【公司研究】中兴通讯-5G落地海内外接力中兴行稳致远-20200214[32页].pdf

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1、 报告日期 2020-2-14 公司报告 深度报告深度报告 评级 买入维持买入维持 当前股价 39.47 元元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 460913 流通 A 股/B 股(万股) 347203/0 资产负债率 74.70% 每股净资产(元) 6.02 市盈率(当前) -26.05 市净率(当前) 6.55 12 个月内最高/最低价 41.11/22.55 相关研究相关研究 海外风起， 新周期开启 2019-8-28 中兴通讯：5G 时代 4G 共振，白马 踏上新征程2019-3-9 百亿定增落地，加码百亿定增落地，加码 5

2、G，驶入发展快车道，驶入发展快车道 定增落地助力公司财务改善及技术保持优势，5G 全产业链布局保障公司收入确定性增长。5G 时代，流量爆发是支撑主设备商 长期增长的底层逻辑，DOU 或至少达到 60 GB 以上，流量需求仍是星辰大海。电信设备市场竞争格局较好，高研发投入、专利 构筑主设备商“护城河” 。作为全球唯二的端到端设备提供商，中兴通讯各项设备业务均已跻身第一阵营。 主业逐步向好，向上趋势确立主业逐步向好，向上趋势确立 在新管理层带领下，公司自 2018 年 Q3 业绩全面转正，2019 年运营商、政企业务双轮驱动成长年运营商、政企业务双轮驱动成长。2019 年上半年分部来看： （1）

3、运营商业务：受益海外 4G 渗透率提升、公司积极拓展、国内 4G 市场意外爆发，运营商业务营收 324.85 亿，同比增长 38.19%， 毛利率提升 3.49pct 至 44.73%； （2）政企业务：国际）政企业务：国际 IDC、光传送、光传送、4G 设备营收增长设备营收增长，驱动政企业务营收 47.00 亿元，同比 增长 6.02%， 毛利率同比提升 8.33pct 至 36.95%； （3） 消费者业务： 营收 74.24 亿元， 同比下滑 35.41%， 但毛利率提升 8.10pct 至 16.48%，手机业务收缩减亏战略奏效手机业务收缩减亏战略奏效。 （4）海外业务：随着全球竞争环

4、境改善，海外市场恢复超预期）海外业务：随着全球竞争环境改善，海外市场恢复超预期，上半年海外收入达 171.87 亿元，同比增长 25.57%，带动综合毛利率提升 8.97pct 至 39.21%，成长空间重新打开。 海外海外 5G 建设建设 2021 年后加速爆发，中兴比国内年后加速爆发，中兴比国内 5G 周期走的更远周期走的更远 国内：国内：2020 年国内年国内 5G 规模建设启动，运营商资本开支或将加速回升规模建设启动，运营商资本开支或将加速回升。5G 商用在即，新基建投资浪潮一触即发。中央定调新 基建，地方政府 5G 争先效应明显，5G 大规模投资一触即发。中兴 5G 商用测试一路领先

5、，5G 先锋战略显现成效，国内 5G 设 备招标或最早于 2020 年 Q1 启动，公司有望延续 4G 强势地位切下 5G 大蛋糕。截至 2019 年底,中兴已获全球 35 份 5G 商用合 同，发展势头良好。经测算，国内 5G 主设备总投资规模达 9407 亿，较 4G 提升 40%，5G 龙头中兴通讯迎来发展黄金机遇期。 全球：全球：2021 年后年后全球全球 5G 加速部署加速部署落地落地。据 GSMA 最新报告预计，全球运营商 2025 年（含）之前的 5G 建网投资总计将达约 1 万亿美元，其中其中 2018-2021 年间将达约年间将达约 3000 亿美元、亿美元、2022-202

