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1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业深度报告2025 年 02 月 06 日推荐推荐（维持）（维持）全球外卖市场空间广阔，美团滴滴开启外卖全球外卖市场空间广阔，美团滴滴开启外卖出海出海新纪元新纪元消费品/商业本篇报告对全球及重点本篇报告对全球及重点地区的地区的外卖市场外卖市场进行了系统性分析，进行了系统性分析，我们认为综合市场我们认为综合市场潜力大潜力大（行业需求旺盛行业需求旺盛、餐饮商户供给充裕餐饮商户供给充裕、劳动力成本低廉劳动力成本低廉、政策环境宽松政策环境宽松）以及竞争尚不充分（集中度或行业效率提升空间大）的地区更适合作为外卖出以及竞争尚不充分（集中度或行业效率提升空间大）的地区更

2、适合作为外卖出海目的地，中东、日韩、东南亚、拉美市场存在较大发展机遇。海目的地，中东、日韩、东南亚、拉美市场存在较大发展机遇。中国互联网平中国互联网平台外卖出海在组织执行力、系统性营销能力、地推能力、技术及数据等多方面台外卖出海在组织执行力、系统性营销能力、地推能力、技术及数据等多方面均存在竞争优势。均存在竞争优势。我们对国内出海的龙头平台美团和滴滴的海外外卖业务的基我们对国内出海的龙头平台美团和滴滴的海外外卖业务的基本情况、经营策略、竞争优势、发展近况以及远期空间进行了分析，看好国际本情况、经营策略、竞争优势、发展近况以及远期空间进行了分析，看好国际外卖出海大市场下头部外卖出海大市场下头部互

3、联网平台互联网平台出海的广阔发展空间，推荐美团、滴滴。出海的广阔发展空间，推荐美团、滴滴。全球外卖市场：全球外卖市场：$5000 亿外卖大市场，亚太、欧美规模领先，中东、拉美增亿外卖大市场，亚太、欧美规模领先，中东、拉美增速领先速领先。全球外卖市场渗透率保持稳健提升，据欧睿数据，截至 2023 年市场规模达 4956 亿美元，2020-2023 年 CAGR 约为 14.5%，预计 2024 年规模将超 5500 亿美元，同比增速预计 11%。从区域分布来看，亚太、北美、欧洲为全球前三大外卖市场；从区域增速来看，中东、拉美、亚太、欧洲地区疫后增速快于全球平均；从行业渗透率来看，亚太及中东地区外

4、卖渗透率相对更高。进一步梳理全球性外卖龙头公司，Delivery hero、Uber Eats、DoorDash 等国际龙头均通过收并购及开设多国站点的方式扩大经营体量，陆续覆盖北美/欧洲/中东/东南亚等适宜市场。各国外卖市场情形各异，中东亚太拉美市场出海潜力更大，中国互联网平台各国外卖市场情形各异，中东亚太拉美市场出海潜力更大，中国互联网平台外卖出海竞争优势突出。外卖出海竞争优势突出。我们对全球主要地区北美、欧洲、中东、日韩、东南亚、拉美的外卖市场的规模及渗透率、核心玩家及行业格局、市场发展机遇进行了详细分析。我们认为判断一个地区的外卖出海潜力，核心需考虑综合市场潜力和竞争格局两大要素。在市

5、场潜力维度，行业需求更旺盛、餐饮商户供给更充足、用工成本更低、政策环境更宽松，外卖市场发展及出海机遇更大；在竞争格局维度，对于暂未形成稳定成熟双寡头或行业效率仍有较大改进空间的区域市场，外卖出海机遇更大空间更广。综合来看中东、日韩、东南亚、拉美市场存在较大发展机遇。中国互联网公司外卖出海：强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力。中国互联网公司外卖出海：强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力。中国互联网平台外卖出海相较国际竞对，核心竞争力在于强大组织战斗力，此外在营销能力、地推能力、以及技术数据资源方面也具备一定优势。1）美美团外卖出海：团外卖出海：KeeTa 率先进军香港中东，打开全球化进

6、程，其经营策略核心通过在履约（免配送费+时效保障）、价格（新客补贴+一人食低价套餐）方面的投入建立差异化优势从而快速形成心智抢占份额。目前 KeeTa 在香港已占据一半左右市场份额，在沙特利雅得也实现日均单量 10 万+，看好未来香港市场利润改善以及中东市场体量扩张及盈利弹性，我们预计远期 KeeTa 香港+中东有望贡献年化利润可达 50 亿元体量。2）滴滴外卖出海滴滴外卖出海：跟随网约车业务出海，聚焦拉美墨西哥核心市场，主要通过低价策略实现错位竞争，网约车主业协同构建竞争优势。截至 2024 年底滴滴在墨西哥外卖市场市占率已超过 50%，日均 30 万+单，预计远期利润空间有望达 10 亿元

7、左右体量。投资建议投资建议：全球外卖市场空间广阔,看好国内头部互联网平台出海前景,推荐美团、滴滴。风险提示：风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧，海外政策风险。宏观经济风险，市场竞争加剧，海外政策风险。行业规模行业规模占比%股票家数（只）1322.6总市值（十亿元）1130.81.4流通市值（十亿元）1030.51.4行业指数行业指数%1m6m12m绝对表现-7.841.413.2相对表现-4.533.4-4.8资料来源：公司数据、招商证券相关报告相关报告1、商贸社服行业周报美团推出“浣熊食堂”外卖集合店，京东上线“送礼”功能2025-01-202、12 月社零同比+3.7%，家电以旧换新延续

8、高增长社零数据点评2025-01-183、商贸社服行业周报布鲁可港股上市，淘宝新内测“送礼”功能2025-01-13丁浙川丁浙川S胡馨媛胡馨媛研究助理外卖出海行业深度报告外卖出海行业深度报告敬请阅读末页的重要说明2行业深度报告正文目录正文目录一、一、全球市场：全球市场：5000 亿美元外卖大市场，欧美外卖巨头持续国际化扩张亿美元外卖大市场，欧美外卖巨头持续国际化扩张.61、全球外卖市场：亚太欧美规模领先，中东拉美增速领先.62、全球性巨头外卖公司概览：欧美龙头广泛收并购实现全球扩张.8二、二、全球外卖市场分析：看好中东亚太拉美市场发展潜力全球外卖市场分析：看好中东亚太拉美市场发展潜力.10（一

9、）全球主要地区外卖市场概览（一）全球主要地区外卖市场概览.101、北美：全球最大外卖市场，双寡头格局稳定.102、欧洲：外卖基础土壤良好，严苛劳工政策及高昂人力成本为难点.123、中东：行业需求旺盛，渗透空间广阔.144、日韩：后疫情时代增速回落，行业效率仍具优化空间.175、东南亚：各国发展水平分化，格局一超多强，未来渗透潜力广阔.206、拉丁美洲：规模连年稳步增长，行业格局相对分散.217、中国香港：低渗透市场，KeeTa 入局擘画新格局.23（二）出海玩家外卖潜力市场图谱总结：中东亚太拉美市场出海潜力广（二）出海玩家外卖潜力市场图谱总结：中东亚太拉美市场出海潜力广.24三、三、中国互联网

10、公司外卖出海：强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力中国互联网公司外卖出海：强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力.26（一）中国互联网平台外卖出海竞争优势：组织执行力（一）中国互联网平台外卖出海竞争优势：组织执行力+营销及地推能力营销及地推能力+技术能力技术能力.26（二）美团出海：率先进军香港中东，打开全球化进程（二）美团出海：率先进军香港中东，打开全球化进程.271、基本情况：首站选址香港及沙特.27（1）出海时间线及组织架构.27（2）选择香港和沙特作为首站及第二站的原因.28（3）KeeTa 香港及沙特发展情况.282、KeeTa 经营策略及市场竞争：组织力及资金为基开展履约及价

11、格补贴投入.30（1）经营策略及竞争优势：免费配送+时效保障+价格补贴+快速 BD，底层为强大组织执行力及资金实力.30（2）当前市场竞争态势：竞对有所反击，预计增量挖掘大于存量竞争.323、远期盈利空间测算:中东香港远期利润体量有望达 50 亿元体量.33（三）滴滴外卖出海：协同网约车出海，聚焦拉美墨西哥市场（三）滴滴外卖出海：协同网约车出海，聚焦拉美墨西哥市场.351、战略及发展情况：跟随网约车出海，墨西哥市占第一.352、未来空间预测：远期利润有望达到 10 亿元左右体量.37四四、投资建议、投资建议及风险提示及风险提示.38gZ8VnZpYjZnMmOaQ8Q9PsQnNoMqNeRp

12、PoMlOmMoR6MqQwPuOmNmNMYsRmN敬请阅读末页的重要说明3行业深度报告图表目录图表目录图 1：全球外卖市场规模及增速.6图 2：全球外卖市场渗透率.6图 3：全球主要地区外卖市场规模占比（2023）.7图 4：全球主要国家外卖市场规模占比（2023）.7图 5：北美及美国外卖市场规模和增速.10图 6：北美外卖占比提升主要占据堂食及自提市场份额.10图 7：北美在线餐饮配送市场格局.11图 8：北美第三方外卖平台市场格局.11图 9：北美人均收入及消费支出高于全球平均.12图 10：美国消费者对在线食品配送不满原因（2022）.12图 11：2014-2024 欧洲外卖市场

13、规模及增速.12图 12：2014-2024 欧洲外卖市场渗透率.12图 13：2023 年西欧地区各外卖平台市占率.13图 14：2023 年欧洲地区各外卖平台覆盖国家数量.13图 15：中东及沙特在线餐饮配送市场规模及增速.14图 16：中东及沙特在线餐饮配送市场渗透率.14图 17：沙特外卖聚合平台市场规模及增速.14图 18：沙特聚合平台市场渗透率.14图 19：沙特人均收入远超世界平均水平.15图 20：沙特外卖聚合平台活跃用户数较快增长.15图 21：沙特人口中 40 岁以下占比近 70%.15图 22：沙特智能手机普及率较高.15图 23：沙特女性劳动力比例快速提升.16图 24

14、：沙特连锁餐厅占比逐年提升.16图 25：中东外卖市场格局.16图 26：沙特外卖市场格局.16图 27：2014-2024 年日本及韩国外卖市场规模及增速.18图 28：2014-2024 年日本及韩国外卖市场渗透率.18图 29：2023 年日本在线餐饮配送市场格局.18图 30：2023 年韩国第三方外卖平台市场格局.18敬请阅读末页的重要说明4行业深度报告图 31：日本外卖消费频次人群分布.19图 32：阻止日本消费者订购外卖的主要因素.19图 33：韩国外卖消费者外卖频次降低的原因调查.19图 34：Coupang Eats 借助会员服务扩大市场份额.19图 35：韩国电商渗透率高于

15、其他主要国家及全球平均.19图 36：2014-2024 东南亚外卖市场规模及增速.20图 37：2014-2024 东南亚主要国家外卖市场渗透率.20图 38：2023 年东南亚主要国家市场集中度情况.20图 39：2023 年东南亚主要外卖平台 GMV.20图 40：2019-2022 年东南亚互联网用户大幅增长.21图 41：Grab 月活跃用户仅占东南亚地区人口 5%.21图 42：2014-2024 拉丁美洲外卖市场规模及增速.22图 43：2014-2024 拉丁美洲外卖市场渗透率.22图 44：2018-2024 巴西及墨西哥外卖市场规模及增速.22图 45：2014-2024

16、巴西及墨西哥外卖市场渗透率.22图 46：2023 年拉丁美洲各外卖平台市占率.22图 47：2020-2022 年拉丁美洲主要外卖平台下载次数.22图 48：2014-2023 中国香港外卖市场规模及增速.23图 49：中国香港与中国及亚太地区外卖市场渗透率对比.23图 50：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）.23图 51：中国香港外卖市场份额演变（按 GMV）.23图 52：全球各国人均 GDP 分布情况.24图 53：全球各国人均食饮消费支出分布图.24图 54：全球各国人口密度分布情况.25图 55：2023 年全球主要国家/地区 15-64 岁人口比例（%）.25图 56：202

