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1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 27 Jan 2025 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 China(A-share)&China(Over

2、seas)&Hong Kong Health Care 公平和效率兼谈商保和中国医疗体系改革 Fairness and EfficiencyA Discussion on Private Healthcare Insurance and the Reform of Chinas Healthcare System 观点聚焦 Investment Focus Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 恒瑞医药 Outperform 信达生物 Outperform 迈瑞医疗 Outperform 新产业 Outperform 药明康德 Outperform 石药集团 Outperfor

3、m 片仔癀 Outperform 三星医疗 Outperform 爱尔眼科 Outperform 康龙化成 Outperform 云南白药 Outperform 天坛生物 Outperform 京东健康 Outperform 东阿阿胶 Outperform 万泰生物 Outperform 长春高新 Outperform 药明生物 Outperform 科伦药业 Outperform 华东医药 Outperform 惠泰医疗 Outperform 华润三九 Outperform 人福医药 Outperform 康方生物 Outperform 智飞生物 Outperform 爱美客 Outperf

4、orm 鱼跃医疗 Outperform 阿里健康 Outperform 药明合联 Outperform 中国生物制药 Outperform 特宝生物 Outperform 同仁堂 Outperform 泰格 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports Presentation：PFA 全球密集商业化，电生理新时代揭扉 PFAs Global Commercialization:Unveiling a New Era in Electrophysiology(10 Jan 2025)湖北中成药联盟集采相关数据发布，范围扩展至口服及注射剂 Hubei P

5、roprietary Chinese Medicine Alliance Centralized Procurement Data Released,Scope Expanded to Oral and Injectable Forms(10 Jan 2025)百利天恒-U(688506 CH):2025 年催化剂丰富，建议关注公司进展维持优于大市;上调目标价 32%(Sichuan Biokin Pharmaceutical:Abundant Catalysts in 2025:Recommended Focus on Company ProgressMaintain OP&Raise TP

6、 by 32%)(31 Dec 2024)(Please see APPENDIX 1 for English summary)投资投资要点要点 医疗卫生领域存在大量的公共和准公共产品，因此公平和效率一医疗卫生领域存在大量的公共和准公共产品，因此公平和效率一直是医疗卫生改革要解决的核心问题。直是医疗卫生改革要解决的核心问题。复盘全球主要国家的医改经验，我们发现，财政支付主导会导致低效，监管缺位会使得公平性较差。因此，全球医改遵循同一规律，即优先满足公平性是政策性结果，提升效率和鼓励创新是市场机制结果，主要体现在商业健康险的发展。我们认为，应当结合公平和效率看待医疗体系改革。医药行业的需求受到政

7、策周期和创新周期的影响，资本市场是反医药行业的需求受到政策周期和创新周期的影响，资本市场是反映医改方针和产业创新的晴雨表。映医改方针和产业创新的晴雨表。医药指数过去 3 年的回调，主要反映基本医保收入增长放缓，政策相应收紧支付端，以控制需求的过快增长。同时，投融资市场阶段性低迷，导致企业投资更加理性。因此，理解我国医改所处阶段和政策导向对于判断资本市场景气度尤为重要。复盘复盘 2009 年新医改至今，医药行业的高度景气往往伴随着需求与年新医改至今，医药行业的高度景气往往伴随着需求与政策或供给共振。政策或供给共振。在长时间维度视角，这样的阶段出现过 2 次。1）2009-2015 年，医改以扩大

8、医疗可及性为核心目标，职工医保和居民医保“两个钱包”高速扩容，拉动了医药制造业收入的大幅增长。此阶段政策和需求同向发展。2）2019-2020 年，在三医联动的方针下，医改体系由发展公平性进入提效阶段，促进了产业由仿及创的转型。随着中国加入 ICH 接轨国际，创新药和医疗器械产业链抓住时代机遇和本土制造业优势，占据了一定的国际市场份额。同期，新冠疫情激发了内需。此阶段需求和供给共振，医药行业景气度攀升。展望未来展望未来 5 年，我们预计医药行业可能出现政策企稳、产业升级和年，我们预计医药行业可能出现政策企稳、产业升级和国际化，需求和政策及供给共振，带来医药板块景气度的新高。国际化，需求和政策及

9、供给共振，带来医药板块景气度的新高。顶层设计指出，2025-2030 年是建设多层次医疗保障体系的阶段，即在“两个钱包”的基础上发展“多个钱包”，其中最具潜力的是商业健康险。以下我们对各资金池作出核心判断：判断判断 1：我国基本医保正处于稳健运行阶段，并将长期：我国基本医保正处于稳健运行阶段，并将长期“以收定支以收定支”发展。我们预计基本医保的收入增速将长期略快于发展。我们预计基本医保的收入增速将长期略快于 GDP 增长，基增长，基于如下判断。于如下判断。2023 年基本医保收入 3.4 万亿元，支出 2.8 万亿元，累计结余 4.8 万亿元。1）职工医保收入 2.3 万亿元，支出 1.8 万

10、亿元，累计结余 4.0 万亿元，参保 3.7 亿人。在不调整缴费率的情况在不调整缴费率的情况下，职工医保的收入增长主要来自缴费基数的增长，与下，职工医保的收入增长主要来自缴费基数的增长，与 GDP 增长增长水平接近。水平接近。2）居民医保收入 1.1 万亿元，支出 1.0 万亿元，累计结余 7,664 亿元，参保 9.6 亿人。居民医保的收入增长主要来自财政补贴基数每年上调 30 元/人，2024 年为 670 元，财政补贴约占居民医保收入的 6 成。因此，若财政补贴部分每年上调若财政补贴部分每年上调 30 元元/人，居民人，居民自付部分同比例提升，参保人数不变，则居民医保的收入增速将自付部分

11、同比例提升，参保人数不变，则居民医保的收入增速将约为约为 4-5%。考虑加强参保和延迟退休、职工缴费率、财政补贴的调节空间，我们预计基本医保的收入增速将长期快于 GDP 增速。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng 余文心余文心 Wenxin Yu 孙旭东孙旭东 Xudong Sun 80100120140160Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25HAI China(A-share)Health CareMSCI China 27 Jan 2025 2 Table_header1 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 判断判断 2：我国商保医疗保险

12、规模尚小，发展空间大。：我国商保医疗保险规模尚小，发展空间大。2023 年商保医疗保险保费收入3,792 亿元，支出 2,805 亿元。我们预计，到我们预计，到 2030 年，商保对医疗费的赔付规模将增年，商保对医疗费的赔付规模将增加约加约 3,277 亿元，对基本医保亿元，对基本医保+商保支付规模的整体增速提振商保支付规模的整体增速提振 1-2%，使得基本医保，使得基本医保+商商保支出的增速水平维持在保支出的增速水平维持在 6-7%以上。以上。对于创新药市场，若增量赔付资金的 30%用于创新药支付，则商保对创新药的支付规模将从 74 亿元扩大至约 1,057 亿元规模，显著拉动仅约 1,40

13、0 亿元的创新药市场扩容。判断判断 3：商业健康险越发达，创新药定价越充分。我国商业健康险占卫生总费用的比：商业健康险越发达，创新药定价越充分。我国商业健康险占卫生总费用的比例当前仅例当前仅 3%，我们预计远期有望高于德国（，我们预计远期有望高于德国（8%），追赶美国（），追赶美国（31%）。）。在国际比较中我们发现，主要发达国家的商业健康险都以承担多元支付和创新职能为目标，商业健康险越发达，创新药定价越充分。1）美国较好的发挥了市场化机制。）美国较好的发挥了市场化机制。美国商保支付占医疗费的比例是 31%，其创新药价格是全球平均水平的 4 倍。在自由定价和商保充分覆盖的体制下，商业健康险支付

14、了 42%的处方药开支。2）德国之所以没有发展）德国之所以没有发展其特别大的商保规模，主要因德国参加基本医保和商保是其特别大的商保规模，主要因德国参加基本医保和商保是“二选一二选一”，商保不强调普惠、全覆盖，只面对高收入人群，因此德国的商保有一定规模，但并没有特别发达。而中国的商保未来更可能是普惠和多层次的，这是中国和德国多层次支付发展的不同而中国的商保未来更可能是普惠和多层次的，这是中国和德国多层次支付发展的不同点。点。在兼顾公平和效率、支付规模和创新方面，德国对中国更具参考价值，在兼顾公平和效率、支付规模和创新方面，德国对中国更具参考价值，主要体现在，其一，其编制了非法定医保覆盖的“个人健

15、康服务目录（个人健康服务目录（IGel）”，推动了商保和法定医保的差异化；其二，在 DRG 支付改革的背景下，德国建立了“临时性支付”、“补充性支付”和“打包支付”三层体系衔接的创新产品支付模式三层体系衔接的创新产品支付模式，加快创新产品纳入临床应用的速度。我国商业健康险目前在行业成熟度和政策支持力度方面均有待改善，做大健康险规模我国商业健康险目前在行业成熟度和政策支持力度方面均有待改善，做大健康险规模需要结合政策机制和市场化机制。需要结合政策机制和市场化机制。1）行业成熟度主要体现在赔付率低赔付率低。美国通过法案规定赔付率至少达到 80%以上。以联合健康为例，其赔付率 2023 年达到 83

16、%，而我国大多健康险赔付率在 20-60%水平，提升空间较大；2）海外发达国家鼓励健康险购买的方式主要为抵税和补贴。我国在企业和个人购买健康险的税收优惠、补贴政策较税收优惠、补贴政策较为滞后为滞后。回到中国健康险的规模能否做大规模的根本问题，美国和德国给出的答案是，立法要求商保同时覆盖带病体和健康体，以及促进商保通过市场化机制覆盖更多立法要求商保同时覆盖带病体和健康体，以及促进商保通过市场化机制覆盖更多创新药械。创新药械。投资建议。投资建议。从二级市场长期投资视角出发，我们认为药品板块未来投资机会来自于，药品板块未来投资机会来自于，全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显，投资

17、有国际竞争力全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显，投资有国际竞争力及国内转型新品放量标的。及国内转型新品放量标的。以商保“丙类目录”的设立为标志性时间节点，有望催化创新药市场。商保“丙类目录”的设立将打破目前“非国谈、集采药入院难”的痛点，并给予符合条件的创新药小幅度降价或者不降价的入院权利，进入丙目录的单药若有足够的创新性、有效性，其销售峰值可能会与基本医保单药拉开显著差距。风险提示。风险提示。医药行业政策风险、商业健康险发展不及预期等风险。nWbWhXuXkWnMsQbRcM9PoMmMoMnQeRpPpNfQnNrPaQmMuNwMmRtMuOrRmN 27 Jan

18、2025 3 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 目录目录 投资建议投资建议.4 一、应当结合公平和效率看待医疗体系改革一、应当结合公平和效率看待医疗体系改革.5 1.1 我国医改至今基本实现公平可及，用占比我国医改至今基本实现公平可及，用占比 7%的的 GDP 解决了解决了 14 亿人的医药和亿人的医药和诊疗需求诊疗需求.5 1.2 医药行业的需求增长通常随着创新周期和政策调控周期而波动。未来医药行业的需求增长通常随着创新周期和政策调控周期而波动。未来 5 年政策年政策和需求将同向发展，多层次需求得到释放和需求将同向发展，多层次需求得到释放.6 1.3 全球视角

19、，不存在完美的医疗体系，多元的支付结构更有助于鼓舞企业创新积全球视角，不存在完美的医疗体系，多元的支付结构更有助于鼓舞企业创新积极性极性.8 二、商业健康险将承担多元支付和创新两种职能二、商业健康险将承担多元支付和创新两种职能.11 2.1 基本基本医保保基本，商业健康险发展将提振整体医疗保障支付规模和增速医保保基本，商业健康险发展将提振整体医疗保障支付规模和增速.11 2.2 我国商业健康险保费扩容速度快，但赔付率水平仍然较低，消费型健康险覆盖我国商业健康险保费扩容速度快，但赔付率水平仍然较低，消费型健康险覆盖范围仍然较小范围仍然较小.13 2.3 在顶层设计下，商业健康险将迎来新的扩容期。

