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1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0202 月月 0404 日日 建材建材 行业分析行业分析 消费建材消费建材 C C 端属性占优，水泥端属性占优，水泥/玻纤或玻纤或迎底部上行迎底部上行 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -0.7-1.9-17.9 绝对收益绝对收益 -4.8-5.4-3.4 董文静董文静 分析师分析师 SAC 执

2、业证书编号：S1450522030004 陈依凡陈依凡 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450524080001 相关报告相关报告 房地产新政多箭齐发，国资收储有望加快，持续看好地产链建材表现 2024-05-20 政治局会议地产政策定调积极，购房+融资端多策并举，助力地产链建材市场表现 2024-05-06 房企再融资迎重磅利好，看好消费建材后续行情表现 2022-11-29 消费建材：政策宽松有望迎来估值修复，行业基本面筑底改善可期 2022-11-13 看好需求回暖成本改善，属性绩优股韧性强劲 2022-06-30 需求：地产销售面积有望企稳，竣工和新开工需求仍承压，基需求：地产

3、销售面积有望企稳，竣工和新开工需求仍承压，基建为建为 20202 25 5 年投资年投资稳定器。稳定器。2024 年地产行业维持宽松政策基调，购房侧、供给侧政策齐发，在 5 月 17 日和 9 月 24 日发布地产新政周，重点城市全面跟进落地，销售数据有所改善，6 月起，累月新房销售面积同比降幅持续收窄。9 月新政后，10 月起二手房成交量快速上行，预计 2024 年全年维持同比正向增长，为地产销售面积提供支撑，2025 年新房+二手房销售面积有望企稳。房屋新开工和竣工数据仍呈快速下行态势，拿地数据降幅扩大，2025 年新开工和竣工需求仍承压。2024 年狭义基建投资同比增速为4.4%，为固定

4、投资数据稳定器，2025 年财政政策定调积极，资金面宽松支撑基建投资提速，创造非房建材需求，化债实施助力存量项目各建材供应商回款和业绩改善。消费建材：二手房消费建材：二手房/存量房释放消费建材需求，渠道变革存量房释放消费建材需求，渠道变革+扩品扩品类战略占优。类战略占优。消费建材板块 2024 年仍受地产行业拖累，营收和业绩均同比下滑，部分优质龙头企业在渠道建设和品类扩张上战略有效，业绩增长维持一定韧性。消费建材 2025 年需求支撑更多转向至二手房交易回暖后的装修需求和存量房重装需求，C 端和小B 端渠道建设发力且有效的建材企业充分受益，订单、盈利能力、现金流均有改善预期。自 2021 年起

5、，受地产调控政策影响，消费建材总体开始进行大规模计提，对业绩形成严重拖累，2024 年或为地产信用风险释放尾声阶段，2025 年业绩修复弹性大。历经 4年行业需求下行和信用风险冲击，消费建材多数中小企业经营承压，龙头市占率呈提升趋势，2025 年龙头企业表现更具潜力。水泥：水泥：行业龙头竞争战略转向，价格提涨业绩逐季优化，行业龙头竞争战略转向，价格提涨业绩逐季优化，2 2025025年价格有望维稳。年价格有望维稳。2024 年，水泥行业仍呈现需求萎缩、供给过剩的态势，地产侧需求持续探底，基建投资进度前期放缓。水泥行业业绩连续承压，2024Q2 起，行业龙头竞争战略变化，行业利润诉求增强，水泥企

6、业逐步恢复竞合机制，配合错峰和涨价，2024Q4华东和华中区域旺季价格提涨落地，为 2025 年价格奠定基础。2025 年地产新开工仍为水泥需求拖累项，基建端资金支持充足，基建项目实物工作量提速创造水泥需求。供给侧优化政策出台，随产能置换要求执行，行业中小产能有望退出，水泥行业供给侧出清为长期看点，供需矛盾缓解支撑水泥价格和盈利修复。-12%-2%8%18%28%38%2024-022024-062024-092025-01建材建材沪深沪深300300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业分析报告行业分析报告/建材建材 玻纤：行业竞合意识增强，多轮产品复价落地，

7、玻纤：行业竞合意识增强，多轮产品复价落地，2 2025025 年板块有年板块有望底部震荡上行。望底部震荡上行。2023 年起，玻纤板块受需求拖累，经营表现持续承压，2024Q1 仍面临景气度下行压力，3 月底起，玻纤企业开启第一轮复价工作，玻纤价格逐步气温回升，板块业绩表现逐季改善，11 月底第二轮大规模复价启动，有望在 2025 年体现价格传导效果。2025 年，风电下游需求或有改善，风电需求预期向好，光伏边框等新应用需求逐步释放，汽车销量维持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性。供给侧产能规模仍有增长，仍存在一定供需压力，关注后续投产和冷修节奏，玻纤企业挺价意愿较明确，2025 年价格和盈利

8、表现有望提升。投资建议：投资建议：二手房数据改善，新房销售降幅收窄，重点关注消费建材龙头需求和盈利改善。水泥行业竞合机制重启，价格企稳具备需求边际改善和供给端收紧政策的双重支撑。玻纤下游需求或迎回暖，部分细分领域需求有望放量，企业复价涨价意愿明确，价格传导助力 2025 年盈利改善。风险提示：风险提示：政策执行不及预期；地产数据回暖不及预期；基建投资不及预期；供给侧优化不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨；下游需求不及预期。mXcZmYtUjZnMpNaQ8QbRnPoOoMrMfQpPtRlOoOrM7NmMuNMYqNoOxNrMsR行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投

9、证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.需求端：地产销售面积有望企稳，竣工和新开工投资仍承压，基建稳增长可持续.6 1.1.地产侧：政策维持宽松基调，二手房销量亮眼，2025 年销售面积有望企稳.6 1.2.基建端：化债推进+2025 年财政加码预期，基建投资有望发挥稳定器作用.10 2.消费建材：C 端布局者盈利/现金流占优，龙头企业品类扩张战略有效，竞争格局优化为长期看点.11 2.1.需求+风险因素致板块营收业绩下行，优质个股战略实施有效经营韧性突出.11 2.2.C 端渠道支撑现金流/盈利改善，扩品类战略谋求长期发展.14 2.3.房企信用风险释放或为尾声，

10、计提影响减弱助力业绩修复.16 3.水泥：龙头企业竞争战略转向，价格提涨业绩逐季改善，供给侧优化为长期看点.16 3.1.需求：2024 年水泥需求仍下行，地产端需求降幅或将收窄，基建端需求有望维持稳定.17 3.2.价格：龙头竞争战略调整，水泥价格多轮提涨，归母业绩逐季改善.18 3.3.供给：多政策促进供给侧优化，供需矛盾缓解为长期逻辑.20 4.玻纤：玻纤企业竞合意识增强，周期底部景气度震荡上行.21 4.1.需求下滑致营收/业绩持续承压，年内复价助力业绩降幅逐季收窄.22 4.2.2024 年玻纤启动 2 轮复价，2025 年盈利改善有望持续.22 5.玻璃：冷修提速库存下降价格回升，

11、关注后续供给侧冷修节奏.26 5.1.营收承压业绩大幅下滑，冷修提速后 Q4 盈利改善.26 5.2.库存下降价格回升，关注供给侧冷修节奏.27 6.投资建议：消费建材 C 端属性占优，水泥/玻纤或迎周期底部上行.30 7.风险提示.31 图表目录图表目录 图 1.2024 年以来房地产行业相关政策.6 图 2.商品房销售面积：累计值及同比（亿,%）.7 图 3.商品房销售面积:当月值及同比（亿，%）.7 图 4.商品房销售面积：住宅：累计值及同比（亿,%）.8 图 5.商品房销售面积:住宅：当月值及同比（亿，%）.8 图 6.上海二手房单月成交套数（套）.8 图 7.重点一线城市二手房当月成

12、交面积（万）.8 图 8.重点二线城市二手房当月成交面积（万）.8 图 9.全国二手房成交面积及同比增速（亿，%）.8 图 10.百强房企拿地金额及同比（亿元，%）.9 图 11.房地产开发投资完成额累计值及同比（亿元，%）.9 图 12.房屋新开工面积累计值及同比（万，%）.10 图 13.房屋竣工面积累计值及同比（亿，%）.10 图 14.2024 年 Q4 以来稳增长预期加码.10 图 15.2015 年-2024 年累月基建投资同比增速（%）.11 图 16.2023 年-2024 年逐月基建投资同比增速（%）.11 图 17.2019-2024.3Q 消费建材营收及同比（亿元，%）.

13、12 图 18.2019-2024.3Q 消费建材归母净利润及同比（亿元，%）.12 图 19.2022Q1-2024 消费建材单季度营收及同比（亿元，%）.12 图 20.2022Q1-2024 消费建材单季度归母净利润及同比（亿元，%）.12 图 21.2024Q1-Q3 消费建材重点公司营收及同比（亿元，%）.13 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 22.2024Q3 消费建材重点公司营收及同比（亿元，%）.13 图 23.2024Q1-Q3 消费建材重点公司归母净利润及同比（亿元，%）.13 图 24.2024Q3

14、消费建材重点公司归母净利润及同比（亿元，%）.13 图 25.北新建材、兔宝宝和消费建材营收 yoy（%）.13 图 26.北新建材、兔宝宝和消费建材归母净利润 yoy（%）.13 图 27.重点消费建材企业单季度毛利率（%）.15 图 28.重点消费建材企业单季度净利率（%）.15 图 29.全国水泥产量累计值及同比（亿吨，%）.17 图 30.全国水泥产量当月值及同比（亿吨，%）.17 图 31.2001-2024 年基建及地产投资金额对水泥产量拉动.18 图 32.2001-2024 年全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比.18 图 33.2015-2024.3Q 水泥板块营收及同比

15、（亿元，%）.18 图 34.2015-2024.3Q 水泥板块归母净利润及同比（亿元，%）.18 图 35.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度营收及同比（亿元，%）.19 图 36.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度归母净利润及同比（亿元，%）.19 图 37.2021 年以来全国水泥价格走势（元/t）.19 图 38.2021 年以来六大区域水泥价格走势（元/t）.19 图 39.动力煤价格（元/吨）.20 图 40.2018-2024.3Q 玻纤板块营收及同比（亿元，%）.22 图 41.2018-2024.3Q 玻纤板块归母净利润及同比（亿元，%）.22 图 42.20

16、22Q1-2024Q3 玻纤板块单季度营收及同比（亿元，%）.22 图 43.2022Q1-2024Q3 玻纤板块单季度归母净利润及同比（亿元，%）.22 图 44.2023 年至今玻璃纤维价格变化（元/吨）.23 图 45.中国玻纤月度企业库存（万吨）.23 图 46.玻纤池窑线粗纱产能（万吨）.23 图 47.玻纤池窑线电子纱产能（万吨）.23 图 48.玻纤池窑线冷修产能（万吨）.24 图 49.玻纤池窑线新点火/复产点火产能（万吨）.24 图 50.2015-2024.3Q 玻璃板块营收及同比（亿元，%）.26 图 51.2015-2024.3Q 玻璃板块归母净利润及同比（亿元，%）.

