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1、请阅读最后评级说明和重要声明1/34公司深度报告|美容护理证券研究报告公司评级增持(维持)报告日期2025 年 01 月 23 日基础数据基础数据01 月 22 日收盘价(元)35.80总市值(亿元)61.64总股本(亿股)1.72来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理相关研究相关研究【兴证社服&美护&零售】登康口腔 24Q3财报点评:主打质价比,线上渠道扩新品类,业绩增长进行时-2024.11.06【兴证美护】登康口腔 2024H1 中报点评:竞争格局优化,市场份额稳步提升-2024.09.02分析师:代凯燕分析师:代凯燕S研究助理:陆焱研究助理:陆焱登康口腔(001328.SZ)抗敏
2、龙头,性价比优势凸显,线上化存想象空间抗敏龙头,性价比优势凸显,线上化存想象空间投资要点:投资要点:抗抗敏敏牙牙膏膏行行业业龙龙头头,积积极极布布局局口口腔腔护护理理大大生生态态。2019-2023 年,公司营收由 9.44 亿元增长至 13.76亿元,CAGR 达 9.88%;归母净利润由 0.63 亿元增长至 1.41 亿元,CAGR 达 22.30%,2024Q1-Q3营收 10.53 亿元,同比+4.12%;归母净利润 1.18 亿元,同比+9.54%。登康旗下拥有知名成人口腔护理品牌“登康”“冷酸灵”,高端专业口腔护理品牌“医研”;儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌
3、芽”。核心产品涵盖牙膏、牙刷等,并大力开发电动牙刷、口腔抑菌膏等新兴口腔护理产品。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域稳定拥有 60%+市场份额。口口腔腔护护理理行行业业增增长长韧韧性性强强,偏偏存存量量竞竞争争市市场场,竞竞争争格格局局变变化化&线线上上化化为为品品牌牌发发展展提提供供新新机机遇遇。口腔护理行业刚需属性强,具备增长韧性,次贷危机时期,美国个人可支配收入与个人消费支出持续下滑,而易耗品消费增长波动相对较小。2018-2023 年我国口腔护理行业 CAGR 为 2.8%,偏存量竞争市场,竞争格局变化&线上化为品牌发展提供新机遇。2014-2023 年,口腔护理行业 CR5市场份
4、额保持 50%+,高于护肤品行业约 30%的集中度。此外,民族自信、技术创新以及更快速的市场反应能力推动国货品牌市场份额持续提升,2014-2023 年间,口腔护理行业 top10 中国公司市占率提升 9.9pct,为 28.6%;外资公司市占率下滑 16.2pct,为 41.5%,特别是部分头部品牌份额出让,为国货品牌提供更大的市场空间,例如,单从牙膏看,好来线下份额 2024H1 较 2023年进一步下滑 0.55pct。口腔护理产品大多为标准化产品,适合线上销售,当前线上渠道已成为口腔护理行业全渠道增长的主要推动力,2023 年口腔护理行业电商渠道销售占比 41.8%,同比增速达 10.
5、55%,线上销售额占比较彩妆类落后 13.6pct,行业线上化水平有待提升。以以先先进进抗抗敏敏技技术术为为基基础础,从从拓拓品品类类、提提单单价价、拓拓渠渠道道三三方方面面提提升升主主品品牌牌冷冷酸酸灵灵增增长长动动能能,“量量价价齐齐升升”,多多板板块块业业务务协协同同发发展展。冷酸灵品牌抗敏感技术绝对领先,经过三代技术更迭,现已掌握“锶盐+硝盐”双重抗敏,生物活性玻璃再矿化抗敏,“锶盐+硝盐+羟基磷灰石”三重抗敏等技术。基于研发优势,冷酸灵紧抓行业产品高端化趋势推动自身产品升级,积极拓展牙膏品类,搭建抗敏感+X 产品矩阵,丰富产品功效。冷酸灵抓住消费升级与产品高端化趋势,通过成分升级与包
6、装设计创新等方式提升产品单价,优化产品结构,同时保持显著的性价比优势,冷酸灵专研抗敏牙膏在抗敏功效上可替代舒适达劲速抗敏牙膏,价格仅为其六成。渠道上公司线下具备立体的经销网络、广阔的深度分销体系,线下竞争壁垒深厚,且费用投入较少;线上推高卖新,2024年 H1 线上营收占比为 22.92%,搭配主推大单品的打法,推高毛利水平,并赋能线下,公司盈利水平持续优化,2024Q1-Q3 销售毛利率达到 49.25%,同比+5.07pct。投投资资建建议议:主打质价比,紧抓渠道红利,线上渠道推高卖新,产品结构优化,线下稳定增长,公司盈利能力持续提升。冷酸灵品牌已取得成熟的品牌心智,公司通过拓展线上渠道扩
7、新品类,主打质价比路线。我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 1.64/1.98/2.28 亿元,同比增长16.0%/20.6%/15.3%,EPS 分别为 0.95/1.15/1.32 元,对应 1 月 21 日收盘价 PE 分别为38.1/31.6/27.4x,维持“增持”评级。风险提示:新品推广不达预期风险、渠道建设不达预期风险、市场竞争风险等。主要财务指标主要财务指标会计年度会计年度2023A2024E2025E2026E营业总收入(百万元)1376147516841890同比增长4.8%7.2%14.2%12.2%归母净利润(百万元)141164198228同比增长5.
8、0%16.0%20.6%15.3%毛利率44.1%48.9%50.2%51.1%ROE10.1%11.4%13.3%14.9%每股收益(元)0.820.951.151.32市盈率44.238.131.627.4数据来源:携宁,兴业证券经济与金融研究院整理注:每股收益均按照最新股本摊薄计算请阅读最后评级说明和重要声明2/34公司深度报告|登康口腔目目录录一、抗敏牙膏领导者,专业口腔护理龙头.5(一)以冷酸灵为基石,全方位布局口腔护理.5(二)打造全方位品牌矩阵,升级产品、拓展品类,贴合消费者需求.7(三)背靠国资助力长远发展,员工持股绑定核心团队利益.9二、行业:市场增长韧性强,行业集中度高,线
9、上化空间大.10(一)需求:口腔护理展现增长韧性,发展前景广阔.10(二)竞争格局:口腔护理行业市场集中度高,国货品牌份额提升.12(三)渠道空间:线上渠道成为增长主推力,未来线上化空间大.14(四)供给:功效、品类、用户方面呈现新趋势.16三、公司增长逻辑:品类拓展&产品结构优化&渠道扩张,冷酸灵未来成长驱动力充足.18(一)拓展品类,搭建抗敏感+X 产品矩阵.18(二)提单价,产品升级后依然极具性价比优势.21(三)线上化空间大,线下份额稳定,盈利能力持续优化.23(四)积极布局新兴口腔护理品类,为公司后续成长提供动能.27四、财务:营业收入持续增长,盈利能力维持较高水平.29(一)盈利能
10、力行业内突出,最大板块成人口腔护理贡献较大.29(二)业务发展引起公司期间费用率小幅上升,广告宣传费增长明显.29(三)经营效率较高,存货周转较缓但应收账款周转迅速.30五、盈利预测与投资建议.31六、风险提示.32图图目目录录图 1、我国牙膏线下抗敏感功效细分市场占比持续提升.5图 2、冷酸灵抗敏感牙膏线下销售额占比维持在 60%以上.5图 3、2019-2023 年公司营收 CAGR9.88%,2024 前三季度持续增长态势.6图 4、2019-2023 年公司归母净利润 CAGR22.30%,2024 前三季度保持稳步增长.6图 5、登康口腔发展历程.7图 6、公司成人基础口腔护理产品占
11、主导,2019-2024 年积极丰富各品类.8图 7、截至 2025 年 1 月 21 日,重庆国资委控股 59.83%,员工持股绑定核心团队利益.9图 8、2007 年次贷危机时美国居民可支配收入下降.11图 9、2007-2011 年易耗品相比耐用品,变动幅度较平缓.11图 10、中国口腔清洁护理用品市场规模呈现波动上升态势,2018-2023 年CAGR 为 2.8%.11图 11、我国居民口腔健康素养水平仍有待提高,成人每天两次刷牙率仅为36.1%(2017 年).11图 12、我国口腔护理行业集中度高,2014-2023 年 CR5 保持在 50%以上 12图 13、2023 年我国
12、口腔护理行业 CR5 达 54.9%,公司市占率中高露洁、云南白药、宝洁位列前三.12图 14、2023 年我国口腔行业各品牌市占率,云南白药、好来、高露洁位列前三.12hY8ViUuXnVrQmOaQdN7NnPrRtRnQlOnNrQjMoMmQ6MnNyRxNpNnOMYoNtN请阅读最后评级说明和重要声明3/34公司深度报告|登康口腔图 15、日化口腔行业线上渠道 CR5 品牌集中度仅为 28.9%,低于线下渠道13图 16、日化口腔行业线上渠道 CR5 品牌集中度 28.9%,竞争格局优于其他日化细分行业.13图17、口腔护理行业top10中中国公司市占率呈现上升趋势,2023年达2
13、8.6%.14图 18、2014-2023 年口腔护理行业头部外资企业份额下降明显(单位:PCT).14图 19、2014-2023 年口腔护理行业头部外资品牌份额下降明显(单位:PCT).14图 20、电商渠道占比逐年上升,2023 年达 41.8%.15图 21、2018-2023 年线上渠道成为口腔护理行业增长主推力.15图 22、2023 年口腔护理行业相较其他行业线上化水平低,线上渠道增长较快.15图 23、2023 年头皮洗护、口腔护理、手部护理、女性卫生用品线上增速远高于线下.15图 24、2023 年口腔护理行业内部多数品牌线上零售占比存在提升空间.16图 25、近几年牙龈护理
14、、美白、抗敏感产品线下占比位于前三.16图 26、2023 年牙膏在口腔护理产品市场占比达 61.49%.17图 27、新兴品类发展迅速,牙增白剂 2018-2023 年 CAGR 达 17.55%.17图 28、儿童龋齿问题严重,5 岁组儿童患龋率高达 71.9%.18图 29、儿童口腔护理市场规模呈现上升趋势,预计 2025 年市场规模达 80 亿元.18图 30、公司抗敏感 3.0 技术矩阵.18图 31、2019-2024 前三季度公司研发费用率保持在 3%以上,2024 前三季度提升明显.20图 32、2019-2024H1 公司研发费用率处于行业前列.20图 33、冷酸灵泵式牙膏操
15、作及泵式牙膏系列.21图 34、冷酸灵抖音渠道 40-80 价格段占比不断提升.22图 35、抖音渠道各品牌均价:推高推新后,冷酸灵较其他高端品牌仍具备价格优势(单位:元).22图 36、冷酸灵凭借性价比优势,有望在国货市场中占领更多份额.23图 37、近几年抗敏感细分领域线下市场销售份额变化趋势图(%).23图38、公司按渠道划分收入,经销主导,电商渠道占比上升,2024H1达22.92%.23图 39、2019-2022H1 公司合作经销商数量维持在 500 家左右.24图 40、2019-2022H1 持续贡献收入的经销商贡献 60%+,公司经销收入稳增24图 41、中国按口腔护理市场渠
16、道划分的零售额中,电商渠道增速第一,预计到 2025 年接近 700 亿元(单位:十亿元).25图 42、2021-2022H1 公司电商布局中,抖音快手起势.25图 43、冷酸灵新签代言人吴磊,天猫等渠道品牌焕新,冠名 2023 华人春晚以及推出系列影片.26图 44、2024H1 登康在牙膏行业线下销售额占比相比 2023 年增加 0.53PCT,行业排名升至第三.26图 45、公司毛利率持续提升,2024 前三季度销售毛利率达到 49.25%.26图 46、2019-2021 年我国功效牙膏线下产品结构:儿童牙膏市场增速明显27图 47、2019-2021 年线下儿童牙膏前十品牌销售额占
17、比:登康儿童品类增速请阅读最后评级说明和重要声明4/34公司深度报告|登康口腔行业领先.27图 48、预计 2024-2027 年电动牙刷市场规模同比增速跑赢市场整体.28图 49、公司积极发展智能口腔护理产品,2019-2023 年电动牙刷增速超 80%.28图 50、口腔市场中漱口水、牙线等口腔医疗美容品类占比均小于 5%,潜力巨大(2021 年).28图 51、公司口腔美容与护理产品销额迅猛增长,2019-2023 年复合增长率为214.08%.28图 52、2019-2024 前三季度公司销售毛利率显著高于同比公司.29图 53、2019-2024 前三季度公司销售净利率呈现提升态势.
