2025年有色行业年度策略报告：金铜共舞拾级而上-250123（26页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 行业研究行业研究 行业深度行业深度 有色金属有色金属 行业研究行业研究/行业深度行业深度 金铜共舞，拾级而上金铜共舞，拾级而上 2025 年有色行业年度策略报告年有色行业年度策略报告 核心观点核心观点 黄金黄金：货币之锚，行在高处：货币之锚，行在高处 我们认为全球央行开启降息周期的大背景下，实际利率下行，货币政策窗口被打开，全球范围内货币环境边际上向宽松移动。高企的美债规模和美国财政赤字是美元的内伤，这将使美国主权信用风险上升，对美元构成压力，从而削弱美元的配置价值和新引力，利好黄金价格。持续进行的央行购金，也从侧面反映了在黄金和美元这两类常规的大类资产面前，黄金的

2、吸引力在上升。被调研的央行有 81%表示全球央行的黄金储备量将继续保持增加。各国央行高度重视黄金在对冲通胀、长期储值、应对危机、有效实现多元化投资、高流动性、地缘政治分散风险等方面的价值和不可替代性。因此，我们认为 2025 年黄金仍具备继续上涨的中长期基础；阶段性的交易逻辑，包括特朗普 2.0 可能导致的再通胀、不可预料的国际冲突或升级等不确定性，与此中长期基础交织共舞，黄金价格在 2025 年仍将有不错的表现。铜铜：铜精矿供应格局趋紧，：铜精矿供应格局趋紧，“能源转型“能源转型+AI 浪潮”孕育新增长浪潮”孕育新增长 能源转型和日新月异的 AI 浪潮将孕育新的铜需求，并且将以更快的速度增长

3、。铜作为能源转型中重要的金属，其在风电、光伏、储能、电动汽车等关键技术中有广泛的应用，根据 S&P Global，到 2035 年，这些行业总计每年将需要额外增加 1200 万吨铜，在此期间，铜需求将以两位数的年增长率增长。日新月异的 AI 浪潮，也为铜需求带来了新的生机。根据必和必拓的预测，当前数据中心占铜需求的不到 1%，但到 2050 年，这一比例将达到 6%至 7%。据此我们测算得出，到 2050年 AI 数据中心所带来的铜需求量将达到 341 万吨左右，2021-2050 年由 AI 数据中心驱动的铜需求量将以 CAGR 9%的增速增长，远高于同期全球铜的需求增速（CAGR 为 2%

4、）。铜的供需格局趋紧，多种因素导致铜资源供给受限：在产铜矿产能利用率逐步走低，且容易受到政府政策、安全生产等方面的扰动，铜矿供给不稳定。全球范围内新增铜矿资源不断减少，且铜矿品位下降。铜矿开发周期长，资本开支不足。相对于增长更快的铜冶炼产能而言，铜矿供给趋紧的态势将更加确定，铜矿加工费将处于低位水平。在全球经济持续保持增长，且全球流动性边际向宽松移动的背景下，利好铜需求基本盘的稳定和增长。宏观经济层面，全球及主要经济体2025 年将保持增长，为铜的需求提供支撑。根据 OECD 的预测，2025年全球 GDP 增速为 3.32%，高于 2024 年的 3.22%，温和的经济增长将为铜需求提供一定

5、的支撑。据美联储在 2024 年 12 月发布的 SEP 报告数据显示，2025 年美国 GDP 增速中位数预计为 2.1%，较 9 月发布的数据上修了 1 个 pct，并上修了核心 PCE 指数、下修了失业率，这说明美联储对于 2025 年美国经济增长抱有信心，美国经济实现“软着陆”的概率在提高，有助于全球经济保持稳定。欧元区也将迎来 2023年以来最强复苏，根据 OECD 的预测，欧元区 2025 年 GDP 增速为1.26%，较 2024 年提高 0.49 个 pct。中国作为全球主要的铜消费国，2025 年将迎来积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济有望保持稳定增长，继续起到重要的压

6、舱石或稳定器的作用。同时全球多国央行开启降息，宽松货币政策将提供良好的流动性，利好包括铜在内的大宗商品价格。综合以上，我们认为 2025 年铜的需求将保持增长，特 增持增持 (维持维持)行业：行业：有色金属有色金属 日期：日期：yxzqdatemark 分析师：分析师：王聪敏王聪敏 E-mail： SAC编号：编号：S1760524070001 近近一年一年行业行业与沪深与沪深 300 比较比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告：相关报告：美国非农数据超预期，铜铝低库存支撑价格 2024 年 12 月 09 日 出口管制升级，关键资源战略价值凸显 2024 年 12 月 07 日

7、美国核心通胀压力依然存在，三大白电需求向好 2024 年 12 月 05 日 -20%-10%0%10%20%30%01/2403/2406/2408/2411/2401/25有色金属沪深3002025年01月23日2025年01月23日行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 别是能源转型和 AI 浪潮将加速铜需求增长；铜矿供给趋紧，铜矿加工费将处于历史低位水平，叠加全球宏观经济向好，迎来复苏，流动性边际改善，我们看好 2025 年铜价表现。投资建议投资建议 黄金：黄金：我们认为 2025 年黄金仍具备继续上涨的中长期基础；阶段性的交易逻辑，包括

8、特朗普 2.0 可能导致的再通胀、不可预料的国际冲突或升级等不确定性，与此中长期基础交织共舞，黄金价格在 2025 年仍将有不错的表现。黄金资源的宝贵不言而喻，优秀的资源禀赋不仅能为公司长期发展提供坚实的基础，同时也意味着更低的营运成本，而出色的成本控制和开采技术，将为公司提供更强的盈利能力和安全垫。关注：紫金矿业、山东黄金、招金矿业、山金国际、赤峰黄金。铜：铜：我们认为 2025 年铜的需求将保持增长，铜矿供给趋紧，铜矿加工费将处于历史低位水平；叠加全球宏观经济向好，迎来复苏，流动性边际改善，我们看好 2025 年铜价表现。在铜资源储备方面突出的企业将显著受益，同时随着清洁能源及 AI 技术

9、的发展，对铜深加工提出了更高的要求，高端铜合金材料加工企业也将受益。关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、铜陵有色、博威合金、海亮股份。风险提示风险提示 全球经济增长低于预期，降息不及预期，全球能源转型迟滞，AI 发展低于预期，铜供应超预期增长 重点公司估值和财务分析重点公司估值和财务分析 证券代码 证券简称 货币 最新 收盘价 EPS PE 投资 评级 2023A 2024E 2023A 2024E 600547.SH 山东黄金 元 10.76 0.56 0.66 19.93 16.38-1818.HK 招金矿业 元 12.4 0.14 0.4 41.92 28.51-000975.S

10、Z 山金国际 元 16.58 0.51 0.84 29.24 19.79-600988.SH 赤峰黄金 元 17.16 0.48 1.00 29 17.09-601899.SH 紫金矿业 元 16.27 0.80 1.22 15.53 13.29-603993.SH 洛阳钼业 元 7.16 0.38 0.54 13.61 13.17-603979.SH 金诚信 元 40.97 1.71 2.52 22.05 16.24-600362.SH 江西铜业 元 21.35 1.88 2.11 9.51 10.10-000630.SZ 铜陵有色 元 3.33 0.21 0.30 15.39 11.10-

