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1、公 司 研 究 2025.02.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 康 比 特（833429）公 司 深 度 报 告 运动健康领域的引领者，朝阳产业欣欣向荣 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 郑豪 登记编号：S1220522040003 王玉 登记编号：S1220521010001 联系人 谌保罗 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 保健品 最新收盘价(人民币/元)14.99 总市值(亿)(元)18.66 52 周最高/最低价(元)23.51/8.28 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 深耕运动健康领域

2、二十余年，从专业化向大众化扩张。深耕运动健康领域二十余年，从专业化向大众化扩张。公司成立于 2001年，是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司。其四大核心产品与服务为：运动营养食品（包括能量蛋白类和运动功能类）、健康营养食品（包括健康食品和军需食品）、数字化体育科技服务、受托加工业务。公司自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。公司长期的高研发投入，保证了高水准的研发实力和科研队伍，形成了其在运动营养领域的护城河，得到专业消费者的广泛认可。2023 年公司实现营业收入 8.43 亿元，

3、同比增长 32.78%，实现归母净利润 0.88 亿元，同比增长 52.92%。中国运动营养市场蓬勃发展，消费群体大，未来增长空间广阔。中国运动营养市场蓬勃发展，消费群体大，未来增长空间广阔。运动营养食品市场早在 20 世纪 50 年代左右便在欧美市场开始兴起，发展至今，美国、英国和澳大利亚分别是全球运动营养品的前三市场，而中国市场起步较晚，根据中商情报网的数据，2023 年中国市场的规模达到 60 亿元，体量较小但发展迅速，2019-2023 年 CAGR 高达 23%。在中国，运动营养食品的申证类别为特殊膳食用食品，是区别于保健食品和普通食品的一类产品。随着中国相继推出健康产业和运动营养行

4、业相关的政策，同时疫情期间对消费者运动健康的相关教育，运动营养食品行业迎来了新的发展机遇。具体来看，竞技体育、健身健美、学校体育等参与人群共同构成了中国运动营养庞大的消费群体，并还在不断扩大中，市场空间广阔。强品牌强品牌+重技术重技术+多渠道形成了康比特的核心竞争力。多渠道形成了康比特的核心竞争力。1 1）强品牌：）强品牌：作为国内运动营养食品的开创者之一，康比特牵头制定了中国运动营养食品的行业标准和国家标准，在业内拥有较高的品牌知名度。公司为国家队及军队客户持续稳定供货，加之苏炳添等竞技体育等“顶流”为公司代言，康比特的品牌影响力大大增强。2 2）重技术：）重技术：自成立以来，公司先后参与超

5、过20 项国家科技部、国家体育总局、中国残疾人体育运动管理中心、北京市科委等部门发布的运动营养研发课题，公司通过专利技术作为壁垒，实现产品差异化和产品溢价，分离乳清蛋白粉和能量胶等产品成为爆款。3 3）多渠道：多渠道：公司针对竞技体育市场、军需市场和增长迅速的大众健身健康市场，公司针对性施策，形成了线上与线下、直营与经销结合的销售模式。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-26 年分别实现营业收入10.10/12.58/15.29 亿元，同比增长 19.74%/24.60%/21.51%，实现归母净利润 0.90/1.19/1.51 亿元，同比增长 1.78%/32.

6、40%/27.40%,EPS 分别为0.72/0.95/1.21 元/股，对应 PE 分别为 21X/16X/12X。考虑到康比特具有品牌及技术壁垒，成长性强，首次覆盖，给予康比特“推荐”评级。风险提示：风险提示：行业需求增长不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-19%11%41%71%101%24/2/624/5/724/8/624/11/525/2/4康比特康比特(833429)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 20

7、26E 营业总收入 843 1010 1258 1529(+/-)%32.78 19.74 24.60 21.51 归母净利润 88 90 119 151(+/-)%52.92 1.78 32.40 27.40 EPS(元)0.71 0.72 0.95 1.21 ROE(%)11.04 10.47 12.61 14.40 PE 19.55 20.81 15.72 12.34 PB 2.17 2.18 1.98 1.78 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 mX8VgWuXlXqRpNaQbP6MoMnNtRmRfQqQoMfQnNrO9PoOxOMYtRsP

8、wMoPvN康比特(833429)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 康比特：运动健康领域的引领者.6 1.1 主营业务：专注于运动健康领域，从专业化向大众化扩张.6 1.2 历史复盘：运动营养的研发创新与标准制定能力突出，积极参与资本市场.8 1.3 股权结构及管理层：股权结构相对集中，管理层稳定.9 1.4 财务分析：收入增长进入快车道，线上渠道占比提升.11 2 行业情况：运动健康行业蓬勃发展，生机盎然.13 2.1 如何定义运动营养食品？.13 2.2 全球市场：运动营养食品产业起步较早，持续增长中.15 2.3 中国市场：行业处

9、于快速上升期，品类不断做细做大.17 2.3.1 行业概况：快速增长阶段，头部品牌市场集中度较高.17 2.3.2 行业政策：相继推出健康产业、运动营养行业相关政策，国家层面推动健康产业向前发展.17 2.3.3 消费基础好：竞技体育、健身健美、学校体育等参与人群共同构成了中国运动营养领域坚实的消费群体.19 3 康比特核心竞争力：品牌具有专业背书，产品拥有专利技术，专业的人打造专业品牌.22 3.1 品牌：品牌知名度业内前列，苏炳添等顶流运动员为品牌代言形成强大加持.22 3.2 产品：重视研发及技术创新，产品品类做到细分化专业化.25 3.3 渠道：多渠道立体营销的销售和服务模式，全面服务

10、好客户.30 4 盈利预测与估值模型.30 5 风险提示.31 康比特(833429)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:康比特早年已成为中国国家田径队官方运动营养保健品供应商.6 图表 2:康比特主导起草了 5 项运动营养食品的行业标准和 1 项国家标准.6 图表 3:公司最主要两大类业务：运动营养食品和健康营养食品.7 图表 4:近年来，运动营养食品和健康营养食品增长势头良好.8 图表 5:2023 年，运动营养食品和健康营养食品占公司收入比重分别为 55%/33%.8 图表 6:公司主要原材料.8 图表 7:公司主要原材料占采

11、购总额的比重.8 图表 8:公司历史大事件.9 图表 9:公司股权结构图.10 图表 10:公司高管团队业内经验丰富.11 图表 11:2013-2023 年公司营业收入表现.12 图表 12:2013-2023 年公司归母净利润表现.12 图表 13:从销售占比来看，华北、华东为主要销售区域.12 图表 14:2019-2022H1，线上线下各渠道收入占比情况.12 图表 15:公司毛利率和净利率.13 图表 16:公司分业务毛利率情况.13 图表 17:运动营养食品的优势特点.14 图表 18:保健食品与特殊膳食用食品的具体细分类别共性关系.14 图表 19:运动营养食品的分类.15 图表

12、 20:全球运动营养补充剂市场销售额情况.16 图表 21:美国运动营养主要企业市场份额占比.17 图表 22:中国运动营养食品市场处于快速增长阶段.17 图表 23:2022 年，中国运动营养主要企业市场份额占比.17 图表 24:近年来健康产业、运动营养行业的相关政策纷纷出台.18 图表 25:中国各类职业体育俱乐部不断发展成熟.20 图表 26:我国健身人群数量逐年上升.21 图表 27:2024 年中国国内马拉松赛事场次及规模概况.21 图表 28:中国对于校园体育的重视程度加强.22 图表 29:2004 年，康比特联合行业企业承办了首届国际运动营养食品高层论坛.22 图表 30:自

13、 2001 年起，康比特持续助力中国国家健美健身队.23 图表 31:2015 年，康比特成为中国国家田径队官方营养支持.23 图表 32:公司签约具有高知名度的国家队各队领军人物成为公司代言人，品牌影响力持续提升.24 图表 33:公司签约的健身产品代言人及跑步产品代言人.24 图表 34:公司研发费用逐年提升.25 图表 35:公司持有的专利数量情况.26 图表 36:康比特主要单品与主要竞品的对比.27 图表 37:康比特能量胶产品.27 图表 38:康比特能量胶实现梯度供能，有效应对跑步的日常训练和比赛.27 图表 39:能量胶适用于多种运动场景.28 图表 40:康比特是各大国际田联

