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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.01.22 IP 经济迎爆发,渠道满生机经济迎爆发,渠道满生机 Table_Industry 批发零售业批发零售业 Table_Invest 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 Table_Report 相关报告相关报告 批发零售业12 月社零增速环比提高,珠宝降幅收窄2025.01.19 批发零售业微信小店发布新一轮激励计划,山姆中国全年销售额破千亿2025.01.05 批发零售业11 月社零增速环比回落,餐饮提速2024.12.17 批发零售
2、业双十一前置和以旧换新拉动 10 月社零超预期2024.11.17 批发零售业流通体系视角下的零售业态比较2024.11.13 IP 消费深度报告消费深度报告 table_Authors 刘越男刘越男(分析师分析师)苏颖苏颖(分析师分析师)021-38677706 021-38038344 登记编号登记编号 S0880516030003 S0880522110001 本报告导读:本报告导读:我国我国 IP 经济蓬勃发展,渠道投资机会涌现。本文从经济蓬勃发展,渠道投资机会涌现。本文从 IP 商品开发视角,商品开发视角,复盘三丽鸥复盘三丽鸥的的 IP 商品化过程商品化过程,分析共性与差异,复盘兴衰
3、更替、推演发展路径。,分析共性与差异,复盘兴衰更替、推演发展路径。投资要点:投资要点:Table_Summary 投资建议:投资建议:推荐方向:基于渠道网络规模与供应链优势的渠道型公司,看好具备 IP 商品快速开发能力与 IP 运营能力的公司,有望受益 IP 流量加持;线下渠道 IP 消费相关业态布局的公司;布局 IP 消费相关业态及品牌孵化的代运营公司。推荐标的:名创优品、青木科技、小商品城,受益爱婴室、海昌海洋公园。IP 消费的诞生:异域同天,人口经济是永恒的主题消费的诞生:异域同天,人口经济是永恒的主题。中美日的 IP 消费崛起,底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的更迭。随着人口
4、数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段,美国、日本、中国分别先后于 1960-1970s、1980s、2020s 迎来IP 消费高速增长的黄金时代,且多伴随多元化的消费业态。我们预计,随着年龄结构与经济发展阶段演进,东南亚等新兴市场的 IP 消费有望迎来进一步的爆发式增长。IP 消费为万亿级大市场,中国市场潜力可期消费为万亿级大市场,中国市场潜力可期。全球 IP 授权商品和服务市场为超 2 万亿元规模,空间广阔;其中,北美为绝对主力市场,欧亚市场规模紧随其后,亚洲市场增速领先全球平均水平。中国 IP 授权商品与服务市场仍处于快速增长阶段,对应市场规模近千亿元,快速增长潜力可期;2
5、023 年中国授权商品与服务销售额达137.7亿美元/yoy+9.6%,2014-2023年销售额实现年复合增长10.6%。全球 IP 授权商竞争格局稳定,上游集中度高且稳定,下游渠道批发及零售商相对较为分散,且各国渠道网络布局有较大差异。中国中国 IP 消费消费正当时正当时,商业模式各有不同。,商业模式各有不同。名创优品:渠道驱动型公司,产品品类及定位受众相对更广泛,基于线下渠道扩张与 IP 授权加持下的流量变现,赚取基于规模和供应链成本优势,货盘持续迭代上新、快速周转的利润;青木科技:通过运营 jellycat、泡泡玛特等网店,基于强运营能力,通过推动品牌 IP 高增长实现自身成长;小商品
6、城:线下市场量价齐升,线上(CG+义支付)高增长,旗下爱喜猫超市推进谷子店布局;海昌海洋公园:IP 结合主题乐园,已落地奥特曼主题馆和航海王宝藏区域受追捧,有望继续实现IP 商业化落地。风险提示:风险提示:IP 运营不及预期带来的热度下降、库存管理等风险。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 48 目录目录 1.IP 消费的诞生:异域同天,人口经济是永恒的主题.3 2.IP 消费为万亿级大市场,中国市场潜力可期.8 2.1.市场空间:全球 IP 授权市场规模广阔,中国市场快速增长.8 2.2.产业链:围绕 IP 为核心,各方权责定位清晰.9 2.3.竞争格局:聚
7、焦核心 IP 强者恒强,上游集中度高且稳定.12 3.复盘三丽鸥:Hello Kitty 开创形象 IP 先河,商品化具备大市场.14 4.未来展望:IP 消费正当时,成长潜力可期.23 4.1.名创优品:渠道与 IP 流量加持,品牌升级 2.0 空间可期.23 4.2.青木科技:拓展泡泡玛特、Jelly Cat 等潮玩代运营.28 4.3.小商品城:旗下爱喜猫推进谷子店布局.35 4.4.海昌海洋公园:奥特曼+航海王丰富主题乐园内涵.36 4.5.爱婴室:国内母婴童渠道头部企业,合作万代开设高达基地.38 4.6.王府井:谷子经济助力传统业态优化创新.40 4.7.百联股份:百联 ZX 打造
8、二次元商业改造典范.42 5.投资建议.46 6.风险提示.47 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 48 1.IP 消费的诞生:消费的诞生:异域同天,人口经济是永恒的主题异域同天,人口经济是永恒的主题 中美日的中美日的 IP 消费崛起,底层驱动是人口结构、经济基础与代消费崛起,底层驱动是人口结构、经济基础与代际消费观念的际消费观念的更迭。更迭。随着人口数量众多的“个性化消费者”一代逐步达到消费峰值年龄段,美国、日本、中国分别先后于 1960-1970s、1980s、2020s 迎来 IP 消费高速增长的黄金时代,且多伴随多元化的消费业态。我们预计,随着年龄结
9、构与经济发展阶段演进,东南亚等新兴市场的 IP 消费有望迎来进一步的爆发式增长。美国:人口结构与消费周期是推动美国:人口结构与消费周期是推动 IP 消费需求爆发的底层驱动。消费需求爆发的底层驱动。美国于1934-1961 年出生的“婴儿潮”一代对应人口体量达约 1.09 亿人,随着该世代逐步达到消费峰值年龄段,驱动美国早期 IP 消费(初期以影视与玩具为主要形态)进入大发展阶段。图图 1:美国“婴儿潮”一代对应人口体量达约美国“婴儿潮”一代对应人口体量达约 1.09 亿人亿人 图图 2:美国消费者总支出在美国消费者总支出在 20-40 岁阶段显著提升岁阶段显著提升 数据来源:U.S.Censu
10、s Bureau,Dent Research 数据来源:U.S.Census Bureau 图图 3:美国美国 GDP(不变价)维持稳健增长(不变价)维持稳健增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 48 1960-1970s:迪士尼、美泰、孩之宝先后实现上市。:迪士尼、美泰、孩之宝先后实现上市。一方面,以美泰、孩之宝为代表的玩具制造商通过加强设计、制造、营销等方面的创新展现规模经济的竞争优势;另一方面,以迪士尼为代表的大型娱乐公司通过授权与建立合资公司,延续影视 IP 的专营权价值。20 世纪 90 年代末,三大制造商美
11、泰、孩之宝和丹麦乐高占据美国玩具业的主导地位,约占总销量的约一半;2009 年,与影视、图书等 IP 相关的玩具,在美国玩具销售总量中占据约 25%的份额(54 亿美元)。日本:人口为基,消费观念的代际更迭是日本:人口为基,消费观念的代际更迭是 IP 消费需求爆发的重要驱动。消费需求爆发的重要驱动。出生于1962-1972年日本经济高速增长期的“回声婴儿潮”一代人口数量众多,且因其成长阶段日本已成为仅次于美国的 GDP 经济强国,该世代显著区别于初代“婴儿潮”(出生于 1947-1949 年)呈现的“均质消费者”以生活必需品、标品为主的消费习惯,具备强烈的消费欲望与“个性化消费者”特征。随着日
12、本“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段,驱动日本于 1980 年代逐步进入 IP 消费(以动漫及周边衍生品为主要形态)的黄金时代。图图 4:1867-2010 年玩具产业大事记年玩具产业大事记 数据来源:娱乐产业经济学 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 48 图图 5:日本出生于日本出生于 1962-1972 年的“回声婴儿潮”人口数量多年的“回声婴儿潮”人口数量多 图图 6:2000 年日本人口结构呈纺锤状年日本人口结构呈纺锤状 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:日本内阁府,国泰君安证券研究 1980s:日本:日本 IP
