【公司研究】中来股份-首次覆盖报告：背板龙头、N型电池新贵业绩有望迎来高增长-20200114[23页].pdf

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1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 01 月 14 日 中来股份（中来股份（300393.SZ） 电气设备电气设备/电源设备电源设备 背板龙头、背板龙头、N 型电池新贵，型电池新贵，业绩有望迎来高增长业绩有望迎来高增长 中来股份中来股份（300393.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告 首次覆盖报告首次覆盖报告 开文明（分析师）开文明（分析师） 丁亚（联系人）丁亚（联系人） 021-68865582 证书编号：S0280517100002 证书编号：S0280119060013 光伏背板龙头，光伏背板龙头，N 型高效电池突破型高效电池突破，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，

2、首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司是光伏背板龙头，2016 年开始进入 N 型高效电池组件领域，经过 4 年 的发展， 公司产品在效率和成本方面都有了长足的进步， 产品深受客户认可， 订单持续饱满。我们我们预计公司预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.5、4.3、6.4 亿亿元元，分别同比增长分别同比增长 98.8%、72.2%、48%，当前股价对应 2019-2021 年动 态 PE 分别为 22、13、8 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 TOPCon 效率有望达到效率有望达到 24%-24.5%，投资成本有望降至，投资成本有望降至 2 亿亿/GW 以

3、内，以内， 高效产能释放高效产能释放预计预计带来带来 2020 年出货翻倍年出货翻倍，业绩有望高增长，业绩有望高增长 N 型电池是下一代的光伏电池技术。公司 2016 年开始通过定向增发募资进 入 N 型高效电池组件环节，目前 N 型高效电池产能 2.4GW，是全球最大的 N 型双面单晶电池生产商。公司 TOPCon 电池量产效率目前达到 23%，2020 年内有望达到 24%-24.5%，良率 95%以上，投资成本有望 2 亿/GW 以内。公 司 2019 年 N 型高效电池组件出货 1GW 左右， 预计 2020 年出货 2GW 以上。 同时， 随着公司对于 N 型高效电池的理解更加深入，

4、 生产成本也在不断下降， 未来带动毛利率提升 （2019H1 毛利率接近 30%） 。 公司业绩有望迎来高增长。 综合性背板龙头，透明背板综合性背板龙头，透明背板带来新增量带来新增量 公司是综合性背板龙头，市占率 25%左右，截至 2019 年上半年累计出货量 超过 4.5 亿平方米。公司自行开发的 FCC 涂覆背板毛利率更高，背板业务毛 利率显著高于同行。同时，公司不断创新，推出透明背板，适应双面组件渗 透率提升大趋势。透明背板毛利率更高，未来背板业务预计稳定增长。 股权质押风险减小，股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力员工持股计划进一步催生增长动力 此前大股东股权质押风险一度困

5、扰公司。 随着引入国投系基金战略入股及股 权协议转让，大股东质押率逐渐降低，公司股权质押风险减小。公司已发布 第三期员工持股计划，绑定核心员工利益并制定公司业绩考核标准，为公司 业绩增长提供了保障和动力。 风险风险提示提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明 背板推广不及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,243 2,692 3,935 5,845 7,326 增长率(%) 133.7 -17.0 46.2 48.5 25.4 净利润(百万元) 259 126 250 43

6、1 637 增长率(%) 56.6 -51.4 98.8 72.2 48.0 毛利率(%) 23.7 21.0 22.1 24.4 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.4 7.4 8.7 ROE(%) 9.9 5.1 9.3 14.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 P/E(倍) 20.8 42.8 21.5 12.5 8.4 P/B(倍) 2.1 2.1 2.0 1.8 1.5 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 市场数据市场数据 时间时间 2020.01.13 收盘价(元)： 16.81 一年最低/最高(元)： 10.54/26.6