【公司研究】中信证券-战略布局领先风险经营卓越-20200320[17页].pdf

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1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司点评报告点评报告 金融金融 | 证券证券 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 中信证券中信证券 600030.SH 目标估值：27.80-27.80 元 当前股价：22.36 元 2020年年03月月20日日 战略布局领先，战略布局领先，风险经营卓越风险经营卓越 基础数据基础数据 上证综指 2702 总股本（万股） 1292678 已上市流通股（万股） 981466 总市值（亿元） 2890 流通市值（亿元） 2195 每股净资产（MRQ） 12.5 ROE（TTM） 7.6 资产负债率 79.1% 主要股东 中国中信有限公司 主要股东持股比例 17.14%

2、 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 -5 -8 相对表现 5 4 -1 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中信证券（600030）当期业 绩 因 市 场 承 压 不 改 长 期 价 值 2018-10-31 2、 中信证券（600030）龙头优 势淋漓尽致-2018 半年报点评 2018-08-23 3、 中信证券（600030）劲草无 惧疾风，龙头穿越牛熊2018 中报 业绩快报点评2018-07-13 2019 年，中信证券实现营业收入 431 亿，同比+16%；归母净利润 122 亿，同比 +30%； 总资产 7917 亿元， 较上年末+21%

3、； 归母净资产 1616 亿元， 较上年末+5.5%。 公司全年 ROE 7.76%，同比提升 1.56PCT。 总体概览：领总体概览：领先行业创下新周期的业绩新高。先行业创下新周期的业绩新高。长期来看，客群的质量和资源 配置的合理性决定公司的 ROA，捕捉机会的敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐的机遇把握能力、卓越的风险经营能力和强大的客群 耕耘能力，ROE 持续领跑行业。 资金业务：资金业务：卓越的风险经营能力。卓越的风险经营能力。基于市场环境，公司积极扩张资产负债表， 动态调整大类资产配置、大幅提升交易性金融资产占比。2019 年，公司资金 类业务收益率 3.7%， 较

4、2018 年上升 0.9pct。 其中：（1） 投资业务收益率 4.5%， 较 2018 年上升 1.3PCT。（2）两融余额 669 亿，较上年末+24%；两融利差 较 2018 年上升 0.44PCT 至 4.3%。 （3） 股票质押规模 405 亿， 较上年末+5%； 履约保障比例维持在 281%。利差也处于该业务历年来的高位，较 2018 年上 升 1.21PCT 为 2.96%。 收费类业务：客群质量优异收费类业务：客群质量优异。（1）股基交易量市占率 5.67%，较 2018 年下降 0.42pct；净佣金率为 3.55%，同比-19%显著超行业平均的-7%。 （2）投行 业务收入

5、 45 亿，同比+23%。公司在股权、债券及科创板业务方面具有全面 领先优势。（3）资管业务同比出现下降，但华夏基金重拾增长。 核心优势核心优势：占据战略先机占据战略先机。（1）企业客户优势：优质企业客群给公司带来抢抓 直接融资比例提升的机遇；（2）机构客户优势：公司相对较好的机构客户基 础尤其是非公募客户基础，结合公司强大的资产配置能力，在机构化发展趋 势中将继续领跑行业；（3）零售客户优势：获批公募基金投顾试点资格，财 富管理转型或将迈出实质步伐。 投资建议投资建议：维持强烈推荐维持强烈推荐-A 评级评级。预计公司 20/21/22 年净利润分别为 156 亿 /189 亿/230 亿，同

6、比+28%/+21%/+22%。我们给予公司我们给予公司 2 倍倍 20 年年 PB 估值，估值， 目标价目标价 27.80 元，空间元，空间+25% 风险提示：权风险提示：权益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严益市场大幅波动、行业创新政策低于预期、监管政策明显趋严、同、同 业竞争加剧业竞争加剧 郑积沙郑积沙 S1090516020001 刘刘雨辰雨辰 S1090518100002 刘淇刘淇 S1090519080005 研究助理 曾广荣曾广荣 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 20

