【公司研究】中顺洁柔-首次覆盖报告：高端生活用纸领军者新品类助力业绩高成长性-20200419[32页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 19 日 中顺洁柔（中顺洁柔（002511.SZ） 轻工制造轻工制造/造纸造纸 高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性高端生活用纸领军者，新品类助力业绩高成长性 中顺洁柔首次覆盖报告中顺洁柔首次覆盖报告 公司深度公司深度 中顺洁柔中顺洁柔：国内超越式成长的生活用纸龙头：国内超越式成长的生活用纸龙头 公司是国内生活用纸行业前四大龙头之一， 也是国内唯一一家 A 股上市的生 活用纸企业。公司定位中高端、差异化产品，并持续丰富品类矩阵，毛利率 水平较高；全国生产基地配套陆续完善，四大渠道建设叠加母婴、新零售模 式的尝试， “洁柔”品牌形象已深入人心

2、，核心护城河深厚。 公司公司核心竞争力与核心竞争力与投资逻辑投资逻辑 1）行业格局加速集中行业格局加速集中，木浆，木浆成本成本仍处于仍处于历史低位：历史低位：我国生活用纸人均消费 量较发达国家仍有差距，且疫情推动消费者卫生安全意识提升，行业成长空 间大。供给端 CR4 占比仍然较低，行业格局有望加速集中，公司作为颇具 潜力的龙头企业，增长势能较足。成本端木浆价格仍维持历史低水平，在木 浆库存整体偏高与需求增长动力偏弱的宏观背景下，预计成本仍在红利期。 2）产品推陈出新速度快，梯度布局）产品推陈出新速度快，梯度布局助助市占率提升市占率提升：高端品牌“洁柔”口碑 护城河深厚， “Lotion 系列

3、” 、 “Face 系列”等品牌形象深入人心。中低端品 牌“太阳”再发力，配套原材料“竹浆纸一体化”项目有助降本提效。研发 团队紧跟市场趋势上新，女性护理、棉柔巾、低白度黄纸等进一步丰富产品 矩阵，中长期毛利率提升动力强、公司市占率有望加速提升。 3）四大渠道覆盖全国，强营销提升品牌竞争力四大渠道覆盖全国，强营销提升品牌竞争力：公司从 2015 年前的单一经 销商渠道拓展为 GT、KA、AFH、EC 四大渠道齐头并进的发展模式，并相 继拓宽母婴和新零售渠道。 2000+经销商渠道下沉， 覆盖全国绝大部分地 （县） 级市；KA 渠道直营毛利高，与沃尔玛、华润万家等大卖场合作良好；EC 渠 道电商

4、运营团队技术强， 未来渠道下沉与新模式双管齐下， 规模将加速攀升。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46、0.57、0.70 元，根据历史和可比公 司 PE 值，综合考虑公司属于行业内第一梯队品牌，生活用纸中长期人均用 纸量将向发达国家看齐，市场规模将持续提升。公司收入体量相较于其他龙 头企业，仍有大幅提升的空间，未来产品+渠道双轮驱动，公司业绩增长动 力强劲，享有龙头估值溢价。给予 2020-2021 年合理估值 33-36X，对应股价 18.81-25.2 元。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：1）原材料价格

5、上涨；2）新品销售不及预期；3）产能释放不及 预期；4）行业竞争加剧 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4,638 5,679 6,635 7,909 9,506 增长率(%) 21.8 22.4 16.8 19.2 20.2 净利润(百万元) 349 407 606 748 916 增长率(%) 34.0 16.6 49.0 23.4 22.5 毛利率(%) 34.9 34.1 38.1 38.5 38.5 净利率(%) 7.5 7.2 9.1 9.5 9.6 ROE(%) 11.5 12.3 15

6、.6 16.4 17.0 EPS(摊薄/元) 0.27 0.31 0.46 0.57 0.70 P/E 63.6 54.5 36.6 29.7 24.2 P/B 7.3 6.7 5.7 4.9 4.1 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 17 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 赵汐雯（分析师）赵汐雯（分析师） 证书编号：S0280520020001 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.17 收盘价(元)： 16.96 一年最低/最高(元)： 9.32/17.6 总股本(亿股)： 13.09 总市值(亿元)： 221.99 流通股本(亿股)