14、认证赛事的官方赞助商.28 图表 41:康比特科学训练管理平台.29 图表 42:康比特智慧营养管理平台.29 图表 43:康比特运动健康管理平台.29 图表 44:公司的军需产品一览.30 图表 45:公司分产品收入、毛利率预测情况.30 康比特(833429)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:可比公司估值情况.31 康比特(833429)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 康比特：运动健康领域康比特：运动健康领域的的引领者引领者 1.11.1 主营业务：专注于运动健康领域，从专业化向大

15、众化扩张主营业务：专注于运动健康领域，从专业化向大众化扩张 运动运动健康领域健康领域龙头深耕龙头深耕二十余年，专业水平得到广泛认可二十余年，专业水平得到广泛认可。北京康比特体育科技股份有限公司是一家集运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务为一体的创新型体育科技公司，自 2001 年成立以来致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。康比特的核心产品与服务主要包括 4 大类：运动营养食品（包括能量蛋白类和运动功能类）、健康营养食品（包括健康食品和军需食品）、数字化体育科技服务、受托加工业务。公司作为中国运动营养食品行业

16、主要推动者，较早地将科学运动营养概念引入中国竞技体育领域，自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列。公司长期的高研发投入，保证了高水准的研发实力和科研队伍，形成了其在运动营养领域的护城河，得到专业消费者的广泛认可。图表1:康比特早年已成为中国国家田径队官方运动营养保健品供应商 图表2:康比特主导起草了 5 项运动营养食品的行业标准和 1 项国家标准 资料来源：新浪体育，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 康比特(833429)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司最主

17、要两大类业务：运动营养食品和健康营养食品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 具体来看，运动营养食品和健康营养食品具体来看，运动营养食品和健康营养食品市场快速增长市场快速增长。运动营养食品是为满足运动人群的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求而专门加工的食品。食品安全国家标准运动营养食品通则（GB 24154-2015）将运动营养食品分为两大类：特征营养素类、运动项目类。公司目前主要核心爆品为蛋白增肌产品、能量补充产品，蛋白增肌产品主要包括乳清蛋白、分离乳清蛋白、健肌粉等，能量补充产品主要为能量胶、威能饮等。公司运动营养食品/健康营养食品收入2019-2023CAGR 分别为 22

18、%/48%，其中 2023 年军需业务的增长推动了健康营养食品的高速增长，2023 年公司持续加强与部队科研院所的联合科研攻关，不断改良饼干、压缩干粮、自热食品的工艺，提升军需食品的口味口感和产品品质，强化军需产品技术优势，为拓宽产品品线进行各种组套布局，2023 年军需食品收入达到 2.41 亿元，同比增长 209%。康比特(833429)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:近年来，运动营养食品和健康营养食品增长势头良好 图表5:2023 年，运动营养食品和健康营养食品占公司收入比重分别为 55%/33%资料来源：wind，方正证券研究所 资

19、料来源：wind，方正证券研究所 进口的乳清蛋白为最主要原料之一。进口的乳清蛋白为最主要原料之一。康比特主要产品为运动营养食品，所采购的原材料主要有以乳清蛋白为主的蛋白类原材料和以左旋肉碱、低聚糖等为主的营养补充剂类，公司形成了国际、国内直接采购和国外代理采购的双重模式。从原材料的占比来看，2022H1/2021 年蛋白类原材料占采购总额的比重分别为47.80%/37.49%，2022H1/2021 年 营 养 补 充 类 占 采 购 总 额 的 比 重 分 别 为31.23%/26.45%，进口的乳清蛋白为公司最主要原材料，包含了 80 乳清蛋白、90乳清蛋白等，主要来自于欧美国家。图表6:

20、公司主要原材料 图表7:公司主要原材料占采购总额的比重 原材料分类 主要采购内容 蛋白类 80/90 乳清蛋白、牛胶原蛋白肽、骨胶原蛋白肽粉等 营养补充类 复合氨基酸（JS）、左旋肉碱、低聚糖、多种营养补充剂等 22H1 2021 2020 蛋白类 47.80%37.49%36.18%营养补充剂 31.23%26.45%28.07%包材类 11.34%12.21%13.38%其他 9.64%23.85%22.37%资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.21.2 历史复盘：运动营养的研发创新与标准制定能力突出，积极参与资本市场历史复盘：运动营养的研发创新与标

21、准制定能力突出，积极参与资本市场 回顾公司历史，公司两大特点较为突出：回顾公司历史，公司两大特点较为突出：1 1）公司技术研发）公司技术研发创新行业领先创新行业领先，主导制定，主导制定了了多项行业国家标准。多项行业国家标准。公司一直致力于推动中国运动营养食品行业的规范运营与健康发展，参与起草并制定了 5 项行业标准和 1 项国家标准，包括 QB/T2831-2006（运动营养食品能量补充食品）、QB/T2833-2006（运动营养食品能量控制食品）、QB/T2834-2006（运动营养食品食用肌酸）、QB/T2895-2007（运动营养食品运动人群营养素）、GB/T24154-2009（运动营

22、养食品通则）、GB24154-2015（食品安全国家标准运动营养食品通则）等，公司作为全国第一家获得运动营养食品生产许可的企业，树立了运动营养食品行业标杆和典型示范。2008 年，公司荣获奥运会优秀供应商称号；2011 年公司荣获-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.0020192020202120222023运动营养食品健康营养食品受托加工数字体育yoy运动营养yoy健康营养yoy受托加工yoy数字体育运动营养食品,55%健康营养食品,33%受托加工收入,5%数字体育,3%其他业务,4%运动营养食品健康营养食品受托加工收入数字体育其他业务康比特(833

23、429)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 “国家火炬计划重点高新技术企业”称号；2022 年荣获“北京市专精特新小巨人企业”；2023 年荣获“高新技术企业”称号。2 2）持续向资本市场更高目标冲击）持续向资本市场更高目标冲击。公司于 2015 年在新三板挂牌上市，又于 2022年在北交所挂牌上市，开启了资本市场新征程。图表8:公司历史大事件 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.31.3 股权结构及管理层：股权结构相对集中，管理层稳定股权结构及管理层：股权结构相对集中，管理层稳定 股权结构股权结构相对相对集中。集中。康比特拥有 8 家全资子公司，

24、1 家控股子公司，截至 2024Q4，北京惠力康信息咨询中心为公司控股股东，直接持股比例为 22.86%。白厚增为公司实际控制人，直接持股比例为5.72%，通过北京惠力康间接持股比例为17.84%，合计持有公司股份比例超过 23%。康比特股权集中度相对较高，核心管理层均持股，有助于激发管理层的积极性。康比特(833429)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:公司股权结构图 资料来源：wind，方正证券研究所 管理层经验丰富管理层经验丰富，深耕专业领域多年，深耕专业领域多年。康比特董事长白厚增总、总经理李奇庚总及副总经理焦颖总深耕运动营养行业，

25、尤其焦颖总曾任职于国家体育总局运动医学研究所，在运动医学相关专业上有深厚的积淀，吕立甫兼任财务总监和董事会秘书，高管团队在运动营养、生物领域深耕多年，相关经验及资源丰富。康比特(833429)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:公司高管团队业内经验丰富 姓名 职务 个人履历 白厚增 董事长 1985 年 7 月至 1988 年 8 月，就职于黑龙江矿业学院(现黑龙江科技学院哈尔滨)，担任教师;1988 年 9 月至 1997 年 5 月，就职于大连财贸职工学院，担任教师。1997 年 5 月至 1998年 10 月，就职于深圳捷宏贸易发展公

26、司，担任总经理职务。1998 年 12 月至 2001 年 5 月，就职于北京康比特运动保健品公司，担任总经理.2001 年 5 月至今，就职于北京康比特体育科技股份有限公司。现任北京康比特体育科技股份有限公司董事长，总经理。李奇庚 总经理 1988 年 7 月至 1992 年 8 月，就职于河北石家庄酒厂，担任白酒技术员;1995 年 4 月至 2001年 8 月，就职于核工业部第二研究设计院，担任生物农药技术部部长;2001 年 8 月至今，就职于北京康比特体育科技股份有限公司副总经理，董事。现任北京康比特体育科技股份有限公司董事，总经理。焦颖 副总经理 1979 年 9 月至 1986