7、22E2022E 主营收入(百万元) 37221 43140 49235 55655 63716 同比增长 -14% 16% 14% 13% 14% 营业利润(百万元) 12035 17011 21917 26465 32167 同比增长 -26% 41% 29% 21% 22% 净利润(百万元) 9390 12229 15603 18860 22986 同比增长 -18% 30% 28% 21% 22% 每股收益(元) 0.77 1.01 1.21 1.46 1.78 PE 28.9 22.2 18.5 15.3 12.6 PB 1.77 1.68 1.61 1.44 1.28 资料来源：公

8、司数据、招商证券 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%) 中信证券 沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、总体概览：稳定、优秀、可持续 . 4 1、绝对规模领先同业，三年增速持续稳定 . 4 2、敏锐把握机遇，合理配置资源，盈利能力突出 . 4 二、资金业务：经营风险能力卓越 . 5 1、总量维度：规模与收益率双轮驱动 . 5 2、分业务维度：重点进攻收益率快速提升业务 . 7 三、收费类业务：客群质量优异 . 8 四、核心优势：占据战略先机 . 10 五、投资建议与估值 . 13 图表目录 图 1

9、 中信与行业营收同比增速. 4 图 2 中信与行业净利润同比增速 . 4 图 3 中信及行业净资产同比趋势 . 5 图 4 中信及行业 ROE 趋势 . 5 图 5 中信总资产规模与自有总资产规模 . 6 图 6 中信 Vs 行业杠杆倍数 . 6 图 7 中信 Vs 行业自有资产结构 . 6 图 8 2018 年 Vs2019 年中信自有资产结构 . 6 图 9 资金业务收益率 . 6 图 10 平均年度负债成本率 . 6 图 11 固收类资产规模 . 7 图 12 投资业务收益率 . 7 图 13 两融规模 . 8 图 14 两融利差 . 8 图 15 买入返售及股票质押规模. 8 图 16

10、 买入返售及股票质押利差. 8 图 17 中信股基交易量市占率 . 9 图 18 中信及行业净佣金率 . 9 mNoRoOsOmRtNmOnMpQxOpM9PaObRtRrRtRrRkPpPnOfQmOmP9PqRqQvPpNmNNZmRzQ 公司研究公司研究 Page 3 图 19 投行业务收入 . 9 图 20 投行收入市占率 . 9 图 21 IPO 规模与排名 . 10 图 22 再融资规模与排名 . 10 图 23 受托客户资管业务收入 . 10 图 24 资管业务收入市占率 . 10 图 25 中信 Vs 行业单家 IPO 规模 . 11 图 26 中信 Vs 行业单家再融资规模

11、. 11 图 27 中信 IPO 与再融资市占率 . 11 图 28 客户资金存款 . 12 图 29 中信证券历史 PE Band . 16 图 30 中信证券历史 PB Band . 16 表 1：证券公司科创板跟投情况 . 11 表 2：私募客户业务需求总览 . 13 表 3：盈利预测简表 . 13 表 4：损益表 . 15 表 5：资产负债表 . 16 公司研究公司研究 Page 4 一、总体概览：稳定、优秀、可持续 在经历了 2015 至 2016 年市场大幅波动之后，证券行业整体经历了重大变化。在经历 了总体监管趋严之后， 目前监管政策呈法制化、 市场化趋势， 行业经营状况也修复企

12、稳。 2019 年资本市场开始孕育新一轮改革机遇。中信证券在这新一轮周期中，中信证券在这新一轮周期中，率先行业创率先行业创 下新周期的业绩新高。下新周期的业绩新高。 1、绝对规模领先同业，三年增速持续稳定 2019 年， 中信证券实现营业收入 431 亿， 同比+16%； 归母净利润 122 亿， 同比+30%； 扣非后归母净利润 121 亿元，同比+35%。从绝对规模上看，公司在营收、净利润将继 续维持行业第一，预计显著高于行业第二；并且也创下 2016 年以来业绩新高，成为史 上第二好。从增速上看， 2019 年公司增速弱于行业平均的+85%。这主要由于公司相 较行业更强的业绩稳定性：（1