20、产品创新以及赔付率的提升将在顶层设计下，商业健康险将迎来新的扩容期。产品创新以及赔付率的提升将强化其多元支付和创新职能强化其多元支付和创新职能.16 2.4 我国医疗保障体系是多层次的，商业健康险也将是多层次的。普惠型产品需要我国医疗保障体系是多层次的，商业健康险也将是多层次的。普惠型产品需要政府引导，中高端产品需要引入充分的市场化机制政府引导，中高端产品需要引入充分的市场化机制.18 2.5 全球视角，健康险越发达，创新药定价越充分全球视角，健康险越发达，创新药定价越充分.21 27 Jan 2025 4 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 投资建议投资建议 展

21、望未来，我们认为药品板块投资机会来自于创新药及刚需用药，主要基于全展望未来，我们认为药品板块投资机会来自于创新药及刚需用药，主要基于全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显。建议投资有国际竞球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显。建议投资有国际竞争力，国内转型新品放量标的。争力，国内转型新品放量标的。1）从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继PD-1、新冠、减肥药之后，双抗、ADC 在肿瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易、New-Co 模式出海提升海外交易质量和数量。中国创新药全球产业升级，建议关注：中国创新药

22、全球产业升级，建议关注：海外临床进展：康方生物、科伦博泰生物、百利天恒；BD 预期：恒瑞医药、泽璟制药、荣昌生物、亚盛医药、康希诺、康诺亚、科济药业；创新药海外放量：百济神州、和黄药业、传奇生物。2）从供需结构来看，内需方面，政策周期从 2022 年 6 月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形，刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，中国企业研发出海的质量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清，传统大型药企和 biopharma 估值提升，biotech 成为 Pharma 的窗口期已过，但将有优质的 biote

23、ch凭借管线价值具备全球竞争力。新品放量、集采预期稳定、全链条支持创新药发展带来国内供需改善，建议关新品放量、集采预期稳定、全链条支持创新药发展带来国内供需改善，建议关注：注：特宝生物、信达生物、贝达药业、海思科、翰森制药、中国生物制药、科伦药业、信立泰。27 Jan 2025 5 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 一、一、应当结合公平和效率看待医疗体系改革应当结合公平和效率看待医疗体系改革 我国医药行业的增长受需求增长、政策周期、创新周期三个重要因素影响。我国医药行业的增长受需求增长、政策周期、创新周期三个重要因素影响。老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药成为

24、永恒的朝阳行业。然而，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。调控周期而波动。政府作为支付系统中的重要力量，在有限预算约束下会严格监管行业，以控制需求的过快增长。其次，医药行业既具有满足居民医药和诊疗需求的其次，医药行业既具有满足居民医药和诊疗需求的公共属性，也兼具作为国际竞争力和新质生产力的创新属性。公共属性，也兼具作为国际竞争力和新质生产力的创新属性。医疗卫生领域大量地存在公共产品和准公共产品性质的医疗卫生服务，因此公医疗卫生领域大量地存在公共产品和准公共产品性质的医疗卫生服务，因

25、此公平和效率一直是医疗卫生政策要解决的核心问题。平和效率一直是医疗卫生政策要解决的核心问题。在医疗卫生领域，国家的主要作用在于维护其公平性，而市场机制的更多功能在于提高效率。追本溯源，本文将从追本溯源，本文将从医疗体系的公平和效率出发，结合全球医改镜鉴，重点讨论医改政策周期，并对商医疗体系的公平和效率出发，结合全球医改镜鉴，重点讨论医改政策周期，并对商业健康险发展对产业创新的影响作出前瞻性判断。业健康险发展对产业创新的影响作出前瞻性判断。1.1 我国医改至今基本实现公平可及，用占比我国医改至今基本实现公平可及，用占比 7%的的 GDP 解决了解决了 14 亿人的医药和亿人的医药和诊疗需求诊疗需

26、求 从全球主要发达国家的卫生资源投入和成果来看，我们认为没有完美的医疗体从全球主要发达国家的卫生资源投入和成果来看，我们认为没有完美的医疗体系。系。全球主要国家在可及性、成本效益、医疗质量三方面各有所长，但不存在同时满足广覆盖、低成本、高水平的医疗体系。完美医疗体系的悖论在于，居民对医疗的追求无止境，而国家医疗资源有限。因此，我们认为应当结合公平和效率看待医疗体制改革。医疗体系的公平性涵义是：医疗体系的公平性涵义是：可及性公平：不同地域、经济水平的人群获取医疗服务的机会均等，居民享有基本的医疗服务权利；支付公平：不同收入群体按照其支付能力来承担医疗费用，避免因贫弃疗。质量公平：不同人群接受的医

27、疗服务质量应当是接近的，如城镇和农村不应差异过大。医疗体系的效率涵义是：医疗体系的效率涵义是：资源使用效率：医疗设备、医护人员、床位等资源应合理配置和利用；服务效率：在确保医疗质量的前提下，保证医生和患者的诊疗效率；成本效益：用最小的成本获得最大的健康获益，充分考虑高性价比的药物和疗法。从医改成果来看，我国以占比从医改成果来看，我国以占比 7%的的 GDP 解决了解决了 14 亿人的诊疗需求。亿人的诊疗需求。我国自1998 年建立城镇职工基本医保制度，历经 2009 年“新医改”，2015 年“药政改革”，已经建立了覆盖城乡居民的医疗卫生体系。截至 2023 年底，我国基本医保覆盖 13.3亿

28、人，基本医保参保率稳定在 95%以上。对比美国、德国、英国、日本、印度，中国用占比仅 7%的 GDP，解决了 14 亿人的诊疗需求。当前我国人均寿命及医疗质量接近发达国家。当前我国人均寿命及医疗质量接近发达国家。2022 年，中国每万人医生数约3.2 名，超过日本；每万人病床数达到 68 张，分别是美国和英国的 2.5X 和 2.8X。从人均寿命、医疗质量和可及性（HAQ）指数来看，中国人均寿命约 77 岁，接近美国；HAQ 指数远高于印度，接近美国、德国、英国和日本。我国医改至今成效显著，已经实现较好的公平性。27 Jan 2025 6 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医

29、疗香港医疗 图图 1 中国以占比中国以占比 7%的的 GDP 解决解决 14 亿人的医疗需求亿人的医疗需求 数据来源：WHO，国家卫健委，柳叶刀“Measuring performance on the Healthcare Access and Quality Index for 195 countries and territories and selected subnational locations:a systematic analysis from the Global Burden of Disease Study 2016”，HTI 注释：医疗质量和可及性指数即 HAQ In

30、dex 由柳叶刀编制，根据全球 195 个国家的疾病负担进行综合评分，评分范围为 0-100，100 表示最高分；医疗费用为 WHO 2022 年数据，人均寿命为 WHO 2019 年数据。1.2 医药行业的需求增长通常随着创新周期和政策调控周期而波动。未来医药行业的需求增长通常随着创新周期和政策调控周期而波动。未来 5 年政年政策和需求将同向发展，多层次需求得到释放策和需求将同向发展，多层次需求得到释放 医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动，资本市场是医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动，资本市场是反映需求和政策的晴雨表。我们认为当前医改方向进入提效阶

31、段，医药企业出海奠反映需求和政策的晴雨表。我们认为当前医改方向进入提效阶段，医药企业出海奠定国际竞争力，未来定国际竞争力，未来 5 年多层次需求将得到释放，政策、供给、需求将同向发展。年多层次需求将得到释放，政策、供给、需求将同向发展。从资本市场来看，医药指数的表现和基本医保支出增速、资本市场融资活跃程度正相关。而当前我们面临的现状是，基本医保收入增速放缓、融资环境阶段性低迷，发展商业健康险有望改善支付端。下面我们将从四个阶段，探讨政策周期和产业的关系。第一阶段：第一阶段：2009 年开启年开启“新医改新医改”，主要目标是扩大医疗可及性，降低居民支付，主要目标是扩大医疗可及性，降低居民支付压力

32、。压力。在参保率方面，新医改指导基本医保参保率达到 90%以上，目前已经实现。在医疗资源供给方面，政策强调公共卫生服务体系建设。尽管当前我国区域医疗资源不均衡的矛盾依然突出，但整体供给水平已经接近发达国家。在降低居民支付压力方面，2023 年我国个人现金卫生支出占卫生总费用比例为 27%，较 2009 年下降了 10 个百分点。在扩大医保可及性的背景下，基本医保支出高速扩容，医保制造业主营业务收入快速增长，政策和需求共振带动资本市场高度景气。2009-2015 年基本医保支出从 2,797 亿元增长至 9,312 亿元，年复合增速 22%；医药工业规模以上企业营业收入从 9,087 亿元 增长

33、至 2.6 万亿元，年复合增长 19%。第二阶段：第二阶段：2015 年年“药政改革药政改革”，首次提出三医联动，主要目标是改革医药体，首次提出三医联动，主要目标是改革医药体制。制。医改是系统工程，需要足够强的执行力和多部门协同。2015 年深化医药卫生体制改革工作电视电话会议中首次提出，医药卫生体制改革以“公平可及、群众受益为出发点和立足点，坚持医保、医药、医疗三医联动。此阶段体制性改革加速，产业在行业监管和流通体制改革的背景下进入提效窗口。2015-2017年，基本医保支出从9,312亿元增长至1.4万亿元，年复合增速24%；医药工业规模以上企业营业收入从 2.6 万亿元增长至 2.7 万

34、亿元，年复合增速 3%，主要受到上游原料药企整治、下游两票制实行的影响。同时，2018 年疫苗质量事件导致行业生产和流通监管趋严。基本医保支出增速与医药工业规模以上企业营业收入增速的差异拉大，不仅仅是由于上游和流通行业的整治，更深层次的原因在于，2015 年我国推动公立医院试点改革，要求公立医院药占比下降至 30%。随之而来的院内结构调整，导致公立医院药品收入增长近乎停滞，而检验检测和医疗服务收入开始主导增长。根据国家卫健委，2015-2018 年，公立医院药品总收入从 7,542 亿元增长至 8,043 亿元，非药品 27 Jan 2025 7 Table_header2 中国中国&中国中国

35、&香港医疗香港医疗 收入从 1.1 万亿元增长至 1.7 万亿元。截至 2018 年末，公立医院药占比从 2015 年的41%下降至 33%，基本完成院内结构调整。第三阶段：第三阶段：2017 年年“整合管理体制整合管理体制”，主要目标是解决体制机制矛盾，提高系统，主要目标是解决体制机制矛盾，提高系统的协同性。的协同性。2017 年 1 月国务院印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划，主要提出深层次体制机制矛盾问题日益凸显，要推动医改由打好基础转向提升质量、由单项突破转向系统集成和综合推进，坚持三医联动改革。在这样的改革体系下，2018 年国家药监局组建，国家医保局挂牌。国家药监局负责药械监管

36、、国家医保局承担医疗保障、定价和招采职能，与国家卫健委相互协同。由此，我国医疗卫生的体制性建设取得突破进展，开始消除资源和权责分割格局，基本医保基金使用效率得到提升。但医改涉及多方利益格局变化，改革联动性和组织实施方面仍在持续推进。2017-2020 年，基本医保支出从 1.4 万亿增长至 2.1万亿，年复合增速 13%；医药工业规模以上企业营业收入从 2.7 万亿增长至 2.8 万亿，年复合增速 1%。“4+7”集采到带量采购常态化深刻的改革了行业的利益格局。2017 年中国加入 ICH（人用药品技术要求国际协调理事会），产业在体系提效和接轨国际中加速创新。第四阶段：第四阶段：2020年年“

37、支付端改革支付端改革”，用，用10年时间全面建成多层次医疗保障体系。年时间全面建成多层次医疗保障体系。2020 年中共中央 国务院下发关于深化医疗保障制度改革的意见，定调 10 年医改目标。到 2025 年，改革任务强调医保基金的筹资、支付、监管以及可持续运行。到 2030 年，医改更加强调补充医疗保险、商业健康险等多元支付主体建设，并以公平适度为基本原则，根据经济发展水平和基金承受能力稳步提高医疗保障水平。以下摘自原文：“改革发展目标。到 2025 年，医疗保障制度更加成熟定型，基本完成待遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医保管理服务等关键领域的改革任务。到 20

