据EIA，2023 年 1-2 月期间由于气温偏暖，全美天然气消费量降至多年低点；而 2024年采暖期受寒潮影响全美单日天然气消费

62、量在 1 月 16 日达到新高（141.5bcf）。2025 年 1 月前 12 天全美仍在经历低于多年平均的气温，据 S&P 报告美国本土的 48 州日均消费天然气 115bcf，高于去年同期的 105bcf。气温波动将在短期影响全美天然气消费及库存变化，进而对短期天然气价格产生影响。图图28、美国本土美国本土 48 州日度天然气消费量变化州日度天然气消费量变化（单单位：位：bcf/d）图图29、截至截至 20240119 美国本土美国本土 48 州州周度周度从地下从地下库存提取天然气库存提取天然气排名前十排名前十 数据来源：EIA，S&P Global Commodity Insights

63、，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 注：周度数据，图中所列日期为 7 天维度的最后一天 我们预测我们预测 2025-2026 年全美天然气年全美天然气需求需求量为量为 125.12bcf/d、126.69bcf/d，新增，新增需需求求为为 3.24bcf/d、2.23bcf/d，同期同期新增供给新增供给预测为预测为 2.09bcf/d、2.34bcf/d。预计预计2025-2026 年全美天然气库存处年全美天然气库存处将处于去库进程将处于去库进程，并将对气价形成重要支撑。，并将对气价形成重要支撑。我们在测算全美天然气消费量过程中，参照 EIA 的 S

64、TEO 指引（2025 年 1 月版）对关键板块进行核心假设：（1）对于 2024 年：全年天然气消费量增速与 2024 年 1-10 月消费增速一致；-5%2%9%16%23%30%0%10%20%30%2020202120222023出口比重（Export/Disposition）发电比重（Electric power/Disposition）消费（Disposition）增速（右轴）出口（Exports）增速（右轴）发电（Electric power）增速（右轴）1.39%1.42%-4.64%-1.43%0.26%-14.13%4.78%2.00%-20%-15%-10%-5%0%5%

65、10%直接消费（Total consumption）终端消费（Delivered to consumers）居民（Residential）商业（Commercial）工业（Industrial）车用燃料（Vehicle fuel）发电（Electric power）出口（Total export）请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 行业深度报告|公用事业 （2）出口设施影响：2 座新的 LNG 出口设施 Plaquemines LNG 和 Corpus Christi LNG Stage 3 分别于 2024 年 12 月和 2025 年 1 月进入生产，新增铭牌生产能力合计 2.62b

66、cf/d。此外 Plaquemines LNG Phase 2（铭牌生产能力 1.30bcf/d）预计于 2025 年 9 月投产，Golden Pass 预计将在2026 年投产合计 1.36bcf/d 的生产能力；（3）终端消费：EIA 在最新的 STEO 中预测 2025 年气温将低于 2024 年，从而引发居民和商业端的天然气消费增长。同时由于天然气价格上涨及可再生能源出力增加，发电端天然气消费降减少。图图30、预测预测 2025-2026 年全美天然气新增需求分年全美天然气新增需求分别为别为 3.24bcf/d、2.23bcf/d 图图31、预测预测 2025-2026 年年全美全美

67、天然气天然气总总供供小于小于总总需求需求 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理预测 从库存来看，截至 2024 年 11 月末美国本土 48 州天然气库存水平处于 2020 年以来的最高值，但随后受寒潮影响库存快速下降。根据我们的预测根据我们的预测 2025 年全美年全美新增供给将小于新增需求，所以新增供给将小于新增需求，所以 2025 年美国天然气库存将年美国天然气库存将会是一个会是一个去库周期去库周期。2025 年美国天然气的供需平衡将因为库存水平下降变得更加脆弱，从而对 2025-2026 年 HH 价格形成上升支撑。根据 E

68、IA，2024 年 HH 平均价格为 2.20 美元/百万英热，2025-2026 年 HH 平均价格的最新预测分别为 3.10、4.00 美元/百万英热，分别同比+40.91%、+29.03%。-2%0%2%4%6%9510010511011512012513020192020202120222023 2024E 2025E 2026E全美天然气总需求（bcf/d）同比增速（右轴）-2.80-3.95-3.83-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.02024E2025E2026E全美天然气总供给-总需求（bcf/d）请阅读最后评级说明和重要声明 16/29 行业深度报告|公用事业 图图