11、601137.SH 博威合金 元 19.72 1.44 1.80 10.81 10.95-002203.SZ 海亮股份 元 10.76 0.56 0.66 19.93 16.38-资料来源：资料来源：Wind，甬兴证券研究所（，甬兴证券研究所（2025年年1月月17日收盘价）日收盘价）注：上述标的估值采用注：上述标的估值采用Wind一致预期一致预期 nWaXnZpYjZoPpN6MdN6MtRmMpNqNlOpPmNfQsQrN8OoOzQxNoPoRuOsRnO行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文正文目录目录 1.黄金：货币之锚，行在高

12、处黄金：货币之锚，行在高处.5 1.1.全球央行开启降息周期，实际利下行支撑金价.5 1.2.高企的美债规模和财政赤字将对美元构成压力.5 1.3.央行持续购金对金价形成强支撑.7 1.4.投资建议.10 2.铜：铜精矿供需格局偏紧，“能源转型铜：铜精矿供需格局偏紧，“能源转型+AI 浪潮”孕育新增长浪潮”孕育新增长.11 2.1.铜精矿供给增速受限，2025 年铜精矿 TC 继续走低.11 2.2.能源转型+AI 浪潮来袭，铜需求有望迎来快速增长.16 2.3.投资建议.23 3.风险提示风险提示.24 图目录图目录 图图 1:美联储美联储 2024 年年 9 月点阵图月点阵图.5 图图 2

13、:美联储美联储 2024 年年 12 月点阵图月点阵图.5 图图 3:美国政府债务达历史最高水平，美国政府债务达历史最高水平，2024 年债务总额占年债务总额占 GDP 比例达比例达124.30%.6 图图 4:美国财政赤字美国财政赤字.6 图图 5:黄金价格与美元指数成负相关黄金价格与美元指数成负相关.7 图图 6:2022 年全球央行净买入量创历史最高记录，达年全球央行净买入量创历史最高记录，达 1081.88 吨吨.8 图图 7:地上黄金库存立方体，全球央行的黄金持有量占地上黄金库存的地上黄金库存立方体，全球央行的黄金持有量占地上黄金库存的 17%.8 图图 8:被调查央行中被调查央行中

14、 81%的央行认为：全球央行的黄金储备量将继续保持的央行认为：全球央行的黄金储备量将继续保持增加增加.9 图图 9:全球央行购入黄金决策的依据全球央行购入黄金决策的依据.10 图图 10:2023 年铜矿产量分布年铜矿产量分布.12 图图 11:全球精铜月度产量（单位：万吨）全球精铜月度产量（单位：万吨）.12 图图 12:全球铜矿产能利用率呈下降趋势全球铜矿产能利用率呈下降趋势.12 图图 13:新增铜矿资源逐步减少新增铜矿资源逐步减少.12 图图 14:TOP10 的铜矿企业资本开情况的铜矿企业资本开情况(2010-2025)速速.13 图图 15:矿山可开采年限在过去矿山可开采年限在过去

15、 60 年来逐步下降年来逐步下降.14 图图 16:铜矿品位持续下降铜矿品位持续下降.14 图图 17:新发现铜矿品位保持稳定，导致可开采铜矿的平均品位受累新发现铜矿品位保持稳定，导致可开采铜矿的平均品位受累.14 图图 18:1900-2009 年单吨铜矿营运成本下降年单吨铜矿营运成本下降 4 倍，未来的挑战是：成本下降倍，未来的挑战是：成本下降是否能继续快于铜矿品位的下降是否能继续快于铜矿品位的下降.14 图图 19:近年来全球原生粗铜增速近年来全球原生粗铜增速铜矿增速铜矿增速.15 图图 20:大部分时间内，中国原生粗铜产量增速大部分时间内，中国原生粗铜产量增速铜矿增速铜矿增速.15 图

16、图 21:现货铜精矿加工费位于历史低位水平现货铜精矿加工费位于历史低位水平.16 图图 22:全球精炼铜消费量（单位：千吨）全球精炼铜消费量（单位：千吨）.17 图图 23:中国精炼铜消费量（单位：千吨）中国精炼铜消费量（单位：千吨）.17 图图 24:2023 年中国铜消费结构年中国铜消费结构.17 图图 25:2023 年全球铜消费结构年全球铜消费结构.17 图图 26:2022 年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达 85%.18 图图 27:清洁能源技术比传统技术消耗更多的铜清洁能源技术比传统技术消耗更多的铜.19 图图 28:全球风电新增装机容量

17、全球风电新增装机容量.20 图图 29:全球光伏新增装机容量全球光伏新增装机容量.20 图图 30:主要的清洁能源技术每兆瓦耗铜量主要的清洁能源技术每兆瓦耗铜量.20 图图 31:可再生能源发电增长情况（可再生能源发电增长情况（2010-2030）.20 图图 32:能源汽车用铜量（千克能源汽车用铜量（千克/辆，辆，2023 年）年）.21 图图 33:全球新能源汽车销量及同比增速全球新能源汽车销量及同比增速.21 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 图图 34:全球数据中心存储市场规模全球数据中心存储市场规模.22 图图 35:电力工程投资

18、完成额及同比增速电力工程投资完成额及同比增速.22 图图 36:中国电网投资保持增长中国电网投资保持增长.22 图图 37:美联储美联储 2024 年年 12 月月 SEP 报告预测报告预测.23 图图 38:OECD 对全球及欧元区对全球及欧元区 GDP 增速预测增速预测.23 表目录表目录 表表 1:铜矿供给易受扰动，是制约铜供给增速的主要因素之一铜矿供给易受扰动，是制约铜供给增速的主要因素之一.11 表表 2:2020-2025 年全球主要铜矿产量增量年全球主要铜矿产量增量.15 表表 3:2024 年及以后中国新建电解铜产能年及以后中国新建电解铜产能.15 行业深度报告行业深度报告 请

19、务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 1.黄金：黄金：货币之锚，货币之锚，行在高处行在高处 1.1.全球央行开启降息周期全球央行开启降息周期，实际利下行实际利下行支撑支撑金价金价 全球央行全球央行开启降息周期，实际利率开启降息周期，实际利率下行下行支撑金价支撑金价。据央视网报道，2024 年9月美联储利率决议开启降息周期降息50BP至4.75%-5.00%之间的水平。自 2022 年 3 月至 2023 年 7 月，美联储一年多时间连续 11 次加息，累计加息 525 个基点，2024 年 9 月的大幅度降息开启了四年多来第一个宽松周期。2024 年 12 月利率点阵图显

20、示，2025 年有 10 位官员预计年末政策利率在 3.75%-4.00%区间，5 位官员预计 2026 年末政策利率在 3.25%-3.50%。根据美联储 2024 年 12 月发布的 SEP 报告，联邦利率中位数长期目标为 3.0%。展望未来两年，我们认为若按照每次降息 25BP 计算，2025年美联储有望降息两次，预计 2026 年美联储还将降息两次。继美联储宣布降息后，多个国家纷纷跟进，包括欧洲央行、瑞士、瑞典、韩国、泰国等；2025 年除了美国以外，市场预期仍有多个国家继续降息：欧洲央行计划 2025 年将继续降息、英国预计降息四次（每次 25 个基点）、中国 2025年将实施适度宽