13、 动漫及动漫及周边产业蓬勃发展。周边产业蓬勃发展。1960 年代,手冢治虫将铁臂阿童木从漫画作品改编制作动画片热播;1980 年代,随着高达、叮当猫 及宫崎骏吉卜力工作室等的推出与创立,日本动漫产业迎来黄金发展期。同时,工作室通过寻求广告代理商的赞助将漫画作品改编成电视动漫后,贩卖不同平台的播放权,并将动漫形象商品化、授权各种周边产生获得附加价值,逐步形成日本动漫产业的商业模式雏形,动漫周边产业迎来蓬勃发展。1975 年日本动漫产业总产值为 46 亿日元,1980 年达 120 亿日元,20 世纪90 年代上升至千亿日元。1978 年日本漫画出版物销售量达到 1 836 亿日元,占当年出版物总
14、销售金额的 15%,1990 年漫画出版物总销售金额达 4 881 亿日元。图图 7:日本经济增长率经历增速换挡阶段日本经济增长率经历增速换挡阶段 数据来源:日本社会实情数据图鉴,第四消费时代 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 48 中国:“回声婴儿潮”一代构成社会消费主力,驱动中国:“回声婴儿潮”一代构成社会消费主力,驱动 IP 消费需求崛起。消费需求崛起。出生于 1985-1993 年的“回声婴儿潮”一代,由于成长期处于中国改革开放以来的经济高速增长期,孩提时代家中电器多已一应俱全,并于经济增速换档期间顺利完成职场就业,代际人群具备较为强烈的消费欲望与“
15、个性化消费者”特征。随着处于 15-39 岁年龄段的“回声婴儿潮”一代逐步成为社会消费主力、达到消费峰值年龄段,驱动中国 IP 消费需求快速增长。图图 9:中国出生于中国出生于 1985-1993 年的“回声婴儿潮”人口众多年的“回声婴儿潮”人口众多 图图 10:2020 年中国人口结构呈啤酒桶形年中国人口结构呈啤酒桶形 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2020s:盲盒、积木、卡牌等多业态层出不穷,:盲盒、积木、卡牌等多业态层出不穷,IP 消费迎来爆发式增长态势。消费迎来爆发式增长态势。2016 年,泡泡玛特推出 Molly 首个星座盲盒系列,而后由
16、盲盒延伸至毛绒、手办、积木、乐园等围绕 IP 消费的多品类业态;2017 年,布鲁可推出“百变布鲁可积木”系列产品;2018 年,卡游推出首个卡牌系列产品;2023 年下半年以来,名创优品围绕 Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等 IP 推出多品类的系列联名产品,IP 消费相关业态表现显著优于消费大盘。图图 8:日本人均日本人均 GDP 稳步提升伴随稳步提升伴随 IP 产业的发展(美元)产业的发展(美元)数据来源:Wind,世界银行,公司公告,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 48 图图 11:2019 年中国人均年中国人
17、均 GDP 突破突破 10000 美元美元 数据来源:Wind,世界银行,公司公告,国泰君安证券研究 图图 12:IP 消费各业态公司营收增速表现优于中国社零总额增速消费各业态公司营收增速表现优于中国社零总额增速 数据来源:Wind,国家统计局,公司公告,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 48 2.IP 消费为万亿级大市场,消费为万亿级大市场,中国市场潜力可期中国市场潜力可期 2.1.市场空间:全球市场空间:全球 IP 授权市场规模广阔,中国市场快速增长授权市场规模广阔,中国市场快速增长 全球全球 IP 授权商品和服务市场为超授权商品和服务
18、市场为超 2 万亿元规模,空间广阔。万亿元规模,空间广阔。根据国际授权业协会(LIMA)数据,2023 年全球授权商品和服务销售额达 3565 亿美元/yoy+4.6%,2014-2023 年销售额实现 5.0%的年复合增长,稳健扩容。北美为绝对主力市场,欧亚市场规模紧随其后。北美为绝对主力市场,欧亚市场规模紧随其后。从 IP 授权零售规模分地区占比看:北美 IP 授权零售市场规模 2103 亿美元,对应占比约 58.9%,占据绝对主力市场;欧洲地区合计 IP 授权零售市场规模 777 亿美元,对应占比约 21.8%;亚洲地区合计 IP 授权零售市场 481 亿美元,对应占比约13.5%;拉美
19、地区 IP 授权零售市场 150 亿美元,对应占比 4.2%;中东北非地区 IP 授权零售市场 59 亿美元,对应占比 1.7%。亚洲市场增速亚洲市场增速领先全球平均水平。领先全球平均水平。2023 年全球多个地区的授权市场增长率高于全球市场平均水平,包括北亚(+9.3%)、中东/非洲(+7.5%)、南亚/PAC(+7.4%)和东欧(+7.1%)。北亚地区的增速保持领先,其中中国市场同比增长 9.6%、日本市场同比增长 9.8%,显示强劲增长。图图 13:2023 年全球授权商品和服务零售额美国为绝对主力年全球授权商品和服务零售额美国为绝对主力 图图 14:全球全球 IP 授权零售市场北美地区
20、贡献占比达授权零售市场北美地区贡献占比达 58.9%数据来源:LIMA 数据来源:LIMA,国泰君安证券研究 中国中国 IP 授权商品与服务市场为近千亿元规模,快速增长潜力可期。授权商品与服务市场为近千亿元规模,快速增长潜力可期。2023 年中国授权商品与服务销售额达 137.7 亿美元/yoy+9.6%,2014-2023 年销售额实现年复合增长 10.6%,中国 IP 授权市场仍处于快速增长阶段。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 48 图图 15:2014-2023 年全球授权商品与服务销售规模稳步增长年全球授权商品与服务销售规模稳步增长 图图 16:2
21、014-2023 年中国授权商品与服务销售规模稳步增长年中国授权商品与服务销售规模稳步增长 数据来源:LIMA,License Global,国泰君安证券研究 数据来源:LIMA,License Global,国泰君安证券研究 对比美日,中国人均对比美日,中国人均 IP 零售消费仍有较大提升空间。零售消费仍有较大提升空间。2022 年中国人均 IP 零售销售额 51 元,相比全球 227 元/美国 3077 元/日本 581 元的人均 IP 消费金额,目前中国 IP 消费仍处于早期发展阶段。随着消费群体的不断扩大,消费需求不断增长且多元化、产品质量提高及产品类型多样化等因素推动,预计仍有较大提
22、升空间,成长潜力空间大。2.2.产业链:围绕产业链:围绕 IP 为核心,各方权责定位清晰为核心,各方权责定位清晰 从从 IP 授权商品产业链拆解看,主要由“授权商授权商品产业链拆解看,主要由“授权商(Licensor)-代理商代理商(Agency)-被授权商被授权商(Licensee)-批发商批发商(Distributor)-零售商零售商(Retailer)”五大环节构成。”五大环节构成。授权商授权商(Licensor):IP 版权所有者,主要负责孵化创造并运营 IP。根据IP 类型不同,分为内容/形象 IP 授权与品牌 IP 两类授权商;根据 IP 授权商主体不同,通过艺术家个人或版权窗口对
23、外进行 IP 商品化授权。代表公司:迪士尼、华纳、宝可梦、环球、三丽鸥等。代理商(代理商(Agency):):负责 IP 的本土化运营并对接商品化等授权,按授权版权金的一定比例收取代理佣金。图图 17:2022 年全球年全球 IP 商品零售人均消费额与市场规模商品零售人均消费额与市场规模 TOP5 数据来源:2023 Global Licensing Industry Study,世界银行 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 48 代表公司:IMG、CAA Brand Management、阿里鱼等。被授权商(被授权商(Licensee):):获取 IP 授
24、权商许可的一方,通过授权协议约定对应授权的 IP、授权年限、授权品类尺寸、版权金等,被授权商可围绕授权 IP 图库进行对应品类的商品化设计,符合 IP 授权方监修要求确认后方可生产。代表公司:孩之宝(迪士尼星球大战)、美泰(迪士尼公主系列)、名创优品(美泰 Barbie 系列)、奇萌盾甲(小刘鸭/我不是胖虎)、起重集(线条小狗)等。批发商(批发商(Distributor):):与 IP 授权商品制造商建立批发代理关系,在一定区域/市场范围内可进行渠道的批发销售,转售给 B 端零售商或个体渠道方。代表公司:艾漫(木棉花动漫周边中国内地经销总代理)、52TOYS(早期万代玩具事业部的中国总代理)零