17、3 年各国每万人均餐厅保有量（个）.25图 57：2023 年各国餐厅连锁化率.25图 58：各主要地区外卖市场发展潜力及国内玩家出海适配度对比.26图 59：美团出海时间线.28图 60：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）.29图 61：KeeTa 香港餐饮外卖客单价低于竞对（港元）.29图 62：KeeTa 沙特的商家及骑手数量快速增长.29敬请阅读末页的重要说明5行业深度报告图 63：KeeTa 在沙特地区谷歌及苹果应用商店中外卖软件下载量均排名第一.29图 64：KeeTa 香港及沙特站点多数商家标注免运.30图 65：KeeTa 配送时间快于竞对.31图 66：KeeTa 超时配送

18、赔付表.31图 67：KeeTa 香港招聘骑手门槛低、薪资高.31图 68：KeeTa 沙特官网骑手招募要求.31图 69：Keeta 无人机业务获得阿联酋迪拜商业运营资质.31图 70：KeeTa 同款连锁品牌餐品价格首单五折.32图 71：香港外卖折扣订单占比提升.32图 72：2023 年墨西哥各外卖平台 APP 下载次数.36图 73：滴滴已对墨西哥市场实现全面覆盖.36表 1：全球主要地区外卖市场规模及增速.7表 2：全球主要地区外卖渗透率.7表 3：全球主要国际型外卖平台.9表 4：欧洲相关劳工雇佣政策及平台监管政策总结.13表 5：沙特平台/外商投资友好政策.17表 6：近年中国

19、连锁餐饮品牌密集入驻东南亚市场.21表 7：KeeTa 香港、沙特竞对反击举措.33表 8：KeeTa 香港市场盈利空间预测.34表 9：中东外卖市场远期盈利测算.35表 10：沙特及中东市场竞对盈利情况.36表 11：滴滴国际化业务进程.36表 12：滴滴出行及外卖业务出海总览.36敬请阅读末页的重要说明6行业深度报告一、一、全球市场：全球市场：5000 亿美元外卖大市场，欧美外卖亿美元外卖大市场，欧美外卖巨头持续国际化扩张巨头持续国际化扩张1、全球外卖市场：亚太欧美规模领先，中东拉美增速领先全球外卖市场：亚太欧美规模领先，中东拉美增速领先本节我们核心对全球及主要国家和地区的外卖市场规模、增

20、速及渗透率进行梳理与分析。首先我们对口径及数据源作出以下说明：本篇报告我们主要以欧睿数据库为基础，以各地区在线餐饮配送市场规模（foodserviceDelivery OnlineOrdering，即使用电脑/手机/其他电子设备通过互联网下单并直接交付给其他地点的消费者的订单）作为外卖市场规模，其中包含外卖聚合平台以及餐饮连锁品牌自配送市场。全球外卖市场渗透率保持稳健提升，全球外卖市场渗透率保持稳健提升，2024 年市场规模预计超过年市场规模预计超过 5500 亿美元。亿美元。据欧睿数据，近年全球外卖市场在餐饮市场中的渗透率持续提升，疫情前行业维持 30%以上增速，疫情进一步催化餐饮行业线上化

21、发展，2020 年外卖市场增速提升至 50%+，疫后行业增速有所放缓渗透率稳健提升，整体来看 2020-2023 年全球外卖市场增速 CAGR 约为 14.5%，截至 2023 年市场规模达 4956 亿美元，外卖行业渗透率由 2014 年的 1.7%提升至 2023 年的 16%；据欧睿预测，2024年市场规模将超 5500 亿美元，渗透率将提升至 16.4%，预计同比增速为 11%。图图 1：全球外卖市场规模及增速：全球外卖市场规模及增速图图 2：全球外卖市场渗透率：全球外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券测算全球主要区域外卖市

22、场规模及占比分布全球主要区域外卖市场规模及占比分布：分区域来看，亚太为全球规模最大的外卖市场，2023 年规模达 2426 亿美元，占比 49%，其中中国市场占比达 35.9%，日韩占比约 5%，东南亚占比约 3%；北美为全球第二大市场，2023 年规模约 1254亿美元，占比约 25%；此外欧洲、拉美、中东的市场规模分别为 605 亿、379亿、223 亿美元，市场份额分别占比 12%、8%和 4.5%。主要区域增速主要区域增速：从近三年全球主要地区外卖市场规模增速来看，中东、拉丁美洲、亚太、欧洲地区增速快于全球平均，2020-2023 年 CAGR 分别为 34%、19%、16%、16%，

23、北美地区疫后行业增速放缓，行业增速 CAGR 约为 9%。敬请阅读末页的重要说明7行业深度报告表表 1：全球主要地区外卖市场规模及增速：全球主要地区外卖市场规模及增速单位：亿美元201420152016201720182019202020212022202314-23CAGR疫情疫情后后20-23CAGR全球4745927911,1581,5512,1033,3004,3124,6004,956YOY25.1%33.5%46.5%33.9%35.6%56.9%30.7%6.7%7.7%29.8%14.5%亚太2713404486218271,1111,5512,1922,2862,426YOY

24、25.2%32.0%38.5%33.2%34.4%39.6%41.3%4.3%6.1%27.6%16.1%北美70931322403384879751,1011,2091,254YOY33.4%41.5%82.8%40.6%44.2%100.2%12.9%9.8%3.7%37.9%8.7%欧洲9299121160206251387527529605YOY7.1%22.6%31.9%28.5%21.9%54.5%36.0%0.4%14.5%23.2%16.1%拉丁美洲1319316075116225283326379YOY46.7%64.3%94.1%25.0%55.2%93.0%26.0%15

25、.2%16.3%45.7%19.1%中东非洲2236516690113113149193237YOY62.6%40.3%30.4%37.1%25.4%-0.3%32.0%29.4%22.5%30.1%27.9%-中东203346607910093127161223YOY64.4%40.3%30.0%31.9%27.0%-7.1%37.0%26.8%38.2%30.8%33.9%资料来源：Euromonitor，招商证券图图 3：全球主要地区外卖市场规模占比（全球主要地区外卖市场规模占比（2023）图图 4：全球主要国家外卖市场规模占比（全球主要国家外卖市场规模占比（2023）资料来源：Euro

26、monitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券渗透率渗透率：亚太及中东地区外卖市场渗透率相对较高亚太及中东地区外卖市场渗透率相对较高。首先这里我们将外卖渗透率的公式定义为在线餐饮配送市场规模（Delivery Online Ordering，包含外卖聚合平台和餐饮连锁品牌自配送市场）/整体餐饮市场规模，采用欧睿口径数据。对比全球主要地区外卖市场渗透率，亚太及中东地区渗透率高于全球平均水平，其中中国、韩国在主要国家中外卖渗透率位居前列，2023 年分别达到 23.8%和22.7%，中东地区外卖渗透率约为 19.2%，其中中东地区据测算达到 23.7%；北美、拉美、东南亚地区外

27、卖市场渗透率接近全球平均水平，欧洲市场渗透率略低。表表 2：全球主要地区外卖渗透率：全球主要地区外卖渗透率2014201520162017201820192020202120222023全球全球1.7%2.2%2.9%4.1%5.2%6.9%14.3%15.8%16.2%16.0%敬请阅读末页的重要说明8行业深度报告亚太亚太地区2.51%3.09%3.93%5.20%6.47%8.49%14.7%18.06%19.84%19.23%中国3.5%4.3%5.6%7.4%8.7%11.4%17.0%20.2%24.2%23.8%韩国3.8%4.3%5.1%6.6%9.9%13.0%24.3%26.

28、5%25.1%22.7%日本0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.3%5.0%7.2%6.3%5.5%东南亚马来西亚0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.8%9.0%17.9%19.1%19.2%菲律宾1.8%1.9%2.5%4.1%4.8%6.3%17.6%20.7%21.1%15.1%新加坡1.2%1.4%1.8%2.5%4.0%6.5%20.6%25.7%18.2%15.7%印度尼西亚0.5%0.7%1.1%1.8%3.2%5.5%23.4%19.2%14.9%12.1%泰国1.0%1.1%1.2%1.5%1.7%2.7%8.3%16.0%11.8%10.3%越南0.1%0.

29、2%0.5%1.8%2.8%4.7%4.9%5.5%北美北美1.2%1.5%2.1%3.7%5.1%7.1%17.0%15.9%15.8%15.5%美国1.2%1.5%2.0%3.6%5.0%7.1%16.8%15.7%15.7%15.3%欧洲东欧0.8%1.1%1.9%3.4%4.6%6.2%14.3%14.9%14.2%13.3%西欧1.5%1.8%2.2%2.7%3.2%3.9%9.2%10.1%9.0%9.4%拉美拉丁美洲0.4%0.7%1.3%2.3%3.1%4.8%16.0%16.5%15.7%15.4%巴西0.4%0.9%1.7%2.9%3.6%5.5%18.5%19.9%20.

30、1%20.5%墨西哥0.4%0.5%0.9%1.4%1.9%2.5%9.6%12.5%11.5%11.2%中东非洲中东和非洲2.0%3.3%4.5%5.8%7.4%8.8%12.9%14.0%16.0%19.1%中东3.5%5.3%7.0%8.6%10.7%13.0%18.2%19.5%20.1%23.7%资料来源：Euromonitor，招商证券；注：颜色由红至蓝、由深至浅是按照每列数据（即相同时间不同地区）渗透率由大到小排序2、全球性巨头外卖公司概览：欧美龙头广泛收并购实现全、全球性巨头外卖公司概览：欧美龙头广泛收并购实现全球扩张球扩张纵览全球市场中主要的外卖公司纵览全球市场中主要的外卖公

31、司，有众多国际外卖市场龙头通过收并购及开设多有众多国际外卖市场龙头通过收并购及开设多国站点的方式扩大经营体量，以下为全球范围内主要的几家国际型巨头：国站点的方式扩大经营体量，以下为全球范围内主要的几家国际型巨头：1）Uber Eats：成立于 2014 年，是美国公司 Uber 集团旗下外卖业务，2023年 Uber 外卖业务 GMV 体量达 637 亿美元，同比增速 14%，收入 122 亿美元，同比增速 12%，经调整 EBITDA 15 亿美元，EBITDAmargin 约为 2.4%。公司覆盖全球 45 个国家/地区的 6000 多个城市，包括欧洲、美洲、中东等地区，旗下收购了 Pos

32、tmates、Foodpanda 台湾等食品配送平台。2）DoorDash：成立于 2013 年，总部位于美国旧金山，于 2020 年在美国纽交所上市，2023 年 GMV 体量达到 668 亿美元，同比增速 25%，收入规模 86亿美元，同比增速 31%，在全球性龙头外卖公司保持增速相对领先，经调整EBITDA 为 12 亿美元，EBITDA margin 约为 1.8%。公司为北美外卖市场龙头，目前覆盖区域延伸至北美、欧洲、澳洲等，其中截止到 2023 年美国市场收入占比 90%，其他国际市场占比约 10%。公司旗下收购了芬兰外卖平台Wolt、高端外卖平台 Caviar 等子公司。3）De

33、livery Hero：成立于 2011 年，总部位于德国柏林。公司于 2017 年在法兰克福证券交易市场上市，2023 年 GMV 达 453 亿欧元，同比增速 6%，收入达 105 亿欧元，同比增速 13%，经调整 EBITDA 为 2.5 亿欧元，同比扭亏，EBITDA margin（比 GTV）约为 0.6%。集团目前主要经营亚太（主要为韩国及东南亚，GMV 占比达 56%）、欧洲（占比 17%）、中东（22%）、南敬请阅读末页的重要说明9行业深度报告美（占 5%）等地区，覆盖国家数量 70 余个。集团收购的子公司主要包括HungerStation（沙特最大外卖平台）、Talabat（

34、中东核心外卖平台）、Foodpanda（香港东南亚等亚太地区头部外卖平台）、PedidosYa（拉美头部外卖平台）、Woowa（韩国领先食品配送公司，旗下的 Baemin 是韩国最大的外卖平台）等 30 多家区域性外卖平台。4）GrabFood：成立于 2012 年，是新加坡公司 Grab 旗下的外卖业务，主要覆盖东南亚地区，除此之外还经营网约车和金融服务业务。GrabFood 是东南亚最大的外卖平台，2023 年外卖业务 GMV 102 亿美元，同比增速 4%，外卖收入 12 亿美元，同比增速 80%，经调整 EBITDA 3.1 亿美元，同比扭亏。GrabFood 经营国家包括东南亚六国以