21、松的货币政策，择机降准降息、加拿大 2025 年上半年有望降息等。我们认为随着世界多国央行开启降息周期，全球将迎来货币环境宽松，利好黄金价格。图图1:美联储美联储 2024 年年 9 月点阵图月点阵图 图图2:美联储美联储 2024 年年 12 月点阵图月点阵图 资料来源：美联储，甬兴证券研究所 资料来源：美联储，甬兴证券研究所 1.2.高企的高企的美债规模美债规模和和财政赤字财政赤字将将对美元构成压力对美元构成压力 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 高企的高企的美债规模美债规模和美国财政赤字和美国财政赤字可能可能将将加剧美国主权债务不可持

22、续加剧美国主权债务不可持续的的风风险，险，使得美国信用风险上升使得美国信用风险上升，对美元构成压力对美元构成压力。自 2019 年全球公共卫生事件（COVID-19）以来，为应对疫情带来的经济冲击，美国政府实施了多轮大规模的财政刺激政策。例如，2020 年通过的冠状病毒援助、救济与经济安全法案（CARES Act）、经济援助法（Economic Aid Act）等法案，总额接近 5.7 万亿美元，几乎是 2008 年金融危机期间规模的四倍。这些政策包括直接向个人发放现金、增加失业救济、支持小企业贷款等，旨在缓解企业和个人的经济压力。除了应对疫情的直接支出外，美国还加大了基础设施投资力度。例如，

23、拜登政府推出的基建计划，旨在改善美国的交通、能源等基础设施，进一步推动经济增长。以上的财政刺激政策都需要通过大规模发行债券来融资。2007 年-2019 年美国政府债务增加了约 14.2 万亿美元，而 2020-2023 年短短的 3 年内，美国政府债务增加了约 10.3 万亿美元。因此，我们可以看到美国债务规模自 2020 年开始激增，当年美国债务总额占 GDP 的比例达 126.30%，是有史以来的最高水平。2024 年债务总额占 GDP 比例达到 124.30%，仍居高不下。根据预测数据显示，未来 5 年，美国债务总额占 GDP 的比例仍将进一步提高，到2027 年该比例将超过 128%

24、。美国财政赤字达历史高位水平，根据美国财政赤字达历史高位水平，根据白宫行白宫行政管理和预算局政管理和预算局预测预测的数据，的数据，未来未来 10 年仍将位于高位水平。年仍将位于高位水平。如前所述，为应对疫情的影响，美国政府采取了大规模的财政刺激政策，2024 年，美国联邦政府的财政赤字达到 1.859 万亿美元，占 GPD 比例达 6.60%，是 1901 年以来第三高，仅次于新冠疫情期间 2020 财年的 3.129 万亿美元和 2021 年财年的 3.669 万亿美元。我们认为高企的债务规模和财政赤字负担，可能会加剧美国主权债务不可持续的风险，使得美国信用风险上升，对美元构成压力。图图3:

25、美国政府债务达历史最高水平，美国政府债务达历史最高水平，2024 年债务总额年债务总额占占 GDP 比例达比例达 124.30%图图4:美国财政赤字美国财政赤字 资料来源：白宫行政管理和预算局，同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：白宫行政管理和预算局，同花顺，甬兴证券研究所 从历史数据看，从历史数据看，在大多数情况下在大多数情况下黄金价格与美元指数黄金价格与美元指数呈呈负负相关相关。简而言之，由于黄金具有避险属性，在危机来临或市场风险偏好降低时，投资者0%20%40%60%80%100%120%140%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000

26、,000194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520202025E美国:联邦政府债务:总额 百万美元美国:联邦政府债务:总额:占GDP比重%（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.0019051905191519211927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017

27、20232029E美国:财政预算赤字(含预测)十亿美元美国:财政预算赤字:占GDP比重(含预测)%（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 持有美元的意愿将被削弱，购买黄金以规避风险，资金流向黄金市场，推升金价；当美元走强时，通常意味着美国经济表现强劲或市场对美元的信心增强，投资者可能会将资金从黄金转移到美元资产，从而导致黄金价格下跌。我们认为一方面，当前美国债务规模及政府赤字均处于历史最高水平，将加剧美国主权债务不可持续风险，导致美国信用风险上升，削弱美元地位，对美元指数的上行构成压力；另一方面，2025 年 1 月，特朗普将宣誓就职迎来

28、他的第二个任期，其对进口商品征收关税的措施或将推升通货膨胀，也为美元贬值带来压力，利好黄金价格。图图5:黄金价格与美元指数成负相关黄金价格与美元指数成负相关 资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 1.3.央行持续购金对金价形成强支撑央行持续购金对金价形成强支撑 全球央行购金将继续全球央行购金将继续。“货币天然不是黄金，黄金天然是货币。”在人类经济的前 3000 年左右，黄金在众多一般等价物中脱颖而出，成为人类选定的货币。黄金与其他储备资产相比便显得极具吸引力，黄金没有政治风险，黄金具有高流动性，也没有信用风险，同时兼具稀缺性。各国央行纷纷将目光投向黄金，通过购入确保资产的安全性，并维持本国货币信用

29、体系的稳定，央行的购金行为也由此持续，不断为货币信用提供增补力量。自 2022 年起，全球央行购金数量呈现出大幅上扬的态势，当年的全球央行黄金净买入量首次突破千吨大关，达到 1081.88 吨，创下历史最高纪录。根据世界黄金协会公布的数据，截至 2024 年 9 月，全球央行的黄金净买入量达到 693.52 吨，据此计算的年化净买入量将达到 924.69 吨，是 2010年以来的第三高，仅次于 2022 和 2023 年的净买入量。全球央行购金的热度依然不减，根据世界黄金协会调研数据显示，2024 年被调研的央行有 81%表示全球央行的黄金储备量将继续保持增加；各国央行高度重视0.0020.0

30、040.0060.0080.00100.00120.00140.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00期货收盘价(活跃):COMEX黄金 美元/金衡盎司美国:美元指数 1973年3月=100（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 黄金在对冲通胀、长期储值、应对危机、有效实现多元化投资、高流动性、地缘政治分散风险工具、没有违约等方面的表现。我们认为持续进行的央行购金价格对黄金价格形成强有力的支撑。图图6:2022 年全球央行净买入量创历史最高记录，达年全球央行净买入量创历史最

31、高记录，达1081.88 吨吨 图图7:地上黄金库存立方体地上黄金库存立方体，全球全球央行央行的黄金的黄金持有量占持有量占地上黄金库存的地上黄金库存的 17%资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：世界黄金协会，金属聚焦公司，Refinitiv GFMS，甬兴证券研究所 注：数据截至2024年一季度。投资包括场外交易、黄金ETF和期货持有量。02004006008001,0001,200黄金需求量:央行净买入（吨）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图图8:被调查央行中被调查央行中 81%的央行认为的央行认为：全球央行的黄金储备量将继续保