25、售商(零售商(Retailer):):从 IP 商品制造商或批发商处采购 IP 商品,通过线下门店或线上渠道等直接面向终端消费者销售。代表公司:沃尔玛、Target、名创优品、九木杂物社、三福百货等。各参与方环节定位围绕各参与方环节定位围绕 IP,一方可担多角。,一方可担多角。全球 IP 授权商品产业链商业模式成熟,但考虑到 IP 授权方针对 IP 各国家地区的市场策略可能存在差异,被授权商获取授权权限可能根据 IP 项目存在差异,各方所参与的产业链环节可能存在交叉。比如,孩之宝既是迪士尼星球大战 IP 的被授权商,又是自有 IP 变形金刚的 IP 授权商;泡泡玛特自有 IP 的参与环节,涵盖
26、从上游 IP 孵化、IP商品设计与生产制造、IP 商品零售及 IP 的对外授权全产业链。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 48 从从 IP 授权商品价值链拆分来看,利润环节主要集中于上、下游两端。授权商品价值链拆分来看,利润环节主要集中于上、下游两端。上游IP 版权方与下游 IP 被授权制造的品牌零售商两端,利润率水平相对较高。上游授权商:上游授权商:对外的 IP 授权通常采用轻资产模式,授权销售商品收取终端零售额的 5%-8%作为 IP 版权金,实际不需要投入资金参与生产制造,但对监修环节具有较强的话语权,授权收入对应极高的利润率;中游代理商:中游代理商
27、:负责 IP 本土化运营的资源对接,采取轻资产模式更多承担撮合职能,代理佣金在版权金中的抽成比例不高;中游生产代工厂:中游生产代工厂:为劳动密集型环节,技术与工艺壁垒不高,供应链产能充足,议价能力较弱,利润率环节较低;下游品牌零售商:下游品牌零售商:涵盖 IP 商品设计的品牌零售商,产品依托差异化的 IP商品设计,区别与其他零售渠道货盘,可形成一定的产品溢价,利润率相对较高;同时获取 IP 授权生产商品时,需承担一定保底版权金及渠道库存风险。IP 版权金(版权金(Royalties)主要可划分为四大授权方式:)主要可划分为四大授权方式:买断制:一次性买断,版权方不参与后期运营分成(独家需另谈)
28、,一般适用影视综艺/阶段性热度 IP;保底版权金+固定分成:确认授权品类固定版权金费率、授权期内保底销售额,提前支付保底版权金;若销售额保底销售额,超出部分按约定固定分成比例另计版权金;保底版权金+阶梯式分成:确认授权品类的阶梯版权金费率、授权期内图图 18:全球全球 IP 零售产业链图谱零售产业链图谱 数据来源:LIMA,License Global,产业调研,公司公告,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 48 保底及阶梯目标销售额,提前支付保底版权金。e.g.授权保底销售额3000w,对应保底版权金240w(保底费率8%),若实际销售3
29、000-5000w,超出部分费率 7%,实际销售 5000w+,超出部分费率 6%;假设销售 1亿,对应版权金合计 240w+2000*7%+5000*6%=680w。零保底+纯分成:无需提前支付版权金,根据实际销售额按约定费率分成,月/季度/半年结算一次,一般适用品牌体量大/体量小的 IP。核心竞争壁垒:上游聚焦核心竞争壁垒:上游聚焦 IP 孵化与运营,下游聚焦渠道与产品开发。孵化与运营,下游聚焦渠道与产品开发。从各环节核心竞争壁垒看,上游版权方公司以优质 IP 为核心稀缺资源,关键在于 IP 的孵化与持续运营能力;中游代理商与生产代工厂关键在于规模与劳动力成本把控;下游品牌零售商关键在于渠
30、道布局与管理能力,IP 设计赋能+品控打造的渠道品牌力。2.3.竞争格局:聚焦核心竞争格局:聚焦核心 IP 强者恒强,上游集中度高且稳定强者恒强,上游集中度高且稳定 全球全球 IP 授权商竞争格局稳定,迪士尼凭借强大的授权商竞争格局稳定,迪士尼凭借强大的 IP 储备强者恒强。储备强者恒强。根据LIMA、License Global 数据进行测算,2019-2023 年全球 IP 授权商 CR5 市占率由 39.3%提升至 40.8%,CR10 对应市占率由 49.2%提升至 54.0%,行业竞争格局基本保持稳态。其中,迪士尼持续蝉联全球 IP 授权商榜首,旗下IP 商品零售额由 2019 年的
31、 547 亿美元稳步提升至 2023 年的 620 亿美元。图图 19:2021-2023 年中国市场品牌授权商版权金收取以“保底授权金年中国市场品牌授权商版权金收取以“保底授权金+溢缴授权金”模式为主溢缴授权金”模式为主 数据来源:中国玩具和婴童用品协会,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 48 图图 20:2024 年迪士尼为全球第一大年迪士尼为全球第一大 IP 授权商授权商 图图 21:2019-2023 年全球头部年全球头部 IP 授权商零售份额保持稳定授权商零售份额保持稳定 数据来源:LIMA,License Global,国泰君
32、安证券研究 数据来源:LIMA,License Global,国泰君安证券研究 全球全球 IP 授权代理商格局稳定,授权代理商格局稳定,IMG 多年蝉联榜首。多年蝉联榜首。根据 LIMA、License Global 数据进行测算,2020-2023 年全球 IP 授权代理商 CR5 与 CR10 市占率分别基本稳定在 15%与 20%水平,整体格局稳定。其中,IMG 持续多年产量榜首,对应 IP 商品年零售额由 2020 年的 134 亿美元稳步提升至 2023年的 172 亿美元。图图 22:2024 年年 IMG 为全球第一大代理商为全球第一大代理商 图图 23:2020-2023 年全
33、球头部代理商零售份额保持稳定年全球头部代理商零售份额保持稳定 数据来源:LIMA,License Global,国泰君安证券研究 数据来源:LIMA,License Global,国泰君安证券研究 下游渠道批发及零售商相对较为分散,且各国渠道网络布局有较大差异。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 48 3.复盘复盘三丽鸥三丽鸥:Hello Kitty 开创形象开创形象 IP 先河,商品化先河,商品化具备大市场具备大市场 IP 孵化方式各有不同,但孵化方式各有不同,但 IP 运营有其共性规律。运营有其共性规律。各国根据所处媒介环境、大众注意力资源变化,IP 孵
34、化路径各有不同,但 IP 运营策略有其共性:IP 形象围绕姿态、场景、尺寸、稀缺度等维度延伸,同时可根据 IP 适配度拓展商品品类;通过内容、主题乐园、餐饮等业态拓展,实现 IP 粉丝破圈、提升 IP 粘性,延长 IP 生命周期。对对 IP 消费而言,消费而言,IP 运营是保证运营是保证 IP 生命力的核心竞争要素。生命力的核心竞争要素。表表 1:美国前十大美国前十大 IP 价值主要由衍生品收入实现价值主要由衍生品收入实现 美国美国 IP 首发时间首发时间 估算收入(亿美元)估算收入(亿美元)内容收入(亿美元)内容收入(亿美元)衍生品收入衍生品收入(亿美元)(亿美元)IP 版权方版权方 小熊维
35、尼 1924 760 4.6 761.9 迪士尼 Micky Mouse&Friends 1928 740 7.4 731.2 迪士尼 星际大战 1977 700 275.0 422.2 迪士尼 迪士尼公主系列 2000 460 0.2 463.3 迪士尼 漫威 2008 350 278.5 72.3 迪士尼 哈利波特 1997 320 235.7 83.2 华纳兄弟 变形金刚 1984 300 57.3 122.0 孩之宝 蜘蛛人 1962 290 135.9 158.8 迪士尼 蝙蝠侠 1939 280 76.1 213.3 华纳兄弟 芭比 1987 247 19.9 227.2 美泰 数
36、据来源:Wikimili,国泰君安证券研究 表表 2:日本前十大日本前十大 IP 价值主要由衍生品收入实现价值主要由衍生品收入实现 日本日本 IP 首发时间首发时间 估算收入估算收入(亿美元)(亿美元)内容收入内容收入(亿美元)(亿美元)衍生品收入衍生品收入(亿美元)(亿美元)IP 版权方版权方 宝可梦 1996 1000 358.1 671.5 任天堂 Hello Kitty 1974 860 0.3 858.3 三丽鸥 面包超人 1973 560 0.9 564.0 Froebel-kan Jump Comics 1968 400 398.1 2.2 集英社(漫画)、万代南梦宫(游戏)马里