7、： 12.65 流通市值(亿元)： 214.57 近 3 月换手率： 106.5% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -14% -3% 8% 19% 30% 41% 52% 63% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 中顺洁柔 沪深300 2020-04-19 中顺洁柔 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 66.34/79.08/95.06 亿元，增速分别为 16.84%/19.20%/20.20%；净利润分别为 6.06/7.48/9.16 亿元，

8、增速分别为 49%/23.4%/22.5%；EPS 分别为 0.46/0.57/0.70 元；目前股价对应 PE 分别为 36X、 29X、24X。 根据历史和可比公司 PE 值， 综合考虑公司在生活用纸行业属于第一梯队品牌， 生活用纸中长期人均用纸量将向发达国家水平看齐，市场规模将持续提升。公司收 入体量相较于其他龙头企业，仍有大幅提升的空间，未来产品结构优化，高毛利产 品持续增加， “太阳”品牌打入中低端市场叠加渠道不断深耕，公司业绩增长动力 强劲， 享有龙头估值溢价。 给予 2020-2021 年合理估值 33-36X， 对应股价 18.81-25.2 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

9、 关键假设关键假设 1）2018 年公司产能开始逐步增加，业绩继续保持中高速增长，一方面加大高 毛利产品的收入占比，另一方面同时持续提升渠道端的深度覆盖能力，产品与渠道 双管齐下。 2）木浆价格自 2019 年下半年回调后，一直维持在历史水平较低区间。展望未 来，在木浆库存整体偏高与需求增长动力偏弱的宏观背景下，假设浆价仍在近年来 的红利期，公司成本压力缓解。 3）生活用纸行业格局加速集中，作为龙头企业之一，通过多元化产品布局、 时间积淀的品牌价值、 渠道下沉与拓宽、 原材料成本优势逐渐显现的多重驱动力下， 市占率与体量将显著增长。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场有观点认为

10、，公司市场有观点认为，公司主要的驱动力是受疫情推动主要的驱动力是受疫情推动： 我们认为，突发的新冠疫情对生活用纸需求激增是公司短期业绩的催化剂，而 公司中长期的投资逻辑依然通顺，主要基于三方面：一是行业层面，人均生活用纸 量在消费升级的趋势下将持续增加，由此带来市场规模与龙头企业市占率提升；二 是公司与另外三家龙头企业相比，品类多聚焦于高毛利型的高端产品上，并积淀了 良好的口碑，未来产品拓展下有稳固的消费者基础，更有利于扩张与布局进一步带 动净利率增加；三是公司目前仍处于上升周期，且逐步加强上游原材料的一体化布 局与产能投放，成本优势与成长空间潜力较大。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素

11、1）新增产能与原材料布局超出市场预期；2） “太阳”品牌拓展中低端城市进 展提速；3）生活用纸需求激增。 投资风险投资风险 1）原材料价格上涨；2）新品销售不及预期；3）产能释放不及预期；4）行业 竞争加剧 pOoRnNsOtOpRoMmNxPnMtQ6MbPaQsQqQtRoOlOrRsOfQpNnMaQoOyQNZqMoPNZoPzQ 2020-04-19 中顺洁柔 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：国内超越式成长的生活用纸龙头 . 6 1.1、 发展历程：多年深耕细作，区域品牌走向全国. 6 1.2、 股权结构：稳定集中，回购彰显信心 . 6 1.3、 激励机制：绑定核心

12、营销团队及技术人才，充分调动积极性 . 7 1.4、 主营业务：盈利能力持续增强，高毛利产品占比攀升 . 8 2、 行业分析：原材料成本改善，多元化需求释放 . 9 2.1、 总量市场：规模稳增长，生活用纸价格受库存影响维持低位 . 9 2.2、 原材料：木浆价格下行，成本红利显现 . 10 2.3、 供给端：产能稳步提升，龙头格局稳定 . 11 2.4、 需求端：中长期人均用纸量提升，高端化与多元化是主流 . 12 3、 公司分析与预测：产品+渠道双轮驱动，打响品牌知名度 . 14 3.1、 核心竞争力之一：高端化、差异化产品矩阵，研发实力强 . 14 3.1.1、 横向扩充产品品类，高毛利