32、持增加全球央行的黄金储备量将继续保持增加 资料来源：世界黄金协会，甬兴证券研究所 注：2024年调查基数：所有回复央（69家）；发达经济体央（24家）；新兴市场和发展中经济体央（45家）。2023年的调查去除了“不知道”这选项。行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图图9:全球央行购入黄金决策的依据全球央行购入黄金决策的依据 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 注：调查基数：所有持有黄金的受访央行（57家）；发达经济体央行（18家）；新兴市场和发展中经济体央行（39家）。按照“高度相关”加“部分相关”排序。1.4.1.4.投资建议投资建议 我

33、们认为全球央行开启降息周期的大背景下，实际利率下行，货币政策窗口被打开，全球范围内货币环境边际上向宽松移动。高企的美债规模和美国财政赤字是美元的内伤，这将使美国主权信用风险上升，对美元构成压力，从而削弱美元的配置价值和新引力，利好黄金价格。持续进行的央行购金，也从侧面反映了在黄金和美元这两类常规的大类资产面前，黄金的吸引力在上升。被调研的央行有 81%表示全球央行的黄金储备量将继续保持增加。各国央行高度重视黄金在对冲通胀、长期储值、应对危机、有效实现多元化投资、高流动性、地缘政治分散风险等方面的价值和不可替代性。因此，我们认为 2025 年黄金仍具备继续上涨的中长期基础；阶段性的交易逻辑包括特

34、朗普 2.0 可能导致的再通胀、不可预料的国际冲突或升级等不确定性，与此中长期基础交织共舞，黄金价格在 2025 年将有不错的表现。黄金资源的宝贵不言而喻，优秀的资源禀赋不仅能为公司长期发展提供坚实的基础，同时也意味着更低的营运成本，而出色的成本控制和开采技术，行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 将为公司提供更强的盈利能力和安全垫。关注：紫金矿业、山东黄金、中金黄金、招金矿业、山金国际、赤峰黄金。2.铜：铜精矿供需铜：铜精矿供需格局偏紧格局偏紧，“能源转型能源转型+AI 浪潮”浪潮”孕育孕育新增长新增长 2.1.铜精矿铜精矿供给增速受限供给

35、增速受限，2025 年年铜精矿铜精矿 TC 继续走低继续走低 供给增速受限主因之一：供给增速受限主因之一：铜精矿供给易受扰动，铜精矿供给易受扰动，直接影响铜矿供给直接影响铜矿供给的的稳定性和增长稳定性和增长。ICSG 数据显示，2024 年 1-10 月，全球铜精矿产量为 1877万吨，据此计算年化产量预计为 2252.40 万吨，同比 2023 年增加 28.3 万吨，同比增长 1.27%，是自 2021 以来供给增速最低的一年。我们认为铜矿生产频受扰动，是供给增速受限的主要原因之一，铜矿扰动的核心因素可以归纳铜矿扰动的核心因素可以归纳为以下三类为以下三类：极端恶劣天气导致生产受阻。：极端恶

36、劣天气导致生产受阻。典型代表为近期赞比亚地区极端干旱导致依赖水力发电的当地电量明显不足，干扰铜矿企业正常生产。运营公司与当地政府、社区及工人之间的争端。运营公司与当地政府、社区及工人之间的争端。比如巴拿马政府与第一量子就 Cobre 铜矿的争端，比如淡水河谷与巴西地方法庭就 Sossego 铜矿的争议等。生产波动导致的放量不及预期等。生产波动导致的放量不及预期等。如铜矿巨头 Codelco 的 El Teniente 矿铜产量因受岩石崩塌影响大幅下降，2024 年 4 月份产量较上年同期下降 32%等。表表1:铜矿供给易受扰动，是制约铜供给增速的主要因素之一铜矿供给易受扰动，是制约铜供给增速的

37、主要因素之一 公司公司 国家国家 事件情况事件情况 赞比亚 赞比亚 85%的电力依赖水力发电，目前正面临持续干旱导致的轮流停电问题。赞比亚矿业商会透露，国家电力公司（Zesco）计划削减对矿业公司的电力供应，需求降幅达 20%。Antofagsta 智利 一季度 Antofagsta 智利铜产量同环比分别大降 11%/32%Codelco 智利 铜矿巨头 Codelco 称 El Teniente 矿铜产量大幅下降受岩石崩塌影响，ElTeniente 矿 4 月份产量较上年同期下降 32%。Anglo American 智利 英美资源集团(Anglo American)智利负责人周二表示，预计

38、明年 Los Bronces 铜矿的铜产量将较历史平均水平下降近三分之一，因公司暂停一家加工厂进行维护。英美资源集团驻智利首席执行长 Patricia Hidalgo 在一次活动上说，对加工厂的维护预计至少需要几年时间。英美资源集团的目标是弥补因品位较低的硬矿石导致的产量下降，并希望于 2027 年开始新开采。First Quantum Minerals 巴拿马 巴拿马贸易和工业部长 Julio Molto 周二称，该国政府将审查和分析所有可用信息，就新任总统 Jose Raul Mulino 要求对加拿大第一量子公司（First Quantum Minerals）旗下 Cobre Panam

39、a 铜矿进行环境审计的请求做出“明智和负责任的决定”。力拓集团 蒙古 力拓集团与蒙古国奥尤陶勒盖铜矿的工人进行紧张的谈判，以防止因工资大幅下降而可能引发的新一轮罢工。此前，工资的显著减少已经导致了 5 月份的罢工活动。淡水河谷 巴西 4 月 16 日，淡水河谷和巴西帕拉州表示，巴西一家地方法院再次暂停了该公司旗下 Sossego 铜矿的运营许可。Codelco 智利 3 月 8 日，Codelco 表示 Radomiro Tomic 铜矿因事故暂停矿区活动，工人发起罢工，2023 年 Radomiro Tomic 铜产量为31.5 万吨。资料来源：SMM，智通财经，财联社，Mining，我的钢

40、铁网，甬兴证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 图图10:2023 年年铜矿产量分布铜矿产量分布 图图11:全球精铜全球精铜月度月度产量（单位：产量（单位：万万吨）吨）资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：ICSG，同花顺，甬兴证券研究所 供给增速受限主因之二：全球铜精矿产能利用率持续下滑，且新增铜矿资供给增速受限主因之二：全球铜精矿产能利用率持续下滑，且新增铜矿资源量逐步减少。全球铜矿产能利用率呈现明显的下降趋势源量逐步减少。全球铜矿产能利用率呈现明显的下降趋势，2004-2024 年全球矿山平均产能利用率为 83.09%

41、，2024 年 1-10 月全球铜矿产能利用率为78.54%，2022 和 2023 年该数值分别为 80.13%和 78.72%，由此可见近年来全球铜矿的产能利用率呈现明显的下降趋势。此外，全球新增铜矿数量也在全球新增铜矿数量也在逐步减少。逐步减少。据自然资源部报道显示，S&P Global Market Intelligence 的一项研究表明，铜矿行业大多数企业一直在投资棕地（Brownfields）项目，加上从取得发现到储量发布需时过长，导致能够改变市场基本面的大型铜矿发现持续减少。标普公司勘查战略研究报告发现，虽然自从 2020 年以来大型铜矿的资源量增加了 4600 万吨，但其中大

42、多数来自 1990 年代发现的老铜矿，较上年增加的 2670 万吨铜直接来自矿业公司在已知矿床和现有矿山的勘探，只有不到 600 万吨的铜来自新发现，而且最近几年只有 390 万吨。我们认为，我们认为，产铜矿的品位逐步下降，产铜矿的品位逐步下降，也也将将使得铜资源供给受限，并提高单吨使得铜资源供给受限，并提高单吨产出成本产出成本。图图12:全球铜矿产能利用率全球铜矿产能利用率呈下降趋势呈下降趋势 图图13:新增铜矿资源逐步减少新增铜矿资源逐步减少 资料来源：ICSG，同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：自然资源部，标普全球市场财智，甬兴证券研究所 美国,5.10%澳大利亚,3.76%加拿大,2.

