《上海医药-公司深度报告:创新底色龙头起航-250122(15页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《上海医药-公司深度报告:创新底色龙头起航-250122(15页).pdf(15页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告|公司深度|医药商业 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上海医药(601607)报告日期:2025 年 01 月 22 日 创新底色,龙头起航创新底色,龙头起航 上海医药上海医药深度深度报告报告 投资要点投资要点 一句话逻辑一句话逻辑 上海医药是具备创新底色的全国医药工商龙头国企,治理优化叠加新业态、新产品驱动业绩超预期 赛道和公司如何看?赛道和公司如何看?国内医药流通行业市场规模年增速持续稳定在 5-10%,格局清晰,在医改深化推进过程中集中度加速提升,2023 年 CR4 超 46.7%,2013-23 年 CR4 提升超10pct。2024 年以来,CSO、SPD
2、等新业态给医药流通龙头公司带来发展新机遇;同时 2024 年 11 月医保预付金制度等变化使得公立医院回款周期长的问题有望改善,资金周转效率提升有望驱动 2025 年行业增长再提速。上海医药为全国规模前三的医药工商一体化国企,其创新底色以及市场派的管理风格使其在与海外药企的 CSO 模式合作、创新药商业化生态(镁信健康、上药云健康等)与研发生态(上药前沿等)等新业态的探索及业务承接方面更为领先,同时公司 2024 年的治理体系优化也使得其未来的成长性与盈利能力稳定性得到进一步提升。核心预期差核心预期差 市场认为:市场认为:医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳,公司的医药商业业务增长或相对平稳
3、,同时公司 CSO 业务高增长难以维持;公司工业端存量产品结构持续调整,且增量创新药研发确定性较低。市场的依据:市场的依据:2024 年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势,在外部环境变化影响下行业增速有所放缓,或对头部公司市占率提升产生影响,且公司CSO 业务在赛诺菲 50 亿订单下形成较高基数。公司工业端收入以传统化药仿制药为主,同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。我们认为:我们认为:公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业;在创新药分销、CSO 合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长,成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源;工业端,存量化药风险出清,中药、新药增量持续释
4、放,边际向上确定性强。我们的依据:我们的依据:公司具有创新底色,在创新药分销、CSO 等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局,或支撑其后续在项目竞争时具备优势;公司属于国企中的市场派,董事换届完成后,看好其“十五五”新阶段新规划以及市场化机制的持续优化落地,支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期;上海前沿的设立以及 2024 年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化,或反映公司的创新研发策略已有较大调整,立足资源禀赋打造全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。催化剂催化剂 院端回款政策优化;大规模的 CSO 新签订单、SPD 新合作项目持续落地;股权激励等市场化机制改革落地;新药产品商业
5、化放量进展;销售、研发体系继续优化。盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入为 2762.43/3076.57/3377.47 亿元,同比增长 6.13%/11.37%/9.78%;实现归母净利润 49.92/56.55/63.44 亿元,同比增长32.48%/13.29%/12.19%,对应 EPS 为 1.35/1.53/1.71 元,2025 年 1 月 21 日收盘价对应 2025 年 PE 为 13 倍。我们将 2025 年公司归母净利润进行分部估值,我们预计公司 2025 年 CSO、批零商业、工业(包括参股公司)分别实现利润约 4 亿
6、、31 亿、22 亿元,参考医药流通板块 2025 年的边际变化以及公司自身,分别给予 CSO 与批零商业板块 投资评级投资评级:买入买入(上调上调)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S1230520080006 02180105933 分析师:王帅分析师:王帅 执业证书号:S1230523060003 分析师:胡隽扬分析师:胡隽扬 执业证书号:S1230524090005 基本数据基本数据 收盘价¥19.48 总市值(百万元)72,231.29 总股本(百万股)3,707.97 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 商业稳健增长,工业新生态启航 2024.11.04 2 逆势增长,