38、30 年，全面建成以基本医疗保险为主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系，待遇保障公平适度，基金运行稳健持续，管理服务优化便捷，医保治理现代化水平显著提升，实现更好保障病有所医的目标。”（2020 年中共中央 国务院关于深化医疗保障制度改革的意见）。2020 年以来医药行业供给和需求侧共振。在供给侧，港股出台生物科技 18A 章节、科创板开闸为一批优质的创新型医药企业打开融资通道。在需求侧，药明康德等 CXO企业抓住外需机遇奠定国际竞争力，新冠疫情催化了内需的增长。2020-2023年，基本医保支出从 2.1 万亿元增长至 2.8 万亿元

39、，年复合增速 10%；医药工业规模以上企业营业收入从 2.8 万亿元增长至 3.0 万亿元，年复合增速 2%。在医疗卫生需求持续上涨，以及医保基金平稳运行的规划下，医药工业规模以上企业营业收入相较前一阶段企稳。回顾过去四个医改阶段，回顾过去四个医改阶段，2009-2015 年是政策和需求共振的时期，目标在于提年是政策和需求共振的时期，目标在于提升我国医疗卫生体系的公平性，产业快速扩容。升我国医疗卫生体系的公平性，产业快速扩容。2015 年首次提出三医联动的改革方年首次提出三医联动的改革方针，重在联动各部门，推动体系协同性提升。在这样的改革方针下，针，重在联动各部门，推动体系协同性提升。在这样的

40、改革方针下，2018 年国家药年国家药监局组建、国家医监局组建、国家医保局挂牌，体制性改革取得进展。医药企业把握国际化机遇，新保局挂牌，体制性改革取得进展。医药企业把握国际化机遇，新冠疫情催化了内需，形成供给和需求共振，资本市场再一次迎来高度景气。冠疫情催化了内需，形成供给和需求共振，资本市场再一次迎来高度景气。2025-2030 年的改革目标，更加强调支付端的多元化，商业健康险发展构成显著增量，在年的改革目标，更加强调支付端的多元化，商业健康险发展构成显著增量，在医药企业出海奠定国际竞争力的背景下，有望形成政策、供给、需求三方面同向发医药企业出海奠定国际竞争力的背景下，有望形成政策、供给、需

41、求三方面同向发展。展。27 Jan 2025 8 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 2 2009-2024 年医药指数和沪深年医药指数和沪深 300 绝对收益率绝对收益率 数据来源：wind，HTI；截至 2024 年 12 月 24 日 图图 3 医药工业规模以上企业营业收入增长与基本医保支出长期正相关医药工业规模以上企业营业收入增长与基本医保支出长期正相关 数据来源：国家医保局，国家统计局，工业和信息化部消费司，中国医药企业管理协会，HTI 1.3 全球视角，不存在完美的医疗体系，多元的支付结构更有助于鼓舞企业创新全球视角，不存在完美的医疗体系，多元的

42、支付结构更有助于鼓舞企业创新积极性积极性 我们从美、德、日、英四国的支付结构和医改经验中看到，优先满足公平可我们从美、德、日、英四国的支付结构和医改经验中看到，优先满足公平可及，是政策性结果。提升效率鼓励创新是市场机制结果，主要体现在商业健康险的及，是政策性结果。提升效率鼓励创新是市场机制结果，主要体现在商业健康险的发展。发展。谈及多元支付，只有美国和德国是多元支付发展相对较好的国家。美国的健康险市场规模大且成熟，德国则在制度体系上独具特点。英国和日本因为政府强监管，商保并没有发展起来，也导致体系低效、产业缺乏创新性等问题。因此，中国中国可参考的经验是，在保证公平性的基础上，发挥市场化机制满足

43、多层次需求，发展可参考的经验是，在保证公平性的基础上，发挥市场化机制满足多层次需求，发展有创新活力的医药产业。有创新活力的医药产业。纵览全球主要国家的支付结构，我们发现，财政支付主导会导致低效，监管缺纵览全球主要国家的支付结构，我们发现，财政支付主导会导致低效，监管缺位会使得公平性较差，因此医药行业需要多元支付和适度监管。位会使得公平性较差，因此医药行业需要多元支付和适度监管。不同国家支付结构的差异受到国家发展阶段、筹资结构、市场化和监管程度等因素影响。在财政为主要筹资来源的国家，医疗体系的效率较差。在市场化程度较高的国家，不同人群所能获得的医疗资源差异和保障程度差异较大，公平可及性愈发受到挑

44、战。27 Jan 2025 9 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 复盘其医改经验，我们发现，在政府对药价强管控的市场中，企业复盘其医改经验，我们发现，在政府对药价强管控的市场中，企业创新积极性创新积极性也是较为缺乏的。也是较为缺乏的。以欧洲市场为例，严苛的药价管控导致药企研发投入下降，新时代生物药浪潮中并未诞生新的大药企。1989 年开始，德国等欧洲各国实施近乎“严苛”的药价管控，导致拜耳、默克等德国药企不得不逐渐将重心转移至美国，新产品优先在美国市场上市。日本武田制药和中外制药如今能够占据世界前 20 市值药企的两席，也主要是因为出海到美国，本土市场几乎再未诞

45、生新的创新企业。1）中国：医保基本全民覆盖，公平性相对较好，但体系效率和产业创新不）中国：医保基本全民覆盖，公平性相对较好，但体系效率和产业创新不足。足。我国已逐步建立起以基本医保为主体，城乡社会医疗救助为托底，商保等多种我国已逐步建立起以基本医保为主体，城乡社会医疗救助为托底，商保等多种支付端共同发展的医保体系。支付端共同发展的医保体系。目前健康险覆盖广度和深度仍然薄弱。从覆盖率来看，2023 年我国基本医保覆盖 13.3 亿人，基本医保参保率稳定在 95%以上。从消费型医疗险来看，1）根据艾瑞咨询，2019 年百万医疗险覆盖 6,300 万人，预计 2020年达到 9,000 万人，产品均

46、价 540 元。2）根据南开大学研究，2022 年惠民保参保人数达到 1.6 亿人，平均参保费用 108 元。我国健康险的参保人数和参保深度还处于较低水平。从实际支付来看，基本医保支付占据主要地位，个人卫生支出比例较高。从实际支付来看，基本医保支付占据主要地位，个人卫生支出比例较高。2023年我国基本医保收入规模3.4万亿元，支出2.8万亿元；商保医疗保险收入规模3,792亿元，支出 2,805 亿元；托底层为城乡社会医疗救助，支出规模为 745 亿元，救助8,020 万人。根据国家卫健委初步核算，2023 年我国卫生总费用约 9.1 万亿元，其中政府卫生支出、社会卫生支出、个人卫生支出分别占

47、比 27%、46%和 27%。我国商保支付规模明显较小，个人卫生支出占卫生总费用的比例偏高。图图 4 2023 年中国基本医保和商保医疗保险的收入和支出规模年中国基本医保和商保医疗保险的收入和支出规模 图图 5 中国卫生总费用的资金来源中国卫生总费用的资金来源 数据来源：国家医保局，中保协，HTI 数据来源：国家卫健委，HTI 2）美国：商保覆盖主要人群，政府医保覆盖弱势群体，公平性尚可，但效率）美国：商保覆盖主要人群，政府医保覆盖弱势群体，公平性尚可，但效率不高，主要体现在资源使用效率、成本效益低。不高，主要体现在资源使用效率、成本效益低。美国的医保体制是以商保为主体，政府为老年人及残疾人（

48、美国的医保体制是以商保为主体，政府为老年人及残疾人（Medicare）和低收）和低收入群体（入群体（Medicaid/CHIP）提供社会医疗保障为补充的混合型医疗保障制度。）提供社会医疗保障为补充的混合型医疗保障制度。从覆盖率来看，2022 年，美国商保的覆盖率为 69%，远超政府医保 40%的覆盖率。其中，商保团险、商保个险、政府医保、军队医保的覆盖率分别为 55%、14%、40%和5%，但仍有 8%的居民未覆盖医保。从实际支付来看，联邦政府和州政府仍然是美国医疗卫生开支的主要支付方。从实际支付来看，联邦政府和州政府仍然是美国医疗卫生开支的主要支付方。据美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS

49、）统计，2022 年，美国医疗卫生总支出4.2 万亿美元，占 GDP 的 17%。其中，政府医保支出 1.8 万亿美元，占总支出的 42%（Medicare 22%+Medicaid/CHIP 20%）；商保支出 1.3 万亿美元，占总支出的 31%；27 Jan 2025 10 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 个人自付 0.5 万亿美元，占总支出的 11%；公共卫生开支及其他支出 0.7 万亿美元，占总支出 16%。3）德国：商保覆盖高收入群体，法定医保强制参保，公平性偏弱，体系效率）德国：商保覆盖高收入群体，法定医保强制参保，公平性偏弱，体系效率较高。其较

50、高。其公平性偏弱主要体现在支付公平和质量公平性偏弱；体系效率较好主要因公平性偏弱主要体现在支付公平和质量公平性偏弱；体系效率较好主要因其政策体制兼顾医保和商保、支出规模和效率、创新药分层次支付。其政策体制兼顾医保和商保、支出规模和效率、创新药分层次支付。德国实行双轨制医疗保障制度，即法定医疗保险（德国实行双轨制医疗保障制度，即法定医疗保险（SHI）与商保（）与商保（PHI）并行。）并行。收入低于 69,300 欧元/年（2024 年）的人群强制参加法定医保，超过该标准的居民可以选择退出法定医保，加入商保。从覆盖率来看，欧洲健康系统和政策监测部门（HSPM）数据显示，2019 年德国法定医保覆盖

51、 89%的人口，商保覆盖率达 11%，商保为法定医保的补充，仅约 0.08%的人口无医保覆盖。从实际支付来看，政府从实际支付来看，政府是德国医疗卫生开支的主要支付方，其筹资来源以强制是德国医疗卫生开支的主要支付方，其筹资来源以强制征收社会保障税赋为主，国家酌情补贴为辅。征收社会保障税赋为主，国家酌情补贴为辅。根据德国统计局数据，2021 年，德国医疗卫生总支出约 4,740 亿欧元，占 GDP 的 13%。其中，法定医保、法定长护险、商保、个人自付、公共卫生开支及其他分别占总支出的 54%、11%、8%、13%、14%。德国以其强制性的法定医疗保障实现了较高的可及性。但近年德国基本医保缴费率持

52、续提升，居民强制参保，企业端和居民缴费压力均较大。4）日本：日本医保体系尤其强调公平性，医保支付向高龄群体倾斜，支付能）日本：日本医保体系尤其强调公平性，医保支付向高龄群体倾斜，支付能力与报销比例相匹配。日本医疗力与报销比例相匹配。日本医疗体系的效率有一定争议，因居民长期住院、大量床体系的效率有一定争议，因居民长期住院、大量床位导致医疗资源使用效率低，同时创新药械使用和定价都在强监管环境下。但其分位导致医疗资源使用效率低，同时创新药械使用和定价都在强监管环境下。但其分级诊疗体系完善，服务效率尚可。级诊疗体系完善，服务效率尚可。日本实行被称为日本实行被称为“国民皆保险国民皆保险”的全民医保制度，

53、居民强制参加公共医疗保险。的全民医保制度，居民强制参加公共医疗保险。因老龄化快速进展，日本内阁将促进仿制药使用制定为国策，实行严格的医保控费和药价调控制度。同时，为了缓解日益增长的医保压力，2000 年日本引入介护保险制度。截至 2021 年，日本介护保险支付规模占 GDP 比例达到 2%。此外，日本的医保支付比例向高龄人群倾斜，75岁以上老人医保报销比例为90%，70-74岁为80%，70 岁以下为 70%。从实际支付来看，基本医保占据绝对主导地位，商保占比相对较小。从实际支付来看，基本医保占据绝对主导地位，商保占比相对较小。根据WHO统计，2021 年，日本医疗卫生费用约 61.8 亿日元