18、29图 54、公司 2024 前三季度销售费用率上升带动期间费用率提升至 34.70%30图 55、2024 上半年公司广告宣传费增长较多,超出 2023 年全年 0.31 亿元(单位:亿元).30图 56、登康口腔存货周转天数相比可比公司较长,2024 年前三季度周转天数增加明显.30图 57、2020-2024 前三季度登康口腔应收账款周转天数相比可比公司周转较短.30表表目目录录表 1、四大板块产品矩阵布局扎实.8表 2、公司品牌以“冷酸灵”为核心,拓展不同定位的口腔护理品牌.9表 3、高层大多为内部培养晋升,任职时间长,核心管理层稳定.10表 4、冷酸灵专研抗敏牙膏与舒适达劲速牙膏在成
19、分上无显著区别(抗敏)19表 5、冷酸灵医研抗敏专效修复牙膏与舒适达专业修复牙膏修复成分一致(修复).19表 6、冷酸灵积极拓展品类,搭建抗敏感+X 产品矩阵.20表 7、冷酸灵品牌价格相对亲民,具有显著性价比优势.22表 8、冷酸灵 2024 年抖音渠道 GMV 同比+150.58%,显著高于主要竞争品牌.25表 9、公司盈利预测假设.32表 10、可比公司估值一览(估值日期 2025-1-21).32请阅读最后评级说明和重要声明5/34公司深度报告|登康口腔一、抗敏牙膏领导者,专业口腔护理龙头(一)以冷酸灵为基石,全方位布局口腔护理登登康康口口腔腔是是中中国国具具有有影影响响力力的的专专业
20、业口口腔腔护护理理企企业业,始始终终坚坚持持“咬咬定定口口腔腔不不放放松松,主主业业扎扎在在口口腔腔中中”的的聚聚焦焦发发展展战战略略,致致力力于于为为大大众众提提供供口口腔腔健健康康与与美美丽丽的的整整体体解解决决方方案案。旗下拥有知名成人口腔护理品牌“登康”“冷酸灵”,高端专业口腔护理品牌“医研”;儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品,电动牙刷、冲牙器等智能口腔护理用品,口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔消毒用品,以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。20212023 年,“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分
21、别为 60.28%、61.75%、64.10%,2024H1 份额占比为62.92%,占据领导地位。截至 2024 年上半年,冷酸灵牙膏产品的零售额市场份额占比为 8.57%,行业排名位居第三、本土品牌第二;冷酸灵牙刷市场零售额份额提升至 5.64%,位居行业第二、本土品牌第二。图图 1、我我国国牙牙膏膏线线下下抗抗敏敏感感功功效效细细分分市市场场占占比比持持续续提提升升图图 2、冷冷酸酸灵灵抗抗敏敏感感牙牙膏膏线线下下销销售售额额占占比比维维持持在在60%以以上上数据来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理2 20 01 19
22、9-2 20 02 23 3年年公公司司营营收收表表现现亮亮眼眼,C CA AG GR R达达9 9.8 88 8%,归归母母净净利利润润C CA AG GR R达达2 22 2.3 30 0%。近年来,公司密切关注消费者需求,推进产品创新研发,打造高端、高附加值产品新矩阵。此外,在持续深耕优势线下渠道的同时加速电商等新零售渠道的拓展,实现了产品销量与价格的双重增长,推动了经营业绩的持续增长。2019-2023 年公司营收 CAGR 达 9.88%,2023 年营收增长至 13.76 亿元,同比+4.76%。2019-2023年公司归母净利润CAGR达22.30%,2023年归母净利润增长至1
23、.41亿元,同比+4.97%。2024 前三季度公司维持良好增长态势,实现营收 10.53 亿元,同比+4.12%;归母净利润 1.18 亿元,同比+9.54%;在复杂的市场形势下稳中有增。请阅读最后评级说明和重要声明6/34公司深度报告|登康口腔图图 3、2019-2023 年年公公司司营营收收 CAGR9.88%,2024前前三三季季度度持持续续增增长长态态势势图图 4、2019-2023年年 公公 司司 归归 母母 净净 利利 润润CAGR22.30%,2024 前前三三季季度度保保持持稳稳步步增增长长数据来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:招股说明书,公司
24、公告,兴业证券经济与金融研究院整理公公司司发发展展历历程程可可分分为为三三个个阶阶段段:1 1)1 19 93 39 9-2 20 00 00 0 年年:成成长长期期。公司发展历程可追溯到 1939 年的“大来化学制胰厂”,后更名为“重庆大来化工厂”,期间生产出了第一代皂胚型“东风”牌和“巨龙”牌牙膏;1964 年经中国轻工部批准成立为西南地区定点第一家专业牙膏厂,1987 年核心产品冷酸灵脱敏牙膏正式上市,标志着“冷酸灵”的诞生。2 2)2 20 00 01 1-2 20 01 16 6 年年:快快速速发发展展期期。2001 年,公司经股份制改造,正式成立重庆登康,并于 2002 年荣获“中
25、国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。公司于 2009年成立冷酸灵抗牙齿敏感研究中心,2012 年成为行业内率先通过三标一体化认证的企业之一。2016 年,公司开始构建“互联网+产业链”数字化运营平台,着重加快公司内部管理结构化升级。3 3)2 20 01 17 7 年年至至今今:全全面面发发展展期期。2020 年登康在重庆联合产权交易所公开挂牌增资引入战略投资者并实施核心骨干员工持股,标志着混合所有制改革圆满完成;2021 年 4 月公司成功获得第二类医疗器械生产许可证,标志着公司正式具备了自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力;2023 年 4 月成功在深交所主板市场挂牌上市,迎来新的发展期。请阅读
26、最后评级说明和重要声明7/34公司深度报告|登康口腔图图 5、登登康康口口腔腔发发展展历历程程数据来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理(二)打造全方位品牌矩阵,升级产品、拓展品类,贴合消费者需求公公司司产产品品中中成成人人基基础础口口腔腔护护理理产产品品占占比比 9 90 0%,近近年年来来拓拓展展儿儿童童口口腔腔护护理理、电电动动口口腔腔护护理理、口口腔腔医医疗疗等等品品类类。成人基础口腔护理产品和儿童基础口腔护理产品是公司收入主要来源,2024H1 分别贡献 89.66%、7.59%的营收;电动口腔护理、口腔医疗与美容护理产品收入贡献占比较低,分别为 0.71%,1.89%。1 1
27、)成成人人基基础础口口腔腔护护理理产产品品:2019-2023 年 CAGR 为 8.53%,稳健增长,2024H1实现营收 6.30 亿元,同比增长 6.19%,主要系公司不断拓展渠道布局,并推动产品结构升级。其中成人牙膏、成人牙刷产品分别实现收入 5.50、0.80 亿元,分别同比+7.05%、+0.63%,牙膏品类呈现量价齐升,牙刷品类主要靠销量拉动增长。2 2)儿儿童童基基础础口口腔腔护护理理产产品品:2019-2023 年 CAGR 为 18.48%,增速较快,2024H1实现营收 0.53 亿元,同比-0.73%。3 3)电电动动口口腔腔护护理理类类产产品品:2019-2023 年
28、 CAGR 为 54.4%,2020、2021 年增长较快,但由于处于探索期,2022 年收入同比-24.5%至 0.05 亿元,2023 年电动牙刷业务取得了新的进展,销售额达 0.12 亿元,同比增长 129.48%。2024H1 销售额达 0.05 亿元,同比增长 62.14%。4 4)口口腔腔医医疗疗与与美美容容护护理理产产品品:主要包含漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品,是公司未来产品拓展和收入增长的重要方向,2019-2023 年 CAGR 为 214.08%,处于市场拓展期,2024H1 实现营收 0.13 亿元,同比-10.52%。请阅读最后评级说
29、明和重要声明8/34公司深度报告|登康口腔图图 6、公公司司成成人人基基础础口口腔腔护护理理产产品品占占主主导导,2019-2024 年年积积极极丰丰富富各各品品类类资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理表表 1、四四大大板板块块产产品品矩矩阵阵布布局局扎扎实实板板块块品品类类品品牌牌产产品品成人基础口腔护理(89.7%)成人牙膏冷酸灵医研医研平台冷酸灵专研专研平台冷酸灵预护预护平台冷酸灵基础基础平台成人牙刷冷酸灵猫爪刷冷酸灵专研泡泡刷儿童基础口腔护理(7.6%)儿童牙膏贝乐乐贝乐乐儿童牙膏贝乐乐医研防龋牙膏萌芽萌芽婴幼儿牙膏儿童牙刷贝乐乐贝乐乐儿童牙刷萌芽萌芽儿童牙刷电动口腔护理
30、(0.7%)成人电动牙刷冷酸灵冷酸灵天地系列冷酸灵冷酸灵日月系列冷酸灵冷酸灵云海系列儿童电动牙刷贝乐乐贝乐乐电动牙刷口腔医疗与美容护理(1.9%)口腔医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂口腔卫生用品冷酸灵口腔抑菌系列口腔美容与专业护理用品冷酸灵正畸护理系列冷酸灵医研牙线系列冷酸灵专研漱口水系列冷酸灵口腔喷雾资料来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:括号里的数据为各板块产品 2024H1 的收入占比登登康康当当前前品品牌牌矩矩阵阵:以以冷冷酸酸灵灵为为基基石石,实实施施“1 1+X X”多多品品牌牌发发展展策策略略。公司旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”“冷酸灵”,以及高端专业口腔护理品
