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1、建材建筑行业建材建筑行业20252025年年度策略：年年度策略：静待供需再平衡，守正而出奇静待供需再平衡，守正而出奇评级：推荐(维持)证券研究报告2025年02月05日建筑材料张艺露(证券分析师)谭宸(联系人)S0350523110003S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2沪深300表现表现1M3M12M建筑材料-3.9%-4.8%-4.4%沪深300-4.1%-3.5%14.5%最近一年走势相关报告建材建筑行业动态研究：建材建筑Q2前瞻:关注国际工程与C端建材（推荐）*建筑材料*张艺露2024-06-23建材建筑行业开复工专题研究：开复工成色看建材建筑需求,关注二手房与C端（推荐）*

2、建筑材料*张艺露2024-03-16建筑材料行业动态研究：C端消费建材/水泥/建筑央国企股息率较高（推荐）*建筑材料*张艺露2024-01-08-22%-11%1%12%23%35%2024/012024/042024/072024/102025/01建筑材料沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点：政策暖风频吹，关注地产链、化债顺周期、国际工程三大主线核心观点：政策暖风频吹，关注地产链、化债顺周期、国际工程三大主线u 主线一：地产链消费建材及水泥主线一：地产链消费建材及水泥：需求端地产高频持续修复，叠加2023Q4/2024Q1地产销售/新开工低基数（2024Q1两者的同

3、比增速分别为-24.3%/-28.3%），建材景气度有望持续提升，建议关注：基本面优先修复的c端零售建材三棵树/兔宝宝和b端预期修复弹性大的东方雨虹，以及供给端约束加强的水泥如海螺水泥等。u 主线二：化债及顺周期建筑：主线二：化债及顺周期建筑：预计财政政策仍有较大空间，化债或提高业主偿还应收等负债的可能性，建筑工程央国企报表端有望迎来修复，建议关注中国建筑/中国铁建/中国交建。此外，作为为数不多持续修复并验证的高频数据，地产及基建预期有望优先修复，叠加事件性驱动，顺周期个股或迎来估值及业绩的双重修复，建议关注海南国资入主并持续开拓算力服务的海南华铁（原华铁应急）。u 主线三：一带一路基建链：主

4、线三：一带一路基建链：海外国际工程空间依然较大，且大选后俄乌及中东局势有望缓解，此前缓建的工程项目有望重启，利好国际工程公司，建议关注中钢国际/上海港湾。u 行业评级及投资建议行业评级及投资建议：建材方面，未来宏观财政政策有望进一步发力，叠加化债资金落地对于地方政府资金面的纾困以及地产销售端的改善，预计对实物工作量的需求有一定提振，建议关注与翻新重装需求相关度较高的石膏板/瓷砖/管材/五金/涂料等，维持建筑材料行业“推荐”评级；建筑方面，海外国际工程需求有望延续景气，国内受财政刺激需求亦有望提振，同时，央国企市值考核落地对估值亦有一定催化，重点关注顺周期/国企改革/国际专业板块，维持建筑装饰行

5、业“推荐”评级。u 风险提示：风险提示：地产销售超预期下行风险、基建投资超预期下行风险、资产减值风险、海外需求持续性不强、原材料成本超预期上行、财政政策刺激不及预期。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录u1、行情复盘行情复盘u1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增

6、供给减少u3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、行业评级及投资建议u6、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、行情复盘、行情复盘-板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材图表：2024年一级行业累计涨跌幅图表：2024年CI建材/建

7、筑板块超额收益（相对沪深300）图表：2024年CI建材/建筑板块超额收益（相对万得全A）-30%-20%-10%0%10%20%30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累计超额收益CI建筑累计超额收益CI建材指数绝对收益CI建筑指数绝对收益-30%-20%-10%0%10%20%30%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材累计超额收益CI建筑累计超额收益CI建材指数绝对收益CI建筑指数绝对收益-20%-10%0

8、%10%20%30%40%银行非银行金融家电通信汽车电子交通运输商贸零售计算机电力及公用事业石油石化国防军工建筑有色金属电力设备及新能源煤炭传媒机械钢铁纺织服装食品饮料房地产基础化工建材轻工制造消费者服务农林牧渔医药综合资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2、行情复盘、行情复盘-子板块：周期子板块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳端建材、建筑央企、国际工程表现佳图表：2024年建材板块个股累计超额收益（相对万得全A）图表：2024年建筑板块个股累计超额收益（相对万得全A）图表：2024年建材细分板块累计绝对收益（股本加权）图表：2024年建筑

9、细分板块累计绝对收益（股本加权）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%玻璃耐火材料玻纤水泥消费建材混凝土装配式材料2024年建材细分行业绝对收益-30%-20%-10%0%10%20%30%建筑央企化工工程基建设计地方建企国际工程建筑设计园林工程钢结构建筑设备租赁装饰工程2024年建筑细分行业绝对收益0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华立股份福耀玻璃中铁装配兔宝宝濮耐股份海南瑞泽北新建材北京利尔万里石超额收益（对万得全A）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%城地香江苏交科华建集团中化岩土中国交建蒙草生态成都路桥华阳

10、国际中国化学超额收益（对万得全A）资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.3、行情复盘、行情复盘-估值：估值修复行情下，估值普遍上行估值：估值修复行情下，估值普遍上行图表：2024年CI建材指数PE（TTM）与PB图表：2024年CI建筑指数PE（TTM）与PB图表：2024年CI建材指数PE（TTM）/沪深300图表：2024CI建筑指数PE（TTM）/沪深3000%50%100%150%200%250%300%350%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建材/沪深

11、3000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02CI建筑/沪深300资料来源：Wind，国海证券研究所0.01.02.03.04.00.1 2.1 4.1 6.1 8.1 10.1 12.1 01-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03PEPB（右轴）0.01.02.03.04.05.06.00.1 5.1 10.1 15.1 20.1 25.1 30.1 35.1 40.1 45.1

12、 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02PEPB（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8目录目录u1、行情复盘：行情复盘：u1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少u3、消费建材：

13、关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：水泥行业盈利已位于历史底部区域图表：各公司吨净利（元/吨）基本降至历史低位资料来源：国家统计局，水泥协会，数字水泥网，国家统计联网

14、直报门户，水泥大数据研究院，中国水泥研究院，工信部，全国工商联环商会Wind，Ifind，国海证券研究所p水泥需求预计延续寻底，供给优化下盈利有望修复。水泥需求预计延续寻底，供给优化下盈利有望修复。我们认为，房建新开工低迷、基建需求相对平稳，导致水泥需求或仍在筑底过程中，房建成为核心边际变量；供给端来看，2024年虽在执行减量置换，但技术升级提质增效下，有效供给去化速度或相对不高，展望未来，短期边际减量仍看错峰与协同停产，长期看双碳&超产出清。综合来看，水泥供需情况仍未明显改善。此外，2024Q3行业吨净利已开始修复，但若需求仍恶化，考虑到目前未有供给侧改革时期的供给去化力度，叠加竞争加剧，吨

15、净利或仍有下行空间。-150-100-50050100150201520162017201820192020202120222023塔牌集团福建水泥万年青冀东水泥海螺水泥天山股份华新水泥上峰水泥祁连山宁夏建材青松建化华润水泥中国建材01020304050607080902008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E吨净利（元/吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：Wind，中央政府门户网站，数字水泥网，国海证券研究所p产能有所降低，但供给仍过剩。产能有所降低，但供给仍过剩。产量方面

16、，2024年水泥产量同比-9.5%；产能方面，国内熟料产能17.9亿吨/年，较2023年减少0.1亿吨/年，根据数字水泥网，2024年年内新投产新投产熟料生产线11条，合计产能1463.2万吨/年，同比减少889.7万吨/年。库存方面，库容比环比微增，处于历史相对高位。图表：全国水泥产量及yoy图表：熟料产能利用率2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：全国熟料产能图表：水泥库容比0%20%40%60%80%100%-200-160-120-80-4004080120160200距最近春节的天数差202020212022202320242025-5%0%

17、5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024熟料产能（万吨/年）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023熟料产能利用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050000100000150000

18、2000002500002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10水泥产量（万吨）累计同比（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11资料来源：Wind，国家统计局，中商情报网，各省政府网站，各省工信厅，各省生态环境厅，数字水泥网，卓创资讯，国海证券研究所p行业超产产能出清叠加错峰要求加码优化供给

19、行业超产产能出清叠加错峰要求加码优化供给。根据数字水泥网，2023年我国水泥实际产能或达21.9亿吨/年，平均超产20%，根据2024版水泥玻璃行业产能置换实施办法，对于实际产能大于备案产能的生产线，需补齐差额产能，有望改善行业超产现象；另一方面，从部分省份2025年错峰计划来看，部分省份错峰天数较2024年有所增长，有望进一步优化供给。p产能集中度区域性特征显著，集中度高的地区协同停产效果较好。产能集中度区域性特征显著，集中度高的地区协同停产效果较好。图表：十大重点省份水泥产量2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：各省份水泥减产发展目标0500010

20、0001500020000江苏广东安徽浙江四川山东河北广西湖北云南（万吨）2021202220232024M10图表：不同区域集中度情况（2024/12/31)图表：分区域水泥价格（元/吨）0%10%20%30%40%50%60%70%华东华北西北东北西南中南CR3CR50408012016020024028032036040044048052056023/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11全国华北东北华东中南西南西北请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：水泥网APP公众号，前

21、瞻产业研究院，水泥网公众号，南京永能新材料公众号，国海证券研究所p需求侧：总量层面，全球水泥需求较为稳定，新兴市场新建需求旺盛。需求侧：总量层面，全球水泥需求较为稳定，新兴市场新建需求旺盛。从水泥产量来看，2013年以来全球水泥产量维持在41亿吨左右，整体较为稳定，2023年全球水泥产量为40.7亿吨，同比-4%。根据 Onfield 预测，2024 年境外水泥需求和价格较2023年总体保持稳定。非洲及中东地区需求有望增长3%。图表：全球水泥产量及yoy图表：2022-2023年全球水泥需求变化2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底-6%-4%-2%0%2%

22、4%6%8%10%0510152025303540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球水泥产量（亿吨）yoy（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13资料来源：数字水泥网，国海证券研究所p需求侧高频数据：需求侧高频数据：水泥下游主要用于基建和地产，库存时间较短，开工率可近似反映下游需求。截至2025/1/10，磨机开工率/水泥出货率较农历同期-0.5/+7.8 pct。分类来看，基建需求恢复更佳，较农历同期+14.0%；房建及民用需求受地产拖累，较农历同期-56.4%。图表：

23、磨机开工率图表：水泥出货率2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：水泥直供量-基建图表：水泥直供量-房建及民用0%20%40%60%80%100%-200-160-120-80-4004080120160200距最近春节的天数差2020202120222023202420250%20%40%60%80%-200-160-120-80-4004080120160200距最近春节的天数差202020212022202320242025-2000200400600800-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差2