13、） 2018 年由于市场环境相对清淡， 行业净利润同比-41%， 而中信同比-18%显著优于行业； （2）经历 2015-2016 年行业大幅波动之后，2016 年至 2019 年行业复合增速-0.1%，中信复合增速+6%显著优于行业。 图图 1 中信与行业营收同比增速中信与行业营收同比增速 图 图 2 中信与行业净利润同比增速中信与行业净利润同比增速 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、敏锐把握机遇，合理配置资源，盈利能力突出 2019 年末，中信证券总资产 7917 亿元，较上年末+21%；归母净资产 1616 亿元，较上 年末+5.5%。公司全年 ROE7.7

14、6%，同比提升 1.56PCT，显著优于行业的 6.3%。从营收 占比角度看，资金类业务贡献较大。经纪 74 亿、占比 17%，投行 45 亿、占比 10%，资 管 57 亿、占比 13%，信用 20 亿、占比 5%、自营 159 亿、占比 37%。这充分彰显公司在这充分彰显公司在 2019 年资本市场股、债双牛背景下，年资本市场股、债双牛背景下，敏锐把握机会能力： （敏锐把握机会能力： （1）机遇来临时迅速扩张资）机遇来临时迅速扩张资 产负债表、提升杠杆水平。 （产负债表、提升杠杆水平。 （2）合理配置资源，重点发力符合行业大势和高利润率业）合理配置资源，重点发力符合行业大势和高利润率业 务

15、务板块。板块。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2013201420152016201720182019 中信营收同比 证券行业营收同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2013201420152016201720182019 中信净利润同比 证券行业净利润同比 公司研究公司研究 Page 5 图图 3 中信及行业净资产同比趋势中信及行业净资产同比趋势 图 图 4 中信及行业中信及行业 ROE 趋势趋势 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 长期来看，我们认为：客群的质量和资源配置的合理性决定公司的长期来看，我们认

16、为：客群的质量和资源配置的合理性决定公司的 ROA，捕捉机会的，捕捉机会的 敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐度和执行力决定杠杆倍数。 看好中信证券依托敏锐的机遇把握能力、 卓越的风险经敏锐的机遇把握能力、 卓越的风险经 营能力营能力和和强大的客群耕耘能力强大的客群耕耘能力，ROE 持续领跑行业。持续领跑行业。 二、资金业务：经营风险能力卓越 1、总量维度：规模与收益率双轮驱动 近年来，证券公司业务模式向更“重资本”的方向迁徙近年来，证券公司业务模式向更“重资本”的方向迁徙，与海外投行的业务模式看齐，与海外投行的业务模式看齐， 资金类业务收入占比日益提升资金类业务收入占比日益提

17、升。2019 年，证券行业资金类业务收入占据半壁江山。中 信证券在“重资本”化的趋势上领先行业，2019 年资金类业务收入合计（利息净收入+ 投资收益+公允价值变动-对联营企业合影企业投资收益）179 亿元，占比 42%。资金类 业务创收能力不断提升的背后是：在良好的市场环境下持续扩张资产负债表、市场收益 率上行和负债成本下行。 优秀的优秀的风险经营能力意味着总是风险经营能力意味着总是在合适的时机和合适的地方运在合适的时机和合适的地方运 用杠杆。用杠杆。 2019 年公司总资产规模年公司总资产规模 79177917 亿元， 较上年末亿元， 较上年末+21+21% %。 其中， 自有总资产规模

18、6733 亿元， 较上年末 20%，公司杠杆倍数由 3.58 上升至 4.07。基于市场环境，公司动态调整大类基于市场环境，公司动态调整大类 资产配置资产配置，大幅提升交易性金融资产占比，大幅提升交易性金融资产占比： （1）2019 年末，金融投资资产规模 3879 亿 元，较上年末+30%。其中，交易性金融资产规模 3553 亿元，较上年末比+40%，占比由 44%升至 53%；其他债权投资资产规模 237 亿元，较上年末-35%，占比由 6%降至 4%；其 他权益工具资产规模 163 亿元，同比+5%，占比由 3%降至 2%。 （2）生息资产规模 1295 亿元，较上年末+4%。其中，融出

19、资金规模 707 亿元，同比+24%，占比保持 10%；买入 返售资产规模 588 亿元，同比-13%，占比由 12%降至 9%。 公司依托敏锐的市场机遇捕捉能力和公司依托敏锐的市场机遇捕捉能力和优质的客户基础， 在规模扩张爆发力和配置结构调优质的客户基础， 在规模扩张爆发力和配置结构调 整方面领先行业整方面领先行业。 （1） 2019 年行业杠杆倍数由 2.82 上升至 2.95； 而中信已经达到 4.07 显著领先行业平均。 （2）资产配置结构方面，在市场收益率快速上行阶段，进一步提升 了金融投资资产占比尤其是交易性金融资产占比，同时继续收缩买入返售资产占比。与 行业相比，中信证券在投资类

20、资产配置比例相对更重。 0% 20% 40% 60% 80% 2013201420152016201720182019 中信净资产同比 证券行业净资产同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013201420152016201720182019 中信ROE 证券行业ROE 公司研究公司研究 Page 6 图图 5 中信总资产规模与自有总资产规模中信总资产规模与自有总资产规模 图 图 6 中信中信 Vs 行业杠杆倍数行业杠杆倍数 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 7 中信中信 Vs 行业自有资产结构行业自有资产结构 图 图 8 2018 年年 Vs20

21、19 年中信自有资产结构年中信自有资产结构 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2019 年公司资金类业务收益年公司资金类业务收益率率 3.7%，较 2018 年上升 0.9pct。收益率的上行主要源自 市场收益率的上行和负债成本的下降： （1）2019 年股、债双牛。 （2）十年期国债收益 率下行，公司平均年度负债成本率由 3.95%下降至 3.32%。和行业总体相比，2019 年公 司资金类业务收益率领先行业约 0.2pct。 图图 9 资金业务收益率资金业务收益率 图 图 10 平均年度负债成本率平均年度负债成本率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind

22、、招商证券 2,714 4,796 6,161 5,974 6,256 6,531 7,917 2,312 3,828 4,726 4,676 5,332 5,607 6,733 总资产（亿元） 自有总资产（亿元） 2.59 3.79 3.33 3.21 3.48 3.58 4.07 2.02 3.14 3.00 2.65 2.75 2.82 2.95 中信证券杠杆倍数 行业杠杆倍数 59% 54% 10% 17% 9% 10% 22% 19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中信证券 证券行业 金融投资资产 融出资金 买入返售资产 其他 44% 53% 6% 4% 3% 2%

23、 10% 10% 12% 9% 24% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 交易性金融资产 其他债权投资 其他权益工具 融出资金 买入返售资产 其他 12.30% 4.82% 4.59% 8.95% 3.74% 4.12% 2.81% 3.70% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20122013201420152016201720182019 资金业务收益率 5.48% 3.55% 3.98% 3.95% 3.32% 平均年度负债成本率 公司研究公司研究 Page 7 2、分业务维度：重点进攻收益率快速提升业务 （1）投资类业务投资类业务 公司

24、自营公司自营投资业务主要为固收、权益和衍生品投资投资业务主要为固收、权益和衍生品投资。2019 年公司自营收益年公司自营收益 159 亿元，亿元， 同比同比+98%。固收是公司自营投资的业务的压舱石，近年来规模持续提升。2019 年，固 收类资产规模（交易性金融资产中的债券+其它债券投资）2041 亿元，同比+10%。衍 生品是潜力所在，客户群体不断拓展、业务品类不断丰富，在市场环境成熟背景下有望 为公司带来持续稳定的收益来源。股票投资方面，公司坚持以绝对收益为导向，聚焦优 质成长企业，结合宏观资产配置视角把握市场弹性。 2019 年，年，公司投资业务收益率公司投资业务收益率 4.5%，较，较

25、 2018 年上升年上升 1.3PCT。投资收益率上行主要 得益于： （1）2019 年股、债主要指数上行已经波动率的下行。 (2)公司合理的资产配 置，准确把握各类资产投资机会。 （3）科创板跟投带来的收益。2019 年公司参与了 7 家科创板上市企业保荐，截至 2019 年末跟投浮盈约 3.7 亿元。预计公司按照 50%的比 例确认了此部分限售股的浮盈即 1.4 亿元左右的投资收益。 （4）减持中信建投部分股权 实现约 5.3 亿元收益。根据 3 月 19 日中信建投收盘价计算，公司目前依然持有的中信 建投股票市值高达 118 亿元，按 2019 年底账面价值 26.19 亿算，目前尚有

26、91.65 亿浮 盈。 图图 11 固收类资产规模固收类资产规模 图 图 12 投资业务收益率投资业务收益率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 （2）信用业务）信用业务 两融利差持续走扩， 规模随行就市。两融利差持续走扩， 规模随行就市。 2019 年末， 公司融出资金 707 亿元， 较上年末+24%。 其中境内两融余额 669 亿，较上年末+24%；市占率 6.6%，较上年末-0.5pct。得益于 负债成本走低， 两融利差继续走扩。 2019 年两融利率约 7.63%， 利差约为 4.3%较 2018 年上升 0.44PCT。 -50% 0% 50% 100% 0

27、 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 固收类资产(亿元） 同比（%，右轴） 9.40% 7.52% 8.09% 14.26% 5.18% 7.14% 3.25% 4.47% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20122013201420152016201720182019 投资业务收益率 公司研究公司研究 Page 8 图图 13 两融规模两融规模 图 图 14 两融利差两融利差 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 股票质押业务规模平稳回升，风险可控股票质押业务规模平稳

28、回升，风险可控。2019 年，年，买入返售金融资产规模 588 亿，较 上年末-13%；其中股票质押回购业务规模 405 亿，较上年末+5%。在 2018 年大幅压 降规模、风险释放之后，规模出现平稳回升，履约保障比例维持在 281%安全水平。此 外， 利差也处于该业务历年来的高位。 2019 年股票质押利率约 6.23%， 利差约为 2.96% 较 2018 年上升 1.21PCT。 图图 15 买入返售及股票质押规模买入返售及股票质押规模 图 图 16 买入返售及股票质押利差买入返售及股票质押利差 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 三、收费类业务：客群质量优异 经

29、纪经纪业务业务客群客群具备具备优势， 净佣金率优势， 净佣金率依然依然领先行业领先行业。 2019 年， 公司经纪业务收入 55 亿元， 同比+2%。 经纪业务营收增速落后行业预计与公司股基交易量市占率下降以及净佣金率 下降幅度大于行业趋势有关。2019 年，公司股基交易量市占率 5.67%，较 2018 年下 降 0.42pct；净佣金率为 3.55%，同比-19%显著超越行业平均的-7%。但从绝对值上 看，公司净佣金率依然高于行业。 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 融资融券