54、，占 GDP 的 11%。其中，基本医保（健康保险+国民健康保险+高龄者医疗保险+介护保险）、商保、个人自付、公共卫生开支及其他分别占总支出的 77%、2%、12%、9%。5）英国：公民免费享受法定医保，公平性较好，但服务效率低的问题持续加）英国：公民免费享受法定医保，公平性较好，但服务效率低的问题持续加剧。剧。英国的医保体系以法定医疗保障为主，居民免费享受国家医疗服务体系英国的医保体系以法定医疗保障为主，居民免费享受国家医疗服务体系（NHS）法定的医保权益，但部分住院费用、妇产、牙科）法定的医保权益，但部分住院费用、妇产、牙科、眼科等项目仍需自费。、眼科等项目仍需自费。从覆盖率来看，英国法定

55、医保基本实现全民覆盖，约 11%的英国人口拥有商保（2021 年）。因此，商保在英国医保体系中主要起补充作用，用于支付法定医保不涵盖的医疗费用，如一些择期手术、私立医院的医疗服务以及部分牙科和眼科治疗等。从实际支付来看，财政是英国医保体系的主要支付方。从实际支付来看，财政是英国医保体系的主要支付方。根据英国国家统计局，2021 年，英国医疗卫生开支约 2,807 亿欧元，占 GDP 的 12%。其中，财政、商保、个人自付、其他第三方支付分别占总支出的 83%、2%、13%和 2%。效率低是 NHS 当前的主要问题，而其核心原因是政府财政赤字严重，长期以来对 NHS 投资不足。2010-2019

56、 年，英国政府的平均医疗健康投入为每人 3,005 英镑/年，比欧盟 14 国平均水平（3,655 英镑/年）低 18%。27 Jan 2025 11 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 6 美国卫生总费用的筹资来源美国卫生总费用的筹资来源 图图 7 德国卫生总费用的筹资来源德国卫生总费用的筹资来源 数据来源：CMS，HTI 数据来源：德国统计局，HTI 图图 8 英国卫生总费用的筹资来源英国卫生总费用的筹资来源 图图 9 日本卫生总费用的筹资来源日本卫生总费用的筹资来源 数据来源：英国国家统计局，HTI 数据来源：WHO，HTI 二、二、商业健康险将承担多

57、元支付和创新两种职能商业健康险将承担多元支付和创新两种职能 复盘海内外医复盘海内外医改，尽管不存在完美的医疗体系，而且医药行业需求受到政策调改，尽管不存在完美的医疗体系，而且医药行业需求受到政策调控周期和创新周期的影响而波动，但现阶段医改已经进入发展多层次医疗保障体系控周期和创新周期的影响而波动，但现阶段医改已经进入发展多层次医疗保障体系的阶段，商保将成为鼓励创新的重要催化。的阶段，商保将成为鼓励创新的重要催化。结合当前我国医改进展，我们认为商业健康险将承担多元支付和创新两种职能，促进创新药械定价机制优化。商业健康险的产品丰富度、赔付率将逐渐提升，其与基本医保的覆盖边界将更加清晰。综合分析基本

58、医保和商保的筹资来源和支出趋势，我们预计到综合分析基本医保和商保的筹资来源和支出趋势，我们预计到 2030 年，商保年，商保对医疗费的赔付规模将增加约对医疗费的赔付规模将增加约 3,277 亿元，对基本医保亿元，对基本医保+商保支付规模的增速提振商保支付规模的增速提振 1-2%，使得基本医保，使得基本医保+商商保医疗费支出的增速水平至少维持在保医疗费支出的增速水平至少维持在 6-7%。对于创新药市场，若增量赔付资金的 30%用于创新药支付，则商保对创新药的支付规模将从 74 亿元扩大至约 1,000 亿元规模，显著拉动当前仅约 1,400 亿元的创新药市场扩容。2.1 基本医保保基本，商业健康

59、险发展将提振整体医疗保障支付规模和增速基本医保保基本，商业健康险发展将提振整体医疗保障支付规模和增速 基本医保拓宽筹资来源的主要方式有以下几个方面，基本医保拓宽筹资来源的主要方式有以下几个方面，分别是 1）提高企业缴费基数和缴费率；2）延迟退休，保留更多的在职职工，稳定缴费职工人数的增速；3）通过中央转移支付等方式，对城乡居民医保匹配以适应需求增长的补贴水平；4）提高城乡居民医保个人缴费水平，提高缴费的强制性；5）就基本医保资金池而 27 Jan 2025 12 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 言，提高基本医保基金的统筹级别，可以提升结余资金的投资收益水平。其

60、中，我我们认为提升基本医保资金统筹级别、加大财政补贴力度、延迟退休是未来一段时间们认为提升基本医保资金统筹级别、加大财政补贴力度、延迟退休是未来一段时间较为可能实现的方向。考虑到职工医保缴费率、财政补贴的调节空间，我们预计基较为可能实现的方向。考虑到职工医保缴费率、财政补贴的调节空间，我们预计基本医保的收入增速将长期快于本医保的收入增速将长期快于 GDP 增长。具体分析如下。增长。具体分析如下。从基本医保的收支情况来看，从基本医保的收支情况来看，2023 年我国基本医保收入年我国基本医保收入 3.4 万亿元，万亿元，5 年复合年复合增速为增速为 8%；支出；支出 2.8 万亿元，万亿元，5 年

61、复合增速为年复合增速为 8%。基本医保由收入 2.3 万亿元的职工医保和收入 1.1 万亿元的城乡居民医保构成。2023 年基本医保结余 5,293 亿元，主要来自职工医保结余 5,181 亿元，城乡居民医保基本收支基本平衡。2023 年我国职工医保基金累计结余 4.0 万亿元，城乡居民医保累计结余 0.8 万亿元。基本医保的收入增长主要依靠职工医保缴费基数增长拉动。基本医保的收入增长主要依靠职工医保缴费基数增长拉动。职工医保收入过去5 年复合增速 10%，其增长主要来自缴费基数的增长，企业和个人按一定缴费率进行缴纳，缴费基数的增长与社会平均工资挂钩。从参保人数来看，2023 年职工医保参保

62、3.7 亿人，同比增速为 2%，其中在职职工人数 2.7 亿人，同比增速为 2%，在职职工的数量增长平稳。2023 年在职职工的人均医保收入贡献 8,462 元，同比增长8%。因此，在不调整缴费率的情况下，在职职工人数上涨，带来职工医保的增长快因此，在不调整缴费率的情况下，在职职工人数上涨，带来职工医保的增长快于于 GDP 增长。增长。城乡居民医保的增长主要来自财政补贴基数每人每年上调城乡居民医保的增长主要来自财政补贴基数每人每年上调 30元，元，2024年为 670元。2023 年城乡居民医保收入 1.1 万亿元，主要来自财政补贴和城乡居民缴费两部分。其中，2022 年国家对城乡居民医保补贴

63、 6,231 亿元，对城镇职工医保补贴 127亿元（2023 年数据尚未披露）。2023 年城乡居民医保参保人数 9.6 亿人，同比下降2%。因此，财政补贴是居民医保的主要资金来源，2024 年为每人每年 670 元，整体补贴金额估计超过 6,000 亿元，占城乡居民医保总收入的约 6 成，个人每人每年缴纳约 400 元。在参保人数稳定的情况下，若每人每年增长 30 元的财政补贴，居民自费部分同比例提升，则财政补贴绝对额的增长带来城乡居民医保收入增速约为则财政补贴绝对额的增长带来城乡居民医保收入增速约为 4-5%。商业健康险也将成为补充医保支付的重要社会筹资途径。商业健康险也将成为补充医保支付

64、的重要社会筹资途径。从商业健康险的收支情况来看，2023年中国商业健康险收入 9,035亿元，5年复合增速为 6%；赔付 3,848亿元，5 年复合增速为 13%，包括了疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险四个险种。其中，与医药行业相关的是医疗保险，收入与医药行业相关的是医疗保险，收入 3,792 亿元，支出亿元，支出2,805 亿元亿元；疾病保险为一次性赔付保险金形式，收入 4,599 亿元，支出 979 亿元，疾病保险的赔付规模较小主要因主要参保人群相对年轻，未进入赔付窗口。我们预计，若未来我们预计，若未来 7 年商业医疗保险收入以年商业医疗保险收入以 10%的收入增长，到的收入

65、增长，到 2030 年商业医年商业医疗保险保费规模将从疗保险保费规模将从 3,792 亿元增长至亿元增长至 7,390 亿元。亿元。基于短期健康险目前的平均赔付水平集中在 20-60%，我们假设当前医疗保险综合赔付率为 50%，7 年后综合赔付率提升至 70%，则到则到 2030 年赔付规模将增加至年赔付规模将增加至 3,277 亿元，平均每年增加亿元，平均每年增加 468 亿元，亿元，占当前基本医保支出规模占当前基本医保支出规模 2.8 万亿元的约万亿元的约 2%，将显著提振整体医保，将显著提振整体医保+商保的支出增商保的支出增速。速。我们预计，增量资金将主要流向住院以及创新药，并对创新药行

66、业构成显著增我们预计，增量资金将主要流向住院以及创新药，并对创新药行业构成显著增量。量。2023 年中国创新药市场约 1,400 亿元，商保对创新药的支付规模为 74 亿元，2024 年前 10 个月基本医保对创新药的支付规模约 920 亿元。若商业医疗保险增量的 3,277 亿元赔付金额中 30%用于创新药支付，约为 983 亿元，2023-2030 年商保对年商保对创新药的支付将保持创新药的支付将保持 46%的年复合的年复合增速，其对创新药的支付水平将与基本医保差距增速，其对创新药的支付水平将与基本医保差距逐渐缩小。逐渐缩小。27 Jan 2025 13 Table_header2 中国中

67、国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 10 2023-2030E 商业医疗保险保费和赔付率变化敏感性分析商业医疗保险保费和赔付率变化敏感性分析 数据来源：HTI 2.2 我国商业健康险保费扩容速度快，但赔付率水平仍然较低，消费型健康险覆我国商业健康险保费扩容速度快，但赔付率水平仍然较低，消费型健康险覆盖范围仍然较小盖范围仍然较小 从发展现状来看，我国商业健康险发展速度快，但有效供给和需求转换不足，从发展现状来看，我国商业健康险发展速度快，但有效供给和需求转换不足，市场存在赔付率低、较少覆盖带病体、产品创新不足三个方面。市场存在赔付率低、较少覆盖带病体、产品创新不足三个方面。1）赔付率低。）赔付

68、率低。我国基本医保基金收入 3.4 万亿元，总支出 2.8 亿元，赔付率达到 82%。而我国大多数保司开发的短期商业医疗保险赔付率水平在 20-60%，赔付率还有较大提升空间。2）较少覆盖带病体。）较少覆盖带病体。“保健康体”依然是商业健康险行业默认的逻辑。商业健康险的保障范围虽做到了衔接基本医保，但健康告知严苛，承保人群有限，全人群的保障缺口依然巨大。3）面对老人、慢病的商业健康险产品创新仍然保守。）面对老人、慢病的商业健康险产品创新仍然保守。目前市面缺乏老年人专属的百万医疗产品、非癌症的重症产品以及长期护理产品。同时，市场也缺少允许慢病群体投保的保险。其核心原因在于，非标体的数据标签相对缺

69、乏、产品开发难度大、保险公司核保能力有限。下文我们会从产业视角阐述我国商业健康险的现状。下文我们会从产业视角阐述我国商业健康险的现状。保险公司的经营核心是赚取利差、保险公司的经营核心是赚取利差、死差和费差。死差和费差。在收入端，保险公司的收入主要来自保费收入和投资收益。在利润端，保险公司的利润主要来自死差益、利差益和费差率。直观来讲，当实际死亡率低于预期死亡率，保险公司支付的死亡保险金就会少于预期，从而产生死差收益；当保险公司的投资收益率高于制定保险产品价格时的预期收益率，就会产生利差收益；当保险公司实际的运营费用低于预计费用时产生费差收益。对于一些大型保险公司，当其将自己承保的部分风险通过再