27、年 12 月，就职于北京医科大学运动医学研究所，担任运动营养生化研究室研究员;1986 年 12 月至 1990 年 4 月，就职于国家体育总局训练局医务处，担任运动营养研究室主治医生;1990 年 4 月至 1998 年 12 月，就职于国家体育总局运动医学研究所，担任运动营养生化研究室主任，副研究员;2001 年 5 月至 2007 年 12 月，就职于北京康比特威创体育新技术发展有限公司，担任总经办常务副总经理;2007 年 12 月至今，就职于北京康比特体育科技股份有限公司，担任总经办常务副总经理。现任北京康比特体育科技股份有限公司董事，副总经理。李峰玭 副总经理 2017 年 4 月

28、起，担任深圳市康恩世纪科技有限公司执行董事。2009 年 7 月起，就职于北京康比特体育科技股份有限公司，目前担任大众健康事业部总经理职务。邢彦斌 副总经理 2001 年 7 月至 2009 年 4 月，就职于旺旺集团，担任厂长职务;2009 年 4 月至 2014 年 2 月，就职于宝健中国日用品有限公司，担任生产经理职务;2014 年 2 月起，就职于北京康比特体育科技股份有限公司，目前担任产品供应链事业部总经理职务。朱煜 副总经理 2006 年 3 月起，就职于北京康比特体育科技股份有限公司，目前担任专业体育事业部总经理职务。吕立甫 财务总监、董事会秘书 2004 年 7 月至 2005

29、 年 10 月于北京方圆华信会计师事务所任助理工作;2005 年 10 月至 2007年 10 月于岳华会计师事务所任审计师;2007 年 10 月至 2010 年 4 月于信永中和会计师事务所任高级审计师。2010 年 10 月至 2014 年 8 月于昊天节能装备股份有限公司任财务总监兼董事会秘书;2015 年 3 月至 2016 年 5 月于金色家园科技有限公司任监察和审计部总监；现任北京康比特体育科技股份有限公司财务总监兼董事会秘书。资料来源：wind，方正证券研究所 1.41.4 财务分析：收入增长进入快车道，线上渠道占比提升财务分析：收入增长进入快车道，线上渠道占比提升 近三年来近

30、三年来营收增长较快，运动营养营收增长较快，运动营养和大众营养均持续贡献增量和大众营养均持续贡献增量。2021-2023 年，公 司 营 业 收 入 分 别 为4.90/6.35/8.43亿 元，分 别 同 比 增 长37.18%/29.72%/32.78%，2021-2023 年 CAGR 为 31.24%，整体保持了良好的增长势头。2023 年，公司营收和利润均创新高，其中，归母净利润 0.88 亿元，同比增长 52.92%。我们认为，疫情后全民健康意识提升，公司的运动营养食品和健康营养食品两大业务产品的需求均有较好增长势头，军需食品业务表现也尤为突出，收入同比增长 209.46%，整体的规

31、模效应逐步体现，使得收入利润均保持高增长。康比特(833429)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:2013-2023 年公司营业收入表现 图表12:2013-2023 年公司归母净利润表现 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 华北、华东地区为华北、华东地区为主要主要销售地区，线上比例销售地区，线上比例有望有望持续提升。持续提升。从国内线下销售分地区来看，2019-2022H1 华北和华东地区营收占比合计超过 60%，其中 2019-2021年，华北地区营收占比保持在 35%左右，2022H1 有提升趋势

32、，此外，华中地区的销售占比由 2019 年的 5%迅速增长至 2022H1 的 14%。从销售方式来看，线下为主要销售渠道，2019-2022H1 线下经销与线下直营的营收占比合计超过 60%.近年来公司深化与京东、阿里、抖音等电商平台的战略合作，加强客户策略沟通，深耕垂直领域，借势平台资源深化合作，通过线上平台带动公司销售增长。根据公司公告，2023 年，公司通过线上销售，尤其抖音、京东平台的推广销售，带动公司运动营养食品同比增长 0.57 亿元，增长比例为 14.19%。图表13:从销售占比来看，华北、华东为主要销售区域 图表14:2019-2022H1，线上线下各渠道收入占比情况 资料来

33、源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 毛利率随渠道结构毛利率随渠道结构和产品结构和产品结构调整变动，当前毛利率趋于相对稳定调整变动，当前毛利率趋于相对稳定，有望通过规，有望通过规模效应、产品迭代升级、多元化业务的开发来拉升综合毛利水平模效应、产品迭代升级、多元化业务的开发来拉升综合毛利水平。2019 年及以前，康比特的毛利率保持在 55%以上的水平，2020 年受财务调整的影响，毛利率出现1.591.982.452.893.213.163.60 3.574.906.358.43-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.001.002.003.004

34、.005.006.007.008.009.00营业收入（亿元）yoy0.23 0.230.530.760.370.730.460.170.450.580.88-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00归母净利润（亿元）yoy13%13%16%11%22%5%10%13%5%8%9%14%26%40%32%23%35%36%34%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1其他线上直营代销华中华东华北18%28%34%2

35、9%42%37%34%36%2%2%18%30%22%22%22%5%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1线下经销线下直营线上代销线上经销线上直营康比特(833429)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 下降。此外，公司 2020-2023 年毛利率的降低主要与线上经销的占比提升以及军需业务的快速增长有关。公司通过产品创新开发高质量差异化产品，保持其市场竞争力，同时在近年来严控销售价格，保证毛利率的稳定。我们认为，未来随着公司通过规模的持续扩大、产品的迭代升级、开发多元化业务

36、的持续开发，毛利率有望保持较高水平。图表15:公司毛利率和净利率 图表16:公司分业务毛利率情况 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2 行业情况：运动健康行业蓬勃发展，生机盎然行业情况：运动健康行业蓬勃发展，生机盎然 2.12.1 如何定义运动营养食品？如何定义运动营养食品？运动营养食品主要服务于长期运动人群，具有一定的专业刚性需求。运动营养食品主要服务于长期运动人群，具有一定的专业刚性需求。运动营养食品是与运动相关的一类食品，但不同国家和地区对运动营养食品的定义并不完全统一。总体来说，其定义中均有与运动、人体相关的含义，如欧盟将其定义为市场上投放的、

37、所有为运动人群使用的产品。根据我国发布的食品安全国家标准运动营养食品通则（GB241542015），运动营养食品具体定义是为满足运动人群（指每周参加体育锻炼 3 次及以上、每次持续时间 30 分钟及以上、每次运动强度达到中等及以上的人群）的生理代谢状态、运动能力及对某些营养成分的特殊需求专门加工的食品。63%62%59%56%57%58%56%44%43%43%40%15%12%21%29%12%30%13%5%9%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 20

38、18 2019 2020 2021 2022 2023运动营养食品健康营养食品受托加工数字体育监测仪器康比特(833429)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:运动营养食品的优势特点 资料来源：共研网，方正证券研究所 运动营养食品是特殊膳食运动营养食品是特殊膳食用用食品，区别于保健食品和普通食品。食品，区别于保健食品和普通食品。运动营养食品的申证类别为特殊膳食用食品，是区别于保健食品和普通食品的一类产品，执行标准为食品安全国家标准 运动营养食品通则（GB 24154）。运动营养食品是结合了运动科学、运动医学、运动安全、食品科学等多学科的组成

39、结果。一个能够标署“运动营养食品”标识的产品，必须满足两方面的开发要求，一是产品配方要完全符合 GB24154 运动营养食品国家安全规范；二是生产厂家要具有运动营养食品的生产资质。图表18:保健食品与特殊膳食用食品的具体细分类别共性关系 资料来源：食品资讯中心，方正证券研究所 运动营养食品的分类：运动营养食品的分类：依据 GB 24154，按照人体对能量和营养物质的不同需求，可将运动营养食品分为两大系列，共 6 个明细大类。第一大系列：第一大系列：按特征营养素分类，针对能量和蛋白质等的不同需求而设计的运动营养食品，分为补充能量类、控制能量类、补充蛋白质类三个类别；1 1）补充能量类）补充能量类