43、23%智利,23.20%中国,7.89%刚果(金沙萨),11.60%墨西哥,3.48%秘鲁,12.06%俄罗斯,4.22%赞比亚,3.53%其他国家,14.39%印尼,3.90%哈萨克斯坦,2.78%波兰,1.86%1001201401601802002201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023202470.00%75.00%80.00%85.00%90.00%2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03

44、2023-072023-112024-032024-07ICSG:铜精矿:全球:产能利用率:当月值%2004-2024年平均值%行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 供给受限主因之三：供给受限主因之三：铜矿开发周期长铜矿开发周期长，且资本开支不足。且资本开支不足。铜矿开发周期较铜矿开发周期较长。长。根据全球地质矿产信息网，新铜矿从勘探到生产周期较长，全球最大的35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。如西藏玉龙铜矿发现于 20 世纪 60 年代，1978 年提交详查地质报告，直到紫金矿业

45、收购后才于 2021 年底建成投产，从发现到投产历经超过 50 年。资本开支不足。资本开支不足。根据 MINING.COM 报道，S&P Global Market Intelligence 研究显示，铜矿企业资本开支目前仍显著低于 2013 年高峰期（约为 1092 亿美金）。尽管全球 30 家顶级矿业公司的资本支出在 2021 年和 2022 年分别增长 13.8%和 16.3%，但标普分析师认为这 30 家顶级矿业公司的资本支出将在 2024 和 2025 年将分别下降 1.8%和 0.7%。图图14:TOP10 的铜矿企业的铜矿企业资本开资本开情况情况(2010-2025)速速 资料来

46、源：S&P Global Market Intelligence，甬兴证券研究所 供给受限主因之四：铜矿山可开采年限和矿石品位不断下降。供给受限主因之四：铜矿山可开采年限和矿石品位不断下降。根据 MinEx Consulting，铜矿山可供开采年限由上个世纪初最高的 111 年，下降到 2010年的 36 年，铜矿山可供开采年数大幅下降。铜矿品位也不可逆转地持续下降，全球铜矿平均品位在 1900 年为 4.0%，2010 年下降到 1.07%，铜矿品位下降显著。而且新发现的铜矿品位相对保持稳定，这在一定程度上使得可开采铜矿的平均品位受累。根据 MinEx Consulting，在 1900-2

47、009 年这百年间，单吨铜矿的开采成本下降了 4 倍，不断下降的铜矿开采成本抵消了铜矿品位下降带来的影响。未来面临的挑战就是：开采成本下降是否能继续快于铜行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 矿品位的下降？我们认为随着时间的推移，矿体不可避免的面临枯竭，矿产品位下降也不可逆转，即便开采技术的发展有利于降低成本，但是边际改善的难度将越来越大，铜矿开采成本的上升将是不可避免的结果。图图15:矿山可开采年限矿山可开采年限在过去在过去 60 年来逐步下降年来逐步下降 图图16:铜矿品位持续下降铜矿品位持续下降 资料来源：USGS，MinEx Cons

48、ulting，甬兴证券研究所 资料来源：USGS，Mudd(2009)，Brook Hunt,UBS，MinEx Consulting，甬兴证券研究所 图图17:新发现铜矿品位保持稳定，导致可开采铜矿的新发现铜矿品位保持稳定，导致可开采铜矿的平均品位受累平均品位受累 图图18:1900-2009 年单吨铜矿营运成本下降年单吨铜矿营运成本下降 4 倍，未来倍，未来的挑战是：成本下降是否的挑战是：成本下降是否能能继续快于铜矿品位的下降继续快于铜矿品位的下降 资料来源：USGS,Mudd(2009)，Brook Hunt,UBS，甬兴证券研究所 资料来源：Brook Hunt,CRU,Histori

49、cal reports，MinEx Consulting，甬兴证券研究所 原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产能增速，将加剧市场对铜资源的争夺，原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产能增速，将加剧市场对铜资源的争夺，预计预计 2025 年铜精矿粗炼年铜精矿粗炼/精炼费用（精炼费用（TC/RC）将维持低位水平。）将维持低位水平。从历史数据看，铜冶炼产能增速快于铜矿产能增速，导致市场对于铜资源争夺加剧，2013-2023 年，中国铜矿和原生粗铜产量 CAGR 分别为 0.57%和 8.47%，上下游产量增速显著不同步；且有扩大的趋势，即近 10 年来的增速差距显著高于过去 20 年的增速差距，也导致我国铜精矿严

50、重依赖进口。从全球范围看，铜冶炼产能增速快于铜矿增速的现象依然成立，2013-2023 年全球铜矿产量和原生粗铜产量 CAGR 分别为 2.10%和 3.26%，二者相差 1.16 个 pct，行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 铜矿产量增速明显快于原生粗铜产量增速。图图19:近年来近年来全球全球原生原生粗铜粗铜增速增速铜矿增速铜矿增速 图图20:大部分时间内，大部分时间内，中国中国原生原生粗铜产量增速粗铜产量增速铜矿增铜矿增速速 资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 表表2:2020-2025 年全球主要铜矿

51、产量增量年全球主要铜矿产量增量 2020-2025 年全球主要铜矿铜产量增量（单位：千吨）年全球主要铜矿铜产量增量（单位：千吨）洲别 项目类型 项目名称 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 亚洲 新投产项目 红泥坡铜矿 0 0 0 0 0 27 扩建项目 玉龙铜矿 45 40 21.8 0.2 20 0 巨龙铜业 0 16 99 10 80 100 Grasberg Mine 91.8 238.9 104.9 0 20 10 Oyu Tolgoi 3.5 13-33 35 120 50 中美洲 扩建项目 Cobre Panama 58 125.5 19.5 20-3

52、70.5 200 南美洲 扩建项目 Chuquicamata 20.4-81.4-44.8-40 20 10 QB2 0 0 0 100 180 30 Salvador 4.7-3.4-13-6.9 20 0 Mirador 27 44 35 5 0 80 Las Bambas-71.5-21.5-34.4 39.9 32.8 20 Quellaveco 0 0 102.3 247.7 20 0 非洲 扩建项目 Boseto 0 10 20 0 20 10 Kamoa-Kakula 0 94.9 238.6 76.5 120 40 独联体地区 新投产项目 Udokan 0 0 0 0 30 4

53、0 扩建项目 Aktogay-11.8 3 94.7 51.1 0 0 其他 -77.4 436.9 205.4 248.4-12.4 261.6 总增量 89.7 915.9 816 786.9 299.9 878.6 资料来源：SMM，甬兴证券研究所 表表3:2024 年及以后中国新建电解铜产能年及以后中国新建电解铜产能 中国未来电解铜精炼新扩建项目中国未来电解铜精炼新扩建项目(单位：万吨）单位：万吨）公司名称 新增精炼产能 新增后精炼总产能 投产时间 年度新增产能 山东恒邦治炼股份有限公司 10 35 2024 87 楚雄滇中有色金属有限责任公司 20 20 2024 广西南国铜业有限公

54、司 40 70 2024 巴彦淖尔西部铜业有限公司 5 10 2024 包头华鼎铜业发展有限公司 7 10 2024 五矿铜业(湖南)有限公司 5 15 2024 安徽友进冠华新材料科技股份有限公司 15 15 2025 97.5 凉山矿业股份有限公司 12.5 12.5 2025 赤峰金通铜业有限公司 30 55 2025 金川集团(本部)40 100 2025-5%0%5%10%15%0100002000030000全球铜矿产量 千公吨全球原生粗铜产量 千公吨全球铜矿产量同比%（右轴）全球原生粗铜产量同比%（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%0.005000.0010000

55、.0015000.00199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中国铜矿产量 千公吨中国原生粗铜产量 千公吨中国铜矿产量同比%（右轴）中国原生粗铜产量同比%（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 营口建发盛海(一期)30 30 2026 80 铜陵有色金属集团股份有限公司 50 50 2026 金川集团(防城港)30 70 待定 五矿铜业(湖南)有限公司 20 35 待定 安徽和正铜业有限公司 60 60 待定 资料来源：SMM，甬兴证券研究所 由于铜资源供应

56、受限，叠加原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产量增速，我由于铜资源供应受限，叠加原生粗铜冶炼产能增速快于铜矿产量增速，我们认为们认为 20252025 年铜精矿供应将维持偏紧格局，铜精矿加工费将落在历史低位年铜精矿供应将维持偏紧格局，铜精矿加工费将落在历史低位水平的波段中。水平的波段中。根据 SMM 统计数据看，预计 2024-2025 年全球铜矿产量增量分别为 29.99、87.86 万吨，全球铜矿供给增量相对有限。另据 SMM 的样本统计数据显示，在未来几年内中国计划新增产能总计 374.5 万吨，2024-2026 年分别为 87 万吨、97.5 万吨、80 万吨，余下 110 万吨规划时间未

57、定。截至 2025 年 1 月 8 日，铜精矿现货 TC 为 5 美元/干吨，处于历史低位水平。据我的钢铁网报道，2024 年 12 月 26 日 CSPT 小组召开季度会议，并敲定了 2025 年一季度的铜精矿现货采购指导加工费 TC/RC 为 25 美元/吨及2.5 美分/磅，较上季度下跌，2024 年第四季度的铜精矿现货采购指导加工费为 35 美元/吨及 3.5 美分/磅。由此可见 2025 年铜精矿供应局面不容乐观。图图21:现货现货铜精矿加工费铜精矿加工费位于历史低位水平位于历史低位水平 资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 2.2.能源转型能源转型+AI 浪潮来袭，铜需求浪潮来袭，铜需

58、求有望有望迎来迎来快速增长快速增长 2024 年全球铜消费保持增长，中国仍是全球最大的铜消费国。年全球铜消费保持增长，中国仍是全球最大的铜消费国。根据 ICSG 统计，全球 2024 年 1-10 月累计铜消费量达到 2248.3 万吨，同比+0.89%；同0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00铜精矿:现货:粗炼费(TC)美元/干吨行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 17 期，中国铜消费量累计为 1296.3 万吨，占全球总消费量的 58%。图图22:全球精炼铜消费量全球精炼铜消费量（单位

59、：千吨）（单位：千吨）图图23:中国精炼铜消费量中国精炼铜消费量（单位：千吨）（单位：千吨）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 当前电力需求在中国铜需求结构占比第一，全球范围铜的需求依然主要集当前电力需求在中国铜需求结构占比第一，全球范围铜的需求依然主要集中于传统领域中于传统领域。当前中国铜终端需求中，电力占比最高，全球范围内建筑需求占比最高，电力排名居前。根据 SMM，2023 年中国铜下游需求中，电力行业占比最高达 47%，家电和交通运输行业分别占比 14%和 12%，建筑和电子行业分别占比 8%，其他领域合计 11%。根据 ICSG，全球铜的下游需求中

60、，建筑占比 26%，其次为消费品及电子等占 23%，基础设施（电力&电信）占比 17%，工业设备为 12%，其他占比 9%。图图24:2023 年中国铜消费结构年中国铜消费结构 图图25:2023 年全球铜消费结构年全球铜消费结构 资料来源：SMM，甬兴证券研究所 资料来源：ICSG，甬兴证券研究所 铜成为国际市场竞相争夺的关键金属铜成为国际市场竞相争夺的关键金属,多个国家多个国家/国际组织把铜列入关键材国际组织把铜列入关键材料清单。料清单。铜不仅广泛应用于传统领域，包括建筑、交通、家电等领域，也是发展可再生能源所需的关键金属，预计未来几年铜的需求量仍将居高不下。根据普华永道的统计，2022年

61、全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达85%，1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年6008001,0001,2001,4001,6001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年电力47%家电14%交通运输12%建筑8%机械电子8%其他11%电力家电交通运输建筑机械电子其他工业设备,12%交通

62、运输,13%基础设施（电力和电信）,17%建筑,26%消费品及一般产品、冷却及电子,23%其他,9%行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 18 占40大矿企并购活动的56%，由此可见铜资源在国际矿产市场上备受关注。根据亚洲金属网统计，多个国家根据亚洲金属网统计，多个国家/国际组织把铜列入关键材料清单。国际组织把铜列入关键材料清单。铜是清洁能源技术的关键组成部分，如风力发电机、太阳能电池板、电动汽车和电池储能系统等，多个国家/国际组织已经把铜列入键材料清单，包括美国、中国、日本、印度、加拿大、欧盟和联合国。由此可见，铜的在能源转型中的重要作用。图图2

63、6:2022 年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达年全球关键矿产交易中，铜的交易占比高达 85%资料来源：企业年报，标普Capital IQ，普华永道分析，甬兴证券研究所 在碳中和持续推进的背景下，能源转型已经在路上，将成为铜需求提供强在碳中和持续推进的背景下，能源转型已经在路上，将成为铜需求提供强劲的增长动力。劲的增长动力。根据世界农化网报道，2024 全球碳中和年度进展报告显示，截至 2024 年 5 月，全球已有 151 个国家提出碳中和目标，其中 120 个国家已将碳中和目标纳入法律或政策文件，86 个国家提出了详细的碳中和路线图。在此背景下，能源转型已经在路上，全球将更多的依赖清洁

64、能源，包括太阳能、风电、氢能等清洁能源和技术，这些技术比传统技术更耗铜；另一方面，经济电气化将需要对电网基础设施的现代化和扩建进行重大投资，都将为铜的需求带来强劲增长动力。根据 S&P Global，在减碳所需的几项关键技术中，铜的需求量都特别高，包括太阳能、风电、电动汽车、储能、地热等。根据 S&P Global，到 2035 年，这些行业总计每年将需要额外增加 1200 万吨铜，在此期间，铜需求将以两位数的年增长率增长。行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 19 图图27:清洁能源技术比传统技术消耗更多的铜清洁能源技术比传统技术消耗更多的铜 资

65、料来源：S&P Global，甬兴证券研究所 风光储是目前应用最广的清洁能源技术，也是铜需求的重要动能之一风光储是目前应用最广的清洁能源技术，也是铜需求的重要动能之一。根据中国电力企业联合会统计数据，2024 年 1-11 月，风电光伏新增装机容量分别达 51.75GW、206.3GW，同比分别增加 25.03%、25.88%，保持高增速。据经济参考报报道，2025 年全国能源工作会议明确：2025 年要大力推进风电光伏开发利用，积极推进第二批、第三批“沙戈荒”大型风电光伏基地项目建设，全年将新增风电光伏装机容量 200GW。一般来讲，从招标到装机需要一年左右的时间，这也意味着 2025 年中

66、国风电光伏装机总量保持高位水平。根据 GWEC，全球风电市场将迎来加速增长，并其 2024-2030 年增长预测（1210GW）上调 10%，以符合主要经济体制定的国家产业政策、海上风电发展势头以及新兴市场和发展中经济体的增长。华为 2024 年 1 月发布的报告2024 智能光伏十大趋势显示，2023 年碳中和按下加速键，全球光伏新增装机 400GW，储能超 100GWh，光储市场持续快速增长；华为在其报告中援引国际可再生能源机构预测数据显示，2030 年光伏装机将达到5200GW，2050 年达到 14000GW，可再生能源比例达 90%以上，其中光伏将成为主力。风电和光伏对铜的消耗比较高

67、，根据 S&P Global，风电、光伏每兆瓦装机容量耗铜量是煤炭或者天然气等传统发电技术的 2-5 倍。我们认为随着风电、光伏等清洁能源技术的深入发展，这些技术将成为带动铜消费快速增长的重要动能。行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 20 图图28:全球全球风电风电新增装机容量新增装机容量 图图29:全球全球光伏光伏新增装机容量新增装机容量 资料来源：全球风能协会，同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：同花顺，甬兴证券研究所 图图30:主要的清洁能源技术主要的清洁能源技术每兆瓦每兆瓦耗铜量耗铜量 图图31:可再生能源发电增长情况（可再生能源发电增长情

68、况（2010-2030）资料来源：S&P Global，甬兴证券研究所 资料来源：IEA，PV Magazine，甬兴证券研究所 新能源汽车新能源汽车继续成为铜需求增长的重要来源。继续成为铜需求增长的重要来源。新能源车单车新能源车单车的铜需求量的铜需求量高高于燃油汽车，且未来新能源车消费仍将保持于燃油汽车，且未来新能源车消费仍将保持 2 位数的增长位数的增长，该市场仍是铜需求的重要来源。根据中国有色网，传统燃油车平均耗铜量在 20kg 以上，主要用于散热、同步器和电子系统。根据新能源车产业用铜分析报告显示，新能源车平均耗铜是传统燃油车的 4 倍以上，增量来源于电动机、锂电池、线缆以及充电桩：动

69、力电池包/低压线束/高压线束/驱动电机/连接铜排/高压连接器等部位单车用铜量分别为 56/25/6/10/8/1kg。据 ICA 数据，插混新能车达到 60 kg/辆，纯电新能车达到 83 kg/辆，大型的纯电公交车达到224-369 kg/辆。新能源车销量未来新能源车销量未来 5 年仍将年仍将以以 2 位数位数的增长率的增长率增长。增长。2023年全球新能源车销量为 1420 万辆，EV Volumes 预计 2024 年全球销量为1660 万量，同比增长 17%，预计未来 5 年全球销量 CAGR 为 18.57%，到2029 年全球新能源车销量将到达 3890 万辆，届时全球新能源车对铜

70、的新增需求量将达到 173.4 万吨-239.87 万吨。我们据此测算，预计 2024-2029 年间，新能源车市场对铜的需求量将为 980 万吨-1356 万吨。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020000400006000080000100000120000140000全球风电新增装机容量 兆瓦全球风电新增装机容量:同比%（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502018-12-312020-12-312021-12-312022-12-312023-12-31新增装机容量:光伏:

71、全球 吉瓦新增装机容量:光伏:全球:同比%（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 21 图图32:能源汽车用铜量能源汽车用铜量（千克千克/辆辆，2023年）年）图图33:全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量及同比增速及同比增速 资料来源：ICA，ICSG，SP Global，甬兴证券研究所 资料来源：EV Volumes，甬兴证券研究所 AI 浪潮来袭，浪潮来袭，算力催化电力用铜算力催化电力用铜量量高涨高涨。2024 年是 AI 应用落地的元年，各种 AI 应用开始深入到我们日常生活的方方面面，伴随而来的是对 AI 对算力需求的快速增长。据

72、Precedence 测算，2024 年全球数据中心市场规模将达到 1253.5 亿美元，预计到 2034 年将达到 3646.2 亿美元左右，2024 年至 2034 年的预测期内，该市场将以 11.45%的复合年增长率增长。AI 数据中心将成为驱动电力增长的主要驱动力，以美国为例：根据华尔街见闻报道，美国能源部预测，从 2023 年开始，美国数据中心的电力需求（不包括加密货币）将每年增加约 13%-27%，到 2028 年时将达到 325-580TWh（1 太瓦时=10 亿千瓦时），占美国总电力需求的 6.7%-12%。按照这一预测，从2023 到 2028 年，美国数据中心的电力需求有望

73、增长 2-3 倍。我们认为铜作为发电和电力传输领域重要的金属材料，将显著受益于 AI 数据中心驱动的快速增长。根据必和必拓，到 2050 年全球铜需求将从 2021 年的 3040 万吨增长至 5250 万吨，增幅达 72%；尽管目前数据中心占铜需求的不到 1%，但到 2050 年，这一比例将达到 6%至 7%，铜需求量将达到 315-368 万吨。0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040004500全球新能源汽车销量(万辆)同比增速(%)（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明

74、22 图图34:全球数据中心存储市场全球数据中心存储市场规模规模 资料来源：Precedence，甬兴证券研究所 2025 年年中国中国电网投资有望电网投资有望持续增长持续增长，明确看好电力投资为铜需求，明确看好电力投资为铜需求带来的增带来的增长动力长动力。2024 年 1-11 月，中国电力工程投资完成额累计为 13955 亿元，同比增长 14.66%。从历史数据看，十四五以来（2021-2024 年），电力投资 CAGR为 19.43%，明显快于历史平均水平（5.93%）。2024 年 1-11 月电网累计投资额达 5290 亿元，据此年化 2024 年度电网累计投资额预计为 5771 亿

75、元，“十四五”以来（2021-2024 年）电网累计投资总额预计达到 21009 亿元。根据中国电力网，“十四五”期间全国电网总投资额为 29000 亿元，所以 2025 年作为“十四五”的最后一年，预计需要完成电网投资总额达 7991 亿元，意味着中国电网投资仍将处于高位水平。根据国际能源署发布的报告 2024 年电力，预计 2024-2026 年，全球电力需求增长将加速至平均 3.4%。到 2026年，全球电力需求增长的约 85%预计将来自发达经济体以外的国家最明显的是中国、印度和东南亚国家。图图35:电力工程电力工程投资完成额投资完成额及同比增速及同比增速 图图36:中国电网投资保持增长