6、5 年间将达约年间将达约 7000 亿美元。亿美元。全球 5G 网络建设投资第一波第一波早早 期期 5G 部署部署浪潮浪潮（2018-2020 年）年） ，将由中国、美国、韩国和日本占主导；第二波第二波 5G 加速部署加速部署浪潮浪潮（2021-2023 年年） ，欧洲 5G 商用网络建设加速，在此期间，欧洲建网投资较 2021 年前将至少增加 1 倍（总共预计将达 1000 亿美元） ；第三波第三波 5G 成熟成熟期部期部 署署浪潮（浪潮（2024 年及未来年及未来） ，将在拉丁美洲、中东与北非、独联体、部分非洲地区进行部署。经测算经测算，我们认为我们认为 2021 年后海外市年后海外市 场

7、场 5G 加速落地有望助力加速落地有望助力中兴取得更大发展空间中兴取得更大发展空间，2022 年业绩有望突破百亿大关，向上趋势有望年业绩有望突破百亿大关，向上趋势有望拉长并拉长并超越国内超越国内 5G 建设周期建设周期。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 2020 全球 5G 规模建设正式开启，通信大周期投资抬升趋势确立，身处全球 5G 通信主设备第一阵营，中兴通讯受益确定性最 高，有望开启新一轮增长。国内运营商 2020 年资本开支或将加速回升，中兴 5G 商用测试一路领先，5G 先锋战略显现成效， 有望延续 4G 国内强势地位切下 5G 更大蛋糕。海外市场超预期海外市场超预期恢复恢复，

8、中兴成长将不仅局限于国内中兴成长将不仅局限于国内 5G 建设，建设，2021 年年及及未来有未来有 望充分受益全球望充分受益全球 5G 加速部署加速部署浪潮，坚定看好公司全球成长逻辑浪潮，坚定看好公司全球成长逻辑，我们预计公司 2019-2022 年业绩预测分别为 50.12 亿、65.64 亿、75.56 亿元，105.33 亿元对应 PE 分别为 33X、28X、24X、17X，持续重点推荐，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 1. 5G 商用进度和建站规模不及预期；2. 4G 市场发展不及预期。 -10% 9% 28% 47% 66% 85% 2019/22019/52019/82

9、019/112020/2 中兴通讯沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 公司研究深度报告 目录 百亿定增落地，加码 5G，驶入发展快车道 . 5 稳居全球 5G 第一阵营，核心业务全面崛起 . 5 三十余载市场磨砺，通信龙头厚积薄发 . 8 通信网络集大成者，全连接时代中坚力量 . 8 无线设备业务：最顶尖的挑战者 . 9 有线设备业务：领先的全能选手 . 10 手机业务：有效减亏，加速剥离 . 13 主业逐步向好，向上趋势确立 . 13 公司业务全面恢复 . 14 国内市场步入正轨，海外恢复超预期 . 15 国内低频重耕推动 4G 市场需求转旺 . 18 海外 4G 市场仍

10、具有广阔空间 . 20 自主芯片获得突破，手机业务重振旗鼓 . 21 海外 5G 建设 2021 年后加速爆发，中兴比国内 5G 周期走的更远 . 23 2020：国内 5G 规模建设启动，运营商资本开支或将加速回升 . 23 国内 5G 招标在即，万亿新市场开启，龙头有望全面受益 . 24 2021：全球 5G 加速部署，中兴海外市场或将逐步发力 . 26 投资建议： . 28 以史为鉴，3G/4G 规模建设后估值大幅提升 . 28 全球 5G 规模建设开启，中兴向上趋势确立 . 29 图表目录 图 1：2019 年移动 DOU 持续高增长（GB/户） . 6 图 2：2017-2023 年

11、移动数据总流量将增加近 8 倍（EB/月） . 6 图 3：主设备行业寡头格局明显，竞争格局不断优化. 6 图 4：四大设备商天量研发投入筑就护城河（百万美元） . 7 图 5：5G 专利格局显现，专利墙加固企业护城河 . 7 图 6：四大设备商毛利率 . 7 图 7：国内厂商崛起：运营商网络业务持续上升（百万美元） . 7 图 8：国内厂商崛起：国内外厂商净利润出现分化（百万美元） . 7 图 9：2012-2018 年中兴通讯营收（亿元） . 8 图 10：2012-2018 年中兴通讯归母净利润（亿元） . 8 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 公司研究深度报告 图 11：中兴