69、32、美国本土美国本土 48 州地下天然气库存变化情况州地下天然气库存变化情况（bcf）图图33、EIA最新预测显示最新预测显示HH价格将在价格将在2025-2026年上涨年上涨（美元（美元/百万英热）百万英热）数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 （二）欧盟：俄气断供后更加依赖 LNG 进口，预测 2025 年供需仍是脆弱的紧平衡 2024-2025年采暖季年采暖季拉尼娜现象带来的拉尼娜现象带来的寒潮暴露了寒潮暴露了欧洲欧洲天然气天然气供需供需平衡平衡的脆弱性的脆弱性，天然气库存在俄乌冲突爆发后天然气库存在俄乌冲突爆发后首次首次出现快

70、速下降出现快速下降。2023 年年复盘：复盘：消费疲软叠加消费疲软叠加气温偏暖，供需气温偏暖，供需平衡相对宽松，平衡相对宽松，TTF 价格呈现下降周价格呈现下降周期期：（1）需求：2023 年，受全欧工业需求下降和气温偏暖影响，欧盟天然气消费量同比下降 7.11%至 1271.94 万太焦耳。（2）供给：自产气方面，2023 年欧盟天然气产量下滑 18.59%至 133.27 万太焦耳，其中荷兰仍是欧盟最大的天然气生产国，2023 年产量为 39.42 万太焦耳（同比-35.5%，占比 29.58%），其次是罗马尼亚，2023 年产量为 35.66 万太焦耳（同比+1.4%，占比 26.76%

71、）。进口气方面，2023 年欧洲天然气进口总量下滑 19.79%，1848.71 万太焦耳。（3）库存：在欧盟消费疲软及出口下滑（2023年为703.56万太焦耳，同比-14.33%）的背景下，2023 年欧盟天然气库存净增加 11.98 万太焦耳，使欧盟库存位于俄乌冲突以来的高位。受此影响，欧洲在 2023-2024 度过了一个供需相对宽松的采暖季，TTF 价格也呈现了下降周期。01000200030004000500014710202520242020-2024平均2020-2024区间低点2020-2024区间高点 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29 行业深度报告|公用事业 表表2

72、、2022-2023 年欧盟天然气供需平衡简表年欧盟天然气供需平衡简表（太焦耳）（太焦耳）2022 2023 同比增速同比增速 天然气产量天然气产量 1,637,005.63 1,332,672.76-18.59%天然气进口量天然气进口量 23,049,658.34 18,487,074.61-19.79%天然气出口量天然气出口量 8,212,254.51 7,035,601.30-14.33%天然气需求量天然气需求量 13,692,384.22 12,719,409.48-7.11%天然气库存净增加量天然气库存净增加量 1,302,326.56 119,793.31 对外依存度对外依存度 1

73、08.36%90.03%数据来源：eurostat，兴业证券经济与金融研究院整理 图图34、欧盟天然气库存在欧盟天然气库存在 2023 年维持较高水平年维持较高水平 图图35、2023 年年 TTF 价格呈现下降周期价格呈现下降周期 数据来源：GIE，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为美元/百万英热 2024 年及年及 2024-2025 采暖季展望：采暖季展望：本土供给收缩本土供给收缩同时同时进口受限，进口受限，叠加需求受叠加需求受拉拉尼娜天气尼娜天气影响拉升，影响拉升，供需供需紧张程度加剧，价格将更加敏感紧张程度加剧，价格将更加敏感：

74、（1）需求：尽管欧洲天然气需求仍然总体疲软，但受拉尼娜影响 2024-2025 年采暖季欧洲面临相较前两个采暖季更低的平均气温，并由此带来短期天然气消费的增长。由于居民和商业需求占欧洲冬季天然气需求的接近一半，因此据牛津能源研究所测算，寒冷的采暖季将使天然气需求相较 2023-2024 年采暖季增加至少 200-250 亿方。与此同时欧洲工业用气需求仍然疲软，而发电用气需求受新能源发电出力波动影响。0%20%40%60%80%100%01020304050607080910111220232022025507510012345678910111220222023 请阅读最后评级说明和重要声明