35、及缅甸、柬埔寨等国家，并于 2018年收购整合了 Uber 的东南亚外卖业务。5）Deliveroo：成立于 2013 年，是一家英国在线食品配送公司，于 2021 年伦敦交易所上市，2023 年 GTV 达到约 71 亿英镑，收入规模 20 亿英镑，经调整 EBITDA 8500 万英镑，EBITDA margin 为 1.2%。公司目前主要在欧洲、中东、香港、新加坡等地运营，其中英国及爱尔兰作为主要市场 2023 年 GTV占比 59%，其他国际市场占比 41%。6）Just Eat Takeaway：欧洲最大的外卖公司，2019 年由丹麦公司 Just Eat和荷兰公司 Takeaway

36、 合并而成。公司 2023 年 GMV 规模达到 264 亿欧元，同比下降 6%，收入规模约 52 亿欧元，同比-7%，经调整 EBITDA 3.2 亿欧元，EBITDA margin 约 1.2%。公司覆盖欧洲、美洲等地区的 20+国家，其中 2023 年北美 GTV 占比 38%，北欧占比 29%，英国及爱尔兰占比 25%，南欧和新西兰占比 8%。整体来看整体来看，欧美市场较高的互联网平台基础设施发展水平及消费能力欧美市场较高的互联网平台基础设施发展水平及消费能力，全球性龙全球性龙头外卖公司集中诞生于欧美地区头外卖公司集中诞生于欧美地区，后续覆盖区域主要包括北美后续覆盖区域主要包括北美、欧

37、洲欧洲、中东中东、东东南亚、香港等适宜性市场。南亚、香港等适宜性市场。表表 3：全球主要国际型外卖平台全球主要国际型外卖平台Uber EatsDoorDashDelivery HeroGrabFoodDeliverooJust eatTakeaway成立时间201420132011201220132019 合并上市时间201920202017202120212014 年前身上市，2019 年合并，2024年退市总部地区美国美国德国新加坡英国欧洲主要经营区域北美、欧洲、南亚等北美、欧洲/澳洲等亚洲、欧洲、中东、南美等东南亚欧洲、中东、香港等欧洲、美洲等区域占比-美国收入占比 90%，其他市场占比

38、10%亚洲 GMV 占比56%，欧 洲17%，中 东22%，南美 5%-英国及爱尔兰 GTV 占59%，其他国际市场占41%北 美 GTV 占 比38%，北 欧 占29%，英国及爱尔兰占 25%，南欧和新西兰占 8%覆盖国家数量4520+70+810+20+收并购情况Uber 旗下外卖平台收购 Wolt、Caviar 等收 购 Talabat、Foodpanda、HungerStation、Woowa、PedidosYa等30 余家地区外卖平台Grab 旗下外卖 平 台，2018 年收购整合了 Uber的东南亚外卖业务-敬请阅读末页的重要说明10行业深度报告资料来源：公司公告，招商证券；注：市

39、值时间截止到 2025 年 2 月 1 日二、二、全球外卖市场分析全球外卖市场分析：看好中东亚太拉美市场发展看好中东亚太拉美市场发展潜力潜力（一）全球主要地区外卖市场概览（一）全球主要地区外卖市场概览1、北美：全球最大外卖市场，双寡头格局稳定、北美：全球最大外卖市场，双寡头格局稳定北美外卖市场规模最大，渗透率接近全球平均。北美外卖市场规模最大，渗透率接近全球平均。据欧睿数据，2023 年北美外卖市场规模 1254 亿美元，2018-2023 年行业 CAGR 为 30%，外卖渗透率由 2018年的 5.1%提升至 2023 年的 15.5%，接近全球市场平均水平。美国市场贡献主要规模，2023

40、 年市场体量为 1160 亿美元，渗透率为 15.3%。从用户渗透来看，据 Statista，2019-2023 年美国在线送餐市场活跃用户数增速 CAGR 为 16%，活跃用户规模由 2019 年 8860 万人提升至 2023 年的 1.6 亿人；从使用频次来看，据普渡大学 2024 年 9 月最新发布的美国消费者食品洞察报告，全美超过三分之二的消费者使用过订餐软件点外卖，其中近一半消费者表示每周至少使用一次。图图 5：北美及美国外卖市场规模和增速：北美及美国外卖市场规模和增速图图 6：北美外卖占比提升主要占据堂食及自提市场份额：北美外卖占比提升主要占据堂食及自提市场份额资料来源：Euro

41、monitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券（注：得来速指美国的汽车购餐车道餐厅。顾客驾车进入购餐车道，不需要下车即可进行点餐、付款、拿取产品，之后驾车驶离购餐车道）2023 年财务数据年财务数据最新总市值（亿美元）1408（Uber整体）784801812529（截至退市）GMV（亿美元）63766847410288277YOY14%25%6%4%11%-6%收入（亿美元）12286110122554YOY12%31%13%80%3%-7%经调整 EBITDA（亿美元）15122.73.113.4EBITDA margin（比GMV）2.4%1.8%0.6%3.1%1.

42、2%1.2%敬请阅读末页的重要说明11行业深度报告市场格局及主要玩家市场格局及主要玩家：行业集中度高行业集中度高，双寡头格局稳定双寡头格局稳定。对于广义的外卖市场（即在线餐饮配送市场）格局，由于美国餐饮连锁化率高，存在较为普遍的连锁品牌自建运力、自行配送的情况，占据在线餐饮配送市场较大份额比重，据欧睿数据，截至 2023 年北美外卖市场份额前三平台分别为 DoorDash、UberEats、Just EatTakeaway，分别占比 28.6%、16.6%、5.3%；对于狭义的外卖市场（即第三方外卖平台），北美市场格局相对集中，据 Statista 截至 2023 年 DoorDash、Ube

43、rEats、Grubhub（已被Just Eat Takeaway收购保持独立运营）分别占比67%、23%、8%。从行业格局演变来看，美国外卖行业由轻资产模式向自配送发展逐步趋于成熟。行业初期的龙头平台 Grubhub 作为纯信息聚合平台前期不提供配送服务，轻资产运营模式下较快实现盈利但未能在另 50%市场份额的个体户餐饮店以及下沉市场建立起先发优势，2014 年 DoorDash、UberEats 等自配送外卖平台从小城市地推入手、以及自有运力标准化配送服务对用户需求的更好满足从而快速抢占市场，Grubhub 份额由 70%+到 2019 年跌至 20%，2020 年被 JET 收购；同时D

44、oorDash、Uber 开启兼并收购浪潮，行业集中度不断提高，近年行业双寡头格局逐步稳定，两大头部平台自有运力壁垒稳固，CR2 达到 90%。图图 7：北美在线餐饮配送市场格局：北美在线餐饮配送市场格局图图 8：北美第三方外卖平台市场格局北美第三方外卖平台市场格局资料来源：Euromonitor，招商证券；注：在线餐饮配送市场涵盖餐饮连锁品牌自配送资料来源：Statista，招商证券市场机遇：市场机遇：1）人口特征：居民人均收入及消费力高，对于餐饮及配送劳动力的购买力均强，且城镇化率高，整体上需求端与外卖行业相对适配；2）外卖消费者体验端仍有提升空间，据 statista 数据，美国消费者对

45、外卖平台不满 TOP3 原因为配送交货时间长、订单错误和运费过高，对于能够推动行业效率改进的新进高效平台仍有一定施展空间。市场难点市场难点：1）政策环境相对复杂：美国 51 个州各有立法，税务及用工政策各有不同，且出海美国市场的海外平台如 Temu、Tiktok 等较易面临当地政策歧视风险；2）竞争环境：头部平台竞争较激烈且已经过一轮汰换，目前双寡头格局相对稳定，叠加当地劳动力成本高，因此预计新玩家如采取免运费补贴等方式切入平台或将面临更大亏损风险。敬请阅读末页的重要说明12行业深度报告图图 9：北美人均收入及消费支出高于全球平均：北美人均收入及消费支出高于全球平均图图 10：美国：美国消费者

46、对在线食品配送不满原因（消费者对在线食品配送不满原因（2022）资料来源：世界银行，招商证券资料来源：Statista，招商证券2、欧洲：外卖基础土壤良好，严苛劳工政策及高昂人力成、欧洲：外卖基础土壤良好，严苛劳工政策及高昂人力成本为难点本为难点规模及增速：稳步增长的大容量市场，渗透率提升空间更广。规模及增速：稳步增长的大容量市场，渗透率提升空间更广。据 Euromonitor数据，2023 年欧洲外卖市场规模约 605 亿美元，其中西欧地区市场规模约 504亿美元，仅次于亚太及北美地区是全球第三大外卖市场，近五年行业 CAGR 为24%，维持稳步增长。从渗透率来看，2023 年西欧外卖市场渗

47、透率仅为 9.4%，距离亚太（19.23%）、北美（15.5%）的渗透率水平仍有一定差距，提升空间较大。图图 11：2014-2024 欧洲外卖市场规模及增速欧洲外卖市场规模及增速图图 12：2014-2024 欧洲外卖市场渗透率欧洲外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券格局格局：多国巨头强强相争多国巨头强强相争，行业集中度相对分散行业集中度相对分散。竞争格局来看，欧洲地区外卖市场的主要玩家均为全球知名的服务平台巨头，其中荷兰公司 Takeaway 在西欧市场占据领先位置，近年市占率均保持在 25%左右。此外美国公司 Uber、德国公

48、司Delivery Hero、英国公司Deliveroo 旗下的欧洲外卖平台也均占有超过10%的西欧市场份额。覆盖地区来看，Delivery Hero、Doordash 覆盖范围较广，分别覆盖欧洲市场的 28、22 个国家。从优势区域来看，Takeaway 的主要市场集中在英国、德国、荷兰等外卖发源较早的国家，Delivery Hero 在伊比利亚半岛、中欧地区取得领先位置，Uber 则在法国市场占据着超过 40%的市场份额。敬请阅读末页的重要说明13行业深度报告图图 13：2023 年西欧地区各外卖平台市占率年西欧地区各外卖平台市占率图图 14：2023 年欧洲地区各外卖平台覆盖国家数量年欧

49、洲地区各外卖平台覆盖国家数量资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Dashmote，招商证券市场机遇市场机遇：高人口密度高人口密度+高消费购买力高消费购买力+高互联网普及率高互联网普及率，外卖基础土壤良好外卖基础土壤良好。1）据世界银行数据，2023 年欧洲城镇人口比例为 76%，人口密度水平均居于世界前列，高城镇化水平及人口密度为更高外卖订单密度+更短的配送距离创造条件；2）从消费购买能力来看，据世界银行和 Statista 统计数据，2023 年欧盟人均GDP 为 4.14 万美元（远高于全球人均 GDP 1.32 万美元），人均餐饮支出为 2,720美元，均处于世界领先水平

50、；3）从互联网普及率来看，据 Statista 数据，北欧/西欧/南欧/东欧地区的互联网普及率分别高达 97.5%/94.6%/90.2%/89.5%，是除北美地区之外互联网普及率最高的 4 个细分地区。市场难点：平台监管及劳工政策复杂严苛且人力成本高。市场难点：平台监管及劳工政策复杂严苛且人力成本高。从市场政策环境来看，欧洲具有更为严格的劳工法案和互联网平台监管规定，欧盟曾数次提出“零工劳动法”相关议案，拟将外卖配送员的雇佣关系从个体户转变为雇佣工人，历来严苛的劳动法+昂贵的非技术劳工成本或会大幅提升外卖平台的运营难度，部分外卖市场巨头也严苛政策的出台而退出市场。表表 4：欧洲相关劳工雇佣政

51、策及平台监管政策总结欧洲相关劳工雇佣政策及平台监管政策总结时间时间发布主体发布主体针对对象针对对象主要内容主要内容2021.03西班牙外卖平台外卖员必须被认定为雇员，而非像以前那样被视作自由职业者，所有基于应用程序的外卖公司必须花钱向外卖员们提供员工福利，例如病假权利以及对解雇的保障措施；Deliveroo 于法案生效的几天前退出西班牙市场2021.07意大利外卖平台意大利个人数据保护机构 Garante 以违反欧盟通用数据保护条例（GDPR）为由，先后对两家跨国外卖公司 Deliveroo 和Foodinho 开出 290 万欧元和 260 万欧元的罚单2023.12欧盟互联网平台欧盟委员会