76、中国电网投资保持增长 资料来源：中国电力企业联合会，同花顺，甬兴证券研究所 资料来源：中国电力企业联合会，同花顺，甬兴证券研究所 050100150200250300350400202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E全球数据中心存储市场规模（单位：十亿美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120001400016000电力工程投资完成额：亿元同比增速%（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002000.004000.006

77、000.008000.0010000.0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E电网工程累计投资完成额（亿元）同比增速%（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 23 全球及主要经济体全球及主要经济体 2025 年将保持增长，年将保持增长，利好铜需求基本盘的稳定和增长利好铜需求基本盘的稳定和增长。根据OECD的预测，2025年全球GDP增速为3.32%，高于2024年的3.22%，温和的经济增长将为铜需求提供一定的支撑。据美联储在 20

78、24 年 12 月发布的 SEP 报告数据显示，2025 年美国 GDP 增速中位数预计为 2.1%，较 9月发布的数据上修了 1 个 pct，同时核心 PCE 指数同比增速由 9 月 2.2%，上修至 12 月 2.5%，并将失业率由 9 月公布的 4.4%下修至 4.3%，这说明美联储对于 2025 年美国经济增长抱有信心，美国经济实现“软着陆”的概率在提高，有助于全球经济保持稳定。欧元区也将迎来2023年以来最强复苏，根据 OECD 的预测，欧元区 2025 年 GDP 增速为 1.26%，较 2024 年提高0.49 个 pct。中国作为全球主要的铜消费国，2025 年将迎来积极的财政

79、政策和适度宽松的货币政策，经济有望保持稳定增长，继续起到重要的压舱石或稳定器的作用。同时全球多国央行开启降息，宽松货币政策将提供良好的流动性。图图37:美联储美联储 2024 年年 12 月月 SEP 报告预测报告预测 图图38:OECD 对全球及欧元区对全球及欧元区 GDP 增速预测增速预测 资料来源：美联储，甬兴证券研究所 资料来源：OECD，同花顺，甬兴证券研究所 2.3.投资建议投资建议 我们认为我们认为能源转型和能源转型和日新月异的日新月异的 AI 浪潮将孕育新的浪潮将孕育新的铜铜需求需求，并且将以更快并且将以更快的速度增长的速度增长。铜作为能源转型中重要的金属，其在风电、光伏、储能

80、、电动汽车等关键技术中有广泛的应用，根据 S&P Global，到 2035 年，这些行业总计每年将需要额外增加 1200 万吨铜，在此期间，铜需求将以两位数的年增长率增长。日新月异的 AI 浪潮，也为铜需求带来了新的生机。根据必和必拓的预测，当前数据中心占铜需求的不到 1%，但到 2050 年，这一比例将达到 6%至 7%。据此我们测算得出，到 2050 年 AI 数据中心所带来的铜需求量将达到 341 万吨左右，2021-2050 年由 AI 数据中心驱动的铜需求量2.00%4.40%2.10%2.20%2.10%4.30%2.50%2.50%0%1%2%3%4%5%GDP失业率PCE核心

81、PCE2024年9月2024年12月2.88%-3.00%6.55%3.43%3.24%3.22%3.32%3.27%1.64%-6.20%6.23%3.56%0.47%0.77%1.26%1.46%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2019202120232025欧元区实际GDP增长率预测%全球实际GDP增长率预测%行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 24 将以 CAGR 9%的增速增长，远高于同期全球铜的需求增速（CAGR 为 2%）。铜的供需格局趋紧铜的供需格局趋紧，多种因素导致铜资源供给受限多种因素导致铜资源供给受

82、限：在产铜矿产能利用率逐步走低，且容易受到政府政策、安全生产等方面的扰动，铜矿供给不稳定。全球范围内新增铜矿资源不断减少，且铜矿品位下降。铜矿开发周期长，资本开支不足。相对于增长更快的铜冶炼产能而言，相对于增长更快的铜冶炼产能而言，铜矿供给趋紧的铜矿供给趋紧的态势态势将更加确定将更加确定，铜矿加工费将处于低位水平。铜矿加工费将处于低位水平。在全球经济持续保持增长，且全球流动性边际向宽松移动的背景下，在全球经济持续保持增长，且全球流动性边际向宽松移动的背景下，利好利好铜需求基本盘的稳定和增长铜需求基本盘的稳定和增长。宏观经济层面，全球及主要经济体 2025 年将保持增长，为铜的需求提供支撑。根据

83、 OECD 的预测，2025 年全球 GDP 增速为 3.32%，高于 2024 年的 3.22%，温和的经济增长将为铜需求提供一定的支撑。据美联储在 2024 年 12 月发布的 SEP 报告数据显示，2025 年美国GDP 增速中位数预计为 2.1%，较 9 月发布的数据上修了 1 个 pct，并上修了核心 PCE 指数、下修了失业率，这说明美联储对于 2025 年美国经济增长抱有信心，美国经济实现“软着陆”的概率在提高，有助于全球经济保持稳定。欧元区也将迎来 2023 年以来最强复苏，根据 OECD 的预测，欧元区2025 年 GDP 增速为 1.26%，较 2024 年提高 0.49

84、个 pct。中国作为全球主要的铜消费国，2025 年将迎来积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济有望保持稳定增长，继续起到重要的压舱石或稳定器的作用。同时全球多国央行开启降息，宽松货币政策将提供良好的流动性，利好包括铜在内的大宗商品价格。我们看好 2025 年铜价表现，在铜资源储备方面突出的企业将显著受益，同时随着清洁能源及 AI 技术的发展，对铜深加工提出了更高的要求，高端铜合金材料加工企业也将受益。关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、铜陵有色、博威合金、海亮股份。3.风险提示风险提示 1 1、全球经济增长低于预期：全球经济增长低于预期：全球经济增长低于预期，可能会影响下游终端需求

85、收缩，进而影响铜的价格。2 2、降息不及预期降息不及预期：全球多国央行降息不及预期将影响流动性，特别是美联储降息不及预期，一方面黄金作为无息资产的吸引力将被削弱；另一方面较强的美元指数将对大宗商品价格形成压制。3 3、全球能源转型迟滞全球能源转型迟滞：全球能源转型迟滞将直接影响风电、光伏、储能、电动汽车等领域的发展，进而影响相关金属的需求，包括对铜的需求。4 4、AIAI 发展低于预期发展低于预期：AI 作为铜的新兴需求，低于预期将影响铜的需求和价格表现。5 5、铜供应超预期增长铜供应超预期增长：铜供应超预期增长将对铜价形成压制。行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读

86、报告正文后各项声明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务

87、许可，具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级：股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，

88、相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准指数。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。特别声明特别声明

89、在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”）或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本报告可以取代自己的判断。版权声明版权声明 本报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由

90、私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。行业深度报告行业深度报告 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 26 重要声明重要声明 本报告由本公司发布，仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐及其他交流方式等只是研究观点的简要沟通，需以本公司发布的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，本

91、公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时思量各自的投资目的、财务状况以及特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资须谨慎。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司和关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。投资者应当自行关注相应的更新或修改。