【公司研究】智飞生物-乾乾终日飞龙临天-20200218[59页].pdf

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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年02月18日 医药生物医药生物/生物制品生物制品 当前价格(元)： 61.56 合理价格区间(元)： 79.5384.21 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 张云逸张云逸 执业证书编号：S0570519060004 研究员 021-38476729 资料来源：Wind 乾乾终日乾乾终日，飞龙飞龙临临天天 智飞生物(300122) 扎根基层，拥抱创新扎根基层，拥抱创新 我们看好智飞生物的长期逻辑在于：1）疫苗不同于创新药、渠道天然分散 且营销难度高，公司具备强大且稀缺的渠道价值，不

2、断驱动产品快速达峰； 2）公司是非免疫规划疫苗在研数量最多、布局领域最广的疫苗企业之一， 2020 年起利润结构将从代理为主回归自研为主， 并在十年内从高端疫苗工 厂转型为创新疫苗龙头。我们预计公司 2019-22 年 EPS 1.50/2.06/2.72/ 3.56 元，同比增长 65%/37%/32%/31%，首次覆盖给予“买入”评级。 HPV 存量消化期超五年，默沙东将以全年龄组独占存量消化期超五年，默沙东将以全年龄组独占 我们预计 4v/9vHPV 疫苗将在 2022/24 年达到约 70 亿元/150 亿元的收入 峰值，销量 202324 年剑指 600 万人份：1）我们估算美国四价

3、上市初五 年在存量成年组累计渗透率约 20%、九价上市首年在存量中年女性组渗透 率近 1%；2）我们预计四价国产冲击（预计 2023 年上市）早于存量消化； 3）我们预计九价大龄组率先于 2024 年消化完毕、中龄组渗透率减速但消 化周期可能超 10 年、低龄组成为长期普种对象，国产上市推动峰值出现。 市场低估市场低估中国治理结核决心，中国治理结核决心，EC 与与母牛分枝杆菌疫苗母牛分枝杆菌疫苗立于新技术之涛头立于新技术之涛头 2019 年八部委联合出台的遏制结核病行动计划可类比 1989 年美国出 台的 消除结核病战略计划 ， 后者是美国 80 年代应对结核病反弹的计划， 核心是筛查高危人群

4、并治疗潜伏性结核，鼓励研发并应用新技术。公司的 EC 诊断试剂与母牛分枝杆菌疫苗属于诊疗新技术，有望于 1Q20 获批、 4Q20 销售，前者有望全面替代 PPD，初期面向入学人群、未来扩大至体 检人群与高危人群，后者有望承接潜伏性结核感染者，成为其在依从性差、 护肝成本高的传统化疗之外的更优选择，我们预计两者均为 50 亿级品种。 流脑疫苗：以销售之长，博一时之短流脑疫苗：以销售之长，博一时之短 AC-Hib 三联苗水针剂型尚未通过再注册、于 4M19 停产，我们预计无佐剂 的冻干新剂型 2022 年上市销售，2020-2021 年北京绿竹预计将凭借规格 升级的 MCV2、Hib、MPSV4

5、 维持 1314 亿元的收入体量，2021-22 年起 AC-Hib 新剂型、MenACYW 有望陆续上市，维护公司流脑领域强势地位。 下一个十年：从高端下一个十年：从高端疫苗疫苗工厂转型为创新疫苗工厂转型为创新疫苗龙头龙头 我们预计公司在 2021-2024 年有望通过 HDCRV （人二倍体狂苗） 、 IIV4 （四 价流感裂解苗） 、MenACYW（四价流脑结合苗）等转型为高端疫苗工厂， 2024 年起再通过 PCV15（15 价肺炎结合苗） 、SCV2（痢疾双价结合苗） 、 4vNV （四价诺如重组苗） 、 DTaP-AC/ACYW-Hib 等重磅成为创新疫苗龙头。 首次覆盖给予“买入

6、”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-22 年归母净利为 24.0/33.0/43.6/57.0 亿元，同比增长 65%/37%/32%/31%， 给予代理产品 2020 年 PE 估值 30 x、 自研产品 2020 年 PE 估值 72x83x（基于 PEG=1.31.5，可比公司均值 1.4） ，对应市值 12721347 亿元，对应股价 79.5384.21 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，销售不达预期，HPV 疫苗竞争加剧，研发不达预期。 总股本 (百万股) 1,600 流通 A 股 (百万股) 875.77 52 周内股价区间 (元) 36.5