52、、理事会和议会就改善平台工作人员工作条件的指令法案达成协议，协议中规定，若网约工符合五项推定条件中的两项时，则在法律上推定有雇员身份，以加强对工人的保护2024.11意大利外卖平台意大利个人数据保护机构（Garante）对 Glovo 集团旗下公司Foodinho 做出 500 万欧元的罚款决定，理由是其通过数字平台非法处理了超过 3.5 万名骑手的个人数据资料来源：36 氪，观察者网，经济观察报，招商证券敬请阅读末页的重要说明14行业深度报告3、中东：行业需求旺盛，渗透空间广阔、中东：行业需求旺盛，渗透空间广阔规模规模：中东在线餐饮配送市场渗透水平高于全球平均中东在线餐饮配送市场渗透水平高于

53、全球平均，外卖聚合平台市场渗透率外卖聚合平台市场渗透率增长潜力大。增长潜力大。据欧睿数据，2023 年中东在线餐饮配送市场（包含外卖聚合平台和连锁品牌自配送）总规模约 223 亿美元，2018-2023 年行业 CAGR 约为 23%，远高于中东餐饮市场 5%的年复合增速。截至 23 年中东在线餐饮配送行业渗透率达到 23.7%。沙特阿拉伯是中东国土面积和经济体量最大的国家，外卖发展相对更为成熟，据欧睿 2023 年沙特在线餐饮配送市场规模接近为 70 亿美元，渗透率达 25.7%；而对于沙特外卖聚合平台市场，据 Jahez 招股书数据，2023 年沙特外卖平台行业规模为 162 亿沙特里亚尔

54、（约 45 亿美元），2020-2023 年市场增速 CAGR 达 33%，23 年行业渗透率约为 14.4%，疫情后市场仍保持 20%以上较快增速，预计市场空间仍有较大增长潜力。图图 15：中东及沙特在线餐饮配送市场规模及增速：中东及沙特在线餐饮配送市场规模及增速图图 16：中东及沙特在线餐饮配送市场渗透率中东及沙特在线餐饮配送市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券图图 17：沙特外卖聚合平台市场规模及增速：沙特外卖聚合平台市场规模及增速图图 18：沙特聚合平台市场渗透率沙特聚合平台市场渗透率资料来源：Jahez 招股书，Redseer

55、，招商证券资料来源：Jahez 招股书，Redseer，招商证券中东地区尤其沙特国家外卖市场发展成熟中东地区尤其沙特国家外卖市场发展成熟，渗透率远超全球平均水平渗透率远超全球平均水平，主要源于主要源于：1）收入及人均消费水平高收入及人均消费水平高：沙特人均 GNI（国民收入）及居民人均消费支出均远高于全球平均水平，居民有较强的支付能力和意愿承担较高的配送费。2）人口特征契合外卖行业用户画像人口特征契合外卖行业用户画像，需求旺盛需求旺盛：据 Jahez 招股书，近年沙特外敬请阅读末页的重要说明15行业深度报告卖市场需求旺盛，活跃用户快速增长，2020-2023 年 CAGR 达 18%，主要由于

56、沙特居民画像与外卖行业的高度契合：人口结构年轻化，40 岁以下人口占近 70%；女性劳动者比率提升，做饭等家务劳动时间减少；高城市化率（85%以上）；高智能手机普及率，超过 85%，高于英美。综合来看，沙特拥有全球最活跃的外卖消费群体之一。3）餐饮市场连锁化率高：餐饮市场连锁化率高：据欧睿数据沙特连锁餐厅占比超过 4 成且逐年提升，适合外卖业态发展。当前中东外卖市场在疫情后仍保持 20%+远高于全球平均增速，未来在大量精通移动互联网的年轻人口、日益加快的城市化进程、以及对便捷服务需求的增长驱动下，有望保持快速增长。图图 19：沙特人均收入远超世界平均水平：沙特人均收入远超世界平均水平图图 20

57、：沙特外卖聚合平台活跃用户数较快增长：沙特外卖聚合平台活跃用户数较快增长资料来源：世界银行，招商证券资料来源：Redseer，招商证券图图 21：沙特人口中：沙特人口中 40 岁以下占比近岁以下占比近 70%图图 22：沙特智能手机普及率较高：沙特智能手机普及率较高资料来源：沙特统计总局，招商证券资料来源：Jahez 招股书，招商证券敬请阅读末页的重要说明16行业深度报告图图 23：沙特女性劳动力比例快速提升：沙特女性劳动力比例快速提升图图 24：沙特连锁餐厅占比逐年提升：沙特连锁餐厅占比逐年提升资料来源：GASTA，招商证券资料来源：欧睿，招商证券市场格局：本土及国际外卖玩家齐聚中东，市场格

58、局：本土及国际外卖玩家齐聚中东，Hunger Station、Jahez 两大平台两大平台领先沙特市场。领先沙特市场。2015 年以前中东外卖市场规模较小，平台仅提供点餐服务，2015-16 年左右基于平台技术驱动以及配送交通工具完善时效加快的推动下市场开始快速发展，沙特的 Jahez、科威特的 Carriage 以及全球外卖玩家 Uber Eats、Deliver Hero 纷纷成立或进入中东市场。对于中东核心市场沙特，其外卖行业主要玩家包括 Hunger Station、Jahez 等，据欧睿数据，2023 年 Hunger Station在沙特外卖市场（Delivery Online O

59、rdering 口径）份额为 41.5%，Jahez 市场份额 26.5%，二者合计占据沙特近 70%的市场。1）Hunger Station 是 2012 年推出的沙特首个老牌外卖平台，存在一定心智上的先发优势，早期定位为点餐平台（由餐厅自行完成配送），2015 年左右开始利雅得、达曼等城市开展送餐服务，在 2016 年与 Foodpanda 合并被全球外卖巨头 Deliver Hero 收购。2）Jahez 是 2016 年推出的沙特本土餐饮外卖平台，凭借强大的网络营销及线下推广能力建立起来较强的市场认知和份额。公司于 2022 年在沙特证券交易所上市，成为沙特首家初创企业上市公司，并于

60、2022 年收购另一沙特配送平台 TheChefz 用于补充其在高级餐厅及糖果休闲食品等方面的市场。2023 年 Jahez 实现 GMV 约 14 亿美元，订单量 8480 万。图图 25：中东外卖市场格局：中东外卖市场格局图图 26：沙特外卖市场格局沙特外卖市场格局资料来源：欧睿，招商证券资料来源：欧睿，招商证券敬请阅读末页的重要说明17行业深度报告市场机遇市场机遇：需求端：如前文所述，中东整体外卖市场环境较好、人口画像契合行业需求旺盛；竞争环境：相对好于欧美，整体上中东乃至沙特外卖行业仍处于快速发展阶段且渗透率空间提升潜力大，新玩家能够获得一定行业增量，此外前二平台合计份额约 70%寡头

61、垄断地位未完全稳固，外来竞争者仍有发展机遇；政策及投资环境良好：沙特政府在“2030 愿景”倡导推动经济多元化和数字化转型，强调减少对石油产业的依赖、积极支持科技/零售等新兴行业，以及制定新的外商投资法等一系列对华友好政策，宽松的市场环境和政策支持为其外卖行业带来发展机遇。表表 5：沙特平台沙特平台/外商投资友好政策外商投资友好政策时间时间政策政策内容内容2016 年2030 愿景沙特政府旨在通过“2030 愿景”推动经济多元化发展，减少对于石油产业的依赖，积极支持科技、零售等新兴行业。2020 年外商投资法修正案该修正案对限制、禁止外国投资的领域范围明显缩小，外商投资门槛显著降低，例如教育、

62、通信、陆运和空运、电力服务等行业将允许外国资本进入。2023 年设立经济特区沙特王储兼首相宣布将在沙特境内设立四个经济特区，经济特区的发展将由专门的特区管理委员会和特区所在的城市共同管理，并将优先发展工业、科技和物流等行业。2024 年制定新投资法更新后的投资法以关键的国际投资原则为基础，新法旨在使国内外投资者的权利和义务与国际惯例保持一致，并以简化的注册程序取代外国投资者的许可要求。资料来源：央视新闻，观察者网，招商证券市场挑战市场挑战：地缘政治风险：由于中东的地域特殊性，沙特为中东重要国家，外资企业较容易受到国际局势和当地政策影响。文化及宗教适应性：中东乃至沙特地区的外卖需求和消费习惯受宗

63、教文化影响显著，跨境出海平台需严格遵循当地文化需求进行运营策略调整。严格的劳工政策和高昂人力成本，且外包公司不垫付骑手工资，平台资金压力较大；此外沙特末端通信地址极不完善，整体上行业基础设施仍有较多环节有待完善。4、日韩：后疫情时代增速回落，行业效率仍具优化空间、日韩：后疫情时代增速回落，行业效率仍具优化空间疫情带动日韩外卖市场规模快速提升，疫后渗透率有所回落。疫情带动日韩外卖市场规模快速提升，疫后渗透率有所回落。2020 年疫情日韩外卖市场规模分别同比大幅增长 199.0%和 67.5%，2021 年到达规模顶峰，2022年起两国市场规模及外卖行业渗透率均有所回落，2023 年日、韩外卖市场

64、体量分别约 80 亿和 170 亿美元。从外卖业态发展水平来看，2023 年日本、韩国外卖渗透率分别为 5.3%和 22.4%，韩国外卖市场渗透水平与中国接近、高于全球平均，日本外卖行业发展相对较弱，主要由于餐饮消费习惯差异所致，日本发达的线下便利店业态和中食文化+高额配送人力成本对于外卖市场造成一定挤出。敬请阅读末页的重要说明18行业深度报告图图 27：2014-2024 年日本及韩国外卖市场规模及增速年日本及韩国外卖市场规模及增速图图 28：2014-2024 年日本及韩国外卖市场渗透率年日本及韩国外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招

65、商证券格局格局：平台集中度较高平台集中度较高，格局较为稳定格局较为稳定。韩国外卖市场集中度较高且以本土平台为主，据韩国数据分析平台 Mobile Index，韩国市占率第一的外卖平台 Baemin“外卖民族”份额达 67%，Yogiyo 和 coupang eats 分别占比约 23%和 10%，呈现一超两强格局，CR3 达 85%。日本本土传统外卖平台 Demae-can（出前馆）和2016 年进军日本且后来居上的 Uber Eats 合计占据过半的市场份额，剩余市场以连锁品牌自配送为主。图图 29：2023 年日本年日本在线餐饮配送市场格局在线餐饮配送市场格局图图 30：2023 年韩国年

66、韩国第三方外卖平台市场格局第三方外卖平台市场格局资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Mobile Index，招商证券市场机遇与难点市场机遇与难点：日本日本“难难”在餐饮消费习惯限制在餐饮消费习惯限制+外卖价格及人力成本高昂外卖价格及人力成本高昂。日本外卖渗透率远低于全球平均水平，居民外卖消费习惯相对较弱，对比两地外卖消费者的消费频次可见，日本点外卖每月少于一次的用户占比超过 70%，韩国这一占比仅 5%；此外日本外卖价格及配送人力成本较高，据调研数据，日本外卖通常的每单价格在 2000-3000 日元左右（约合 120-180 元人民币），其中包括 300-1000 日元左右

67、（约合 18-60 元人民币）的配送费，价格基本与堂食持平且远高于便利店普通便当价格（约 400 日元左右）。整体来看，弱需求高成本导致日本外卖市场入局较难，2020 年后滴滴、Foodpanda 等国际外卖平台曾尝试进入，最终均因运营成绩不理想而淡出日本市场。敬请阅读末页的重要说明19行业深度报告图图 31：日本外卖消费频次人群分布：日本外卖消费频次人群分布图图 32：阻止日本消费者订购外卖的主要因素：阻止日本消费者订购外卖的主要因素资料来源：Statista，招商证券资料来源：Statista，招商证券市场机遇与难点市场机遇与难点：韩国韩国后疫情时代竞争加剧后疫情时代竞争加剧，但市场扩张潜

68、力大且对外来平但市场扩张潜力大且对外来平台在体验及效率上存在优化空间台在体验及效率上存在优化空间。韩国外卖市场渗透率接近于国内水平，但疫情结束后市场规模出现萎缩，据 Mobile Index 数据，疫情后外卖消费者对食品价格及配送费用的敏感度提升，使用外卖服务的频次降低，行业竞争也呈现加剧态势，在供给端头部外卖平台在利润率缩水的压力下上调餐饮店铺佣金，而用户端，2023 年起 Baemin、Coupang Eats、Yogiyo 开始陆续推出会员服务，提供会员配送费减免及约 10%餐饮优惠。整体来看，当前韩国外卖市场面临竞争加剧挑战，但同时当前韩国本土平台在用户服务体验（价格及时效）、活动策略