37、奥 1981 380 340.2 43.2 任天堂 七龙珠 1984 270 193.8 76.9 鸟山明、集英社(漫画)东映动画(动画)、万代南梦宫(游戏)高达 1979 269 5.3 263.9 日昇(万代南梦宫)北斗神拳 1983 225 225.5 0.3 Buronson、Tetsuo Hara、集英社(漫画)东映动画(动画)、世嘉(游戏和弹珠机)One Piece 1997 209 151.4 57.6 尾田荣一郎、集英社(漫画)东映动画(动画)、万代南梦宫(游戏)游戏王 1996 203 155.2 47.8 高桥和希、集英社(漫画)KONAMI(游戏和卡片)数据来源:Wiki
38、mili,国泰君安证券研究 三丽鸥围绕自有 IP 形象矩阵,通过商店、主题乐园、社交媒体等触点扩大行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 48 粉丝基础,并在全球范围内扩展授权业务触达粉丝、满足消费者需求,实现IP 价值。2024 财年三丽鸥实现总营收 999.81 亿日元/yoy+37.67%,经调整净利润 175.84 亿日元/yoy+115.54%,其中商品销售与授权、主题乐园及其他业务三大板块分别对应收入占比 86.47%/12.75%/0.78%。图图 25:2022 年以来三丽鸥营业收入维持较快增长年以来三丽鸥营业收入维持较快增长 图图 26:三丽鸥
39、业务由三大板块构成三丽鸥业务由三大板块构成 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 图图 27:三丽鸥经调整净利润呈现较大波动三丽鸥经调整净利润呈现较大波动 图图 28:三丽鸥净利率呈现较大波动三丽鸥净利率呈现较大波动 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 图图 24:2022 年以来三丽鸥股价上行主要受业绩释放驱动年以来三丽鸥股价上行主要受业绩释放驱动 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 48 纵
40、观三丽鸥发展历程,构建并持续丰富自有纵观三丽鸥发展历程,构建并持续丰富自有 IP 形象矩阵,拓展多元化品类形象矩阵,拓展多元化品类实现实现 IP 价值的最大化,延续价值的最大化,延续 IP 生命周期。生命周期。1960-1973 年:杂货礼品销售起家。年:杂货礼品销售起家。尝试签约专业设计人才并推出 IP 相关商品,1966 年取得美泰芭比娃娃在日本的代理权,1968 年成为史努比 IP 授权的日本代理合作方;1971 年开设日本首家三丽鸥礼品直营门店。1974-2000 年:构建自有年:构建自有 IP 形象矩阵,开启形象矩阵,开启 IP 对外授权。对外授权。1974 年 Hello Kitt
41、y 推出后,推动三丽鸥营收由 1975 年的 92 亿日元飙升至 1977 年的 322 亿日元,并先后引发 1977 年、1985 年、1997 年前后的三次全球热潮,全球在售产品约 5 万种,遍及全球 130 个国家及地区;并于1976 年对外开启自有 IP 授权、布局主题乐园。2000 年以来:调整再出发,“脱实向虚”恢复盈利。年以来:调整再出发,“脱实向虚”恢复盈利。三丽鸥依托商品和门店的扩展拥有可观营收,但由于门店销售表现平平面临一定库存风险,叠加高价投资的主题乐园等减值影响,利润产生阶段性亏损;2008 年以来战略聚焦“脱实向虚”,由商品销售至上转向减少自有商品 SKU、发力授权业
42、务的策略,围绕 IP 聚焦市场营销,叠加海外业务发力,盈利表现逐步恢复向好。三丽鸥围绕三丽鸥围绕 IP 持续迭代出新,持续迭代出新,IP 形象矩阵日益丰富。形象矩阵日益丰富。自 1974 年 Hello Kitty诞生至今,三丽鸥已推出超 450 个 IP,IP 形象通过商品、服务、活动演艺、游戏等载体触达全球粉丝受众;并通过持续迭代推新,适应时代及消费者偏好变化,维持 IP 生命周期,实现 IP 价值最大化。Hello Kitty 单一 IP 形象对应销售收入贡献占比由 2014 财年的 75.7%下降至 2019 财年的 54.2%,2024 财年进一步下降至 30.4%,IP 形象矩阵丰
43、富度显著提升。图图 29:2000 年代年代三丽鸥销售额达历史峰值三丽鸥销售额达历史峰值 数据来源:THE Shashi 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 48 图图 30:Hello Kitty 推出首个推出首个 IP 商品商品 图图 31:Hello Kitty 在三丽鸥公司贡献较大收入占比在三丽鸥公司贡献较大收入占比 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司公告 图图 32:1970 年代三丽鸥旗下诞生的年代三丽鸥旗下诞生的 IP 形象形象 图图 33:1980 年代三丽鸥旗下诞生的年代三丽鸥旗下诞生的 IP 形象形象 数据来源:三丽鸥公司官网
44、 数据来源:三丽鸥公司官网 图图 34:1990 年代三丽鸥旗下诞生的年代三丽鸥旗下诞生的 IP 形象形象 图图 35:2000 年代三丽鸥旗下诞生的年代三丽鸥旗下诞生的 IP 形象形象 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 48 Hello Kitty 作为三丽鸥公司核心作为三丽鸥公司核心 IP,基于商品化过程成功孵化。,基于商品化过程成功孵化。Hello Kitty是由三丽鸥公司设计师清水侑子创造的形象 IP,于 1975 年推出首个 IP 商品“印有白猫图案的零钱袋”,并成为当年最畅销的商品,基于商品化
45、过程成功孵化 IP。Hello Kitty 凭借其可爱的 IP 形象设定深受市场喜爱,相关 IP商品销售持续增长,截至 2020 年,Hello Kitty 授权商品覆盖全球 70 多个国家,销售额突破 80 亿美元,是三丽鸥公司最重要的核心 IP 之一。产品运营:围绕产品运营:围绕 IP 形象、场景、伙伴等元素延伸拓展。形象、场景、伙伴等元素延伸拓展。IP 形象的设计上,Hello Kitty 最初以侧视图的坐姿形态出现;而后第二任设计师米洼节子对 IP形象进行渐进式创新,以站姿形态描绘 Hello Kitty;第三任设计师山口裕子则进一步围绕形象、场景、服饰等进行延伸拓展,比如设计 Hel
46、lo Kitty 坐在钢琴前的形象,并逐步丰富 IP 形象的姿态、服饰变化,同时为 Hello Kitty构建丰富的伙伴体系,比如加入妹妹 Mimmy、朋友角色大耳狗、库洛米,宠物猫、泰迪熊等角色元素。图图 36:2024 年三丽鸥前年三丽鸥前 90 大大 IP 形象形象 数据来源:三丽鸥公司官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 48 表表 3:Hello Kitty 与传统内容与传统内容 IP 对比对比 特点特点 传统内容传统内容 IP 以以 Hello Kitty 为代表的形象为代表的形象 IP 起源起源 IP 有核心世界观/故事设定,通过漫画、动画
47、、电影等内容孵化 IP 有形象设定但无内容,通过商品化过程孵化 传播路径传播路径 内容驱动吸引粉丝,后通过商品化变现 商品化过程吸引粉丝 内容重要性内容重要性 以内容为核心,IP 故事和世界观设定是成功关键 初期没有内容,仅凭形象设计本身吸引消费者 形象灵活性形象灵活性 受 IP 世界观/内容设定限制,根据 IP 设定风格适配商品化品类有局限 较为灵活,可适配不同商品类别 数据来源:国泰君安证券研究 产品矩阵:形象产品矩阵:形象 IP 适配商品类别较广,品类及场景多元化延伸。适配商品类别较广,品类及场景多元化延伸。Hello Kitty的联名产品从文具及日用小商品品类多元化拓展,通过打造丰富的
48、产品品类与生活化场景提升 IP 价值:服装配饰类,从午餐盒、杯子、贴纸等日用品类延伸扩展至服装配饰等产品;家居用品类,推出带有 Hello Kitty 形象的床上用品、餐具和厨房用具,全面覆盖家庭生活;电子产品,推出耳机、电脑、音响等电子产品;品牌文化跨界联名,与麦当劳、耐克、优衣库等全球品牌跨行业合作推出联名系列产品,延展 IP 品牌价值并进一步吸引消费者破圈;围绕交通工具等开展 IP 跨界合作,打造以 Hello Kitty 为主题的飞机、火车、巴士等出行场景。1980 年发售的 Hello Kitty 数字腕表销售超过 100 万块(时价 3900 日元);1999 年麦当劳联名套餐香港
49、 5 周售出 450 万份,诚泰银行联名信用卡推出十个月吸引 40 万客户换卡,2000 年新加坡麦当劳推出 Kitty 套餐首日吸引35 万人排队。2016 年,Hello Kitty 相关在售产品 SKU 约 5 万个,遍及全球130 个国家及地区。图图 37:Hello Kitty 的的 IP 形象变化形象变化 数据来源:三丽鸥公司官网,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 48 图图 38:Hello Kitty 相关文具及日用品相关文具及日用品 图图 39:Hello Kitty 相关服饰及家居用品相关服饰及家居用品 数据来源:三丽
