【公司研究】中信证券-新周期看龙头中信百尺竿头更进一步-20200225[43页].pdf

《【公司研究】中信证券-新周期看龙头中信百尺竿头更进一步-20200225[43页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】中信证券-新周期看龙头中信百尺竿头更进一步-20200225[43页].pdf（43页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1 新周期看龙头， 中信新周期看龙头， 中信百尺竿头更进一百尺竿头更进一步步 注册制趋势利好投行注册制趋势利好投行，衍生品和直投业务具有先发优势，衍生品和直投业务具有先发优势。根据业绩快报，2019 年 公司实现营业收入 432 亿元（YoY+16%）,实现归母净利润 123 亿元（YoY+31%） 。 中信业务主要分为经纪、资管、投行、自营、信用五大业务板块，截至 2019Q3 收入 占比分别为 17%、13%、9%、38%、5%。1 1）经纪业务扎根机构客户，财富管理转型）经纪业务扎根机构客户，财富管理转型 可期。可期。公司机构客户基础领先同业，佣金率高于行业且交易波动相对较小，资管主

2、动管理规模提升至 43%。子公司华夏基金已获得首批投顾业务试点资格，中信作为 券商龙头有望成为首批试点券商，投顾业务助力财富管理转型可期。2 2）投行业务优）投行业务优 势全面领先，势全面领先，顺应注册制改革趋势顺应注册制改革趋势，直投加快业绩兑现，直投加快业绩兑现。中信各类投行规模均位于 行业前列。科创板的持续发力叠加再融资新规的出台有望使得公司业务规模大幅提 升，注册制趋势下承销难度的增大更利好综合实力更强的中信证券，同时公司直投 业务规模和周转率将得到进一步提升。3 3）重重资产资产业务业务高利差低风险高利差低风险，衍生品业务衍生品业务迎迎 政策东风政策东风。公司整体平均资金成本低于同业

3、，因此利差空间相对较大，优质的客户 基础也降低了信用业务的风险。我国衍生品市场或将迎来蓬勃发展时期，寡头竞争 的特点叠加中信的先发优势，将使公司进一步巩固提升龙头地位。4 4）整合境外平台，）整合境外平台， 实现内外联动。实现内外联动。金融市场的深化开放带来挑战与机会，中信有望凭借“本土龙头地 位+海外业务优势”抢占市场红利，在与国际投行的竞争中进一步磨砺自身实力。 核心竞争力难以比拟。核心竞争力难以比拟。1 1）“资本雄厚资本雄厚+ +低融资成本低融资成本”是发展重资产业务的核心优是发展重资产业务的核心优 势势。公司的资本规模优势叠加较低融资成本不仅能增厚重资产业务营收，且有助与 公司在科创

4、板承销、期权等创新业务的竞争中取得先发优势。目前公司杠杆率水平 相比高盛等国际大投行仍存较大提升空间，加杠杆的新方向预计为衍生品和投资等 重资产业务； 相比之下， 中小券商普遍缺乏大规模开展这些创新业务的能力， 其 ROE 的变化仍依赖于市场行情的波动。2 2）机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务）机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务。 发展机构业务一方面有助于减少公司业绩波动，另一方面，机构化优势助力公司为 机构投资者提供高频交易、对冲风险、产品创设等方面的服务。相比同业，中信综 合服务能力行业领先，有助于与客户产生更深度的粘性；从另一层面看，机构客户 也更容易认可中信证券的长期价值

5、。3 3）中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发）中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发 展趋势。展趋势。资本市场新周期中资本实力和综合服务能力成为券商的核心竞争要素，机 构化趋势更加明确。作为行业龙头的中信证券，具备“低成本且雄厚的资本实力” 、 “顶尖的综合服务能力和优秀的机构客户基础” ，其加杠杆。 投资建议：投资建议：我们预测 2019-2021 年公司 EPS 分别为 1.02/1.21/1.45 元/股，BPS 为 13.50/14.82/16.41 元/股。当前中信估值位于历史中枢以上，我们认为这是市场认可 中信未来较坚实的成长性和较低的业务风险属性，愿意给予相比往年和同业更高的