70、保险方式转移给再保险公司时，会从再保险公司获得再保险收入。目前中国健康险公司目前中国健康险公司的利润主要来自利差，来自死差和费差的利润相的利润主要来自利差，来自死差和费差的利润相对少。对少。27 Jan 2025 14 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 11 保险公司的利润来自利差、死差和费差保险公司的利润来自利差、死差和费差 数据来源：HTI 我国商业健康险种主要为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保我国商业健康险种主要为疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险和护理保险。险。1）疾病保险：是以被保险人患合同约定的疾病为给付保险金条件的保险，主要为长

71、期医疗险。当被保险人被确诊患有合同中规定的某种疾病时，保险公司会按照约定的金额一次性赔付保险金。2）医疗保险：是以保险合同约定医疗行为的发生为给付保险金条件，为被保险人接受诊疗期间的医疗费用支出提供保障的保险。它可以对被保险人在医院门诊、住院等医疗过程中产生的费用进行补偿，典型产品如百万医疗险、惠民保等。3）失能收入损失保险：是以因保险合同约定的疾病或者意外伤害导致工作能力丧失为给付保险金条件，为被保险人在一定时期内收入减少或者中断提供保障的保险。当前中国失能收入损失保险的市场认知度和市场份额仍然较低。4）护理保险：是以因保险合同约定的日常生活能力障碍引发护理需要为给付保险金条件，为被保险人的

72、护理支出提供保障的保险。目前，一些保险公司已经开始探索和开发护理保险产品。护理保险在中国仍处于试点或探索阶段，整体规模仍然较小。我国商业健康险市场的主要参与者是人身险和财产险公司。我国商业健康险市场的主要参与者是人身险和财产险公司。人身险公司主要经营长期健康险，如重疾险可以保障几十年甚至终身。财产险公司主要经营短期健康险，保险期限通常不超过一年。短期健康险和财产险都是基于风险发生的概率和损失程度进行定价，有一定相似性和销售协同性。近年随着车险市场趋于饱和，财产近年随着车险市场趋于饱和，财产险公司对健康险的重视程度提升。险公司对健康险的重视程度提升。截至截至 2023 年，中国商业健康险收入年，

73、中国商业健康险收入 9,035 亿元，赔付亿元，赔付 3,848 亿元。亿元。从支付方来看，人身险公司收入 7,283 亿元，赔付 2,580 亿元，占总赔付规模的 67%。人身险公司经营的医疗保险收入 2,163 亿元，赔付 1,588 亿元；疾病保险收入 4,508 亿元，赔付 939 亿元。因此，疾病保险保费收入规模较大，但当前医疗保险占人身险公司的疾病保险保费收入规模较大，但当前医疗保险占人身险公司的赔付总金额的主要部分。赔付总金额的主要部分。2023年财产险公司收入 1,752亿元，共赔付 1,268亿元，占总赔付规模的 33%。其中，医疗保险是财产险公司的主要经营险种，收入 2,1

74、63 亿元，赔付 1,217 亿元。因此，医药行业相关的医疗保险在整体商业健康险市场保费收入为医药行业相关的医疗保险在整体商业健康险市场保费收入为 3,792 亿元，赔亿元，赔付付 2,805 亿元。亿元。27 Jan 2025 15 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 中国商业健康险的保费收入快速增长，但赔付规模在卫生费用的占比中仍然较中国商业健康险的保费收入快速增长，但赔付规模在卫生费用的占比中仍然较低。低。2010 年，中国商业健康险保费收入规模仅有 677 亿元，到 2023 年以 22%的年复合增速增长增长至 9,035 亿元。从保费收入来看，中国健康险

75、已经初具规模。因商业健康险中包含疾病保险，若以医疗保险赔付计算，2023 年医疗保险赔付规模年医疗保险赔付规模2,805 亿元，仅占卫生总费用的亿元，仅占卫生总费用的 3%。图图 12 中国商业健康险保费收入和赔付规模（亿元）中国商业健康险保费收入和赔付规模（亿元）数据来源：国家金融监督管理总局，中国保险行业协会，HTI 分险种来看，中国商业健康险主要是疾病保险和医疗保险，分别占总保费规模分险种来看，中国商业健康险主要是疾病保险和医疗保险，分别占总保费规模的的 51%和和 42%。2023 年，中国商业健康险保费收入 9,035 亿元，占全国保险保费收入的 18%。疾病保险、医疗保险、护理保险

76、分别占健康险保费收入的 51%、42%、7%。从收入结构来看，人身险公司主要经营长期健康险，占人身险公司健康险保费收入的 76%；财产险公司经营的绝大部分为短期健康险。图图 13 2023 年中国健康险占保险行业保费收入的年中国健康险占保险行业保费收入的 18%图图 14 2023 年中国商业健康险保费主要来自疾病和医疗保险年中国商业健康险保费主要来自疾病和医疗保险 数据来源：国家金融监督管理总局，HTI 数据来源：国家金融监督管理总局，HTI 从简单赔付情况来看，医疗保险赔付率高于疾病保险。从简单赔付情况来看，医疗保险赔付率高于疾病保险。若用当年健康险支出除以当年保费收入，我们可以计算简单赔

77、付率。2023 年，疾病保险和医疗保险赔付率分别为 21%和 74%。我们认为疾病保险的赔付率明显较低主要因两方面原因，第一，缴费后未到密集赔付的窗口。第二，保险公司的风险评估和理赔条件相对保守，肿瘤治疗的创新疗法快速发展，重疾的理赔条件相对滞后。中国商业医疗保险的实际赔付率主要分布在中国商业医疗保险的实际赔付率主要分布在 20-60%区间，提升空间较大。区间，提升空间较大。简单赔付率=（赔款支出保费收入）100%。这样的计算方法适用于在一种极理想的状 27 Jan 2025 16 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 态下，即事故一旦发生，赔款立即支付，且赔款支出

78、包含了已发生的全部赔付责任。但在实践中，由这一公式计算出的赔付率严重失真，因为责任赔款与保费收入存在期间错配。如果从各保司披露的综合赔付率（综合赔付率=（再保后赔款支出+再保后未决赔款准备金提转差）再保后已赚保费）来看，我们统计 86 家保险公司的短期健康险综合赔付率分布，大多位于 20-60%区间。我国商业医疗保险的赔付率仍有较大提升空间。图图 15 2023 年中国年中国 86 家保险公司短期健康险赔付率分布（家保险公司短期健康险赔付率分布（%）数据来源：相关保险公司官网，HTI 2.3 在顶层设计下，商业健康险将迎来新的扩容期。产品创新以及赔付率的提升在顶层设计下，商业健康险将迎来新的扩

79、容期。产品创新以及赔付率的提升将强化其多元支付和创新职能将强化其多元支付和创新职能 我国我国 2014 年开始鼓励发展商业健康险。相比年开始鼓励发展商业健康险。相比 10 年前，我国发展商业健康险的年前，我国发展商业健康险的条件更加充分，需求更加迫切。条件更加充分，需求更加迫切。一方面，基本医保基金的收入增长放缓；另一方面，医改至今实现公平可及，体制性改革取得一定成果。同时，医疗信息化系统建设框架初步搭建。在三方面背景下，2024 年 7 月，党的二十届三中全会对医疗保障领域重大改革任务进行全面部署，国家医疗保障局将系统谋划，推动建立“1+3+N”多层次医疗保障体系。“1”即构建以全国统一的医

80、保信息平台和医保大数据为核心的医保基础设施及服务能力；“3”即完善基本医疗保险、大病保险、医疗救助三重梯次减负的基本医疗保障制度体系；“N”即引导支持商业健康保险、慈善捐赠、医疗互助等其他保障力量发挥作用。发展商业健康险有助于创新药械的应用，主要目标在于基本医保和商保形成差发展商业健康险有助于创新药械的应用，主要目标在于基本医保和商保形成差异化覆盖。异化覆盖。2024 年 11 月，国家医保局发布文章“医保带来的发展新增量”，提出“大力赋能商业保险”，并指出，国家医保局正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动

81、商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务，吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，从而激活更多潜在资金投入商保，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。从医药产业维度来看，当前影响创新药销售的阻碍在于入院和定价两方面，未从医药产业维度来看，当前影响创新药销售的阻碍在于入院和定价两方面，未来来“商保丙目录商保丙目录”的设立将成为破除创的设立将成为破除创新药销售阻碍的关键节点。新药销售阻碍的关键节点。2024 年 12 月 14日，全国医疗保障工作会议提到，2025 年医保工作包含“探索创新药的多元支付机

82、制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。”我们认为，商保丙目我们认为，商保丙目录的设立将打破目前录的设立将打破目前“非国谈、集采药入院难非国谈、集采药入院难”的痛点，因为无论丙目录会以何种形的痛点，因为无论丙目录会以何种形式设立，都可能给予符合条件的创新药小幅度降价或者不降价的入院权利，进入丙式设立，都可能给予符合条件的创新药小幅度降价或者不降价的入院权利，进入丙目录的单药若有足够的创新性、有效性，其销售峰值可能会与基本医保单药拉开显目录的单药若有足够的创新性、有效性，其销售峰值可能会与基本医保单药拉开显著差距

83、。著差距。6132722675(100)27 Jan 2025 17 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 国家及地方医国家及地方医保监管部门对商保的支持将主要体现在产品设计、核保、核赔三保监管部门对商保的支持将主要体现在产品设计、核保、核赔三个方面。个方面。例如，2023 年 7 月上海医保局印发上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施，政策对商保发展、药械创新等问题提出 28 条落地措施，上海市医保局等 7 部委联合落实。政策涉及的一些实质性措施，包括数据赋能商保产品开发、优化商保理赔流程、探索建立基本医保和商保合作监管的机制等。图图 16 上海上

84、海“28 条新政条新政”旨在解决商保产品设计、核保、核赔问题旨在解决商保产品设计、核保、核赔问题 数据来源：上海医保局，HTI 上海在产品设计和核赔方面取得阶段性进展。上海在产品设计和核赔方面取得阶段性进展。2024 年 1 月，上海市大数据中心、上海市医保中心、中保科联三方共同启动上海市医保大数据创新实验室。脱敏后的医保数据近 150 亿条，已经实现了数据汇聚清洗、模型构建等多重功能，给予保险公司必要的医疗大数据支持。在产品设计方面，平安保险、太平洋保险设计的在产品设计方面，平安保险、太平洋保险设计的“沪儿保沪儿保”和和“沪享保沪享保”已经在随已经在随申办申办 APP 上开放了投保渠道。上开

85、放了投保渠道。“沪儿保”的保障对象涵盖出生 28 天至 17 周岁的少儿，“沪享保”首次将投保人的年龄放宽至 65 岁，部分有结节和三高人群也被考虑在内，并且可用个账余额购买。在核赔方面，经过个人授权，投保人可通过在核赔方面，经过个人授权，投保人可通过“随申办随申办-保险码保险码”一码通赔一码通赔平台提交平台提交申请，提升理赔效率。申请，提升理赔效率。目前沪惠保已经实现“快赔”和“主动赔”服务。通过医保大数据支持实现线上赔付，显著降低了保险公司的现场取证成本。上海商保直赔也在逐步推进。2024 年 7 月，中国太平洋保险旗下的太平洋健康险、中国人寿作为第一批商保公司，与上海交通大学医学院附属瑞

86、金医院、复旦大学附属中山医院等首批 12家三甲医院正式开始“医保+商保”的直赔运行。赔付效率的提升将大大增加消费者的商保购买感。图图 17 上海市随申办平台集合健康档案、商业健康险等功能上海市随申办平台集合健康档案、商业健康险等功能 数据来源：上海随申办 APP，HTI 27 Jan 2025 18 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 2.4 我国医疗保障体系是多层次的，商业健康险也将是多层次的。普惠型产品需我国医疗保障体系是多层次的，商业健康险也将是多层次的。普惠型产品需要政府引导，中高端产品需要引入充分的市场化机制要政府引导，中高端产品需要引入充分的市场化机制