17、26 图 52.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度营收及同比（亿元，%）.26 图 53.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度归母净利润及同比（亿元，%）.26 图 54.2023 年 1 月以来浮法玻璃利润走势图（元/吨）.27 图 55.2020-2024 年平板玻璃累计产量及同比增速（万重量箱；%）.27 图 56.2020-2024 年平板玻璃单月产量及同比增速（万重量箱；%）.27 图 57.2022.7-2024.12 月全国浮法玻璃周均价（元/吨）.28 图 58.2021-2024.12 月浮法玻璃样本企业总库存（万吨）.28 图 59.2022-2024 年浮法

18、玻璃在产产线及开工率（条；%）.28 图 60.2022-2024 年浮法玻璃冷修停产数量（条）.28 图 61.2022-2024 年浮法玻璃冷修/点火日熔量（T/D）.29 图 62.2022-2024 年浮法玻璃在产日熔量及产能利用率（万吨；%）.29 表 1：部分城市住房“以旧换新”政策.6 表 2：全国房屋销售面积测算（亿，%）.9 表 3：2021 年-2024H1 消费建材龙头渠道营收占比.14 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 4：重点消费建材企业单季度经营性现金流（亿元）.14 表 5：重点消费建材毛利率水

19、平.15 表 6：消费建材公司立足主业多元布局.16 表 7：2021 年-2024 年前三季度消费建材龙头信用减值损失和应收票据+应收账款情况.16 表 8：2024 年水泥行业供给侧政策文件.20 表 9：各省份水泥企业超产补产能案例.21 表 10：2024 年 12 月底在建及拟建池窑产线情况.24 表 11：2024-2026 年国内+出口玻纤需求测算（万吨）.25 表 12：2024-2026 年玻纤行业需求和供给侧测算（万吨）.25 表 13：2024 年浮法玻璃冷修和点火/复产产线情况.29 表 14：关注标的业绩预测及估值.31 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权

20、属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.需求端：需求端：地产销售面积有望企稳，竣工和新开工投资仍承压，基建地产销售面积有望企稳，竣工和新开工投资仍承压，基建稳增长稳增长可持续可持续 1.1.1.1.地产侧：政策维持宽松基调，二手房销量亮眼，地产侧：政策维持宽松基调，二手房销量亮眼，2 2025025 年年销售面积有望企稳销售面积有望企稳 2024 年，房地产行业维持宽松政策基调，持续从需求侧、供给侧和化解风险等三方面出台多项政策，聚焦促进房地产市场供需平衡、推动房地产市场平稳健康发展。房地产购房宽松政策围绕放松限购、降低首付、降低贷款利率、降低契税等发布，旨在扩大满足购房

21、资格的范围并降低购房成本，为地产销售改善奠定政策基础，尤其在 5 月 17 日和 9 月 24 日发布购房侧的重磅宽松政策后，重点城市全面跟进落地，在销售数据层面有一定程度体现。在地产供给侧，今年以来，住房城乡建设部、金融监管总局指导各地建立城市房地产融资协调机制（以下简称“协调机制”），支持合规房地产项目进入“白名单”，引导金融机构加大融资支持力度，10 月两部门联合举行全国保交房工作推进视频会议，提出进一步推动协调机制“扩围增效”，扩大“白名单”覆盖范围，房地产企业融资持续发力，保交房政策力度不减。4 月，政治局会议指出要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，并继续坚持因城施策、切

22、实做好保交房工作；5 月 17 日，央行宣布取消首套/二套住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率 0.25pct、首付比例降至历史最低，其中首套房最低首付比例降至 15%，二套房最低首付比例降至 25%，同时明确将新设立保障性住房再贷款；9 月 24 日，央行提出降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷最低首付比例由 25%下调到 15%；10 月，财政部提出支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房；11 月，自然资源局支持地方政府使用专项债券资金收回收购存量闲置土地,财政部等三部门优化契税、增值税、土增税等多项房地产税收政策；12 月，中央经济工作会议，提

23、出要稳住楼市，持续用力推动房地产市场止跌回稳，推进处置存量商品房工作。图图1.1.2024 年以来房地产行业相关政策年以来房地产行业相关政策 资料来源：人民网，政府网，自然资源局，国投证券证券研究所 4 月 30 日，政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，随后楼市购房侧政策密集发布，同时楼市去库存力度加大。“以旧换新”通过中介“优先售”、国企收购存量房、旧房换购、发放补贴等多种模式，将消化存量二手房和新房去库销售相结合，带动二手房和新房销售。截至目前，全国已有超百城借势推出住房“以旧换新”政策，未来有望在更多城市推广，随着购房端宽松政策落地叠加住房“以旧换新”推进，有望助

24、力后续新房和二手房销售数据改善。表表1 1：部分城市住房部分城市住房“以旧换新以旧换新”政策政策 时间时间 地区地区 主要内容主要内容 2024/4/28 深圳市 深圳市房地产协会、市中介协会鼓励房企、中介、购房者三方签订协议，开展“卖旧买新”的换房联动，为活动购房者提供专属优惠；首批参与活动的有 21 家房地产经纪机构、13 家房企及项目。2024/5/3 上海市 购房居民先与房地产企业达成交易，旧房成功出售后按约定完成新房交易，在一定期限内，旧房未成功出售的，购房居民可以无条件“退房退款”；参加倡议的房企 20 余家，房地产经纪机构近 10 家，参与项目 30 余个。2024/7/19 北

25、京市 开发企业为卖旧买新的购房人提供 90 天“退房无忧保护期”、折上折”“特别补贴”“专属佣金”等专属优惠。2024/4/1 河南郑州市 2024 年全市计划完成二手住房“以旧换新”10000 套。郑州城市发展集团收购二手住房，促成群众购买新建商品住房；对“卖旧买新”给予 30%的契税补贴。2024/4/28 江苏南京市 换购人可用一套或多套存量住房置换指定企业一套或多套新建商品住房，首批试点限额共 2000 套。2024/5/3 湖南长沙市“以旧换新”购买新房的居民,可按照“认房不认贷”政策,享受首套房首付比和按揭利率优惠。2024/6/6 河北石家庄市 可通过市场交易实施以旧换新，也通过

26、市属国有企业收购二手住房实施以旧换新，对以旧换新购房者给予 10000元/套的住房补贴。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 2024/7/18 广西贵阳市 搭建“以旧换新”活动平台，鼓励多方主体开展三方联动式、直接收购式“以旧换新”活动，为“以旧换新”提供便捷服务支持；鼓励房地产开发企业对参与活动者予以购房优惠。2024/8/15 四川成都市 成都政府对新建商品住房给予财政补贴(包括定额补贴、全部或部分契税补贴、增值税补贴)、鼓励住房“以旧换新 2024/9/26 浙江杭州市 鼓励拟换房人、开发企业与经纪机构签订三方服务协议，锁定

27、新房房源并设定一定期限的“免责期”，“免责期”内若旧房售出，则新房购买继续进行；若旧房未售出，则房地产开发企业无条件解除认购协议。2024/9/27 山西太原市 参与商品住房“以旧换新”，享受中介服务费减免和最优的贷款利率，新购房住房公积金贷款最高额度适当上浮；对符合条件的纳税人予以退税优惠；2024/11/3 湖北武汉市 硚口区：“以房换房”。汉阳区：三方联合“以旧换新”。洪山区：现金补贴换购增值税。武昌区：全额补贴购房差额契税。青山区：按计税价 1%补助增值税。江汉区：补贴 3 万元家电、装修消费券。东湖高新区：发放 3 万元安居兑换券。江夏区：新购商品房全额补贴契税等 2024/1/12

28、 江苏太仓市 居民可将符合条件的旧房或存量商品房出售给国资企业，并购买国资企业指定的新建商品房，旧的商品房置换总价不得高于所购新房总价的 80%。2024/4/30 广东肇庆市 存量房屋持有人通过“旧转保”（旧房转保障性住房）的形式交由政府统租，由此获得政府指定机构支付的一定年限租金，并将其全部用于购买商品房。资料来源：澎湃新闻，深圳住建部，河南省人民政府网等，国投证券证券研究所 新房销售降幅持续收窄，新房销售降幅持续收窄，1 10 0 月起二手房成交量快速上行月起二手房成交量快速上行。2017-2021 年我国商品房销售面积平均在 17 亿上下波动，2022 年和 2023 年我国商品房销售

29、面积持续同比减少，分别同比-24.30%和-8.50%。2024 年以来，房地产购房端政策进一步宽松，调整或取消各类购房限制性措施、降低存量按揭贷款利率、降低首付比、降低税费等，10 月-12 月，房地产市场出现“阶段性回稳”。2024 年，我国商品房销售面积 9.74 亿（yoy-12.9%），6 月起，累月销售面积同比增速持续环比改善，降幅连续 6 个月收窄；10 月、11 月、12 月 30 大中城市商品房成交面积分别环比增长 31.60%、26.17%、30.12%。若观察住宅口径商品房销售数据，2021、2022 和 2023 年，住宅商品房销售面积分别同比+1.10%、-26.80

30、%、-8.20%，2024 年累计销售面积为 8.15 亿，同比-14.1%，其中，在当月销售面积上，9 月底地产新政后，10 月、11 月、12 月单月销售面积同比增速明显改善，分别同比-0.55%、+4.22%、4.47%，11 月、12 月当月销售面积同比增速转正，政策落地效果显著。2024 年 12 月 24 日至 25 日，全国住房城乡建设工作会议在北京召开，2025 年房地产行业整体基调仍为止跌回稳，着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求，同时将着力改善供给，商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，新房销售

31、侧供需两端政策力度持续，2025 年商品房销售面积降幅较 2024 年或有望收窄。图图2.2.商品房销售面积：累计值及同比（亿商品房销售面积：累计值及同比（亿,%）图图3.3.商品房销售面积商品房销售面积:当月值及同比（当月值及同比（亿亿，%）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%05101520201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.

32、1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01122332020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项

33、声明请参见报告尾页。8 图图4.4.商品房销售面积：住宅：累计值及同比（商品房销售面积：住宅：累计值及同比（亿亿,%）图图5.5.商品房销售面积商品房销售面积:住宅：当月值及同比（亿住宅：当月值及同比（亿，%）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 和商品房销售相比，2024 年二手房成交面积呈现同比增长态势，为全国房屋成交面积保持稳定规模奠定基础。2023 年，全国二手房成交面积达 5.7 亿，同比大幅增长 44%，或主要由于虽然需求侧总体承压，但受对新房交付不确定性的影响，购房者购房偏好转移至二手房。在 2024 年 9 月底地产新政推进下，二手

34、房销量年内迎来反弹。以上海为例，9 月二手房成交套数为 1.30 万套，10 月、11 月、12 月分别为 2.20 万套、2.43 万套和 2.97 万套，其中 12月单月成交套数创近 3 年半以来新高。其他一线城市和重点二线城市中，10-12 月二手房累计成交面积同比、环比均明显提升。根据克尔瑞研究中心监测，2024 年 12 月，全国 35 个重点城市二手房单月成交面积为 2490 万，环比+11%，同比+46%，我们预计 2024 年全年累计成交面积为 2.27 亿，累计同比+6%。图图6.6.上海二手房单月成交套数（套）上海二手房单月成交套数（套）图图7.7.重点一线城市二手房当月成

35、交面积（万）重点一线城市二手房当月成交面积（万）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 图图8.8.重点二线城市二手房当月成交面积（万）重点二线城市二手房当月成交面积（万）图图9.9.全国二手房成交面积及同比增速（亿全国二手房成交面积及同比增速（亿，%）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 综合地产需求侧政策和新房/二手房成交面积态势，我们根据如下假设对 2025 年住宅口径房屋销售面积进行测算（新房+二手房）：1）2025 年新房销售面积仍呈下滑态势，降幅收窄，-30%-20%-10%0%10%20%3

36、0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201320142015201620172018201920202021202220232024.1-22024.1-32024.1-42024.1-52024.1-62024.1-72024.1-82024.1-92024.1-102024.1-112024.1-12商品房销售面积:住宅:累计值yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%0112232020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月202

37、2年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年2月2024年5月2024年8月2024年11月商品房销售面积:住宅:当月值yoy010000200003000040000500002020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/100501001502002502020/012020/042020/072020/102021

38、/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10深圳:二手房:销售面积北京:二手房:销售面积广州:二手房:销售面积01002003004002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10杭州:二手房

39、:销售面积成都:二手房:销售面积厦门:二手房:销售面积苏州:二手房:销售面积-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720202021202220232024E全国二手房销售面积（亿）yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 预计同比-10%；2）二手房销售或仍保持活跃，全年预计同比增长 10%。根据计算，2025 年新房、二手房合计住宅销售面积约为 13.91 亿，同比小幅-1.53%，整体销售面积相对企稳。表表2 2：全国房屋销售面积测算（亿，全国房屋销售面积测算（亿，%）新房销售面积新房销售面积 (亿