50、鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 图图 40:Hello Kitty 相关电子产品相关电子产品 图图 41:Hello Kitty 相关绗缝产品相关绗缝产品 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 图图 42:Hello Kitty 相关品牌联名相关品牌联名 图图 43:Hello Kitty 相关出行场景主题元素相关出行场景主题元素 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 IP 运营:先后布局内容、游戏、主题乐园等业态,围绕运营:先后布局内容、游戏、主题乐园等业态,围绕 IP 持续投入。持续投入。1986年以来举办三丽鸥角色年度大赏;1987 年推出 Hello
51、Kitty 首部动画作品Hello Kittys Furry Tale Theater,在欧美地区广泛传播;2008 年推出首部 3D 动画系列The Adventures of Hello Kitty&Friends,扩大了 Hello Kitty 在中国与东南亚市场的影响力,开启全球化扩张。随着 1990 年后电子游戏产业迅速崛起,持续推出Hello Kitty World等游戏内容,加强粉丝行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 48 与 IP 的互动体验与粘性,扩展 IP 触达用户群体。表表 4:Hello Kitty 相关内容布局相关内容布局 形式载体
52、形式载体 其他相关内容布局其他相关内容布局 动画 Hello Kittys Furry Tale Theater(1987)、Hello Kitty and Friends(1993)、Hello Kittys Paradise(1999)、Hello Kitty:Stump Village(2005)、The Adventures of Hello Kitty&Friends(2008)、Hello Kitty&Friends Lets Learn Together(2016)、Hello Kitty and Friends Supercute Adventures(2020)电子游戏 He
53、llo Kitty World(1992)、Hello Kitty no Hanabatake(1992)、Hello Kittys Cube Frenzy(1999)、Hello Kitty:Roller Rescue(2005)、Hello Kitty:Big City Dreams(2008)、Hello Kitty Online(2008)、Hello Kitty and the Apron of Magic(2010)、Hello Kitty Island Adventure(2023)主题乐园 Sanrio Puroland(1990)、Harmony Land(1991)、Hel
54、lo Kitty Park(2015)数据来源:三丽鸥官网,国泰君安证券研究 图图 44:2008 年上映的年上映的 Hello Kitty 和朋友们的冒险和朋友们的冒险 图图 45:2005 年发布的电子游戏年发布的电子游戏 Hello Kitty:Roller Rescue 数据来源:三丽鸥官网 数据来源:三丽鸥官网 线下渠道:零售门店、主题乐园、咖啡店、酒店业态等多元布局,提升粉丝线下渠道:零售门店、主题乐园、咖啡店、酒店业态等多元布局,提升粉丝体验与粘性。体验与粘性。1990-1991 年,三丽鸥主题乐园彩虹乐园与和谐乐园先后开业;2010 年以来在台北、广州、东京等地开设 Hello
55、 Kitty 主题酒店;2014 年以来先后在洛杉矶、上海等地开设 Hello Kitty 咖啡馆、主题餐厅与快闪店,让粉丝沉浸在全方位的 Hello Kitty 世界中。图图 46:三丽鸥彩虹乐园(三丽鸥彩虹乐园(Sanrio Puroland)图图 47:Hello Kitty 酒店酒店 数据来源:三丽鸥官网 数据来源:三丽鸥官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 48 图图 48:Hello Kitty 咖啡馆咖啡馆 图图 49:Hello Kitty 主题餐厅主题餐厅 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 图图 50:三丽鸥礼品店形象
56、三丽鸥礼品店形象 图图 51:三丽鸥礼品店形象三丽鸥礼品店形象 数据来源:三丽鸥公司官网 数据来源:三丽鸥公司官网 通过持续的形象设计、职业角色创新和多场景打造,Hello Kitty 已超越简单的卡通形象,成为一种文化符号和生活方式的象征,广泛覆盖全球市场并保持长期的品牌活力。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 48 4.未来展望:未来展望:IP 消费正当时,成长潜力可期消费正当时,成长潜力可期 4.1.名创优品:渠道与名创优品:渠道与 IP 流量加持,品牌升级流量加持,品牌升级 2.0 空间可期空间可期 名创优品聚焦品牌升级核心战略,致力于打造全球第一的
57、名创优品聚焦品牌升级核心战略,致力于打造全球第一的 IP 设计零售集团。设计零售集团。名创优品于 2013 年开设首家门店,以生活日用品和家居用品起家;2015 年开启全球化战略品牌出海,2022 年聚焦品牌升级核心战略,拓展延伸至香氛、服饰、潮玩等具备较高溢价的 SKU 品类。名创优品 2023 年名创优品实现营业收入138.39亿元/yoy+39.4%,经调整净利润23.57亿元/yoy+109.7%;2024 年前三季度实现营业收入 122.81 亿元/yoy+22.8%,经调整净利润 19.28亿元/yoy+13.7%,维持稳健增长。图图 53:2023 年以来名创优品收入维持稳健增长
58、年以来名创优品收入维持稳健增长 图图 54:2023 年名创优品经调整净利润实现高增年名创优品经调整净利润实现高增 数据来源:名创优品公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:名创优品公司公告,国泰君安证券研究 复盘历史股价表现:复盘历史股价表现:2022H2 以来股价上行主要基于业绩驱动。以来股价上行主要基于业绩驱动。上市后至2022 年,受国内海外业务疫情节奏扰动,整体业绩承压;2022Q3 确立品牌升级战略以来,产品毛利率由 52%提升至 60%+,驱动公司会计毛利率由33%提升至近 40%,期间费用率稳定在 20-23%区间,净利率由 8.8%提升至16%,叠加海外与国内线下消费复苏,利润
59、表现持续季度超预期兑现。渠道估值定价:渠道估值定价:上市初期估值较高,后回落至合理估值水平20 x区间。2022H2至 2023 年期间股价驱动主要基于品牌升级战略下的毛利率提升带来的利润图图 52:名创优品的发展伴随着渠道网络持续扩张名创优品的发展伴随着渠道网络持续扩张 数据来源:名创优品公司官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 48 端超预期,下一阶段核心关注:2023 年海外直营业务显著加速布局,打造门店经营标杆,海外加盟拓店有望提速,驱动收入端成长空间;聚焦兴趣消费品类,IP 战略持续发力销售占比有望持续提升,叠加海外直营业务经营杠杆释放、费用率
60、优化,利润贡献释放可期。图图 56:2022 年以来名创优品利润率持续改善年以来名创优品利润率持续改善 图图 57:2023 年以来名创优品门店扩张提速年以来名创优品门店扩张提速(家)(家)数据来源:名创优品公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:名创优品公司公告,国泰君安证券研究 业绩持续增长的底层驱动:渠道扩张与业绩持续增长的底层驱动:渠道扩张与 IP 授权加持下的流量变现。授权加持下的流量变现。我们认为,名创优品属于渠道驱动型公司,产品品类及定位受众相对更广泛,底层逻辑是基于线下渠道网络布局扩张与 IP 授权流量加持,核心赚的是基于规模和供应链成本优势,货盘持续迭代上新、快速周转的利润。品