75、18/29 行业深度报告|公用事业 图图36、2019-2024年欧盟年欧盟27国及英国居民和商业国及英国居民和商业板块天然气消费量（板块天然气消费量（单位：单位：bcm/十亿方）十亿方）图图37、欧盟欧盟27国及英国各板块天然气需求同比变国及英国各板块天然气需求同比变化情况（单位：化情况（单位：bcm/十亿方）十亿方）数据来源：牛津能源研究所，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：牛津能源研究所，兴业证券经济与金融研究院整理 （2）供给：自产气方面，据 Eurostat，自 2023 年 5 月份以来欧盟天然气月产量维持在 86-92MMcm/d，较为稳定。但将英国合并讨论可以发现其天然气

76、产量持续下滑。据牛津能源研究所，2024-2025 年采暖季英国天气产量将会同比下降10MMcm/d，延续过去 12 个月的趋势，而欧盟产量将持平。因此从总量来看，欧洲 2024-2025 年采暖季自产气供应将减少。进口气方面最大波动来自于俄罗斯。此前俄气通过土耳其溪管道和乌克兰过境两条管道向输气，其中过境乌克兰的俄气自 2023 年 11 月起月均流量在 37-42MMcm/日，而俄乌管道天然气过境协议已于 2024 年 12 月 31 日终止，将使欧洲失去年化约 150 亿方的天然气供给。牛津能源研究所预计 2024 年 11 月-12 月欧洲管道气总进口量在 535-570MMcm/日，

77、而 2025 年 1-3 月将下滑 1.31%-12.63%。此外，欧洲的再气化能力在 2022-2023年期间因新增 FSRU（式式储存和再气化装置）得到拓展，LNG 将成为补充俄罗斯管道气供应缺口的重要途径。图图38、欧洲天然气月度产量变化：持续欧洲天然气月度产量变化：持续下降下降 图图39、欧盟欧盟 27 国国+英国每日英国每日 LNG 进口量变化进口量变化 数 据 来 源：牛 津 能 源 研 究 所，National gas Transmission(UK)，Eurostat（EU-27），兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为 MMcm/d（百万立方米/天）数据来源：牛津能源研究所

78、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为 MMcm/d（百万立方米/天）请阅读最后评级说明和重要声明 19/29 行业深度报告|公用事业 本土生产减少同时进口受限，欧洲本土生产减少同时进口受限，欧洲天然气库存自天然气库存自 2024 年年 11 月中旬开始加速下月中旬开始加速下降，降，并阶段性推高了并阶段性推高了 TTF 价格。价格。同时考虑到 2024-2025 年采暖季结束后欧洲各国普遍的补库需求，以及事实上存在的因俄-乌过境协议到期而产生的每年约 150亿方管道气缺口，我们不认为 TTF 价格将在采暖季后快速下跌至 2024 年或更低水平。同时尽管欧洲管道气缺口可由进口 LNG 补充，

79、但结合前文对于美国供需结构分析得出的 HH 价格中枢在 2025 年会上升的结论，TTF 价格或将变得更加敏感，HH 价格、气温或者 LNG 运费变化均可对 TTF 价格产生显著影响。图图40、欧洲天然气库存水平自欧洲天然气库存水平自 2024 年年 11 月中旬月中旬起加速下降起加速下降 图图41、受供需结构恶化，受供需结构恶化，TTF 价格在价格在 2024-2025年采暖季得到推升年采暖季得到推升 数据来源：GIE，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为美元/百万英热 三、运价和油价作为关键变量,有望推动 2025 年我国进口 LNG

80、价格下行（一）我国进口 LNG 价格形成机制：长协分别与国际油价或气价挂钩，截至 2021 年油价挂钩为主导 全球全球 LNG 贸易中长期合同定价机制贸易中长期合同定价机制经历从经历从固定价格到固定价格到油价挂钩再到气油价挂钩再到气-气竞争的气竞争的演变过程，当前东北亚市场主要采用与演变过程，当前东北亚市场主要采用与油价挂钩的贸易体系。油价挂钩的贸易体系。全球 LNG 贸易 LNG贸易定价机制可分为 3 个阶段：（1）第一阶段为 20 世纪 60 年代，以固定价格为主。此时由于 LNG 贸易刚刚诞生，市场普遍缺乏定价原则和锚定基准，故通过谈判确定固定价格为最初 LNG 的主流定价机制。亚洲首次