40、）亿）yoyyoy 二手房成交面积二手房成交面积 （亿）（亿）yoyyoy 合计销售面积合计销售面积（亿）（亿）yoyyoy 20202020 15.49 3.20%3.96 1.00%19.45 20212021 15.65 1.10%3.6-9.00%19.25-1.00%20222022 11.46-26.80%4 11.11%15.46-19.69%20232023 9.48-8.20%5.7 44.00%15.18-1.83%2024.12024.1-1010 6.54-17.70%2024.12024.1-1111 7.22-16.00%20242024 8.15-14%5.99

41、5%14.13-6.91%2025E2025E 7.33-10%6.58 10%13.91-1.53%资料来源：贝壳地产研究院，国投证券证券研究所 地产开工和竣工侧仍地产开工和竣工侧仍下行下行，拿地数据降幅扩大拿地数据降幅扩大。2021 年我国房地产行业调控政策整体收紧，位居地产链最前端的拿地数据自 2021 年起持续收缩，开发投资完成额、新开工端均表现疲软，2022 年起房地产开发投资完成额同比下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房地产开发投资完成额分别同比-10%、-9.6%和-10.6%，2024 年降幅扩大。在新开工端，自 2021 年 7 月开始，新开工面积累计值同比减少

42、，此后延续下滑态势，2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工面积累计值分别同比-11.4%、-39.4%、-21.2%和-23.0%。自 2021 年 8 月起，房屋竣工面积累计值同比增速持续下行，2021 年房屋竣工面积同比增长11.20%；2022 年竣工面积累计值转为同比下滑 15.00%；2023 年，“保交楼”为地产行业重点目标，竣工端优先受益，全年竣工面积同比增长 17.00%。2021 年起，房屋新开工面积持续大幅下滑，房屋新开工到竣工周期一般为 2-3 年，2024 年地产竣工端承压，竣工面积累计值7.37 亿，同比-27.7%。2024 年百强房企拿

43、地金额同比大幅下滑 29.70%，拿地数据仍在下行区间，叠加房企资金压力，2025 年新开工和竣工数据或仍面临快速下滑。图图10.10.百强房企拿地金额百强房企拿地金额及同比（亿元，及同比（亿元，%）图图11.11.房地产开发投资完成额累计值及同比（亿元，房地产开发投资完成额累计值及同比（亿元，%）资料来源：中指研究院，国投证券证券研究所 资料来源：国家统计局，国投证券证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%0100002000030000400002020年2021年2022年2023年2024年TOP100房企拿地总额（亿元）yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属

44、于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图12.12.房屋新开工面积累计值及同比（万，房屋新开工面积累计值及同比（万，%）图图13.13.房屋竣工面积累计值及同比（亿，房屋竣工面积累计值及同比（亿，%）资料来源：国家统计局，国投证券证券研究所 资料来源：国家统计局，国投证券证券研究所 1.2.1.2.基建端：基建端：化债推进化债推进+20252025 年财政加码预期年财政加码预期，基建基建投资投资有望有望发挥稳定器作用发挥稳定器作用 大规模化债力度强劲，大规模化债力度强劲，20252025 年财政加码预期强劲，基建投资年财政加码预期强劲，基建投资稳健增长稳健增长。2024 年上

45、半年，或由于地方财政压力影响，年初部分地区在建项目进度放缓或停工，2024 年 3 月-9 月，基建累计投资同比增速逐月下滑。8 月起，地方政府专项债发行提速，助力四季度基建投资增速提升。9 月，政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，发挥政府投资带动作用。11 月，财政部重磅推出 10 万亿化债政策，缓解地方政府存量债务压力，助力地方政府投资需求释放。12 月，中央经济工作会议在财政端和投资端持续定调积极，提出要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，更大力度支持“两重”项目，及早谋划“十五五”重大项目，大力实施城市更新等。2025 年财政加

46、码背景下，新建项目投资或逐步释放，保障基建投资需求增长提速。图图14.14.2024 年年 Q4 以来稳增长预期加码以来稳增长预期加码 资料来源：新华社，财联社，国投证券证券研究所 2024年，3-9月基建累计投资同比增速逐月下滑，2024年1-9月，狭义基建投资增速为4.10%，较 1-3 月的高点 6.50%有所下滑，但总体呈现稳健增长趋势。8 月起，地方政府专项债发行提速，由于资金落地后投资效果的滞后性，9 月起狭义基建投资有所回暖，2024 年全年狭义基建投资增速为 4.40%。2025 年，财政加码预期强劲，新建项目投资需求或逐步释放，叠加化债持续推进，基建项目施工有望加快，预计 2

47、025 年基建投资增速有望实现稳健增长，创造建材行业稳定的非房需求，同时化债和财政资金保障对基建端建材企业的回款和业绩带来改善预期。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%024681012房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图15.15.2015 年年-2024 年累月基建投资同比增速（年累月基建投资同比增速（%）图图16.16.2023 年年-2024 年

48、逐月基建投资同比增速（年逐月基建投资同比增速（%）资料来源：Wind、国家统计局，国投证券证券研究所 资料来源：Wind、国家统计局，国投证券证券研究所 2.2.消费建材：消费建材：C C 端端布局者盈利布局者盈利/现金流占优，龙头企业现金流占优，龙头企业品类品类扩张战略有扩张战略有效效，竞争格局优化竞争格局优化为长期看点为长期看点 消费建材消费建材板块板块（根据附录中样本公司数据统计根据附录中样本公司数据统计）整体观点整体观点 经营经营压力压力：消费建材板块 2024 年营收和业绩表现仍受地产需求收缩和地产端应收款项历史包袱的影响，导致 2024 年板块整体营收同比下滑，计提仍拖累业绩表现。

49、部分优质企业在渠道建设和扩品类上战略实施有效，业绩增长维持一定韧性，增速优于板块整体表现。行业行业需求需求和资金和资金：在需求侧，新房销售、竣工、新开工仍处于寻底阶段，面临大幅下行局面，但在地产宽松政策驱动下，二手房销量快速改善，2025 年新房和二手房总销售数据或企稳。消费建材需求支撑或更多来自于二手房交易后的装修需求以及存量房市场重装需求。房企资金改善是消费建材应收款周转提升和潜在计提冲回的重要驱动，同时对房企 B 端业务增长带来改善，此外业务涉及政府端项目的品牌建材企业在化债背景下迎来回款改善契机。变化变化和和机会：机会：1 1）渠道变革：）渠道变革：自 2021 年地产调控政策以来，龙

50、头企业经营战略总体为收缩大B 端业务，拓展小 B 和 C 端渠道，符合现阶段市场需求结构向二手房和存量房倾斜的趋势，消费建材龙头业务结构呈现优化，带来现金流和盈利能力指标改善。2）竞争格局：竞争格局：在竞争格局上，行业收缩和信用风险背景下，小企业经营承压，行业出清驱动龙头企业市场率提升。3）信用风险：信用风险：2021 年起，多家企业进行大规模地产端应收款的计提，2024 年或为信用风险大幅释放的最后阶段，2025 年业绩有望迎来修复。4）资本开支：资本开支：消费建材龙头在地产上行阶段普遍大规模进行资本开支进行产能布局、业务扩张，建设渠道、开展品类扩张，2022 年起，企业资本开支总体收缩，2

51、021、2022 和 2023 年板块资本开支合计分别为 151.21 亿元、114.11 亿元和 70.51 亿元，2024 年 Q1-Q3 为 47.94 亿元，资本开支收缩，资金周转改善，或为未来股东回报提升创造基础。投资建议投资建议：细分领域龙头经营韧性相对突出，渠道建设带动业务结构调整，零售端业务占比提升，扩品类战略成效显著，股东回报优质，重点关注：兔宝宝、北新建材、三棵树，建议关注：伟星新材、东方雨虹。2.1.2.1.需求需求+风险因素致板块营收业绩下行，优质个股战略风险因素致板块营收业绩下行，优质个股战略实施实施有效经营韧性突出有效经营韧性突出 竣工竣工/销售下滑拖累营收表现，减

52、值计提仍为利润拖累项。销售下滑拖累营收表现，减值计提仍为利润拖累项。2018-2021 年，消费建材板块营收/归母净利润从 763.37 亿元增长至 1444.59 亿元（yoy+29.85%），CAGR 为 23.69%；归母净利润由 2018 年的 76.91 亿元增长至 2020 年的 139.16 亿元（yoy+63.96%），CAGR 为 34.51%，2021 年消费建材营收同比增长 29.85%,但当原材料价格大幅上涨，同时受地产“三道红线”政策影响，部分消费建材企业开始对地产端应收款进行大规模减值计提，板块整体归母净利润同比下滑 19.99%。2022 年地产行业调控影响持续，

53、同时疫情致需求下滑，消费建材板块营收（yoy-7.42%）/归母净利润（yoy-48.91%）明显承压。2023 年，随保交楼政策的持续推进及疫情影响消除，低基数基础上消费建材板块经营有所修复，归母净利润改善显著，营收和归母净利润分别同比+2.92%/+51.00%。2024 年地产新房销售和竣工侧同比大幅下滑，B 端需求0%5%10%15%20%05101520狭义基建投资累月值（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%0112232023.1-22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.112023.122024.1-22024

54、.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.12024.112024.12狭义基建投资当月值（亿元）yoy行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 收缩拖累消费建材板块营收，Q1-Q3 营业收入同比-5.67%，Q1、Q2、Q3 单季度营收增速分别为-0.09%、-5.52%和-9.95%，叠加费用和减值等因素影响，Q1-Q3 累季归母净利润同比-24.52%，其中 Q1、Q2、Q3 单季度消费建材板块归母净利润增速分别为 4.74%、-23.08%和-37.27%，板块营收和归母净利润同比降

55、幅逐季扩大。图图17.17.2019-2024.3Q 消费建材营收及同比（亿元，消费建材营收及同比（亿元，%）图图18.18.2019-2024.3Q 消费建材归母净利润及同比（亿消费建材归母净利润及同比（亿元，元，%）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投证券证券研究所 图图19.19.2022Q1-2024 消费建材消费建材单季度单季度营收及同比（亿营收及同比（亿元，元，%）图图20.20.2022Q1-2024 消费建材单季度归母净利润及同比（亿消费建材单季度归母净利润及同比（亿元，元，%）资料来源：iFind，国投证券证券研究所 资料来源：iFind，国投

56、证券证券研究所 渠道建设和扩品类战略有效，渠道建设和扩品类战略有效，北新建材北新建材/兔宝宝基本面兔宝宝基本面表现突出表现突出。从各细分领域龙头企业经营表现来看，北新建材和兔宝宝在行业整体下行态势下维持强劲的经营韧性，竞争优势凸显，2024 年前三季度经营表现优于板块整体，前三季度营收/归母净利润均实现两位数快速增长。1）营收端：北新建材北新建材营收快速增长，2024Q1-Q3 营收增长 19.44%，Q1、Q2、Q3 各季度营收增速分别为 25.82%、14.61%和 19.82%，主要由于公司石膏板高市占率的龙头地位稳固，主业提升家装和高端品牌占比，“两翼”业务快速增长，防水业务优于行业表

57、现，收购嘉宝莉涂料并表；兔宝宝兔宝宝营收增长稳健，2024Q1-Q3 营收增长 12.79%，Q1、Q2、Q3 各季度营收增速分别为 33.37%、12.74%和 3.56%，公司 C 端分销渠道持续下沉，小 B 渠道快速发展，装饰板材主业多年持续稳健发展，定制家居品牌力、产品力和服务能力提升，定制家居板块营收维持快速增长。2）业绩端：北新建材北新建材前三季度归母净利润同比增长 14.12%；兔宝宝兔宝宝前三季度扣非归母净利润同比保持两位数增长，yoy+14.14%，Q3 单季度归母净利润增速（41.50%）亮眼。(10)01020304002004006008001,0001,2001,40

58、01,6002018201920202021202220232024.3Q营业收入（亿元）同比（%）(60)(40)(20)0204060800204060801001201401602018201920202021202220232024.3Q归母净利润（亿元）同比（%）(15)(10)(5)05100100200300400500营业收入（亿元）同比（%）(150)(100)(50)050100(10)01020304050归母净利润（亿元）同比（%）行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图21.21.2024Q1-Q3 消