31、牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”,为各年龄段消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理用品。核心品牌“冷酸灵”在抗牙齿敏感市场拥有 60%左右的市场份额,是中国抗敏感牙膏市场的领导者。同时公请阅读最后评级说明和重要声明9/34公司深度报告|登康口腔司积极布局电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高速增长的细分品类,后续有望成为第二成长曲线。表表 2、公公司司品品牌牌以以“冷冷酸酸灵灵”为为核核心心,拓拓展展不不同同定定位位的的口口腔腔护护理理品品牌牌品品牌牌名名称称品品牌牌 Logo品品牌牌定定位位主主要要品品类类冷酸灵公司主打品牌,核心亮点在于产品的牙齿抗敏感
32、保护功效。主要目标人群是有牙齿敏感感知的品质用户,满足其复层次化、多样化的功能需求,解决其复合口腔问题。牙膏、牙刷、电动牙刷、漱口水医研定位高端、专业的口腔护理系列产品,产品系列覆盖修复牙齿受损、修复口腔黏膜、缓解疼痛等功效,经过临床验证产品功效,适用于特定口腔问题困扰的用户。牙膏贝乐乐以食品级甄选品质、趣味培养儿童刷牙习惯和热门儿童 IP,选用优质安全原料,保护 2-12 岁儿童口腔。牙膏、牙刷、电动牙刷萌芽专业针对 0-8 岁幼龄儿童开发,定位“科学守护宝宝健康口腔小世界”,让宝宝从萌芽开始拥有健康口腔生态。针对性开发温和泡泡、定量释放的泡沫泵式牙膏,以及安全防龋牙膏系列。牙膏、牙刷资料来
33、源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理(三)背靠国资助力长远发展,员工持股绑定核心团队利益公公司司股股权权结结构构集集中中,实实控控人人为为重重庆庆市市国国资资委委,员员工工持持股股绑绑定定核核心心团团队队利利益益。2023年 4 月公司首次公开发行后,重庆市国资委通过控制轻纺集团控制公司 59.83%的股权,为公司的实际控制人,其中,轻纺集团拟被委托给重庆机电集团管理;温氏投资持有公司 6.07%的股本,为第二大股东;重庆百货持股 1.74%;员工持股平台本康壹号、本康贰号分别持有公司 3.67%和 3.69%的股权。公司董事长邓嵘、总经理赵丰硕、财务总监王青杰、副总经理邓全富、董秘杨
34、祥思等均通过员工持股平台持有公司股权。图图 7、截截至至 2025 年年 1 月月 21 日日,重重庆庆国国资资委委控控股股 59.83%,员员工工持持股股绑绑定定核核心心团团队队利利益益资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明10/34公司深度报告|登康口腔公公司司核核心心高高管管均均在在公公司司供供职职多多年年,具具备备丰丰富富的的一一线线销销售售、营营销销及及管管理理经经验验。多数高管为从公司基层职位内部晋升,基本在公司供职超 20 年,且董事长邓嵘、总经理赵丰硕、副总经理邓全富等均有多年的一线销售、营销工作经验,对公司经营及所处行业有充分了解。表表
35、3、高高层层大大多多为为内内部部培培养养晋晋升升,任任职职时时间间长长,核核心心管管理理层层稳稳定定姓姓名名职职位位任任职职期期限限基基本本情情况况邓嵘董事长2022/3/16-2025/3/151984 年始历任重庆牙膏厂制管车间员工、销售科销售员、销售科科长、副厂长、党委委员、登康口腔党委委员、副总经理、纪委书记、工会主席、总经理、登康口腔党委书记、董事长、总经理。2016.12 至今,任登康口腔党委书记、董事长赵丰硕董事、总经理2022/3/16-2025/3/151996 年始历任重庆牙膏厂销售科销售员、登康口腔营销部副经理、经理、副部长、总经理助理兼营销部部长、党委委员、副总经理、董
36、事、总经理;2018.09 至今,任登康口腔党委副书记、董事、总经理王青杰董事、财务总监2022/3/16-2025/3/152002 年始历任登康口腔财务部科员、财务部主办科员、财务部会计科副科长、董事会秘书、财务部副部长、财务部部长、财务总监、董事;2021.11至今,任登康口腔党委委员、董事、财务总监、工会主席邓全富副总经理2022/3/16-2025/3/151998 年始历任重庆牙膏厂销售科销售员、登康口腔营销部销售员、市场科副科长、市场科科长、营销部副部长、销售部部长、总经理助理、党委委员、副总经理、董事;2020.02 至今,任登康口腔党委委员、副总经理。杨祥思董事会秘书2022
37、/3/16-2025/3/15曾就职于重庆长安汽车股份有限公司、中煤国际工程集团重庆设计研究院、重庆美的通用制冷设备有限公司,历任团总支书记、企管文秘室主任、院办副主任、综合管理部部长等职务。2009.06 加入登康口腔,历任主任科员、总经理办公室主任助理、企业管理部副部长、企业管理部部长、投资规划部/董事会办公室部长;2018.11 至今,任登康口腔董事会秘书,投资规划部、董事会办公室/证券部部长资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理二、行业:市场增长韧性强,行业集中度高,线上化空间大(一)需求:口腔护理展现增长韧性,发展前景广阔基基础础口口腔腔护护理理品品等等易易消消耗耗品品具
38、具有有较较强强抗抗风风险险能能力力。2007 年美国次贷危机爆发后,美国个人可支配收入与个人消费支出陷入持续下滑困境。在这一经济动荡期间,与受冲击较大的耐用品相比,2007-2011 年,易消耗品季度增长率波动幅度较平缓,美国个人可支配收入与消费支出下滑对基础口腔护理等易消耗品与服务类消费影响较小,反映消费者在经济不确定性下对基础口腔护理的持续需求,凸显了基础口腔护理品等易消耗品的需求刚性与增长韧性。请阅读最后评级说明和重要声明11/34公司深度报告|登康口腔图图 8、2007 年年次次贷贷危危机机时时美美国国居居民民可可支支配配收收入入下下降降图图 9、2007-2011 年年易易耗耗品品相
39、相比比耐耐用用品品,变变动动幅幅度度较较平平缓缓资料来源:美国经济分析局,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:美国经济分析局,兴业证券经济与金融研究院整理消消费费升升级级与与需需求求刚刚性性带带来来口口腔腔护护理理市市场场稳稳健健增增长长,长长期期看看居居民民口口腔腔健健康康素素养养水水平平仍仍有有待待提提高高。近年来,随着我国经济持续增长,国民人均收入水平不断提升,这不仅带动了居民消费能力增强,也引起了其对更高生活质量的追求。消费者对于口腔清洁护理的重视程度与日俱增,推动口腔清洁护理市场规模进一步扩大,使之呈现出一定的发展潜力。欧睿数据显示,2018 年至 2023 年,我国口腔清洁护理用
40、品市场规模呈现波动上升态势,2023 年口腔清洁护理用品市场规模已达491.5 亿元,CAGR 达 2.8%。目前我国居民口腔健康素养水平仍有待提高,每天两次刷牙可以有效控制牙菌斑形成,降低牙病率,但我国 12 岁儿童每天两次刷牙率仅为 31.9%,成人每天两次刷牙率也不足 40%。未来随着居民口腔健康意识的提高,居民每天两次刷牙率的提升将带动口腔护理市场规模进一步扩大。图图 10、中中国国口口腔腔清清洁洁护护理理用用品品市市场场规规模模呈呈现现波波动动上上升升态态势势,2018-2023 年年 CAGR 为为 2.8%图图 11、我我国国居居民民口口腔腔健健康康素素养养水水平平仍仍有有待待提
41、提高高,成成人人每每天天两两次次刷刷牙牙率率仅仅为为 36.1%(2017 年年)资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:国家卫生计生委,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明12/34公司深度报告|登康口腔(二)竞争格局:口腔护理行业市场集中度高,国货品牌份额提升2 20 01 14 4-2 20 02 23 3 年年我我国国口口腔腔护护理理行行业业 C CR R5 5 保保持持 5 50 0%以以上上市市场场份份额额,市市场场集集中中度度较较高高,竞竞争争格格局局优优于于护护肤肤品品行行业业。欧睿数据显示,2014-2023 年,尽管我国口腔护理行业 C
42、R5 份额有所下滑,但也一直占据 50%以上市场份额,保持较高的市场集中度。其中口腔护理行业 2023 年 CR5 达 54.9%,高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、登康口腔分别占据 19.1%、13.2%、11.0%、6.9%、4.7%的市场份额,行业头部效应明显。而企业技术研发和产品创新竞争更激烈的护肤品行业 CR5 份额则一直维持在 30%左右。横向对比护肤品行业而言,技术含量低、产品差异度小的口腔护理企业有更多通过技术创新与差异化市场定位来进一步拓展市场份额的空间。图图 12、我我国国口口腔腔护护理理行行业业集集中中度度高高,2014-2023 年年 CR5 保保持持在在 50%以以上上