81、进口 LNG 便采用了固定价格机制：1969 年日本与阿拉斯加基耐项目签订 15 年期合约，按照 0.52 美元/百万英热的固定价格进口 LNG。（2）第二阶段为 20 世纪 70 年代初-21 世纪初，以油价挂钩为主。由于 LNG 本质也是一种化石燃料，其作用是在各个生产部门替代其他化石燃料，故 LNG 贸易逐渐形成了与其竞品价格或下游产品价格挂钩的定价机制，包括原油、汽油、燃料油等。较为典型的例子即 1973 年第一次石油危机爆发，日本财团开始引入与0%20%40%60%80%100%12345678910 11 12202520242023202201020301234567891011

82、12202320242025 请阅读最后评级说明和重要声明 20/29 行业深度报告|公用事业 油价挂钩的定价机制以替代发电端的原油消费；1985 年日本与澳大利亚西北大陆架液化天然气公司签署合同，定价指数为日本进口原油的平均到岸价。（3）第三阶段为 2010 年至今，多种创新定价方式并存。此时全球天然气消费比重不断上升，市场趋于独立，LNG 贸易定价也逐步摆脱对油价的以来，新产生气-气竞争的定价方式。当前亚太地区的 LNG 贸易仍以与油价挂钩方式为主，据陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，2019 年亚太地区与 JCC 价格挂钩的 LNG进口占比超过 70%；2021 年

83、我国在执行的 LNG 进口长协中，与油价挂钩占比超过 90%。图图42、全球三大市场全球三大市场 LNG 贸易定价发展历程示意图贸易定价发展历程示意图 数据来源：陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理 根据东北亚已签 LNG 长协合同来看，与油价或气价挂钩的定价公式形式大多固定：（1）与油价挂钩：大多挂靠日本原油清关价格（JCC），此外亦有挂钩布伦特原油价格（Brent）。定价公式为斜率*油价+常数，斜率通常介于 10%-15%之间，常数通常介于 0-1 之间。单位为美元/百万英热。据陈蕊等全球LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，早期与油价

84、挂钩的长协斜率偏高（13%-15%），2020 年起（为方便比照，我们称之为“近期”）与油价挂钩的长协斜率已回落至 10.5%-11.5%之间。（2）与气价挂钩：定价公式为 1.15*HH 价格+常数，常数通常介于 2-3 之间，单位为美元/百万英热。此外，与气价挂钩的长协通常为 FOB 定价，进口至我国仍需额外计算 2-3 美元/百万英热的运费。请阅读最后评级说明和重要声明 21/29 行业深度报告|公用事业 表表3、我国进口我国进口 LNG 价格形成方法简表价格形成方法简表 进口类型进口类型 价格机制价格机制 计算方法计算方法 备注备注 长协 与油价挂钩 早期：（13%-15%）*油价+常

85、数，常数介于 01 DES 近期：（10%-12%）*油价+常数，常数介于 01 DES 与气价挂钩 115%*HH+常数，常数介于 23 FOB，另需加上运费 23 现货 市场供需形成 参照：中国 LNG 到岸价 数据来源：陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为美元/百万英热。所有价格仍需另外计算进口税费和气化费 我们据此构建 2017 年 8 月以来在不同油价、气价背景下的不同定价方式 LNG 长协价格和我国 LNG 现货价格的对比，可以有如下几点发现：（1）LNG 现货现货价格价格波动更为剧烈。波动更为剧烈。一方面 LNG 现货价

86、格具有明显的季节周期性，在历年采暖季均出现了较为明显的价格上涨；另一方面，现货价格对于事件性影响更敏感，如 2022 年俄乌冲突爆发后出现的多轮急涨急跌。（2）2023 年年国际能源价格进入国际能源价格进入油强气弱油强气弱后后，与气价挂钩的长协具有显著优势。与气价挂钩的长协具有显著优势。俄乌冲突爆发后至 2022-2023 采暖季结束后，全球气价进入下行通道，2023/2024 年 HH 均价分别同比-60.39%/-11.03%，带动与气价挂钩的长协均价分别降至 7.91 美元/7.59 美元百万英热。而同期在中东限产及地缘冲突影响下，油价保持坚挺，2023/2024 年布油均价分别同比仅-