12、通讯产品线全景图：云管端全面布局 . 8 图 12：中兴通讯主营业务包括运营商网络、消费者业务、政企业务 . 9 图 13：运营商网络业务毛利率高于消费者业务和政企业务 . 9 图 14：中兴通讯产品线拆解 . 9 图 15：全球无线接入网（RAN）设备市场规模（百万美元） . 10 图 16：2018 年 RAN 市场份额分布 . 10 图 17：2017 年中兴通讯光传输设备业务全球份额排名第二 . 10 图 18：中国三大厂商光传输设备营收占据全球市场近半份额（百万美元） . 10 图 19：中兴通讯传输产品丰富全面. 11 图 20：2017 年中兴通讯宽带接入设备业务全球份额排名第三

13、 . 11 图 21：2017 年国内三大厂商宽带接入设备市场份额 58.5%（百万美元）. 11 图 22：中兴通讯宽带接入产品丰富全面 . 12 图 23：中兴通讯宽带接入交钥匙型工程服务 . 12 图 24：中兴通讯宽带接入全生命周期网络管理与运维 . 12 图 25：中兴通讯 2017 年交换机和路由器设备市场份额达 6.5% . 12 图 26：中兴通讯交换机和路由器全球营收和份额逐年攀升（百万美元）. 12 图 27：中兴通讯路由器产品 . 13 图 28：中兴通讯交换机产品 . 13 图 29：全球手机出货量加速下滑，行业加速向头部集中（百万台） . 13 图 30：中兴手机出货

14、量和份额出现下滑（百万台） . 13 图 31：核心高管大多为公司长期服役内部提拔的业界精英 . 14 图 32：中兴通讯 2018 第 3 季度归母净利润与扣非归母净利润双双回正（亿元） . 14 图 33：禁运后公司国内业务毛利率出现提升 . 15 图 34：运营商业务毛利率稳定支撑公司综合毛利率企稳和反弹 . 15 图 35：2018 年中兴通讯海外收入集中在欧美及大洋洲、亚洲、非洲 . 16 图 36：中兴通讯部分 5G 合作覆盖区域梳理 . 16 图 37：2019 年 4G 基站新建量有望重回历史高峰期水平（万个） . 19 图 38：2025 年 LTE 预计占全球连接总量的 5

15、7% . 20 图 39：全球主要地区 4G 连接数将大幅提升 . 21 图 40：中兴通讯在 2018 年 A 股上市公司中研发费用排名第 5（亿元） . 21 图 41：中兴通讯加大关键技术研发投入（亿元） . 21 图 42：我国基站自主化率不断提升，但射频芯片方面仍有待突破 . 22 图 43：中兴通讯发布 5G 旗舰 Axon 10 Pro，预计 2019 年上半年在欧洲与中国市场上市 . 22 图 44：中国移动积极推动 5G 发展各项工作 . 23 图 45：2019 年三大运营商资本开支回升 . 23 图 46：三大运营商 5G 基站建设预计（万个） . 24 图 47：三大运

16、营商 5G 基站市场空间预计（亿元） . 24 图 48：国内 5G 二期基站份额预计 . 24 图 49：中国移动 5G SPN 商用路标 . 25 图 50：中国移动 SPN 加速建设 . 25 图 51：国内 5G 传输设备份额预计 . 25 图 52：我国 5G 传输主设备市场规模达 2481 亿元 . 26 图 53：全球已有 50 个 5G 商用网络（GSA） . 26 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31 公司研究深度报告 图 54：全球运营商资本开支预计（十亿美元，不含频谱购置费用） . 27 图 55：全球 5G 建网投资按地区排名（十亿美元） . 27 图 56：中兴