69、等方面相较美团等国内玩家仍有差距，对于外来平台将存在较大改善空间；此外从市场空间来看，对标电商市场（据欧睿韩国电商渗透率高达 44%高于中国及全球平均水平），韩国基于更高的智能手机普及率和高人口密度下相对高效的配送网络，预计外卖市场存在更高扩张潜力。图图 33：韩国外卖消费者外卖频次降低的原因调查：韩国外卖消费者外卖频次降低的原因调查图图 34：Coupang Eats 借助会员服务扩大市场份额借助会员服务扩大市场份额资料来源：Mobile Index，招商证券资料来源：BIGAWorks，Mobile Index，招商证券图图 35：韩国电商渗透率高于其他主要国家及全球平均：韩国电商渗透率高

70、于其他主要国家及全球平均敬请阅读末页的重要说明20行业深度报告资料来源：Euromonitor，招商证券5、东南亚：各国发展水平分化，格局一超多强，未来渗透、东南亚：各国发展水平分化，格局一超多强，未来渗透潜力广阔潜力广阔规模规模：疫后市场规模稳定疫后市场规模稳定，主要国家渗透率有所分化主要国家渗透率有所分化。东南亚地区外卖市场在经历了 2015-2020 年期间的快速扩张之后，近年规模整体保持稳定，2023 年市场规模约为 148.83 亿美元。其中印尼、泰国于 2023 年的市场规模分别达到约 43亿、30 亿美元，是东南亚地区的前二大市场。从主要国家的渗透率方面来看，马来西亚、新加坡、菲

71、律宾的外卖市场渗透率相对较高，近年行业渗透率均保持在 15%以上；印尼、泰国渗透率疫后明显回落至 10%左右。越南市场的渗透率相对较低，2024 年外卖市场渗透率不足 6%。图图 36：2014-2024 东南亚外卖市场规模及增速东南亚外卖市场规模及增速图图 37：2014-2024 东南亚主要国家外卖市场渗透率东南亚主要国家外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券；注：东南亚外卖市场规模采用东盟 10 国数据加总资料来源：Euromonitor，招商证券格局：格局：Grab 占据过半市场份额，整体呈一超多强格局。占据过半市场份额，整体呈一超多强格局。竞争格局来看，东南亚地区外

72、卖平台数量众多，包括 Grab（2018 年收购 Uber 东南亚业务）、Gojerk等本土崛起的平台，以及 Foodpanda（Delivery Hero 旗下）、Deliveroo 等国际化外卖平台。其中，Grab 占据东南亚外卖市场领头羊地位，在多个主要国家占据多半市场份额，据 Momentum Works 数据 2023 年 Grab 实现 GMV 约 94 亿美元，大于 Foodpanda、Gojerk 等其余 5 家主要外卖平台 GMV 总和，东南亚外卖市场整体呈现“一超多强”竞争格局。图图 38：2023 年东南亚主要国家市场集中度情况年东南亚主要国家市场集中度情况图图 39：2

73、023 年东南亚主要外卖平台年东南亚主要外卖平台 GMV（亿美元亿美元）敬请阅读末页的重要说明21行业深度报告资料来源：Momentum Works，招商证券资料来源：Momentum Works，招商证券市场机遇市场机遇：需求侧高互联网普及率下外卖市场潜在触达人群空间广需求侧高互联网普及率下外卖市场潜在触达人群空间广，供给侧中餐供给侧中餐品牌密集出海利好国内外卖平台出海。品牌密集出海利好国内外卖平台出海。从需求侧来看，根据e-Conomy SEA（2022）东南亚地区互联网渗透率已接近 70%左右，远高于世界平均水平的59.5%，与此同时据 Momentum Works 数据，东南亚地区最大

74、的外卖平台 Grab月活跃用户仅占地区人口的 5%，仍有大量人口未被外卖平台触达，用户拓展空间广阔。从供给侧来看，疫情后东南亚餐饮行业迅速恢复，吸引大批中餐品牌入驻东南亚，截至 2024 年年底已有超 60 个中餐品牌在东南亚开出超过 6100 家门店，中餐品牌密集入驻利好国内外卖平台出海。图图 40：2019-2022 年东南亚互联网用户大幅增长年东南亚互联网用户大幅增长图图 41：Grab 月活跃用户仅占东南亚地区人口月活跃用户仅占东南亚地区人口 5%资料来源：e-Conomy SEA（2022），招商证券资料来源：Momentum Works，招商证券表表 6：近年中国连锁餐饮品牌密集入

75、驻东南亚市场近年中国连锁餐饮品牌密集入驻东南亚市场时间时间出海中餐品牌出海中餐品牌2018 年蜜雪冰城于越南开设首家海外门店，喜茶、小龙坎火锅、尖尖牛肉面陆续进入新加坡；2019 年霸王茶姬、云海肴进入新加坡，蜀大侠火锅进入马来西亚；2020 年杨国福麻辣烫、张亮麻辣烫进入新加坡，苏记酸菜鱼在印尼雅加达开设首家海外门店；2021 年太二酸菜鱼进入新加坡；2022 年凑凑火锅在新加坡开设首家海外门店；2023 年瑞幸、库迪咖啡、呷哺呷哺、西少爷、农耕记、蔡林记、海伦斯、姚姚酸菜鱼、赖美丽藤椒烤鱼、甜啦啦陆续进入新加坡等东南亚市场资料来源：虎嗅，Momentum Works，招商证券6、拉丁美洲：

76、规模连年稳步增长，行业格局相对分散、拉丁美洲：规模连年稳步增长，行业格局相对分散市场规模稳步提升市场规模稳步提升，巴西巴西、墨西哥贡献主要增量墨西哥贡献主要增量。据 Euromonitor 数据，2018-2023年，拉丁美洲外卖市场规模由 74.97 亿美元迅速增长至 379.18 亿美元，连续 7年保持增长，期间 Cagr 达 38.3%。渗透率方面，2023 年拉丁美洲外卖市场渗透率为 16.1%，与其他主要地区相比仍具有进一步提升空间。巴西、墨西哥为拉丁美洲地区的前两大外卖市场，2023 年巴西及墨西哥的外卖市场规模分别达到200.86 亿和 72.47 亿美元，外卖市场渗透率分别为

77、20.5%和 11.2%。敬请阅读末页的重要说明22行业深度报告图图 42：2014-2024 拉丁美洲外卖市场规模及增速拉丁美洲外卖市场规模及增速图图 43：2014-2024 拉丁美洲外卖市场渗透率拉丁美洲外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券图图 44：2018-2024 巴西及墨西哥外卖市场规模及增速巴西及墨西哥外卖市场规模及增速图图 45：2014-2024 巴西及墨西哥外卖市场渗透率巴西及墨西哥外卖市场渗透率资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券本土玩家市占亮眼本土玩家市占亮眼

78、，集中度提升空间较大集中度提升空间较大。虽有 Uber Eats、滴滴、Delivery Hero等国际平台于 2016 年后陆续进入拉美市场，但本土平台 iFood 和 Rappi 依然占据着大量的市场份额，2023 年 iFood 和 Rappi 在拉美地区的市占率分别达到30.4%和 10.6%，行业集中度相较美欧中东等地区具有较大提升空间。图图 46：2023 年拉丁美洲各外卖平台市占率年拉丁美洲各外卖平台市占率图图 47：2020-2022 年拉丁美洲主要外卖平台下载次数年拉丁美洲主要外卖平台下载次数资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Statista，招商证券敬请阅

79、读末页的重要说明23行业深度报告7、中国香港：低渗透市场，、中国香港：低渗透市场，KeeTa 入局擘画新格局入局擘画新格局香港市场渗透率较内地仍有较大拓展空间香港市场渗透率较内地仍有较大拓展空间。香港地区外卖市场在疫情期间迅速增长，疫后线下餐饮市场逐步恢复，外卖市场规模有所回落，据 Euromonitor 数据，2023 年香港地区外卖市场规模约为 17 亿美元；2024 年，据 Measurable AI，2024 Q1 相比 2023 年 Q1 香港市场的线上食杂外卖 GMV 同比增长约 22%，恢复较快增长。渗透率方面来看，据欧睿，2023 年外卖市场渗透率约为 12%，较中国内地和亚太

80、地区仍有不小差距，渗透率有较高的提升空间。图图 48：2014-2023 中国香港外卖市场规模及增速中国香港外卖市场规模及增速图图 49：中国香港与中国及亚太地区外卖市场渗透率对比：中国香港与中国及亚太地区外卖市场渗透率对比资料来源：Euromonitor，招商证券资料来源：Euromonitor，招商证券格局格局：Keeta 强势入场强势入场，助力行业渗透率提升并快速占据份额领先助力行业渗透率提升并快速占据份额领先。Keeta 入局之前，香港外卖市场基本由国际外卖平台 Foodpanda 和 Deliveroo 占据，2023年初，Foodpanda 和Deliveroo 在香港的外卖订单份

81、额占比分别达到70%和30%左右。2023 年 5 月 Keeta 进军香港市场，并很快凭借低价减免、稳定的配送履约保障和精细化运营优势实现快速扩张。据 Measurable.ai 统计数据，2024 年 3月，按订单量测算，Deliveroo、Foodpanda、Keeta 市占份额分别为 21%、35%、44%，Keeta 已实现单量登顶；按 GMV 测算，Deliveroo、Foodpanda、Keeta市占份额分别为 26%、39%、36%，主要玩家已形成三足鼎立格局。图图 50：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）图图 51：中国香港外卖市场份额

82、演变（按：中国香港外卖市场份额演变（按 GMV）资料来源：Measurable.ai，招商证券资料来源：Measurable.ai，招商证券敬请阅读末页的重要说明24行业深度报告（二（二）出海玩家外卖潜力市场图谱总结出海玩家外卖潜力市场图谱总结：中东亚太拉美市场中东亚太拉美市场出海潜力广出海潜力广总结前文各主要地区外卖市场发展情况的分析，我们认为判断一个地区是否适合外卖行业持续发展以及是否适合国内玩家外卖出海，核心需考虑综合市场潜力和竞争格局两大要素，我们认为在市场潜力维度我们认为在市场潜力维度，行业需求更旺盛行业需求更旺盛、餐饮商户供给餐饮商户供给更充足更充足、用工成本更低用工成本更低、政策

83、环境更宽松政策环境更宽松，外卖市场发展及出海机遇更大外卖市场发展及出海机遇更大；在竞在竞争格局维度争格局维度，对于暂未形成稳定成熟双寡头或行业效率仍有较大改进空间的区域对于暂未形成稳定成熟双寡头或行业效率仍有较大改进空间的区域市场，外卖出海机遇更大空间更广市场，外卖出海机遇更大空间更广。1）看市场潜力看市场潜力：需求程度需求程度经济发展水平经济发展水平：整体上经济越发达、居民消费力越高的地区，消费者对外卖的较高门槛餐品价格和配送服务费进行支付的意愿会更强，外卖行业可渗透用户的天花板相对越高。人口画像及地理条件人口画像及地理条件：外卖作为互联网及智能手机时代衍生出来的新鲜产物，年轻的城市用户群体

84、通常对其触达更快、接受度更高，因此年轻人口占比越高、互联网和手机普及率越高以及相关基础设施越完备的地区，外卖生存土壤越相对成熟，能够为当地外卖行业的发展持续输送需求支撑行业稳健扩张。此外，对于地理条件相对友好，即人口密度集中配送距离短的地区，外卖发展的基础条件相对更佳，渗透天花板相对更高。行业规模及用户体量行业规模及用户体量：经济体量大、行业规模大人数多的市场从绝对值来看相对来说空间更大、发展潜力更高。饮食习惯饮食习惯：对于城市化水平高、快捷饮食习惯更普遍的地区，外卖市场发展环境会相对更好；此外对于已经形成相对稳定的且与外卖存在区隔的饮食习惯（如日本便利店中食文化）的地区，渗透难度会相对更大。