61、牌升级品牌升级 1.0 时代:基于存量市场,自有品牌的品类结构升级。时代:基于存量市场,自有品牌的品类结构升级。2022 年名创优品确立品牌升级战略,基于兴趣消费主题,围绕产品、营销、渠道三个维度发力:产品端,70%的产品价格保持稳定,保持高性价比满足消费者多样化消费需求,同时推出基于兴趣消费新产品,例如香氛、美妆饰品、盲盒等具备较高溢价的品类,提升整体毛利率;营销端,坚持产品驱动的品牌升级核心战略,提升全球品牌形象,在一、二线城市开展品牌推广活动;渠道端,优化一、二线城市门店的产品组合、品牌形象,同时持续下沉渗透,图图 55:名创优品名创优品历史股价复盘历史股价复盘 数据来源:Wind,公司
62、公告,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 48 推动私域及线上小程序全渠道运营推动业务增长。图图 58:名创优品发力香氛产品线名创优品发力香氛产品线 图图 59:名创优品梳子产品年销售额过亿名创优品梳子产品年销售额过亿 数据来源:名创优品天猫旗舰店 数据来源:名创优品天猫旗舰店 品牌升级品牌升级 2.0 时代:基于时代:基于 IP 消费增量市场,多业态布局。消费增量市场,多业态布局。名创优品聚焦 IP战略开发新品打造竞争壁垒,主要基于三方面:渠道规模优势,支撑大版权 IP 的授权获取,同时极大降低 IP 保底版权金风险;高效供应链,通过持续
63、快速上新、浅库存、快周转,通过 IP 引流实现快速商品化变现;IP商品设计赋能,减少消费终端的同质化比价,获取更多价值链环节利润。截至 2024 年 10 月,名创优品与全球超 150 个知名 IP 深度合作,聚焦具有情感共鸣、全球吸引力与高增长潜力的战略品类,先后推出 Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等 IP 产品,在全球范围内掀起销售热潮。图图 60:名创优品与全球超名创优品与全球超 150 个知名个知名 IP 深度合作深度合作 图图 61:名创优品与名创优品与 Barbie 合作推出联名产品合作推出联名产品 数据来源:名创优品官网 数据来源:名创优品官网 行业深度研究
64、行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 48 图图 62:名创优品与名创优品与 Chiikawa 合作推出联名产品合作推出联名产品 图图 63:名创优品与哈利波特合作推出联名产品名创优品与哈利波特合作推出联名产品 数据来源:名创优品官网 数据来源:名创优品官网 渠道布局:创新业态矩阵,发力渠道布局:创新业态矩阵,发力 IP 消费增量市场。消费增量市场。2024 年 10 月,名创优品聚焦 IP 战略,推出创新店态矩阵发力 IP 消费增量市场,拓宽全球业务潜力空间:国内门店不局限于 200 平以下业态,构建包括 IP 乐园店、势能店、旗舰店、次主力店、常规店、Miniso G
65、o、Miniso 快闪店 7 层店态,针对不同场景消费需求打造差异化门店货盘,IP 乐园店 IP 产品占比 80%,普通常规门店维持 20-30%占比;围绕盲盒、毛绒、二次元、宠物布局品类主题门店,优先开设在高线城市,聚集商圈,捕捉线下以年轻人为主的兴趣消费趋势,提升品牌形象。通过创新业态矩阵,有望打开名创优品中国业务成长空间通过创新业态矩阵,有望打开名创优品中国业务成长空间:中国开店空间,同个商圈可以出现 3-4 个店态;消费群体扩展,目前以女性为主 1.5-2 亿人群,希望进一步扩大可覆盖的消费圈层;提高消费粘性,未来随着整体品牌影响力吸引更多消费进店。同时,随着海外业务布局逐步成熟,将逐
66、步推广运用创新业态矩阵布局,增量空间可期。图图 64:名创优品推出创新店态矩阵名创优品推出创新店态矩阵 数据来源:名创优品官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 48 图图 65:名创优品名创优品 IP 乐园门乐园门店形象店形象 图图 66:印尼名创优品三丽鸥主题店形象印尼名创优品三丽鸥主题店形象 数据来源:名创优品官网 数据来源:名创优品官网 图图 67:名创优品势能店“名创优品势能店“中国名创”门店形象中国名创”门店形象 图图 68:名创优品北京五棵松旗舰店名创优品北京五棵松旗舰店 数据来源:名创优品官网 数据来源:名创优品官网 增长驱动:增长驱动:I
67、P 赋能赋能+海外直营加速布局,经营杠杆释放利润表现可期。海外直营加速布局,经营杠杆释放利润表现可期。基于:国内大店战略持续推进,有望带动 IP 销售占比持续提升;海外市场直营驱动,随着产品组合优化、IP 销售占比提升,经营杠杆逐步释放;受益高利润率产品占比提升,驱动 TOP TOY 毛利率提升;预计公司整体毛利率有望进一步提升,随着海外直营业务店效进一步释放,拓店加密经营杠杆释放,盈利能力仍有较大优化空间,驱动整体利润端释放提振可期。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 48 4.2.青木科技:拓展泡泡玛特、青木科技:拓展泡泡玛特、Jelly Cat 等潮玩
68、代运营等潮玩代运营 (一)青木科技是国内头部代运营企业(一)青木科技是国内头部代运营企业 公司历经公司历经 10 余年发展,成长为以数据和技术驱动的零售服务头部企业。余年发展,成长为以数据和技术驱动的零售服务头部企业。公司成立于 2009 年,2011 年起深耕电商代运营业务,2018 年起拓展品牌孵化等业务。公司以数据和技术驱动的零售服务专家为愿景,已成长为围绕品牌零售输出整体解决方案的公司并构建起全面电商服务生态,涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目。表表 5:公司历经公司历经 10 余年发展历程余年发展历程 时间时间 阶段阶段 详细内容详细内容 2009-2013 成立初期
69、确立方向:确立方向:公司成立于 2009 年,2011 年确定发展电商代运营业务,成为天猫鞋服包类目代运营服务第一品牌。2014-2015 发展阶段 业务探索:业务探索:公司以电商运营为主营业务,并拓展品牌数字营销、仓网配送业务条线。软件大数据成为公司战略业务单元。2016-2019 数字化发展与服务品类拓展:数字化发展与服务品类拓展:电商代运营业务日渐成熟,接入 INDITEX、H&M 集团等国际品牌,服装成为公司又一主营类目。同步拓宽配饰品类运营;拓展母婴、美妆等类目的经销;全渠道分销,以及跨境电商业务。搭建“数据磨坊 TM”消费者运营平台,和青木 OMS、青木 BI 等为优秀品牌提供信息
70、化解决方案;2020-至今 快速发展阶段 智能化服务升级,发展前景广阔:智能化服务升级,发展前景广阔:蝉联天猫六星服务商,获天猫品牌营销服务商资质;拓展个人护理、美妆、宠物食品等潜力品类,拓宽品类运营实力;智能化的消费者全链路运营服务升级,为品牌客户带来人群资产的持续提升。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 公司主业主要涵盖电商运营、品牌孵化与管理、技术解决方案及消费者运营公司主业主要涵盖电商运营、品牌孵化与管理、技术解决方案及消费者运营服务三大板块。服务三大板块。电商运营服务:电商运营服务:1)电商代运营,为品牌商在天猫、京东等电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服
71、务;2)电商直播,为品牌商在抖音、天猫、京东等电商直播平台上提供店铺直播服务及达人合作服务。品牌孵化与管理:品牌孵化与管理:将有成长潜力的海外新兴品牌引入中国市场,全盘负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。经销代理:经销代理:代理成熟知名品牌部分渠道的分销或电商零售业务。品牌数字营销:品牌数字营销:为品牌商提供品牌传播策划及执行服务,一般为提供单项或整合的品牌数字营销服务,如大型营销活动策划及执行、自媒体运营、直播、社交平台推广等。技术解决方案及消费者运营服务:技术解决方案及消费者运营服务:1)技术解决方案,为客户提供标准化或定制化的 IT 系统或个性化开发定制;2)消费者运营
72、服务,利用自研的“数据磨坊 CRM”软件等工具,提供全方位会员运营服务。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 48 图图 69:公司以电商代运营为核心主业,推进品牌孵化及技术服务公司以电商代运营为核心主业,推进品牌孵化及技术服务 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 70:公司核心业务模式一览公司核心业务模式一览 数据来源:wind,国泰君安证券研究 公司从电商代运营为主转向电商代运营公司从电商代运营为主转向电商代运营+品牌孵化。品牌孵化。营收构成:营收构成:电商代运营营收占比自2017年的76.9%降至2023年的50.3%,2024H1为51.4%;