17、通讯历史 PE(TTM，剔除负值). 29 表 1：中兴通讯定增认购情况 . 5 表 2：解禁后中兴通讯在三大运营商的中标项目统计. 15 表 3：中兴通讯 2015 年至今海外合同/合作情况梳理. 17 表 4：解禁后中兴通讯部分海外业务合作恢复情况 . 18 表 5：2019 年 4G 宏基站设备市场大幅增长 . 20 表 6：2020-2022 全球运营商资本开支预计（十亿美元，不含频谱购置费用） . 27 表 7：中兴通讯 2020-2022 年分业务预计（百万元）. 28 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 31 公司研究深度报告 百亿定增落地，加码 5G，驶入发展快车道 2020

18、 年 2 月 4 日， 公司 381,098,968 股非公开发行 A 股股票正式上市， 发行价为 30.21 元/股，共募集货币资金人民币 11,512,999,823.28 元，扣除与发行有关的费用人民币 53,581,098.97 元（含税） ，实际募集资金净额为人民币 11,459,418,724.31 元。本次非 公开发行完成后，公司总资产和净资产将相应增加，资产负债率有所降低，公司资本结 构、财务状况将得到改善，财务风险将降低，公司抗风险能力进一步提高。定增落地助定增落地助 力力公司财务改善及技术保持优公司财务改善及技术保持优势，将进一步强化公司在面向势，将进一步强化公司在面向 5

19、G 网络演进过程中已取得网络演进过程中已取得 的优势，进一步提升公司产品竞争力和全球市场地位。的优势，进一步提升公司产品竞争力和全球市场地位。 表 1：中兴通讯定增认购情况 发行对象发行对象 认购股数（股）认购股数（股） 占发行后总股本比例占发行后总股本比例 限售期（月）限售期（月） 南方基金管理股份有限公司 76,729,559 1.66% 12 新华资产管理股份有限公司 43,032,108 0.93% 12 广东恒会股权投资基金 （有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 南京市新创兴咨询管理合伙企业 （有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 深圳投控共赢股权投资基

20、金合伙 企业（有限合伙） 43,032,108 0.93% 12 深圳市汇通融信投资有限公司 43,032,108 0.93% 12 广发基金管理有限公司 30,519,695 0.66% 12 博时基金管理有限公司 23,171,135 0.50% 12 中欧基金管理有限公司 18,238,993 0.40% 12 华夏基金管理有限公司 17,279,046 0.37% 12 资料来源：Wind，长江证券研究所 稳居全球 5G 第一阵营，核心业务全面崛起 流量需求仍是星辰大海，成为支撑通信设备行业长期增长的底层逻辑。流量需求仍是星辰大海，成为支撑通信设备行业长期增长的底层逻辑。截至 2019

21、 年 11 月，国内移动户均移动互联网接入流量（DOU）达 8.3GB，同比增长 43%，流量持续 高增长。广东移动副总经理朱汉武曾在中国移动 5G 论坛上表示，5G 网络下 DOU 至少 是 60G，可能 100G 更普遍。另根据爱立信预测，20172023 年，全球移动数据总流 量将增加近 8 倍，复合增长率达 43%。 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 31 公司研究深度报告 图 1：2019 年移动 DOU 持续高增长（GB/户） 图 2：2017-2023 年移动数据总流量将增加近 8 倍（EB/月） 资料来源：工信部，长江证券研究所 资料来源：爱立信，长江证券研究所 寡头格局明显，高研发投入、丰富的专利筑就主设备商“护城河”寡头格局明显，高研发投入、丰富的专利筑就主设备商“护城河” 。移动通信自 20 世纪 80 年代诞生以来，随着技术的变革更新和区域市场不断变化，通信设备商也从原来的 十余家，逐步整合为华为、诺基亚、爱立信、中兴通讯四大主要厂商。2018 年，四大 主设备商研发投入合计 259.78 亿美元。 图 3：主设备行业寡头格局明显，竞争格局不断优化 资料来源：W