24、023202420250 100 200 300-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差202320242025请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：水泥网，卓创资讯，南京永能新材料公众号，国海证券研究所p展望：展望：根据卓创资讯，2025年国内预计净增产能-644万吨/年，主要以置换为主；海外地区前十大中国企业合计在建/投产产能达1420/7830万吨/年，海外新投产产能规模最大的三国为埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦与土耳其。价格方面，随着行业需求回暖及供给优化，有望对价格形成支撑。图表：水泥企业海外在建产能（前十名，截至2024/

25、12/31）图表：水泥企业国内新建产能（截至2025/12）2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底图表：2024海外水泥投产top10图表：2024年全球水泥价格变动预测0100200300400500600西部水泥红狮集团海螺水泥华新水泥云南建盛上峰水泥（万吨/年）乌兹别克斯坦印度尼西亚莫桑比克乌干达缅甸柬埔寨马拉维吉尔吉斯斯坦05001,0001,5002,000台泥水泥海螺水泥华新水泥红狮集团西部水泥葛洲坝云南建盛中国国际基金祥盛实业厦门永福贵集团(万吨/年）土耳其葡萄牙乌兹别克斯坦印度尼西亚缅甸柬埔寨老挝坦桑尼亚阿曼塔吉克斯坦莫桑比克赞比亚南非尼泊尔

26、吉尔吉斯斯坦请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：卓创资讯，Wind，国海证券研究所图表：浮法玻璃价格走势图表：玻璃日熔量u 玻璃需求与盈利均承压、冷修落地日熔量有所下降但供给水位仍不低。玻璃需求与盈利均承压、冷修落地日熔量有所下降但供给水位仍不低。图表：不同生产工艺下的玻璃单吨毛利（价差）图表：能源成本相对稳定，价格为主要边际变量40 60 80 100 120 140 160 180 2015201620172018201920202021202220232024(元/重量箱)5m

27、m白玻价格14 15 16 17 18-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差202020212022202320242025(200)0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4(元/吨)玻璃毛利-天然气玻璃毛利-燃料油-1500-1000

28、-500050010001500-1500-1000-50005001000150018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4（元/吨）（元/吨）毛利变动（右轴）玻璃均价变动重碱均价变动天然气均价变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：IEA，集邦新能源微信公众号，北极星太阳能光伏网，中国光伏行业协会，i

29、Find，国海证券研究所图表：2025年全球新增光伏装机量预计达596GW图表：2014-2024年11月我国新增光伏装机量图表：光伏玻璃需求量测算p光伏装机为光伏玻璃需求提供良好支撑。光伏装机为光伏玻璃需求提供良好支撑。国家能源局数据显示，2024年1-11月国内新增光伏装机206.3GW，同比+25.9%。结合光伏产业景气度、双玻组件渗透率提升趋势等，根据集邦咨询预测，预计2024/2025年全球光伏装机有望达563/596GW，光伏玻璃需求分别为5531/5975万吨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201320142015

30、201620172018201920202021202220232024E2025E光伏装机量（GW）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%050001000015000200002500020142015201620172018201920202021202220232024M11新增光伏装机量（万千瓦）yoy（右轴）20222022202320232024E2024E2025E2025E全球光伏新增装机量（GW）236 407 563 596 yoy36%72%38%6%光伏组件需求（GW）295 509 704 745 容配比1.251.251.251.25晶

31、硅组件需求（GW）286 493 683 723 晶硅组件占比97%97%97%97%双玻组件需求（GW）116 222 341 397 双玻组件渗透率40%45%50%55%其中：2.0mm组件需求 114 222 328 361 市占率40%45%48%50%单玻组件需求（GW）171 271 341 325 光伏玻璃需求（万吨）光伏玻璃需求（万吨）1,802 1,802 3,141 3,141 4,425 4,425 4,780 4,780 其中：3.2mm光伏玻璃需求（万吨）955 1,520 1,911 1,821 2.0mm光伏玻璃需求（万吨）829 1,621 2,392 2,6

32、38 其他规格光伏玻璃需求（万吨）18 0 122 322 玻璃熔量需求（万吨）2,253 3,926 5,531 5,975 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表：光伏玻璃主要在产产能（截至2024/10）图表：光伏玻璃均价(元/平米）图表：2024年国内在建浮法生产线（截至2024/10）p截至截至20242024年年1010月，光伏玻璃在产产能约月，光伏玻璃在产产能约11.4711.47万吨万吨/日。日。根据卓创资讯，2024年在产产线134条，对应

33、日熔量11.47万吨；2024年1-10月新增在产产线17条，对应日熔量1.84万吨；复产产线2条，对应日熔量0.154万吨；冷修产线45条，对应日熔量2.14万吨。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000信义旗滨台玻望美长城长玻德金在产产能（t/d)0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 17/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/013.2mm光伏玻璃均价2024年国内在建浮法玻璃生产线统计表省份生产企业生产线名称 日熔量（吨）进展河北河北正大玻璃有限公司三线1200在建，计划2024年9

34、月点火，推后四线850拟建技改线河北德金玻璃有限公司新线1200拟建，计划2027年12月点火沙河市安全实业有限公司超白线1000拟建，计划2025年5月点火安徽福耀浮法玻璃（安徽）有限公司一线600在建，预计2025年点火二线600筹建湖北湖北亿钧耀能新材料有限公司荆州四线700在建江西江西透光陶瓷新材料有限公司一线1200基本建成江西萍乡浮法玻璃厂新区一线500在建，老线搬迁置换新区二线700在建，老线搬迁置换福建 福建龙泰实业有限公司二线600基本完工，点火时间待定云南信义玻璃控股有限公司一线700在建，预计2025点火二线700在建四川四川旗滨电子玻璃有限公司电子线65高铝，在建，计划

35、2024年11月点火电子线150中铝，在建，计划2024年11月点火重庆信义玻璃（重庆）有限公司三线900在建，计划2024年底点火四线1100在建，计划2024年11月点火贵州贵州海生玻璃有限公司凯里二线700在建，点火待定凯里三线600拟建凯里四线600拟建辽宁本溪玉晶玻璃有限公司技改一线1260一窑三线，在建，产能指标原一线、四线，计划2024年底点火请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低p新开工走弱传导下，竣工压力开始显现。新开工走弱传导下，竣工压力开始显现。从新开工领先竣工3年指标来看

36、，2025年竣工面临下行压力。p假设假设20252025年房屋竣工面积同比下滑年房屋竣工面积同比下滑20%20%，单位竣工面积浮法玻璃需求为，单位竣工面积浮法玻璃需求为1.21.2重箱重箱/平方米，预计浮法玻璃需求为平方米，预计浮法玻璃需求为70,79370,793万重万重箱（箱（3539.73539.7万吨）。万吨）。图表：新开工领先3年指示明年竣工下行压力较大图表：浮法玻璃库存（周度)图表：玻璃深加工企业可用订单数（周度）图表：2021-2024年浮法玻璃需求量资料来源：卓创资讯，Wind，江门市南华金刚石砂轮有限公司公众号，国海证券研究所02,0004,0006,0008,00010,0

37、001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(万重箱)2019202020212022202320240 10 20 30 40 50 60-200-160-120-80-4004080120160200（天）距最近春节的天数差2021202220232024202520212021202220222023202320242024浮法玻璃日熔量（吨/天)172232 169,581 168,242 169,322 产能（万重箱）125,729 123,794 122,817 123,605 产量（万重箱）111,618 105,602 99,858 91,893 产能利用率8

38、9%85%81%74%库存增加量（万重箱）2,246 1,917 -2,439 998 浮法玻璃需求量（万重箱）浮法玻璃需求量（万重箱）109,372 103,685 102,297 90,895 单位面积需求量（重箱单位面积需求量（重箱/平方米）平方米）1.08 1.20 1.02 1.23 房屋竣工面积（万平方米）101,412 86,222 99,831 73,743-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%13-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-06

39、22-0322-1223-0924-0625-0325-1226-09竣工面积单月同比-MA12新开工单月同比-MA12-平移3年（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2、玻璃：需求下行压力或较大，关注冷修落地进展、玻璃：需求下行压力或较大，关注冷修落地进展p冷修逐步兑现，浮法玻璃产能有所降低。冷修逐步兑现，浮法玻璃产能有所降低。根据卓创资讯，截至2024/12/26，全国浮法玻璃生产线共288条，在产227条；浮法玻璃日熔量15.91万吨，同比-8.1%，低于往年，主要系行业冷修增加所致。p关注长窖龄产线冷修变动。关注长窖龄产线冷修变动。考虑当前需求转弱预期，以及较多多年未

40、冷修的长窖龄产线存在，后续可能会随利润水平变动而冷修，或在一定程度上缓解供给压力。图表：浮法玻璃日熔量（周度）图表：2024年共21条产线复产（统计至2024/12/26)图表：浮法玻璃产线开工情况图表：浮法玻璃价格走势资料来源：卓创资讯，国海证券研究所14 15 16 17 18-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差20202021202220232024202540 60 80 100 120 140 160 180 2015201620172018201920202021202220232024(元/重量箱)5mm白玻价格200 220

41、 240 260 280 300 320 22/03 22/06 22/0922/12 23/03 23/06 23/0923/1224/03 24/06 24/0924/12(条)生产线总数生产线开工数010203040502021202220232024生产线冷修数（条）生产线复产数（条）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好图表：不同种类玻纤价格季度同比图表：成本端压力继续缓解资料来源：卓创资讯，Wind，国海证券研究所u 玻纤价格快速筑低，新增供给依然较多，而需求

42、层面增速或低于供给。玻纤价格快速筑低，新增供给依然较多，而需求层面增速或低于供给。玻纤价格仍在筑底过程中，虽然燃料成本端已不是盈利影响重点，头部企业吨净利仍在底部盘整。-50%-20%10%40%70%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q42400tex缠绕直接纱2400texSMC合股纱2400tex喷射合股纱G75电子纱-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18Q118

43、Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4燃料油均价同比天然气均价同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：卓创资讯，菲特研究院，中国玻璃纤维协会公众号，Wind，国海证券研究所p供给侧：供给侧：2023年全国玻纤产量为723万吨，同比增长5.2%；根据卓创资讯，截至2024年10月，全国在产池窑产能为770万吨/年，新增产能99万吨/年，冷修产能22万吨/年；截至2024年11月，玻纤库存为80.7万吨，同比

44、-4.9%。图表：玻纤产能占比（2023年）图表：玻纤产量及yoy2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、需求转好图表：2024-2025年预计新增产能情况（截至2024/10/31)-5%0%5%10%15%20%02004006008002011201220132014201520162017201820192020202120222023玻纤总产量（万吨）yoy图表：玻纤库存32%16%15%6%3%28%中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份其它大区省份企业名称基地生产线年产能（万吨）产品结构最新动态华北河北邢台金