6、 估值溢价。在此基础上，我们给予中信证券 2xPB 估值，对应 2020 年目标价为 30 元。 风险提示：风险提示：并购广州证券整合风险并购广州证券整合风险/ /创新业务风控不到位风险创新业务风控不到位风险/ /政策变化风险政策变化风险 摘要摘要(百万元百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 43,292 37,221 43,193 50,310 59,388 净利润净利润 11,977 9,876 12,954 15,442 18,496 每股收益每股收益(元元) 0.94 0.77 1.02 1.21 1.45 每股净资产每股净资产(元元)

7、 12.36 12.64 13.50 14.82 16.41 盈利和估值盈利和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 26.69 32.49 24.77 20.78 17.35 市净率市净率(倍倍) 2.04 1.99 1.86 1.70 1.53 净利润率净利润率 27.67% 26.53% 29.99% 30.69% 31.14% 净资产收益率净资产收益率 7.82% 6.30% 7.73% 8.40% 9.08% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 25 日日 中信证券中

8、信证券（600030.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 证券 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 30 元元 股价（股价（2020-02-24） 25.04 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 303,407.39 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 245,759.13 总股本（百万股）总股本（百万股） 12,116.91 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 9,814.66 12 个月价格区间个月价格区间 19.64/26

9、.76 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 2.93 11.46 5.27 绝对收益绝对收益 4.77 16.52 13.37 张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060002 021-35082392 蒋中煜蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519070002 021-35082609 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 中信证券： 中信证券 19Q3 点评：并购广证获批，增 强龙头核心竞争力/张经纬 2019-10-31 中信证券：中信证券半年 报点评：

10、资金成本下降杠 杆提升，看好龙头盈利可 持续增长/张经纬 2019-08-23 中信证券：并购激励双管 齐下，券商龙头全面出击/ 张经纬 2019-03-22 -20% -16% -12% -8% -4% 0% 4% 8% 2019-022019-062019-10 中信证券 证券 上证指数 2 公司深度分析/中信证券 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介. 5 1.1. 公司历史沿革 . 5 1.2. 公司股东背景 . 6 1.3. 公司经营概况 . 8 2. 公司各业务条线表现公司各业务条线表现 . 9 2.1. 轻资产业务 . 9 2.1.1. 经纪业务：扎根机构客户，财富管理转型可

11、期 . 9 2.1.2. 投行业务：龙头优势凸显，顺应注册制改革趋势 .11 2.1.3. 资管业务：持续优化结构，有序转型主动管理 . 16 2.2. 重资产业务 . 18 2.2.1. 信用业务：低成本叠加高规模，行业首屈一指 . 19 2.2.2. 自营业务：业务规模遥遥领先，衍生品业务更上一层楼 . 21 2.2.3. 直投业务：科创板增厚业务利润并加速业绩兑现进程 . 25 2.3. 海外业务 . 28 2.3.1. 积极布局海外业务，收益效果显著 . 28 2.3.2. 良性循环促进国际化业务进一步升级 . 29 2.3.3. 积极开展 FICC 业务，对接国际市场 . 31 3.

12、 核心竞争力分析核心竞争力分析 . 31 3.1. “资本雄厚+低融资成本”是发展重资产业务的核心优势 . 31 3.2. 机构业务行业领先，提供领先的全产业链服务. 35 3.2.1. 机构客户占比全面领先 . 35 3.2.2. 是什么成就了中信机构客户优势？ . 36 3.2.3. 机构化优势能否保持？ . 37 3.3. 中信作为龙头更顺应资本市场深化改革的发展趋势. 37 3.3.1. 资本市场改革持续深化，直融提升财富入市 . 37 3.3.2. 中信作为龙头券商更加符合行业发展趋势 . 38 4. 投资建议投资建议. 40 图表目录图表目录 图图 1：中信证券发展历程：中信证券发

13、展历程 . 5 图图 2：中信集团六大协同模式：中信集团六大协同模式 . 7 图图 3：中信证券历年总资产：中信证券历年总资产 . 8 图图 4：中信证券历年净资产收益率（加权）：中信证券历年净资产收益率（加权） . 8 图图 5：中信证券：中信证券历年营业收入历年营业收入 . 8 图图 6：中信证券历年：中信证券历年归母净利润归母净利润 . 8 图图 7：中信证券：中信证券历年主营业务结构历年主营业务结构 . 9 图图 8：中信证券：中信证券 2019Q3 主营业务结构主营业务结构 . 9 图图 9：公司历年经纪业务收入及占比：公司历年经纪业务收入及占比 . 9 图图 10：中信证券代理买卖

14、证券款客户来：中信证券代理买卖证券款客户来源源 . 10 图图 11：2018 年头部券商代理买卖证券款客户来源年头部券商代理买卖证券款客户来源 . 10 图图 12：公司历年股基交易额（万亿元）及市占率：公司历年股基交易额（万亿元）及市占率 . 10 图图 13：中信证券历年佣金率（万分之）：中信证券历年佣金率（万分之）. 10 图图 14：中信证券历年承销规模排名：中信证券历年承销规模排名.11 rQrOpPtPmRtNtRrQqPyRrO8ObP8OmOrRmOoOjMqQoMlOsQpR8OqQwPxNnNpOwMpPrM 3 公司深度分析/中信证券 图图 15：公司历年投行业务收入及

15、占：公司历年投行业务收入及占比比 . 12 图图 16：公司：公司 IPO 承销规模（亿元）及承销家数承销规模（亿元）及承销家数 . 13 图图 17：公司再融资承销规模（亿元）及承销家数：公司再融资承销规模（亿元）及承销家数 . 14 图图 18：中信证券债券承销金额（亿元）及承销家数：中信证券债券承销金额（亿元）及承销家数 . 15 图图 19：中信证券债券承销规模来源：中信证券债券承销规模来源. 15 图图 20：公司历年资管业务收入及占比：公司历年资管业务收入及占比 . 16 图图 21：中信历年资管规模（亿元）：中信历年资管规模（亿元）. 17 图图 22：中信与行业第二券商资管规模

16、及其差值（亿元）：中信与行业第二券商资管规模及其差值（亿元） . 17 图图 23：公司主动资管规模及占比：公司主动资管规模及占比 . 17 图图 24：中信历年各项受托资管规模：中信历年各项受托资管规模. 18 图图 25：中信历年各项受托资管收入：中信历年各项受托资管收入. 18 图图 26：华夏基金各类型基金净值（亿元）：华夏基金各类型基金净值（亿元） . 18 图图 27：公司历年利息净收入及占比：公司历年利息净收入及占比. 19 图图 28：公司信用业务历年收入结构情况（亿元）：公司信用业务历年收入结构情况（亿元） . 19 图图 29：公司历年融资：公司历年融资融券余额融券余额.

17、20 图图 30：公司历年末融资融券余额排名：公司历年末融资融券余额排名 . 20 图图 31：公司历年融资融券利息收入：公司历年融资融券利息收入. 20 图图 32：公司历年融资融券利息收入排名：公司历年融资融券利息收入排名. 20 图图 33：公司历年股票质押规模：公司历年股票质押规模. 21 图图 34：公司历年自营业务收入及占比：公司历年自营业务收入及占比 . 21 图图 35：公司自营资产结构变化：公司自营资产结构变化. 22 图图 36：公司历年自营业务权益规模占净资本比重：公司历年自营业务权益规模占净资本比重 . 23 图图 37：公司历年自营业务非权益规模占净资本比重：公司历年

18、自营业务非权益规模占净资本比重 . 23 图图 38：场外衍生品存：场外衍生品存续规模出现反弹续规模出现反弹 . 23 图图 39：2016-2019 年场外期权新增交易名义本金规模持续上升年场外期权新增交易名义本金规模持续上升 . 24 图图 40：公司直投业务收入及占比：公司直投业务收入及占比 . 26 图图 41：金石投资历年总资产及净资产（亿元）：金石投资历年总资产及净资产（亿元） . 27 图图 42：金石投资公司历年营业收入及净利润（亿元）：金石投资公司历年营业收入及净利润（亿元） . 27 图图 43：中信证券：中信证券投资公司历年总资产及净资产（亿元）投资公司历年总资产及净资产

19、（亿元） . 27 图图 44：中信证券投资历年营业收入及净利润：中信证券投资历年营业收入及净利润. 27 图图 45：直投业务收入结构：直投业务收入结构. 28 图图 46：中信证券国际化进程：中信证券国际化进程 . 29 图图 47：中信证券国际营收占比保持稳定：中信证券国际营收占比保持稳定. 29 图图 48：中信证券国际净利润占比逐年上升：中信证券国际净利润占比逐年上升 . 29 图图 49：FICC 新业务布局新业务布局 . 31 图图 50：大宗商品贸易收入保持增长态势：大宗商品贸易收入保持增长态势. 31 图图 51：公司历年总资产规模及行业排名：公司历年总资产规模及行业排名.

20、32 图图 52：公司历年净资本规模及：公司历年净资本规模及行业排名行业排名. 32 图图 53：中信杠杆率水平相较国内头部券商略有上升：中信杠杆率水平相较国内头部券商略有上升 . 32 图图 54：中信杠杆率犹存较大提升空间：中信杠杆率犹存较大提升空间 . 32 图图 55：2019Q3 上市券商上市券商“利息支出利息支出/计息负债计息负债”. 33 图图 56：券商最新发行公司债时票面利率：券商最新发行公司债时票面利率. 33 图图 57：头部券商短期融资券加：头部券商短期融资券加权平均票面利率权平均票面利率 . 34 图图 58：中信公司债利率仅高于国泰君安：中信公司债利率仅高于国泰君安

21、. 34 图图 59：中信重资本业务收入常年领先同业（亿元）：中信重资本业务收入常年领先同业（亿元） . 34 4 公司深度分析/中信证券 图图 60：中信重资本业务比重低于同业：中信重资本业务比重低于同业 . 34 图图 61：中信证券代理买卖证券款中机构客户占比较高：中信证券代理买卖证券款中机构客户占比较高 . 36 图图 62：中信证券历年代理买卖证券款规模：中信证券历年代理买卖证券款规模 . 36 图图 63：中信证券融出资金中机构客户占比较高：中信证券融出资金中机构客户占比较高 . 36 图图 64：中信证券历年融出资金规模：中信证券历年融出资金规模. 36 图图 65：中信集团产业

22、布局：中信集团产业布局. 37 图图 66：实体企业各生命周期业务需求及券商对应可提供的业务：实体企业各生命周期业务需求及券商对应可提供的业务 . 37 图图 67：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀 . 38 图图 68：中国家庭金融投资组合风险两极分化（：中国家庭金融投资组合风险两极分化（2018 年）年） . 38 图 69：行业重资本业务（自营+信用）自 2016 年以来呈现上升趋势 . 39 图图 70：中信证券当前享有估值溢价（中信证券当前享有估值溢价（PB）. 40 表 1：公司并购举措. 5 表 2：中信证券子公司（截至 2019H） . 6 表 3：中信证券业务指标行业排名. 6 表 4：中信证券前十大股东明细（2019Q3）. 7 表 5：各类金融机构发展投顾业务的竞争要素比较 .11 表 6：科创板服务数量排名（截至 2020.2.16）. 12 表 7：行业前五券商 IPO 承销规模（亿元）. 13 表 8：中信证券项目储备情况.