43、数据来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理图图 13、2023年年我我国国口口腔腔护护理理行行业业CR5达达54.9%,公公司司市市占占率率中中高高露露洁洁、云云南南白白药药、宝宝洁洁位位列列前前三三图图 14、2023 年年我我国国口口腔腔行行业业各各品品牌牌市市占占率率,云云南南白白药药、好好来来、高高露露洁洁位位列列前前三三资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理与与线线下下渠渠道道不不同同,口口腔腔护护理理行行业业在在线线上上渠渠道道呈呈现现品品牌牌集集中中度度低低、腰腰尾尾部部品品牌牌涌涌现现的的局局面面。线上渠道以低准入
44、门槛,快速触达消费者的优势为新品牌、新产品提供请阅读最后评级说明和重要声明13/34公司深度报告|登康口腔了更好的起势环境,众多腰部、尾部品牌借助线上平台的广阔空间与高效传播力得以迅速崭露头角。尼尔森 IQ 线上零售数据研究显示,2022 年 11 月-2023 年10 月日化口腔护理行业线上渠道 CR5 品牌集中度仅为 28.9%,较线下渠道低22.8pct。这意味着,相较于头部品牌已占据半壁江山、其他品牌争夺其余不到半成的线下渠道的局面,线上渠道的竞争环境更加友好。日化口腔护理品牌在线上渠道有更多的占比提升空间,助力营收增长。此外,对比其他日化细分行业,日化口腔护理行业线上 CR5 品牌集
45、中度较高,线上头部竞争格局优于身体洗护、头发洗护等日化细分行业。图图 15、日日化化口口腔腔行行业业线线上上渠渠道道 CR5 品品牌牌集集中中度度仅仅为为 28.9%,低低于于线线下下渠渠道道图图 16、日日化化口口腔腔行行业业线线上上渠渠道道 CR5 品品牌牌集集中中度度28.9%,竞竞争争格格局局优优于于其其他他日日化化细细分分行行业业资料来源:尼尔森 IQ 线上零售数据研究,兴业证券经济与金融研究院整理注:品牌集中度监测周期为 2022 年 11 月-2023 年 10 月资料来源:尼尔森 IQ 线上零售数据研究,兴业证券经济与金融研究院整理注:品牌集中度监测周期为 2022 年 11
46、月-2023 年 10 月从从内内外外资资表表现现来来看看,口口腔腔护护理理行行业业中中国国公公司司市市占占率率呈呈现现上上升升趋趋势势,外外资资公公司司市市占占率率有有所所下下降降。随着国民民族自信和文化自信的持续增强,国产品牌凭借不断升级产品结构、持续精耕销售渠道、快速响应市场变化等策略,赢得了广大消费者的青睐,持续提升市场份额。欧睿数据显示,2014-2023 年间,口腔护理行业 top10公司中中国公司市占率由 18.7%上升至 28.6%,提升 9.9pct;外资公司市占率由57.7%下降至 41.5%,下滑 16.2pct。在口腔护理行业中,头部外资企业份额出现明显的下降。2014
47、-2023 年,高露洁、佳洁士、联合利华、好来分别下滑 6.5pct、5.8pct、4.6pct、2.4pct。而中国企业份额有所上升,2014-2023 年,云南白药、薇美姿、登康口腔、广州皓醒湾分别提升 2.7pct、4.4pct、1.1pct、3.8pct。由此可见,国货品牌在口腔护理市场上具有更强的韧性和更大的发展潜力。请阅读最后评级说明和重要声明14/34公司深度报告|登康口腔图图 17、口口腔腔护护理理行行业业 top10 中中中中国国公公司司市市占占率率呈呈现现上上升升趋趋势势,2023 年年达达28.6%数据来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理图图 18、2014-20
48、23 年年口口腔腔护护理理行行业业头头部部外外资资企企业业份份额额下下降降明明显显(单单位位:PCT)图图 19、2014-2023 年年口口腔腔护护理理行行业业头头部部外外资资品品牌牌份份额额下下降降明明显显(单单位位:PCT)资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理(三)渠道空间:线上渠道成为增长主推力,未来线上化空间大我我国国口口腔腔护护理理行行业业线线上上渠渠道道重重要要性性逐逐年年提提升升,已已成成为为口口腔腔护护理理行行业业全全渠渠道道增增长长的的主主要要推推动动力力。随着时代的发展,消费者购物习惯进一步追求便捷化和及时性,网
49、购消费群体不断扩大。线上消费渠道加速成长,电商渠道的重要性逐年提升,2023年口腔护理行业电商渠道销售占比41.8%。虽然目前线下渠道仍为主要销售渠道,但近两年来整体线下零售规模呈现收窄趋势。线下渠道的销售占比从 2018 年的71.8%,下降 13.6pct,到 2023 年 58.2%。除此之外,线上线下深度融合的新零售模式也逐渐受到品牌的关注。在移动互联网的迅速发展下,行业未来进一步线上化的空间较大。从增长的角度来看,线上渠道已经成为了口腔护理行业全渠道增长的主要推动力。2018-2023 年,口腔护理行业线上渠道零售规模同比增长率显著高于全渠道增长率。2023 年,线上渠道以 10.5
50、5%的增速带动口腔护理行业全渠道增长 请阅读最后评级说明和重要声明15/34公司深度报告|登康口腔图图 20、电电商商渠渠道道占占比比逐逐年年上上升升,2023 年年达达 41.8%图图 21、2018-2023 年年线线上上渠渠道道成成为为口口腔腔护护理理行行业业增增长长主主推推力力资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理口口腔腔护护理理产产品品线线上上增增长长潜潜力力可可观观,线线上上化化率率提提升升空空间间大大,线线上上渠渠道道增增速速迅迅猛猛。欧睿数据显示,2023 年口腔护理类产品线上化率仅为 41.8%,相较排名第一家电产品线
51、上化率落后 21.5pct,较排名第二的彩妆类落后 13.6pct。作为标准化产品,口腔护理产品进行线上销售的难度较低,口腔护理的线上化进程尚有广阔空间。从分渠道表现看,个护类细分品类如“头皮洗护”、“口腔护理”、“手部护理”、“女性卫生巾”,线上渠道2023年同比增速达15.70%、14.10%、12.40%、12.10%,而线下均为负增长,线上渠道的快速增长成为个护行业增长主要推动力。图图 22、2023 年年口口腔腔护护理理行行业业相相较较其其他他行行业业线线上上化化水水平平低低,线线上上渠渠道道增增长长较较快快图图 23、2023 年年头头皮皮洗洗护护、口口腔腔护护理理、手手部部护护理
52、理、女女性性卫卫生生用用品品线线上上增增速速远远高高于于线线下下资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:尼尔森 IQ 线上零售数据研究,兴业证券经济与金融研究院整理从从品品牌牌角角度度看看,行行业业内内多多数数品品牌牌线线上上化化程程度度较较低低。口腔护理龙头品牌的线上化程度存在提升空间。数据表明 2023 年舒客(薇美资)品牌市占率排名第五,其线上渠道收入占比为 25.81%,远高于其他市占率前五的品牌。此外,usmile、飞利浦、欧乐的线上化程度远高于其他非龙头品牌,主要因其主力产品电动牙刷更适宜线上销售。请阅读最后评级说明和重要声明16/34公司深度报告|登康口腔图图
53、24、2023 年年口口腔腔护护理理行行业业内内部部多多数数品品牌牌线线上上零零售售占占比比存存在在提提升升空空间间资料来源:欧睿数据,久谦数据,兴业证券经济与金融研究院整理注:口腔护理品牌线上零售占比通过计算品牌线上销售额占品牌零售总销售额的比例得出,计算结果仅供参考,存在一定误差。其中,线上销售额为久谦渠道统计的品牌在天猫、京东、抖音平台的 GMV 数据,零售总销售额为欧睿数据统计的品牌零售总销售额。(四)供给:功效、品类、用户方面呈现新趋势口口腔腔护护理理行行业业产产品品功功效效日日渐渐多多元元。消费者需求的产品基本功效维持稳定。尼尔森零售研究数据表明,牙龈护理、美白和抗敏感类仍是消费者
54、购买的主要品类,2024年 H1 线下市场份额占比分别为 28.99%、22.95%和 12.71%。多元细分的牙膏功效在逐步增长。2021-2023 年,牙龈护理、抗敏感、儿童和中草药等强功效、高溢价的功能品类持续提升。此外,2023 口腔护理消费者洞察报告表明,防蛀、牙釉质保护、正畸修复、清火等也逐渐被消费者青睐。图图 25、近近几几年年牙牙龈龈护护理理、美美白白、抗抗敏敏感感产产品品线线下下占占比比位位于于前前三三资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理口口腔腔护护理理行行业业产产品品品品类类多多样样化化。2023 年我国口腔护理行业内,牙膏、牙刷(含电动牙刷)仍是行业主导品类。
55、据欧睿数据统计,2023 年牙膏、手动牙刷、电动牙刷市场份额分别为 61.49%、17.请阅读最后评级说明和重要声明17/34公司深度报告|登康口腔及消费者对产品品类需求日益多样化,细分产品品类更加丰富和多元化,新品类不断涌现。行业除牙膏、牙刷之外的口腔护理细分市场,如漱口水、牙线、牙增白剂、假牙护理等也得以快速发展。其中牙增白剂、漱口水、假牙护理、电动牙刷、牙线市场 2018-2023 年 CAGR 分别达到 17.55%、17.05%、12.85%、6.71%、5.20%,具有较强的增长潜力,口腔行业品类结构趋于多元和成熟。图图 26、2023 年年牙牙膏膏在在口口腔腔护护理理产产品品市市