7、创新兑现 2024.08.29 3 医药商业龙头,业态焕新启航 2024.06.06 -2%8%17%27%36%46%24/0124/0224/0324/0424/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/01上海医药上证指数上海医药(601607)公司深度 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目标 20 倍、12 倍估值;工业部分,考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性,给予目标 25 倍 PE。综上,我们预计公司 2025 年合理市值在1005 亿元,对应空间为 55%,上调为“买入”评级。风险提示风险提示 院端经营波动导致回款持续恶化风
8、险;创新研发进展不及预期风险;部分存量化药独家品种集采风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 260295 276243 307657 337747 (+/-)(%)12.21%6.13%11.37%9.78%归母净利润 3768 4992 5655 6344 (+/-)(%)-32.92%32.48%13.29%12.19%每股收益(元)1.02 1.35 1.53 1.71 P/E 19 14 13 11 资料来源:浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文
9、目录正文目录 1 上海医药:医药工商一体化龙头上海医药:医药工商一体化龙头.5 1.1 主营业务:医药商业与医药工业,规模位居全国前列.5 1.2 公司治理:上海市国企,治理层焕新.5 1.3 竞争格局及竞争优势:创新底色支撑其市占率持续提升.6 2 医药流通:头部集中,边际改善医药流通:头部集中,边际改善.7 2.1 医药流通:集中度高且格局清晰,龙头市占率提升加速.7 2.2 边际变化:回款改善,新业态新机遇.8 3 上海医药:创新底色上海医药:创新底色+创新增量创新增量+市场派国企市场派国企.9 3.1 创新底色,使得公司有更多机会.9 3.2 创新兑现:2025 年新药放量,商业化优势
10、明显.10 3.3 国企中的市场派:找到适合上海医药的“创新&拓展”模式.11 4 未来主要预期差在哪?未来主要预期差在哪?.12 5 未来股价上涨由何驱动?未来股价上涨由何驱动?.12 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 7 风险提示风险提示.13 上海医药(601607)公司深度 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:医药流通行业商业模式.5 图 2:2018-2024H1 上海医药利润拆分(%).5 图 3:2013-2024H1 上海医药收入拆分(%).5 图 4:上海医药股权结构(截止 2024 年三季报).6 图 5:2012-2023 医药流通
11、前五大龙头市占率变化.7 图 6:2018-23 年样本医院化药企业销售份额 TOP20(总样本选取为化药企业 TOP200).7 图 7:中国药品流通行业商业销售额及增速.7 图 8:中国医药流通行业 CR10、CR100、CR4 变化趋势.7 图 9:2019-2024Q1-3 医药流通重点公司扣非净利润同比增速.8 图 10:2019-2024Q1-3 医药流通重点公司收入同比增速.8 图 11:2019Q1-3-2024Q1-3 流通应收周转率(单位:次).8 图 12:2019Q1-3-2024Q1-3 流通信用减值损失(亿元).8 图 13:2020-2024H1 三个已上市 P-
12、CAB 新药院内销售额(万元).10 图 14:2017-2023 年武田富马酸伏诺拉生片全球销售额.10 图 15:2020-2024H1 上海医药工业板块销售费用变化.12 图 16:2016-2024Q1-3 上海医药研发费用变化.12 表 1:上海医药管理层情况.6 表 2:2024 年 Q4 大型商业化战略合作事件梳理.9 表 3:上海医药临床三期后重点管线当前进展阶段.10 表 4:可比公司估值.13 表附录:三大报表预测值.14 上海医药(601607)公司深度 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 上海医药:医药工商一体化龙头上海医药:医药工商一体化龙头 1.1 主营
13、业务:医药商业与医药工业,规模位居全国前列主营业务:医药商业与医药工业,规模位居全国前列 上海医药是全国第二大医药流通(包括分销与零售)龙头,同时其医药工业板块规模上海医药是全国第二大医药流通(包括分销与零售)龙头,同时其医药工业板块规模也位居全国前列。也位居全国前列。截至 2024H1,公司医药分销收入占比为 88.3%,零售收入占比为2.8%,工业收入占比为 8.9%(不考虑合并抵消)。商业板块,上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台。公司分销网络覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区,其中通过控股子公司直接覆盖全国 25 个省、直辖市及自治区,覆盖各类医疗机构超
14、过 3.2 万家,零售网络分布在全国 16 个省区市,零售药房总数超过 2,000 家。公司工业板块常年生产约 750 个药品品种,已形成包括中药、化药、创新药等重点产品和基普药的产品组合梯队;在创新药方面,公司已有一个 1 类药管线成功获批上市,超 40 项创新药管线处于临床阶段。公司工业板块主要子公司包括上药常州药业(原料药制剂一体)、上药信谊、上药第一生化、上药新亚、广东天普生化、上药三维生物等;中药主要子公司包括正大青春宝、胡庆余堂药业、上药药材(中药原材料)等;主要参股公司主要包括上药和黄、上药罗氏制药、上海施贵宝等。图1:医药流通行业商业模式 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图
