汇丰银行（HSBC）：2021年下半年中国房地产行业展望-耐心是中国的本质（英文版）（44页）.pdf

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1、我们没有改变本报告中对收益和资产净值的预测，因为我们预测的主要驱动因素如合同销售势头和房价趋势今年迄今一直处于跟踪状态。我们的覆盖范围的第21季度合同销售额同比增长35%，平均相当于全年目标的47%。目前的销售速度表明，开发商有望实现全年销售目标。虽然我们强调潜在的收益预期下降是2H项目的主要风险因素，但我们对这方面的担忧主要是由开发商的后端项目预订计划所驱动的。由于1H预订相对较少，低gpm项目的不均衡利润确认可能会影响近期市场人气，并促使收益向下修正。尽管如此，我们认为，鉴于缺乏调整的数据和基础，在目前阶段下调收益预期还为时过早。在我们看来，管理层的中期业绩评论将是评估我们在预测期内盈利预

2、测有效性的关键。该行业的资产净值在过去12个月显著扩大，反映出政策干预力度加大的环境和遏制新冠肺炎疫情的前所未有措施，改变了中国房地产行业的市场格局。虽然我们并不担心我们的覆盖范围本身能否经受住风暴，但这是一个调整的时期，行业参与者面临的挑战是，要证明他们有能力实现可观的增长，同时努力保持利润率。后者尤其困难我们认为，这是当前土地市场动态所面临的挑战。投资者的信心正处于最低点，大多数人都在努力看透政策的逆风。因此，在我们看来，尽管估值似乎已见底，但该行业将很难在短期内维持重新评级，除非8月份的中期报告季节可能出现意外上行。我们认为，至少相对于过去几年来说，8月份的中期报告季节缺乏能见度。在此背

3、景下，我们正在扩大我们所涵盖的所有股票的目标资产净值折让，除了广州富力，我们保持我们的目标折让区间不变，因为我们认为这是足够保守的，并且公平地反映了它目前的品质。除此之外，我们的调整是基于该行业风险回报状况的整体恶化，在该行业，风险远远大于回报。总的来说，相关的关键风险包括增长和利润率的不确定性，因为迄今为止，土地储备补充的难度超出了预期，对开发商和购房者的信贷限制损害了土地储备和房屋销售的势头，持续的政策逆风没有显示出减弱的迹象。我们分配目标资产净值折扣区间的估值框架(范围从低于均值的1.75 SD到高于均值的0.5 SD)是基于多种因素的考虑，包括执行记录、管理质量、融资成本竞争力、利润率

4、和竞争力、杠杆、土地银行风险敞口和其他可能对公司运营产生重大影响的公司特有因素。我们将这一框架始终应用于我们所涵盖的所有股票。我们的目标折扣分配是在相对基础上进行的，具有相似的运营/财务实力和执行记录的公司应该分配相同的目标折扣水平。使用这种方法，我们将公司分为两组:目标低于均值:具有竞争优势或高于行业的运营或财务业绩，值得以溢价估值交易的股票，也具有良好的执行记录和强大的管理团队。鉴于龙湖强劲的执行记录和出色的房地产投资组合，我们将其目标折扣定在高于均值的0.5。目标折扣率低于平均值:在我们的目标折扣率中，大多数公司都在这个估值梯队中，总共有14家公司。以下的平均估值水平大体上反映了该行业面临的政策逆风和增长风险。选择那些不如同行的股票，其资产净值低于平均水平的折价幅度将更大。它适用于执行情况恶化、行业经营业绩不佳或其他公司特有挑战的股票。