56、场场占占比比达达61.49%图图 27、新新兴兴品品类类发发展展迅迅速速,牙牙增增白白剂剂 2018-2023年年 CAGR 达达 17.55%资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理儿儿童童口口腔腔护护理理市市场场规规模模持持续续扩扩张张,预预计计 2 20 02 25 5 年年市市场场规规模模达达 8 80 0 亿亿元元。国家卫健委发布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果显示,3 岁组儿童患龋率达 50.8%,5 岁组儿童患龋率达 71.9%,12 岁组儿童患龋率达 38.5%,严重影响其身心健康。随着市场消费主力从 70 后逐渐转变
57、为 90 后,新生代父母更加注重精细化育儿、科学育儿。除了关注孩子基本健康外,孩子的牙齿健康和美观近年来愈发受到重视,婴幼儿口腔护理赛道也因此受到更多的关注,市场规模迅速扩大。根据薇美姿招股说明书中引用的弗若斯特沙利文数据,2016 年我国儿童口腔护理市场规模仅为29亿元,到2020年市场规模已达48亿元,2016-2020年CAGR高达13.43%,呈现高速增长态势。未来随着年轻家庭对儿童口腔护理健康的认知和投入意愿提升,会进一步带动我国儿童口腔护理市场规模的扩张,预计到 2025 年全国儿童口腔护理市场规模将增长至 80 亿元,市场潜力不容小觑。请阅读最后评级说明和重要声明18/34公司深
58、度报告|登康口腔图图 28、儿儿童童龋龋齿齿问问题题严严重重,5 岁岁组组儿儿童童患患龋龋率率高高达达 71.9%图图 29、儿儿童童口口腔腔护护理理市市场场规规模模呈呈现现上上升升趋趋势势,预预计计 2025 年年市市场场规规模模达达 80 亿亿元元资料来源:消费日报官方平台公众号,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:薇美姿招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理三、公司增长逻辑:品类拓展&产品结构优化&渠道扩张,冷酸灵未来成长驱动力充足(一)拓展品类,搭建抗敏感+X 产品矩阵双双重重抗抗敏敏感感技技术术实实现现三三代代技技术术更更迭迭,产产品品抗抗敏敏力力不不断断升升级级。2003 年,
59、冷酸灵推出使用“氯化锶+硝酸钾”双重抗敏感技术的抗敏牙膏,利用硝酸钾用于抑制疼痛并通过氯化锶修补暴露的牙本质小管达到强效抗敏的功能。2017 年,新增生物活性玻璃,通过再矿化手段深度修护敏感牙齿从而提升抗敏力。2024 年,基于双重抗敏基础上创新性添加羟基磷灰石,推出新“三重抗敏”技术,羟基磷灰石可以提高牙釉质的硬度促进牙齿再矿化,形成“硝酸钾+氯化锶+羟基磷灰石”的一重舒缓加双重修护的功效,再次实现抗敏力的升级。图图 30、公公司司抗抗敏敏感感 3 3.0 0 技技术术矩矩阵阵资料来源:招股说明书,天猫,兴业证券经济与金融研究院整理冷冷酸酸灵灵在在“抗抗敏敏”“修修复复”功功效效上上可可替替
60、代代舒舒适适达达,且且更更具具性性价价比比。在抗敏方面,冷酸灵专研抗敏牙膏采用锶盐、羟基磷灰石和硝酸钾三重抗敏成分,相较舒适达请阅读最后评级说明和重要声明19/34公司深度报告|登康口腔劲速抗敏牙膏的锶盐单一成分,能更有效地舒缓疼痛并深度抗敏。尽管舒适达在基础活性剂和防蛀方面表现更好,但冷酸灵的价格优势明显,19.9 元/100g 的价格仅为舒适达 39 元/120g 的六成。在修复方面,冷酸灵医研修复牙膏与舒适达专业修复牙膏均含有磷硅酸钠钙这一核心修复成分。冷酸灵在活性剂上采用椰油酰胺丙基甜菜碱,与舒适达的温和性相近,但冷酸灵的实际到手价 44.9 元/100g 相较于舒适达 52 元/90
61、g,展现出更高的性价比。表表 4、冷冷酸酸灵灵专专研研抗抗敏敏牙牙膏膏与与舒舒适适达达劲劲速速牙牙膏膏在在成成分分上上无无显显著著区区别别(抗抗敏敏)成成分分类类别别品品牌牌成成分分功功效效抗敏成分冷酸灵羟基磷灰石可以提高牙釉质的硬度,有助于牙齿再矿化硝酸钾降低牙神经兴奋性,抑制神经对疼痛的传导氯化锶可对暴露的牙本质小管进行修补舒适达乙酸锶可对暴露的牙本质小管进行修补防蛀成分冷酸灵-舒适达0.1%氟化钠抵御酸性物质侵蚀,防蛀牙摩擦剂冷酸灵水合硅石温和的摩擦剂,可清除牙齿表面牙菌斑舒适达水合硅石温和的摩擦剂,可清除牙齿表面牙菌斑表面活性剂冷酸灵月桂醇硫酸酯钠润湿、发泡、去垢 月桂醇硫酸酯钠 SL
62、S 对口腔黏膜刺激较大舒适达甲基椰油酰基牛磺酸钠润湿、发泡、去垢 甲基椰油酰基牛磺酸钠相对温和,刺激性较小资料来源:天猫,百度百科,兴业证券经济与金融研究院整理表表 5、冷冷酸酸灵灵医医研研抗抗敏敏专专效效修修复复牙牙膏膏与与舒舒适适达达专专业业修修复复牙牙膏膏修修复复成成分分一一致致(修修复复)成成分分类类别别品品牌牌成成分分功功效效修复成分冷酸灵磷硅酸钠钙磷硅酸钠钙可促进牙齿再矿化,在牙齿表面形成新的牙釉质保护层,修复早期损伤牙釉质舒适达磷硅酸钠钙防蛀成分冷酸灵-舒适达0.145%氟化钠抵御酸性物质侵蚀,防蛀牙摩擦剂冷酸灵水合硅石温和的摩擦剂,可清除牙齿表面牙菌斑舒适达水合硅石温和的摩擦剂
63、,可清除牙齿表面牙菌斑表面活性剂冷酸灵月桂醇硫酸酯钠润湿、发泡、去垢月桂醇硫酸酯钠 SLS 对口腔黏膜刺激较大舒适达椰油酰胺丙基甜菜碱椰油酰胺丙基甜菜碱相对温和,刺激性较小资料来源:天猫,百度百科,兴业证券经济与金融研究院整理在在研研发发上上登登康康口口腔腔坚坚持持“生生产产一一代代、研研发发一一代代、储储备备一一代代”的的科科技技创创新新机机制制,随随着着规规模模的的增增长长,公公司司研研发发费费用用逐逐年年增增长长,研研发发费费用用率率保保持持在在 3 3%左左右右。随着消费品行业市场竞争加剧,研发对于企业提升产品竞争力愈加重要,公司研发费用率高于可比公司的均值。请阅读最后评级说明和重要声
64、明20/34公司深度报告|登康口腔图图 31、2019-2024 前前三三季季度度公公司司研研发发费费用用率率保保持持在在 3%以以上上,2024 前前三三季季度度提提升升明明显显图图 32、2019-2024H1公公司司研研发发费费用用率率处处于于行行业业前前列列资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理冷冷酸酸灵灵围围绕绕抗抗敏敏感感,持持续续推推高高卖卖新新,积积极极拓拓展展产产品品品品类类,搭搭建建抗抗敏敏感感+X X 产产品品矩矩阵阵。公司在抗敏感牙膏赛道处于绝对龙头,具有 60%左右市占率,“抗敏感”标签已深入人心。在巩固核
65、心产品的基础上,公司积极推出具有抗敏修复功效的医研专效系列牙膏、亮齿美白的极地白牙膏等,以实现产品功效多样化,满足不同消费群体的细分需求。同时,公司通过创新渠道布局和线下推广联动,强化品牌触达能力,以新产品驱动高毛利增长。此外,抗敏美白牙贴等产品也在储备中。表表 6、冷冷酸酸灵灵积积极极拓拓展展品品类类,搭搭建建抗抗敏敏感感+X 产产品品矩矩阵阵抗抗敏敏感感+X产产品品名名称称产产品品图图示示功功效效价价格格抗敏感+修护医研专效修护牙膏修复牙齿受损、缓解牙齿疼痛,解决牙齿敏感问题44.9 元/100g抗敏感+美白极地白牙膏抗敏感,去除牙齿外源性色渍,美白牙齿19.97 元/130g抗敏感+清火
66、清火益齿牙膏草本清火,清新口气,缓解牙齿敏感12.45 元/120g抗敏感+防龋抗糖防龋牙膏阻隔糖酸,防蛀健齿,抑制牙齿脱矿22.45 元/140g抗敏感+清新口气抗敏益生菌清新牙膏添加益生菌清新口气,缓解牙齿敏感,温和清洁口腔22.45 元/140g资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明21/34公司深度报告|登康口腔冷冷酸酸灵灵除除品品类类多多样样化化外外,还还积积极极推推进进包包装装形形式式创创新新,研研发发出出泵泵式式牙牙膏膏,满满足足消消费费者者猎猎奇奇心心理理。为了迎合当前产品高端化和年轻化的需求,冷酸灵推出新式泵头牙膏。冷酸灵独特的泵式设计能够有
67、效控制每次释放的牙膏量,避免浪费,并防止传统挤压式牙膏的残留导致的污染问题。此外冷酸灵还在泵式牙膏中添加薄荷醇冰爽粒子,提升用户体验。图图 33、冷冷酸酸灵灵泵泵式式牙牙膏膏操操作作及及泵泵式式牙牙膏膏系系列列资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理(二)提单价,产品升级后依然极具性价比优势冷冷酸酸灵灵通通过过功功效效迭迭代代升升级级与与产产品品形形式式创创新新向向高高端端化化升升级级,价价格格上上调调后后与与其其他他品品牌牌相相比比依依旧旧极极具具显显著著性性价价比比优优势势。在牙膏普遍高端化趋势下,消费者对高品质、高附加值口腔护理产品的需求提升,低价牙膏的生存空间逐渐被挤占。冷酸灵紧抓
68、消费升级趋势,推出多款功效牙膏,逐步提高产品单价,同时保持价格亲民。与云南白药等本土品牌和舒适达等外资品牌相比,其低中高端产品价格均更具竞争力,契合疫情后消费者务实需求,功效强,性价比优势尤为突出。冷酸灵在抖音渠道 2024Q4 均价为 60 元,相比 2023Q4 均价 40 元,同比+50%,提价后,冷酸灵的 2024Q4 均价仍低于云南白药、高露洁,以上两品牌均为冷酸灵均价的 1.2倍,且冷酸灵在抖音渠道大多采用套盒销售方式,拉高均价,这进一步体现了冷酸灵在市场中显著的性价比优势。请阅读最后评级说明和重要声明22/34公司深度报告|登康口腔图图 34、冷冷酸酸灵灵抖抖音音渠渠道道 40-
69、80 价价格格段段占占比比不不断断提提升升图图 35、抖抖音音渠渠道道各各品品牌牌均均价价:推推高高推推新新后后,冷冷酸酸灵灵较较其其他他高高端端品品牌牌仍仍具具备备价价格格优优势势(单单位位:元元)数据来源:久谦,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:久谦,兴业证券经济与金融研究院整理性性价价比比优优势势可可助助力力冷冷酸酸灵灵内内外外资资全全面面抢抢占占市市场场份份额额。从整体牙膏市场品牌市占率来看:2023 年本土前三牙膏品牌云南白药、舒客、冷酸灵市占率分别为 13.20%、6.90%、4.7%。而冷酸灵在保持强产品力的同时,性价比优势突出。舒适达作为抗敏感知名品牌,定价为冷酸灵的 2-