59、费建材重点公司营收及同比（亿消费建材重点公司营收及同比（亿元，元，%）图图22.22.2024Q3 消费建材重点公司营收及同比（亿元，消费建材重点公司营收及同比（亿元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 图图23.23.2024Q1-Q3 消费建材重点公司归母净利润消费建材重点公司归母净利润及同比（亿及同比（亿元，元，%）图图24.24.2024Q3 消费建材重点公司归母净利润消费建材重点公司归母净利润及同比（亿及同比（亿元，元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 若观察历史年份北新建材和兔

60、宝宝的营收和业绩表现，在地产行业下行的 2021 年至今，2 家公司营收同比增速变化趋势和消费建材板块相似，但增速水平和稳定性总体优于板块整体表现。在业绩端，2020 年至今，除 2023 年北新建归母净利润增速 12.07%低于板块增速外（主要由于 2022 年消费建材板块归母净利润大幅下滑 48.91%），其他各年，北新建材和兔宝宝各年归母净利润同比增速均高出消费建材板块增速水平。行业需求下行和信用风险加剧时期，北新建材和兔宝宝营收整体稳健，业绩表现彰显经营韧性。图图25.25.北新建材、兔宝宝和消费建材营收北新建材、兔宝宝和消费建材营收 yoy（%）图图26.26.北新建材、兔宝宝和消费

61、建材归母净利润北新建材、兔宝宝和消费建材归母净利润 yoy（%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 (20)(10)010203040502018201920202021202220232024.3Q消费建材北新建材兔宝宝(200)02004006002018201920202021202220232024.3Q消费建材北新建材兔宝宝行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 消费建材为地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关，除新建房屋外，巨大的存量房市场也将

62、逐步释放消费建材需求。我国房地产市场历经近 20 多年的发展，未来将由前期快速增长的新建房阶段逐步转化为新建和存量房并行发展的时期，二手房交易占比显著提升，家装市场正逐步进入存量房大规模更新期，未来存量房市场或持续成为家装领域的主战场。2001-2023 年我国各年房屋竣工面积从 2.73 亿增长至 9.98 亿，合计竣工面积为 184 亿，2000-2009 年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从 1.86 亿增长至 10.48 亿，CAGR 高达 18.85%，通常房屋装修翻新周期为 10-15 年，2000-2009 年地产新房销售和竣工快速增长期对应当前存量房重装修市场，存量

63、建筑翻新、二次装修将创造长期 C 端消费建材需求。2.2.2.2.C C 端端渠道渠道支撑现金流支撑现金流/盈利盈利改善改善，扩品类战略，扩品类战略谋求长期发展谋求长期发展 受地产行业需求收缩和信用风险影响，消费建材公司普遍转向积极拓展受地产行业需求收缩和信用风险影响，消费建材公司普遍转向积极拓展 C C 端渠道，在经营结端渠道，在经营结果上呈现果上呈现 B B 端营收收缩，端营收收缩，C C 端和小端和小 B B 营收占比提升，同时营收占比提升，同时 C C 端业务通常具备周转快、高毛利端业务通常具备周转快、高毛利特性，在报表端，经营性现金流和盈利能力指标存在改善预期特性，在报表端，经营性现

64、金流和盈利能力指标存在改善预期。在渠道变革上，三棵树经销业务营收占比由 2021 年的 67.90%提升至 2024H1 的 88.76%；东方雨虹的零售业务营收占比由 2022 年的 23.23%提升至 2024H1 的 35.74%；兔宝宝大 B 地产端业务（主要为裕丰汉唐的定制家居）持续收缩，营收占比由 2021 年的 20.10%大幅下降至2024H1 的 3.43%，小 B 和 C 端营收占比持续提升；北新建材积极开拓工装到家装的发展路径，推动产品个性化、差异化供应、满足高端家装多层次消费需求。未来存量房重装和二手房装修为消费建材需求保障的重要支撑点，消费建材企业下游客户群体中 C

65、端以及小 B 端家装公司等比重或将提升，深入布局 C 端和小 B 端渠道的消费建材龙头企业深度受益下游需求结构的变化趋势。表表3 3：2 2021021 年年-2024H12024H1 消费建材龙头渠道营收占比消费建材龙头渠道营收占比 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024H12024H1 东方雨虹东方雨虹 -零售：23.23%工程渠道：32.69%直销：41.33%零售：28.29%工程渠道：38.12%直销：31.59%零售：35.74%工程渠道：44.02%直销：18.58%三棵树三棵树 直销：32.10%经销：67.90%直销：21.22%经销

66、：78.78%直销：16.87%经销：83.13%直销：11.23%经销：88.76%伟星新材伟星新材 直销：30.38%经销：69.62%直销：23.74%经销：76.26%直销：22.22%经销：77.78%兔宝宝兔宝宝 大 B：20.10%小 B 和 C 端：79.90%大 B：14.38%小 B 和 C 端：85.62%大 B：12.66%小 B 和 C 端：87.34%大 B：3.43%小 B 和 C 端：96.57%北新建材北新建材 终端大部分为政府和开发商，但非直销模式；近两年积极开拓家装、县乡等渠道 资料来源：各公司年报，国投证券证券研究所 在财务指标层面，24Q3 龙头消费建

67、材企业东方雨虹、北新建材和三棵树经营性现金流净额同比或环比有所改善，三家企业在零售或家装等 C 端渠道上拓展力度较大，C 端业务更多针对个人消费者，和工程渠道业务相比，回款保障性强，且周期更短，同时建材企业无需大规模垫资，龙头企业 C 端业务占比有望进一步提升，经营性现金流和在手资金改善为长期趋势。表表4 4：重点消费建材企业单季度经营性现金流（亿元）重点消费建材企业单季度经营性现金流（亿元）2022Q32022Q3 2023Q32023Q3 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 东方雨虹东方雨虹 -9.82-8.17-18.89 5.61 8.35 北

68、新建材北新建材 6.49 6.85-0.26 20.66 6.66 三棵树三棵树 3.84 4.03-2.64 2.22 9.58 伟星新材伟星新材 5.94 3.97-1.76 4.68 5.21 兔宝宝兔宝宝 4.10 3.76-8.81 11.59 1.41 亚士创能亚士创能 1.52-0.03-2.70 0.53-0.04 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 科顺股份科顺股份 -0.31-0.94-9.77-4.54-0.73 资料来源：Ifind，国投证券证券研究所 在盈利能力上，主要消费建材企业毛利率普遍在 2022

69、 年面临低谷，2023 年部分企业毛利率同比有所提升，或和成本以及 C 端/小 B 业务布局提升有关，C 端业务较 B 端业务通常具备高毛利属性，主要由于 C 端客户单个订单采购量和采购金额远低于 B 端客户，对价格敏感度更低，且 C 端产品存在一定品牌溢价，服务能力突出的企业在定价端具备优势。如伟星新材，2023 年，以零售业务为主的 PPR 管材毛利率高达 58.08%,以工程应用为主 PVC 和PE 管材毛利率分别为 34.30%、27.70%。2021 年起，地产信用风险爆发，2022-2024 年为各家企业积极布局零售业务阶段，目前大 B 端信用风险释放或接近尾声，大 B 端业务营收

70、下滑影响程度边际减弱，小 B 端和 C 端需求支撑龙头长期发展，随 C 端业务占比提升，2025年在毛利率改善上或更显著。表表5 5：重点消费建材毛利率水平重点消费建材毛利率水平 2021.3Q2021.3Q 20212021 2022.3Q2022.3Q 20222022 2023.3Q2023.3Q 20232023 2024H12024H1 2024.3Q2024.3Q 东方雨虹东方雨虹 30.62%30.53%25.84%25.77%29.06%27.69%29.22%29.13%北新建材北新建材 31.80%31.83%29.78%29.24%30.80%29.88%30.94%30

71、.65%三棵树三棵树 26.10%26.05%28.92%28.90%31.33%31.51%28.64%28.66%伟星新材伟星新材 41.31%39.79%39.96%39.76%43.92%44.32%42.11%42.49%兔宝宝兔宝宝 16.95%17.70%18.19%18.18%18.85%18.42%17.47%17.31%亚士创能亚士创能 25.53%24.02%31.79%32.40%32.44%30.52%23.12%23.15%科顺股份科顺股份 30.85%28.51%21.61%21.21%21.19%21.17%23.45%23.04%资料来源：Ifind，国投证券

72、证券研究所 图图27.27.重点消费建材企业单季度毛利率（重点消费建材企业单季度毛利率（%）图图28.28.重点消费建材企业单季度净利率（重点消费建材企业单季度净利率（%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 立足主业多元布局，打造多维增长曲线。立足主业多元布局，打造多维增长曲线。多家消费建材公司在立足主业基础上，持续进行新业务布局，且成长迅速。如民族涂料龙头三棵树在主业涂料业务之外布局防水业务，2023 年非主营业务高增 34.73%，2024H1 防水卷材和胶粘剂分别同比增长 16.36%/29.35%，叠加“六位一体”配套服务有望助力自身在涂

73、料市场的市占率提升；管材龙头伟星新材积极布局防水净水业务，2023 年和 2024H1 非主营业务分别同比高增 35.21%和 45.30%；石膏板龙头北新建材布局防水和涂料等新业务，2024H1 防水卷材和涂料营收分别同比高增 32.37%和 265.79%。10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022Q32023Q32024Q12024Q22024Q3东方雨虹北新建材三棵树伟星新材兔宝宝亚士创能科顺股份-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022Q32023Q32024Q12024Q22024Q3东方雨虹北新建材三棵树伟星新材兔宝宝亚士创能科顺股份行业分

74、析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.3.2.3.房企房企信用风险释放或信用风险释放或为为尾声，尾声，计提影响减弱助力业绩修复计提影响减弱助力业绩修复 受 2021 年地产行业调控影响，多数地产商流动性收紧，多家消费建材企业回款压力加大，2021 年开始进行大规模专项计提，信用减值增加，2021-2024.3Q 受减值拖累影响业绩持续承压。2024 年或为龙头消费建材企业大额计提的尾声，2025 年减值计提拖累影响有望大幅减弱，业绩修复值得期待。2024 年保交房政策基调持续，房地产融资协调机制“白名单”项目的信贷规模大幅增加，同时

75、“白名单”覆盖范围扩大，房企融资端持续发力。自然资源局提出支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，财政部表示支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房，均助力缓解房企的流动性和债务压力。随房企流动性边际改善，以及化债政策实施，消费建材此前房企和基建相关业务的部分专项计提有望冲回，同时大 B 端业务订单、盈利和回款有望改善。表表7 7：2 2021021 年年-20242024 年前三季度消费建材龙头信用减值损失年前三季度消费建材龙头信用减值损失和应收票据和应收票据+应收账款情况应收账款情况 信用减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）应收票据及应收账款（亿元）应收票据及应收账款（亿

76、元）20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 2024Q12024Q1-Q3Q3 东方雨虹东方雨虹 -2.51-3.15-7.53-6.34 104.21 113.87 101.85 114.41 三棵树三棵树 -8.14-2.18-3.55-1.93 42.87 43.48 35.93 42.91 亚士创能亚士创能 -7.82-1.13-2.07 0.12 23.88 21.18 18.07 18.24 北新建材北新建材 -0.14-1.07-0.27-0

77、.09 20.98 21.80 21.84 63.15 伟星新材伟星新材 -0.06-0.09-0.06-0.11 3.53 4.44 5.52 5.85 兔宝宝兔宝宝 -1.11-2.06-2.24-0.87 14.60 14.37 11.70 9.42 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 3.3.水泥：水泥：龙头企业竞争龙头企业竞争战略战略转向，转向，价格价格提涨提涨业绩逐季改善，供给侧优业绩逐季改善，供给侧优化化为长期看点为长期看点 2024 年，水泥行业仍呈现需求萎缩、供给过剩的态势，地产侧需求持续探底，受地方财政压力影响，前期基建投资放缓。2024 年 Q2 起水泥企业逐步恢复