45、牛邢台6线15无碱玻纤粗纱 筹建，2025年或存点火可能华东山东山东玻纤集团股份有限公司沂水4线17ECER玻纤建设中，实际新增11万吨/年，2024年2月底开工，初步预计年底点火华东山东山东玻纤集团股份有限公司沂水8线15ECER玻纤新线点火后再进行技改，初期计划2024年年底左右点火，但有延后可能华中江西中国巨石九江5线20无碱粗纱点火时间或延后，2024年年底视行情而定华北山西泰山玻纤山西1线15无碱粗纱山西一线预计点火时间推迟至2024年年底华北山西泰山玻纤山西2线15无碱粗纱西北内蒙古内蒙古天皓玻纤有限责任公司呼和浩特二期12*2无碱粗纱已于2023年10月11日开工建设，前期计划2

46、024年8月建成投产，目前进程非常慢。初步计划2024年底，但有可能延后西南重庆东方希望丰都工业园区一期15*2ECR高性能玻纤纱一期地基已经开始建设，按部就班施工，初步计划2025年下半年建成并择机点火西南重庆重庆国际复合材料长寿电子智能线8.5电子纱2025年1月开工，预计12月底建成0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 17-0718-0719-0720-0721-0722-0723-0724-07玻纤库存（万吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22资料来源：中国巨石公告，上犹科工微信公众号，Wind，前瞻产业研究院，中国玻璃纤维工业协会，国海证券研究

47、所p需求侧：需求侧：根据前瞻产业研究院数据，2024年玻纤表观需求量约624万吨，同增6.9%，从下游需求看，风电（2024年11月风电装机量累计同比+19.2%）、汽车、家电、出口（2024年11月玻纤粗纱出口单月同比+6.3%）、电子等细分板块呈现较高的景气度，对玻纤消费形成一定支撑。图表：玻纤下游需求占比（2023年）图表：玻璃纤维增强复合材料制品产量结构（2023年）2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少图表：玻璃纤维粗砂出口金额及yoy图表：风电装机及yoy29%20%51%热塑纱风电高模纱普通热固纱0%5%10%15%20

48、%25%30%35%40%01000020000300004000050000600002020-062020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-072023-092023-112024-022024-042024-062024-082024-10风电装机（万千瓦）累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.22019-012019-042019-072019

49、-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10玻璃纤维粗纱出口金额（亿美元）当月同比12%10%14%29%35%工业设备能源环保电子电气交通运输基建和建筑材料请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23资料来源：卓创资讯，国海证券研究所p展望：展望：2024年供给侧增量可控，重点企业去库释放重要拐点信号；需求侧的风电、光伏、汽车轻量化等有望带来新兴需求。从

50、价格端来看，2024年11月多家企业发布提价函一方面源自于竞争策略改变，一方面源自于中下游企业补库需求，未来随着供需关系逐步改善，2025年预计仍有调涨空间。图表：2400tex缠绕直接纱价格图表：G75电子纱价格2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少图表：2400texSMC合股纱图表：2400tex喷射合股纱3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12

51、19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/吨)内江华原巨石成都长海股份均价7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0

52、621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/吨)泰山玻纤重庆国际均价3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/12

53、24/0324/0624/0924/12(元/吨)内江华原泰山玻纤长海股份均价5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/12(元/吨)内江华原泰山玻纤OCV杭州均价请务必阅读报告附注中的风

54、险提示和免责声明24目录目录u1、行情复盘：行情复盘：u1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少u3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超

55、跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、行业评级及投资建议u6、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图表：商品房销售面积中枢或有所下降图表：”517“以来地产政策3.1、消费建材：地产是建材需求主要变量、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待政策松绑效果值得期待u 3 3.1 1.1.1、地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近p销售同比持续下滑、新开工销售同比持续下滑

56、、新开工/施工看读数修复、竣工或将承压。施工看读数修复、竣工或将承压。销售回款是房企主要资金来源，仍需等待销售好转。2024年销售面积同比下滑13%，同比跌幅逐渐收窄。p政策端多箭齐发，地产销售有望边际回暖。政策端多箭齐发，地产销售有望边际回暖。从往年看，房贷利率、销售面积、新开工面积分别间隔两个季度左右，但从下图地产销售看，2022年开始地产销售增速下滑，2023年处于寻底状态，导致建材景气下行周期被拉长。近期，地产政策频发，从需求端看，降准50bp、降存量房贷款利率50bp、降二套房首付比例或刺激购房需求；从供给端看，存量房收储及以旧换新政策表明“去库存”或成为未来主基调，我们认为在政策组

57、合拳下，地产销售有望逐步由寻底转为筑底阶段 。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024商品房销售面积（亿平）累计同比图表：房贷利率、地产销售和新开工历史相关性高0%1%2%3%4%5%6%7%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%07-0107-1008-0709-0410-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-04

58、19-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-01销售面积单月同比-MA12-平移6个月新开工面积单月同比-MA12房贷利率-平移12个月（右轴，逆序）资料来源：Wind，中国政府网，国海证券研究所日期发布主体主要内容2024/5/17央行、国家金管局对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。2024/5/17央行央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2

59、024/9/24国新办新闻发布会1、降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率0.5个百分点，年内还可能下调存款准备金率0.25至0.5个百分点；降低中央银行的政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。2、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将二套房贷款最低首付比例下调到15%，将3000亿元保障性住房再贷款中央银行资金的支持比例提高到100%。2024/9/26中共中央政治局1、促进房地产市场止跌回稳。2、对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，释

60、放出强烈的稳增长、稳楼市信号。3、要回应群众关切，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。4、加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。2024/10/12财政部1、首次允许专项债券用于土地储备。2、支持收购存量房，优化保障性住房供给。3、及时优化完善相关税收政策。2024/10/27住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加：新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底

61、前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待图表：全国60城商品房日成交面积（7日平均）图表：全国18城二手房日成交面积（7日平均）资料来源：Wind，国海证券研究所u 3 3.1 1.1.1、地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近地产销售：景气度的核心参考，政策组合拳发力下底部渐近p短期看，高频数据显示销售改善明显。短期看，高频数据显示销售改善明显。我们认为随着存量房利率调整及限售放开，销售恢复情况有望转好。新房成交方

62、面，依据Wind统计，2024年60城商品房成交面积持续弱于往年同期；但二手房成交表现相对较好，2024年大部分时间处于历史正常水平甚至高于往年水平，故C端相关的更新和翻新需求相对较好。0 50 100 150-200-160-120-80-4004080120160200（万平）距最近春节的天数差2020202120222023202420250 10 20 30 40-200-160-120-80-4004080120160200（万平）距最近春节的天数差202020212022202320242025请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明273.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政

63、策松绑效果值得期待、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待图表：新开工领先3年指示2025年竣工下行压力较大图表：历史新开工后未竣工项目较多，待竣工积累资料来源：Wind，国海证券研究所u 3 3.1 1.2 2、地产竣工：即将进入下行压力期地产竣工：即将进入下行压力期p新开工指标预示竣工或将进入下行压力期。新开工指标预示竣工或将进入下行压力期。我们认为，从历史拟合情况看，新开工通常领先竣工3年左右，竣工数据同比由正转负与新开工平移3年后趋势较为吻合。p待交付的住宅依然较多，核心仍然是看销售情况。待交付的住宅依然较多，核心仍然是看销售情况。从绝对面积上看，多年前新开工向竣工传导

64、已受阻，累积待竣工项目较多，保交楼任务较重。而历史上看，一般销售改善后竣工普遍会改善，因此后续是否会有反弹，仍要看销售恢复情况。0 50 100 150 200 250 300 350 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026累积新开工面积（平移2年）累积竣工面积(亿平米)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%13-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-

65、0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-1124-0625-0125-0826-0326-10竣工面积单月同比-MA12(右轴）新开工单月同比-MA12-平移3年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待资料来源：Wind，卓创资讯，国海证券研究所图表：玻璃深加工企业订单可用天数图表：钛白粉价格与竣工、销售相关度较高图表：全国重点监测省份平板玻璃生产企业库存图表：钛白粉价格（日度）u 3 3.1 1.2 2、地产竣工

66、：即将进入下行压力期地产竣工：即将进入下行压力期p短期看，玻璃库存、供给、订单情况均不佳，但家装相关的涂料原料钛白粉价格会更强势，或表明家装建材景气度相对短期看，玻璃库存、供给、订单情况均不佳，但家装相关的涂料原料钛白粉价格会更强势，或表明家装建材景气度相对更高更高-40%-20%0%20%40%60%80%-30%-10%10%30%50%08-0108-1209-1110-1011-0912-0813-0714-0615-0516-0417-0318-0219-0119-1220-1121-1022-0923-0824-07销售面积单月同比-MA12-平移6个月竣工面积单月同比-MA12钛

67、白粉月均价同比-MA12（右轴）(%)10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000-200-160-120-80-4004080120160200(元/吨）距最近春节的天数差2020202120222023202420250 10 20 30 40 50 60-200-160-120-80-4004080120160200（天）距最近春节的天数差202120222023202420250 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(万重箱)2020年2021年2022年

68、请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.1、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待、消费建材：地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待资料来源：Wind，国海证券研究所u 3 3.1 1.3 3、开工开工/竣工端：预计竣工端：预计2025年新开工降幅收窄，竣工端压力较大年新开工降幅收窄，竣工端压力较大p20252025年新开工降幅有望收窄，竣工端压力或较大。年新开工降幅有望收窄，竣工端压力或较大。1）开工端，受房企拿地收缩和销售疲弱影响，2024年新开工维持低位，预计随着2025年销售修复，新开工端降幅有望收窄，中性假设预计2025-2026年新开工增速为-20%、

69、-10%。2）竣工端，2024年竣工数据大幅回落，主要由于2023年支撑竣工增长的因素（保交付政策、竣工延迟效应、加速去化）边际效应减弱。预计2025-2026年竣工面积同比-22%、-15%。图表：新开工与销售数据拟合较好0%1%2%3%4%5%6%7%8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01销售面积单月同比-MA12-平移6个月新开工面积单月同比-MA12房贷利率-平移12个月（右轴，逆序）图表：

70、新开工前瞻指标看竣工2025年压力较大图表：2025-2026新开工/施工/竣工面积展望（万平米）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%13-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-0423-1224-0825-0425-1226-0827-04竣工面积单月同比-MA12(右轴）新开工单月同比-MA12-平移3年年份年份a a：上一：上一年施工面年施工面积积b b：上一：上一年竣工年竣工面积面积c c：今年：今年新开工新

71、开工面积面积A A：今年施工面积：今年施工面积（未考虑停工）（未考虑停工）（A Aa-ba-bc c）B B：今年施工：今年施工面积实际值面积实际值d d：今年净停工：今年净停工面积面积 （d=A-Bd=A-B）今年竣工今年竣工面积面积新开工面新开工面积积yoyyoy净停工面净停工面积积yoyyoy竣工面积竣工面积 yoyyoy施工面积施工面积 yoyyoy2020893,821 95,942 224,4331,022,312926,75995,55391,218-1.20%53.90%-4.90%3.70%2021926,759 91,218 198,8951,034,436975,3875

72、9,049101,412-11.40%-38.20%11.20%5.20%2022975,387 101,412120,587994,562904,99989,56386,222-39.40%51.70%-15.00%-7.20%2023904,999 86,222 95,376914,153838,36475,78999,831-20.90%-15.40%15.80%-7.40%2024838,364 99,831 73,892733,247731,9101,33773,743-23.20%5.30%-28.20%-12.70%2025E乐观乐观 731,910 71,676 62,8087

73、23,042666,57993660,469-15.00%-30.00%-18.00%-8.90%2025E中性中性 731,910 71,676 50,247 710,481654,9361,07057,520-20.00%-20.00%-22.00%-10.50%2025E悲观悲观 731,910 71,676 37,685697,919643,2931,20355,307-25.00%-10.00%-25.00%-12.10%2026E乐观乐观 654,936 57,520 47,734645,151622,18985651,768-5.00%-20.00%-10.00%-5.00%20

74、26E中性中性 654,936 57,520 45,222642,638589,44290948,892-10.00%-15.00%-15.00%-7.50%2026E悲观悲观 654,936 57,520 42,710640,126556,69696346,016-15.00%-10.00%-20.00%-10.00%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30-40%-20%0%20%40%60%60%110%160%210%260%310%16-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-04

75、22-0923-0223-0723-12三棵树相对收益（沪深300，取ln）三棵树PETTM/沪深300PETTM（取ln）销售面积单月同比-MA3（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%-100%0%100%200%300%400%16-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-10坚朗五金相对收益（沪深300，取ln）坚朗五金PETTM/沪深300PETTM（取l

76、n）销售面积单月同比-MA3（右轴）3.2、消费建材：、消费建材：估值修复阶段，优先关注政策敏感估值修复阶段，优先关注政策敏感&基本面较优品种基本面较优品种资料来源：Wind，国海证券研究所图表：亚士创能相对收益和估值均领先于销售图表：坚朗五金相对收益弹性较大图表：科顺股份相对收益与销售相关图表：三棵树相对收益弹性较大u 3 3.2 2.1 1、细分板块上关注顺序：政策端细分板块上关注顺序：政策端 销售端销售端/竣工端竣工端 开工端开工端p估值弹性方面，关注涂料估值弹性方面，关注涂料(三棵树三棵树)、五金、五金(坚朗五金坚朗五金)等板块，等板块，20182018年底地产复苏周期下弹性显著年底地

77、产复苏周期下弹性显著。-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%200%17-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-06亚士创能相对收益（沪深300）亚士创能PETTM/沪深300PETTM（*0.1）销售面积单月同比-MA3（右轴）-40%0%40%80%120%160%200%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-07

78、21-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10科顺相对收益（沪深300）科顺PETTM/沪深300PETTM（取ln）销售面积单月同比-MA3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2、消费建材：、消费建材：估值修复阶段，优先关注政策敏感估值修复阶段，优先关注政策敏感&基本面较优品种基本面较优品种资料来源：Wind，国海证券研究所图表：伟星新材收入增速与地产销售相关性强图表：东方雨虹收入增速与新开工相关性强图表：北新建材收入增速与地产竣工相关性强图表：旗滨集团收入增速与销售相关性强u 3 3.2 2.1

79、 1、细分板块上关注顺序：政策端细分板块上关注顺序：政策端 销售端销售端/竣工端竣工端 开工端开工端p业绩兑现方面，关注收入与销售业绩兑现方面，关注收入与销售/竣工相关性强的管材、石膏板、瓷砖、玻璃、防水龙头等。竣工相关性强的管材、石膏板、瓷砖、玻璃、防水龙头等。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-12销售面积单月同比-MA12新开工面

80、积单月同比-MA12竣工面积单月同比-MA12北新单季度收入同比（右轴）-30%-10%10%30%50%70%90%110%-40%-20%0%20%40%13-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05销售面积单月同比-MA12新开工面积单月同比-MA12雨虹单季度收入同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%11-1212-1213-1214-1215-121

81、6-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12销售面积单月同比-MA12新开工面积单月同比-MA12竣工面积单月同比-MA12旗滨单季度收入同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%-40%-20%0%20%40%60%10-0110-1011-0712-0413-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-04销售面积单月同比-MA12竣工面积单月同比-MA12伟星单季度收入同比（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.2、消费

82、建材：、消费建材：估值修复阶段，优先关注政策敏感估值修复阶段，优先关注政策敏感&基本面较优品种基本面较优品种图表：防水行业雨虹与其他企业收入水平变动图表：拥有竞争优势的公司盈利能力更强（净利率）资料来源：Wind，防水协会，国海证券研究所u 3 3.2 2.2 2、中长期关注具备渠道、商业模式、品牌等壁垒的公司中长期关注具备渠道、商业模式、品牌等壁垒的公司p中长期看，消费建材需求总量下滑、供给去化阻力大，未来更应关注在渠道、商业模式、品牌等方面具备壁垒的公司。中长期看，消费建材需求总量下滑、供给去化阻力大，未来更应关注在渠道、商业模式、品牌等方面具备壁垒的公司。p核心竞争力视角度看：1）对大B

83、端，品牌和渠道质量更重要，如央国企和地方政府；2）对小B端，需要较高的资本开支和管理效率支撑高基数和高覆盖面的小B客户；3）对C端，品牌力高、消费属性强、具备高利润率，或市占率高；4）次C端，工长等资源丰富，掌握C端的选择权。-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202220232024M9伟星新材中国联塑东方雨虹北新建材坚朗五金蒙娜丽莎三棵树兔宝宝0%10%20%30%-40%0%40%80%120%160%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022东

84、方雨虹营业收入同比规模以上防水企业收入同比规模以上防水企业收入同比-剔除雨虹东方雨虹市占率（基数为规模以上，右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33目录目录u1、行情复盘：行情复盘：u1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少u3、消费建材：关注地产政策组合拳下的

85、持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、行业评级及投资建议u6、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.1、基建展望、基建展望资金端：由国家预算资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他构成资金端：由国家预算资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他构成u 按照国家统计局分类，基建投资的资金来源可以分为国家预算资金、国内贷款

86、、自筹资金、利用外资和其他资金五部分。按照国家统计局分类，基建投资的资金来源可以分为国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五部分。u 自筹资金是基建资金来源主体，国家预算资金占比提升。自筹资金是基建资金来源主体，国家预算资金占比提升。结构上看，自筹资金为最大的资金来源，2023年国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其它分别贡献基建投资资金来源的27.6%/13.8%/0.1%/55.5%/6.8%。趋势上看，国家预算资金占比持续提升，国内贷款和自筹资金占比有所回弹，其他资金占比下滑较多。图表：基建资金来源拆分（口径为2023年数据）图表：基建资金五大来源占比变动资料来源：

87、国家统计局，国海证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020202120222023国家预算资金国内贷款利用外资自筹资金其它请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明354.1、基建展望、基建展望资金端：化债改善地方政府资金压力，关注财政加码资金端：化债改善地方政府资金压力，关注财政加码u 化债背景下，专项债发行速度大幅提升，地方政府债务压力或减轻。化债背景下，专项债发行速度大幅提升，地方政府债务压力或减轻。2024年11月8日发布的“化债”方案可以拆分成“6+4+2”三个部分，包括安排6万亿

88、元债务限额和4万亿元新增专项债共10万亿元资金用于化债，另外2万亿元棚户区改造产生的隐性债务2029年之后偿还。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年偿还额降低2.4万亿元，占2023年基建资金的13.0%，从地方政府专项债发行额/净融资额来看，受制于债务掣肘，地方专项债更多用于“借新还旧”，2024年1-9月净融资节奏显著缓于2023年，随着化债资金落地，2024年10月以来，专项债发行速度大幅提升，低息的政府表内债券置换部分高息隐性债务，可以大幅降低融资成本，有望显著缓解重债地区每年利息支付压力。图表：地方政府专项债发行总额图表：地方政府专项债净

89、融资额图表：2024年地方政府债务情况01000020000300004000050000600007000080000-200-160-120-80-4004080120160200（亿元）距最近春节的天数差2020202120222023202420250100002000030000400005000060000-200-160-120-80-4004080120160200（亿元）距最近春节的天数差202020212022202320242025资料来源：Wind，财政部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明364.1、基建展望、基建展望资金端：化债改善地方政府资金压

90、力，关注财政加码资金端：化债改善地方政府资金压力，关注财政加码u 预计化债对地方政府贡献增量基建资金的影响或有限，关注后续财政政策加码。预计化债对地方政府贡献增量基建资金的影响或有限，关注后续财政政策加码。从资金来源角度看，地方性基建资金主要来自专项债、政府性基金收入（土地出让收入）、城投债、PPP项目资金、非标融资等。1）专项债：根据化债方案，每年8000亿元专项债用于化债，占2023年专项债额度约30%。从新增专项债投向来看，截至2024年11月，投向基建比例约63.1%，较2023年全年下降约1.9pct，考虑到后续化债对专项债的占位，我们预计专项债部分贡献的基建增量资金或有限。2）政府

91、性基金收入：土地出让收入一般20%投向基建，截至2024年11月，地方政府土地收入约3.3万亿元，同比下滑22%，后续地产政策或推动收入有一定恢复，但预计无增量资金贡献；3）城投债、PPP、非标融资：考虑到严控新增隐性债务的要求，预计城投债、PPP项目等净新增资金亦有限。因此，我们预计后续基建资金增量或来自中央提升赤字率、扩大举债规模，建议关注后续财政赤字提升、特别国债增发等工具出台。图表：地方政府新增专项债投向图表：地方政府土地出让收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002024-012024-022024-0

92、32024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（亿元）市政和产业园区基础设施交通基础设施社会事业保障性安居工程农林水利生态环保城乡冷链物流基础设施新型基础设施能源支持化解中小银行风险其他基建投资占比资料来源：财政部地方政府债券市场报告，Wind，中国房地产业协会，国务院，国海证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201320142015201620172018201920202021202220232024 M9（亿元）

93、土地出让收入房地产五税收入土地出让收入yoy房地产五税收入同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.1、基建展望、基建展望资金端：财政发力下，资金端：财政发力下，25年基建资金面有望改善年基建资金面有望改善u 宽松财政下，预计特别国债、专项债、国内贷款为宽松财政下，预计特别国债、专项债、国内贷款为20252025年基建资金主要增量。年基建资金主要增量。2024年12月的中央经济工作会议中政策定调较为积极，特别国债、专项债有望加码。同时，考虑到央行或逐步进行降准降息，国内信贷资金成本有望进一步降低，国内贷款作为主要配套资金有望进一步增长，基建资金面预计相对宽松，我们预计2025-202

94、6年基建资金增速为9%、9%。图表：基建资金预测（亿元）资料来源：国家统计局，Wind，中国政府网，21世纪经济报道公众号，国海证券研究所20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E国家预算内资金47,60750,94250,94251,96153,000yoy/7%0%2%2%自筹资金政府性基金13,37111,59912,00010,8009,720yoy/-13%3%-10%-10%专项债29,48027,29325,20025,45226,725yoy65%-14%-8%1%5%特别国债/4,50013,50018,00020,000yo

95、y/200%33%11%其他55,18959,09762,05265,15568,413yoy/20%5%5%5%合计98,040102,489112,752171,367177,857yoy/5%10%9%10%国内贷款22,30325,53430,64135,23740,523yoy/14%20%15%15%外资301258300300300yoy/-14%0%0%0%其他18,13312,55213,18013,70714,118yoy/-31%5%4%3%合计186,385191,776207,815272,572285,798yoy/3%8%9%9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免

96、责声明38-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05挖掘机销量：当月同比基建投资完成额累计同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%12-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0

97、316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09基建投资额完成度累计同比中国建筑基建新签订单累计同比（右轴）中国中铁基建新签订单累计同比（右轴）中国交建基建新签订单累计同比（右轴）4.1、基建展望基建展望数据佐证：订单端体现基建投资较好开端，后续有望逐渐改善数据佐证：订单端体现基建投资较好开端，后续有望逐渐改善u 建筑央企新签订单：建筑央企新签订单：基建订单增长较快，以中国建筑为例，2024年19月新签基建订单同比增长25.9%。u 挖掘机作业情况：挖掘机作业情况：挖掘机

98、的销量波动与基建投资波动存在时间差，剔除春节影响带来的月度波动，2024年1-9月挖掘机销量与开工小时数整体同比小幅下滑。u 原材料价格、供应量、开工率等亦可反映基建需求。原材料价格、供应量、开工率等亦可反映基建需求。图表：建筑央企新签基建订单及基建投资增速图表：小松挖掘机开工小时数当月同比图表：挖掘机销量当月同比与基建投资增速图表：基建投资与螺线价差增速-100%-50%0%50%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021202220232024资料来源：各公司公告，iFind，国海证券研究所-600-400-2000200400-40%-20

99、%0%20%40%60%07-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05(元/吨)基建投资（含电力）：当月同比螺线周度价差：4周平均（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.1、基建展望、基建展望数据佐证：震荡趋势，水泥发运量看好于房建数据佐证：震荡趋势，水泥发运量看好于房建u 螺线价差与水泥企业基建项目直供量可反映基建投资整体景气度螺线价差与水泥企业基建项目直

100、供量可反映基建投资整体景气度。水泥和钢材同时用于地产和基建，以此衡量基建景气度需剔除地产影响。由于线材主要用于房建，螺纹钢与高线的价差数据从历史情况看，与基建投资拟合效果较好，一定程度上可以表征基建投资趋势。此外，全国250家水泥重点企业基建项目水泥直供量数据更为直观。u 基建投资主要由交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气和水生产和供应业电力、热力、燃气和水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业组成，拆分来看可看基建的相对景气情况。图表：基建投资与螺线价差图表：250家水泥企业基建项目直供量资料来源：Wind，Mysteel，国海证券研究所

101、0 100 200 300-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差202320242025-500-400-300-200-1000100200300400-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%07-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05(元/吨)基建投资（含电力）：当月同比螺线周度价差：

102、4周平均（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明404.1、基建展望、基建展望数据佐证：道路投资数据佐证：道路投资，已恢复至往年正常区间，已恢复至往年正常区间u 交通运输、仓储和邮政业：高频数据沥青出货量位于历史较低水平，且波动较大。交通运输、仓储和邮政业：高频数据沥青出货量位于历史较低水平，且波动较大。基建三大组成之交通运输、仓储和邮政业，其中道路运输业占比较高，而沥青大部分用于公路路面铺设，一定程度能够表征道路投资情况，与传统基建项目相关性强。资料来源：Wind，同花顺iFind，国海证券研究所图表：全国沥青出货量图表：沥青装置开工率图表：山东沥青出货量图表：沥青表观消费量0 10

103、 20 30 40 50-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差202120222023202420250 5 10 15 20-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数差202120222023202420250 20 40 60 80-200-160-120-80-4004080120160200(%)距最近春节的天数差2020202120222023202420250 100 200 300 400 500-200-160-120-80-4004080120160200（万吨）距最近春节的天数

104、差202020212022202320242025请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明414.1、基建展望、基建展望数据佐证：电力投资数据佐证：电力投资，景气度相对较好景气度相对较好u 电力、热力、燃气和水生产和供应业：电力投资景气度相对较高，中长期看新能源投资景气。电力、热力、燃气和水生产和供应业：电力投资景气度相对较高，中长期看新能源投资景气。基建三大组成之电力、热力、燃气和水生产和供应业，下游电力生产供应占比更高，电线电缆原料可表征其景气度。图表：电解铜制杆开工率（周度）图表：铝线缆开工率（周度）资料来源：SMM，国海证券研究所0 20 40 60 80 100-200-160-12

105、0-80-4004080120160200(%)距最近春节的天数差20222023202420250 20 40 60 80-200-160-120-80-4004080120160200(%)距最近春节的天数差20212022202320242025请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明424.1、基建展望、基建展望数据佐证：数据佐证：市政水利投资市政水利投资，逐步开始恢复至正常逐步开始恢复至正常u 水利、环境和公共设施管理业：水利景气度相对更高，市政景气度相对较低。水利、环境和公共设施管理业：水利景气度相对更高，市政景气度相对较低。基建三大组成之水利、环境和公共设施管理业，管材等数据可表

106、征市政、水利景气度。图表：全国PE管开工率图表：华东PVC下游开工率资料来源：Wind，国海证券研究所0 20 40 60 80-200-160-120-80-4004080120160200(%)距最近春节的天数差202120222023202420250 20 40 60 80 100-200-160-120-80-4004080120160200(%)距最近春节的天数差202020212022202320242025请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43图表：建筑央企减值占营收比图表：地方建企减值占营收比4.2、投资策略：关注破净超跌、投资策略：关注破净超跌/低估高股息低估高股息/

107、国际工程国际工程u 八大建筑央企应收类占净资产比均在八大建筑央企应收类占净资产比均在50%50%以上，本轮化债有望持续推进三表修复。以上，本轮化债有望持续推进三表修复。2024年10月18日，中共中央办公厅印发关于解决拖欠企业账款问题的意见，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。建筑央国企应收类资产中G端客户占比较高，结合本轮10万亿元历史最大规模化债资金逐步落地，应收资产有望加快回款，部分减值有望冲回，预计相关公司或迎来资产负债表/现金流量表/利润表三重修复。u 4 4.2.2.1 1、央国企央国企/地方建企地方建企：化债有望助推资产负债表化债有望助推资产负债表/现金流量表改善现金流量表改

108、善资料来源：Wind，中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44u 4 4.2.2.1 1、央国企央国企/地方建企地方建企：土地出让收入下滑，国有资产重要性凸显：土地出让收入下滑，国有资产重要性凸显，市值考核推动破净央国企估值重塑，市值考核推动破净央国企估值重塑资料来源：iFinD，中国人大网，国务院国资委，Wind，国海证券研究所p土地出让收入占比下滑明显，国有资产提质增效下股权增值和利润贡献或成为重要支撑。土地出让收入占比下滑明显，国有资产提质增效下股权增值和利润贡献或成为重要支撑。图表：2022年开始土地出让收入和房地产五税收入均缩减图表：2023年，央企经营

109、指标体系由“两利四率”优化为“一利五率”图表：2023年地方国企/央企总资产规模较大图表：2023年部分热点城市土拍收入及占比372 117 255 241 79 162 102 23 79 0 50 100 150 200 250 300 350 400 合计中央地方（万亿元）国有企业资产总额国有企业负债总额国有资本权益城市国有土地使用权出让金(亿元）地方公共财政收入（亿元）土地使用权出让金/地方公共财政收入苏州225.22 56.28 400.19%南京595.73 191.47 311.14%南通223.30 122.90 181.70%青岛141.37 106.60 132.61%武汉

110、805.34 106.60 755.47%西安1120.52 629.10 178.11%无锡157.77 103.02 153.15%福建344.36 225.11 152.97%北京774.40 6181.10 12.53%上海774.40 8312.50 9.32%天津2858.95 2027.34 141.02%4.2、投资策略：关注破净超跌、投资策略：关注破净超跌/低估高股息低估高股息/国际工程国际工程-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201320142015201620172018

111、201920202021202220232024 M9（亿元）土地出让收入房地产五税收入土地出让收入yoy房地产五税收入同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明454.2、投资策略：关注破净超跌、投资策略：关注破净超跌/低估高股息低估高股息/国际工程国际工程资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所图表：四大国际工程公司新签订单情况图表：建筑央企新签订单情况注：北方国际订单口径为亿美元，其余均为亿元累计值累计值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑

112、9718201262769138727111072288232479中国中冶32587226981914248317067788916中国中铁66741273818023310066216820915278中国铁建539613591178623293955071100614734中国化学1046185028393268127920362840中国交建4578886711717175325073960812804中国核建3546559601509415766788.9中国电建32246036816811428331164898611累计同比累计同比2023Q12023Q12023Q22023Q2

113、2023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑16.4%9.5%12.8%10.6%14.3%14.0%17.3%中国中冶2.1%11.7%5.0%5.9%-2.7%-6.0%-9.2%中国中铁10.2%5.1%-9.1%2.2%-6.9%-35.6%-15.2%中国铁建15.8%2.1%-3.1%1.5%2.0%-19.0%-17.5%中国化学0.7%13.9%20.5%10.0%22.3%10.1%0.0%中国交建6.3%10.6%13.5%13.7%10.8%8.4%9.3%中国核建21.7%-6.6%0

114、.5%8.5%17.2%17.0%-17.8%中国电建30.2%4.6%5.7%13.2%2.7%7.0%5.4%单季值单季值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑4042587338234466461361359597 中国中冶131318289322329121516892138 中国中铁6674606452851298462161993 7069 中国铁建5396819442711507755075499 3728 中国化学3394327002853

115、72361804 中国交建457842892851581550734535 3196 中国核建14610917727222618023 中国电建1488155510251698152617042122 单季同比单季同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑3.90%5.40%27.90%5.60%14.10%4%151%中国中冶18.80%23.80%-9.80%27.30%-7.40%-8%129%中国中铁10.20%0.00%-31.50%23.70%

116、-6.90%-67%34%中国铁建15.80%-5.30%-16.60%7.60%2.00%-33%-13%中国化学24.80%91.00%146.80%-20.40%9.70%-16%15%中国交建6.30%15.50%23.80%14.00%11%6%12%中国核建71.30%-37.00%45.90%26.00%54.40%64%-87%中国电建17.70%-18.50%-5.60%123.40%2.60%10%107%累计值累计值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q3

117、2024Q3中材国际226415531625212371528北方国际220202607-中工国际8812515423145104157中钢国际41941441936097151累计同比累计同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际157.1%75.9%69.7%21.4%-6.2%-10.6%-0.6%北方国际-39.2%80.8%55.3%27.0%-100.0%-64.2%-中工国际40.9%1.7%19.9%43.8%-16.9%15.3%1.9%

118、中钢国际-10.0%-8.5%2.5%4.7%46.3%3.5%4.9%单季值单季值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际22618911694212159157北方国际2180607-中工国际88362977455953中钢国际41535049603754单季同比单季同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际157.

119、1%27.6%50.6%-53.4%-6.2%-15.8%35.3%北方国际-39.2%141.6%-99.3%-21.9%-100.0%-61.0%-中工国际40.9%-39.3%408.5%138.5%-16.9%62.9%82.8%中钢国际-10.0%-7.3%32.0%11.7%46.3%-30.7%8.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46资料来源：国务院国资委，国家统计局，2022年全国财政决算，中华人民共和国预算法，国海证券研究所4.2、投资策略：、投资策略：关注国企改革、国际专业工程关注国企改革、国际专业工程、主题性机会、主题性机会p国有资产价值提升空间和弹性较大，有

120、望成为财政的重要补充。国有资产价值提升空间和弹性较大，有望成为财政的重要补充。2023年全国国有企业资产总额达到372万亿元、国有资产权益102万亿元；2024年1-9月国有企业实现营业总收入/利润总额61.1/3.2万亿元，同比+1.2%/-2.3%。通过上述数据大概能估算，全国国有企业ROE约为2.4%（假设所得税税率25%，利润总额扣税后近似为净利润）、净利率约为4.0%、总资产周转率约为0.16，实际上盈利水平和资产运行效率较低。图表：我国财政预算体系图示u 4 4.2.2.1 1、央国企央国企/地方建企地方建企：土地出让收入下滑，国有资产重要性凸显：土地出让收入下滑，国有资产重要性凸

121、显，市值考核推动央国企估值重塑，市值考核推动央国企估值重塑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47资料来源：国务院国资委，中国政府网，人民网，经济观察报，国海证券研究所4.2、投资策略：、投资策略：关注国企改革、国际专业工程关注国企改革、国际专业工程、主题性机会、主题性机会p本轮市值考核强调过程与结果并重，重要性逐步提升。本轮市值考核强调过程与结果并重，重要性逐步提升。1）“研究将市值管理纳入负责人业绩考核”；2）“坚持过程与结果并重”；3）“一企一策”。图表：国企市值管理政策及会议精神梳理u 4 4.2.2.1 1、央国企央国企/地方建企地方建企：土地出让收入下滑，国有资产重要性凸显：土

122、地出让收入下滑，国有资产重要性凸显，市值考核推动央国企估值重塑，市值考核推动央国企估值重塑发布时间发布时间政策政策/会议名称会议名称主要内容主要内容2005年9月关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的市值指标考虑设置其控股的市值指标2014年5月关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务；促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力；鼓励上市公司建立市值管理制度鼓励上市公司建立市值管理制度；完善上市公司股权激励制度2021年3月关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作

123、有关事项的通知央企要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况，指导境内上市公司在2020年年度报告披露后，及时召开业绩说明会，原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加及时召开业绩说明会，原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加2022年5月提高央企控股上市公司质量工作方案鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制2024年1月国新办新闻发布会研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资

124、者 2024年1月中央企业、地方国资委考核分配工作会议全面推开上市公司市值管理考核全面推开上市公司市值管理考核，推动“一企一策”考核全面实施，坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明484.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u 对比八大建筑央企的新签订单对比八大建筑央企的新签订单/主要财务指标主要财务指标/当前估值水平发现：当前估值水平发现：1）规模与价值创造能力上，中国建筑、中国中铁、中国交建新签订

125、单、营业收入、归母净利润、总资产、ROE均领先于行业；2）融资结构上，各建筑央企均保持相对稳定的资产负债率，其中中国中冶、中国化学有息负债率与资产负债率偏离更大，对应付息压力更小；3）现金流上，中国电建、中国铁建现金流安全性更高；5）估值水平上，八大建筑央企除中国能建外，2024年均处于破净状态，估值水平均偏低，其中，中国中铁和中国铁建均仅0.5xPB（2024/12/31）。资料来源：Wind，各公司经营数据公告，国海证券研究所图表：建筑央企订单、财务及估值数据（PE/PB对应2024/12/31)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49高股息总览高股息总览建筑：建筑：5%以上股息率集中

126、于建筑央国企及部分国际工程以上股息率集中于建筑央国企及部分国际工程子行业子行业公司代码公司代码公司简称公司简称分红比例分红比例归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）分红总额（亿元）分红总额（亿元）市值（亿元）市值（亿元）测算股息率测算股息率（2024/12/31)2024/12/31)PEPE（2024/12/31)2024/12/31)PBPB（LFLF）2021A2021A2022A2022A2023A2023A三年平均三年平均2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024/12/312024/12/312024E2024E2025E2025E202

127、4E2024E2025E2025E2024/12/312024/12/31建筑央企601669.SH中国电建17.5%18.1%18.1%17.9%133.2 145.4 23.8 26.0 864.8 2.8%3.0%6.5 5.9 0.6 建筑央企601618.SH中国中冶19.3%16.7%17.2%17.8%76.1 79.7 13.5 14.1 597.6 2.3%2.4%7.9 7.5 0.6 建筑央企601611.SH中国核建12.4%13.6%12.7%12.9%23.2 27.0 3.0 3.5 241.2 1.2%1.4%10.4 8.9 1.2 建筑央企601390.SH

128、中国中铁17.6%15.8%15.5%16.3%312.0 317.6 50.9 51.8 1,356.9 3.7%3.8%4.3 4.3 0.5 建筑央企601800.SH中国交建18.3%18.4%20.0%18.9%246.1 262.9 46.5 49.7 1,346.7 3.5%3.7%5.5 5.1 0.6 建筑央企601668.SH中国建筑20.4%20.8%20.8%20.7%531.2 552.2 109.8 114.1 2,313.9 4.7%4.9%4.4 4.2 0.5 建筑央企601186.SH中国铁建13.5%14.3%18.2%15.3%236.6 241.5 3

129、6.3 37.0 1,084.6 3.3%3.4%4.6 4.5 0.4 建筑央企601868.SH中国能建14.4%13.5%13.6%13.8%87.3 97.1 12.1 13.4 807.6 1.5%1.7%9.3 8.3 0.9 国际工程000928.SZ中钢国际49.4%70.8%50.1%56.8%8.8 9.9 5.0 5.6 88.7 5.6%6.4%10.1 8.9 1.1 国际工程600970.SH中材国际28.8%36.1%36.2%33.7%32.5 36.1 11.0 12.2 242.5 4.5%5.0%7.5 6.7 1.2 国际工程000065.SZ北方国际1

130、0.0%10.0%10.0%10.0%9.9 11.5 1.0 1.2 96.2 1.0%1.2%9.7 8.4 1.1 国际工程002051.SZ中工国际43.8%44.5%42.9%43.7%4.2 4.7 1.9 2.1 94.2 2.0%2.2%22.2 19.9 0.9 国际工程605598.SH上海港湾10.1%10.0%30.1%16.7%2.1 3.0 0.3 0.5 52.4 0.7%1.0%25.3 17.6 2.9 化工工程601117.SH中国化学19.3%20.0%20.0%19.8%57.5 63.1 11.4 12.5 453.3 2.5%2.7%7.9 7.2

131、0.8 化工工程002140.SZ东华科技32.9%24.5%22.6%26.7%3.9 4.5 1.1 1.2 65.2 1.6%1.8%16.6 14.5 1.5 化工工程300384.SZ三联虹普26.6%63.6%52.7%47.6%3.6 4.5 1.7 2.1 50.9 3.3%4.2%14.3 11.4 2.0 化工工程603698.SH航天工程30.3%31.4%30.1%30.6%2.4 2.8 0.7 0.9 87.0 0.9%1.0%-2.6 化工工程002469.SZ三维化学43.0%59.3%69.0%57.1%2.7 3.6 1.5 2.1 47.4 3.2%4.4

132、%17.6 13.1 1.8 化工工程600583.SH海油工程95.6%30.3%40.1%55.4%20.3 23.2 11.3 12.8 245.4 4.6%5.2%12.1 10.6 1.0 化工工程600248.SH陕建股份11.8%10.5%14.3%12.2%39.2 44.5 4.8 5.4 159.4 3.0%3.4%-0.7 化工工程600339.SH中油工程30.4%30.2%30.7%30.4%8.5 9.9 2.6 3.0 198.2 1.3%1.5%23.2 20.0 0.7 钢结构002545.SZ东方铁塔15.2%15.4%30.3%20.3%9.4 10.6

133、1.9 2.2 107.6 1.8%2.0%11.5 10.1 1.2 钢结构600477.SH杭萧钢构77.0%61.9%58.9%65.9%6.6 7.6 4.3 5.0 86.3 5.0%5.8%13.1 11.4 1.0 钢结构600496.SH精工钢构34.4%30.8%40.2%35.1%2.6 2.9 0.9 1.0 58.3 1.6%1.7%22.4 20.1 1.1 地方建企600820.SH隧道股份10.6%10.1%21.8%14.2%5.4 5.5 0.8 0.8 58.0 1.3%1.4%10.7 10.5 0.7 地方建企600039.SH四川路桥34.2%32.8

134、%34.2%33.7%16.9 18.1 5.7 6.1 221.3 2.6%2.8%13.1 12.2 0.7 地方建企002060.SZ粤水电30.2%30.2%35.3%31.9%30.9 32.7 9.9 10.5 198.7 5.0%5.3%6.4 6.1 0.7 地方建企000498.SZ山东路桥40.5%50.5%50.0%47.0%78.2 82.1 36.8 38.6 616.8 6.0%6.3%7.9 7.5 1.4 资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50子行业子行业公司代码公司代码公司简称公司简称分红比例分红比例归母净利润（亿元）归

135、母净利润（亿元）分红总额（亿元）分红总额（亿元）市值（亿元）市值（亿元）测算股息率测算股息率（2024/12/31)2024/12/31)PEPEPEPE（2024/12/31)2024/12/31)PBPB（LFLF）2021A2021A2022A2022A2023A2023A三年平均三年平均2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024/12/312024/12/312024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2024/12/312024/12/31地方建企600502.SH安徽建工3.90%0.00%67.90

136、%23.90%000036.50.00%0.00%-0.6地方建企002061.SZ浙江交科25.50%18.30%30.90%24.90%000068.30.00%0.00%-2.1地方建企600284.SH浦东建设39.30%31.10%28.70%33.00%15.516.75.15.576.76.70%7.20%54.60.7地方建企000090.SZ天健集团28.40%20.00%24.10%24.20%14.515.93.53.9100.13.50%3.80%6.96.30.7建筑设备租赁603300.SH华铁应急35.40%35.90%36.10%35.80%6.26.92.22

137、.556.73.90%4.30%9.18.20.7建筑设备租赁300986.SZ志特新材31.30%17.30%14.80%21.20%2.93.40.60.795.20.60%0.80%-1.1基建设计300982.SZ苏文电能31.90%30.70%30.80%31.10%8.810.82.73.472.93.80%4.60%8.36.70.7基建设计603909.SH建发合诚23.00%0.00%5.50%9.50%7.69.30.70.9101.20.70%0.90%13.310.91.7基建设计300284.SZ苏交科10.70%18.50%-54.40%-8.40%0.92-0.1

138、-0.229.8-0.20%-0.60%34.815.22.3基建设计603357.SH设计总院28.00%23.40%52.40%34.60%1.92.50.70.933.92.00%2.50%17.713.61.1基建设计603018.SH华设集团20.80%21.20%31.60%24.60%0.91.10.20.322.80.90%1.10%26.221.52.2装饰工程603466.SH风语筑31.60%29.80%44.10%35.10%3.13.31.11.2122.60.90%1.00%39.536.81.5装饰工程603081.SH大丰实业55.40%55.90%40.20%

139、50.50%4.95.52.52.848.75.10%5.70%9.98.81.4装饰工程002081.SZ金螳螂28.80%25.90%30.10%28.30%5.25.51.51.658.32.50%2.70%11.210.51.2园林工程600963.SH岳阳林纸46.00%31.50%42.10%39.90%-0.42.4-0.2151.9-0.30%1.80%-132.721.72.4其他类设计601226.SH华电重工20.90%21.40%26.00%22.80%11.60.20.445.30.50%0.80%44.628.51.7其他类设计603859.SH能科科技770.20

140、%0.00%-109.10%220.40%1.11.22.32.627.48.50%9.60%2622.92.8其他类设计002116.SZ中国海诚68.60%84.40%80.70%77.90%000016.70.00%0.00%-2.6建筑设计600629.SH华建集团0.00%20.70%25.90%15.50%76.81.11.189.51.20%1.20%12.713.10.7建筑设计300977.SZ深圳瑞捷70.20%40.40%0.00%36.90%-0.43.3-0.11.284.4-0.20%1.40%-210.225.61.1建筑设计002949.SZ华阳国际14.00%

141、15.60%14.80%14.80%0000780.00%0.00%-1.8高股息总览高股息总览建筑：建筑：5%以上股息率集中于建筑央国企及部分国际工程以上股息率集中于建筑央国企及部分国际工程资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51破净破净&高股息总览高股息总览央国企：高股息集中于地方建筑企业，建材更多是港股央国企：高股息集中于地方建筑企业，建材更多是港股注：股息率=2020至2022年分红比例均值*Wind当年归母净利润一致预期/最新市值；ROE与ROIC为前三季度*4/3后的年化值；标红的为有历史分红但无Wind一致预期所属板块所属板块企业性质企业性质

142、公司代码公司代码公司简称公司简称股息率股息率资产负债率资产负债率ROEROICPE(TTM)PB(LF)总市值（亿元）总市值（亿元）2024E2025E2024/9/302023/12/312023/12/312024/12/312024/12/312024/12/31建筑建筑中央国有企业000928.SZ中钢国际5.5%6.2%67.0%10.6%8.8%9.9 1.10 90 601668.SH中国建筑4.7%4.9%76.2%13.4%5.9%4.6 0.52 2,326 600583.SH海油工程4.5%5.2%41.6%6.7%5.9%12.5 0.96 249 600970.SH中

143、材国际4.5%5.0%61.0%17.3%12.9%8.2 1.21 245 601390.SH中国中铁3.7%3.8%77.0%10.6%4.7%4.9 0.49 1,467 601800.SH中国交建3.5%3.7%75.2%8.2%3.0%6.5 0.55 1,551 601186.SH中国铁建3.3%3.4%76.8%8.7%5.0%5.2 0.45 1,157 600720.SH中交设计3.1%3.4%48.4%16.7%13.8%8.8 1.36 195 002116.SZ中国海诚3.1%3.3%60.4%15.7%13.9%13.7 1.86 45 601669.SH中国电建2.

144、7%3.0%79.0%8.3%3.9%7.1 0.64 868 601117.SH中国化学2.5%2.7%70.0%9.8%7.4%8.2 0.75 456 601618.SH中国中冶2.3%2.4%74.7%6.5%5.1%8.9 0.64 649 002140.SZ东华科技1.6%1.8%70.6%8.9%4.5%16.2 1.53 65 002051.SZ中工国际1.9%2.1%50.7%3.3%2.6%27.0 0.85 97 601868.SH中国能建1.5%1.6%77.6%7.5%3.8%11.1 0.91 942 600339.SH中油工程1.3%1.5%75.8%2.9%2.

145、6%41.0 0.74 198 601611.SH中国核建1.2%1.4%81.2%7.7%4.2%11.5 1.21 243 000065.SZ北方国际1.0%1.2%59.0%11.3%6.7%10.1 1.10 100 600963.SH岳阳林纸-0.2%1.4%50.9%-2.7%-0.9%-19.5 1.05 88 601068.SH中铝国际0.0%0.0%84.4%-36.5%-13.7%-7.8 5.23 128 603126.SH中材节能0.0%0.0%51.6%6.9%6.6%52.2 1.84 38 603860.SH中公高科0.0%0.0%11.4%6.9%6.6%41.

146、1 2.43 19 603698.SH航天工程0.9%1.0%37.1%5.8%4.5%40.8 2.61 87 地方国有企业600039.SH四川路桥6.0%6.3%79.5%20.7%9.6%10.2 1.36 614 600502.SH安徽建工6.6%7.2%85.9%12.2%4.7%5.3 0.74 77 603357.SH设计总院5.1%5.7%44.5%14.9%13.7%11.4 1.36 49 600820.SH隧道股份4.9%5.2%77.0%10.5%6.4%6.8 0.68 199 000090.SZ天健集团3.7%4.6%78.4%10.7%4.8%8.9 0.65

147、73 600284.SH浦东建设3.9%4.3%74.8%7.8%5.8%10.5 0.75 57 002061.SZ浙江交科3.5%3.8%77.2%9.8%5.5%7.1 0.69 101 600248.SH陕建股份3.0%3.4%88.1%16.3%7.9%4.1 0.66 160 000498.SZ山东路桥2.8%3.0%77.3%11.9%7.4%3.8 0.62 88 600170.SH上海建工2.6%2.8%85.8%3.8%2.1%13.6 0.71 219 603909.SH建发合诚0.9%1.1%71.8%6.8%7.0%23.0 2.20 23 300284.SZ苏交科0

148、.9%1.0%44.9%4.0%3.0%47.9 1.46 122 600133.SH东湖高新0.6%0.8%48.9%13.2%7.5%9.0 1.12 96 600629.SH华建集团0.0%0.0%63.8%9.0%7.1%18.7 1.51 77 000779.SZ甘咨询0.0%0.0%29.2%8.1%7.2%14.5 0.95 36 300675.SZ建科院0.0%0.0%57.0%3.9%3.7%64.9 3.69 21 002047.SZ宝鹰股份0.0%0.0%101.9%-169.4%-31.6%-3.4-19.66 38 002775.SZ文科股份0.0%0.0%94.0%

149、-61.3%-2.4%-19.6 10.43 23 002542.SZ中化岩土0.0%0.0%71.8%-28.5%-13.8%-10.6 3.31 67 002941.SZ新疆交建0.0%0.0%73.7%10.4%3.5%23.2 2.11 70 600846.SH同济科技0.0%0.0%64.3%10.3%7.3%12.5 1.27 51 300635.SZ中达安0.0%0.0%66.6%0.6%1.9%1,228.8 2.88 13 002883.SZ中设股份0.0%0.0%34.3%6.5%6.2%54.4 2.32 16 603637.SH镇海股份0.0%0.0%28.1%10.9

150、%9.2%21.3 2.17 21 000628.SZ高新发展0.0%0.0%83.6%19.0%9.1%77.9 8.35 181 600939.SH重庆建工0.0%0.0%89.9%0.4%0.9%-26.5 0.68 54 601789.SH宁波建工0.0%0.0%82.2%6.7%4.8%14.5 1.03 45 600853.SH龙建股份0.0%0.0%82.6%12.4%3.4%9.5 1.25 38 资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52所属板块所属板块企业性质企业性质公司代码公司代码公司简称公司简称股息率股息率资产负债率资产负债率ROER

151、OEROICROICPE(TTM)PE(TTM)PB(LF)PB(LF)总市值（亿元）总市值（亿元）2024E2024E2025E2025E2024/9/302024/9/302023/12/312023/12/312023/12/312023/12/312024/12/312024/12/312024/12/312024/12/312024/12/312024/12/31建材建材中央国有企业000786.SZ北新建材2.9%3.3%28.0%15.9%14.1%13.3 2.07 520 002080.SZ中材科技1.7%2.4%54.7%12.4%8.0%18.3 1.13 206 600

152、176.SH中国巨石1.7%2.2%42.0%10.8%7.8%23.7 1.55 451 000877.SZ天山股份0.0%1.9%67.4%2.4%2.2%-20.2 0.46 370 600449.SH宁夏建材1.2%1.8%32.2%4.2%4.0%36.6 0.90 65 600552.SH凯盛科技0.6%0.9%58.9%2.6%2.8%85.3 2.53 105 002066.SZ瑞泰科技0.7%0.8%71.3%11.3%7.9%40.5 3.48 25 002302.SZ西部建设0.1%0.4%69.5%6.6%5.8%26.1 0.85 78 300374.SZ中铁装配0.

153、0%0.0%77.7%-18.1%-6.5%-29.7 5.08 43 688119.SH中钢洛耐0.0%0.0%41.0%2.3%2.3%-255.0 1.37 42 002205.SZ国统股份0.0%0.0%81.8%-36.5%-7.3%-9.4 2.56 15 地方国有企业600425.SH青松建化3.3%4.5%30.5%8.1%6.5%16.8 0.94 60 600585.SH海螺水泥3.2%3.6%21.5%5.7%4.4%18.7 0.70 1,304 600529.SH山东药玻1.9%2.3%22.0%10.7%10.4%18.5 2.15 163 000789.SZ万年青

154、1.7%2.2%37.1%3.3%2.5%-54.4 0.59 40 601992.SH金隅集团1.4%1.9%64.5%0.0%-5.2%-43.5 0.42 184 000401.SZ冀东水泥0.4%1.3%50.2%-5.0%-2.5%-9.2 0.48 136 605006.SH山东玻纤0.1%0.9%60.5%3.7%3.4%-35.2 1.53 39 000619.SZ海螺新材0.0%0.0%41.7%-0.8%-0.6%-66.9 1.06 28 300160.SZ秀强股份0.0%0.0%15.6%9.0%8.4%19.2 1.64 41 600802.SH福建水泥0.0%0.0

155、%71.6%-23.7%-12.7%-6.4 1.53 17 600819.SH耀皮玻璃0.0%0.0%42.5%-3.7%-2.4%81.4 1.47 50 破净破净&高股息总览高股息总览央国企：高股息集中于地方建筑企业，建材更多是港股央国企：高股息集中于地方建筑企业，建材更多是港股注：股息率=2020至2022年分红比例均值*Wind当年归母净利润一致预期/最新市值；ROE与ROIC为前三季度*4/3后的年化值；标红的为有历史分红但无Wind一致预期资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53u 4 4.2.2.2 2、国际工程国际工程：海外基建景气向上，

156、地缘政治出海订单确定性较强海外基建景气向上，地缘政治出海订单确定性较强4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会图表：特朗普与拜登政策主张对比图表：我国对外承包工程业务完成额及yoyp特朗普上台或致中美博弈加剧，特朗普上台或致中美博弈加剧，“一带一路一带一路”重要性进一步提升。重要性进一步提升。2024年1至10月我国对外承包工程完成额/新签合同额分别同比+2.0%/+15.3%。政策分类政策分类特朗普特朗普1.01.0拜登拜登特朗普特朗普2.02.0移民加强边境安全，收紧移民政策，修建边界墙、针对穆斯林的旅行

157、禁令撤销前总统特朗普政府灾难性的排外政策：停止修建边界墙、取消针对穆斯林的旅行禁令、恢复在美国领土的庇护听证会、恢复对无证件未成年人的保护并暂停对非暴力罪犯的驱逐出境以及重新吸收高技术移民。(1）结束“抓捕释放”制度，拘留未经授权进入美国的移民；(2）恢复移民家庭分离制度；(3）终止DACA计划，以及在美国出生的无证父母子女的“出生公民”身份；(4）恢复“留在墨西哥”计划，撤销临时保护身份；(5）对来自包括加沙地带在内的几个穆斯林占多数的国家和地区的人员实施旅行禁令等。贸易（1）坚持美国优先的原则，制定保护美国就业的贸易协议；（2）退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）；（3）中美贸易：对中国采取

158、强硬立场，支持关税施压。（1）支持美国重启跨太平洋伙伴关系协定（TPP）；（2）支持北美自由贸易协议；（3）中美贸易：支持对中国采取强硬立场，但反对惩罚性关税。(1）承诺对所有来自中国的商品征收60%的关税，对所有其他进口商品征收10%的关税；(2）对墨西哥和加拿大征收价值超过9000亿美元的商品，包括大量汽车、汽车零部件和能源产品。经济政策（1）推动税改2.0，其目标是惠及更多中产阶层，但具体措施还未公布；（2）企业所得税部分，可能在当前15%-20%的水平上进一步削减资本利得税。个人所得税部分：（1）提高个人所得税最高税率，从37%提高至39.6%；（2）年收入100万美元以上人群按照个人

159、所得税税率征收资本和得税；企业所得税部分：（1）将企业的所得税税率提高至28%；（2）将美国企业海外盈利的所得税税率由10.5%提升至21%；(1）对企业和中产阶级减税，企业所得税率从目前的21%下调至15%；(2）大幅削减政府开支举，包括削减联邦教育经费、医疗补助及社会福利支出地缘政治（1）强调盟友分担安全成本，要求日本和韩国增加对美国军事存在的经济支持；（2）坚定支持以色列，推动以色列与阿拉伯国家的正常化关系；（3）退出了伊核协议，并对伊朗实施了严厉的经济制裁。（1）恢复美国全球领导地位，加强与盟国之间的合作；（2）北约组织（NATO）也在继续稳步推进(1）在任期内调停俄乌冲突；(2）希望

160、让格陵兰成为美国的一部分，并且不排除使用军事或经济力量让丹麦移交格陵兰-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600180020002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10对外承包工程业务完成额（亿美元）对外承包工程完成额同比图表：我国对外承包工程

161、业务新签合同额及yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0500100015002000250030002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中国:对外承包工程业务新签合同额（亿美元）累计同比资料来源：国务院发展研究中心国际技术经济研究所，复旦发展研究院，Wind，国海证券研究所请务必阅读报

162、告附注中的风险提示和免责声明54资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所图表：四大国际工程公司新签海外订单情况图表：建筑央企新签海外订单情况注：中工国际海外订单口径为亿美元，其余均为亿元；北方国际未披露海外订单数据4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u 4 4.2.2.2 2、国际工程国际工程：海外基建景气向上，出海订单确定性较强海外基建景气向上，出海订单确定性较强累计值累计值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12

163、024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑162599842175522412311584中国中冶-216328631187435607中国中铁400844127319984928241232中国铁建304827117125283397251052中国化学661788501006226413657中国交建83414122127319791219612651中国核建0000000中国电建54510401724230.553212061760累计同比累计同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024

164、Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑-0.6%7.7%11.7%15.5%38.3%105.5%88.1%中国中冶-31.3%32.6%43.7%-101.4%85.1%中国中铁1.1%-44.5%-623.3%-0.1%23.0%-2.4%-3.2%中国铁建-4.8%-40.6%-22.0%-17.4%11.8%-1232.0%-10.2%中国化学-39.2%-4.8%305.5%165.5%240.2%132.0%-22.7%中国交建35.3%7.2%121.1%76.2%9.4%38.9%24.6%中国核建0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%中国电建12.

165、9%56.5%43.2%11.9%-2.3%16.0%2.1%单季值单季值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑1624372439132241007353中国中冶-216112303187248172中国中铁400443429725492332408中国铁建3045233451357339386327中国化学66111673156226187244中国交建83457871510709121048690中国核建0000000中国电建545495485627

166、532674554单季同比单季同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中国建筑-0.6%11.2%22.7%19.2%38.3%130.4%45.3%中国中冶-31.3%14.1%35.3%-14.8%53.6%中国中铁1.1%10.2%36.7%-0.1%23.0%-25.2%-4.9%中国铁建-4.8%-51.3%215.6%-13.0%11.8%-26.3%-5.2%中国化学-39.2%43.6%2821.9%-8.0%240.2%68.5%-63.7%中

167、国交建35.3%7.2%121.1%76.2%9.4%81.5%-3.5%中国核建0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%中国电建12.9%172.7%21.1%-27.0%-2.3%36.1%14.2%累计值累计值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际94216284333143235302中工国际7111423513-中钢国际1355681065281-累计同比累计同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q

168、3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际73.00%205.00%169.00%55.00%70.00%4.20%6.30%中工国际-14.60%-29.60%-5.70%28.00%-18.10%22.30%-中钢国际120.00%95.80%12.10%55.00%303.80%48.00%-单季值单季值2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际9413268491439267中工国际7

169、44958-中钢国际134213375229-单季同比单季同比2023Q12023Q12023Q22023Q22023Q2023Q3 32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3中材国际73.00%519.00%96.00%-55.00%70.00%-30.30%-1.50%中工国际-14.60%-45.30%169.52%204.50%-18.10%88.50%-中钢国际120.00%89.30%-59.50%411.50%303.80%-31.60%-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55目录目录u1、行情复盘：行情复盘：u1.1

170、、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少u3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到

171、位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、行业评级及投资建议u6、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明565 5、行业评级及投资建议、行业评级及投资建议注：未评级的盈利预测来自Wind一致预期。证券研究所u 行业评级及投资建议行业评级及投资建议：建材方面，未来宏观财政政策有望进一步发力，叠加化债资金落地对于地方政府资金面的纾困以及地产销售端的改善，预计对实物工作量的需求有一定提振，建议关注与翻新重装需求相关度较高的石膏板/瓷砖/管材/五金/涂料等，维持建筑材料行业“推荐”评级；建筑方面，海外国际工程需求有望延续景气

172、，国内受财政刺激需求亦有望提振，同时，央国企市值考核落地对估值亦有一定催化，重点关注顺周期/国企改革/国际专业板块，维持建筑装饰行业“推荐”评级。重点公司代码股票名称2025/2/5EPSPE投资评级股价20232024E2025E20232024E2025E000786.SZ北新建材30.02 2.09 2.59 2.87 11.20 11.65 10.52 买入000928.SZ中钢国际6.28 0.58 0.64 0.73 10.09 9.86 8.64 买入002043.SZ兔宝宝10.49 0.84 0.83 0.99 10.55 12.96 10.87 买入600585.SH海螺水

173、泥23.73 1.97 1.51 1.66 11.45 16.21 14.75 买入603300.SH海南华铁5.44 0.41 0.39 0.47 15.63 13.21 10.96 未评级605598.SH上海港湾20.97 0.73 0.86 1.23 36.66 24.99 17.47 买入603737.SH三棵树40.31 0.33 1.03 1.40 144.58 41.30 30.39 未评级002271.SZ东方雨虹12.01 0.90 0.64 0.92 21.27 18.94 13.17 未评级601186.SH中国铁建8.42 1.92 1.74 1.78 3.96 4.

174、87 4.76 未评级601668.SH中国建筑5.51 1.31 1.38 1.47 3.67 4.03 3.78 买入601800.SH中国交建9.28 1.46 1.51 1.61 5.19 6.19 5.81 未评级资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57目录目录u1、行情复盘：行情复盘：u1.1、板块：超额水下震荡，建筑表现优于建材u1.2、子版块：周期&C端建材、建筑央企、国际工程表现佳u1.3、估值：估值修复行情下，估值普遍上行u2、大宗建材、大宗建材：供需待改善，盈利或在筑底供需待改善，盈利或在筑底u2.1、水泥：需求承压，行业盈利或在筑底

175、u2.2、玻璃：需求下行压力或较大，同时供给水位不低u2.3、玻纤：周期快速筑底，但上行期需待新增供给减少u3、消费建材：关注地产政策组合拳下的持续性，把握细分板块机会u3.1、地产是建材需求主要变量，政策松绑效果值得期待u3.2、总量承压下，把控节奏更为重要u4、建筑：关注破净超跌/低估高股息/国际工程u4.1、基建投资展望：资金端尚可但到位不佳，高频数据看或已恢复至正常区间u4.2、投资策略：关注低估值高股息建筑央国企、国际工程、主题性机会u5、行业评级及投资建议u6、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明586 6、风险提示、风险提示u 地产销售超预期下行风险。地产销售超预期下

176、行风险。如果后续地产销售恢复不及预期，可能会影响下游建材需求，对建材企业业绩造成影响。u 基建投资超预期下行风险。基建投资超预期下行风险。如果地方政府土地出让收入改善不佳，或化债情况不及预期，可能导致基建投资超预期下行，进而影响建筑央企以及建材企业的业绩。u 资产减值风险。资产减值风险。如果下游地产及基建项目业主资金链断裂，可能导致建筑央企应收账款无法收回，带来信用减值风险，进而影响公司业绩。u 海外需求持续性不强。海外需求持续性不强。建筑与建材企业的出海业务主要依赖于海外逐步释放的需求，如果未来海外地区供给大幅增加，则出海业务竞争可能加剧，对企业业绩造成影响。u 原材料成本超预期上行。原材料

177、成本超预期上行。建材企业成本中原材料占比较大，如果上游原材料及大宗商品价格大幅上涨，可能导致建材企业利润受损。u 财政政策加码或刺激不及预期。财政政策加码或刺激不及预期。若后续财政刺激不及预期，则对基建及地产投资和实物量有所影响，可能会对建筑及建材企业业绩造成影响。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明59研究小组介绍研究小组介绍张艺露,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的

178、补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。建材建材&建筑小组介绍建筑小组介绍张艺露，建材建筑行业首席分析师，3年建材建筑、2年钢铁煤炭及中小盘卖方研究经验，香港科技大学硕士、北京理工大学本

179、科，曾就职于华泰证券，曾获2022年机构投资者财新行业最佳分析师团队建筑材料第二名，2021年建筑材料第一名、基础设施建筑与工程第一名。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明60免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于

180、公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这

181、些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司

182、向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券研究所建材建筑研究团队国海证券研究所建材建筑研究团队