85、图图 52：全球各国人均：全球各国人均 GDP 分布情况分布情况图图 53：全球各国人均食饮消费支出分布图：全球各国人均食饮消费支出分布图资料来源：Our World in Data，招商证券资料来源：Our World in Data，世界银行，招商证券敬请阅读末页的重要说明25行业深度报告图图 54：全球各国人口密度分布情况：全球各国人口密度分布情况图图 55：2023 年全球主要国家年全球主要国家/地区地区 15-64 岁人口比例（岁人口比例（%）资料来源：Our World in Data，招商证券资料来源：世界银行，招商证券供给情况供给情况餐厅数量餐厅数量：当地餐饮供给越充足，人均餐

86、厅保有量越高，外卖出海在供给端的拓展空间越大，外卖行业发展及出海潜力相对越广。据窄门发布的2023-2024 中国及全球最新餐饮数据报告，中国、日韩、东南亚等亚太地区每万人均餐厅保有量相对更高。餐饮业连锁化发展水平餐饮业连锁化发展水平：连锁餐饮品牌相比本土小餐馆更容易被发展至线上，餐饮连锁化水平越高的地区外卖 B 端供给相对越充足，有利于当地外卖渗透率的提升并能够降低跨境玩家进驻市场的难度。图图 56：2023 年各国每万人均餐厅保有量（个）年各国每万人均餐厅保有量（个）图图 57：2023 年各国餐厅连锁化率年各国餐厅连锁化率资料来源：窄门，招商证券资料来源：欧睿，招商证券成本成本：相对来说

87、劳动力成本越低、当地劳工政策宽松的地区，在外卖骑手的管理和成本上更具优势，外卖行业发展潜力更大。政策环境政策环境：相对来说政策环境越宽松，包括对外商投资的支持态度，以及对劳工管理政策相对宽松的地区，更适合国内外卖出海玩家做区域拓展。2）看竞争格局：看竞争格局：通常来讲对于如外卖、网约车这类三边网络市场，需要骑手或者司机作为第三方参与者，数量有限且在同一时间不同平台间存在互斥，因此不敬请阅读末页的重要说明26行业深度报告能无限包容过多平台共存，同时业态本身具有一定的网络效应因此规模会向头部平台逐步集中（这一点不同于电商双边市场且商品供给相对充足背景下，商家可以在多个平台开店并且不影响消费者体验，

88、叠加网络效应没有过强因此能够容纳更多头部玩家）。在这种情况下参考部分相对成熟市场的市场规律，外卖行业通常单一市场只能容纳 2 个左右成熟的头部玩家，对于 CR2 80%以上的成熟市场来说出海玩家进入成本偏高，没有颠覆性技术/商业模式能够明显改进效率的话要占据一定份额难度较高。但同时也需要关注当地行业效率以及竞争格局的演变阶段，对于效率偏低、未经过系统性的竞争汰换，且在用户配送体验、市场平均价格等方面仍有较大提升空间的区域市场，外来玩家仍有较大机会。综合以上我们对各主要国家的外卖出海潜力及适配度进行对比，整体来看中东综合以上我们对各主要国家的外卖出海潜力及适配度进行对比，整体来看中东、日韩日韩、

89、东南亚东南亚、拉美等市场外卖出海存在较大发展潜力拉美等市场外卖出海存在较大发展潜力，北美及欧洲地区考虑到北美及欧洲地区考虑到政策环境和竞争激烈程度影响出海预计相对慎重政策环境和竞争激烈程度影响出海预计相对慎重。图图 58：各主要地区外卖市场发展潜力及国内玩家出海适配度对比：各主要地区外卖市场发展潜力及国内玩家出海适配度对比资料来源：招商证券三、三、中国互联网公司外卖出海中国互联网公司外卖出海：强大组织执行力为基，强大组织执行力为基，看好美团滴滴出海潜力看好美团滴滴出海潜力（一）中国互联网平台外卖出海竞争优势：组织执行力（一）中国互联网平台外卖出海竞争优势：组织执行力+营营销及地推能力销及地推能

90、力+技术能力技术能力全球诸多区域外卖出海潜力广阔全球诸多区域外卖出海潜力广阔，美团美团、滴滴等国内头部互联网平台均已开启外滴滴等国内头部互联网平台均已开启外卖出海业务卖出海业务。中国互联网公司在国内竞争相对更充分的市场环境下中国互联网公司在国内竞争相对更充分的市场环境下，在外卖出海在外卖出海中相比国际市场竞对天然存在一定竞争优势，主要包括：中相比国际市场竞对天然存在一定竞争优势，主要包括：1）强大组织战斗力：强大组织战斗力：中国人口基数庞大、互联网创业公司众多，能够从激烈竞争中脱颖而出的互联网龙头公司基于明确的目标激励和绩效考核机制、敏捷快速响应的组织结构、完善的人才培养体系、以及数据驱动的强

91、大技术能力，形成强大的组织战斗力，相比海外公司通常具有更强的效率优势。2）营销能力及经验丰富营销能力及经验丰富，国内发达的互联网平台经过多年竞争迭代形成了系统化科学化的营销能力及生态，包括通过庞大的用户生态数据进行大数据分析驱动的精准营销、多元化的营销渠道（搜索引擎/社媒/短视频直播带货等多场景营销）敬请阅读末页的重要说明27行业深度报告和创新的营销模式（内容营销/互动营销/KOL KOC 营销等），相比之下海外平台在此前相对宽松的竞争环境下营销渠道相对单一、且通过高抽佣和广告收费较容易实现变现和盈利，在营销能力和效率的建设上有所短缺，因此国内平台出海通过将相关营销策略本土化后复用有望实现相比

92、海外竞对平台更高效的获客。3）地推能力：地推能力：国内城市乡镇繁多、餐厅供给充足，在外卖商户拓展方面能力要求较高，国内头部外卖平台在组建规模庞大的地推团队、快速开展业务推广和市场开拓方面已建立起丰富经验，结合强大的资金和资源投入支持及高效的执行能力，在海外市场地推能力建设方面也存在一定优势。4）技术及数据支持技术及数据支持：国内科技巨头经过多年技术迭代拥有先进的数据分析和人工智能团队，众多头部互联网公司也陆续建立了自己的云基础设施系统及智能调度系统，相比海外本土平台通常能够更好地优化产品体验、降低成本；综合来看综合来看，中国互联网平台外卖出海相较国际市场竞对的竞争优势中中国互联网平台外卖出海相

93、较国际市场竞对的竞争优势中，强大组织强大组织战斗力为核心战斗力为核心，此外在营销能力此外在营销能力、地推能力地推能力、以及技术数据资源方面也均具备一以及技术数据资源方面也均具备一定优势，我们看好国内互联网龙头公司外卖出海的市场空间及竞争优势与潜力定优势，我们看好国内互联网龙头公司外卖出海的市场空间及竞争优势与潜力。（二）美团出海：率先进军香港中东，打开全球化进程（二）美团出海：率先进军香港中东，打开全球化进程1、基本情况：首站选址香港及沙特、基本情况：首站选址香港及沙特（1）出海时间线及组织架构）出海时间线及组织架构美团出海业务时间线美团出海业务时间线：业务确立业务确立：2022Q3 财报会上

94、王兴首次公开确认出境业务并将首站定为香港，同年 10 月美团境外业务正式成立；登陆香港登陆香港：2023 年5 月美团香港业务上线并发布独立 APP KeeTa；3）登陆沙特登陆沙特：2024 年 9 月 Keeta上线沙特阿尔卡吉开启试运营，中东市场正式成为美团出海第二站，10 月正式上线沙特利雅得，2025 年开年进一步在沙特新开吉达、麦加两城。组织架构组织架构：美团境外业务 KeeTa 由 2022 年加入美团的出海老将仇广宇负责，此前曾在滴滴和快手负责国际化业务。国际化业务部门向上直接向集团 CEO 王兴汇报，向下目前下设香港及沙特两个业务团队，业务团队下分商家、用户、骑手对应 B 端

95、（商家运营及 BD）、C 端（用户运营及增长）、D 端（骑手运营）团队。截至 2024 年 11 月，据 Keeta 负责人公开访谈记录，KeeTa 在沙特已有超过 300 名员工，其中半数为沙特本地人。敬请阅读末页的重要说明28行业深度报告图图 59：美团出海时间线：美团出海时间线资料来源：公司公告，36 氪，市象，招商证券（2）选择香港和沙特作为首站及第二站的原因）选择香港和沙特作为首站及第二站的原因香港香港：a.从市场环境来看从市场环境来看，香港的文化及语言环境及餐饮习惯与内地有相似之处，此外在政府支持、税收政策等方面也将享有一定优惠，美团利用香港市场来试验并优化其国际市场的产品及运营策

96、略，有利于为美团境外业务未来进军国际做准备。b.从美团入局前的行业现状和竞争情况来看从美团入局前的行业现状和竞争情况来看，香港外卖市场此前配送费高、配送速度慢且服务不佳，导致消费者点外卖的意愿不高，行业渗透水平较低，且此前市场被两大国际巨头 Delivery Hero（旗下 foodpanda）及 Deliveroo 占据，竞对有限且双寡头针对于香港这一规模较小的市场投入有限经营效果一般。美团的低价补贴策略以及高配送时效为香港市场引入源头活水，在提升行业整体渗透水平的同时，帮助 KeeTa 快速摸索出与国际同行竞争的方法，并抢占市场份额。沙特沙特：a.从市场环境及空间来看从市场环境及空间来看，

97、如第一章所述，中东外卖市场发展相对成熟渗透率高且政策环境良好，行业目前仍维持快于全球市场增长，叠加当地人均强大消费力驱动，市场还有较大渗透空间。b.在竞争格局方面在竞争格局方面，沙特市场国际及本土玩家齐聚相较香港竞争强度更高，但头部平台尚未形成绝对垄断（单平台占比均 50%以下，且行业整体在价格和服务等方面目前仍有较大提升空间），美团基于自身在技术/运营/促销策略等方面的优势存在一定的优化施展空间。c.从商业从商业价值方面价值方面，当地抽佣率 20-30%（高于国内的 15%左右），参照中东本土竞对平台 EBITDA margin（比 GMV）Jahez 2023 年 3.6%、Talabat

98、 2023 年 5.3%、2024Q3 6.7%，KeeTa 未来在中东市场预计存在较高的盈利空间。（3）KeeTa 香港及沙特发展情况香港及沙特发展情况KeeTa 香港：香港：单量及市占率：单量及市占率：据市场调研机构 Measurable AI，截至 2024Q1末 Keeta 在香港市场订单量占据超 44%份额，超过 Foodpanda(35%)和Deliveroo(21%)，成为香港第一大外卖平台；据界面新闻，截至2024年5月KeeTa香港外卖日均单量峰值突破 10 万。用户及下载量用户及下载量：据美团数据，截止到 2024 年 1 月 KeeTa 香港下载注册用户数超 130 万，

99、入驻商户数近万家且月均增速超过 30%；据财新国际，截至 2024 年5 月已有超过 201 万香港用户下载 KeeTa APP。敬请阅读末页的重要说明29行业深度报告客单价客单价：据 Measurable AI，KeeTa 香港外卖客单价平均为 100-110 港币左右，同期 Foodpanda、Deliveroo 平均为 170 港币左右。图图 60：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）：中国香港外卖市场份额演变（按订单量）图图 61：KeeTa 香港餐饮外卖客单价低于竞对（港元）香港餐饮外卖客单价低于竞对（港元）资料来源：Measurable.ai，招商证券资料来源：Measurable

100、.ai，招商证券KeeTa 沙特：沙特：单量及市占率：单量及市占率：据光子星球，截至 2024 年底 KeeTa 在利雅得日均单量约为 10 万单，市占率约两成。商户供给：商户供给：截至 2025 年初 KeeTa 在沙特市场共与 1.3 万家餐厅合作（相比24 年 11 月时接近翻倍），其中麦当劳肯德基星巴克等全球性连锁餐饮品牌为主力军，此外还包括大量当地热门餐厅；骑手：骑手：截至注册骑手超过 1.5 万人（相比 24 年 11 月时增长 50%），并在持续增长。用户及下载量：用户及下载量：截至 2025 年 1 月，据谷歌和苹果应用商店数据，Keeta 已成为沙特地区下载量排名第一的外卖软