78、竞合机制，配合错峰和涨价，行业利润有所修复，供给侧优化政策出台，产能置换实施办法发布，供给侧优化为行业长期看点。2024Q1 水泥价格震荡走弱，行业亏损严重；Q2 起水泥企业盈利诉求增强，华东龙头企业发起首轮水泥提价，多区域企业逐步积极实施错峰生产控制供给，并在多区域推动价格提涨，Q2-Q3 华南和华北区域水泥企业配合度较高，涨价落地较好，价格和盈利均有所修复；Q4 华北地区进入冬季采暖季，各厂家逐步实施错峰停窑，华东、华中和华南地区仍为施工旺季，9 月底华东、华中区域水泥熟料大幅推涨 100 元/t，旺季价格提涨落地，2024Q4 盈利或持续修复，同时为 2025 年奠定水泥价格基础。202

79、5 年，地产新开工侧投资仍下行，在化债和积极财政背景下，基建端需求有望维持稳健增长，创造部分水泥需求，叠加供给侧政策逐步落地实施，行业中小产能有望退出，供需矛盾缓解，水泥价格和盈利水平修复可期。表表6 6：消费建材公司立足主业多元布消费建材公司立足主业多元布局局 公司名称 主营业务 新业务布局 2023 年非主营业务营收（亿元）2023 年非主营业务同比增速 2023 年非主营业务营收占比（%）东方雨虹 防水业务 民用建材、节能保温、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮、建筑粉料 59.21 19.18%18.05%三棵树 涂料 防水材料、基辅材、胶粘剂 44.42 34.73%35.60%

80、亚士创能 涂料 防水、保温材料 9.58 11.27%30.80%北新建材 石膏板 防水材料、轻钢龙骨、涂料 50.76-0.90%22.63%伟星新材 管材 防水净水业务 9.14 35.21%14.33%兔宝宝 装饰板材 定制家居 21.17-2.76%6.45%资料来源：各公司年报，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 投资建议投资建议：建议关注行业龙头企业，具备成本规模优势，或海外布局，受益产能置换政策实施，海螺水泥、华新水泥、天山股份。3.1.3.1.需求：需求：2 2024024 年水泥需求仍下行，

81、年水泥需求仍下行，地产端需求地产端需求降幅或将收窄，基建端需求有望降幅或将收窄，基建端需求有望维持稳定维持稳定 2 2024024 年水泥需求整体仍下行年水泥需求整体仍下行，1 12 2 月水泥产量月水泥产量降幅大幅收窄降幅大幅收窄。2022 年起，地产新开工大幅下行拖累水泥需求，2022 年和 2023 年全国水泥产量分别为 21.18 亿吨和 20.23 亿吨，分别同比-10.8%和-0.7%。2024 年上半年，地产需求持续下行，或由于资金到位缓慢叠加极端雨雪天气影响，基建投资增速放缓，水泥产量同比持续下降，7 月单月水泥产量 yoy-12.4%，8 月起专项债发行大幅提速，基建需求或边

82、际好转，带动水泥产量降幅收窄。10 月、11 月、12 月全国水泥产量分别同比-7.9%、-10.7%、-2.0%。2024 年，全国水泥产量为 18.25 亿吨（yoy-9.5%），降幅较 1-11 月收窄 0.6pct，产量为 2010 年以来同期最低水平。2010-2022 年，我国水泥产量和房地产施工面积同比增速关联性较高，增速变化趋势较为接近,同时和基建投资增速正相关。2022 年以来，受商品房销售低迷以及房企拿地意愿和能力下降的影响，房屋新开工面积持续下滑，2022 年、2023 年和 2024 年房屋新开工分别 yoy-39.40%、yoy-20.40%和 yoy-23.00%，

83、2024 年房屋施工面积 yoy-12.70%。基建端需求相对维持稳定，2023 年地产投资维持大幅下滑态势，但在基建高增速（8.24%）支撑下，水泥产量降幅收窄至-0.7%；2024 年，基础设施投资同比增长 9.19%，维持稳健增长态势，地产端投资仍疲软，累计水泥产量延续下滑趋势但降幅收窄，同比下滑 9.5%至 18.25 亿吨，单 12 月水泥产量同比下降 2.00%（11 月 yoy-10.7%）。目前，房地产行业从需求侧和化解风险等方面均出台多项政策，涉及地产新房去库改善，“白名单”项目信贷规模增加、支持地方政府使用专项债回收闲置土地等，均助力房企资金端改善，叠加城中村改造政策支持力

84、度加大，地产开工端降幅有望收窄。国际政局有望驱动内需扩张，明年财政政策将持续发力，提升赤字、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债等，助力基建投资稳健增长，基建领域释放水泥需求或跟随传统基建投资增速变化保持个位数稳健增长，部分重大基建项目有望支撑区域性水泥需求快速增长。图图29.29.全国水泥产量累计值及同比（亿吨，全国水泥产量累计值及同比（亿吨，%）图图30.30.全国水泥产量当月值及同比（亿吨，全国水泥产量当月值及同比（亿吨，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各

85、项声明请参见报告尾页。18 图图31.31.2001-2024 年年基建及地产投资金额对水泥产量拉动基建及地产投资金额对水泥产量拉动 图图32.32.2001-2024 年年全国水泥产量增速及基建、地产投资全国水泥产量增速及基建、地产投资增速对比增速对比 资料来源：WIND，国投证券证券研究所 资料来源：WIND，国投证券证券研究所 3.2.3.2.价格：价格：龙头竞争战略调整，龙头竞争战略调整，水泥价格多轮提涨，归母业绩逐季改善水泥价格多轮提涨，归母业绩逐季改善 2015-2021 年，水泥板块（根据附录中样本公司数据统计）营业收入从 1692.68 亿元增至6474.39 亿元，CAGR

86、高达 25.06%；归母净利润从 70.58 亿元增至 673.47 亿元，CAGR 高达45.64%。2022 年起，受房地产行业调控影响，水泥下游需求疲软，行业供给过剩为主要痛点，行业竞争加剧，水泥价格持续下跌，2023 年水泥板块营业收入和归母净利润分别为 5185.61亿元和 174.44 亿元，yoy-3.97%、-39.81%,较 2021 年高点分别下降 19.91%和 74.10%。2024年初，地产行业持续下行叠加基建投资增长缓慢，水泥价格震荡走弱，行业亏损严重，Q1 水泥板块归母净利润为-26.60 亿元，Q2 起各水泥企业竞争战略逐渐发生变化，对盈利的诉求有所增强，多家企

87、业通过错峰生产控制供给，同时提涨水泥价格，水泥行业盈利逐季修复，Q2 和 Q3 水泥板块归母净利润为别为 24.70 亿元和 35.50 亿元，Q3 环比 Q2 增长 43.76%，Q4以来长三角区域大幅推涨水泥 100 元/吨，预计 Q4 及明年水泥价格维持稳中有升态势，板块业绩或将持续改善。图图33.33.2015-2024.3Q 水泥板块营收及同比（亿元，水泥板块营收及同比（亿元，%）图图34.34.2015-2024.3Q 水泥板块归母净利润及同比（亿元，水泥板块归母净利润及同比（亿元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 行业分析报告

88、行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图35.35.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度营收及同比（亿水泥板块单季度营收及同比（亿元，元，%）图图36.36.2022Q1-2024Q3 水泥板块单季度归母净利润及同比（亿水泥板块单季度归母净利润及同比（亿元，元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 2 2024024 年年水泥价格多轮提涨，水泥价格多轮提涨，2 20 02525 年水泥价格或好于年水泥价格或好于 2 2024024 年。年。2022-2023 年，水泥行业下游需求疲软，

89、供需矛盾突出，行业竞争大于竞合，水泥价格持续下跌。2024Q1，由于极端天气较多叠加基建项目资金到位缓慢等因素影响，水泥下游需求恢复不及预期，价格进一步下降，截至 4 月初，全国 P.O42.5 水泥散装均价为 380 元/吨，较 2023/2024 年初分别下跌 91 元/吨和 27 元/吨。2024Q2，市场需求回暖，项目开工率环比提升，叠加 6 月水泥行业施行新国标带来成本上涨和水泥企业对利润的诉求，多地水泥企业发布涨价通知，全国水泥均价由 5月初的 382 元/吨提涨至 6 月底的 410 元/吨，涨幅为 7.79%，西南、东北和华北地区提价落地较明显，东北因其市场较为封闭，错峰限产策

90、略成效显著，期间价格涨幅最高达 187 元/吨。2024Q3，行业需求进一步萎缩，部分区域水泥价格有所回落。2024Q4 进入冬季错峰生产期，龙头企业维持提价动作，9 月末长三角沿江区域多家水泥企业宣布一次性提涨水泥熟料100 元/吨，价格已落实到位。目前，多数区域水泥价格均超出去年同期水平，目前，多数区域水泥价格均超出去年同期水平，水泥龙头企业水泥龙头企业挺价意愿较为明确，化债和积极财政挺价意愿较为明确，化债和积极财政政策实施有望政策实施有望带动基建投资改善，创造带动基建投资改善，创造 2 2025025 年年基建端基建端水泥需求，水泥需求，随后续供给端政策出清小产能叠加协作机制持续推进实施

91、，行业供需矛盾有望改随后续供给端政策出清小产能叠加协作机制持续推进实施，行业供需矛盾有望改善，善，20202 25 5 年年水泥价格水泥价格或将或将维持稳中有升态势维持稳中有升态势。图图37.37.2021 年以来全国水泥价格走势年以来全国水泥价格走势（元（元/t）图图38.38.2021 年以来六大区域水泥价格走势年以来六大区域水泥价格走势（元（元/t）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 水泥成本中燃料占比较高，水泥成本中燃料占比较高，2 2024024 年煤炭价格变化幅度不大。年煤炭价格变化幅度不大。水泥生产成本中，燃料及动力成本占比 50%

92、-60%左右，2024 年以来，动力煤价格整体略有小幅下降。一季度煤炭需求淡季，叠加 3 月末煤矿生产逐步恢复供给增加，动力煤价格有所下行。进入二季度，煤炭价格触底，叠加下游需求逐步恢复，动力煤价格走强，5 月末动力煤市场均价为 737 元/吨,相较 4 月低点上涨 8.54%。6 月至今，动力煤价格相对维持稳定，水泥燃料成本端变化幅度不大。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图39.39.动力煤价格（元动力煤价格（元/吨）吨）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 3.3.3.3.供给：供给：多政策促进多政策促进供给侧供给

93、侧优化优化，供需矛盾缓解为长期逻辑供需矛盾缓解为长期逻辑 供给侧优化政策出台，落后产能有望退出。供给侧优化政策出台，落后产能有望退出。6 月 7 日，发改委、工信部等部门印发水泥行业节能降碳专项行动计划，提出到 2025 年底，水泥熟料产能控制在 18 亿吨左右，能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。9 月 9 日，生态环境厅发布关于公开征求全国碳排放权交易市场覆盖水泥等行业工作方案（征求意见稿），提出分两个阶段做好水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作，2024-2026 年为启动实施阶段，2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2

94、025 年底前完成首次履约工作，采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内；2027 年以后为深化完善阶段。随水泥行业节能降碳行动持续推进，行业落后产能或将进一步退出，叠加通过严控碳排放额挂钩水泥生产，水泥行业供需矛盾或有所缓解，龙头盈利有望逐步改善。表表8 8：2 2024024 年水泥行业供给侧政策文件年水泥行业供给侧政策文件 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 6 月 7 日 发改委、工信部等部门 水泥行业节能降碳专项行动计划 1）到 2025 年底，水泥熟料产能控制在 18 亿吨

95、左右，能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出;2）要严格落实水泥行业产能置换政策，依法依规淘汰落后产能，严禁违规新增产能，禁止以改造升级等名义随意扩大产能。9 月 9 日 生态环境厅 全国碳排放权交易市场覆盖水泥等行业工作方案（征求意见稿）提出分两个阶段做好水泥等行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作：1）2024-2026 年为启动实施阶段，2024 年作为水泥、钢铁、电解铝行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作，采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内