40、：以碳水化合物为主要成分，能够快速或持续提供能量的运动营养食品。2 2）控制能量类）控制能量类：能够满足运动控制体重需求的运动营养食品，含促进能量消耗和能量替代两种。这类食品一般含有较低能量和较低脂肪。康比特(833429)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3）补充蛋白质类）补充蛋白质类：以蛋白质或蛋白质水解物为主要成分，能够满足机体组织生长和修复需求的运动营养食品。使用这类食品能够补充蛋白质、肽、氨基酸和（或）其衍生物，特别适用于有修复机体组织、增长肌肉需求的人群食用。第二大系列：第二大系列：按运动项目分类，针对不同运动项目的特殊需求而设计的

41、运动营养食品，分为速度力量类、耐力类、运动后恢复类三个类别。1 1）速度力量类速度力量类：适用于短跑、跳高、球类、举重、摔跤、柔道、跆拳道、健美及力量器械练习等人群使用的运动营养食品。特征成分如肌酸，主要存在于肉类食物中；人体每日肌酸需要量约为 2 克，由膳食获取 1 克，另 1 克在体内合成；主要作用为增肌，具有增加爆发力的效果。2 2）耐力类）耐力类：适用于中长跑、慢跑、快走、自行车、游泳、划船、有氧健身操、舞蹈、户外运动等人群使用的运动营养食品。特征成分如维生素 B1 和维生素 B2。3 3）运动后恢复类运动后恢复类：适用于中、高强度或长时间运动后恢复的人群使用的运动营养食品。特征成分如

42、肽类，补充缓解中枢神经系统或外周机体疲劳等。图表19:运动营养食品的分类 类别 细分 用途 主要产品类型 针对能量和蛋白质等的不同需求而设计的运动营养食品 补充能量类 以碳水化合物为主要成分，能够快速或持续提供能量的运动营养食品 食用葡萄糖粉、能量胶、运动（固体）饮料等 控制能量类 能够满足运动控制体重需求的运动营养食品，含促进能量消耗和能量替代两种 代餐粉、蛋白奶昔、谷物等 补充蛋白质类 以蛋白质和(或)蛋白质水解物为主要成分，能够满足机体组织生长和修复需求的运动营养食品 蛋白粉、支链氨基酸肽、谷氨酸氨肽等 针对不同运动项目的特殊需求而设计的运动营养食品 速度力量类 以肌酸为特征成分，适用于

43、短跑、跳高、球类、举重、摔跤、柔道、跆拳道、健美及力量器械练习等人群使用的运动营养食品 一水肌酸、谷氨酰胺等 耐力类 以维生素 B1 和维生素 B2 为特征成分，适用于中长跑、慢跑、快走、自行车、游泳、划船、有氧健身操、舞蹈、户外运动等人群使用的运动营养食品 运动（固体）饮料等 运动后恢复类 以肽类为特征成分，适用于中、高强度或长时间运动后恢复的人群使用的运动营养食品 支链氨基酸肽、谷氨酰胺等 资料来源：康比特公开转让说明书，解数咨询，方正证券研究所 2.22.2 全球市场：运动营养食品产业起步较早，持续增长中全球市场：运动营养食品产业起步较早，持续增长中 国外运动营养食品发展起步较早国外运动

44、营养食品发展起步较早，市场持续增长，市场持续增长。20 世纪 50 年代，第一代可溶性蛋白粉配方问世，其最初基于大豆蛋白，很快引入牛奶和鸡蛋，并确立了乳清蛋白的重要性。自 1965 年第一个运动饮料问世，运动营养食品产业就进入了快速发展期，到 20 世纪 80 年代，健美产品的生产和销售超过早期预想界限，转入膳食补充剂市场，出现了“补充剂暴涨”的情况。随着全球社会经济的快速发展、城市化率的上升和健康生活方式的普及，消费者对健康营养饮食的认识越来越高，专业运动员、健身健美人群及大众体育爱好者数量越来越多，推动了运动营养食品市场需求的快速增长。目前国外运动营养食品已经是食品行业中的重要组成部分，由

45、最开始的十几种发展为现在的上千种，由最开始的专注于服务专业体育人群发展为现在的服务更广范围的大众体育人群。根据 Global Info Research 的康比特(833429)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数据，2022 年全球运动营养补充剂市场价值 233.7 亿美元，全球市场增速保持在较高的水平。图表20:全球运动营养补充剂市场销售额情况 资料来源：Global Info Research，方正证券研究所 美国是全球运动营养品的第一大市场，美国是全球运动营养品的第一大市场，发达国家市场发达国家市场形成了较为成熟的产品和渠形成了较为成熟的产

46、品和渠道体系。道体系。发达国家的运动营养食品在产品的品种、配方设计和使用功效的要求上根据不同人群的需求都已形成了较完整的系统。随着国际竞技体育的发展、健身爱好者的增加以及大众对于运动营养食品的推崇，运动营养食品行业在发达国家仍在保持较高的增长。分区域来看，美国、英国、澳大利亚分别是全球运动营养品的前三市场，其中美国是运动营养产业的典范，起步早且发展快，美国大众具有较好的运动意识以及对运动营养食品的认知更加全面。全美大多数购物中心、商场及仓储式商店都有运动营养食品和保健食品专卖店或柜台，其销售的运动营养食品和保健食品总共有上万种之多，仅运动饮料类产品在美国就有上百种。从美国的品牌市占率来看，品牌

47、相对集中，排名前三的企业哥兰比亚/Clif Bar&Co/Cyto Sprots 市占率分别达到 15%/9%/7%。1681781882072342612923100%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350201820192020202120222023E2024E2025E全球运动营养补充剂市场销售额，亿美元yoy康比特(833429)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:美国运动营养主要企业市场份额占比 资料来源：解数咨询，方正证券研究所 2.32.3 中国市场：行业处于快速上升期，品类不断做细做大

48、中国市场：行业处于快速上升期，品类不断做细做大 2.3.12.3.1 行业概况：快速增长阶段，头部品牌市场集中度较高行业概况：快速增长阶段，头部品牌市场集中度较高 中国运动营养食品市场快速增长，国内外知名头部品牌占据大部分市场。中国运动营养食品市场快速增长，国内外知名头部品牌占据大部分市场。中国运动营养食品产业虽然起步较晚，但是发展迅速。近年来，中国运动营养市场属于全球范围内增速最快的市场之一，根据中商情报网的数据，2023 年中国运动营养食品市场规模达到 60 亿元，2019-2023 年 CAGR 高达 23%。目前，中国运动营养食品的种类约 3 万种，生产企业有 3000 多家。从品牌市

49、占率来看，市场集中度较高，市场主要由国内外知名运动营养品牌占据，排名前六分别为西王食品、康比特、汤臣倍健、THG、格兰比亚和诺特兰德，CR3 达到 64%。我们认为，行业集中度较高的主要原因在于运动营养食品的消费人群是拥有运动习惯的人群，对于运动营养食品的专业性具有一定认知，更多倾向于选择头部知名品牌。图表22:中国运动营养食品市场处于快速增长阶段 图表23:2022 年，中国运动营养主要企业市场份额占比 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 资料来源：解数咨询，方正证券研究所 2.3.22.3.2 行业政策：相继推出行业政策：相继推出健康产业、运动营养行业相关政策健康产业、运动营养行业相关政

50、策，国家层面推动，国家层面推动健康产业向前发展健康产业向前发展 2635414860740%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080201920202021202220232024E中国运动营养食品市场规模，亿元yoy康比特(833429)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 国民营养、全民健身的重视程度提升至国家层面，推动运动健康行业快速发展。国民营养、全民健身的重视程度提升至国家层面，推动运动健康行业快速发展。近年来我国相继发布健康产业、运动营养行业相关政策，例如健康中国 2030规划纲要、国民营养计划 20