101、件。后续发展规划后续发展规划：截止到 2025 年初 Keeta 在沙特已开放阿尔卡吉、利雅得、麦加、达曼等城市，据 KeeTa 负责人公开访谈，预计到 2025 年底 KeeTa 将拓展至沙特每个城市，当地市占率也有望进一步提升；未来三年将进一步拓展中东主要国家。图图 62：KeeTa 沙特的商家及骑手数量快速增长沙特的商家及骑手数量快速增长图图 63：KeeTa 在沙特地区谷歌及苹果应用商店中外在沙特地区谷歌及苹果应用商店中外卖软件下载量均排名第一卖软件下载量均排名第一资料来源：Argaam，市象，招商证券资料来源：Measurable.ai，招商证券敬请阅读末页的重要说明30行业深度报告

102、2、KeeTa 经营策略及市场竞争：组织力及资金为基开展履经营策略及市场竞争：组织力及资金为基开展履约及价格补贴投入约及价格补贴投入（1）经营策略及竞争优势经营策略及竞争优势：免费配送免费配送+时效保障时效保障+价格补贴价格补贴+快速快速 BD，底层为强大组织执行力及资金实力底层为强大组织执行力及资金实力KeeTa 在香港及沙特市场的经营策略，核心通过在履约（免配送费+时效保障）、价格（新客补贴+一人食低价套餐）方面的投入建立差异化优势从而快速形成心智抢占份额。免配送费：免配送费：Keeta 海外市场拓展的重要基础打法。海外市场拓展的重要基础打法。从香港和沙特外卖市场来看，首要挑战是高昂的配送

103、费用，也是引起当地消费者不满的主要原因，以香港市场为例，美团进入前外卖市场主要玩家 Foodpanda 和 Deliveroo 每单配送费15-20 港元起（部分可享受会员免配送费权益/大额订单免运费）。KeeTa 初入香港时相对谨慎的补贴策略下前三个月日均单量仅 1 万单左右，市占率不到 5%，23 年 9 月起平台推出“全民免运”活动并覆盖大部分连锁快餐商家，结合 10-12 月促销实现了单量的快速增长。目前 KeeTa 沙特市场同样采取类似策略，在前期市场竞对普遍收取每单 15-20 沙特里亚尔配送费的背景下，根据 Argaam 对Keeta CEO 的公开访谈，Keeta 沙特为平台上

104、 90%的餐厅提供免费配送服务。图图 64：KeeTa 香港及沙特站点多数商家标注免运香港及沙特站点多数商家标注免运KeeTa 香港KeeTa 沙特资料来源：KeeTa、招商证券配送时效配送时效：在中东外卖市场配送延迟也是一个常见问题，美团在配送时效上实现了大幅缩短，基于美团国内成熟的履约及调度系统 Keeta 的路线规划和预估时间准确性远超竞争对手，3 公里以内计划配送时间通常为 30 分钟左右，并推出准时宝政策，为超时 15 分钟以上外卖进行赔付。骑手：骑手：KeeTa 众包模式通过降低注册门槛众包模式通过降低注册门槛+给予丰厚薪资给予丰厚薪资+合作第三方运力公司合作第三方运力公司确保足量

105、运力。确保足量运力。在香港 KeeTa 采用众包模式，由平台招募骑手进行配送，为确敬请阅读末页的重要说明31行业深度报告保运力提高配送效率 KeeTa 相比 Foodpanda 等竞对平台降低注册门槛（拥有香港身份证即可申请且允许步行配送），并在初上线时打出“骑手月薪最高 3.5 万港币”的广告。沙特市场对外卖骑手有较严格的准入门槛，包括有效登记的汽车或摩托车、有效驾驶执照、沙特阿拉伯王国工作许可证等，目前 KeeTa 官网正在招募符合条件的条件的骑手以及寻求第三方运力公司合作，不断扩充骑手运力。图图 65：KeeTa 配送时间快于竞对配送时间快于竞对图图 66：KeeTa 超时配送赔付表超时

106、配送赔付表资料来源：香港 Now 新闻台，招商证券资料来源：KeeTa，招商证券图图 67：KeeTa 香港招聘骑手门槛低、薪资高香港招聘骑手门槛低、薪资高图图 68：KeeTa 沙特官网骑手招募要求沙特官网骑手招募要求资料来源：KeeTa，招商证券资料来源：KeeTa，招商证券同时美团也在无人配送技术上大力投入深度布局，并加速无人机出海进程，2024年 12 月 Keeta 无人机业务已获得阿联酋的商业运营许可，未来有望在自动化配送领域持续领先国际市场。图图 69：Keeta 无人机业务获得阿联酋迪拜商业运营资质无人机业务获得阿联酋迪拜商业运营资质资料来源：KeeTa，招商证券新客补贴及低价

107、套餐：新客补贴及低价套餐：以香港市场为例，KeeTa 初上线时针对新用户推出“10敬请阅读末页的重要说明32行业深度报告亿港币激赏计划”价值，每位新用户可享受价值 300 港元的优惠券用于餐品和运费减免，此外在低价套餐设计上 Keeta 与诸多全球连锁品牌合作推出“一人饭堂专区”60 港币一价全包，通过套餐组合低价策略叠加免运费和新客减免及老客补贴，实现相比于竞对平台更高的性价比。据 Measurable AI，2023 年 5 月 KeeTa上线以来香港外卖折扣订单占比逐月攀升，到 2023 年底提升 14%达到 65%。对于沙特市场，KeeTa 同样推出全场首单五折优惠，并推出定价在 15

108、 里亚尔左右的优惠套餐，以高额补贴打出绝对价格优势吸引用户转化。图图 70：KeeTa 同款连锁品牌餐品价格首单五折同款连锁品牌餐品价格首单五折图图 71：香港外卖折扣订单占比提升：香港外卖折扣订单占比提升KeeTaJahez资料来源：光子星球，Keeta，Jahez，招商证券资料来源：Measurable.ai，招商证券强大地推能力下不断拓展强大地推能力下不断拓展 B 端供给。端供给。在商户供给方面，KeeTa 在进入香港和沙特市场初期均主要依赖于当地中餐厅及全球性连锁品牌，对于本地商家则需要依靠 BD 团队建立起商家对新平台的认知，以及需凭借强大的 BD 能力和单量增长说服商家入驻并分担运

109、费。美团在千团大战时期积累了丰富的地推经验在出海业务中得到一定程度的复用，KeeTa 地推人员会按街道划分线下沟通与商户建立联系扩大供给，并为部分互联网感知较弱的本地商家传授外卖思维和单品出餐经验，从而获取商户信任，相比之下 Foodpanda 和 Deliveroo 则多通过电话沟通且响应商户需求较慢；同时 KeeTa 也通过降佣和优惠套餐补贴以及为商户带来的订单增量吸引大量商户签约合作，积极应对下有效拓展 B 端供给。综合来看，综合来看，KeeTa 所选择的基于配送和补贴优惠的经营策略，底层源于中国互所选择的基于配送和补贴优惠的经营策略，底层源于中国互联网公司在平台运营及营促销方面的丰富经

110、验联网公司在平台运营及营促销方面的丰富经验，以及美团自身强大的组织执行力以及美团自身强大的组织执行力以及雄厚的资金投入实力，有望将支撑出海业务实现全球化开拓。以及雄厚的资金投入实力，有望将支撑出海业务实现全球化开拓。（2）当前市场竞争态势当前市场竞争态势：竞对有所反击竞对有所反击，预计增量挖掘大于存量竞争预计增量挖掘大于存量竞争市场竞争态势市场竞争态势：竞对采取一定反制举措竞对采取一定反制举措，预计市场增量挖掘大于存量竞争预计市场增量挖掘大于存量竞争。KeeTa进驻香港一年半以及进入沙特 5 个月以来，基于上述策略均实现了份额较快提升，竞对也针对采取了包括签订独家合作条款、加大广告投放/用户补

111、贴/骑手激励等系列应对举措。整体来看在香港市场中竞对反击未能扭转结局，KeeTa 已达成香港单量市占第一；沙特市场目前进驻时间较短仍在陆续开城阶段，以利雅得为例敬请阅读末页的重要说明33行业深度报告KeeTa Q4 将份额做到两成也一定程度反映了 KeeTa 在沙特市场的竞争力，后续竞争情况有待观察。我们认为，参考 KeeTa 进驻香港市场所带来的行业渗透率快速提升，以及沙特外卖市场当前旺盛的市场需求，目前中东和香港两大市场更多是增量挖掘大于存量竞争，KeeTa 的市场发展空间依然广阔。表表 7：KeeTa 香港、沙特竞对反击举措香港、沙特竞对反击举措地区地区竞对平台竞对平台竞对应对措施竞对应

112、对措施香港foodpanda1、实施独家合作条款实施独家合作条款，要求合作餐厅不得与其他外卖平台合作，否则将增高佣金2、加大补贴：、加大补贴：23 年 8 月推出首次使用外卖自取服务送 328 元优惠的活动，“100 元食三餐”。3、广告：、广告：加大在地铁站等地的广告投放Deliveroo1、更换管理层更换管理层：23 年 7 月换掉了香港地区负责人，原财务及战略总监 Nick Price 上任2、广告：、广告：在公共交通站点和商业区开展广告 campaign3、骑手：、骑手：开展“外卖专员佳节大放送活动”，为高峰时段工作的骑手提供奖励，以增强骑手对其平台的忠诚度。沙特Hungerstati

113、on，Jahez1、要求部分商家独家签约2、推出“100 天免费”的会员政策，提供免费送货与最快 15-25分钟的配送时效资料来源：36 氪，光子星球，博融研究院，招商证券3、远期盈利空间测算、远期盈利空间测算:中东香港远期利润体量有望中东香港远期利润体量有望达达 50 亿亿元体量元体量当前 KeeTa 香港及沙特市场均为亏损状态，预计后续 KeeTa 将在达到市占目标后逐步推进利润改善，通过提高商家承担运费的比例以及抽佣和广告收入，以及在拉新周期逐渐结束后降低补贴力度，从而实现盈利。本节我们对本节我们对 KeeTa 香港香港和中东市场的远期盈利空间进行测算：和中东市场的远期盈利空间进行测算：

114、1）香港盈利空间：香港盈利空间：未来规模测算未来规模测算:据报道，KeeTa 进入前香港市场餐饮外卖第三方平台市场年均订单量（即 Foodpanda 和 Deliveroo 双平台餐饮外卖订单量合计）约 4500-5000万单，日均 13-14 万单，根据 Measurable AI，Foodpanda 和 Deliveroo 平均客单价约为 170 港元/单，即此前市场规模约为 75-85 亿港元/年（约 69-78 亿元/年）。截至 2024 年 5 月 KeeTa 在香港市场日均单量突破 10 万单，客单价约100-110 港元，年化 GMV 超过 80 亿港元（约 74 亿元）；截至目

115、前 KeeTa 在香港市场市占率近半，即预计整体香港外卖市场年化规模超过 160 亿港元（约 148亿元），相比 KeeTa 进入香港市场前基本将香港外卖市场规模翻倍。目前 KeeTa在香港市场已达成市占第一目标，收入端预计将趋于行业稳健增速，参考 2023年全球外卖市场增速 7-8%，预计未来 5 年左右行业有望维持中个位数增长，2030年市场规模有望达到225亿港元（约210亿元）；假设KeeTa份额提升至60-70%，则 GMV 体量预计将提升至约 135155 亿港元（约 125145 亿元）。未来未来利润利润测算：测算：由于 Foodpanda 等在香港地区经营的头部外卖平台未披露香

116、港市场利润水平，我们将 KeeTa 香港稳态净利率远期对标国际外卖龙头平台（参考第一章头部外卖企业梳理）目前平均EBITDA margin约2-4%进行敏感性测试，预计 2030 年 KeeTa 香港市场盈利稳态状态下，利润预计将达 2.56 亿元。敬请阅读末页的重要说明34行业深度报告表表 8：KeeTa 香港市场盈利空间预测香港市场盈利空间预测2023 年以前年以前最新最新2030香港市场香港市场KeeTa香港市场香港市场KeeTa香港市场香港市场香港外卖市场日均单量（万单）13-1420+客单价（港元）170100-110年化 GMV 规模（亿港元）75-8580+160+1351552

117、25年化 GMV 规模（亿元）69-7874+148+125145210KeeTa 香港远期香港远期 EBITDA margin 敏感性测试敏感性测试KeeTa 盈利预测（亿元）margin=2%2.52.9margin=3%3.84.4margin=4%55.8资料来源：公司公告，招商证券2）中东中东盈利空间：盈利空间：远期体量规模测算：远期体量规模测算：当前 KeeTa 在沙特市场仍处于加速开城阶段，预计后续将逐步覆盖沙特主要城市，公司计划未来三年开完中东重点市场。从未来市场规模来看，参考香港市场趋势，预计 KeeTa 也将带动中东外卖市场渗透率提升。我们以中东外卖市场主要平台 Talab