96、；2）2027 年以后为深化完善阶段，政策法规体系更加完善，碳排放数据质量全面改善，配额分配方法更为科学精准，建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。资料来源：中国政府网，生态环境厅官网，国投证券证券研究所 产能置换产能置换政策政策助助推供给推供给优化，供需矛盾有望缓解。优化，供需矛盾有望缓解。10 月 30 日，工信部修订印发水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本），以下简称实施办法，较 2021 年发布的版本要求更为严格，本次修订的主要内容包括：1）加严水泥置换要求，明确低效运行产能不能置换、新建项目置换的水泥熟料产能不能拆分转让；2）完善产能核定方式，年产能天数按照 300

97、天计算，推动备案产能与实际产能统一；3）实施地区差异管理，明确位于大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于 50%的省份，原则上不得从省外置换产能；4)取消了水泥回转窑的窑径限制，要求备案产能与实际产能统一。同时，实施办法新增不能用于置换的水泥熟料产能范围，包括：1）备案、环评等审批手续不全的产能；2）能效达不到现行版工业重点领域能效标杆水平和基准水平基准水平要求的产能；3）2024 年以来连续两年每年运转天数不足 90 天的产能；4）因债务纠纷等原因导致设备无法拆除的或存在法院查封情况的产能。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见

98、报告尾页。21 实施办法 提出严格依据项目备案文件确定产能，对于实际产能大于备案产能的合规产线，按本办法补齐差额产能并完善备案、环评、能评等相关手续。根据 2018 年 1 月生态环境部发布的关于印发制浆造纸等十四个行业建设项目重大变动清单的通知所附水泥建设项目重大变动清单（试行）中规定，水泥熟料生产能力增加 10%及以上属重大变动，需重新报批环评。参考各省主管部门发布的熟料产能公示公告信息，涉及多个水泥熟料项目的“技改升级”、“批小建大”需补齐产能，实际产能超产比例多数在 20%-45%之间，置换比例大多为 2：1。据中国水泥网数据显示，2023 年底，全国水泥熟料产能共计 18.03 亿吨

99、。假设行业超产比例约为 20%-30%，置换比例为 1.5:1，需补充的指标的产能约为 5.41-8.11 亿吨；考虑到水泥熟料日产能最高为核定产能 110%，假设按照超产 10%以上补充产能指标，则需补充指标的产能约2.70-5.41 亿吨。随 实施办法 落地实施，可有效引导水泥行业低效产能加快退出，行业供需矛盾有望缓解，错峰配合度提升，水泥价格和盈利水平修复可期。表表9 9：各省份水泥企业超产补产能案例各省份水泥企业超产补产能案例 省份省份 企业企业 设计产能设计产能 (t/d)(t/d)补充产能补充产能 (t/d)(t/d)置换比例置换比例 超产比例超产比例 西藏 八宿海螺水泥有限责任公

100、司 3000 500 2:1 16.67%新疆 阿克苏天山多浪有限责任公司 3200 800 2:1 25.00%福建 福建省永定兴鑫水泥有限公司 6000 1000 2:1 16.67%黑龙江 鸡西赛龙水泥制造有限公司 2500 1125 2:1 45.00%江西 江西仙鹤白水泥有限责任公司 18 万吨/年 10 万吨/年 1:1 55.56%浙江 杭州山亚南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%浙江 建德南方水泥有限公司 5000 500 2:1 10.00%新疆 布尔津天山水泥有限责任公司 2500 500 2:1 20.00%新疆 新疆博海水泥有限公司 5500 500

101、 2:1 9.09%贵州 贵州江葛水泥有限责任公司 4000 1000 2:1 25.00%黑龙江 鸡西赛龙水泥制造有限公司 2500 333.33 2:1 13.33%内蒙古 伊春北方水泥有限公司 4000 1000 2:1 25.00%内蒙古 辽源北方水泥有限公司 4000 250 2:1 6.25%云南 保山海螺水泥有限责任公司 4500 500 1.5:1 11.11%四川 江油红狮水泥有限公司 4000 1666 1.5:1 41.65%宁夏 宁夏豪龙建材有限公司 6000 1500 2.22:1 25.00%山东 垦利山水水泥有限公司 70 万吨/年 20 万吨/年 1:1 28.

102、57%山东 山东鲁碧建材有限公司 85 万吨/年 10 万吨/年 1:1 11.76%山东 山东卧虎山建材有限公司 65 万吨/年 25 万吨/年 1:1 38.46%山东 泰安鲁润水泥有限公司 80 万吨/年 20 万吨/年 1:1 25.00%山东 烟台冀东润泰建材有限公司 85 万吨/年 15 万吨/年 1:1 17.65%山东 烟台山水水泥有限公司 75 万吨/年 20 万吨/年 1:1 26.67%山东 枣庄诚意水泥有限公司 100 万吨/年 10 万吨/年 1:1 10.00%福建 福建省永定兴鑫水泥 6000 2000 2:1 33.33%江西 江西仙鹤白水泥有限公司 18 万吨

103、/年 10 万吨/年 1:1 55.56%湖北 华新水泥（黄石）有限公司 11750 2250 2:1 19.15%广东 韶关鼎信新型材料有限公司 770 440 0.75:1 57.14%山东 鲁南中联水泥有限公司 180 万吨/年 40 万吨/年 1:1 22.22%山东 莱芜连云水泥有限公司 120 万吨/年 10 万吨/年 1:1 8.33%福建 永定兴鑫水泥有限公司 5000 2000 2:1 40.00%湖南 湖南桃江南方水泥有限公司 5000 1500 1.5:1 30.00%湖南 宁远红狮水泥有限公司 5500 750 1.5:1 13.64%山东 山东宝山科技有限公司 150

104、 万吨/年 50 万吨/年 1:1 33.33%山东 沂南铜象水泥有限责任公司 80 万吨/年 20 万吨/年 1:1 25.00%资料来源：数字水泥网，水泥大数据研究院，水泥人网等，国投证券证券研究所 4.4.玻纤：玻纤：玻纤玻纤企业竞合意识增强企业竞合意识增强，周期周期底部底部景气度景气度震荡震荡上行上行 2023 年受经济增速放缓和细分领域需求下滑影响，玻纤行业景气度持续下滑，2024Q1，玻纤粗纱需求有所恢复，供给侧在产产能收缩，产量增速收窄，库存下降，但价格仍延续同比下滑趋势，玻纤行业利润持续大幅下滑，中小企业亏损严重；3 月底起，多家企业开启第一轮复价，发布涨价函，玻纤价格逐步企稳

105、回升，行业归母业绩降幅逐季收窄；11 月底，玻纤企业开启第二轮复价，主要由于成本上涨、出口退税政策调整，企业成本传导动力增强，同时2025 年风电需求预期向好，龙头企业涨价函中普遍包括对风电纱和热塑短切价格的调整。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 2025 年，玻纤板块在需求端或有回暖，其中风电侧需求有望快速增长，光伏边框等新应用需求逐步释放，汽车销量维持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性，建筑需求下行仍为拖累项；供给端，在建/拟建待投产项目产能规模仍有增长，行业供需压力仍存在，关注后续投产和冷修节奏；在价格端，玻纤企业复价和

106、涨价意愿明确，价格传导主要受供需关系影响，但总体有望优于 2024 年，龙头企业盈利提升可期。4.1.4.1.需求下滑致需求下滑致营收营收/业绩持续承压，业绩持续承压，年内复价助力年内复价助力业绩降幅逐季收窄业绩降幅逐季收窄 营收营收/业绩持续承压，业绩持续承压，归母净利润归母净利润降幅逐季收窄。降幅逐季收窄。2018-2022 年，玻纤板块（根据附录中样本公司数据统计）营业收入从 336.68 亿元增至 596.67 亿元，CAGR 为 15.38%；归母净利润从42.68 亿元增至 128.58 亿元，CAGR 高达 31.75%。2023 年全球经济增长动力不足，玻纤下游需求增速放缓，行

107、业竞争加剧，产品价格持续下行，玻纤板块经营承压，归母净利润大幅下滑，2023 年营收和归母净利润分别同比-10.42%和-51.79%。2024 年前三季度，玻纤板块实现营收 398.33 亿元（yoy-4.40%），归母净利润 22.02 亿元（yoy-58.40%），Q1、Q2、Q3 各季度归母净利润增速分别为-69.99%、-62.08%和-33.10%，随 24Q1、Q2 行业实施复价，玻纤板块单季度盈利改善，业绩降幅明显收窄。图图42.42.2022Q1-2024Q3 玻纤玻纤板块单季度营收及同比（亿板块单季度营收及同比（亿元，元，%）图图43.43.2022Q1-2024Q3 玻纤

108、玻纤板块单季度板块单季度归母净利润归母净利润及同及同比（亿元，比（亿元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 4.2.4.2.2 2024024 年玻纤启动年玻纤启动 2 2 轮复价轮复价，2 2025025 年盈利改善有望持续年盈利改善有望持续 年内第二轮年内第二轮大规模大规模复价启动，行业盈利有望改善。复价启动，行业盈利有望改善。2023 年玻纤下游需求复苏放缓，产能供需失衡，库存持续攀升，玻纤价格一路下行，截至 2023 年底，中国玻纤月度企业库存为 84.26万吨，较年初增加 12.38%。2024 年上半年，需求端季节性恢复，库存下降

109、，在经历前期的低图图40.40.2018-2024.3Q 玻纤玻纤板块营收及同比（亿元，板块营收及同比（亿元，%）图图41.41.2018-2024.3Q 玻纤玻纤板块归母净利润及同比（亿元，板块归母净利润及同比（亿元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 价竞争后，中小企业亏损严重，复价成为行业共识，自 3 月底起，玻纤复价先从小批量产品启动，逐步扩张到主要品种产品价格普遍上调，截至 2024 年 6 月初，泰山玻纤 SMC 合股纱2400t

110、ex/采光板用合股纱 2400tex/毡用合股纱 2400tex 价格分别为 4400/4400/4400 元/吨，较前期低点提升 18.92%、21.38%和 25.71%。根据中国玻璃纤维公众号，11 月 27 日，能源、原材料、人力等成本上涨及出口退税政策有所调整，同时 2025 年风电需求预期向好，中国巨石宣布对公司风电纱产品复价 15%-20%，对热塑短切产品复价 10%-15%，短切毡复价 300 元/吨；11 月 28 日，泰山玻纤、国际复材、山东玻纤、四川威玻、长海股份、元源新材等玻璃纤维厂家陆续发布调价函，调价幅度为 10%-20%，预计 2025 年玻纤产品复价有望逐步落地

111、，对全年行业盈利改善形成支撑。图图44.44.2023 年至今玻璃纤维价格变化（元年至今玻璃纤维价格变化（元/吨吨）图图45.45.中国玻纤月度企业库存（万吨）中国玻纤月度企业库存（万吨）资料来源：萝卜投资，国投证券证券研究所 资料来源：卓创资讯，国投证券证券研究所 20202 25 5 年年供给压力或将持续加大，关注后续投产节奏和企业冷修节奏。供给压力或将持续加大，关注后续投产节奏和企业冷修节奏。2023 年由于行业需求恢复放缓，多数在建或拟建池窑建设项目纷纷延迟投产，同时关停多条老旧产线。2024 年前期延迟投产产线逐步点火，截至 2024 年底，玻纤池窑纱产能约 782.80 万吨，较

112、2023 年末新增 682.70 万吨。供给侧新建/拟建待投产项目产能规模不断积累，2025 年仍有超百万吨待投产产能，考虑到从点火到完全达产有 3-6 个月爬坡期，以及部分玻纤企业将于下半年点火，2025 年/2026 年实际新增产能预计为 74.50 万吨/73.00 万吨。目前，部分中小企业库存压力仍然不小，重点关注后续各企业投产节奏；同时，玻纤行业在经历前期价格战后，多数企业亏损较为惨重，企业间协同复价意愿更加强烈，关注企业冷修节奏。图图46.46.玻纤池窑线粗纱产能（万吨）玻纤池窑线粗纱产能（万吨）图图47.47.玻纤池窑线电子纱产能（万玻纤池窑线电子纱产能（万吨）吨）资料来源：卓创