87、 我们预计在商业健康险层面将会以两种形式展开，即普惠型健康险全国推广，我们预计在商业健康险层面将会以两种形式展开，即普惠型健康险全国推广，充分发挥政策机制，扩大覆盖；中高端健康险在经济发达城市加深渗透，利用市场充分发挥政策机制，扩大覆盖；中高端健康险在经济发达城市加深渗透，利用市场机制，满足更多层次的需求。机制，满足更多层次的需求。基于这样的发展方向，对于商业健康险未来的发展，市场主要关注几方面的问题，即如何刺激需求？在支付方式改革中商保的定位？以及如何创新产品？鼓励购买健康险和确立商保定位需要政策引导，而产品创新更多需要市场化机制。下面我们会分别从这三个问题探讨当前政策端仍然需要改善的方向。

88、1）如何通过税收优惠政策刺激商业健康险购买？）如何通过税收优惠政策刺激商业健康险购买？我国目前针对企业和个人的商业健康险税收优惠政策相对滞后，居民在健康险我国目前针对企业和个人的商业健康险税收优惠政策相对滞后，居民在健康险税优政策方面的获得感仍不强。从国际比较来看，提高税优额度的上限、或提高购税优政策方面的获得感仍不强。从国际比较来看，提高税优额度的上限、或提高购买商业健康险的抵税比例可以促进健康险购买。买商业健康险的抵税比例可以促进健康险购买。我国企业和个人购买商业健康险的税优政策分别始于我国企业和个人购买商业健康险的税优政策分别始于 2008 年和年和 2015 年。年。根据财政部和国家税

89、务总局关于补充养老保险费、补充医疗保险费有关企业所得税政策问题的通知，2008 年 1 月起，企业为员工支付的补充养老保险费、补充医疗保险费，分别在不超过职工工资总额 5%标准内的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除；超过的部分，不予扣除。2015 年财政部、国家税务总局和保监会发布关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知，并在 2017 年推广至全国范围。对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出，允许在当年（月）计算应纳税所得额时予以税前扣除，扣除限额为 2400 元/年。商业健康险税优政策实施以来并未显著刺激商业健康险的购买积极性。商业健康险税优政策实施以来并未显著刺激商业健康险的

90、购买积极性。我们认为主要因以下三点原因：政策优惠力度较小。以个人购买为例，按照 2400 元/年的限额标准进行税前扣除，相当于将个税起征点每月上调 200 元。但实际上我国2023 年缴纳个税的人数仅占总人口的不到 30%，其中 60%以上适用 3%的最低档税率。绝大多数人群实际可取得的税优额度仅有 72 元/年至 240 元/年之间；产品吸引力不足。税优健康险仅纳税人可以购买，该部分人群大多拥有自己的补充医疗保障，与税优产品保障范围重叠，购买意愿不足；投保流程较为繁琐，影响积极性。海外发达国家的鼓励健康险购买方式主要为抵税和补贴。海外发达国家的鼓励健康险购买方式主要为抵税和补贴。海外发达国家

91、如美国、德国、法国、澳大利亚等普遍对商业健康险的参保人和经营者提供税收优惠政策，鼓励健康险购买。例如，美国对团体健康保险、个人健康保险和自由职业者购买健康保险均有优惠政策。针对团体健康险，雇主为员工购买健康保险的费用可以税前列支，且没有上限；对于个人购买商业健康险产品的免赔额和 2,700 美元（家庭为 5,400 美元）两者取较大值的金额可以税前列支；自由职业者购买的健康保险支出 100%免税。澳大利亚对不同年龄段的居民购买商业健康险给予 30-40%的保费补贴。2）在）在 DRG 支付方式改革的背景下如何与商业健康险发展融合？支付方式改革的背景下如何与商业健康险发展融合？从从 DRG/DI

92、P 政策角度，短期支付方式改革可能对创新药械使用带来一定影响，政策角度，短期支付方式改革可能对创新药械使用带来一定影响，长期来看，特例单议、除外支付的补充长期来看，特例单议、除外支付的补充性政策会缓和相关影响，性政策会缓和相关影响，我们目前所处的阶段和德国推行 DRG 后有一定相似性，如前所述，德国随后采取了对创新药械分三层支付的策略，以保障创新药械的应用。在商保赔付方面，DRG/DIP 的推广存在一体两面，初期可能会影响百万医疗和惠民保对住院的支付，对创新药的支付影响仍可初期可能会影响百万医疗和惠民保对住院的支付，对创新药的支付影响仍可以通过特例单议制度和除外支付机制得到满足。以通过特例单议

93、制度和除外支付机制得到满足。另一方面，DRG/DIP 也能够帮助商保公司控制不合理支付的风险。DRG/DIP 是两种为医疗结果付费的支付方式。是两种为医疗结果付费的支付方式。我国推行 DRG/DIP 的目的是促使医院从收入最大化转向效益最大化，控制医疗费用不合理增长。DRG（疾病诊断相 27 Jan 2025 19 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 关分组）根据病情、治疗方式将患者划入不同的诊断相关组，并依据既定的打包支付标准支付。DIP（按病种分值付费）与 DRG 的主要区别在于，DIP 按照不同治疗方式划分了更多的组别，来客观反映不同治疗方式的成本和资源投入

94、。从医保基金的角度来看，从医保基金的角度来看，DRG/DIP 对基本医保和商保的影响存在一体两面对基本医保和商保的影响存在一体两面，控制医疗费用不合理增长的同时，提高了医保基金的抗风险能力。商保作为基本医保商保作为基本医保的一个补充支付端，同样需要控制不合理支付的风险，而在过去没有太多的干预手的一个补充支付端，同样需要控制不合理支付的风险，而在过去没有太多的干预手段。段。DRG/DIP 在总额控制的角度降低了保险公司的运营风险。国家医保局计划，到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。但但DRG/DIP 也带来新的问题，患者将不再收到按诊断、治疗等项

95、目拆分费用的单据，也带来新的问题，患者将不再收到按诊断、治疗等项目拆分费用的单据，给保险公司的取证、核赔带来困难。因此，未来给保险公司的取证、核赔带来困难。因此，未来“医保医保+商保商保”直赔的方式将伴随支直赔的方式将伴随支付方式改革一同推广。付方式改革一同推广。DRG/DIP 在一定程度上会影响创新药械使用的行为，主要集中在基本医保、百在一定程度上会影响创新药械使用的行为，主要集中在基本医保、百万医疗险和惠民保，中高端医疗和高端医疗则不受此限制。万医疗险和惠民保，中高端医疗和高端医疗则不受此限制。从医疗保险的保障范围来看，目前百万医疗险在基本医保的基础上，涵盖全自费的丙类药品，以及住院和部分

96、特药的补充支付。不受 DRG/DIP 影响的是中端医疗险，能够覆盖外购药、进口药、海外上市上市的新药以及公立医院国际部、高端民营医院以及海外就医。因此，DRG/DIP 的执行更可能刺激中高端医疗险的需求，推动百万医疗险拓展保障范围，实现相对基本医保形成更有辨识度的补充。向向 DRG/DIP 支付方式转变是一个由医院收入最大化到考虑性价比的过程，在初支付方式转变是一个由医院收入最大化到考虑性价比的过程，在初期可能会影响一部分创新药械的使用，但合理的使用需求将通过特例单议制度和除期可能会影响一部分创新药械的使用，但合理的使用需求将通过特例单议制度和除外支付机制得到满足。外支付机制得到满足。2024

97、 年 7 月，国家医保局发布关于印发按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费 2.0 版分组方案并深入推进相关工作的通知，强调用好特例单议机制，对因住院时间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不适合按 DRG/DIP 标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，医保经办机构按季度或月组织专家审核评议，申报数量原则上为 DRG 出院总病例的5%或 DIP 出院总病例的 5以内。探索除外机制，对符合条件的新药耗新技术在应用初期按项目付费或以权重（点数）加成等方式予以支持，后期积累足够数据后再纳入 DRG/DIP 付费。特例单议制度和除外支付支付对一部分创新药械的使用给出了

98、制度空间。特例单议和除外特例单议和除外支付给予了创新药械上市后关键的放量时间，需要从短期和长支付给予了创新药械上市后关键的放量时间，需要从短期和长期两个维度来理解除外支付制度的目标。短期来看，除外支付制度给予创新药械放期两个维度来理解除外支付制度的目标。短期来看，除外支付制度给予创新药械放量时间。量时间。北京是国内最早探索除外支付制度的地区。2022 年开始，北京市对符合条件的创新药械设立三年的除外支付期，包括三年内经药监部门批准上市的新通用名药品/医疗器械；三年内因增加功能主治或适应症发生重大变化的药品；三年内新纳入国家医保药品目录的药品;三年内由于价格调整新增的可另行收费的医疗器械。长长期

99、来看，除外支付期间可以收集数据为打包支付铺垫。期来看，除外支付期间可以收集数据为打包支付铺垫。除外支付机制减少了医疗机构对于使用新产品和新疗法的顾虑。目前，广东、浙江、江苏、湖北、上海等省市也在逐步探索因地制宜的除外支付制度。长期来看，长期来看，DRG/DIP 的推行会助推商业健康险的分层，促进基本医保和商业健的推行会助推商业健康险的分层，促进基本医保和商业健康险的协同支付。康险的协同支付。DRG/DIP 执行长期会带来医院平均住院天数的下降，可能导致主要保障住院的百万医疗险的实际保障能力下降，因为大多百万医疗险有免赔额。中高端医疗险在报销公立医院特需部、国际部、其他民用医疗机构方面相比百万医

100、疗更有优势，会进一步拉开商业健康险之间的保障能力差异。此外，DRG 机制下，住院时长的降低及门诊手术量的上涨，都会引发原本在住院过程中的护理康复服务向院外转移。因此，DRG/DIP 很可能会催化特需医疗、康复、护理等需求的增长。3）如何通过数据赋能，利用市场机制促进商业健康险产品创新？）如何通过数据赋能，利用市场机制促进商业健康险产品创新？针对非标体进行产品创新是未来商保产品主要的发展方向。针对非标体进行产品创新是未来商保产品主要的发展方向。标准体指身体没有明显的疾病或异常症状，各项体检指标也在正常范围内，没有既往重大病史等。对 27 Jan 2025 20 Table_header2 中国中

101、国&中国中国&香港医疗香港医疗 于标准体，保险公司可不附加任何额外条件，依照标准保险费率来承保。非标体指被保险人的身体状况存在某些异常，包括有既往病史的人群和带病体。非标体产品的开发难度相比标准体显著更高，原因是非标体面临更复杂的风险控制情况，需要预测参保人的疾病进程和相应花费，进行定期健康跟踪，有个性化和长期性的特征。非标体商业健康险需求巨大。非标体商业健康险需求巨大。2021 年中国互联网保险消费者洞察报告显示，三成消费者期待在针对特殊疾病的产品上可以有更多选择，从而降低参保门槛。根据爱康健康绿皮书，体检人群中 90%至少 1 项异常，60%至少 3 项异常，30%至少 5 项异常。201

102、5 年2019 年，我国超重及肥胖症人口有 5.1 亿人，高血压人口有 4.2 亿人，糖尿病人口有 1.2 亿人，乙肝病毒感染者约 8600 万人，数量皆为全球第一。中国 2020 年女性乳腺癌新发病例数为 41.6 万例，乳腺癌的发病率约为 9%，肺癌的发病率约为 18%，肝癌的发病率为 9%。因此，中国有着相当庞大的亚健康群体，该群体投保意愿强烈。非标体产品创新的难点在于：非标体产品创新的难点在于：1）经验数据不足，产品定价困难；2）产品销售复杂，需要针对需求精准筛选客户；3）核保和核赔难，疾病进程分析偏差容易造成核保核赔风险；4）产品需要长期运营，持续优化迭代模型。因此，获得数据和数据分

103、析能力是非标体产品开发和运营的关键。大数据技术将促进非标体健康产品创新，政策鼓励市场研提供更多产品选择。大数据技术将促进非标体健康产品创新，政策鼓励市场研提供更多产品选择。非标体人群比较难购买健康保险，一个重要原因就是该群体出险的概率较标准体要高，但是导致亚健康的原因又很多，保险公司精算厘定费率比较困难。随着数据系统的不断发展，未来的非标体健康险可以根据每个被保险人的健康状况个性化定制保险方案，因此定价也会更加合理和精准。2022 年 1 月，中国银行保险监督管理委员会发布的 关于我国商业健康保险发展问题和建议的报告中提到，继续加快长期医疗保险的发展，精细化健康保险定价及核保政策，努力为带病体