70、3 倍左右,可抢占空间较大。冷酸灵在抗敏表表 7、冷冷酸酸灵灵品品牌牌价价格格相相对对亲亲民民,具具有有显显著著性性价价比比优优势势价价格格区区间间(元元)冷冷酸酸灵灵云云南南白白药药舒舒适适达达低端产品中端产品高端产品低端产品中端产品高端产品 低端产品中端产品高端产品10-15基础清火牙膏 13.3 元/120g15-20极地白牙膏 19.97 元/130g25-30经典薄荷牙膏 29.5 元/150g牙龈护理牙膏 29.9 元/100g40-45医研修护牙膏 44.9 元/100g45-50双效抗敏牙膏 49 元/110g50-55专业修复牙膏 52 元/100g85-90活性肽牙膏 89
71、 元/120g105-110美白抗敏牙膏 109 元/100g平均单价0.22 元/g0.44 元/g0.64 元/g资料来源:天猫,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明23/34公司深度报告|登康口腔感细分中占据领导地位,2024年H1在敏感细分领域线下零售额市场份额62.92%,在当前性价比消费&线下渠道回暖背景下,冷酸灵作为抗敏感领域线下市占率第一品牌,具有性价比+渠道回暖双重优势,有望在当前竞争环境中抢占更多市场份额。图图 36、冷冷酸酸灵灵凭凭借借性性价价比比优优势势,有有望望在在国国货货市市场场中中占占领领更更多多份份额额图图 37、近近几几年年抗抗敏敏感感细细
72、分分领领域域线线下下市市场场销销售售份份额额变变化化趋趋势势图图(%)资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整资料来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:2022 年-2024 年 H1 的其他系列含舒适达及云南白药(三)线上化空间大,线下份额稳定,盈利能力持续优化公公司司销销售售模模式式以以线线下下经经销销为为主主,线线上上渠渠道道占占比比快快速速提提升升。公司当前产品销售模式以传统线下“经销+直销”模式为主,2019-2023 年及 2024 年 H1,线下占主营业务收入比例均在 75%以上,线下渠道发展较为稳定;同时,公司顺应电商渠道的发展趋势,布局天猫超市、京
73、东自营等渠道,并通过进驻抖音、快手等新平台实现电商渠道的快速拓展,电商模式营收占比从 2019 年的 6.10%提升至 2024年 H1 的 22.92%,增长 17pct,电商渠道增速高于其他渠道,预计未来线上占比仍有较大提升空间。图图 38、公公司司按按渠渠道道划划分分收收入入,经经销销主主导导,电电商商渠渠道道占占比比上上升升,2024H1 达达22.92%数据来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理注:由于 2022 年报未披露,采用 22H1 数据请阅读最后评级说明和重要声明24/34公司深度报告|登康口腔公公司司线线下下渠渠道道壁壁垒垒深深厚厚,且且竞竞争争格格局局
74、改改善善,贡贡献献稳稳定定收收入入。登康口腔的线下渠道壁垒深厚,覆盖 500 多家经销商,为公司贡献了稳定的收入。公司线下主要通过经销模式覆盖,拥有全面覆盖的销售网络体系,通过分布在全国的经分销商,实现了对数十万家零售终端的覆盖。在外资品牌在中国市场经营表现不佳的背景下,登康口腔凭借其线下渠道优势,实现了市占率和销售额的双重提升,竞争格局持续优化。2019-2022H1 合作经销商数量稳定在 500 家左右,至 2022H1 达到 526家,且 2021、2022H1 新增经销商数量显著大于撤销经销商数量,公司通过新增经销商的方式拓宽市场覆盖的深度和广度。2019-2022H1 持续贡献收入的
75、经销商 344 家,贡献收入占比维持在 60%以上。通过经销模式公司在线下树立深厚壁垒。图图 39、2019-2022H1公公司司合合作作经经销销商商数数量量维维持持在在500 家家左左右右图图 40、2019-2022H1持持续续贡贡献献收收入入的的经经销销商商贡贡献献60%+,公公司司经经销销收收入入稳稳增增资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理紧紧抓抓渠渠道道红红利利,线线上上推推高高卖卖新新,快快速速增增长长,线线下下成成功功承承接接,进进而而推推动动线线下下市市占占率率提提升升,优优化化公公司司盈盈利利水水平平,进进一一步
76、步巩巩固固品品牌牌竞竞争争力力。我国口腔护理行业渠道以线下为主,线上渠道占比快速提升。随着互联网经济的快速发展,预计至 2025 年,电商渠道占比有望达到 44.68%,传统贸易占比预计降至 23.72%。2024 上半年公司线上销售占 2 成,以成人牙膏为主要品类,积极布局抖音等新兴线上平台,拓渠道,线下渠道保持稳定微增长。过去公司销售以经销为主,经销贡献约 80%左右的收入,近年线上渠道快速增长,自 2021 年成立以来,抖音旗舰店表现亮眼,其订单金额占线上主要平台的比例于 2022H1 均突破 50%,反超天猫。快手人均购买次数在 2022H1 上升至 1.27 次/人,用户粘性较高。线
77、上销售额占比也从 2019 年的 6.1%提升至 2024 年 H1 的 22.92%。2024 年上半年,公司在电商渠道的营收达到了 1.61 亿元,同比增长 28.5%。冷酸灵 2024 年在抖音渠道销售额达 3.11 亿元,同比增长 150.58%,远超其他头部品牌及化妆品品牌。请阅读最后评级说明和重要声明25/34公司深度报告|登康口腔图图 41、中中国国按按口口腔腔护护理理市市场场渠渠道道划划分分的的零零售售额额中中,电电商商渠渠道道增增速速第第一一,预预计计到到 2025 年年接接近近 700亿亿元元(单单位位:十十亿亿元元)图图 42、2021-2022H1 公公司司电电商商布布
78、局局中中,抖抖音音快快手手起起势势资料来源:薇美姿招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理表表 8、冷冷酸酸灵灵 2024 年年抖抖音音渠渠道道 GMV 同同比比+150.58%,显显著著高高于于主主要要竞竞争争品品牌牌牙牙膏膏品品牌牌化化妆妆品品品品牌牌2 20 02 24 4 年年 G GMMV V(单单位位:亿亿元元)Y YO OY Y2 20 02 24 4 年年 G GMMV V(单单位位:亿亿元元)Y YO OY Y参半8.73612.92%雅诗兰黛25.7541.45%俊小白3.98261.20%欧莱雅35.2633.32%云南白
79、药3.7625.62%修丽可7.32108.04%好来3.328.69%理肤泉4.134.43%冷冷酸酸灵灵3 3.1 11 11 15 50 0.5 58 8%兰蔻20.728.93%舒客3.0671.21%娇兰5.6427.21%高露洁2.4942.40%珀莱雅37.6672.65%波普专研1.2104.47%彩棠6.285.65%舒适达0.9294.64%薇诺娜11.0238.60%佳洁士0.63-6.93%丸美13.8587.81%狮王0.19-13.30%可复美18.58115.50%纳爱斯0.17263.74%韩束71.86116.32%数据来源:蝉妈妈,兴业证券经济与金融研究院整
80、理公公司司数数字字化化营营销销抢抢占占年年轻轻消消费费者者心心智智,为为线线上上渠渠道道赋赋能能。近几年来公司线上营销持续发力提升品牌曝光度,通过数字化内容平台的深耕运营,不断刷新品牌年轻化的全域认知。2021 年,公司新签 95 后流量明星吴磊作为代言人,积极迎合 Z世代喜好,同年冷酸灵合作腾格尔在 b 站推出天堂新 MV;2023 年,冷酸灵独家冠名“四海同春”2023 全球华侨华人春节大联欢。同时,冷酸灵还推出一系列短片来提升品牌线上曝光度,如贝乐乐推出创意儿童纸偶剧牙齿宇宙大冒险,新春短片角儿,以及冷酸灵与濮存昕合作拍摄新年限定影片幸福年年等。与此同时,公司在线下营销方面也拥有坚实的基
81、础。通过线下渠道的请阅读最后评级说明和重要声明26/34公司深度报告|登康口腔深入布局,公司已经建立了强大的市场影响力。线下营销活动与数字化营销策略相结合,形成了线上线下一体化的营销体系,为消费者提供了全方位的品牌体验。图图 43、冷冷酸酸灵灵新新签签代代言言人人吴吴磊磊,天天猫猫等等渠渠道道品品牌牌焕焕新新,冠冠名名 2023 华华人人春春晚晚以以及及推推出出系系列列影影片片资料来源:天猫,冷酸灵公众号、视频号,央视网,兴业证券经济与金融研究院整理夯夯实实线线下下基基本本盘盘,积积极极拓拓展展线线上上渠渠道道,公公司司成成功功实实现现线线下下承承接接,推推动动线线下下市市占占率率提提升升,公
82、公司司盈盈利利水水平平持持续续改改善善。通过形成高效协同发展的多渠道运作模式,线上渠道快速增长,这一策略又有力地赋能线下市场,线上种草,推高品牌调性,线下承接,提升客单价,公司的线下市占率同步显著提升,特别是在口腔护理领域,2024H1 登康口腔的牙膏产品在零售额市场份额中达到 8.57%,相比 2023 年提高 0.53pct,行业排名升至第三、本土品牌第二。此外,由于线下推广布局较少,盈利水平将随着产品结构优化,进一步提升,该线上到线下的良性互动推动了公司盈利水平持续提升,2024Q1-Q3 销售毛利率达到 49.25%,同比+5.07pct,单Q3 销售毛利率达 53.92%,同比+7.