113、资讯，国投证券证券研究所 资料来源：卓创资讯，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图48.48.玻纤池窑线冷修产能（万吨）玻纤池窑线冷修产能（万吨）图图49.49.玻纤池窑线新点火玻纤池窑线新点火/复产点火产能（万吨）复产点火产能（万吨）资料来源：卓创资讯，国投证券证券研究所 资料来源：卓创资讯，国投证券证券研究所 表表1010：2 2024024 年年 1 12 2 月底月底在建及拟建池窑产线情况在建及拟建池窑产线情况 大区大区 省份省份 企业名称企业名称 基地基地 生产线生产线 年产能年产能(万吨万吨)

114、产品结构产品结构 最新动态最新动态 华中 江西 江西大华 江西 1 线 3 中碱纱技改无碱 产线无任何进展，暂可忽略 华东 安徽 安徽丹凤集团 桐城 3 线 3 电子纱 据说产线停了，后续进程暂无 华北 河北 邢台金牛 邢台 6 线 15 无碱玻纤粗纱 筹建，25 年或存点火可能 华东 江苏 长海股份 常州 5 线 15 无碱粗纱 已动工，点火时间暂未明确 华中 江西 江西元源 江西 2 线 8 无碱粗纱 最新消息，该线因企业资金问题，暂无继续建设计划 华东 山东 山东玻纤 沂水 8 线 15 ECER 玻纤 新线点火后再进行技改，初期计划 24 年年底左右点火，但有延后可能 华东 江苏 中国

115、巨石 淮安 3 线 10 高性能无碱粗纱 筹建 华东 江苏 中国巨石 淮安 4 线 10 高性能无碱粗纱 筹建 华中 江西 中国巨石 九江 5 线 20 无碱粗纱 点火时间或延后，25 年视行情而定 华北 山西 泰山玻纤 山西 1 线 15 无碱粗纱 山西一线预计点火时间推迟至年底 华北 山西 泰山玻纤 山西 2 线 15 无碱粗纱 协合新能源(中国风电集团)1 线 10 ECR 玻纤 24 年 3 月中旬已动工 华北 河北 武安晶石新材料有限公司 邯郸 一期 12*3 无碱粗纱 该项目深度搁置。新介入者，暂无建设动态，一期建设期 14 个月，二期 12 个月，三期 10 个月 二期 12*4

116、 无碱粗纱 三期 12*3 无碱粗纱 西北 内蒙古 内蒙古天皓 呼和浩特 二期 15*2 无碱粗纱 已于 2023 年 10 月 11 日开工建设，前期计划 2024 年 8 月建成投产，目前进程非常慢。初步计划 24 年底，但有可能延后 西北 内蒙古 内蒙古天皓 呼和浩特 三期 12*2 无碱粗纱 筹建中 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 一期 15*2 ECR 高性能玻纤纱 一期地基已经开始建设，按部就班施工，初步计划 25 年下半年建成并择机点火 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 二期 20*2 ECR 高性能玻纤纱 与重庆当地政府签订合同，一期计划开工，且指标已拿到 西南 重庆 东

117、方希望 丰都工业园区 三期 10 电子纱 与重庆当地政府签订合同，一期计划开工，且指标已拿到 西南 重庆 东方希望 丰都工业园区 四期 20 ECR 高性能玻纤纱 与重庆当地政府签订合同，一期计划开工，且指标已拿到 西南 重庆 东方希望 永川工业园 100 无碱粗纱及制品 西南 重庆 重庆国际复合材料 长寿 电子智能线 8.5 电子纱 2025 年 1 月开工，预计 12 月底建成 资料来源：卓创资讯，国投证券研究中心 我国玻纤应用领域主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，占比分别为 34%、16%、21%、14%、15%。1 1）新能源：）新能源：风电，考虑到 202

118、4 年我国风电招标量近翻倍增长及 2025 年为“十四五最后一年，假设 2025 年我国风电新增装机量同比增长 25%（1-11 月 yoy+25.03%），2026 年风电新增装机量有所缓和，预计 2025-2026 年我国风电新增装机规模约 128.1GW、120GW，按照 1GW风电叶片约需 1 万吨玻纤测算，2024-2025 年我国风电纱需求分别为 94.6 万吨、128.1 万吨、行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 120 万吨。光伏边框，根据中国玻纤工业协会和巨石公告数据，2024 上半年年我国约有 10GW光伏装

119、机量应用玻纤增强辅材，1GW 装机对应玻纤用量约 4000 吨，预计 2024、2025 和 2026年我国分别有 20GW、30GW、40GW 光伏边框应用玻纤，对应玻纤需求量分别约 8 万吨、12 万吨、16 万吨。2 2）交通运输：交通运输：玻纤应用于交通运输领域占比约为 16%，经估算，2023 年需求规模约为 104 万吨，根据上述城轨、高铁行业投资快速增长及汽车轻量化渗透率提升，预计 2024-2026 年交通运输行业玻纤需求增速为 10%、10%、10%，对应玻纤需求空间为 114.6、126.1 和 138.7 万吨。3 3）建筑建材：）建筑建材：玻纤应用于建筑建材领域占比约为

120、 34%，经估算，2023 年需求规模约为 221 万吨，考虑 2025 年内需持续发力助力基建稳增，房建领域地产有望边际改善，公建等领域有望维持正向增长，预计 2024-2026 年基建建筑行业玻纤需求增速为 2%、5%、5%，对应玻纤需求空间为 225.9、237.2 和 249.0 万吨。4 4）电子电气：）电子电气：根据 Prismark 预测，2024-2028 年中国大陆的 PCB 产值将以 4.1%的复合增速增长，假设 2024-2026 年电子电气领域玻纤需求增速分别为 4.1%、4.1%、4.1%，对应玻纤需求空间为 142.39、148.22、154.30 万吨。5 5）工

121、业设备：）工业设备：假设 2024-2026 年工业设备领域玻纤需求维持 7.9%（2023 年 yoy+7.90%）增速水平。6 6）出口）出口：国际政局变动影响出口活动，叠加我国出口退税补贴下调，预计 2024 年玻纤出口增速为 6%（1-11 月玻纤出口 yoy+5.22%），假设 2025-2026 年出口需求分别同比-5%、0%，对应玻纤需求空间为 76 万吨、72.2 万吨和 72.2 万吨。基基于上述玻纤下游于上述玻纤下游细分领域未来需求分析，细分领域未来需求分析，20252025-20262026 年国内及出口玻纤需求总量分别为年国内及出口玻纤需求总量分别为852.8852.8

122、1 1 万吨和万吨和 888.23888.23 万吨，分别同比增加万吨，分别同比增加 70.670.64 4 万吨（万吨（yoy+9.0%yoy+9.0%）、）、35.435.42 2 万吨（万吨（yoy+4.2%yoy+4.2%）。）。表表1111：2022024 4-2022026 6 年国内年国内+出口玻纤需求测算（万吨）出口玻纤需求测算（万吨）需求端（万吨）需求端（万吨）20232023 2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 总产量测算总产量测算 723.00 782.18 8.18%852.81 9.03%888.

123、23 4.15%内销内销 占比占比 新能源环保（考虑风电、光伏等）14%91.18 117.88 29.28%155.40 31.82%151.28 -2.65%交通运输 16%104.21 114.63 10.00%126.10 10.00%138.71 10.00%建筑建材 34%221.45 225.88 2.00%237.17 5.00%249.03 5.00%电子电气 21%136.78 142.39 4.10%148.22 4.10%154.30 4.10%工业设备 15%97.70 105.42 7.90%113.74 7.90%122.73 7.90%内销总计内销总计 651.

124、32 706.20 8.43%780.63 10.54%816.05 4.54%出口出口 71.68 75.98 6.00%72.18 -5.00%72.18 0.00%资料来源：中国玻璃纤维工业协会，中国巨石年报，Ifind，国投证券证券研究所测算 根据我们预测，2025-2026 年玻纤总需求量分别为 852.81 万吨/888.23 万吨，增加值为 70.64万吨和 35.42 万吨；2025-2026 年玻纤供给侧总产能分别为 857.3 万吨/930.3 万吨，增加值为 74.50 万吨/73.00 万吨，2025 年玻纤纱行业供需或将维持紧平衡状态。表表1212：2 2024024

125、-20262026 年玻纤行业需求和供给侧测算（万吨）年玻纤行业需求和供给侧测算（万吨）2024E2024E yoyyoy 2025E2025E yoyyoy 2026E2026E yoyyoy 总需求测算（万吨）总需求测算（万吨）782.18 8%852.81 9.0%888.23 4.2%增加值增加值 70.64 35.42 总产能测算（万吨）总产能测算（万吨）782.80 15%857.30 9.5%930.30 8.5%增加值增加值 74.50 73.00 资料来源：国投证券证券研究所测算 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

126、26 5.5.玻璃：冷修提速库存下降价格回升，关注后续供给侧冷修节奏玻璃：冷修提速库存下降价格回升，关注后续供给侧冷修节奏 2024 年，房屋竣工面积同比大幅下滑，玻璃下游需求疲软，同时供给侧冷修不及预期，库存位居高位，价格持续下行，板块盈利能力急剧下滑，Q3 行业利润转为亏损。8 月起，供给侧冷修节奏大幅提升，供给端格局有所改善，玻璃库存回落价格压力缓解。展望 2025 年，地产竣工侧或仍有压力，重点关注供给端格局改善带来盈利水平回升。5.1.5.1.营收承压营收承压业绩大幅下滑业绩大幅下滑，冷修提速，冷修提速后后 Q Q4 4 盈利改善盈利改善 竣工下滑需求收缩，盈利下行业绩大幅减少。竣工

127、下滑需求收缩，盈利下行业绩大幅减少。2021 年玻璃行业迎来房屋竣工大年，板块整体营收业绩高增，2021 年营收、归母净利润分别同比增加 33.23%和 431.98%。2023 年房屋竣工同比实现两位数增长，玻璃板块（根据附录中样本公司数据统计）营收和归母净利润分别同比增加 17.75%和 10.01%。2024 年以来，竣工持续下滑，玻璃下游需求疲软，同时供给侧冷修不及预期，库存位居高位，价格下行，板块盈利能力急剧下滑，2024Q1-Q3 玻璃板块实现营收387.83亿元（yoy-7.55%），其中Q1、Q2、Q3玻璃营收增速分别为5.77%、1.76%和-25.83%；2024Q1-Q3

128、 玻璃板块实现归母净利润为 17.39 亿元（yoy-48.18%），其中 Q1、Q2、Q3 玻璃归母净利润增速分别为 105.94%、-34.44%和-113.06%，盈利水平逐季下降，Q3 归母净利润亏损1.91 亿元。图图50.50.2015-2024.3Q 玻璃板块营收及同比（亿元，玻璃板块营收及同比（亿元，%）图图51.51.2015-2024.3Q 玻璃玻璃板块归母净利润及同比（亿板块归母净利润及同比（亿元，元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 图图52.52.2022Q1-2024Q3 玻璃板块单季度营收及同比（亿玻璃板块单季

129、度营收及同比（亿元，元，%）图图53.53.2022Q1-2024Q3 玻璃玻璃板块单季度板块单季度归母净利润归母净利润及同比及同比（亿元，（亿元，%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 1 10 0 月起玻璃单吨盈利底部回升。月起玻璃单吨盈利底部回升。2024 年 1-9 月份，随玻璃价格持续下行玻璃行业从单吨高利润发展为单吨亏损状态。截至 2024 年 9 月底，根据隆众资讯生产成本计算模型，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-342 元/吨，

130、较 2 月底高点下降 182%；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-92 元/吨，较 2 月底高点下降 123%；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润-3 元/吨，较 2 月底高点下降 100%。10 月以来，随着浮法玻璃价格回升，单吨利润也逐步由亏损转为盈利，截至 2025 年 1 月 23 日，以石油焦/煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润分别为166.90 元/吨和 77.42 元/吨。图图54.54.2023 年年 1 月以来浮法玻璃利润走势图（元月以来浮法玻璃利润走势图（元/吨）吨）资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 5.2.5.2.库存下降价格回升，关注供给侧冷修节奏库存下降价格回升，关注

131、供给侧冷修节奏 玻璃产量：玻璃产量：2024 年平板玻璃累计产量 10.0 亿重量箱，同比增加 2.90%，增幅环比 1-11 月下降 0.3pct；12 月单月平板玻璃产量达 8396 万重量箱，同比下滑 1.10%，降幅收窄或由于年底赶工刚需所致。整体来看，2024 年 1-9 月份玻璃供给侧产量维持同比正向增长，受下游需求疲软、库存积压过高等影响，8-10 月玻璃冷修产线大幅增加，叠加新建产线及复产点火计划有所推迟或取消，10 月-11 月玻璃单月产量持续减少，11 月产量环比 9 月减少 12.20%。图图55.55.2020-2024 年年平板玻璃累计产量及同比增速（万重量平板玻璃累

132、计产量及同比增速（万重量箱；箱；%）图图56.56.2020-2024 年年平板玻璃单月产量及同比增速（万重量平板玻璃单月产量及同比增速（万重量箱；箱；%）资料来源：ifind，国投证券证券研究所 资料来源：ifind，国投证券证券研究所 Q Q4 4 玻璃库存玻璃库存明显下降，明显下降，价格价格震荡回升震荡回升：2024 年 1-9 月份，浮法玻璃样本企业库存持续增加，截至 9 月 19 日，全国浮法玻璃总库存达到年内最高点，为 7478.90 万重量箱，较 1 月初低行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 点增加 144.38%

133、，同比增加 79.60%。8 月起，全国玻璃产线冷修停产力度加大，玻璃供给端产量有所下滑，年初以来玻璃库存积压得到一定程度缓解，截至 12 月 26 日，玻璃库存为4522.4 万重量箱，较 9 月高点下降 60.58%。2024 年 1-9 月份玻璃供需格局未明显优化，库存处于历史高位，玻璃价格呈现出持续下行的趋势，8 月起冷修大幅提速后供需格局逐步优化，库存快速下降，玻璃价格有所回升，截至 12 月 26 日，全国浮法玻璃均价为 1346 元/吨，与 9 月最低点价格相比上升了 16.03%。图图57.57.2022.7-2024.12 月月全全国国浮法玻璃周均价（元浮法玻璃周均价（元/吨

134、）吨）图图58.58.2021-2024.12 月月浮法玻璃浮法玻璃样本企业总库存（万吨）样本企业总库存（万吨）资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 玻璃产线开工数量和冷修情况：玻璃产线开工数量和冷修情况：2024 年 3 月以来，玻璃产线开工条数和开工率整体呈现出高位回落的态势。截至 2024 年底，国内浮法玻璃生产线（剔除僵尸产线）共计 296 条，其中在产产线 228 条，相比年初的 253 条在产产线，减少了 25 条，浮法玻璃产线开工率从 2 月初高点 85.48%下降至 77.03%。4 月起玻璃产线冷修逐步增加，停产数量整体呈现上升趋势，

135、主要原因是经过前期长时间的玻璃价格持续下跌以后，多数企业盈利严重承压，逐渐开始对部分产线进行放水冷修，尤其是窑岭较长的产线，或将原本计划后期冷修的产线进行提前放水。在产日熔量同样也呈现出高位回落趋势，截至 2025 年 1 月 23 日，全国浮法玻璃在产日熔量为15.74万吨，较2024年初的17.90万吨下降了12.07%，产能利用率从85.29%下降至78.59%。图图59.59.2022-2024 年年浮法玻璃在产产线及开工率（条；浮法玻璃在产产线及开工率（条；%）图图60.60.2022-2024 年年浮法玻璃冷修停产数量（条）浮法玻璃冷修停产数量（条）资料来源：隆众资讯，国投证券证券

136、研究所 资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 图图61.61.2022-2024 年年浮法玻璃冷修浮法玻璃冷修/点火日熔量（点火日熔量（T/D）图图62.62.2022-2024 年年浮法玻璃在产日熔量及产能利用率（万浮法玻璃在产日熔量及产能利用率（万吨；吨；%）资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 表表1313：2 2024024 年年浮法玻璃冷修和点火浮法玻璃冷修和点火/复产产线情况复产产线情况 日期日期 冷修产线冷修产线 日熔量日熔量(T/D)

137、(T/D)点火复产产线点火复产产线 日熔量日熔量(T/D)(T/D)2024 年 1 月 天津信义三线 石家庄玉晶四线 600 800 广东明轩一线 醴陵旗滨一线 1000 1000 2024 年 2 月 营口信义二线 1000 石家庄玉晶新一线 营口信义一线 凯里凯荣一线 信义节能玻璃（江门）威海中玻四线 1000 1000 600 900 500 2024 年 3 月 平湖旗滨二线 860 贵州海生一线 700 2024 年 4 月 海南信义四线 沙河安全四线 成都台玻二线 600 600 900 2024 年 5 月 成都明达一线 新疆光耀一线 石家庄玉晶二线 石家庄玉晶三线 成都南玻三

138、线 700 600 600 800 1000 石家庄玉晶新二线 天津信义三线 1000 600 2024 年 6 月 德阳信义一线 长兴旗滨三线 武汉长利汉南一线 海南信义三线 武汉长利汉南二线 800 600 900 600 1000 信义节能玻璃（江门）950 2024 年 7 月 濮阳中建材一线 560 平湖旗滨二线 武汉长利搬迁一线 600 900 2024 年 8 月 凤阳玻璃二线 江苏苏华达一线 醴陵旗滨三线 河北德金玻璃六线 蚌埠凯盛玻璃 重庆凯源玻璃 漳州旗滨八线 700 400 500 800 250 170 800 成都台玻二线 900 2024 年 9 月 重庆渝荣玻璃

139、重庆信义一线 吉林迎新一线 四川泸州海纳 安源玻璃二线 兰州新蓝天 福建瑞玻一线 重庆信义二线 吴江南玻二线 240 500 700 520 600 1000 800 900 900 吉林迎新置换线 1300 行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 2024 年 10 月 山西青春二线 凤阳玻璃一线 宁夏金晶玻璃 四川武骏一线 洛阳耀华一线 武汉亿钧一线 沙河安全七线 毕节明钧二线 600 600 600 600 650 700 800 900 德阳信义一线 武汉长利洪湖四线 长兴旗滨三线 800 1000 600 2024 年 1

140、1 月 浙江福莱特一线 天津中玻一线 600 700 重庆信义置换一线 英德鸿泰一线 1100 600 2024 年 12 月 冠盛蓝玻二线 东莞信义一线 临沂中玻 600 500 500 新疆光耀一线 600 资料来源：隆众资讯，国投证券证券研究所 6.6.投资建议投资建议：消费建材消费建材 C C 端属性占优端属性占优，水泥，水泥/玻纤玻纤或或迎周期底部上行迎周期底部上行 投资建议：二手房数据改善，新房销售降幅收窄，重点关注消费建材龙头需求和盈利改善。水泥行业竞合机制重启，价格企稳具备需求边际改善和供给端收紧政策的双重支撑。玻纤下游需求或迎回暖，部分细分领域需求有望放量，企业复价涨价意愿明

141、确，价格传导助力 2025年盈利改善。1）消费建材：地产销售数据有望企稳，二手房销售修复明显，释放 C 端建材需求，行业需求自 2021 年持续收缩，竞争格局有所优化，消费建材龙头市占率提升，渠道变革和扩品类战略有效，盈利和现金流改善。2024 年或为建材行业地产信用风险释放尾声，2025 年计提压力减小，业绩修复弹性大。建议关注：三棵树、兔宝宝、伟星新材、北新建材、东方雨虹。2）水泥：2024 年来水泥企业竞争战略调整，行业恢复竞合机制，价格提涨落地，实现多次提价。2025 年，地产新开工侧投资仍下行，在化债和积极财政背景下，基建端需求有望维持稳健增长，创造部分水泥需求，叠加供给侧政策逐步落

142、地实施，行业中小产能有望退出，供需矛盾缓解，水泥价格和盈利水平修复可期。建议关注：行业龙头企业，具备成本规模优势，或海外布局，受益产能置换政策实施，海螺水泥、华新水泥、天山股份。3）玻纤：2024 年玻纤行业经历多轮复价/提价，带动盈利修复，2025 年玻纤企业挺价意愿或持续，同时需求侧或有回暖，风电侧需求有望快速增长，玻纤产品提价具备弹性。供给侧待投产项目产能规模仍不断增加，关注后续投产和冷修节奏，龙头企业成本优势显著盈利突出，存在阶段性行情机会。建议关注：中国巨石。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 表表1414：关注标的业

143、绩预测及估值关注标的业绩预测及估值 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 23A23A 24E24E YOYYOY 25E25E YOYYOY 26E26E YOYYOY 24E24E 25E25E 26E 三棵树 224.5 1.74 3.65 110%6.69 83%8.16 22%61.51 33.56 27.51 兔宝宝 89.8 6.89 6.82-1%7.76 14%8.82 14%13.16 11.57 10.18 北新建材 517.8 35.24 42.57 21%48.30 13%54.31 12%12.16 10.72 9.53 伟星新材

144、 192.5 14.32 12.16-15%13.56 12%14.91 10%15.83 14.19 12.91 东方雨虹 294.1 22.73 1.23-95%24.05 1855%30.08 25%239.08 12.23 9.78 海螺水泥 1,222.2 104.30 84.34-19%97.27 15%105.69 9%14.49 12.56 11.56 华新水泥 213.5 27.62 20.39-26%23.22 14%25.72 11%10.47 9.20 8.30 天山股份 368.3 19.65 1.14-94%20.21 1680%24.27 20%324.41 18

145、.22 15.17 中国巨石 435.9 30.44 22.16-27%29.14 32%35.66 22%19.67 14.96 12.22 旗滨集团 151.4 17.51 6.81-61%10.58 55%13.40 27%22.22 14.31 11.29 资料来源：Ifind，国投证券证券研究所（注：三棵树和东方雨虹 24 年业绩为公司公告，三棵树、兔宝宝、北新建材、东方雨虹、伟星新材、华新水泥业绩预期为国投证券证券研究所预测，其他均为 Ifind 一致预期，股价截至 2025 年 1 月 24 日）7.7.风险提示风险提示 政策执行不及预期：政策落地效果不及预期影响下游需求；地产数

146、据回暖不及预期：地产开工、竣工、销售数据不及预期影响下游需求；基建投资不及预期：基建投资增速不及预期影响下游需求；供给侧优化不及预期：若供给侧优化效果不显著，行业竞争或加剧，导致盈利能力下降；行业竞争加剧：行业竞争加剧导致产品价格下降，从而盈利能力下降；原材料价格上涨：原材料价格上涨影响企业盈利能力 下游需求不及预期：若玻纤下游各需求恢复不及预期，影响行业需求测算。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 附录：附录：样本公司样本公司 消费建材板块：消费建材板块：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、三棵树、亚士创能、伟星新材、顾地科技、中国

147、联塑、雄塑科技、国统股份、纳川股份、东宏股份、青龙管业、公元股份、蒙娜丽莎、帝欧家居、东鹏控股、坚朗五金、兔宝宝、北新建材 水泥水泥板块板块：深天地 A、冀东水泥、金圆股份、上峰水泥、万年青、天山股份、四川双马、塔牌集团、西部建设、海南瑞泽、龙泉股份、三和管桩、西藏天路、青松建化、宁夏建材、海螺水泥、尖峰集团、四川金顶、祁连山、宁波富达、华新水泥、福建水泥、金隅集团、韩建河山、四方新材 玻纤玻纤板块板块：中材科技、正威新材、长海股份、中国巨石、宏和科技、再升科技、国际复材、山东玻纤 玻璃玻璃板块板块：南玻 A、北玻股份、三峡新材、金晶科技、耀皮玻璃、凯盛新能、旗滨集团 行业分析报告行业分析报告

148、/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 行业评级体系行业评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

149、业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告

150、，并向本公司的客户发布。行业分析报告行业分析报告/建材建材 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及

151、时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不

152、构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存

153、在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。国投证券证券研究所国投证券证券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福华一路深圳市福田区福华一路 119119 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 层层 邮邮 编：编：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区杨树浦路上海市虹口区杨树浦路 168168 号国投大厦号国投大厦 2828 层层 邮邮 编：编：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034