【公司研究】中航机电-深度研究报告：改革释放潜力航空机电系统龙头再起飞-20200206[31页].pdf

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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 中航机电（002013）深度研究报告 强推强推（维持维持） 改革释放潜力，改革释放潜力，航空机电系统龙头航空机电系统龙头再起飞再起飞 目标价：目标价：9.3 元元 当前价：当前价：6.31 元元 国内航空机电系统龙头，中航工业下属机电系统唯一平台：国内航空机电系统龙头，中航工业下属机电系统唯一平台：公司背靠航空工 业集团， 自 2000 年成立， 2004 年上市， 2012 年以来经过多次资产重组和整合， 成为航空工业集团旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台， 航空机 电产品是公司最主

2、要的业务。 公司 2015-2018 年收入和归母净利润复合增长分 别为 16.67%和 19.62%，其中扣非净利润复合增长率为 39.02%，2019 年前三 季度收入和归母净利润增长分别为 4.15%和 12.72%，公司整体业绩保持稳定 增长。 航空机电系统是飞机的“血液”和“肌肉”，军民用市场空间分别超航空机电系统是飞机的“血液”和“肌肉”，军民用市场空间分别超 250 亿亿 元和元和 1000 亿元：亿元：航空机电系统是飞机的“血液”与“肌肉”，直接影响飞机 性能， 价值量占比为 15-20%。 我们预计军用航空机电系统年均市场规模超 250 亿元，中长期仍将保持两位数增长；民用航

3、空机电市场空间更为广阔，预计每 年超过 1000 亿元，国产大飞机的稳步推进带来发展机遇。 核心推荐逻辑：内生增长稳定，平台地位明确，改革释放潜力核心推荐逻辑：内生增长稳定，平台地位明确，改革释放潜力 内生增长稳定：内生增长稳定：军用航空机电系统市场公司处于垄断地位， 受益于行业高景气 内生增长稳定。 民用航空机电系统随着外贸转包业务的拓展和国产大飞机的稳 步推进，或将打开更大成长空间； 平台地位明确， 资产整合仍可预期：平台地位明确， 资产整合仍可预期： 公司目前作为航空工业集团下属航空机电 系统专业化整合和产业化发展平台的地位明确，体外尚有武汉仪表、609 所和 610 所等优质企事业单位

4、资产，未来资产整合仍可预期，优质资产的注入将进 一步提升公司的质量。 改革释放潜力改革释放潜力，ROE 水平有望不断提高水平有望不断提高：实际控制人层面，航空工业集团做 大做强上市公司目标清晰， 明确提出要发挥上市公司资本纽带作用、改善上市 公司经营效益、用高质量发展成果回报股东；大股东层面，机载系统公司入选 国企改革“双百行动”，有利于公司未来在深化国企改革方面获得更多的政策 支持，包括混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及 历史遗留问题等方面的各项改革措施有望陆续推出；公司层面，2016 年率先 完成员工持股，实现了核心员工利益与企业发展的绑定，2019 年进一步回购

5、股份用于新一期激励彰显公司管理层信心。 盈利预测、 估值及投资评级盈利预测、 估值及投资评级： 我们认为公司航空机电产品有望保持稳健增长趋 势， 随着更加聚焦航空机电主业以及不良资产的剥离， 公司盈利能力预计将有 所提高，毛利率或将有所改善，期间费用率预计保持平稳略有下降，上调公司 2019-2021 年归母净利润预测至 9.38 亿元、 11.28 亿元和 12.85 亿元 （原预测为 9.36 亿元、10.75 亿元和 12.57 亿元），EPS 为 0.26 元、0.31 元和 0.36 元（原 预测对应 EPS 为 0.26 元、0.30 元和 0.35 元）。综合考虑行业可比公司估值

6、及 公司历史估值水平，以及 2020 年初估值切换、 军工领域改革预期渐强等因素， 给予公司 2020 年 30 倍 PE，上调目标价格至 9.3 元，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：改革进程低于预期；装备列装速度低于预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 11,637 12,357 13,409 14,963 同比增速(%) 26.1% 6.2% 8.5% 11.6% 归母净利润(百万) 836 938 1,128 1,285 同比增速(%) 44.5% 12.1% 20.3% 13.9% 每股盈利(元) 0.23 0.26 0