83、04pct,环比+8.56pct。图图 44、2024H1 登登康康在在牙牙膏膏行行业业线线下下销销售售额额占占比比相相比比 2023 年年增增加加 0.53PCT,行行业业排排名名升升至至第第三三图图 45、公公司司毛毛利利率率持持续续提提升升,2024 前前三三季季度度销销售售毛毛利利率率达达到到 49.25%数据来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理数据来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明27/34公司深度报告|登康口腔(四)积极布局新兴口腔护理品类,为公司后续成长提供动能口口腔腔大大健健康康产产业业蓬蓬勃勃发发展展,公公司司逐逐步
84、步完完善善新新兴兴口口腔腔护护理理品品类类。当前口腔清洁护理用品行业正在向高端化、细分化发展。面对市场导向,公司积极布局儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容等系列产品,通过加速产品迭代优化,打造高端、高附加值产品新矩阵,实现新圈层的突破。未来公司有望凭借“冷酸灵医研”高端系列及“贝乐乐”、“萌芽”等高端品牌销售占比提升推动产品结构升级,而电动牙刷、漱口水、牙线棒、脱敏剂等高速增长的细分品类,后续有望成为第二增长曲线。儿儿童童口口腔腔市市场场增增长长明明显显,公公司司有有效效抓抓住住市市场场契契机机,积积极极研研发发和和推推广广儿儿童童口口腔腔清清洁洁护护理理业业务务。当前儿童牙膏市场
85、日益受到消费者关注,2019-2021 年,儿童牙膏市场占比从 6.26%提升到 6.81%。在 2019 年至 2021 年间,美白类牙膏市场份额持续萎缩,牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类持续提升。登康积极迎合市场趋势,于 2014 年推出“贝乐乐”儿童护理品牌,获得良好销售业绩。2021 年,“贝乐乐”儿童牙膏、牙刷零售额相比 2020 年分别增长了 27.54%、65.56%,增速行业领先。2021 年公司儿童牙膏线下零售市场份额为 7.15%,行业排名第五;儿童牙刷线下零售市场份额为 5.66%,行业排名第三,展现出公司儿童品类强劲的发展潜力和市场竞争力。图图 46、2
86、019-2021 年年我我国国功功效效牙牙膏膏线线下下产产品品结结构构:儿儿童童牙牙膏膏市市场场增增速速明明显显图图 47、2019-2021 年年线线下下儿儿童童牙牙膏膏前前十十品品牌牌销销售售额额占占比比:登登康康儿儿童童品品类类增增速速行行业业领领先先资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理面面对对口口腔腔护护理理智智能能化化趋趋势势,公公司司积积极极拓拓展展电电动动产产品品新新赛赛道道。我国口腔清洁护理用品在智能化发展上呈现出良好的成长潜力。我国电动牙刷市场规模在 2024 年-2027 年预计实现复合增长率 7.44%,20
87、27 年预计市场规模可达 108.19 亿元。公司积极投入并着力发展电动口腔护理产品市场,先后推出“登康”“冷酸灵”“贝乐乐”电动牙刷及冲牙器等电动口腔产品,2019-2023 年,公司电动牙刷的请阅读最后评级说明和重要声明28/34公司深度报告|登康口腔销售收入年复合增长率为 54.40%,未来公司将继续重点布局一系列电动口腔护理品类。图图 48、预预计计 2024-2027 年年电电动动牙牙刷刷市市场场规规模模同同比比增增速速跑跑赢赢市市场场整整体体图图 49、公公 司司 积积 极极 发发 展展 智智 能能 口口 腔腔 护护 理理 产产 品品,2019-2023 年年电电动动牙牙刷刷增增速
88、速超超 80%资料来源:欧睿数据,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理近近年年来来口口腔腔美美容容市市场场前前景景广广阔阔,公公司司积积极极布布局局抢抢占占赛赛道道。在产品消费结构上,漱口水、牙线等口腔医疗美容细分品类占我国口腔清洁护理用品行业市场规模的比重为 4.80%和 1.06%,空间极其广阔。公司逐步丰富了口腔医疗与美容护理板块,品类增速亮眼,该板块 2023 年收入为 0.28 亿元,2019-2023 年复合增长率为214.08%。当前此板块主要为漱口水、消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品,同时,公司逐步丰富了牙线棒、
89、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类,为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。图图 50、口口腔腔市市场场中中漱漱口口水水、牙牙线线等等口口腔腔医医疗疗美美容容品品类类占占比比均均小小于于 5%,潜潜力力巨巨大大(2021 年年)图图 51、公公司司口口腔腔美美容容与与护护理理产产品品销销额额迅迅猛猛增增长长,2019-2023 年年复复合合增增长长率率为为 214.08%资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明29/34公司深度报告|登康口腔四、财务:营业收入持续增长,盈利能力维持较高水平(一)盈利能力行
90、业内突出,最大板块成人口腔护理贡献较大2 20 01 19 9-2 20 02 24 4 前前三三季季度度公公司司销销售售毛毛利利率率显显著著高高于于同同比比公公司司,净净利利率率呈呈现现提提升升态态势势。公司自 2019 年以来,销售毛利率一直保持在 40%以上。2024 前三季度归母净利润同比+9.54%。2024前三季度/Q3毛利率达49.25%/53.92%,分别同比+5.07pct/+7.04pct。这得益于产品功效的显著提升,带动了产品价格的合理上涨,即便在提价之后,公司产品相较于行业内定价较高的舒适达和云南白药,依然保持了价格优势,线上推高卖新、线下壁垒深厚,高毛利大单品占比提升
91、,产品结构优化,盈利能力提升持续兑现。图图 52、2019-2024 前前三三季季度度公公司司销销售售毛毛利利率率显显著著高高于于同同比比公公司司图图 53、2019-2024 前前三三季季度度公公司司销销售售净净利利率率呈呈现现提提升升态态势势资料来源:招股说明书,公司公告,iFind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,公司公告,iFind,兴业证券经济与金融研究院整理(二)业务发展引起公司期间费用率小幅上升,广告宣传费增长明显2 20 02 24 4 年年前前三三季季度度,公公司司期期间间费费用用率率较较 2 20 02 23 3 年年全全年年上上升升 2 2.9 98 8
92、p pc ct t,主主要要由由于于销销售售费费用用中中的的广广告告宣宣传传费费增增加加。2019 至 2022 年,期间费用率逐年下降,但 2023 至2024 年前三季度回升至 34.70%。具体来看,管理、研发和财务费用率变化不大,而销售费用率从 2023 年的 28.08%增长至 31.28%。销售费用的增长主要体现在广告宣传费上,2024 年 H1 较上年增加 0.31 亿元。这一增长源于公司在整合营销上的持续投入,通过代言人提升品牌曝光度,并积极拓展兴趣电商和私域电商等新兴平台,增加电商渠道投入。这些战略性支出有助于提升品牌影响力,为未来市场扩张打下基础。请阅读最后评级说明和重要声
93、明30/34公司深度报告|登康口腔图图 54、公公司司 2024 前前三三季季度度销销售售费费用用率率上上升升带带动动期期间间费费用用率率提提升升至至 34.70%图图 55、2024 上上半半年年公公司司广广告告宣宣传传费费增增长长较较多多,超超出出 2023 年年全全年年 0.31 亿亿元元(单单位位:亿亿元元)资料来源:招股说明书,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理(三)经营效率较高,存货周转较缓但应收账款周转迅速经经营营效效率率方方面面,公公司司存存货货周周转转天天数数较较长长,但但应应收收账账款款周周转转天天数数相相较较可可比比公公
94、司司周周期期较较短短。2020-2022 年公司存货周转天数一直维持在 83 天左右,但 2024 前三季度,公司存货周转天数显著增加,较上年增加 18.99 天。与可比公司相比,公司存货周转天数较长,原因主要有两个方面:首先,为了确保市场供给和客户需求,公司可能会适度增加库存备货,以应对市场的不确定性;其次,随着业务的快速扩张,收入持续增长,公司的存货规模也随之提升,从而推高了存货周转天数。相比之下,公司的应收账款周转天数表现优异,一直保持在 10 天以内,而可比公司基本都是在 30 天以上,主要得益于公司先款后货的经营模式,使得应收账款余额较少,回收迅速。图图 56、登登康康口口腔腔存存货
95、货周周转转天天数数相相比比可可比比公公司司较较长长,2024 年年前前三三季季度度周周转转天天数数增增加加明明显显图图 57、2020-2024 前前三三季季度度登登康康口口腔腔应应收收账账款款周周转转天天数数相相比比可可比比公公司司周周转转较较短短资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFind,兴业证券经济与金融研究院整理请阅读最后评级说明和重要声明31/34公司深度报告|登康口腔五、盈利预测与投资建议成人牙膏:抗敏感赛道绝对龙头,未来的增长主要靠渠道的发力,目前线上占比仅有2成,预计公司成人牙膏业务24-26年销量端增速分别为2.0%/10.0%/9.0%,产品升级
96、,销售均价分别提升 3%/3%/2%;成人牙刷:公司对成人牙刷产品进行全新升级及品牌视觉焕新,加速产品迭代并推动,产品结构优化升级,推动公司成人牙刷业务销量端快速增长。预计成人牙刷 业 务 24-26 年 销 量 增 速 分 别 为 2%/6%/5%,销 售 均 价 增 速 分 别 为2%/1.5%/1.3%;儿童牙膏:儿童口腔护理产品从渗透率角度看仍有提升空间。公司持续加大儿童系列产品的创新和投入,加大“贝乐乐”儿童牙膏品牌的整合传播、线上线下渠道分销覆盖及终端促销推广活动。预计 24-26 年销量增速分别为 18%/20%/18%,均价增速为 0.5%/0.5%/0.5%;儿童牙刷:儿童牙