73、品牌孵化营收占比自2017年的16.7%提升至37.2%,2024H1 为 38.5%(按品牌孵化与管理+代理经销口径);毛毛利构成:利构成:电商代运营毛利占比自2017年的88.8%降至2023年的53.2%,2024H1 为 48.05%;品牌孵化毛利占比自 2017 年的 6%提升至 35.7%,2024H1 为 42.66%(按品牌孵化与管理+代理经销口径);电商代运营增长归因:电商代运营增长归因:公司继续发挥在大服饰领域的优势地位,积极拓展抖音渠道代运营业务,带动原有品牌持续保持增长;积极拓展新品牌,新引进 Jellycat 及博士伦等品牌均取得较好的业绩,从而带动代运营服务快速增长
74、;品牌孵化与管理业务增长归因:品牌孵化与管理业务增长归因:得益于健康消费品类 Cumlaude lab 和Zuccari 的快速发展。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 48 图图 71:公司:公司收入主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道收入主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道分销构成分销构成 图图 72:公司毛利:公司毛利主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道主要由电商代运营、电商渠道零售及渠道分销构成分销构成 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 近近 5 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 25.9%、净利、净利
75、CAGR 为为 3.9%,2023 年起营收净年起营收净利增速企稳回升。利增速企稳回升。营收:营收:1)2018-23年公司营收自3.06亿元增至9.67亿元,CAGR为25.9%,好于大盘增长;2)2022-23 年波动主要因:电商竞争激烈及外部环境影响;3)2024H1 营收 5.44 亿元/+19.6%,企稳改善;归母净利:归母净利:1)2018-23 年公司归母净利有所波动,2018-21 年 CAGR 为51%,后净利下滑,主要因代运营行业竞争激烈、外部环境影响(如物流受阻、业务发展放缓但成本费用刚性支出)以及品牌孵化业务合作模式调整等因素;2)2024H1 归母净利 0.67 亿元
76、/+62.4%,加速回升。(二)(二)Jellycat 快速崛起,进一步催化潮玩新消费代运营需求,公司于快速崛起,进一步催化潮玩新消费代运营需求,公司于 2024年承接年承接 Jellycat 线上代运营线上代运营 Jellycat 是是 2024 年全球最受关注的高端毛绒玩具,作为情绪消费的典型代年全球最受关注的高端毛绒玩具,作为情绪消费的典型代表,承载年轻人群缓解焦虑的寄托。表,承载年轻人群缓解焦虑的寄托。Jellycat 创立于 1999 年的英国,起初专注婴幼儿安抚玩具;2014 年转图图 73:2023 年年营收增速回升营收增速回升 图图 74:2023 年年归母净利归母净利增速回升
77、增速回升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 48 型,定位高端礼品,覆盖全年龄人群并在全球范围内迅速走红;2022 年实现营收约 1.46 亿英镑/+72%,毛利率高达 61%;2024 年为 Jellycat 成立 25 周年,Jellycat 在线下举办一系列庆祝活动,如长得很像咖啡厅的“Jellycat CAFE”快闪店开到各国的城市,并为成人顾客们提供“特色打包服务”。表表 6:Jellycat 历经历经 25 年发展历史年发展历史 阶段阶段 重点解读重点解读 1999-2
78、013 年 1999 年,Jellycat 由英国的托马斯和威廉兄弟俩创立,品牌名字则是托马斯 7 岁的儿子起的这也预示着,Jellycat 最早的定位是母婴品类下一个细分的玩具赛道,主要受众是儿童。此时,Jellycat 所属公司还有一个专门面向婴幼儿的品牌 Jellykitten,少量的成人需求则由另一个品牌 Catseye 承接。2014-20 年 2014 年,Jellycat 进行重大的破圈行动,将 Jellycat 的定位转变为“全年龄段玩具”,并于 2017 年再次砍掉 Catseye,将所有的品牌资产全部集中到了 Jellycat 身上。2021 年后 公共卫生安全事件推动“情
79、绪价值”红利快速崛起。数据来源:钛媒体,国泰君安证券研究 图图 75:Jellycat25 周年活动让热度达到巅峰周年活动让热度达到巅峰 数据来源:钛媒体 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 48 图图 76:Jellycat 某产品组合非常可爱某产品组合非常可爱 图图 77:Jellycat 是线下实体店重要的引流者是线下实体店重要的引流者 数据来源:钛媒体 数据来源:钛媒体 Jellycat 成功因素拆解:世界观及稀缺感设定、强营销策略、高质量、把握成功因素拆解:世界观及稀缺感设定、强营销策略、高质量、把握时代红利。时代红利。世界观及稀缺感设定:世界观及
80、稀缺感设定:1)每年 1 月和 7 月推出新系列,并为每款玩偶定制背景故事和性格;2)推出玩偶“退休制”玩法,每年超百款退休玩偶成为绝版;强力的营销策略:强力的营销策略:如在 2024 年 WTT 新加坡大满贯前夕,请樊振东代言乒乓球拍玩偶,从而实现品牌进一步扩圈;高质量:高质量:采用高密度聚酯纤维,并进行脱敏处理;把握时代红利:把握时代红利:近年来工作与生活压力持续增长的背景下,毛绒玩具可作为“过渡性客体”,为消费者提供一种柔软和稳定的感受,进而缓解压力与焦虑。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 48 图图 78:2020 年年 8 月月 Jellycat
81、 用户画像是年轻父母用户画像是年轻父母 图图 79:2024 年年 8 月月 Jellycat 用户画像实现扩圈用户画像实现扩圈 数据来源:钛媒体,国泰君安证券研究 数据来源:钛媒体,国泰君安证券研究 图图 80:Jellycat 的经典的经典 IP伤心茄子伤心茄子 数据来源:钛媒体 因此因此 Jellycat 定价策略高,利润率较高。定价策略高,利润率较高。在淘宝旗舰店中,Jellycat 在售产品有 900 多件,毛绒产品最低价格 129 元,最高价格 7999 元,大部分售价 200元以上;此外,据中国玩具和婴童用品协会报道,Jellycat 已超过迪士尼成为毛绒布艺品类销量第一,成交均
82、价为 465 元。图图 81:Jellycat 产品单价较高产品单价较高 图图 82:Jellycat 产品单价较高产品单价较高 数据来源:京东 数据来源:天猫 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 48 公司承接公司承接 Jellycat 线上代运营以来,帮助其在线上实现高增,一方面有望带线上代运营以来,帮助其在线上实现高增,一方面有望带动未来其他代运营项目的承接,另一方面将有效形成利润端新增量。动未来其他代运营项目的承接,另一方面将有效形成利润端新增量。据中国玩具和婴童用品协会对天猫平台销售数据的追踪显示,2024H1玩具方面,盲盒、毛绒布艺、手办、儿童自
83、行车和车模销售额同比均增长,分别增长 29.5%、22.7%、8.5%、8.2%和 5.5%;Jellycat 在 2023 年双十一期间销量同增 44.8%,销售额同增超 70%,超越迪士尼成为淘系平台毛绒布艺品类销售额第一名;2023 年 Jellycat 线上实现 GMV3.4 亿元/yoy+89%;2024 年 618 期间 Jellycat 依旧位居同品类第一,2024 年 1-7 月 Jellycat 销售增速高达 126.7%,1-8 月 Jellycat线上 GMV 达到 3.8 亿元/+100%;因此,我们认为公司承接 Jellycat 线上代运营进一步强化其潮玩代运营的能力
84、,未来有望承接更多潮玩品牌并推动代运营业务持续高增。图图 83:Jellycat 营收高增长营收高增长 图图 84:Jellycat 在中国线上高增长在中国线上高增长 数据来源:Jellycat 官网,国泰君安证券研究 数据来源:天猫,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 48 4.3.小商品城:旗下爱喜猫推进谷子店布局小商品城:旗下爱喜猫推进谷子店布局 小商品城近年来营收、净利保持较快增长小商品城近年来营收、净利保持较快增长。营收:营收:小商品城 2021 年前营收波动主要因地产业务扰动,2021 年地产业务剥离;近 5 年营收 CAGR