15、2:2018-2024H1 上海医药利润拆分(%)图3:2013-2024H1 上海医药收入拆分(%)资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 1.2 公司治理:上海市国企,治理层焕新公司治理:上海市国企,治理层焕新 上海医药为上海市国资委控股,云南白药为第二大股东。上海医药为上海市国资委控股,云南白药为第二大股东。上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人;2021 年通过定增引入云南白药作为战略投资者(认购价格为上海医药(601607)公司深度 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16.87 元/股,认购金额 109.1 亿元
16、),截至 2024 年三季报云南白药作为公司第二大股东参股比例为 17.95%。2024 年管理层焕新,迎来首任执行董事长,决策层经验丰富。年管理层焕新,迎来首任执行董事长,决策层经验丰富。2023 年下半年公司治理变化较大,2024 年 3 月新董事长杨秋华上任,曾任上海三维制药有限公司党委书记、总经理,是近 10 年来上海医药首位作为执行董事的董事长。除董事长外,上海医药共有三名执行董事,其中李永忠、沈波均为“上药老兵”,经历并推动了上海医药商业板块过去从华东走向全国的扩张之路以及工业板块的逐渐壮大与创新转型过程。此外,2021 年云南白药混改完成后深度参与上海医药最高决策,云南白药派驻
17、CEO 董明担任上海医药另一位执行董事。表1:上海医药管理层情况 姓名 职务 任职日期 年龄 背景 杨秋华 董事长、执行董事 2024-03-19 51 曾任上实投资(上海)有限公司副总裁,上海实业投资有限公司副董事长兼董事总经理、上海三维制药有限公司董事总经理等职。是上海医药历任董事长中唯一具备医药实业管理经验的一任董事长;上一任董事长周军(2016-2023)、上两任董事长周杰(2016)均为非执行董事,而杨秋华为执行董事。董明 执行董事 2023-06-29 48 云南白药派驻,是现任云南白药首席执行官、总裁 李永忠 执行董事、执行总裁 2016-06-28 55 2005-2023 年
18、任上海医药副总裁,2023 年起任总裁,2016 年起至今任执行董事;同时担任上药控股董事长兼总经理 沈波 执行董事、总裁、财务总监 2016-06-28 52 2010 年起任上海医药财务总监,2016 年起任副总裁,2023 年起任总裁 张文学 非执行董事 2024-06-28 62 现任云南白药董事长 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图4:上海医药股权结构(截止 2024年三季报)资料来源:上海医药官网,浙商证券研究所 1.3 竞争格局及竞争优势:创新底色支撑其市占率持续提升竞争格局及竞争优势:创新底色支撑其市占率持续提升 上海医药在医药商业与医药工业都处在国内同类型公司一梯队水平,
19、创新底色是其最上海医药在医药商业与医药工业都处在国内同类型公司一梯队水平,创新底色是其最大的竞争优势。大的竞争优势。公司医药流通行业规模年增速持续稳定在 5-10%,“4+N”竞争格局清晰,上海医药排在第二位,2023 年上海医药市占率约在 8.9%左右。在商业板块,相比于其他小规模的流通服务商,公司在争取集采品种的全国配送权以及药品进院准入等方面具有较大优势;相比于其他流通龙头,公司在创新药、进口药的总代理业务以及 CSO 合约销售等方面具有较强优势。工业端,公司化药及中药主要以院内市场销售为主,规模属于国内一梯队,参考 wind 医药库样本医药数据分析其院内化药收入规模排名国内企业第六、年
20、研发投入排名全 A 医药股第五(2024 年前三季度)。相比其他医药工业企业,公司在现金储备、以及商业化团队规模及渠道能力等方面具有明显优势。上海医药(601607)公司深度 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:2012-2023 医药流通前五大龙头市占率变化 图6:2018-23 年样本医院化药企业销售份额 TOP20(总样本选取为化药企业 TOP200)资料来源:各公司年报,商务部,浙商证券研究所 资料来源:Wind 医药库,浙商证券研究所 2 医药流通:头部集中,边际改善医药流通:头部集中,边际改善 2.1 医药流通:集中度高且格局清晰,龙头市占率提升加速医药流通:集中度高
21、且格局清晰,龙头市占率提升加速 医药流通是医药中集中度高且格局清晰的稳健赛道,医药流通是医药中集中度高且格局清晰的稳健赛道,2024 年受到医改深化影响板块内年受到医改深化影响板块内部分化加剧,龙头市占率持续提升。部分化加剧,龙头市占率持续提升。随着医保覆盖面的持续扩大以及居民用药需求的释放,中国药品流通市场从 2013 年的 13036 亿元增长至 2023 年的 29304 亿元,CAGR 为8.4%,近 5 年行业规模增速基本稳定在 5%-10%。而较高集中度及集中度提升持续加速的趋势是行业最主要的特点,2023 年行业 CR4 为 46.7%。2017 年之后,由于“两票制”、“集采”
22、等政策出台,中小规模流通商加速淘汰,行业集中度提升开始加速;2020 年后,公共卫生事件影响导致公立医院回款周期大幅延长,医药流通环节垫资压力陡增,2022-2023年医药流通行业收并购事件数远小于 2021 年。2023 年后,医改步入公立医院深水区,医院对于库存管理、合规销售等需求发生较大变化,同时院内采购发生较大波动,导致行业增速分化进一步加剧。2024 年前三季度,2024Q1-3 医药流通头部公司(自选样本)收入同比增速平均为-0.23%,同比下降 10.27pct;扣非净利润同比增速平均-8.19%,同比下降3.61 pct。部分公司出现了一定程度的失速,而在这个阶段部分龙头的市占
23、率仍在提升。图7:中国药品流通行业商业销售额及增速 图8:中国医药流通行业 CR10、CR100、CR4 变化趋势 资料来源:Wind,商务部,浙商证券研究所 资料来源:Wind,商务部,公司年报,浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2019-2024Q1-3 医药流通重点公司扣非净利润同比增速 图10:2019-2024Q1-3 医药流通重点公司收入同比增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2 边际变化:回款改善,新业态新机遇边际变化:回款改善,新业态新机遇 院端回款有望改善,看好院端
24、回款有望改善,看好 2025 年净利率提升年净利率提升、内生增长、内生增长及并购拓展提速。及并购拓展提速。2024 年 11月 11 日,国家医保局、财政部发布关于做好医保基金预付工作的通知,对医保结余满足要求的区域,在每年一季度结束前实现 1 个月的预付金,以达到缓解医保定点医疗机构的费用垫支压力。根据文件表述,医疗机构的垫支难题已经达到了“影响企业平稳运行”的高度,而这是自 DRG2.0 后第二次强调预付金模式的落地执行。公立医院回款问题是影响医药流通公司资金周转效率的核心矛盾,若在 2025年预付金制度下账期能够企稳,我们预计会有两个重大影响:应收规模增长放缓叠加账龄结构优化,信用减值损
25、失有望大幅下降;部分区域的回款问题严重影响到流通公司的区域拓展及并购,若账期能够企稳,在 2024 年 9 月“并购六条”催化叠加“十五五”规划来临之际,我们预计医药流通行业有望进入新一轮的内生增长及并购整合提速阶段。图11:2019Q1-3-2024Q1-3 流通应收周转率(单位:次)图12:2019Q1-3-2024Q1-3 流通信用减值损失(亿元)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 医改深化带来上游医药工业经历营销渠道剧烈变化,中游医药流通公司迎来医改深化带来上游医药工业经历营销渠道剧烈变化,中游医药流通公司迎来 CSO 新新业态较好拓展窗口,有望拉动
26、盈利能力提升。业态较好拓展窗口,有望拉动盈利能力提升。2024 年以来我们发现医药流通企业、Pharma等在 CSO 合作全面发力,营销端的专业化分工趋势明显提速。一方面是流通龙头与 MNC成熟品种的推广合作事件开始井喷。我们认为海外 MNC 选择与本土流通企业合作或将在一定程度上优化供应链并降低运营成本,同时能够提升其产品在国内广阔市场,如低线城市和基层医疗机构市场的渗透率,避免市场准入障碍和政策波动对原有渠道带来的冲击。此外,我们观察到部分国内药企也将核心创新管线与专业化 CSO 开展合作,寻求产品在国内市场商业化方面多维度的突破。我们认为药企的营销端是原来专业化程度相对偏低的环节,而 2
27、023 年以来医疗端改革带来的上游工业营销渠道的剧烈变化,带给了医药流通企业上海医药(601607)公司深度 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 拓展 CSO 业务的较好窗口。同时,CSO 业务存在更多服务属性,盈利能力远高于传统分销业务,因此 CSO 业务的快速拓展有望拉动头部医药流通公司的盈利能力进一步提升。表2:2024年 Q4 大型商业化战略合作事件梳理 时间时间 发起方发起方 事件摘要事件摘要 2024/12/19 科兴制药与科伦药业达成药品出海战略合作 根据合作协议,科伦药业提供可以合作的已获批和在研产品清单,范围涵盖多个治疗领域,由科兴制药筛选可以合作的产品,再就具体产品
28、签署单独的项目合作协议。双方将利用各自在研发、生产和商业化方面的优势,共同推进这些产品在全球市场的注册、上市和销售。2024/12/13 国药控股与中国生物制药将在院外市场开展深度合作 双方将充分整合国药集团国药控股旗下国大药房及 SPS+专业药房资源、中国生物制药产品资源,在院外市场开展深度合作,共同打造遍布全国的零售网络,提升患者购药便利性。2024/11/26 华润医药商业与辉瑞正式签署战略合作协议 共同推动针对肺癌与乳腺癌的四种优质的成熟药物阿诺新(AROMASIN)、爱博新(IBRANCE)、法玛新(Pharmorubicin RD)、赛可瑞(XALKORI)的商业化运营 2024/
29、11/20 勃林格殷格翰中国和国药控股达成战略合作 从 2025 年 1 月 1 日起,勃林格殷格翰旗下产品森福罗(通用名:普拉克索)和泰毕全(通用名:达比加群酯)将由国药控股进行推广,勃林格殷格翰仍然是这两款产品的拥有者和生产者。2024/12/9 上药控股与科伦博泰举行战略合作签约仪式 双方在全国市场准入、创新金融支付等领域探索更为全面深入的合作模式,聚力推动芦康沙妥珠单抗(sac-TMT,佳泰莱)的全方位合作。上药控股、上药云健康、镁信健康将围绕创新药上市前服务、全国控股网络、创新增值等方面,开展与科伦博泰的合作,巩固战略伙伴关系。2024/11/14 百洋医药与华昊中天签订市场推广合作
30、协议 百洋医药将获得华昊中天自主研发的 1 类创新药优替德隆注射液(商品名:优替帝,以下简称“优替德隆”)在中国大陆地区的独家市场推广权益。优替德隆是唯一由境内企业自主研发的微管抑制剂 1 类创新药,也是自 2010 年以来全球唯一获批的具有新型分子结构的微管抑制剂抗肿瘤新药 2024/12/19 国药控股-科赴中国举行邦廸项目战略合作签约 自 2025 年起就科赴旗下明星品牌邦廸全系列产品在国内展开全面商业化合作。国药控股全球采购与供应链服务中心副总经理王舜尧,科赴中国个人健康护理业务市场准入、商业及广阔市场发展团队负责人禹静代表双方签署合作 资料来源:各公司官网,各公司公众号,浙商证券研究
31、所 3 上海医药:创新底色上海医药:创新底色+创新增量创新增量+市场派国企市场派国企 3.1 创新底色,使得公司有更多机会创新底色,使得公司有更多机会 公司的创新底色来自于公司一公司的创新底色来自于公司一以贯之的创新战略以及上海市国资委对生物医药创新发展的以贯之的创新战略以及上海市国资委对生物医药创新发展的明确定位,公司的创新战略定位成型较早。明确定位,公司的创新战略定位成型较早。2023 年 7 月上海市多部委发布上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施、2023 年 8 月发布上海市服务生物医药创新发展工作方案,明确上海作为国内生物医药创新高地的战略定位。而上海医药作为上海市
32、国资委控股的医药工商龙头,其在创新药的销售推广、支付、融资等多个维度所起到的作用是关键的,且华东地区本身具备较强新特药支付能力,我们认为这也是上海医药在承接创新业务方面,区别于其他医药商业公司的稀缺性地缘优势。因此我们可以看到公司在创新商业业态以及医药创新研发等方面起步非常早:上海医药的合约销售部成立于 2016 年,公司在业务发展早期即与跨国药企拜耳建立了 CSO 合作关系;上海医药在 2018 年完成了对康德乐中国的收购,实现了在进口药/创新药分销领域的绝对领先地位;上海医药早在 2004 年与田边三菱制药签订了合作研究协议,在 2012 年双方共同研究产生了候选化合物 SPH3127。目
33、前上海医药已经形成了涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化目前上海医药已经形成了涵盖研发生产、配送网络、合规营销、创新支付等方面的商业化生态,与海外生态,与海外 MNC 的大规模订单合作以及和国内头部创新药企的核心品种商业化合作是能力的大规模订单合作以及和国内头部创新药企的核心品种商业化合作是能力验证。验证。2024 年上海医药与上海市生物医药产业基金合作,建立上海前沿,加速上海高校、Biotech 研究成果实现产业化。此外,2023 年上药云健康与镁信健康分别完成 C 轮与 C+轮融资:上药云健康是上海医药新零售业务的重要触角,已经成为我国最大创新药商业化全周期服务平台之一
34、;镁信健康作为上药旗下健康保障与服务平台,与上药云健康的处方服务、DTP 药房品牌形成了完美闭环,在上药内部形成了药品商业化+创新支付的完整产业链。因此我们看到,2023 年公司与赛诺菲达成超 50 亿的 CSO 合约销售,打响国内流通龙头与海外 MNC 合作的第一枪;2023 年开始公司与卫材仑卡奈单抗以及诺唯赞的 AD 血检产品共同探索独家“药械上海医药(601607)公司深度 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 联动”商业推广;2024 年公司与科伦博泰就核心商业化品种 Trop2 ADC 芦康沙妥珠单抗达成市场准入、创新支付方面的合作;2025 年 1 月 1 日起公司与勃林
35、格殷格翰就第十批集采落标降糖药品种欧唐宁达成全国零售市场战略合作。3.2 创新兑现:创新兑现:2025 年新药放量,商业化优势明显年新药放量,商业化优势明显 首个首个 1 类新药管线获批上市,类新药管线获批上市,2025 年医保谈判后或迎来增量释放。年医保谈判后或迎来增量释放。2024 年 12 月,上药信谊与贵州生诺合作开发的 X842(戊二酸利那拉生酯胶囊)获批上市,获批适应症为反流性食管炎。竞争格局方面,同适应症目前有 3 个 PCAB 新药上市,包括武田伏诺拉生、罗欣替戈拉生、江苏柯菲平凯普拉生等,均已进入 2024 年国家医保乙类目录,且部分品种已有除反流性食管炎外其他适应症获批。2
36、023 年国内质子泵抑制剂(PPI)产品医院用药市场销售合计达 115 亿元,其中 P-CAB 类产品销售约 6.8 亿元。由于作用机制优势与临床优效,P-CAB 药物逐步替代PPI 药物已是明确趋势,但国内在 P-CAB 药物替代节奏上远落后于全球市场。我们认为 PCAB药物应用市场规模宽广,同时商业化能力在该类产品的临床替代过程中更为关键。营销体系已优化,工商协同下,商业化能力有望超预期。营销体系已优化,工商协同下,商业化能力有望超预期。2024 年公司完善了工业营销团队统一管理,提质增效显著;同时,公司在心血管系统、消化道和新陈代谢系统等慢病领域的销售规模较大,销售能力较强,有望支撑其在
37、同类产品商业化竞争过程中取得优势。除了 X842外,参考提交 NDA 的时间(2024 年 4 月补充资料后恢复审评),我们预计原发性轻度、中度高血压 1 类新药 SPH3127 片或也将在 2025 年上半年获批上市;SRD4610 渐冻症中药创新药于2022 年开启临床二期,已经获得了绿色通道。其余还有 3 个管线处于临床三期及关键性临床阶段、约 14 个管线处于临床二期阶段,看好 2025 年公司开启创新研发收获期。图13:2020-2024H1 三个已上市 P-CAB新药院内销售额(万元)图14:2017-2023 年武田富马酸伏诺拉生片全球销售额 资料来源:Insight 数据库,浙
38、商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表3:上海医药临床三期后重点管线当前进展阶段 治疗领域治疗领域 项目名称项目名称 适应症及适应症及最新最新临床进度临床进度(截至(截至 2025.1.6)消化代谢 信诺拉生酯(X842)靶点 H+/K+ATPase 反流性食管炎(反流性食管炎(P-CAB 药物):药物):2024 年 12 月获批;同适应症有 5 个批准上市的新药,其中有 4 个是 2019 年后上市的拉生类新药(PCAB 钾离子竞争性酸阻滞剂),包括武田伏诺拉生、罗欣替戈拉生、江苏柯菲平凯普拉生及公司产品;其余 1 个是传统的质子泵抑制剂(PPI)拉唑类药物;PCAB药物还有
39、 1 个在 NDA 阶段(日本大熊制药非苏拉生)。心血管 SPH3127 片 靶点 REN 原发性轻、中度高血压(口服非肽类小分子肾素抑制剂):原发性轻、中度高血压(口服非肽类小分子肾素抑制剂):2023 年 6 月申报 NDA,2024 年 4 月补充资料后恢复审评。同适应症老药较多,近十年获批上市的只有 2021 年武田美阿沙坦钾片、2017年诺华缬沙坦片,靶点为 AGTR1/AGTR。唯一一个同靶点的第二代非肽类肾素抑制剂药物是诺华/李氏大药厂 2010 年上市的阿利吉仑片;目前该适应症国内进入临床三期阶段管线有 14 个;进入NDA 阶段有 3 个,公司产品和信立泰的 1 类新药 S0
40、86 片以及 2 类药 SAL0108 消化代谢 糖尿病肾病糖尿病肾病:2023 年 3 月临床二期首例入组 自身免疫 溃疡性结肠炎:溃疡性结肠炎:2023 年 6 月临床二期首例入组 精神神经 SRD4610(中药)肌萎缩侧索硬化症:肌萎缩侧索硬化症:2023 年 8 月国内临床二期试验完成,已经获得了绿色通道。该药是该适应症唯一的中药创新药。上海医药(601607)公司深度 11/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 自身免疫 BCD-085 重组人源抗白介素-17(IL-17A)银屑病银屑病:2024 年 9 月临床三期入组 8%。同适应症同靶点已有 3 个产品获批上市已有 4 家产品
41、上市,1 个处于 NDA 阶段,9 个处于临床三期阶段。强直性脊柱炎:强直性脊柱炎:2024 年 4 月临床三期入组完成。同适应症同靶点已有 3 个产品获批上市,2 个处在NDA 阶段,4 个处在临床三期阶段 癌症 BCD-100(PD-1)非小细胞肺癌非小细胞肺癌:2024 年 9 月临床三期试验结果已公示(与培美曲塞+顺铂/卡铂联用)资料来源:Insight 数据库,浙商证券研究所 3.3 国企中的市场派:找到适合国企中的市场派:找到适合上海医药上海医药的的“创新创新&拓展”拓展”模式模式 完成南北平台融合,医药商业运营效率提升。完成南北平台融合,医药商业运营效率提升。上海医药通过 201
42、0 年对科园信海的并购整合实现了北方平台的布局,但公司在并购之后基本保持南方平台(上药控股)和北方平台(科园信海)的相对独立运营,在部分覆盖区域内业务发展上有所重叠且基本无协同(同地的各级子公司没有数据共享、平台共享)。这种并购带来的历史问题在大规模的医药流通公司中较为普遍。2023 年下半年公司开始进行南北平台融合计划,至今已经基本完成,看好南北平台融合后公司在商业端实现“真正的提质增效”。2025 年初公告拟实现年初公告拟实现上海和黄药业并表上海和黄药业并表,上海市国资委支持下工商业务拓展有望提速。,上海市国资委支持下工商业务拓展有望提速。2025 年 1 月 1 日,上海医药公告收购上药
43、和黄 10%股权,将实现并表。公司的中药板块,迎来30 亿元的大单品麝香保心丸,未来将结合国企的资源禀赋,做二次开发及海外拓展。我们发现,公司借助自身较强的资源背景,正在利用中枢环节,不断补充商业区域布局与工业端产品力,拓展能力边际,实现更多可能。展望来看,考虑到上海市国资委对于并购整合的大力支持(2024 年 11 月上海市政府同意上海市支持上市公司并购重组行动方案(20252027 年),上海医药全国区域拓展有望再提速。销售体系大幅优化,销售体系大幅优化,看好看好费用费用持续优化持续优化。在 2023 年“注射用硫酸多黏菌素 B 处罚事件”以及 2024 年治理层面焕新的推动下,2024
44、年公司完成了销售体系的改革,成立“上药销售”子公司,从集团层面实现销售资源的监管与分配,大幅降低销售费用同时降低营销端的风险。2024年前三季度公司销售费用 95 亿元,同比下降 9.5%;拆分来看,2024 年上半年公司工业板块销售费用为 38.9 亿,同比大幅下降 24%。随着 2025 年工业板块增长复苏,我们预计销售费用率或依然存在优化空间。研发体系大幅调整,研发体系大幅调整,看好公司看好公司找到适合找到适合自身资源禀赋自身资源禀赋的创新研发模式。的创新研发模式。截至 2025年 1 月,公司共终止 18 个新药研发项目,大部分已终止项目为竞争格局较差且公司自身临床进度较慢的领域管线,
45、主要包括肿瘤、自免领域及部分美国临床管线。我们认为这个变化背后或意味着其从注重管线数量到提升创新效率的重大转变,也反应了公司新领导班子求变的决心。2024 年 9月,上海生物医药前沿产业创新中心(上海前沿)正式开业运营,联合上实集团主导的上海生物医药产业基金,发掘来自名校、名院的基础科研和临床研究成果,发挥上海医药自身的资金优势、资源禀赋、全周期的商业化服务能力,将研发成果导向产业化落地。我们认为,公司围绕创新研发的战略始终明确,但找到适合上海医药的、更高效的研发资源配置模式或更重要,这或是在上海前沿设立以及公司大规模砍管线两个重大变化背后公司所发生的质变。上海医药(601607)公司深度 1
46、2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:2020-2024H1 上海医药工业板块销售费用变化 图16:2016-2024Q1-3 上海医药研发费用变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4 未来主要预期差在哪?未来主要预期差在哪?市场认为:市场认为:医药流通行业龙头市占率提升趋势相对平稳,公司的医药商业业务增长或相对平稳,同时公司 CSO 业务高增长难以维持;公司工业端存量产品结构持续调整,且增量创新药研发确定性较低。市场的依据:市场的依据:2024 年前三季度医药流通公司账期延续恶化趋势,在外部环境变化影响下行业增速有所放缓,或对头部公司市占
47、率提升产生影响,且公司 CSO 业务在赛诺菲50 亿订单下形成较高基数。公司工业端收入以传统化药仿制药为主,同时回溯历史来看公司的研发投入产出比较低。我们认为我们认为:公司的医药商业业务全国拓展速度或将始终高于行业;在创新药分销、CSO 合作等高毛利业务方面公司依然保持较快增长,成为公司与同行业其他公司拉开差距的主要来源;工业端,存量化药风险出清,新药增量持续释放,边际向上确定性强。我们的依据:我们的依据:公司具有创新底色,在创新药分销、CSO 等新业态拓展方面已形成丰富且完善的服务能力布局,或支撑其后续在项目竞争时具备优势;公司属于国企中的市场派,董事换届完成后,看好其十五五新阶段的新规划以
48、及市场化机制的持续优化落地,支撑其商业网络、工业板块等拓展超预期;上海前沿的设立以及 2024 年新管理层完成换届后大幅砍管线等变化,或反应公司的创新研发策略已有较大调整,立足资源禀赋打造的全新研发体系或带来研发投入产出比的显著提升。5 未来股价上涨由何驱动?未来股价上涨由何驱动?预期差的检验指标:预期差的检验指标:院端回款政策优化;大规模的 CSO 新签订单、SPD 新合作项目持续落地;股权激励等市场化机制改革落地;新药产品商业化放量进展;销售、研发体系继续优化。股价上涨的后续驱动:股价上涨的后续驱动:从行业的角度来看,若公立医院回款发生明显改善,医药流通公司账期能够企稳甚至略有改善,则公司
49、有望实现 EPS 和估值双提升。从公司自身变化角度,从治理端来看,若 2025 年公司在市场化机制改革方面取得进一步的进展,并在“十五五”规划上提出更为进取的增长目标,则有望迎来估值的进一步提升。上海医药(601607)公司深度 13/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商业端来看,商业端来看,若 2025 年公司依然能够承接来自 MNC 或国内药企的大规模 CSO 订单或核心品种的 CSO 订单,则验证了其在新业态上的领先地位,支撑其商业端估值中枢从一个医药流通公司进化为市场上更稀缺的 CSO 公司,实现估值提升。工业端来看,工业端来看,若 2025 年公司在其第一个落地品种的商业化层面
50、实现院外/商保支付渠道以及医保判断等方面的突破,进一步验证其差异化的商业化能力,则能够实现 EPS 和估值双提升;若 2025 年公司在销售体系和研发体系方面继续优化,实现资源的进一步聚焦,则有望实现 EPS 和估值的双提升。6 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入为 2762.43/3076.57/3377.47 亿元,同比增长6.13%/11.37%/9.78%;实现归母净利润 49.92/56.55/63.44 亿元,同比增长32.48%/13.29%/12.19%,对应 EPS 为 1.35/1.53/1.71 元,2025 年 1 月 21
51、日收盘价对应 2025年 PE 为 13 倍。我们将2025年公司归母净利润进行分部估值,我们预计公司2025年CSO、批零商业、工业(包括参股公司)分别实现利润约 4亿、31亿、22亿元,参考医药流通板块 2025年的边际变化以及公司自身,分别给予 CSO 与批零商业板块目标 20 倍、12 倍估值;工业部分,考虑到公司创新药商业化以及中药二次开发带来的估值弹性,给予 25 倍 PE。综上,我们预计公司 2025 年合理市值在 1005 亿元,对应空间为 55%,上调为“买入”评级。表4:可比公司估值 公司名称 股票代码 收盘价 EPS(元/股)PE(倍)2024E 2025E 2026E
52、2024E 2025E 2026E 九州通 600998.SH 4.92 0.46 0.52 0.58 11 10 9 国药股份 600511.SH 31.19 2.94 3.17 3.44 11 10 9 云南白药 000538.SZ 57.20 2.55 2.81 3.08 22 20 19 华东医药 000963.SZ 34.65 1.90 2.20 2.52 18 16 14 平均 15 14 12 上海医药 601607.SH 19.48 1.35 1.53 1.71 14 13 11 资料来源:Wind,浙商证券研究所(可比公司 EPS出自 wind 一致预期,截至 2025年 1
53、月 21 日)7 风险提示风险提示 院端经营波动导致回款持续恶化风险:院端经营波动导致回款持续恶化风险:院端回款若持续恶化则公司信用减值损失或进一步提升,当期利润或产生较大波动,且对公司区域拓展节奏及规划或产生部分影响(但相对而言其受到的影响或低于二线医药流通企业,集中度提升加速下也可能存在更多并购整合机会)。创新研发进展不及预期风险:创新研发进展不及预期风险:若公司存量管线中核心品种研发进展不及预期,则公司创新药板块估值水平或受到较大影响。部分存量化药独家品种集采风险:部分存量化药独家品种集采风险:公司化药板块存在部分独家大品种,若受到集采影响则对于公司工业板块增长产生一定影响。上海医药(6
54、01607)公司深度 14/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023 2024E 2025E 2026E (百万元)2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 162434 167728 184926 195640 营业收入营业收入 260295 276243 307657 337747 现金 30518 27000 28000 29000 营业成本 228967 244390 271247 298205 交易性金融资产 10152 11000 1100
55、0 11000 营业税金及附加 738 830 915 992 应收账项 74843 80761 92625 101024 营业费用 13902 13621 15570 16650 其它应收款 3142 2210 1231 675 管理费用 5712 5939 6461 7025 预付账款 3190 3405 3779 4155 研发费用 2204 2248 2428 2596 存货 36623 38574 43622 45394 财务费用 1486 1578 1843 1910 其他 3966 4779 4669 4392 资产减值损失 841 580 452 480 非流动资产非流动资产