97、刷产品销量端随儿童牙膏产品快速增长,预计 24-26 年儿童牙刷销量增速为 20%/15%/10%,销售均价增速为 1.5%/1.0%/0.8%;电动牙刷:重视对如电动牙刷的口腔护理新兴品类布局,预计 24-26 年公司电动牙刷业务销量增速分别为 20%/18%/15%,销售均价增速为 20%/15%/10%;口腔医疗美容:公司口腔医疗与美容护理产品主要为漱口水、消字号口腔菌膏、口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品,预计 24-26 年公司口腔医疗与美容护理产品销售收入增速分别为 45%/42%/38%。投资建议:主打质价比,紧抓渠道红利,线上渠道推高卖新,产品结构优化,线下稳定增长,公司盈
98、利能力持续提升。冷酸灵品牌已取得成熟的品牌心智,公司通过拓展线上渠道扩新品类,主打质价比路线。我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 1.64/1.98/2.28 亿元,同比增长 16.0%/20.6%/15.3%,EPS 分别为0.95/1.15/1.32 元,对应 1 月 21 日收盘价 PE 分别为 38.1/31.6/27.4x,维持“增持”评级。请阅读最后评级说明和重要声明32/34公司深度报告|登康口腔表表 9、公公司司盈盈利利预预测测假假设设单单位位:百百万万元元2023A2024E2025E2026E成人牙膏营业收入1073.961128.311278.371421
99、.29YOY2.00%5.06%13.30%11.18%毛利率44.99%50.99%52.49%53.49%成人牙刷营业收入155.50161.78174.06185.14YOY14.75%4.04%7.59%6.36%毛利率33.97%34.97%35.77%36.27%儿童牙膏营业收入72.5586.03103.76123.04YOY0.62%18.59%20.60%18.59%毛利率54.06%54.86%55.36%55.86%儿童牙刷营业收入32.0839.0745.3850.32YOY20.79%21.80%16.15%10.88%毛利率42.46%42.66%42.76%42.
100、86%电动牙刷营业收入11.5516.6322.5628.54YOY129.48%44.00%35.70%26.50%毛利率45.69%46.19%46.49%46.69%口腔医疗与美容护理等产品营业收入27.9440.5157.5279.38YOY47.59%45.00%42.00%38.00%毛利率40.11%41.11%41.71%42.01%其他业务营业收入2.222.442.632.76YOY-1.92%10.00%8.00%5.00%毛利率68.35%58.00%58.00%58.00%数据来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理注:2024-2026 年为预测数据表表 10
101、、可可比比公公司司估估值值一一览览(估估值值日日期期 2025-1-21)代代码码公公司司市市值值(亿亿元元)EPS(元元)PEPB2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603193润本股份104.390.560.831.071.3646.231.124.119.05.3603605珀莱雅334.913.013.934.785.7228.121.517.714.87.0603983丸美生物134.130.650.901.171.4051.737.228.623.94.1600223福瑞达71.360.300.280.320.3723.525.121.9
102、19.01.8003010*若羽臣47.440.330.630.861.1487.446.133.725.34.9003006*百亚股份102.870.550.760.981.2543.231.724.419.17.4001328登康口腔62.460.820.951.151.3244.238.131.627.44.4数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理注:*表示 EPS 预测为 wind 一致预期六、风险提示新新品品推推广广不不达达预预期期风风险险:产品推广投入大、新品需求存在不确定性等;渠渠道道建建设设不不达达预预期期风风险险:渠道拓展可能面临多方面阻力,资源投入不足、市场反应滞
103、后、线上渠道竞争加剧等;市市场场竞竞争争风风险险:若竞争加剧,对公司市占率、利润率均存在一定影响。请阅读最后评级说明和重要声明33/34公司深度报告|登康口腔附附表表资资产产负负债债表表单位:百万元利利润润表表单位:百万元会会计计年年度度2023A2024E2025E2026E会会计计年年度度2023A2024E2025E2026E流流动动资资产产1584154915241570营营业业总总收收入入1376147516841890货币资金534475413427营业成本769753838924交易性金融资产794814824829税金及附加9101213应收票据及应收账款45515966销售费
104、用386463539614预付款项991011管理费用67627178存货189184203221研发费用43525764其他12151516财务费用-17-16-19-21非非流流动动资资产产285367401415投资收益2232323长期股权投资0000公允价值变动收益11000固定资产182208238266信用减值损失0000在建工程1623151资产减值损失-3-4-3-3无形资产16161515营营业业利利润润147186225259商誉0000营业外收支13000其他71120132132利利润润总总额额161186225259资资产产总总计计1869191519251985所
105、得税20232731流流动动负负债债395420388400净利润141164198228短期借款0000少数股东损益0000应付票据及应付账款150151168185归归属属母母公公司司净净利利润润141164198228其他245269221216EPS(元元)0.820.951.151.32非非流流动动负负债债68575757长期借款0000主主要要财财务务比比率率其他68575757会会计计年年度度2023A2024E2025E2026E负负债债合合计计464476445457成成长长性性股本172172172172营业总收入增长率4.8%7.2%14.2%12.2%未分配利润1601
106、69181194营业利润增长率1.8%26.5%20.6%15.3%少数股东权益0000归母净利润增长率5.0%16.0%20.6%15.3%股股东东权权益益合合计计1405143914801528盈盈利利能能力力负负债债及及权权益益合合计计1869191519251985毛利率44.1%48.9%50.2%51.1%归母净利率10.3%11.1%11.7%12.1%现现金金流流量量表表单位:百万元ROE10.1%11.4%13.3%14.9%会会计计年年度度2023A2024E2025E2026E偿偿债债能能力力归母净利润141164198228资产负债率24.8%24.9%23.1%23.
107、0%折旧和摊销13384451流动比率4.013.693.933.92营运资金的变动917-61-18速动比率3.483.203.353.31经经营营活活动动产产生生现现金金流流量量151194160241营营运运能能力力资本支出-44-71-66-65资产周转率95.3%77.9%87.7%96.7%长期投资-670-69-23-5每每股股资资料料(元元)投投资资活活动动产产生生现现金金流流量量-717-112-66-47每股收益0.820.951.151.32债权融资0-400每股经营现金0.881.130.931.40股权融资841000估估值值比比率率(倍倍)融融资资活活动动产产生生现
108、现金金流流量量725-141-157-180PE44.238.131.627.4现金净变动160-59-6213PB4.44.34.24.1数据来源:携宁、兴业证券经济与金融研究院注:每股收益均按照最新股本摊薄计算请阅读最后评级说明和重要声明34/34公司深度报告|登康口腔分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明投资建议的评级标
109、准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深 300 指数为基准;北交所市场以北证 50 指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获
110、取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示以及法律声明使用本研究报告的风险提示以及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券
111、买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的
112、来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过
113、往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违
114、反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究上海北京深圳兴业证券研究上海北京深圳地址:上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦15 层地址:北京市朝阳区建国门大街甲 6 号世界财富大厦 32 层 01-08 单元地址:深圳市福田区皇岗路 5001 号深业上城T2 座 52 楼邮编:200135邮编:100020邮编:518035邮箱:邮箱:邮箱: