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类型迈瑞医疗-全球化征程新起点新赛道蓄势起飞-220113(49页).pdf

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    医疗 全球化 征程 新起点 赛道 蓄势 起飞 220113 49
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    1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 2022 年 01 月 13 日 买入买入(首次首次) 所属行业:医药生物 当前价格(元):323.49 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.71 -11.91 -14.17 相对涨幅(%) -6.99 -9.40 -11.75 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 迈瑞医疗(迈瑞医疗(300760.SZ):):全球化征程全球化征程新起点,新赛道蓄势起飞新起点,新赛道蓄势起飞 投资要点投资要点 三十年三十年创新发展

    2、创新发展成就成就国内绝对医械龙头国内绝对医械龙头,冲刺冲刺全球全球医械公司前医械公司前 20。公司的发展历程也是一部多维创新、 持续进化的历史: 从代理到转变为自主研发, 从单一监护仪拓展至体外诊断及超声等多元领域,自下而上从低价利基市场到高端三甲机构,从国内走向国际,从产品思路升级到解决方案思路,30 年厚积薄发成就国产医疗器械龙头。我们认为业务空间潜力是孕育大公司的最重要前提,公司业务架构多元,位处千亿美元赛道,锁定成长潜力空间,具备持续获取行业收益的必要条件;同时在长坡厚雪的赛道公司依靠平台化、全球化及创新力持续创造成长动能。行业+公司双重驱动,公司五至十年冲刺全球前 20 的目标指日可

    3、待。 业绩高速成长,业绩高速成长,200 亿体量或迸发新的加速度亿体量或迸发新的加速度。2020 年公司营收跨入 200亿元规模体量,2016-20 年营收/归母净利润 CAGR 高达 23.5%/42.8%,三大支柱业务持续贡献营收,IVD 国内超 700 亿市场规模,微创外科、骨科及兽用器械新兴业务蓄势起飞,全球高达近 700 亿美元市场,国内近千亿规模,依托公司平台化优势,新业务与原有业务在产品设计、技术研发、渠道销售等高度协同, 将持续打开公司长期增量空间。 三大支柱三大支柱业务:业务:中低端持续渗透,高端以上加速突破中低端持续渗透,高端以上加速突破。生命线:生命线:监护麻醉尖刀产品引

    4、领协同生命线多业务,各细分品类在国内市占率基本都保持在第一位,基于发展阶段及产品力差异,各细分品类后续发展路径取决于其在国内的市场占有率深度及全球化进度,基层渗透加速+全球化+政策驱动,生命线各品类下半场成长路径清晰。体外诊断:体外诊断:血球生化技术持续升级夯实高端竞争优势,化学发光卡位 300亿高成长赛道,进口替代空间充足,收购上游原料商进击高端发光,打造 IVD 全产业链优势;医学影像:医学影像:中低端国产化基本完成,高端以上仍是蓝海,公司彩超结构优化量价齐升,关键技术壁垒的突破奠定公司在高端及超高端彩超的成长前景。 新兴业务:新兴业务:千亿千亿蓝海战略布局,百亿营收规模之上打开广阔前景蓝

    5、海战略布局,百亿营收规模之上打开广阔前景。站在 200 亿规模之上,如何突破增速及规模瓶颈为公司未来发展战略议题。公司战略性入局微创外科、骨科及兽用器械千亿规模新兴业务。微创外科产品与监护线应用场景高度重叠,4K 荧光内镜为进口替代加速器,渠道协同助力公司硬镜放量。宠物经济持续升温,下游宠物医院的高速扩张带动上游宠物器械的需求释放。公司兽用器械技术迁移成本优势显著,多产品抢占市场先机,有望成潜在巨大营收增长点。 国内医疗新基建带来后疫情新增量,国内医疗新基建带来后疫情新增量,ROW 国家业绩有望复制国内国家业绩有望复制国内 2015年以后趋年以后趋势势。医疗新基建成国内增长新引擎,至少贡献 1

    6、50 亿相关产品增量市场,平台优势助力公司持续收获新基建大订单流量。公司海外布局全面开花,多层次市场推进全球化,新兴市场增长强劲, 国内经验复刻有望接棒国内成未来成长新动能; 参考国内产品上市和销售网络建设,ROW 国家销售有望复制国内 2015 年以后增长节奏。疫情创历史机遇, 全球高端客户拓展收效显著 (2020 年突破 700 家以上) ,全球化征程进入新起点。 投资建议与估值:投资建议与估值: 公司三大支柱龙头优势显著, 成长路径清晰, 新兴业务打开长期增长空间,疫情加速国际化驶入新征程, 发展中国家有望成未来成长快引擎。 暂不考虑并表影响,2021-23 年归母净利润分别为 82.1

    7、/101/125.1 亿元,同比增长23.3%/23%/23.8%。给予公司 2022 年 50 xPE,对应目标价 415 元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:新品研发不及预期,海外销售不达预期及汇率风险,供应链风险,集采降价超预期,并购整合不及预期。 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2021-012021-052021-092022-01迈瑞医疗沪深300 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 2 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股): 1,215.69 流通 A 股(

    8、百万股): 1,215.69 52 周内股价区间(元): 278.09-495.99 总市值(百万元): 393,263.97 总资产(百万元): 35,623.73 每股净资产(元): 21.22 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16,556 21,026 25,721 31,717 39,172 (+/-)YOY(%) 20.4% 27.0% 22.3% 23.3% 23.5% 净利润(百万元) 4,681 6,658 8,212 10,103 12,505 (

    9、+/-)YOY(%) 25.8% 42.2% 23.3% 23.0% 23.8% 全面摊薄 EPS(元) 3.85 5.48 6.75 8.31 10.29 毛利率(%) 65.2% 65.0% 65.6% 65.2% 65.4% 净资产收益率(%) 25.2% 28.6% 28.4% 28.3% 28.3% 资料来源:公司年报(2019-2020),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 nMtNsQtNsOyQmOnOyRzRzQaQ8Q8OpNpPtRoMlOpPnMjMnMtP9PrRwPuOpNtNvPtOzR 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 3 / 51

    10、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 三十载历程,从种子选手走向国内绝对医械龙头. 8 1.1. 三十载创新发展之路,成就国内平台化器械龙头 . 8 1.2. 近年来公司业务快速增长,2020 年营收跨入 200 亿体量. 9 1.3. 平台赋能,全球深化,创新为本,全球器械公司 Top20 指日可待 . 11 1.3.1. 业务架构多元化+千亿级赛道锁定公司成长空间 .12 1.3.2. 多项产品具备全球竞争力,平台化布局协同效应显著 .13 1.3.3. 持续向外延伸,全球化打开业绩天花板 .15 1.3.4. 研发走向深水区,创新为本构筑高端核心竞争力 .17

    11、2. 三大支柱业务:中低端持续渗透,高端以上加速突破 .18 2.1. 生命信息与支持:国内基层渗透+全球化驱动打开成长空间.18 2.1.1. 监护仪:国内绝对龙头,国内渗透率提升+全球化为下阶段主要看点 .19 2.1.2. 麻醉机:有望复制监护仪的发展路径,高端品类国内外份额加速提升 .21 2.1.3. 除颤仪:AED 政策加码,国内渗透率有望加速 .22 2.1.4. 呼吸机:疫情催化放量,海外渗透提速,国内配置率提升.23 2.2. 体外诊断:血球生化技术升级夯实竞争优势,核心原料收购进击高端发光 .24 2.2.1. 血液:良好格局中的血检领先者,高端技术引领进口替代下半程.25

    12、 2.2.2. 生化:红海分散格局,产品升级协同流水线争夺高端进口空间 .27 2.2.3. 化学发光:IVD 主增长引擎,并购上游抢占高端发光市场 .28 2.2.4. 医学影像:存量时代高端争夺战,关键技术突破先发优势显著 .31 3. 新兴业务:蓝海战略布局,百亿营收规模之上开辟成长新动能.33 3.1. 微创外科:硬镜推出抢占先机,生命线渠道协同放量 .34 3.2. 兽用器械:现有产品技术迁移,尽享宠物医疗大蓝海 .37 4. 国内医疗新基建带来后疫情新增量,发展中国家接力成全球成长新引擎 .40 4.1. 医疗新基建成国内增长新引擎,平台优势助力公司收获新基建大订单流量 .40 4

    13、.2. 多层次市场加速推进全球化,疫情驱动国际化驶入新阶段.43 4.3. 参考产品上市和销售网络建设,ROW 国家销售有望复制国内 2015 年以后增长节奏 .45 5. 盈利预测与投资建议.47 5.1. 盈利预测.47 5.2. 投资建议.48 6. 风险提示 .49 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 4 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 8 图 2:公司营收持续走高 . 9 图 3:公司归母净利润保持高速增长 . 9 图 4:公司各主营业务占比,疫情下生命类产品加速放量 .10 图 5:细分业务增速疫情前后表现分化

    14、,受损业务疫情后快速复苏 .10 图 6:公司各主营业务毛利率总体稳中有升 .10 图 7:公司各项费用逐年下降 . 11 图 8:各业务毛利率及公司净利率持续提升 . 11 图 9:全球医疗前 20 名巨头公司市场份额不断增加 . 11 图 10:公司现有产品全球可及市场规模高达千亿美元以上.12 图 11:全球医疗器械细分结构 .12 图 12:公司产品国内外市占率排名 .13 图 13:公司产品跨 10 个以上科室,构建全院生态 .14 图 14:公司“瑞智联”IT 解决方案系统架构 .15 图 15:公司“瑞影云”影像云平台 .15 图 16:公司“瑞智检”IT解决方案 .15 图 1

    15、7:公司“瑞智检”智慧屏 .15 图 18:全球医疗器械市场规模及增速.16 图 19:国内医疗器械市场规模及增速.16 图 20:公司海外业务收入持续增长 .16 图 21:公司海外业务占比 .16 图 22:公司研发支出远超国内医疗器械同行.17 图 23:2021H1 公司研发支出占营收比重约 9%.17 图 24:生命信息与支持类业务 5 年复合增速为 25.8%.18 图 25:生命信息与支持业务子板块毛利率 .18 图 26:公司监护仪销量不断提升 .19 图 27:公司监护仪毛利率高于国产同行 .19 图 28:全球(不含日本)监护仪市场规模增速缓慢.19 图 29:2015 年

    16、后中国监护仪市场增速恢复双位数 .19 图 30:公司监护仪国内绝对龙头,全球第三.20 图 31:我国医疗监护仪普及率还存在较大提升空间.20 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 5 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32:监护仪产品系列自下而上全面覆盖 .20 图 33:麻醉机销量五年 CAGR20% .21 图 34:麻醉机平均售价总体呈微升趋势 .21 图 35:2017 年麻醉机市场份额 .21 图 36: 2019 年麻醉机市场份额 .21 图 37:2017 年二级医院麻醉机市场份额.22 图 38: 2019 年三级医院麻醉机市场份额 .22 图

    17、39:公司除颤仪高速放量 .22 图 40:除颤仪价格成下降趋势.22 图 41:我国 AED 每 10 万人配置台数远低于发达国家.23 图 42:2019 年我国医用呼吸机收入市场格局 .24 图 43:我国呼吸机百万人口保有量只有美国的 1/8.24 图 44:2019 年中国体外诊断行业规模突破 700 亿.24 图 45:国内体外诊断市场格局.24 图 46:公司体外诊断业务为增速主力(不考虑疫情扰动).24 图 47:体外诊断毛利率呈上升趋势,试剂毛利率高于仪器.24 图 48:疫情前公司体外诊断试剂保持高增长态势 .25 图 49:公司体外诊断仪器销量不断提升 .25 图 50:

    18、中国血液诊断市场双位数增长.25 图 51:2016 年中国血液诊断市场 CR2 超 70% .25 图 52:公司 CAL7000 血液分析流水线一键三联,效能升级 .26 图 53:2016 年全球血液诊断市场格局 .26 图 54:我国生化诊断市场增幅放缓 .27 图 55:我国生化诊断市场格局较分散(2016 年) .27 图 56:全自主检测模块流水线 M6000.27 图 57:我国化学发光市场规模增速超 20% .28 图 58:国内化学发光市场格局(2018 年) .28 图 59:Hytest 产品线.30 图 60:我国分子诊断市场规模 6 年复合增速超 30%.31 图

    19、61:中国分子诊断行业企业市场份额 .31 图 62:中国分子诊断下应用领域占比情况 .31 图 63:中国分子诊断行业技术占比情况 .31 图 64:全球医用超声市场规模低速增长 .31 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 6 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 65:中国超声市场规模增速逐渐放缓 .31 图 66:2019 年国内超声市场高中低端结构 .32 图 67:2019 年国内超声低端市占率 .32 图 68:2019 年国内超声中端市占率 .32 图 69:2019 年国内超声高端市占率 .32 图 70:公司彩超销量上升态势.33 图 71:彩超价格

    20、+毛利率双升 .33 图 72:全球内窥镜市场领域占比 .34 图 73:全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 .34 图 74:全球内窥镜市场规模及增速 .34 图 75:中国内窥镜市场规模及增速 .34 图 76:全球硬镜市场规模及增速 .35 图 77:国内硬镜市场规模及增速 .35 图 78:荧光硬镜市场规模增速显著白光,占比提升迅速 .35 图 79:国内硬镜销售额市场格局(2018 年) .36 图 80:国内荧光硬镜市场格局(2019 年) .36 图 81:公司从白光到荧光,从标清到 4K 硬镜系列 .37 图 82: 中国猫狗人均单只年消费金额不断提升.37 图 83:国内宠物

    21、消费占居民总消费比例持续增长 .37 图 84:中国宠物市场规模 10 年 CAGR 高达 32.4% .37 图 85:2018-2019 年中国宠物消费细分市场 .37 图 86:中国家庭宠物饲养率低于全球发达国家(2019 年) .38 图 87:中国宠物医院数量大增.38 图 88:公司动物医疗产品横跨医学影像、体外诊断、生命信息与支持三大领域.39 图 89:IDEXX营收结构.39 图 90:CAG 业务收入结构 .39 图 91:IDEXX营收不断增长 .39 图 92:IDEXX业绩持续成长 .39 图 93:IDEXX股价随业绩提升持续上涨 .40 图 94:各国人均医疗器械

    22、消费显著低于发达国家 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 95:每 10 万人 ICU 床位数(2015 年) . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 96:2015 年 ICU 床位数在总床位的比重仅有美国的 1/9 .42 图 97:预计 2023 年中国 ICU 床位数扩充 2 倍 .42 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 7 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 98:迈瑞产品入驻 top20 美国顶尖医院,与美国主要大型 GPO、HMO 长期合作.43 图 99:公司海外各区域业务收入及增速(亿元) .44 图 100:公司海外业务中各区域收入

    23、占比 .44 图 101:公司国内各级经销商数量(2015-2017) .45 图 102:公司国内各级经销商销售额(2015-2017) .45 图 103:2015 年国内销售收入随着高端及创新产品的推出快速增长 .46 表 1:2020 年全球巨头海外营收地域结构 .16 表 2:公司 7 款产品上榜创新医疗器械产品目录(2018) .18 表 3:公司各生命支持类细分品类发展路径 .18 表 4:各省市 AED 政策频出,提升 AED 渗透率 .23 表 5:第六批优秀国产医疗设备全自动发光分析仪遴选结果 .29 表 6:公司化学发光常规检测项目数量不输国外龙头 .29 表 7:公司逐

    24、步突破高端彩超关键技术 .33 表 8:2020 年以来明确财政拨款事项的新基建政策 .41 表 9:2019 年发展中国家及发达地区的经济发展及医疗水平对比 .44 表 10:营收拆分与预测.47 表 11:可比公司估值 .49 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 8 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 三十载历程,从种子选手走向国内绝对医械龙头三十载历程,从种子选手走向国内绝对医械龙头 1.1. 三十载创新发展之路,三十载创新发展之路,成就国内平台化器械龙头成就国内平台化器械龙头 迈瑞医疗成立于 1991年, 产品覆盖生命信息与支持、 体外诊断及医学影像三大主

    25、要领域,产品管线宽度和深度都是国内佼佼者,致力于提供满足临床需求的安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案。 三十载创新发展之路。三十载创新发展之路。 公司的发展历程也是一部多维创新、 持续进化的历史:从监护仪的代理到转变为自主研发,从单一监护仪发展至体外诊断及超声等多领域,从低价利基市场到高端三甲机构,从国内走向国际,从产品思路升级到整体解决方案思路。公司发展公司发展策略策略因时制宜战略精准因时制宜战略精准:1993年自推出第一台自主研发的多参数监护仪后持续推出多项国内产品“第一”,1997年引入风投开始扩充产品线, 2000 年走出国门拓展海外市场, 2006年通过纽交所上市提升全球影响力

    26、,全球化并购吸收创新技术、扩大成熟销售服务渠道, 2008 年收购美国 Datascope生命信息监护业务借助其渠道跻身全球监护仪第三,2013 年收购美国 Zonare医疗系统集团融合创新其技术进入高端彩超领域;2016 年私有化后 2018年于 A股创业板上市发展提速, 2020年公司营收突破200亿元, 持续开拓微创外科等潜力新业务,并购 Hytest 完善上游产业链逐渐发力高端IVD。30年的发展,公司由种子选手发展成为国内医疗器械的领航者,创造了中国民营医疗器械公司发展新范本。 图图 1:公司发展历程:公司发展历程 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 9 / 51 请务必阅

    27、读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.2. 近年来公司近年来公司业务业务快快速速增长增长,2020年年营收跨入营收跨入 200 亿体量亿体量 公司业绩高速成长,营收跨入公司业绩高速成长,营收跨入 200 亿体量之上。亿体量之上。2020 年疫情之下公司监护仪、呼吸机、移动 DR、新冠试剂等产品收入大幅增长,抵消其他品类疫情受损影响后,整体营收净利均创历史新高。2020 年营收 210.3 亿元,同比增长 27%,2016-2020 年 CAGR 23.5%,归母净利润 66.6 亿元,同比增长 42.2%,2016-2020 年 CAGR 高达 42.8%。202

    28、1 年在 2020年高基数之下依然维持高增,前三季度营收193.9 亿元(+20.7%),归母净利润 66.6 亿元(+24.2%)。公司营收跨入 200亿元规模体量之际增速依然维持在 20%以上, 我们认为站在新的历史时点,公司的平台化优势、全球化及创新研发将持续赋能公司加速成长。 图图 2:公司营收持续走高:公司营收持续走高 图图 3:公司归母净利润保持高速增长:公司归母净利润保持高速增长 资料来源:WIND,德邦研究所 资料来源:WIND,德邦研究所 细分板块来看,细分板块来看,三大产品线持续贡献营收,细分业务随疫情进化增速表现分三大产品线持续贡献营收,细分业务随疫情进化增速表现分化化,

    29、受损业务疫情后快速复苏受损业务疫情后快速复苏。 2020年疫情之前,公司生命信息与支持/体外诊断/ 医 学 影 像 三 大 业 务 条 线 发 展 相 对 均 衡 , 2019 年 营 收 占 比 分 别 为38.3%/35.1%/24.4%,2015-2019 年 CAGR 分别为 18.9%/24.5%/16.0%。20200%5%10%15%20%25%30%050100150200250营业收入(亿元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070归母净利润(亿元)yoy 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 10 / 51 请务必阅读

    30、正文之后的信息披露和法律声明 年国内外疫情陆续爆发,各业务依然保持正向增长,但增速受疫情影响出现明显分化,其中监护仪、呼吸机等品类大幅出货带动生命类业务高增(+57.8%),远超总体受损疫情的体外诊断(+14.3%)及医学影像业务(+3.9%)。2021H1 业绩依旧亮眼, 生命类业务受益国内大型公立医院扩容主导的医疗新基建在 2020年高基数下保持 12.7%的增长,体外诊断(+30.8%)及医学影像 (+26.9%)随着国内外疫情平稳快速复苏。 三大营收之外,种子业务生根发芽增幅喜人。三大营收之外,种子业务生根发芽增幅喜人。以微创外科、骨科耗材及兽用器械为主的种子业务疫情后复苏加速,尽管基

    31、数较小,但在超出原有三大支柱业务规模的市场空间中公司新业务将大有可为。 图图 4:公司各主营业务占比,:公司各主营业务占比,疫情下疫情下生命类产品生命类产品加速放量加速放量 图图 5: 细分业务增速疫情前后表现分化: 细分业务增速疫情前后表现分化, 受损业务疫情后快速复苏, 受损业务疫情后快速复苏 资料来源:WIND,德邦研究所 资料来源:WIND,德邦研究所 产品结构优化产品结构优化+降本提升毛利率。降本提升毛利率。 整体来看, 疫情前后毛利率处于稳步上升的态势,2020年及之后综合毛利率超65%; 分业务来看,生命类产品毛利率一路走高,得益于高端监护仪的出货结构优化;医学影像毛利率最高,海

    32、外产线向国内转移降本显著,叠加高端彩超销售比例提升带动板块毛利率上行,2018年之后整体板块毛利率略有下降主要受近些年低毛利 DR 的影响;体外诊断试剂价格下降导致整体板块毛利率略微下行。随着公司技术升级、产品结构优化、产业链上拓降本趋势,预计未来公司毛利率将维持高位。 图图 6:公司各主营业务毛利率总体稳中有升:公司各主营业务毛利率总体稳中有升 资料来源:WIND,德邦研究所 费用管控优秀, 盈利能力持续提升。费用管控优秀, 盈利能力持续提升。 受益于 2015年管理、销售体系的优化整0%20%40%60%80%100%生命信息与支持类产品体外诊断类产品医学影像类产品其他主营业务其他收入-8

    33、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021H1生命信息与支持类产品体外诊断类产品医学影像类产品其他主营业务45%50%55%60%65%70%75%20142015201620172018201920202021H1综合毛利率生命信息与支持类体外诊断类医学影像类其他主营业务 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 11 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 合,公司费用管控成效显著,2015-2020 年销售费用率下降近10 pct,2020年疫情以来产品直通入院比例高,销售费用率大幅下降,由 2019 年的 21

    34、.8%降低到2021 前三季度的 14.7%。2018 年以来管理费用率(2017年前包含研发费用)持续下降,至 2021 前三季度总体费用率下降 17.6 pct,带动净利率持续上升 7.3pct至 34.4%,盈利空间持续增大。 图图 7:公司各项费用逐年下降公司各项费用逐年下降 图图 8:各业务毛利率及公司净利率持续提升:各业务毛利率及公司净利率持续提升 资料来源:WIND,德邦研究所 资料来源:WIND,德邦研究所 1.3. 平台赋能,全球深化,创新为本,平台赋能,全球深化,创新为本,全球全球器械器械公司公司 Top20指日可待指日可待 医疗器械自我迭代更新、非颠覆性的属性,造就强者恒

    35、强的行业特征,复盘2006-2019 年全球医械巨头的份额变迁,近十几年来 TOP20 的市场份额进一步增长, 头部效应愈发明显。 三十年的持续精进, 无论从产品竞争力、营收规模以及市值来看, 公司已牢牢坐上国内医械的龙头交椅,2019年公司位居全球医疗器械供应商 42名,也成为中国公司走向国际的典范, 公司未来的目标是进入全球医械Top20。 图图 9:全球医疗前:全球医疗前 20名巨头名巨头公司公司市场份额不断增加市场份额不断增加 资料来源:TOP 100 Medical Device Companies of 2019,德邦研究所 注:市场总规模根据 Evaluate Medtech 数

    36、据测算 那么上榜全球医械那么上榜全球医械公司公司前前 20 的首要前提是什么?迈瑞又缘何成为最具潜力的首要前提是什么?迈瑞又缘何成为最具潜力的选手?的选手?我们认为业务空间潜力是孕育大公司的最重要前提,是持续获取行业收益的必要条件,其次在长坡厚雪的赛道公司依靠平台化、全球化及创新力持续-10%0%10%20%30%40%50%60%销售费用率管理费用率财务费用率三费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 12 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 创造成长动能。行业+公司双重驱动,公司五至十年冲刺全球前 2

    37、0的目标指日可待。 1.3.1. 业务业务架构架构多元多元化化+千亿千亿级级赛道赛道锁定公司成长锁定公司成长空间空间 多元产品线多元产品线+全球全球千亿千亿美元美元体量赛道,体量赛道, 锁定锁定成长成长潜力空间潜力空间。 医疗器械单赛道体量较小,叠加越来越快的创新节奏, 对小体量的医疗器械单品来说, 走完一个 “引入-增长-成熟-衰退”的循环,可能只需要10 年,对照全球医械TOP10龙头主营业务结构,多元产品线架构是消除单条线天花板瓶颈的最优配置。大空间方能孕育全球巨头企业, 公司产品条线多元化, 2020年公司主要业务所处赛道可及体量国内超千亿,全球可及体量更是高达 1080 亿美元,分产

    38、品来看,2020年具有全球竞争优势的监护仪、麻醉机、血球及超声全球可及规模高达 140亿美元,是国内的 5 倍;在中国份额领先的灯床塔、输注泵、呼吸机、除颤仪等全球可及规模高达 170亿美元,是国内的6倍以上;具备成长新动能的发光、凝血以及后入局的微创外科、兽用器械及骨科三大新业务全球可及规模更是高达 770亿美元,是国内的 7倍左右,巨大的市场空间给公司创造了广阔的成长沃土。 图图 10:公司现有产品全球可及市场规模:公司现有产品全球可及市场规模高达千亿美元以上高达千亿美元以上 资料来源:公司公开推介资料,德邦研究所 在全球医疗器械在全球医疗器械 4600亿美金的版图中,亿美金的版图中,公司

    39、公司所进入的领域仅占所进入的领域仅占 17%左右左右,未来公司版图未来公司版图拓展拓展可期可期。公司基于三十年自研+并购的经验,将已有产品及渠道的经营路径成功复刻到更多细分领域的确定性强,因此公司的发展是动态的,未来会解锁更多的国家,拓展更多的产品领域,参考全球医械巨头的发展,每一条成功的产品线带给公司的并不仅仅是线性的增长,更是阶跃式增长。 图图 11:全球医疗器械细分结构:全球医疗器械细分结构 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 13 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Evaluate MedTech World Preview 2018, Outloo

    40、k to 2024,德邦研究所 1.3.2. 多项多项产品具备全球竞争力产品具备全球竞争力,平台平台化化布局布局协同效应显著协同效应显著 公司公司多项产品居于国内首位,全球领先多项产品居于国内首位,全球领先,业务跨度大多元化整合壁垒高,业务跨度大多元化整合壁垒高。经过多年发展,公司多项产品位居国内首位,并具备全球竞争能力,拥有 10个世界一流产品, 其中监护、 麻醉、 血球从产品力角度世界领先, 市占率占据世界前三。从产品布局来看,现有前二十的公司大部分是以某个科室为核心,通过单产品从院中向院前及院后服务拓展。除非通过外延式并购的方式,现有前二十公司的产品布局极少横跨设备、IVD、耗材三大细分

    41、领域。公司业务跨度大,技术及渠道多元化整合难度大,走出了不一样的成长路径。 图图 12:公司产品国内外市占率排名:公司产品国内外市占率排名 资料来源:公司官网,德邦研究所 公司公司业务协同优势显著业务协同优势显著,构建全院生态,构建全院生态,由产品思维升级到由产品思维升级到平台型平台型解决方案解决方案思维思维。公司产品横跨 10个以上科室,打破科室与适应症壁垒,以行业内最丰富的产品线与解决方案构建全院生态,逐渐从医疗器械的产品供应商蜕变为提升医疗机构整体诊疗能力的解决方案提供商: 1)生命信息与支持业务生命信息与支持业务:以监护仪为切入,带动麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等同领域产品同步增长的

    42、协同效应不断凸显,并基于监护线多产品布局和品牌优势, 公司持续推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案; 体外诊断体外诊断, 13%心血管类, 12%影像类影像类, 10%骨科, 9%眼科, 7%整形类, 6%内窥镜, 5%药物传输系统, 5%牙科, 3%创伤护理, 3%医疗软件, 3%糖尿病, 3%肾脏科, 3%耳鼻喉, 2%神经科, 2%其他, 16% 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 14 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2)体外诊断业务体外诊断业务:随着血球、生化优势品类及化学发光、血凝等产品线持续的技术积累和产品创新,公司已逐步

    43、成长为帮助医院建立标准化实验室、提供体外诊断整体解决方案的供应商; 3)医学影像业务:医学影像业务: 客户需求为导向, 公司持续开发完善妇产、 心血管、 麻醉、介入等临床解决方案,依托既有超声产品向临床科室协同渗透。 4)三条产品线三条产品线多科室协同渗透多科室协同渗透,单产品解决方案升级至跨科室解决方案,平单产品解决方案升级至跨科室解决方案,平台优势台优势加速多品类协同放量入院加速多品类协同放量入院。公司三大业务各自覆盖的科室存在交叉,产品相互渗透,通过产品线组合,着力打造和推广针对科室的一站式解决方案,依托平台优势实现打包销售,实现协同放量。 图图 13:公司产品跨公司产品跨 10 个以上

    44、科室,构建个以上科室,构建全院生态全院生态 资料来源:公司官网,德邦研究所 智慧医疗智慧医疗持续赋能持续赋能企业企业,领跑云端创新模式,领跑云端创新模式,生态化平台生态化平台提升提升价值价值空间空间。做大蛋糕更需要高屋建瓴的模式创新,依托广泛的跨科室、跨学科、跨院区产品布局,公司推出“瑞智联瑞智联”、“瑞影云瑞影云+”、“瑞智检瑞智检”三大智慧医疗解决方案三大智慧医疗解决方案,以“三瑞”聚集生态、强化协同互联“三瑞”聚集生态、强化协同互联,领跑云端创新模式,领跑云端创新模式,提升公司全球市场和资源的投入产出效率。智慧医疗综合解决能力增强医疗机构客户粘性,在参与医院建设尤其是智慧医院过程中,由产

    45、品订单演变为系统订单,公司依托智慧型平台及综合解决方案大大增强了订单价值量及订单内产品协同入院能力。 1)“瑞智联”“瑞智联”IT 解决方案,解决方案, 整合多种床旁数据, 打破了跨科室的信息壁垒,以信息化手段全面升维医院管理,提升科室运营效率; 2) “瑞智检”“瑞智检”IT 解决方案解决方案实现医学实验室内人机料法环测等多项管理要素的全流程物联网联动,一站式解决医学实验室复杂管理要素和信息孤岛带来的管理多头对接、低效、质量难以标准化、智能化难题; 3)“瑞影云”影像云平台,“瑞影云”影像云平台,提供可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端应用,为超声医疗工作者打造立体交互媒介。 平台技术

    46、及渠道延伸,平台技术及渠道延伸,低本高效低本高效布局布局新业务新业务。公司依托三大支柱业务技术及 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 15 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渠道,不断培育微创外科、兽用器械、骨科等新业务,原有硬件、算法、医学图像等的技术移植可实现新兴业务的快速开发,同时院内渠道共用,新业务协同导入低成本高效率。 图图 14:公司:公司“瑞智联瑞智联”IT 解决方案系统架构解决方案系统架构 图图 15:公司公司“瑞影云”影像云平台“瑞影云”影像云平台 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 图图 16:公司:公司“瑞智检”“瑞智

    47、检”IT 解决方案解决方案 图图 17:公司:公司“瑞智检”“瑞智检”智慧屏智慧屏 资料来源:公司 2021 半年报,德邦研究所 资料来源:公司 2021 半年报,德邦研究所 1.3.3. 持续向外延伸,持续向外延伸,全球化全球化打开打开业绩业绩天花板天花板 全球医疗器械全球医疗器械市场规模是国内的市场规模是国内的 5倍倍左右,全球化是国内医疗器械左右,全球化是国内医疗器械企业企业做大做大做强的必要条件做强的必要条件。根据 Frost & Sullivan 统计,2019 年全球医疗器械市场规模为 4466 亿美元,我国医疗器械市场规模为 6235 亿元,约为全球市场的 1/5。全球有代表性的

    48、医械巨头本土之外的海外营收占比接近50%甚至更高,全球龙头的国际化之路给我国头部企业的成长之路提供了历史经验和路径,全球化是企业打开业绩天花板的必要条件,基本面的成长潜力是提升市值空间的最确定逻辑。 公司首次覆盖 迈瑞医疗(300760.SZ) 16 / 51 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18:全球医疗器械市场规模及增速:全球医疗器械市场规模及增速 图图 19:国内医疗器械市场规模及增速:国内医疗器械市场规模及增速 资料来源:Frost & Sullivan,德邦研究所 资料来源:Frost & Sullivan,德邦研究所 表表 1:2020 年全球巨头海外营收地域结构年全

    49、球巨头海外营收地域结构 公司公司 本土本土(亿美元)(亿美元) 海外海外(亿美元)(亿美元) 海外占比海外占比 本土范围备注本土范围备注 美敦力 155 145 48.3% 美国 强生 431 394 47.8% 美国 雅培 130 216 62.4% 美国 费森尤斯医疗 34 176 83.8% 欧洲除英国 BD医疗 97 74 43.3% 美国 飞利浦医疗 57 183 76.3% 西欧 史赛克 105 39 27.1% 美国 资料来源:WIND,德邦研究所 注:美敦力2020 年财报的统计周期为2020 年 4月 25 日至 2021年 4 月 30日;BD的财年从每年的 9月 30日始

    50、 前瞻布局深耕海外市场,前瞻布局深耕海外市场, 海外收入持续增长海外收入持续增长。公司 2000年左右率先出海, 凭借高性价比监护仪等品类切入欧美发达市场,借助高端医疗机构打磨产品技术与口碑。随着 2006 年纽交所的上市,公司加速国外并购步伐,先后于2008收购美国 Datascope 跻身全球监护仪前三, 2013 年收购美国 Zonare 医疗系统集团进入高端超声行列,产品力及品牌力在全球市场得到快速提升。公司海外市场持续增长,早在 2007 年海外营收即超过国内,2020 年公司海外营收约 99.2 亿,海外占比高达 47%, 2014-2020 年 CAGR 为 14.9%, 且增速

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