87、16.67%/-2.90%，使得早期油价挂钩的长协均价分别为 11.99 美元/11.66 美元每百万英热，近期油价挂钩长协均价分别为 9.53 美元/9.27 美元每百万英热。此时与气价挂钩的长协具有显著优势。（3）2024 年末至今随着年末至今随着 HH 价格不断攀升价格不断攀升，近期近期油价长协已开始具有优势。油价长协已开始具有优势。2024 年末受寒潮影响拉动终端消费，美国 HH 价格不断攀升，截至 2025年 1 月 16 日 HH 现货价格为 4.28 美元/百万英热，相较 2 个月前增长144.97%。根据我们的测算，近期油价长协最早已在 2024 年 11 月末相较与气价挂钩长

88、协出现优势。结合前文分析我们得出的 2025 年美国 HH气价中枢仍将上涨的结论，我们认为油价变化是影响 2025 年我国进口LNG 成本的重要变量。请阅读最后评级说明和重要声明 22/29 行业深度报告|公用事业 表表4、HH 现货、布伦特原油、中国现货、布伦特原油、中国 LNG 到岸价及我们测算的各类长协均价变化到岸价及我们测算的各类长协均价变化 HH 现货现货 布伦特原油布伦特原油 中国中国 LNG 到岸价到岸价 早期油价长协早期油价长协 近期油价长协近期油价长协 与气价挂钩长协与气价挂钩长协 2022 年 6.38 98.49 33.78 14.29 11.33 12.34 2023

89、年 2.53 82.08 13.86 11.99 9.53 7.91 2024 年 2.25 79.70 11.90 11.66 9.27 7.59 2023 年同比变化-60.39%-16.67%-58.98%-16.08%-15.93%-35.92%2024 年同比变化-11.03%-2.90%-14.08%-2.77%-2.74%-4.06%数据来源：iFind，wind，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理预测 注：气价单位为美元/百万英热，油价单位为美元/桶 图图43、LNG 现货价格相对波动更大，同时现货价格相对波动更大，同时 202

90、3-2024 年与气价挂钩长协具有相对优势年与气价挂钩长协具有相对优势 数据来源：iFind，wind，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理预测 图图44、测算测算显示显示 2024 年年 11 月中旬起月中旬起近期油价长协已近期油价长协已逐渐逐渐出现优势出现优势 数据来源：iFind，wind，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理 0204060801001201400102030405060708090中国LNG到岸价（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：早期（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：近

91、期（美元/百万英热）与气价挂钩的长协（美元/百万英热）布伦特原油（美元/桶，右）707580859068101214162024-102024-112024-122025-01中国LNG到岸价（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：早期（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：近期（美元/百万英热）与气价挂钩的长协（美元/百万英热）布伦特原油（美元/桶，右）请阅读最后评级说明和重要声明 23/29 行业深度报告|公用事业 （二）全球油价中枢下移预期下，油价长协或将逐步具有优势 展望展望 OPEC+在在 2025 年第二季度开始增产，全年年第二季度开始增产，全年原油原油产量产量增长有望超过消费量增增长有望

92、超过消费量增长。长。据 EIA 最新发布的短期能源展望（STEO，更新于 2025 年 1 月），根据减产协议，预期 OPEC+将在 2025 年第二季度开始提升产量，预计 2025 年/2026 年分别增产 20 万桶/60 万桶每日。此外非 OPEC+国家原油产量也将由美国、加拿大、巴西等国带动而逐步释放，预计 2025 年/2026 年分别增产 160 万桶/90 万桶每日。合计 2025 年全球原油产量将增产 180 万桶/日。在需求端，EIA 预测受亚洲区域（尤其是印度和中国）带动，2025 年/2026 年全球液体燃料消费将分别增加 130 万桶/110 万桶每日。图图45、OPE

93、C+原油产量及目标原油产量及目标（百万桶（百万桶/日）日）图图46、年度全球液体燃料消费情况及预测（百万年度全球液体燃料消费情况及预测（百万桶桶/日）日）数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 全球原油库存有望持续增加，从而对国际油价产生下行压力。全球原油库存有望持续增加，从而对国际油价产生下行压力。由于 2025 年国际原油产量增长将高于消费量增长，故国际原油库存有望持续增加。EIA 预测 2025年/2026 年国际原油库存将分别增加 30 万桶/70 万桶每日。库存增加将对国际油价产生下行压力：尽管 2024 年末至今受 OPEC+

94、减产协议延长影响布油价格呈现上涨趋势，但这一趋势在 2025 年 Q2 有望扭转，EIA 对于 2025 年/2026 年布油平均价格的预测分别为 74 美元/66 美元每桶，2024 年布油均价为 81 美元/桶。请阅读最后评级说明和重要声明 24/29 行业深度报告|公用事业 图图47、EIA 对于对于 2025-2026 年布油均价的预测年布油均价的预测 图图48、布伦特原油现货价格及全球库存变化布伦特原油现货价格及全球库存变化 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为美元/桶 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为美元/桶 根据根据 EIA 对布油

95、和对布油和 HH 价格的预测我们计算了不同价格的预测我们计算了不同 LNG 长协的定价结果，长协的定价结果，与油与油价挂钩的长协价挂钩的长协或或将逐步具备优势。将逐步具备优势。结合 EIA 对布油和 HH 价格的最新预测，我们计算早期、近期与油价挂钩的 LNG 长协和与气价挂钩的 LNG 长协价格，发现（1）在布油均价 74 美元/桶、HH 均价 3.1 美元/百万英热的预期下，近期与油价挂钩的长协价格将和与气价挂钩的长协价格接近，若油价、气价进一步分别延续跌、涨趋势则近期与油价挂钩的长协将更具性价比；（2）在布油均价 66 美元/桶、HH均价 4 美元/百万英热的预期下，早期与油价挂钩的长协

96、价格将和与气价挂钩的长协价格接近，若油价、气价进一步分别延续跌、涨趋势则早期与油价挂钩的长协将更具性价比。综上所述，在油价中枢预期下降、HH 价格中枢预期抬升的背景下，与油价挂钩的 LNG 长协将逐步具备价格优势。图图49、与油价挂钩的与油价挂钩的 LNG 长协长协或或将逐步具备优势将逐步具备优势 数据来源：EIA，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，兴业证券经济与金融研究院整理预测 （三）当前 LNG 运输市场承压，亦要关注 LNG 运价变化 817466-8.64%-10.81%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%015304560759020242025E20

97、26E布油均价（美元/桶）同比增速（右轴）01530456075900246810121420242025E2026EHH价格（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：早期（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：近期（美元/百万英热）与气价挂钩的长协（美元/百万英热）布油均价（美元/桶，右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 25/29 行业深度报告|公用事业 在上文的分析中提及，与气价挂钩的 LNG 长协公式为 FOB 价格，美国运至中国仍需添加 2-3 美元/百万英热的运费。我们前述分析中隐含的一个基本假设是运费不变（测算过程中采用 2.5 美元/百万英热），故若 LNG 运价发生变化，也将对与气价挂钩

98、的 LNG 长协和 LNG 现货价格产生影响。据克拉克森，据克拉克森，当前当前 LNG 运输运输市场持续面临巨大压力市场持续面临巨大压力，且预计，且预计 2025 年年 LNG 运输船队运力增长运输船队运力增长（10.2%）超过）超过吨海里吨海里(Tonne-miles)增长增长（7.0%）。）。数据显示 2024 年 8 月起 LNG 现货运价加速下跌，截至 2024 年 12 月 6 日从美国 Sabine Pass 到中国天津的 16 万方 LNG船现货运价为 17507 美元/日，假设中美往返船期 60 日，则折合运价为 0.29 美元/百万英热，这一价格相较 2022 年平均的 2.

99、29 美元下降 87.35%。若 LNG 运价在 2025 年继续下跌，或可为与气价挂钩的长协提供经济性。表表5、LNG 船运市场当前仍面临较大压力船运市场当前仍面临较大压力 平均运价（美元平均运价（美元/日）日）平均运价（美元平均运价（美元/日）日）最新运价最新运价 （美元（美元/日）日）20242024 年年 1111 月月 20212021 20222022 20232023 20242024 至今至今 24082408 24092409 24102410 24112411 241206241206 环比环比 同比同比 美国 Sabine（Pass 至比利时泽布吕赫 100132 127

100、782 93500 41918 55400 46750 24500 10600 12000-57.0%-94.0%美国 Sabine（Pass 至中国天津 100289 138363 103385 50775 68107 63007 43007 19907 17507-54.0%-89.0%澳大利亚 Gladstone 至日本东京 105553 123995 94846 36410 67600 51750 30500 10681 5073-65.0%-93.0%平均运价（美元平均运价（美元/百万英热，按往返船期百万英热，按往返船期 6060日计算）日计算）平均运价（美元平均运价（美元/百万英热