51、172030 年、全民健身指南，伴随着国家大健康政策的出台和新冠疫情期间的相关教育，人们对营养与身体健康的重视程度逐步提高，运动营养食品行业迎来了新的发展机遇。图表24:近年来健康产业、运动营养行业的相关政策纷纷出台 发布时间 发布部门 政策名称 重点内容 2016 年 中共中央、国务院 健 康 中 国 2030 规划纲要 优化健康产业体系，形成一批具有较强创新能力和国际竞争力的大型企业，成为国民经济支柱性产业，2030 年健康服务业总规模达到 16 万亿元的指标。同时展望 2050 年，提出“建成与社会主义现代化国家相适应的健康国家”的长远目标。2017 年 国务院办公厅 国 民 营 养 计

52、 划（2017-2030 年）开发利用我国丰富的特色农产品资源，针对不同人群的健康需求，着力发展保健食品、营养强化食品、双蛋白食物等新型营养健康食品。工信部、发改委 关 于 促 进食 品 工 业 健康 发 展 的 指导意见 要求食品工业规模化、智能化、集约化、绿色化发展水平明显提升，供给质量和效率显著提高；食品安全保障水平稳步提升，标准体系进一步完善。科技部“十三五”食品 科 技 创 新专项规划 重点发展食品高新技术产业，提升食品产业竞争力；优化食品科技创新平台布局，培养食品科技人才；全面提升国际合作交流水平，增强自主研发能力与国际竞争力；强化技术成果转化服务，实现科研成果产业化。国务院“十三

53、五”国家 食 品 安 全规划 鼓励食品生产经营企业建设规模化原辅材料和食品加工基地；推动特色食品加工示范基地建设，以知名品牌和龙头企业为引领，发挥示范作用，带动食品产业转型升级和食品质量安全管理水平整体提升。2019 年 健康中 国行动 推进委 员会 健 康 中 国行动（2019-2030 年）建立健全健康教育体系，引导群众建立正确健康观，形成有利于健康的生活方式、生态环境和社会环境，促进以治病为中心向以健康为中心转变，提高人民健康水平。针对国务院关于实施健康中国行动的意见做出具体行动计划。康比特(833429)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 国

54、务院 国 务 院 关于 实 施 健 康中 国 行 动 的意见 建立健全健康教育体系，普及健康知识，引导群众建立正确健康观，加强早期干预，形成有利于健康的生活方式、生态环境和社会环境，延长健康寿命，为全方位全周期保障人民健康、建设健康中国奠定坚实基础。包括：实施健康知识普及行动、实施合理膳食行动、实施全民健身行动等。国务院 中 共 中 央国 务 院 关 于深 化 改 革 加强 食 品 安 全工作的意见 推动产品高质量的发展，加大科技支撑力度。将食品安全纳入国家科技计划，加强食品安全领域的科技创新，引导食品企业加大科研投入，完善科技成果转化应用机制。建设一批国际一流的食品安全技术支撑机构和重点实验

55、室，加快引进培养高层次人才和高水平创新团队，重点突破“卡脖子”关键技术。依托国家级专业技术机构，开展基础科学和前沿科学研究，提高食品安全风险发现和防范能力。国务院 国 务 院 办公 厅 关 于 促进 全 民 健 身和 体 育 消 费推 动 体 育 产业 高 质 量 发展的意见 体育产业在满足人民日益增长的美好生活需要方面发挥着不可替代的作用。要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，强化体育产业要素保障，激发市场活力和消费热情，推动体育产业成为国民经济支柱性产业，让经常参加体育锻炼成为一种生活方式。2021 年 国务院 全 民 健 身计划（2021-2025 年）到 2025 年，全民健身公

56、共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。2022 年 中共中央办公厅、国务院 关 于 构 建更 高 水 平 的全 民 健 身 公共 服 务 体 系的意见 到 2025 年，更高水平的全民健身公共服务体系基本建立，人均体育场地面积达到 2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，政府提供的全民健身基本公共服务体系更加

57、完善、标准更加健全、品质明显提升，社会力量提供的普惠性公共服务实现付费可享有、价格可承受、质量有保障、安全有监管，群众健身热情进一步提高。到 2035 年，与社会主义现代化国家相适应的全民健身公共服务体系全面建立，经常参加体育锻炼人数比例达 45%以上，体育健身和运动休闲成为普遍生活方式，人民身体素养和健康水平居于世界前列。资料来源：观研报告网，方正证券研究所 2.3.32.3.3 消费基础好：竞技体育、健身健美、学校体育等参与人群共同构成了中消费基础好：竞技体育、健身健美、学校体育等参与人群共同构成了中国运动营养领域坚实的消费群体国运动营养领域坚实的消费群体 （一）（一）中中国竞技体育的发展

58、为运动营养食品提供了稳定增长的需求国竞技体育的发展为运动营养食品提供了稳定增长的需求 康比特(833429)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中国对于竞技体育的重视程度高，对专业的运动营养食品需求稳定增长。中国对于竞技体育的重视程度高，对专业的运动营养食品需求稳定增长。从 2001年开始，中国开始以一种前所未有的姿态接纳国际体育赛事，全国各省市纷纷把创办或引进国际体育赛事作为重要的地区发展目标，中国运动健儿在奥运会等国际重大赛事屡创佳绩，中国也举办多项国际综合性运动会和重要国际单项赛事。国际和国内体育竞赛的蓬勃开展为我国运动营养食品带来持续稳定增长

59、的需求，如国家体育总局为备战 2008 年北京奥运会，于 2006 年采购了 71 种运动营养食品。康比特作为运动营养领域的头部品牌，长期为国家运动队，以及奥运会、残奥会多支运动队伍等提供运动营养食品、科研攻关及科技服务。竞技体育从国家队到职业俱乐部的不断壮大，持续推动运动营养食品的需求竞技体育从国家队到职业俱乐部的不断壮大，持续推动运动营养食品的需求提升提升。现在竞技体育竞争日益激烈和精细化，要取得较好的成绩，必须要大量的运动训练和合理的营养补充相结合。竞技体育项目的精细化决定了所需运动营养食品各异，从而促进了运动营养食品行业产品体系的延伸，并对系统性的运动营养解决方案提出了更高的需求。目前

60、我国职业体育俱乐部持续壮大，足球、篮球、排球、乒乓球和羽毛球等已经有了固定的职业联赛，职业球员和参赛队伍也有了快速的增长。未来我国各项职业联赛将继续壮大，这给运动营养食品在竞技市场提供了较大的市场空间。图表25:中国各类职业体育俱乐部不断发展成熟 资料来源：百度，方正证券研究所 （二）健身健美爱好者持续增长（二）健身健美爱好者持续增长 全民健身风潮正盛，健身全民健身风潮正盛，健身健美健美人群不断扩大。人群不断扩大。从“十四五”体育发展规划到“健康中国 2030”规划纲要等文件陆续出台，全民健身风潮正起，对运动营养的潜在需求人群快速壮大。近年来，许多城市开始举办全民运动会、马拉松比赛等各种形式的

61、运动和徒步活动，各大健身房、俱乐部不断涌现，人们对于运动必要性的认识愈发深刻，2024 年中国国内马拉松赛事场次达到了创纪录的 703 场，参与人次达到 689.3 万人。随着社会的进步，国民将更加重视品质生活和关注身体健康，运动健身是维持身体健康的重要方式之一。2021 年，中国的健身人群数量（即每周参与两次以上健身活动的人士）已经超过 3 亿人，为运动营养食品带来庞大的市场需求。康比特(833429)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:我国健身人群数量逐年上升 资料来源：观研报告网，方正证券研究所 图表27:2024 年中国国内马拉松赛

62、事场次及规模概况 资料来源：跑步零距离公众号，方正证券研究所 （三）学校体育人群的持续需求（三）学校体育人群的持续需求 学校体育人群包括体育院校的师生，全国各大学、中小学进行各项体育项目训练的师生。学校体育人群从事的各项体育项目训练及比赛，其营养需求与竞技运动人群营养需要存在一定的相似之处，但又有其显著特征。学校体育人群最大的特点是年龄阶段上以青少年和儿童居多。儿童青少年阶段整体上处于生长发育的快速时期，物质代谢旺盛，并且合成代谢大于分解代谢，不同性别、不同个体及不同年龄阶段，生长发育速度和持续时间都存在着较大的差异，需要结合具体情况设计运动营养方案。1.601.832.072.322.572