104、、老年人提供更多的保障选择。这为非标体人群保险的发展作出了政策方面的鼓励。国家鼓励统一医保信息编码，开放医疗、医保数据，非标体商业健康国家鼓励统一医保信息编码，开放医疗、医保数据，非标体商业健康险发展的险发展的时机日益成熟。时机日益成熟。过去医院单病种或慢性病诊断中一般存在大量非标准化语言。2019年 9 月，国家医保局发布关于印发医疗保障定点医疗机构等信息业务编码规则和方法的通知，加快推进统一的医保信息业务编码标准，形成全国“通用语言”。2020 年 1 月，中国银保监会等部委发布关于促进社会服务领域商业保险发展的意见，提出探索将商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台按规定推进信息共享，

105、强化医疗健康大数据运用，推动医疗支付方式改革。医保信息编码的统一和医保信息编码的统一和医保数据的信息共享为商业健康险非标体产品创新奠定了政策基础。医保数据的信息共享为商业健康险非标体产品创新奠定了政策基础。图图 18 非标体产品定价难度明显高于标准体产品非标体产品定价难度明显高于标准体产品 数据来源：HTI 检验检测、影像、病历、费用结算患者就诊医院信息系统（HIS）医保信息系统数数据据共共享享协 议部部分分电子子病病历医保数据实验室医医保保编 码数数据据基本信息（年龄、性别等）、发病率、医疗费用卫健委信息系统保险公司精算模型定价死亡率模型、发病率模型、医疗费用模型、运营成本模型、利润模型等标

106、准体产品开发、入保统一一定定价价、费率率单病种进展概率和费用、患者所处病程非标体产品开发、入保个个性性化化定定价价、费率率、难度度更更大大、需需要要更更多多病病历数数据据TPA（医医疗保保险第第三三方方管管理理公公司司）27 Jan 2025 21 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 2.5 全球视角，健康险越发达，创新药定价越充分全球视角，健康险越发达，创新药定价越充分 主要发达国家的商业健康险都承担多元支付和创新职能，商业健康险越发达，主要发达国家的商业健康险都承担多元支付和创新职能，商业健康险越发达，创新药定价越充分。创新药定价越充分。美国商业健康险的特征是

107、商保覆盖广泛，商保占卫生费比例31%，创新药价格是全球平均水平的 4.2 倍；德国的特征是对医保和商保参保的界限限定清晰，商保占卫生费比例是 8%，创新药价格是全球平均水平的 1.1 倍；日本更多作为强监管市场出现，商保占卫生费比例是 2%，创新药价格是全球平均水平的0.9 倍。下文我们将从美国、德国、日本来看商保发展医药产业的影响。图图 19 全球品牌原研药（专利药）价格对比，以美国为基准，基准值为全球品牌原研药（专利药）价格对比，以美国为基准，基准值为 100 数据来源：International Prescription Drug Price Comparisons:Estimates

108、Using 2022 Data|RAND，HTI 注释：生物药全部按照专利药计算，计算方法为以销售量为权重的加权平均计算方法测算国家药品价格指数，范围包括 33 个 OECD 国家销售的所有药品，基于 2022 年数据 美国商业健康险的繁荣最初源于提高企业福利和抵税。美国商业健康险的繁荣最初源于提高企业福利和抵税。据 2022 年 CMS 统计，商业健康险支出规模约1.3万亿美金，占医疗卫生费用的30%，团险健康险覆盖55%的居民。个人风险预防意识终究有限，鼓励企业团险购买是美国商保规模如此之大的主要原因。二战期间，美国雇主大量提高医疗保险待遇作为限薪的替代福利。1954 年，为鼓励战后经济复

109、苏，美国国会国内税收法典规定，允许团体健康险作为成本税前列支，大大提高了企业为员工配置健康险的积极性。过去过去 5 年美国联合健康商业健康险赔付率稳定在年美国联合健康商业健康险赔付率稳定在 79-83%的水平。的水平。为了保障消费者权益，2010 年的患者保护与平价医疗法案规定，保险公司至少要将 80%以上的保费用于医疗服务或改善医疗保健质量。以美国联合健康为例，2019-2023 年联合健康赔付率水平在 79-83%。2023 年联合健康保费收入 3,716.2 亿美金，其中保费收入 2,908.3 亿美金，占比 78%。2023 年末公司经营利润率为 9%，净利率为 6%，最终实现净利润

110、231.4 亿美金。27 Jan 2025 22 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 20 美国联合健康（美国联合健康（UNH.NYSE）健康险赔付率超过）健康险赔付率超过 80%数据来源：UnitedHealth 年报 注释：赔付率（Medical care ratio,MCR）指医疗成本除以保费收入。美国较好的发挥了市场化机制，商业健康险积极覆盖热门创新药械以吸引客美国较好的发挥了市场化机制，商业健康险积极覆盖热门创新药械以吸引客户。户。美国对创新药械的鼓励基于其自由定价体系，但政府医保和商业健康险的覆盖力度并不存在显著差异，主要在于商保的灵活性更高。政

111、府医保会充分评估对特定疾病有重大治疗价值且符合“合理且必要”标准的创新药械，较快地纳入覆盖范围。而商业健康险为吸引更多客户，会积极覆盖热门的创新药械，以提高自身产品的竞争力。因此，美国发达的商保支付体系奠定了创新药充分定价的基础。因此，美国发达的商保支付体系奠定了创新药充分定价的基础。图图 21 美国鼓励发展商业健康险的建设路径，健康险逐渐成为标配美国鼓励发展商业健康险的建设路径，健康险逐渐成为标配 数据来源：美国国会相关法案，HTI 在药品自由定价和商保充分覆盖的体制下，美国的商业健康险支付了在药品自由定价和商保充分覆盖的体制下，美国的商业健康险支付了 42%的处的处方药开支。方药开支。政府

112、医保 Medicare 和 Medicaid 分别负担 30%和 10%的处方药开支，28%为自付和其他支付方。27 Jan 2025 23 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 22 2017 年，美国商业健康险支付了年，美国商业健康险支付了 42%的处方药开支（亿美元）的处方药开支（亿美元）数据来源：KFF analysis of 2017 data from National Health Expenditures Accounts，HTI 德国模式对中国具有一定借鉴意义，因为德国也是社会医保体制，在老龄化进德国模式对中国具有一定借鉴意义，因为德国也是社

113、会医保体制，在老龄化进程中发展起了一定规模的商业健康险。程中发展起了一定规模的商业健康险。20 世纪 90 年代，德国面临经济增长疲软、失业率上升等问题，导致法定健康保险基金亏损。1993 年德国议会通过健康保健结构改革法，2007 年出台法定医疗保险加强竞争法案，旨在鼓励商业健康险参与市场竞争，加强商保公司之间的竞争。因此，德国商保重视产品的差异化，覆盖法定医保不覆盖的增值服务和治疗手段。但德国和中国医保体制存在根本差异，德国参加基本医保和商保是但德国和中国医保体制存在根本差异，德国参加基本医保和商保是“二选一二选一”，商保不强调普惠、全覆盖，只面对高收入人群，因此德国的商保有一定规模，但并

114、商保不强调普惠、全覆盖，只面对高收入人群，因此德国的商保有一定规模，但并没有特别大。而中国的商保发展未来更可能是普惠和多层次的，这是中国和德国多没有特别大。而中国的商保发展未来更可能是普惠和多层次的，这是中国和德国多层次支付发展的不同点。层次支付发展的不同点。为了避免社会保险和商业保险相互蚕食，德国法律规定，非政府官员只有在超过一定收入门槛时才可以选择加入商保。2024 年，德国居民由法定医保转换至商保的分割线为 69,300 欧元，年收入低于该标准的雇员必须加入法定医保。高收入人群一旦选择加入商业保险，就不能再选择社会保险。在鼓励创新支付方面，德国政策相对中国更具参考价值，主要有两方面。在鼓

115、励创新支付方面，德国政策相对中国更具参考价值，主要有两方面。其一，1998 年由德国国家法定医疗保险医师协会（KBV）及其他专业组织编制了非法非法定医保覆盖的定医保覆盖的“个人健康服务目录个人健康服务目录”，即 IGeL，主要涵盖不在法定医保目录内的药品和医疗服务，患者可以自费选择或通过购买商保获得服务。该目录推动了商保和法定医保的差异化覆盖。其二，为了在控费的同时推动创新产品应用，为了在控费的同时推动创新产品应用，2002 年的医年的医院薪酬法规定，建立院薪酬法规定，建立“临时性支付临时性支付”、“补充性支付补充性支付”和和“打包支付打包支付”三层体系衔接的三层体系衔接的创新产品支付模式。创

116、新产品支付模式。新上市暂时无法进行打包支付的产品可以通过前两种方式支付，加快创新产品纳入临床应用的速度。27 Jan 2025 24 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 图图 23 德国通过立法鼓励商保和基本医保差异化覆盖德国通过立法鼓励商保和基本医保差异化覆盖 数据来源：德国议会、德国卫生部、德国国家法定医疗保险医师协会、德国司法部，HTI 相比较美国和德国而言，日本更多作为强监管市场出现。严格的商保监管体制相比较美国和德国而言，日本更多作为强监管市场出现。严格的商保监管体制和药价管控导致日本医药企业不得不出海谋求发展。和药价管控导致日本医药企业不得不出海谋求发

117、展。日本的商保占医疗费比例仅有2%。日本商保占比较低是由于，一方面，法定医保提供了相对充分的医疗保障；另一方面，法律对于混合诊疗的管理相对严格。日本早期禁止医疗保险服务项目与自费项目混合存在。如果患者要使用自费药物和医疗手段，只能从一开始就不使用医疗保险，所有项目全部自费。该制度导致，日本患者一般不会为了使用新药而在治疗初期就进入高价的全额自费通道。也间接导致，即使是疑难杂症患者也难以使用到最先进的医疗技术。在创新药械应用落后的压力下，1996 年日本修订了药事法，允许医生通过申请使用创新药械。但随后长达 30 年的医保控费使得该条款失去实质性意义。回到中国健康险的规模能否做大规回到中国健康险

118、的规模能否做大规模的根本问题，美国和德国给出的答案是，模的根本问题，美国和德国给出的答案是，立法要求商保同时覆盖带病体和健康体，以及促进商保通过市场化机制覆盖更多创立法要求商保同时覆盖带病体和健康体，以及促进商保通过市场化机制覆盖更多创新药械。新药械。例如，2010 年后，美国法律禁止保险公司因投保人的既往病史拒绝承保或提高保费。德国出台了相比美国更为开放的入保政策，2007 年后，德国法律规定无需体检即可投保，加强商保的可及性。内需市场永远是一个国家医药产业升级的根基。成长且有活力的内需市场是孵内需市场永远是一个国家医药产业升级的根基。成长且有活力的内需市场是孵化中小企业的基础，稳定的内需市

119、场是从本土药企成为跨国药企的必要因素。化中小企业的基础，稳定的内需市场是从本土药企成为跨国药企的必要因素。可以说，美国发达的商业健康险、国会的立法支持、活跃的投融资市场促成了全球最具活力的医药产业。其强大的内需市场孵化了全球最多的大型药企和 biotech，并辐射全球医药市场，引领前沿创新。而日本是产业升级的反面案例，严苛的药价调控和医疗卫生行业强监管导致本土市场需求、投融资长期低迷。其最终通过出海成长为 27 Jan 2025 25 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 跨国药企的企业均曾受益于二战后的内需红利，因此有能力出海谋求生存。而医保控费后，日本本土几乎再

120、未诞生新的创新药企。未来中国是否能成长出更大的医药公司，我们认为成长且有活力的内需市场是未来中国是否能成长出更大的医药公司，我们认为成长且有活力的内需市场是第一要素，发展健康险是鼓励创新支付的关键。第一要素，发展健康险是鼓励创新支付的关键。我们在最后附上全球前21市值的制药企业，可以看到美国公司占据榜单半壁，中国目前仅有一家药企上榜。中国医改至今已经实现了较好的公平性，但体系提效和产业创新方兴未艾。随着中国商业健康险发展、医药产业升级，中国制药企业走向国际的条件将更加成熟。图图 24 全球市值全球市值 TOP21 药企药企 数据来源：BBG，HTI；截至 2024 年 11 月 14 日 27