56、49539 49058 48919 48492 公允价值变动损益 405 300 400 400 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(68)500 200 200 长期投资 8352 8886 8823 8687 其他经营收益 886 662 683 746 固定资产 12155 12397 13133 13675 营业利润营业利润 7667 8519 10024 11235 无形资产 6051 5938 5644 5317 营业外收支(613)(100)(100)(100)在建工程 3570 2936 2429 2023 利润总额利润总额 7054 8419 9924 11135 其他
57、19411 18902 18890 18790 所得税 1888 1936 2283 2561 资产总计资产总计 211973 216786 233845 244132 净利润净利润 5167 6483 7642 8574 流动负债流动负债 122372 131623 140038 142749 少数股东损益 1399 1491 1987 2229 短期借款 35560 42187 41835 38848 归属母公司净利润归属母公司净利润 3768 4992 5655 6344 应付款项 54632 58849 66462 72009 EBITDA 10414 11703 13351 1455
58、4 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.02 1.35 1.53 1.71 其他 32179 30587 31742 31892 非流动负债非流动负债 9275 4764 5766 4768 主要财务比率 长期借款 5786 1286 2286 1286 2023 2024E 2025E 2026E 其他 3488 3478 3480 3482 成长能力成长能力 负债合计负债合计 131646 136387 145804 147517 营业收入 12.21%6.13%11.37%9.78%少数股东权益 11802 13293 15280 17509 营业利润-14.95%11.11
59、%17.67%12.07%归属母公司股东权益 68524 67106 72761 79105 归属母公司净利润-32.92%32.48%13.29%12.19%负债和股东权益负债和股东权益 211973 216786 233845 244132 获利能力获利能力 毛利率 12.04%11.53%11.83%11.71%现金流量表 净利率 1.98%2.35%2.48%2.54%(百万元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 4.76%6.21%6.71%6.87%经营活动现金流经营活动现金流 5232 4499 2790 8057 ROIC 5.57%6.93%7.54%8.1
60、0%净利润 5167 6483 7642 8574 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1693 1382 1454 1545 资产负债率 62.11%62.91%62.35%60.43%财务费用 1486 1578 1843 1910 净负债比率 33.66%33.54%32.20%29.03%投资损失 68 (500)(200)(200)流动比率 1.33 1.27 1.32 1.37 营运资金变动(2724)(3204)(2998)(2183)速动比率 1.03 0.98 1.01 1.05 其它(457)(1239)(4950)(1589)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(249
61、2)(1457)(1156)(1019)总资产周转率 1.27 1.29 1.37 1.41 资本支出(1404)(400)(1100)(1100)应收账款周转率 3.73 3.63 3.60 3.60 长期投资 812 (477)48 127 应付账款周转率 4.90 4.91 4.92 4.90 其他(1900)(579)(103)(47)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 232 (6560)(634)(6038)每股收益 1.02 1.35 1.53 1.71 短期借款 7810 6626 (352)(2987)每股经营现金 1.41 1.21 0.75 2.17 长
62、期借款(474)(4500)1000 (1000)每股净资产 18.50 18.10 19.62 21.34 其他(7104)(8686)(1282)(2051)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2971 (3518)1000 1000 P/E 19.17 14.47 12.77 11.38 P/B 1.05 1.08 0.99 0.91 EV/EBITDA 7.04 8.12 7.28 6.48 资料来源:浙商证券研究所 上海医药(601607)公司深度 15/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300
63、 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标
64、准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报
65、告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门
66、以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010