63、.833.033.240%2%4%6%8%10%12%14%16%0.000.501.001.502.002.503.003.5020152016201720182019202020212022E中国健身人数（亿）yoy康比特(833429)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:中国对于校园体育的重视程度加强 资料来源：极目新闻，方正证券研究所 3 3 康比特核心竞争力：品牌具有专业背书，产品拥有专利技术，专业康比特核心竞争力：品牌具有专业背书，产品拥有专利技术，专业的人打造专业品牌的人打造专业品牌 3.13.1 品牌：品牌知名度业内前列，苏

64、炳添等顶流运动员为品牌代言形成强大加品牌：品牌知名度业内前列，苏炳添等顶流运动员为品牌代言形成强大加持持 作为国内运动营养食品的作为国内运动营养食品的开创者之一开创者之一，康比特在业内拥有较高的品牌知名度康比特在业内拥有较高的品牌知名度。公司是国内运动营养食品领域起步最早的企业之一，拥有深厚的技术积累。2004 年，公司联合行业企业承办了首届国际运动营养食品高层论坛，国内外专家汇聚一堂，共同商讨中国运动营养行业的未来，由康比特牵头制定中国运动营养食品的行业标准和国家标准的工作在会后紧锣密鼓相继开展。图表29:2004 年，康比特联合行业企业承办了首届国际运动营养食品高层论坛 资料来源：康比特公

65、众号，方正证券研究所 专业是康比特品牌最好的背书，专业是康比特品牌最好的背书，公司为国家队及军队客户持续稳定供货，形成了公司为国家队及军队客户持续稳定供货，形成了在运动营养领域突出的品牌形象。在运动营养领域突出的品牌形象。公司作为中国运动营养食品行业主要推动者，自成立以来，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列，被誉为“国家队的营养师”。自 2001 年起，公司便开始为中国国家健美健身队征战国际赛场提供体育科技及运动营养支持，康比特(833429)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 此外，公司还为国家

66、级或省市级射击队、游泳队、跳水队、排球队、体操队、举重队、乒乓球队、羽毛球队、田径队、摔跤队、赛艇队、皮划艇队、蹦床队、拳击队、空手道队、帆船队、自行车队、跆拳道队、篮球队、击剑队，以及奥运会、残奥会多支队伍等百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务。2016-2017、2019-2020 的国家队集采中,康比特入围产品品类数量达 27%,位居第一。同时，公司长期为中国人民解放军总后勤部、联勤保障部队、中国人民武装警察部队等多支军队客户供应战斗口粮、特种作战食品、能量棒等军用食品。国家队及军队客户的认可，给康比特无形中进行了持续的品牌宣传。图表30:自 2001 年起，康比特持续助

67、力中国国家健美健身队 图表31:2015 年，康比特成为中国国家田径队官方营养支持 资料来源：搜狐，方正证券研究所 资料来源：现代健康网，方正证券研究所 苏炳添、申雪苏炳添、申雪/赵宏博、罗雪娟等各时代的竞技体育“顶流”为康比特代言赵宏博、罗雪娟等各时代的竞技体育“顶流”为康比特代言，品牌，品牌影响力大大增强影响力大大增强。2021 年 8 月 23 日，康比特中国官方宣布与百米飞人苏炳添达成合作，苏炳添成为康比特品牌代言人，为国货品牌打 call。苏炳添在 2021 年举办的东京奥运会百米跑道创造历史，引得大众瞩目，而在奥运会前公司就已经与苏炳添展开了合作事宜的沟通，公司希望从品牌到代言人，

68、能为国民带来积极向上、顽强拼搏的体育精神，能为国民带去科学运动、体育强身的信念，苏炳添签约代言人为康比特带去了更高的流量。而回顾此前公司签约的代言人，游泳奥运冠军罗雪娟、冬奥会冠军申雪/赵宏博等均为各个时期的竞技体育的“顶流”。2024 年，同样出于对于康比特品牌和品质的信赖，女子 20 公里竞走世界冠军、世界纪录保持者杨家玉牵手康比特，成为新晋品牌代言人。奥运冠军和世界冠军对于品牌代言尤为慎重，而拥有多位冠军作为品牌代言人的康比特，品牌形象在整个运动营养食品行业中独树一帜。康比特(833429)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:公司签约

69、具有高知名度的国家队各队领军人物成为公司代言人，品牌影响力持续提升 资料来源：公司官网，康比特公众号，新浪体育，爱图网，方正证券研究所 健身及健身及跑步专业跑步专业代言人代言人形成形成矩阵矩阵，持续赋能公司品牌。持续赋能公司品牌。除了国家队的奥运冠军和世界冠军签约为代言人之外，公司还针对健身产品和跑步产品签约了多个代言人，形成了规模较大的代言人矩阵，如世锦赛健身健美项目的双料冠军第一人郑少忠、兰州马拉松国内男子冠军管油胜等。我们认为，相较于签约奥运冠军需要花费较高的代言费用，健身及跑步产品代言人的成本相对更低，公司通过代言人矩阵的方式，也能够对于起到较好的品牌宣传作用，增强消费者的认可度。图表

70、33:公司签约的健身产品代言人及跑步产品代言人 资料来源：公司官网，方正证券研究所 军需食品领域军需食品领域已已形成了较强品牌力。形成了较强品牌力。公司长期为解放军联勤保障部队、武警部队等多支军队客户供应能量棒、谷物棒、特种作战食品、单兵即食等军用食品。公司自 2009 年即与中国人民解放军总后勤部军需装备研究所合作研发“固体棒”康比特(833429)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 产品，并参与制定了军标09 特种作战食品规范，公司“应急即食食品制造关键技术及产业化应用”项目获得 2020 年度中国商业联合会科学技术奖一等奖，公司“多系列食物棒设

71、计制造关键技术与产业化”项目获得 2021 年度中国商业联合会科学技术奖一等奖，公司固安生产基地为多支部队开展“军用食品安全管理体系培训”，公司 2020 年 6 月固安压缩饼干线投产后当年即成为“单兵战斗口粮”中标供应企业。公司通过长期的合作研发和高效、创新、安全、保质、保量的供应体系赢得了军需客户的高度肯定，在军需食品领域形成了较强的品牌影响力。3.23.2 产品：重视研发及技术创新，产品品类做到细分化专业化产品：重视研发及技术创新，产品品类做到细分化专业化 重视研发及技术创新，重视研发及技术创新，研发人才比例高，研发人才比例高，研发投入持续提升。研发投入持续提升。自公司成立以来，先后参与

72、超过 20 项国家科技部、国家体育总局、中国残疾人体育运动管理中心、北京市科委等部门发布的运动营养研发课题。公司研发中心先后获得 CNAS 实验室、北京市工程实验室、北京市企业技术中心、北京科技研究开发机构、北京市职工创新工作室等认证。截止 2023 年底，公司拥有 70 余名硕士及博士学历核心人才，研发人员占公司总人数的 12.7%。2023 年 7 月，康比特创始人杨则宜荣获亚洲运动健康营养学会终身成就奖；公司副总经理朱煜与研发总监魏冰也入选成为亚洲运动健康营养学会执行委员。运动营养食品行业技术主要集中于三个方面：1）对新原料的开发与应用；2）针对运动营养食品行业细分受众群体的特定需求进行

73、有针对性的营养品开发；3）改良完善产品制作工艺，以达到更优效果与更低成本。公司通过持续研发投入来保持自己产品的市场竞争力，2023 年公司研发投入达到 0.34 亿元，同比增长 41%，研发费用率达到 4.1%。图表34:公司研发费用逐年提升 资料来源：wind，方正证券研究所 深耕行业深耕行业多年多年积累积累大量大量专利技术专利技术，技术体系行业领先。，技术体系行业领先。公司通过专利技术作为壁垒，实现产品差异化和产品溢价，截止 2023 年底，公司拥有专利数量 172 个。公司的技术体系涵盖了针对运动人群运动前中后的营养需求，处于行业领先地位：运动前：公司从运动前身体状态调整、合理配比三大基

74、础营养素（糖、脂肪、蛋白质）出发，根据用户需求，开发了前充能技术、充碳技术、减脂技术、增肌技术、提睾促血技术、运动性关节保护技术等，保障了最佳运动状态；运动中：公司开发了持续充能技术、防脱水技术、电解质补充技术等，优化了竞技状态，0.13 0.17 0.19 0.20 0.24 0.34 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40201820192020202120222023研发费用，亿元研发费用率康比特(833429)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 提升了运

75、动能力，延缓了运动疲劳和损伤发生；运动后：公司开发了降低血清肌酸激酶技术、促进乳酸消除技术、提睾升血技术、疲劳消除技术、体能恢复技术等，促进了运动后的快速及超量恢复，提升了运动表现。图表35:公司持有的专利数量情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 具体来看，公司在蛋白补充相关、跑步相关产品、数字化体育科技专项业务和军具体来看，公司在蛋白补充相关、跑步相关产品、数字化体育科技专项业务和军需专项业务方面均有持续突破：需专项业务方面均有持续突破：针对蛋白补充市场针对蛋白补充市场：公司强化爆品乳清组合拳，提升爆品品质公司强化爆品乳清组合拳，提升爆品品质，打造乳清蛋白超，打造乳清蛋白超强产品矩阵，精

76、准辐射运动健身人群，持续做好各平台的内容优化，提升品牌、强产品矩阵，精准辐射运动健身人群，持续做好各平台的内容优化，提升品牌、产品曝光和转化。产品曝光和转化。公司的分离乳清蛋白已成为超级单品，根据公司后台出库的数据，2019-2024 年 12 月，公司炽金系列分离乳清蛋白单品销售量超过 144 万桶，根据天猫平台的数据，该大单品登顶天猫榜单增肌蛋白粉双 11 热卖榜 TOP1。公司乳清爆品由苏炳添代言，产品强调：1）蛋白含量 88%，是国标的 1.76 倍；2）分离乳清更易吸收，吸收率高达 92.8%以上；3）自有工厂入口安心；4）服务百余支国家队等优质卖点，不断将产品打造成为爆款。与主要竞

77、品相比，公司产品与主要竞品相比，公司产品特点鲜明特点鲜明，同类产品同类产品兼具性价比。兼具性价比。从各品牌京东旗舰店的产品来看，康比特独树一帜的推出了蛋白质含量为88%、分离乳清蛋白为100%的分离乳清蛋白大单品，该产品主要以 1.65 磅（约 750g）的小规格销售，单桶价格 298 元，相较于市面上普遍的 5 磅规格，该产品规格灵活，且突出高蛋白质含量和产品吸收率的亮点，具有较高市场竞争力。此外，公司也推出了 5 磅规格的乳清蛋白粉，主打高蛋白低脂肪、再现老酸奶口味超好喝等卖点，相较于肌肉科技和奥普帝蒙的乳清蛋白粉，康比特在同规格下具有一定的性价比优势。2023年，公司蛋白增肌类产品收入

78、3.06 亿元，同比增长 50%。618、双十一大促蛋白增肌类产品 GMV 实现较大突破，被天猫健康评为“年度高增长品牌”。9414015116317202040608010012014016018020020192020202120222023专利数量康比特(833429)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:康比特主要单品与主要竞品的对比 资料来源：各品牌京东旗舰店，方正证券研究所*注：产品及价格信息来源于各品牌京东旗舰店，仅供参考 针对跑步市场针对跑步市场：公司继续聚焦康比特能量胶，优化产品品质及体验，强化跑步市公司继续聚焦康比特能量胶

79、，优化产品品质及体验，强化跑步市场“快消化”产品矩阵，场“快消化”产品矩阵，重视马拉松场景，重视马拉松场景，提速突破运动补能市场。提速突破运动补能市场。能量胶是公司继乳清蛋白粉后的又一大主力单品，能量胶含 7 重能量及电解质，高支链环状糊精提供核心优质能量，每百克高达 850KJ 能量，为运动人群实现快速供能，适用场景除跑步外还包含滑雪、骑行、登山、游泳、球类等。公司作为北京马拉松、厦门马拉松等国际田联认证赛事的官方赞助商，将能量胶等实物产品赞助给广大的马拉松爱好者，让消费者切实体验到高效的能量补给。2023 年，公司共参与 240余场跑步赛事，触达近 200 万跑者。能量胶实现收入 0.26

80、 亿元，同比增长 167%。根据公司的出库数据，2023-2024 年 9 月，康比特能量胶已销售超过 2000 万支。图表37:康比特能量胶产品 图表38:康比特能量胶实现梯度供能，有效应对跑步的日常训练和比赛 资料来源：康比特京东旗舰店，方正证券研究所 资料来源：康比特京东旗舰店，方正证券研究所 康比特(833429)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:能量胶适用于多种运动场景 图表40:康比特是各大国际田联认证赛事的官方赞助商 资料来源：康比特京东旗舰店，方正证券研究所 资料来源：康比特京东旗舰店，方正证券研究所 针对数字化体育科技专

81、项业务针对数字化体育科技专项业务：公司聚焦打造数字体育科技标准化产品，实现“软公司聚焦打造数字体育科技标准化产品，实现“软件系统、硬件设备、技术服务”的三维联动。件系统、硬件设备、技术服务”的三维联动。数字体育的发展方向受到国家支持。数字体育的发展方向受到国家支持。“十四五”体育发展规划首次针对体育信息化建设进行了部署，明确了加快数字化发展、建设数字体育的创新发展思路。2022 年 7 月，国家体育总局办公厅 关于体育助力稳经济促消费激活力的工作方案再次提到，加快体育与 5G、大数据、人工智能等新技术的融合，大力发展数字体育。2023 年 2 月，国务院印发的数字中国建设整体布局规划指出，“要

82、全面赋能经济社会发展”，“构建普惠便捷的数字社会”，打造“面向未来的智能化沉浸式服务体验”。支持数字化应用于体育产业的文件密集出台。同时，党的二十大报告把“建设体育强国”作为奋斗目标，数字化作为发展战略，国家对于“科技兴体”、“数字化赋能体育发展”的政策支持力度会越来越大。康比特已形成了康比特已形成了科学训练管理平台、智慧营养管理平台、运动健康管理平台三大科学训练管理平台、智慧营养管理平台、运动健康管理平台三大数字化产品体系数字化产品体系。康比特创新性推出的数字化体育科技服务，让更多消费者深入理解科学化运动健身的重要性，进而推动运动营养食品行业进入革新时代，创造出更为广阔的市场需求空间。数字化

83、体育科技服务是指为满足竞技运动人群的科学训练、大众健身与健康人群的科学健身需求提供的科学训练指导、营养咨询的软硬件系统产品和服务。目前，康比特开发了科学训练管理平台、智慧营养管理平台、运动健康管理平台三大数字化产品体系。康比特(833429)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:康比特科学训练管理平台 图表42:康比特智慧营养管理平台 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表43:康比特运动健康管理平台 资料来源：公司官网，方正证券研究所 针对军需专项业务针对军需专项业务：公司从产品创新开发、成本优化、高品

84、质供应、高质量服务等方面全面提升军需产品核心竞争力，针对不同部队的特点，加强细分市场产品的科研和开发，继续做强做大军需专项业务。针对军需专项业务，公司持续加强与部队科研院所的联合科研攻关，不断改良饼干、压缩干粮、自热食品的工艺，提升军需食品的口味口感和产品品质，强化军需产品技术优势，为拓宽产品品线进行各种组套布局。2023 年，公司军需食品收入 2.41 亿元，同比增长 209%。康比特(833429)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:公司的军需产品一览 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.33.3 渠道：多渠道立体营销的销售和服务模

85、式，全面服务好客户渠道：多渠道立体营销的销售和服务模式，全面服务好客户 针对不同客户类型，针对不同客户类型，公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。公司针对竞技体育市场采取线下销售为主，直营与经销相结合的模式。其中国家队以直营为主，大部分省市级运动队、俱乐部和体育院校由各地经销商与客户沟通谈判，并根据各地采购招标要求进行推广销售；针对军需市场，考虑到客户对产品质量、安全、创新以及供应体系有较高要求，公司采取线下直营模式，通过参加招投标方式取得销售；针对需求增长迅速且竞争激烈的大众健身健康市场，公司采用以线上、线下相结合，经销为主、直营为辅的销售模式。4

86、4 盈利预测与估值模型盈利预测与估值模型 我们预计公司 2024-26 年分别实现营业收入 10.10/12.58/15.29 亿元，同比增长20%/25%/22%。分分产品产品看：看：1 1）运动营养食品：运动营养食品：我们预计运动营养食品在 2024-26 年可实现收入6.68/8.68/10.85 亿元，分别同比+45%/+30%/+25%。2 2）大众营养食品大众营养食品：我们预计大众营养食品在 2024-26 年可实现收入2.37/2.73/3.13 亿元，分别同比-15%/+15%/+15%。3 3）受托加工受托加工：我们预计受托加工业务在 2024-26 年可实现收入 0.40/

87、0.46/0.50亿元，分别同比-5%/+15%/+10%。4 4）数字体育数字体育：我们预计数字体育在 2024-26 年可实现收入 0.30/0.33/0.37 亿元，分别同比+5%/+10%/+13%。图表45:公司分产品收入、毛利率预测情况 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入,百万元百万元 635635 843843 10101010 12581258 15291529 康比特(833429)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 yoy 29.7%32.8%19.7%24.6%21.5%分产品情况 运动营养

88、食品运动营养食品 营业收入营业收入,百万元百万元 403403 461461 668668 868868 10851085 yoy 28.3%14.2%45.0%30.0%25.0%毛利率 48.2%50.7%45.3%44.9%45.0%大众营养食品大众营养食品 营业收入营业收入,百万元百万元 116116 279279 237237 273273 313313 yoy 51.4%141.4%-15.0%15.0%15.0%毛利率 34.5%26.0%28.6%28.3%28.6%受托加工受托加工 营业收入营业收入,百万元百万元 5959 4242 4040 4646 5050 yoy 27

89、.5%-29.7%-5.0%15.0%10.0%毛利率 20.2%15.6%18.3%21.8%23.3%数字体育数字体育 营业收入营业收入,百万元百万元 3232 2828 3030 3333 3737 yoy 4.2%-12.0%5.0%10.0%13.0%毛利率 40.1%34.4%35.6%39.7%44.0%其他业务其他业务 营业收入营业收入,百万元百万元 2424 3434 3535 3939 4343 yoy 15.2%37.1%5.0%10.0%10.0%毛利率 59.7%46.8%47.3%47.1%46.6%资料来源：wind，方正证券研究所预测 我们预计公司 2024-2

90、6 年可实现归母净利润 0.90/1.19/1.51 亿元，同比增长1.78%/32.40%/27.40%,EPS 分别为 0.72/0.95/1.21 元/股，对应 PE 分别为21X/16X/12X。我们选取保健品行业主要上市公司汤臣倍健、仙乐健康和百合股份作为可比公司，考虑到康比特具有品牌及技术壁垒，成长性强，首次覆盖，给予康比特“推荐”评级。图表46:可比公司估值情况 可比公司可比公司 归母净利润归母净利润，亿元，亿元 PEPE PEGPEG 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E

91、 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 汤臣倍健 17.46 8.27 11.79 14.00 16.59 23.47 16.46 13.86 0.64-0.45 0.39 0.74 百合股份 1.69 1.64 1.87 2.10 14.68 13.67 11.98 10.67 0.65-4.15 0.85 0.87 仙乐健康 2.81 3.60 4.49 5.40 22.39 15.96 12.81 10.64 0.69 0.57 0.52 0.52 平均值 17.89 17.70 13.75 11.72 0.66-1.3

92、4 0.59 0.71 康比特康比特 0.880.88 0.900.90 1.191.19 1.511.51 19.6119.61 20.8120.81 15.7215.72 12.3412.34 0.370.37 11.6711.67 0.490.49 0.450.45 资料来源：wind，方正证券研究所 注：康比特归母净利润为方正证券预测，其他公司采用 wind 一致预期，收盘价截至 2025 年 2 月 6 日 5 5 风险提示风险提示 1 1、行业需求增长不及预期风险：、行业需求增长不及预期风险：运动营养健康行业的需求与宏观经济情况、人均可支配收入息息相关，若宏观经济增长缓慢，行业需求

93、增长或不及预期。2 2、市场竞争加剧风险：、市场竞争加剧风险：运动营养健康赛道存在国内外的较多竞争对手，若品牌竞争加剧，费用投放同比增多，利润端或不及预期。3 3、食品安全风险：、食品安全风险：运动营养食品属于特殊膳食用食品，若产生产品质量风险，将对公司品牌形象造成损害，对公司发展造成影响。康比特(833429)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E202

94、4E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 655655 704704 841841 10161016 营业总收入营业总收入 843843 10101010 12581258 15291529 货币资金 407 360 433 516 营业成本 505 605 750 903 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 8 10 12 15 应收账款 58 84 98 122 销售费用 165 212 257 312 其它应收款 4 6 7 9 管理费用 46 54 67 81 预付账款 8 11 13 16 研发费用 34 34 44 54 存货 178 239 285 3

95、48 财务费用-1-5-5-6 其他 1 5 5 5 资产减值损失-3 0 0 0 非流动资产非流动资产 414414 408408 397397 388388 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 318 303 287 270 营业利润营业利润 9090 106106 140140 178178 无形资产 28 29 29 30 营业外收入 14 0 0 0 其他 68 76 82 88 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 10691069 11121112 12391239 14031403 利润总额利润总额 10410

96、4 106106 140140 178178 流动负债流动负债 239239 243243 285285 341341 所得税 16 16 21 27 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 88 90 119 151 应付账款 71 101 118 145 少数股东损益 0 0 0 0 其他 168 142 166 196 归属母公司净利润归属母公司净利润 8888 9090 119119 151151 非流动负债非流动负债 3232 1212 1212 1212 EBITDA 119 124 159 197 长期借款 19 0 0 0 EPS（元）0.71 0.72 0.95 1.21 其

97、他 14 12 12 12 负债合计负债合计 271271 256256 297297 353353 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 125 125 125 125 营业总收入 32.78 19.74 24.60 21.51 资本公积 277 277 277 277 营业利润 38.50 17.20 32.39 27.40 留存收益 400 464 549 658 归属母公司净利润 52.92 1.78 32.40 27.40 归属母公

98、司股东权益 798 857 942 1050 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 10691069 11121112 12391239 14031403 毛利率 40.09 40.09 40.37 40.91 净利率 10.45 8.89 9.44 9.90 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 11.04 10.47 12.61 14.40 经营活动现金流经营活动现金流 148148 7373 120120 141141 ROIC 8.42 9.55 11.71 13.45 净利润 88 90

99、 119 151 偿债能力偿债能力 折旧摊销 29 24 24 24 资产负债率(%)25.38 22.98 23.98 25.17 财务费用 5 1 0 0 净负债比率(%)-37.66-37.70-42.01-45.63 投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.74 2.89 2.95 2.98 营运资金变动 21-41-23-35 速动比率 1.96 1.85 1.89 1.90 其他 4 1 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1717 -1818 -1414 -1515 总资产周转率 0.82 0.93 1.07 1.16 资本支出-17-5-4-4 应收账款周转

100、率 13.13 14.25 13.83 13.89 长期投资 0-8-5-6 应付账款周转率 6.73 7.05 6.84 6.85 其他 0-5-4-4 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-2929 -102102 -3434 -4343 每股收益 0.71 0.72 0.95 1.21 短期借款-20 0 0 0 每股经营现金 1.19 0.59 0.97 1.14 长期借款-18-19 0 0 每股净资产 6.41 6.88 7.56 8.44 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-1 0 0 0 P/E 19.55 20.81 15.72 12.

101、34 其他 10-84-34-43 P/B 2.17 2.18 1.98 1.78 现金净增加额现金净增加额 102102 -4747 7373 8484 EV/EBITDA 12.00 12.46 9.26 7.06 数据来源：wind 方正证券研究所 康比特(833429)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报

102、告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目

103、标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内

104、相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：