30、规模(亿元） 融资融券市占率（%，右轴） 1.67% 4.75% 3.28% 4.76% 3.58% 3.38% 3.86% 4.30% 两融利差 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 500 1000 1500 20122013201420152016201720182019 买入返售金融资产（亿元） 股票质押式回购（亿元） 买入返售金融资产同比（%，右轴） 股票质押式回购同比（%，右轴） 0.75% 1.55% 1.03% 0.39% 0.23% 1.61% 2.30% 3.10% 2.34% 1.78% 1.75% 2.96% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0

31、% 4.0% 201420152016201720182019 买入返售金融资产利差 股票质押式回购利差 公司研究公司研究 Page 9 图图 17 中信股基交易量市占率中信股基交易量市占率 图 图 18 中信及行业净佣金率中信及行业净佣金率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 投行客群基础扎实。投行客群基础扎实。2019 年，公司投行业务收入 45 亿元，同比+23%；投行业务收入 市占率为 9%。 股权融资：股权融资：2019 年，A 股主承销项目 81 单，主承销金额人民币 2,798.亿元， 市场份 额 18.16%，排名市场第一。其中，IPO 主承销项目 28

32、 单，主承销金额人 451 亿元， 位居行业第二；再融资主承销项目 53 单，主承销金额 2,346 亿元，位居行业第一。巩 固扩大基础客户群同时，公司重点针对科创板进行布局。截至 2019 年 12 月 31 日，公 司作为保荐机构/主承销商已申报科创板项目 22 单，其 中 9 单已完成发行。 债券承销：债券承销：2019 年，年，公司债券及资产证券化业务承销金额合计 10,015 亿元，较去年 同期增长 31.03%，承销金额占证券公司同业承销总金额的 13.18%，位居同业第一。 公司债券及资产证券化承销业务继续保持行业领先地位。 图图 19 投行业务收入投行业务收入 图 图 20 投

33、行收入市占率投行收入市占率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 6.23% 6.54% 6.37% 5.79% 5.63% 6.09% 5.67% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 2013201420152016201720182019 中信证券股基交易量市占率（%） 0.0355% 0.0288% 0.000% 0.020% 0.040% 0.060% 0.080% 0.100% 2013201420152016201720182019 中信证券净佣金率 证券行业净佣金率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2000 400

34、0 6000 2013201420152016201720182019 投行业务净收入(百万元） 同比（%，右轴） 13% 11% 8% 8% 9% 10% 9% 5% 7% 9% 11% 13% 2013201420152016201720182019 投行业务收入市占率（%） 公司研究公司研究 Page 10 图图 21 IPO 规模与排名规模与排名 图 图 22 再融资规模与排名再融资规模与排名 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2019 年公司资产管理业务年公司资产管理业务收入收入 16 亿，同比亿，同比-6%。公司资产管理规模为人民币 13,948 亿元，主

35、动管理规模 6,983 亿元。其中，集合资产管理计划规模、单一资产管理计划规 模与专项资产管理计划的规模分别为 1,292 亿元、12,652 亿元和 3.71 亿元。资管新规 下公司私募资产管理业务市场份额 13.3%， 排名行业第一。 华夏基金营业收入华夏基金营业收入 40 亿元，亿元， 同比同比+8%。 华夏基金本部管理资产规模为 10,321 亿元。 其中， 公募基金管理规模 5,387 亿元；机构及国际业务资产管理规模 4,935 亿元。 图图 23 受托客户资管业务收入受托客户资管业务收入 图 图 24 资管业务收入市占率资管业务收入市占率 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 四、核心优势：占据战略先机 站在目前时间点，站在目前时间点，行业长期趋势行业长期趋势日益明确日益明确：1）直融大时代，投行大机遇）直融大时代，投行大机遇。提升直接融 资比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一，对照美国，当前我国资本市场的体量 仅仅达到一半的水平，依然有接近 60 万亿证券化率的空间。2）居民资金加速居民资金加速配置权配置权 益。益。我国居民个人可投资资产规模逐年增长，居民理财需求高增，这将对证券公司业务 模式带来升级机会，财富管理业务将从“流量模式”向“存量模式”过度，进一