7、.31 0.36 市盈率(倍) 27 24 20 18 市净率(倍) 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月4日收盘价 证券分析师：卫证券分析师：卫喆喆 电话：021-20572551 邮箱： 执业编号：S0360518120002 联系人：王卓星联系人：王卓星 电话：021-20572580 邮箱： 总股本(万股) 360,866 已上市流通股(万股) 360,841 总市值(亿元) 227.71 流通市值(亿元) 227.69 资产负债率(%) 58.4 每股净资产(元) 2.7 12 个月内最高/最低价 8.62/6.0 中航机电（002013）201

8、8 年年报点评：顺利完 成全年经营目标， 平台地位明确， 改革有望深化 2019-03-17 中航机电（002013）2019 年半年报点评：航空 主业保持稳定增长，改革有望释放潜力 2019-08-26 中航机电（002013）2019 年三季报点评：业绩 稳定增长，改革加速有望持续释放公司潜力 2019-10-28 -12% 1% 15% 28% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-112020-02-04 沪深300中航机电 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证

9、券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 航空装备航空装备 2020 年年 02 月月 06 日日 中航机电中航机电（002013）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、国内航空机电系统龙头，中航工业下属机电系统唯一平台一、国内航空机电系统龙头，中航工业下属机电系统唯一平台 . 5 （一）多次资产整合，铸就国内航空机电系统龙头 . 5 （二）业绩保持稳定增长，聚焦主业航空产品占比不断提高 . 6 二、航空二、航空机电系统是飞机的机电系统是飞机的“血液血液”和和“肌肉肌肉”，预计军民用市场空间分别超，预计军民用市场空间分别超 250 亿元和亿元和 1000 亿元亿元 . 9

10、（一）航空机电系统，飞机的“血液”与“肌肉” . 9 （二）军用航空机电系统年均市场规模料将超 250 亿元，预计中长期将保持两位数增长 . 11 1、预计未来 10 年军用航空机电系统年均市场规模超过 250 亿元 . 11 2、国防预算稳定增长，结构不断向装备倾斜，航空装备亟需补课，预计军用航空机电系统中长期保持两位数 增长 . 11 （三）民用航空机电市场空间预计超过 1000 亿元，国产大飞机稳步推进带来发展机遇 . 15 三、内生增长稳定，平台地位明确，改革释放潜力三、内生增长稳定，平台地位明确，改革释放潜力 . 16 （一）内生增长稳定 . 16 （二）平台地位明确，资产整合仍可预

11、期 . 17 1、资产整合持续推进，平台地位明确 . 17 2、体外尚有优质资产，进一步整合仍可预期 . 18 （三）改革有望不断释放发展潜力，改善生产经营水平，持续提升 ROE . 18 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 . 19 五、风险提示五、风险提示 . 20 附录：十一家子公司介绍附录：十一家子公司介绍 . 21 1、庆安公司：机载飞行控制子系统核心厂商 . 21 2、精机科技：专注调角器等汽车零部件 . 22 3、新航集团：机载设备重点企业 . 23 4、陕航电气：航空电源系统和发动机点火系统核心供应商 . 23 5、郑飞公司：武器悬挂发射系统老牌研制单位 . 24 6

12、、四川凌峰：精密航空液压机械产品制造商 . 25 7、泛华仪表：航空机载液体研制商 . 25 8、贵州风雷：航空武器悬挂发射装置专业化研制生产单位 . 26 9、三江机械：机载液压燃油与环控系统重要厂商 . 26 10、枫阳液压：航空液压领域专业制造商 . 27 11、川西机器：等静压装备科研生产基地 . 28 中航机电中航机电（002013）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权结构图（截至 2019 年三季报） . 6 图表 3 公司近五年营收复合增速为 11.38% . 7 图表 4 公司近五年归母净利润复合增速为 21

13、.66% . 7 图表 5 公司毛利率稳中有升，期间费用率稳中有降 . 7 图表 6 公司财务费用率下降明显 . 7 图表 7 公司研发投入持续增加 . 7 图表 8 公司航空产品收入占比不断提高（亿元） . 8 图表 9 公司 2018 年航空产品营收占比接近 7 成 . 8 图表 10 公司航空产品毛利占比不断提高（亿元） . 8 图表 11 公司 2018 年航空产品毛利占比超过 7 成 . 8 图表 12 公司航空产品毛利率保持在 30%左右 . 8 图表 13 飞机各部件价值量占比 . 9 图表 14 中航机电航空机电系统相关产品 . 10 图表 15 航空机电系统简介 . 10 图

14、表 16 航空机电系统综合技术发展路线图 . 11 图表 17 军用飞机机电系统市场空间测算 . 11 图表 18 国防预算保持稳定增长 . 12 图表 19 2018 年我国军费占 GDP 比重与世界主要国家比较 . 12 图表 20 国防预算保持稳定增长 . 12 图表 21 中国、美国军费占 GDP 比重（单位：%） . 12 图表 22 中国国防费用结构变化情况 . 13 图表 23 中国国防装备费变化情况 . 13 图表 24 2017 年装备费占比达到 41.1% . 13 图表 25 美军 2019 财年国家安全预算 7160 亿美元 . 13 图表 26 我国军费构成项目及具体

15、用途 . 13 图表 27 中美主要军用飞机保有量对比 . 14 图表 28 中美主要军用飞机情况对比 . 14 图表 29 中美各吨级直升机机型对比 . 14 图表 30 2018 年国内运输机型号统计（单位：架） . 15 图表 31 2002-2018 我国民航飞机保有量及净增架数（单位：架） . 15 图表 32 2018 年底在册运输飞机数量 . 16 中航机电中航机电（002013）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 2018 年新注册运输飞机数量 . 16 图表 34 C919 各部件主要供应商 . 17 图表 35 子公司及托管单位承接 C919 机电项目

16、情况 . 17 图表 36 公司 2012 年至今资本运作 . 18 图表 37 机载公司部分机电系统相关子公司 2018 年营收及净利润 . 18 图表 38 公司 ROE 水平有望逐步提高 . 19 图表 39 可比公司一致预期估值比较 . 19 图表 40 公司各子公司 2018 年营收、净利润、净利率 . 21 图表 41 庆安公司营收、净利润及净利率 . 22 图表 42 精机科技主要国内客户 . 22 图表 43 精机科技主要海外客户 . 22 图表 44 精机科技营收、净利润及净利率 . 23 图表 45 新航集团营收、净利润及净利率 . 23 图表 46 陕航电气营收、净利润及

17、净利率 . 24 图表 47 郑飞公司营收、净利润及净利率 . 24 图表 48 四川凌峰营收、净利润及净利率 . 25 图表 49 泛华仪表营收、净利润及净利率 . 26 图表 50 贵州风雷营收、净利润及净利率 . 26 图表 51 三江机械营收、净利润及净利率 . 27 图表 52 枫阳液压营收、净利润及净利率 . 28 图表 53 川西机器营收、净利润及净利率 . 28 中航机电中航机电（002013）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、国内航空机电系统龙头，国内航空机电系统龙头，中航工业下属机电系统唯一平台中航工业下属机电系统唯一平台 （一）（一）多次资产整合多次资

18、产整合，铸就铸就国内航空机电系统龙头国内航空机电系统龙头 国内航空机电系统龙头国内航空机电系统龙头：公司背靠航空工业集团，自 2000 年成立，2004 年上市，2012 年以来经过多次资产重组和 整合，成为航空工业集团旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，主营业务通过下属 11 家子公司展开。 公司主营业务分为三大板块，分别为航空产品、非航空产品以及现代服务业及其他。航空产品主要包括各类航空机 电产品，包括液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统等；非航空 产品主要为航天类产品、兵器类产品、船舶类产品、电子类产品、汽车零部件和制冷产品。作为国内航空机电系统 龙头，航空机电产品是公司最主要的业务。 实控人为中航工业集团，股权结构较为集中。实控人为中航工业集团，股权结