118、at（在沙特以外的主要市场市占率平均约占 6-7成，基本可对标中国市场的美团）为基础对中东外卖市场未来空间进行测算：未来外卖市场规模=未来外卖用户渗透率*客单价*下单频次用户渗透率：用户渗透率：据第一章分析，对比中东地区与中国的人口画像（年龄分布中东40岁以下用户占比70%+，高于中国的45%；城市化率80%+高于中国的65%+；海湾六国人均 GDP 3 万+美元高于中国的 1.26 万美元；但人力成本和地图网络等外卖基础设施方面不及国内），中东与外卖行业用户画像适配度较高，逻辑上稳态用户渗透率可趋近国内水平。我们以美团为参照进行测算，预计远期中东市场外卖月活跃用户渗透率将逐步提升趋向美团外卖

119、月度活跃用户的渗透水平，假设 2030 年提升至 30%；客单及频次客单及频次：参考 Talabat 近三年客单价逐年下降趋势，以及预计伴随 KeeTa 以低价策略占据市场扩大中低消费力客群，未来行业平均客单价及频次将有所降低。综合测算预计远期中东整体外卖市场规模将达到约 420 亿美元。参考香港假设KeeTa 占据中东约一半市场份额，即 KeeTa 中东市场体量将达 210 亿美元体量。表表 9：中东：中东外卖外卖市场市场及及 KeeTa 远期规模测算远期规模测算参考：美团参考：美团2024中东（以中东（以 Talabat 为基础）为基础）20232030假设假设中国网民数（亿人）11Tal

120、abat 目标人口（百万人）71美团月活跃外卖用户4.6Talabat月活跃用户数（百万人）619.17月活跃用户渗透率42%月活跃用户渗透率8%30%假设远期逐步趋向美团水平客单价（元）48客单价（美元）1712月度购买频次4月度购买频次6.54敬请阅读末页的重要说明35行业深度报告月外卖单量（亿单）18月外卖单量（亿单）3985年外卖单量（亿单）220年外卖单量（亿单）4681022年 GMV（亿元）10600年 GMV（亿美元）78123中国外卖市场总 GMV（亿元）14130中东除沙特外的主要国家外卖市场规模（亿美元）131245目前talabat在中东除沙特外的主要国家外卖市场份额约

121、 6-7 成，假设远期降至 4-5 成中东整体外卖市场规模（亿美元）223419据欧睿 2023 年中东外卖市场规模预计约 223亿美元，假设沙特及其他国家占中东市场比重维持相对稳定KeeTa 预计市占率50%参考香港市场KeeTa 预计体量（亿美元）210资料来源：公司公告，招商证券测算远期利润远期利润测算测算：对标 Jahez、Talabat 等沙特及中东其他市场已上市的头部竞对，2023 年平台经调整 EBITDAmargin（比 GTV）平均约为 3-5%，假设未来 KeeTa成为中东市场市占第一的外卖平台，预计远期利润率有望达到行业龙头水平，考虑到 KeeTa 进入带来的行业竞争加剧

122、使各平台投入增加利润率将受到一定影响，我们按 3%假设，则远期则远期 KeeTa 年化盈利预计将达到年化盈利预计将达到约约 6.3 亿美元亿美元（约约 45 亿元亿元）。综合来看，综合来看，Keeta 香港香港+中东市场远期利润有望达中东市场远期利润有望达 50 亿元体量。亿元体量。表表 10：沙特及中东市场竞对盈利情况：沙特及中东市场竞对盈利情况Jahez（2023）Tabalat（2023）Delivery hero 中东业务中东业务（2023）市值（亿美元）18101-GMV（亿美元）1461104经调整 EBITDA（亿美元）0.53.23.2经 调 整 EBITDA margin（比

123、 GMV）3.6%5.3%3.1%资料来源：公司公告，招商证券（三（三）滴滴外卖出海滴滴外卖出海：协同网约车出海协同网约车出海，聚焦拉美墨西哥市聚焦拉美墨西哥市场场1、战略及发展情况战略及发展情况：跟随网约车出海，跟随网约车出海，墨西哥市占第一墨西哥市占第一滴滴滴滴出海背景出海背景：滴滴国际化业务起步较早滴滴国际化业务起步较早，出海经验丰富出海经验丰富。滴滴自 2015 年后即开始以投资方式推动海外业务，2018 年底，滴滴正式成立战略业务事业群，下设国际事业部，同时成立专门的国际化外卖事业部门，陆续以打车+外卖的业务线进入巴西、墨西哥等拉美国家。2023 年滴滴实现国际业务收入 78 亿元，

124、国际业务 GTV 为 706 亿元，2024 年前三季度国际业务实现 GTV 664 亿元，其中绝大多数由出行业务贡献，同时 24 年预计国际出行业务可实现盈亏平衡。整体上滴滴具备庞大的国际业务体量和丰富的海外运营经验。敬请阅读末页的重要说明36行业深度报告表表 11：滴滴国际化业务进程：滴滴国际化业务进程时间时间地区地区事件事件2015 年 8 月2017 年 7 月东南亚2015 年滴滴首次参与 Grab 达 3.5 亿美元的融资。2017 年 7 月 24 日，滴滴出行和软银联合领投 Grab 20 亿美元。2018 年 1 月巴西2018 年，滴滴收购了巴西最大的共享出行公司 99 T

125、axis 的控股权。2018 年 4 月墨西哥2018 年 4 月，滴滴首次以自有品牌服务落地墨西哥市场。2018 年底国际滴滴国际化成立外卖事业部与专门的产品团队，致力于打造产运中台，支持全球外卖业务增长。2019 年国际2019 年，滴滴外卖进入墨西哥，随后相继进入巴西、日本、哥斯达黎加、智利和多米尼加共和国市场资料来源：36 氪、环球网、界面新闻、虎嗅等，招商证券外卖出海战略外卖出海战略：跟随跟随网约车出海网约车出海，聚焦墨西哥等拉美地区聚焦墨西哥等拉美地区。滴滴外卖业务的海外拓展参考 Uber、Grab 等国际网约车平台策略，跟随网约车业务出海，大多是在当地建立起网约车平台基础优势之后

126、，着手试运营外卖业务。拉美地区出行市场规模大，且滴滴具备一定份额优势，以此为依托进行延展开展外卖业务。滴滴外卖目前聚焦拉美地区墨西哥市场，在墨西哥外卖业务站稳脚跟后也开始陆续进入周边的哥斯达黎加、秘鲁、哥伦比亚等市场规模较小但竞争格局较好的西语国家。墨西哥具有庞大的人口数量和餐饮需求，且有别于巴西市场 iFood 的一枝独秀，Uber、Rappi 等先入局的大型平台均未在墨西哥建立起优势，市场集中度水平较低，整体竞争格局较好。表表 12：滴滴出行及外卖业务出海总览：滴滴出行及外卖业务出海总览国家国家墨西哥墨西哥巴西巴西哥伦比哥伦比亚亚智利智利巴拿马巴拿马厄瓜厄瓜多尔多尔秘鲁秘鲁多米多米尼加尼加

127、阿根廷阿根廷哥斯达哥斯达黎加黎加日本日本澳大澳大利亚利亚新西新西兰兰滴滴出行滴滴外卖资料来源：Latinvex，招商证券图图 72：2023 年墨西哥各外卖平台年墨西哥各外卖平台 APP 下载次数下载次数图图 73：滴滴已对墨西哥市场实现全面覆盖：滴滴已对墨西哥市场实现全面覆盖资料来源：Statista，招商证券资料来源：美通社，DiDiFood 宣传资料，招商证券敬请阅读末页的重要说明37行业深度报告外卖外卖出海策略：出海策略：1）低价策略、低线城市切入实现错位竞争：）低价策略、低线城市切入实现错位竞争：滴滴外卖在拉美沿用网约车的开城思路，从低线城市切入，并依靠更低的餐品和配送价格与 Ube

128、rEats 实现错位竞争。2）与网约车平台流量与网约车平台流量、以及金融业务发挥协同作用以及金融业务发挥协同作用：滴滴在墨西哥等拉美国家已建立起网约车业务的份额优势（在部分市场已反超 Uber），网约车及外卖业务共用 app，在外卖业务导流、品牌力延伸等方面对外卖业务产生积极的协同影响。此外，滴滴在墨西哥推出信用卡和贷款业务方便用户支付，其信用卡持卡人可在 5 分钟内通过滴滴出行和滴滴送餐程序获得初始信用额度3000 比索，也能够与外卖业务形成协同。出海优势出海优势：除前文所总结的国内互联网平台出海在组织执行力、营销能力、技术及数据方面的优势外，滴滴外卖出海还基于网约车主业获得一定的流量及用户

129、数据协同、当地地图信息和路径规划协同、乃至当地政府关系的协同优势，能够有效提升营销及运营效率以及改善用户配送体验。滴滴外卖出海业务发展现状：滴滴外卖出海业务发展现状：从单量及份额来看，据晚点 latepost，截至 2024年底，滴滴外卖业务在墨西哥已做到市场份额第一，市占率 50%以上，目前在墨西哥覆盖了超过 60 个主要城市，接入超 7 万个商家，每天稳定配送 30 万单以上。2、未来空间、未来空间预测预测：远期：远期利润有望达到利润有望达到 10 亿元左右体量亿元左右体量滴滴外卖出海未来规划及增长空间：滴滴外卖出海未来规划及增长空间：1）从规模空间来看，从规模空间来看，据欧睿，2023

130、年墨西哥外卖市场规模约为 62 亿美元，同比增速 9%，市场渗透率约 11%，假设滴滴市占率 5 成，则 GMV 体量约 31 亿美元。墨西哥外卖市场目前格局相对稳定，参考欧睿近 2-3 年市场维持 8-9%增速，未来假设行业维持快于餐饮市场的高个位数的稳健增长，预计到 2030 年市场渗透率将稳健提升约三成，假设滴滴维持市占率稳固，则滴滴外卖墨西哥市场预计到 2030 年规模将达到约 50 亿美元。2）从盈利空间来看从盈利空间来看，目前滴滴外卖出海业务仍为亏损状态，2024 年国际外卖及金融业务亏损约 2.5 亿美元，预计 2025 年公司在外卖领域进行供应链运力建设方面的稳定投入，未来 2

131、-3 年有望逐渐趋于盈亏平衡，长期看好业务规模效应驱动下的盈利弹性，稳态净利率远期对标 Uber、Grab 等国际网约车+外卖龙头平台 EBITDA margin，远期 margin 有望达到 2-3%，预计到 2030 年滴滴外卖出海墨西哥利润有望达到 10 亿元左右体量。表表 13：滴滴墨西哥市场远期滴滴墨西哥市场远期盈利盈利空间测算空间测算墨西哥墨西哥20232030外卖市场规模（亿美元）62100CAGR7%滴滴市场份额50%50%滴滴出海墨西哥体量（亿美元）3150稳态利润率2-3%滴滴出海墨西哥盈利（亿美元）1-1.5滴滴出海墨西哥盈利（亿元）7-11资料来源：欧睿，招商证券测算敬

132、请阅读末页的重要说明38行业深度报告四四、投资建议、投资建议及风险提示及风险提示全球外卖市场空间广阔，看好国内龙头出海前景。1）美团出海免费配送+时效保障+价格补贴策略下战略性进驻香港及沙特市场，凭借强大组织执行力+高效履约能力+丰富营销经验及资金实力快速占据市场份额，看好未来香港市场利润改善以及中东市场体量扩张及盈利弹性。2）滴滴外卖出海经验丰富，深耕拉美墨西哥市场份额稳固，长期看好滴滴海外市场规模及盈利增长。风险提示：风险提示：1）宏观经济风险：海外宏观消费能力不及预期，致使平台增长疲软的风险。2）行业竞争风险：海外外卖市场竞争加剧影响出海平台利润的风险。3）地缘政治风险：海外相对严苛的劳

133、工政策及平台管制等影响出海平台经营的政策风险。敬请阅读末页的重要说明39行业深度报告分析师承诺分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨

134、幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要声明重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。