101、，按往返船期百万英热，按往返船期 6060 日计算）日计算）美国 Sabine（Pass 至中国天津 1.66 2.29 1.71 0.84 1.13 1.04 0.71 0.33 0.29 数据来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理 图图50、LNG 运运输市场供需平衡情况输市场供需平衡情况 图图51、LNG 运输平均现货运价运输平均现货运价 数据来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理 注：单位为千美元/日 若按美国至我国平均运费 0.5 美元/百万英热修正，则 2024 年 11 月以来我国进口LNG 中仍是与气价挂钩的长协具有

102、经济优势。同时若我们修正 2025 年全年美国运至我国 LNG 现货运费均价为 0.5 美元/百万英热，原油、HH 价格预测维持 EIA 请阅读最后评级说明和重要声明 26/29 行业深度报告|公用事业 原有预测，则可发现则可发现 2025 年我国进口年我国进口 LNG 长协价格均将下降，从而长协价格均将下降，从而推动推动国内整国内整体天然气使用成本的下行体天然气使用成本的下行。图图52、修正运费修正运费假设假设后，后，2024 年年 11 月以来与气月以来与气价挂钩的长协价挂钩的长协持续维持了其价格优势持续维持了其价格优势 图图53、修正运费假设后，修正运费假设后，2025 年我国各类进口年

103、我国各类进口LNG 长协价格均会下降长协价格均会下降 数据来源：iFind，wind，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理预测 数据来源：EIA，陈蕊等全球 LNG 贸易定价演变规律与新趋势及相关启示，克拉克森，兴业证券经济与金融研究院整理预测 四、投资建议：潜在成本下行叠加红利属性，持续推荐A/H 两市燃气标的 我们在 2024 年 6 月 17 日发布的研究报告拐点已现，行业进入低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代中曾提出，城市燃气行业一方面目标到 2025 年管道燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在 2030 年前维持年化 6%

104、-8%的增长，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值，行业行业逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代。时代。图图54、城市燃气位于天然气产业链的下游环节，本质属于分销商城市燃气位于天然气产业链的下游环节，本质属于分销商 数据来源：资产信息网，兴业证券经济与金融研究院整理 7075808590468101214162024-112024-122025-01中国LNG到岸价（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：早期（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：近期（美元/百万英热）与气价挂钩的长协（美元/百万英热）布伦特原油（美元/桶

105、，右）11.810.910.99.48.68.67.58.66.605101520242025E2025E（修正运费）与油价挂钩的长协：早期（美元/百万英热）与油价挂钩的长协：近期（美元/百万英热）与气价挂钩的长协（美元/百万英热）上游：气源中游：储运下游：分销用户进口LNG进口PNG国产气LNG接收站LNG运输干线管道省内管道储气设施液化设施城燃公司配气管道加气站车船用户大工业用户城燃用户（居民及工商业用户）气化气化国产出厂价管道气进口价门站价+跨省管输费+省内管输费+配气费终端价LNG进口价+接卸费接收站销售价+运费加气站进气价+加气成本+合理利润加气站销售价 请阅读最后评级说明和重要声明

106、 27/29 行业深度报告|公用事业 另外展望短期盈利能力，一方面自 2023 年 2 月起全国各地陆续推进居民用气顺价并出台天然气价格上下游联动机制，意在为城燃行业理顺价格传导体系、维护准许收益率机制；另一方面在 2025 年油价下跌和 LNG 船运价格下跌的预期下，我国进口 LNG 长协价格及 LNG 现货价格有望持续下降，城燃行业成本端有望获得进一步改善，盈利能力短期展望积极。结合各家城燃集团较为积极的分红结合各家城燃集团较为积极的分红策略，策略，我们我们持续推荐持续推荐 A/H 两市城燃龙头及股息回报确定性强的标的两市城燃龙头及股息回报确定性强的标的：推荐 A 股全产业一体化龙头新奥股