121、 Jan 2025 26 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 APPENDIX 1 Summary The healthcare sector is characterized by a significant presence of public and quasi-public goods,making fairness and efficiency the core issues to be addressed in healthcare reform.Reviewing the healthcare reform experiences of major

122、countries globally,we find that fiscal payment dominance leads to inefficiency,while regulatory absence results in poor fairness.Therefore,healthcare reforms worldwide follow a common pattern:prioritizing fairness is a policy-driven outcome,while enhancing efficiency and encouraging innovation are m

123、arket-driven results,primarily reflected in the development of commercial health insurance.We believe that the reform of the healthcare system should be viewed through the lens of both fairness and efficiency.The demand for the pharmaceutical industry is influenced by policy and innovation cycles,an

124、d the capital market serves as a barometer reflecting healthcare reform policies and industrial innovation.The decline in the pharmaceutical index over the past three years mainly reflects the slowdown in the growth of basic medical insurance revenue,with corresponding policy tightening on the payme

125、nt side to control the rapid growth of demand.Meanwhile,the temporary downturn in the investment and financing market has led to more rational corporate investment.Therefore,understanding the stage and policy orientation of Chinas healthcare reform is particularly important for judging the prosperit

126、y of the capital market.Reviewing the healthcare reform since the 2009 New Healthcare Reform,the high prosperity of the pharmaceutical industry has often been accompanied by the resonance of demand with policy or supply.From a long-term perspective,such periods have occurred twice.1)From 2009 to 201

127、5,the healthcare reform focused on expanding access to medical care,with the rapid expansion of the“two wallets”of employee medical insurance and resident medical insurance,which drove significant growth in the revenue of the pharmaceutical manufacturing industry.During this period,policy and demand

128、 developed in the same direction.2)From 2019 to 2020,under the policy of integrated healthcare reform,the healthcare system shifted from focusing on fairness to improving efficiency,promoting the industrys transition from imitation to innovation.With Chinas accession to the International Council for

129、 Harmonisation of Technical Requirements for Pharmaceuticals for Human Use(ICH)and its alignment with international standards,the innovative drug and medical device industry seized the opportunities of the times and leveraged the advantages of domestic manufacturing to capture a certain share of the

130、 international market.During the same period,the COVID-19 pandemic stimulated domestic demand.In this stage,the resonance of demand and supply led to a rise in the prosperity of the pharmaceutical industry.Looking ahead to the next five years,we anticipate that the pharmaceutical industry may experi

131、ence policy stabilization,industrial upgrading,and internationalization,with the resonance of demand,policy,and supply bringing the pharmaceutical sector to new heights of prosperity.The top-level design indicates that the period from 2025 to 2030 is a stage for building a multi-level medical insura

132、nce system,that is,developing“multiple wallets”on the basis of the“two wallets,”among which commercial health insurance holds the most potential.Below,we make core judgments on each funding pool:Judgment 1:Chinas basic medical insurance is currently in a stable operation phase and will continue to d

133、evelop on a“pay-as-you-go”basis in the long term.We expect the revenue growth rate of basic medical insurance to be slightly faster than GDP growth in the long term,based on the following assessments.In 2023,the revenue of basic medical insurance was CNY 3.4 trillion,with expenditures of CNY 2.8 tri

134、llion and a cumulative surplus of CNY 4.8 trillion.1)The revenue of employee medical insurance was CNY 2.3 trillion,with expenditures of CNY 1.8 trillion and a cumulative surplus of CNY 4.0 trillion,covering 370 million participants.Without adjusting the contribution rate,the revenue growth of emplo

135、yee medical insurance mainly comes from the increase in the contribution base,which is close to the GDP growth level.2)The revenue of resident medical insurance was CNY 1.1 trillion,with expenditures of CNY 1.0 trillion and a cumulative surplus of CNY 76.64 billion,covering 960 million participants.

136、The revenue growth of resident medical insurance mainly comes from the annual increase of CNY 30 per person in fiscal subsidies,with the fiscal subsidy accounting for about 60%of the revenue of resident medical insurance.Therefore,if the fiscal subsidy increases by CNY 30 per person annually and the

137、 out-of-pocket portion of residents increases proportionally,with the number of participants remaining unchanged,the revenue growth rate of resident medical insurance will be approximately 4-5%.Considering the potential for increased participation,delayed retirement,adjustments in employee contribut

138、ion rates,and fiscal subsidies,we expect the revenue growth rate of basic medical insurance to remain faster than GDP growth in the long term.Judgment 2:The scale of commercial health insurance in China is still small,with significant room for growth.In 2023,the premium income of commercial health i

139、nsurance was CNY 379.2 billion,with expenditures of CNY 280.5 billion.We anticipate that by 2030,the compensation scale of commercial insurance for medical expenses will increase by about CNY 327.7 billion,boosting the overall growth rate of basic medical insurance+commercial insurance payments by 1

140、-2%,maintaining the growth rate of basic medical insurance+commercial insurance expenditures at above 6-7%.For the innovative drug market,if 30%of the additional compensation funds are used for innovative drug payments,the payment scale of commercial insurance for innovative drugs will expand from C

141、NY 7.4 billion to approximately CNY 105.7 billion,significantly driving the expansion of the innovative drug market,which is currently around CNY 140 billion.27 Jan 2025 27 Table_header2 中国中国&中国中国&香港医疗香港医疗 Judgment 3:The more developed the commercial health insurance,the more sufficient the pricing

142、of innovative drugs.Currently,commercial health insurance accounts for only 3%of total health expenditure in China,and we expect it to eventually exceed Germanys level(8%)and approach that of the United States(31%).In international comparisons,we find that commercial health insurance in major develo

143、ped countries aims to undertake diversified payment and innovation functions.The more developed the commercial health insurance,the more sufficient the pricing of innovative drugs.1)The United States has effectively utilized market mechanisms.Commercial insurance payments account for 31%of medical e

144、xpenses in the United States,and the prices of innovative drugs are four times the global average.Under a system of free pricing and comprehensive commercial insurance coverage,commercial health insurance covers 42%of prescription drug expenditures.2)Germany has not developed a particularly large co

145、mmercial insurance scale mainly because participation in basic medical insurance and commercial insurance in Germany is“either-or.”Commercial insurance does not emphasize universal coverage and is targeted at high-income groups.Therefore,while Germanys commercial insurance has a certain scale,it is

146、not particularly developed.In contrast,commercial insurance in China is more likely to be inclusive and multi-layered in the future,which is a difference in the development of multi-level payments between China and Germany.In terms of balancing fairness and efficiency,payment scale and innovation,Ge

147、rmany offers more reference value for China,mainly reflected in the following aspects:First,Germany has compiled a“Catalogue of Personal Health Services(IGel)”that is not covered by statutory health insurance,promoting differentiation between commercial insurance and statutory health insurance.Secon

148、d,under the background of DRG payment reform,Germany has established a three-tier payment model for innovative products,including“temporary payment,”“supplementary payment,”and“bundled payment,”to accelerate the speed of incorporating innovative products into clinical applications.Chinas commercial

149、health insurance currently needs improvement in terms of industry maturity and policy support.To expand the scale of health insurance,it is necessary to combine policy mechanisms with market mechanisms.1)Industry maturity is mainly reflected in low claim ratios.The United States has enacted legislat

150、ion stipulating that the claim ratio should be at least above 80%.For example,UnitedHealths claim ratio reached 83%in 2023,while most health insurance claim ratios in China are at the level of 20-60%,with significant room for improvement.2)Developed countries overseas mainly encourage the purchase o

151、f health insurance through tax deductions and subsidies.Chinas tax incentives and subsidy policies for corporate and individual health insurance purchases are relatively lagging.Returning to the fundamental question of whether Chinas health insurance scale can be expanded,the answers from the United

152、 States and Germany are that legislation requires commercial insurance to cover both the sick and the healthy,and to promote commercial insurance to cover more innovative drugs and medical devices through market mechanisms.Investment Recommendations.From a long-term investment perspective in the sec

153、ondary market,we believe that future investment opportunities in the pharmaceutical sector will come from active global innovation,continuous industrial upgrading in China,and significant improvements in demand and supply-side conditions.Investments should focus on targets with international competi

154、tiveness and domestic transformation and new product launches.The establishment of the“Category C”directory for commercial insurance is expected to catalyze the innovative drug market.The creation of the“Category C”directory will break the current bottleneck of“non-negotiated,non-centralized procure

155、ment drugs being difficult to enter hospitals”and grant eligible innovative drugs the right to enter hospitals with a slight price reduction or no price reduction.If a single drug entering the Category C directory has sufficient innovation and effectiveness,its peak sales may show a significant gap

156、compared to drugs covered by basic medical insurance.Risk Warnings.Risks include policy risks in the pharmaceutical industry and the potential for commercial health insurance development to fall short of expectations.28 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国

157、际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity resear

158、ch teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HT

159、ISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，孟科含，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内

160、交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the s

161、pecific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities

162、 in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，余文心，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Wen

163、xin Yu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations

164、or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issue

165、r that I review within 3 business days after the research report is published.我，孙旭东，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Xudong Sun,certify that(i)t

166、he views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in t

167、his research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within

168、3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market ma

169、ker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an em

170、ail to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了002422.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a r

171、ole in investment banking projects of 002422.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002422.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwri

172、ter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002422.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。002422.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.002422.CH,300015.CH 及 60

173、0085.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。002422.CH,300015.CH and 600085.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在过去的12个月中从600085.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received com

174、pensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600085.CH.29 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以

175、及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haiton

176、g International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains mor

177、e complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or

178、sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutr

179、al:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total retu

180、rn over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating

181、 Distribution 截至截至2024年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 91.9%7.6%0.4%投资银行客户*2.1%2.2%0.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相

182、对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 30 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral

183、 Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NY

184、SE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the

185、 return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rati

186、ng falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for al

187、l other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks accor

188、ding to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海

189、的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent com

190、pany of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质1

191、00 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks

192、 are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责

193、任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等

194、）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明

195、与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(

196、In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis

197、 of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,reci

198、pients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions wit

199、hout notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the 31 prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.

200、Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issua

201、nce,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any lo

202、ss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to othe

203、r agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章）持有第 4 类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在 HTISGL 的全资附属公司 Haitong Internationa

204、l(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTS

205、IPL 于 2016 年 12 月 22 日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的

206、明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG 及其董事、雇员或代

207、理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向 HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但 HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：

208、本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在 FINRA 进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国 FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第 2241 条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Secur

209、ities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and

210、which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,

211、Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong In

212、ternational Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respectiv

213、e jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from whic

214、h this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securi

215、ties mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an inves

216、tment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk an

217、d are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and shou

218、ld,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss ari

219、sing from any use of the materials contained in this research report.32 HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securit

220、ies or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in

221、 this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this re

222、search report.Please refer to HTIs websitefor further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)

223、not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何

224、证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的

225、通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HT

226、I USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的

227、分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的

228、监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to

229、 discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(

230、“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circula

231、ted to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact

232、HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United St

233、ates and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration

234、 provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy

235、or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-deale

236、r registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U

237、.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified

238、as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)

239、discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting

240、 standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations t

241、hat may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:33 Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050

242、中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的

243、司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交

244、易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下Natio

245、nal Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规

246、定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 电话:(65)6713 0473 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（

247、1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利

248、亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站

249、获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交

250、易所）研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327 合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话:+91 22 431

251、56803;电子邮箱:“请注意，SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws

252、and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural pers

253、ons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe thes

254、e restrictions.34 Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made on

255、ly under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ong

256、oing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or simil

257、ar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be de

258、emed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 o

259、f NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a col

260、lective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provi

261、ded to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Sin

262、gapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Register

263、ed Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Internati

264、onal Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do no

265、t have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this researc

266、h report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,

267、and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services i

268、t provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Se

269、curities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange

270、Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name o

271、f the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the

272、 Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.