13、产品占比提升 . 14 3.1.2、 纵向延伸中低端市场，“太阳”品牌再发力 . 15 3.1.3、 研发团队成熟，产品更迭贴近消费者需求 . 16 3.2、 核心竞争力之二：四大销售渠道齐发展，强营销提升品牌竞争力 . 17 3.3、 核心竞争力之三：产能投放提供中长期增长动力 . 19 4、 同业竞争分析. 20 4.1、 后来者居上，净利润增速赶超同行 . 20 4.2、 相比于对手，公司产品定位高端，毛利率位于前列 . 21 4.3、 产能布局日益完善，增长潜力可期 . 24 5、 关键假设与盈利预测 . 25 6、 财务分析：盈利水平持续提高，资产周转优势强 . 26 6.1、 销售

14、与管理费用稳中上升，但 ROE 水平稳步改善 . 26 6.2、 总资产周转突出，账期回款速度快 . 27 6.3、 资产负债合理，偿债能力较强 . 28 7、 估值水平与投资评级 . 28 7.1、 相对估值 . 28 7.2、 可比估值与评级 . 29 8、 风险分析 . 29 财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程概览 . 6 图 2： 2011-2018 年营收复合增长率 42.31% . 6 图 3： 2011-2018 年净利润复合增长率 22.45% . 6 图 4： 公司股权结构扁平化，稳定集中 . 7 图 5： 公司盈利能力稳步提升 . 8 图 6：

15、 公司三项费用率有小幅抬升 . 8 图 7： 非卷纸业务占比逐年明显提升 . 9 图 8： 非卷纸业务毛利率高于卷纸 . 9 图 9： 2010-2018 年生活用纸市场规模复合增速 10.04% . 9 图 10： 生活用纸产量与消费量稳步增长 . 9 2020-04-19 中顺洁柔 -4- 证券研究报告 图 11： 生活用纸库存偏高，价格呈下行趋势 . 9 图 12： 我国木浆产能有所回升 . 10 图 13： 港口库存偏高，木浆价格位于较低区间 . 10 图 14： 外盘针叶浆价格与库存走势 . 10 图 15： 外盘阔叶浆价格与库存走势 . 10 图 16： 生活用纸原料木浆占比最大，

16、其次是竹浆 . 11 图 17： 我国木浆供不应求，进口依存度高 . 11 图 18： 我国木浆进口逐年上升 . 11 图 19： 木浆进口以针叶浆和阔叶浆为主 . 11 图 20： 生活用纸行业产能稳步提升 . 11 图 21： 生活用纸产量有回升趋势 . 11 图 22： 我国生活用纸 CR4 集中度低 . 12 图 23： 美国生活用纸 CR4 集中度已超过 60% . 12 图 24： 2018 年我国生活用纸人均消费量 6.4kg . 13 图 25： 我国人均生活用纸消费量远低于发达国家 . 13 图 26： 生活用纸消费向多元化、高端化发展 . 13 图 27： 多元产品消费增速

17、超过日常生活用纸增速 . 13 图 28： 生活用纸进出口增速基本稳定 . 13 图 29： 生活用纸销售中，电商渠道占比大幅上升 . 13 图 30： 非卷纸业务营收增速较高，持续放量 . 15 图 31： 非卷纸业务毛利率 40%，高于卷纸毛利率 29% . 15 图 32： “太阳”品类覆盖手帕纸、卷纸、抽纸 . 16 图 33： “太阳”主打原生浆制造，性价比高 . 16 图 34： 公司产品系列不断推陈出新 . 16 图 35： 研发人员占比持续攀升 . 17 图 36： 研发支出占营收比重显著提升 . 17 图 37： “自然木”产品定位安全低白度 . 17 图 38： “新棉初白

18、”棉柔巾定位化妆人群，多功能性强. 17 图 39： 公司主要渠道覆盖与母婴、新零售模式的拓展布局 . 18 图 40： 公司销售渠道覆盖“8+2”区域，范围广泛 . 18 图 41： 公司经销商数量攀升逐年显著提升 . 18 图 42： 公司销售渠道更加多元化，直营占比提升 . 19 图 43： 维达国际渠道营收占比 . 19 图 44： 公司销售费用上升，其中广告推广费增加较快 . 19 图 45： 公司销售人员占比提升逐年提升 . 19 图 46： 公司生产基全国布局 . 20 图 47： 公司产能不断提升助力长远发展 . 20 图 48： 公司固定投资有所加大 . 20 图 49： 公司运输费用显著降低 . 20 图 50： 恒安为行业第一，中顺赶超性成长 . 21 图 51： 2014 年以来，公司营收增速较快 .