107、份，建议关注九丰能源，蓝天燃气，陕天然气；推荐 H 股大型城燃集团华润燃气，建议关注香港中华煤气，新奥能源，昆仑能源，中国燃气，港华智慧能源。华润燃气：全国性龙头央企天然气零售商，一方面国际气价回落正在传导至公司成本端，并有望刺激公司销气量增长；另一方面居民端顺价政策不断推进，公司毛差有望在修复后保持稳定。从派息政策来看，2011-2023 年间，公司每股派息额年均复合增长率 21%；派息率由 18%提升至 50%，除少数年份持平外，基本维持每年 1-5pct 增长，不断增强股东回报。新奥股份：A 股天然气全产业链一体化龙头，国内直销气业务稳步发展，海外待执行 LNG 长协合计 810 万吨/

108、年（包括 H 股新奥能源），逐步释放后贡献业绩增量。2024/2025 年每股分红预计不低于 1.03/1.14 元，对应截至 2 月 6 日收盘价股息率 5.36%/5.93%，彰显投资价值。表表6、主要燃气公司盈利预测及估值表（截至主要燃气公司盈利预测及估值表（截至 2025/2/6 收盘）收盘）公司公司 代码代码 公司公司 名称名称 总市值总市值亿元亿元 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PB 2025 预期预期股息率股息率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E A 股 600803 新奥股份 595.6 70.9 61.

109、7 66.1 69.0 8.4 9.7 9.0 8.6 2.6 5.9%605090 九丰能源*173.2 13.1 16.6 18.2 20.8 13.3 10.4 9.5 8.3 2.0 4.9%605368 蓝天燃气*78.2 6.1 6.1 6.4 6.7 12.9 12.8 12.1 11.6 2.3 7.4%002267 陕天然气*87.0 5.4-16.0-1.3-H 股 01193 华润燃气 602.8 52.2 54.6 58.1 63.6 11.5 11.1 10.4 9.5 1.4 5.0%00003 香港中华煤气*1,123.3 60.7 62.1 66.6 70.9

110、18.5 18.1 16.9 15.8 2.0 5.8%02688 新奥能源*584.8 75.2 74.5 82.0 90.2 7.8 7.9 7.1 6.5 1.3 6.3%00135 昆仑能源*658.1 62.7 68.2 74.2 80.0 10.5 9.7 8.9 8.2 0.9 5.1%00384 中国燃气*347.5 42.9 31.8 39.7 44.5 8.1 10.9 8.7 7.8 0.6 7.8%01083 港华智慧能源*106.2 15.7 15.4 16.8 17.7 6.7 6.9 6.3 6.0 0.5 5.2%数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理

111、 注 1：A 股币种为人民币元，H 股币种为港元 注 2：标*采用 Wind 一致预期 请阅读最后评级说明和重要声明 28/29 行业深度报告|公用事业 五、风险提示 相关关税政策风险：相关关税政策风险：若中、美及其他相关国家针对天然气产品的关税政策发生变化，将影响我国进口天然气成本，进而对我国终端用气成本产生影响；天然气海外市场供需平衡波动风险天然气海外市场供需平衡波动风险：若美国、欧洲等主要天然气市场供需波动，将会影响全球天然气供需平衡现状，从而对天然气价格产生影响；油价波动风险油价波动风险：由于仍有相当体量的 LNG 长协挂钩油价，故油价波动将对天然气价格产生影响；国际运价波动风险国际运

112、价波动风险：国际运价尤其是 LNG 运价波动将影响我国 LNG 到岸价及与气价挂钩的 LNG 长协价，进而对我国终端用气成本产生影响；国内国内需求波动风险需求波动风险：若国内天然气需求发生波动，将打破现有天然气供需平衡，进而影响天然气价格及行业内企业盈利水平；全球政策变动风险：全球政策变动风险：若包括美国新一届政府在内的全球各国政府改变对于传统能源或新能源的现行政策，将有可能影响全球能源的供需平衡结构，进而对全球能源价格产生影响；突发事件突发事件风险：风险：如发生如气温变化、地缘冲突等国际性质的突发事件，将可能在短期内影响能源供需平衡关系，并对国际能源价格产生影响。请阅读最后评级说明和重要声明

113、 29/29 行业深度报告|公用事业 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别

114、类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：

115、沪深两市以沪深300 指数为基准；北交所市场以北证50 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料

116、，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录（内幕交易防控栏

117、内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

118、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过

119、往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评

120、论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版

121、权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客

122、户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及

123、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他

124、专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）

125、。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或

126、其他决定的唯一信赖依据。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 地址：上海浦东新区长柳路36 号兴业证券大厦15 层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元 地址：深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱： 邮箱： 邮箱：