85、为 29.3%,主要因市场经营、商品销售及贸易服务等业务均保持较快增长,其中市场经营业务增长得益于义乌外贸景气度高、线下新市场投放、选位费制度的启用等因素。归母归母净利:净利:小商品城 2021 年前归母净利基本保持在 10-12 亿元左右,部分年份受到地产扰动或其他因素的影响。2021 年起,净利保持稳步提升趋势(2022 年减租免租对净利影响约 7 亿元),主要因市场经营业务毛利率持续提升、高毛利率的贸易服务形成新增量。图图 85:小商品城近年来保持较快的营收增长小商品城近年来保持较快的营收增长 图图 86:小商品城近年来保持较快的归母净利增长小商品城近年来保持较快的归母净利增长 数据来源
86、:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 小商品城旗下爱喜猫推进谷子店布局小商品城旗下爱喜猫推进谷子店布局。公司旗下爱喜猫(I See More)超市涵盖进口食品、进口日化、美妆个护、潮玩文具、家居百货、时尚配饰、数码周边七大品类 2 万+优质单品,是一个有颜、有品、有趣、不贵的城市潮趣空间。为持续适应“Z 世代”的消费文化趋势,爱喜猫积极拓展潮玩产业链,截至目前已布局 10 家谷子店,分别位于温州、长沙、丽水、诸暨、湖州、深圳、金华、杭州,未来或进一步推进相关业务布局。图图 87:爱喜猫积极推进谷子店布局爱喜猫积极推进谷子店布局 图图 88:爱喜猫打造全球好物集合店
87、爱喜猫打造全球好物集合店 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 40.437.360.376.2113.0106.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120营收增速亿元12.69.313.311.126.823.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530归母净利增速亿元行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 48 4.4.海昌海洋公园:海昌海洋公园:奥特曼奥特曼+航海王丰富主题乐园内涵航海王丰富主题乐园内涵 以主题乐园为抓手签约多个知名以主题乐园为抓
88、手签约多个知名 IP,目前奥特曼与航海王已落地。,目前奥特曼与航海王已落地。基础模式为海昌与 IP 授权方签署合作协议获得相关 IP 在中国区商业使用权,随后在主题公园内进行 IP 内容开发,以奥特曼为例,公司与上海新创华文化发展有限公司签署授权协议,允许海昌在上海主题公园内使用奥特曼系列作品形象,包括主题酒店、餐厅、商品店等,并开发限定商品:奥特曼小镇:奥特曼小镇:公司于 22 年首次将奥特曼 IP 融入上海乐园,该主题乐园位于上海浦东新区银飞路 166 号,占地约 29.7 公顷,是国家 4A 级旅游景区,23 年 1 月进一步正式运营全球首家奥特曼主题酒店;奥特曼主题乐园内设有多个特色区
89、域,包括奥特曼主题展示区、冰封剧场、主题餐厅、光之店和游艺中心等,收费以 360 元套票(海昌入园票、奥特曼主题餐厅鸡肉汉堡套餐以及奥特曼冰封剧场入场券)及周边产品为主;航海王宝藏区域航海王宝藏区域:公司于 23 年 6 月在上海海昌公园开园航海王宝藏区域,以航海王主题元素定制设计,是集航海王主题商店、航海王主题餐厅、航海王主题咖啡店于一体的宝藏区域,汇聚餐饮、购物、互动娱乐多种类项目,为游客提供充满惊喜的沉浸式航海王主题体验。23 年报公司共经营 7 家主题公园,入园总人次 929 万人,剔除新开业郑州项目外该人次恢复至 19 年同期的 108%,同时公园版块收入 16.9 亿元,剔除郑州项
90、目已恢复至 19 年的 104%,23 年 4 月已落地 4 家奥特曼主题馆及2 家航海王主题馆,未来有望继续实现 IP 商业化落地。表表 7:海昌海昌 IP 主题论坛战略规划主题论坛战略规划 解除限售安排 业绩考核业绩考核 1.0 阶段:获得许可及 IP 经营权 专注于自有公园的 IP 许可获得和运营,在市场上建立强大影响力 1.5 阶段:扩张 IP 版图 扩大 IP 版图,涵盖所有消费群体,获得更广泛消费者基础,开发各种细分市场 2.0 阶段:开发 IP 商品及其他垂直领域 通过与第三方建立战略合作伙伴关系,开发 IP 商品并实现货币化;实现收入来源多样化,最大限度提高盈利能力和可持续性;
91、拓展新的垂直领域,扩大市场覆盖面,抓住新机遇;采用 B2B 模式建立战略合作伙伴关系 3.0 阶段:培育丰富的 IP 生态体系 通过与日本著名动画工作室东映合作,进入流媒体与在线业务领域,吸引新消费者,同时强化在线及线下平台之间互动;在所有 IP 之间创造协同效应,最大限度实现交叉推广和受众参与;制作引人入胜的 IP 内容并利用流媒体平台提高参与度;培养丰富的 IP 生态系统,包括 IP 产品、运营、内容和流媒体 数据来源:海昌海洋公园 IP 论坛,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 48 图图 89:海昌海洋公园奥特曼主题馆海昌海洋公园奥
92、特曼主题馆 图图 90:奥特曼周边产品售卖店奥特曼周边产品售卖店 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 图图 91:海昌与海贼王主题海昌与海贼王主题合作馆合作馆 图图 92:主题乐园内的海贼王周边产品售卖店主题乐园内的海贼王周边产品售卖店 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 48 4.5.爱婴室爱婴室:国内母婴童渠道头部企业,合作万代开设高达基地:国内母婴童渠道头部企业,合作万代开设高达基地 爱婴室爱婴室近年营收、净利受外部环境扰动,近年营收、净利受外部环境扰动,2024 年起增速逐步修复年起增速逐步修复。营收:营收
93、:1)2021 年爱婴室收购贝贝熊以强化区域市场布局,2018-23 年营收 CAGR 为 9.3%;但受外部环境影响及门店调整等因素,2023 年营收有所波动;2)2024 年前三季度,爱婴室营收 24.7 亿元/+2%,呈现改善;归母净利:归母净利:1)2020-22 年归母净利同样有所波动,2024 年前三季度,爱婴室归母净利 0.48 亿元/+2.04%、扣非 0.23 亿元/+10.2%,呈现改善。爱婴室爱婴室门店数量、单店收入有所调整,门店数量、单店收入有所调整,2025 年起有望回升年起有望回升。爱婴室门店自 2018 年的 223 家增至 2023 年的 469 家,CAGR
94、为 16%,由于门店调整,2021-23 年门店数量收缩,截至 2024Q3 末门店数量为463 家;单店收入同样有所调整;自 2024 年 12 月到农历新年期间,爱婴室将陆续新增 20 家门店,新增门店位于长沙、成都、厦门、上海、南京等一二线城市。爱婴室新增优质门店的动作正在加码,同时通过门店 sku 的调整及自有品牌建设,促生育政策或望加码,单店收入及坪效有望回升。图图 93:公司营收整体保持提升趋势公司营收整体保持提升趋势 图图 94:公司公司归母净利归母净利近年有所近年有所回升回升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 95:公司公司门店有
95、所调整门店有所调整 图图 96:公司公司单店收入有所调整单店收入有所调整 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540营业收入增速亿元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820142015201620172018201920202021202220232024Q1-3归母净利增速亿元0100200300400500600201820192020202120222023爱婴室门店个02004006008
96、001,0001,200201820192020202120222023单店收入万元行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 48 爱婴室爱婴室首家高达基地在苏州正式开业。首家高达基地在苏州正式开业。2024 年 12 月 20 日,经万代南梦宫(上海)娱乐有限公司授权,由爱婴室运营的高达基地苏州店,在苏州中心正式开业;该店以年轻群体为中心,消费者可购买限定商品和其他热门拼装模型,参与高达模型拼装等丰富多彩的活动。万代作为全球顶级 IP 巨头,选择与爱婴室合作因:1)爱婴室具较强的渠道网络优势,且在一二线城市重点布局,门店面积 200-300 平适配万代;2)爱婴
97、室在母婴零售领域具较强的品牌知名度;3)爱婴室此前获得日本皇室玩具在中国大陆地区的独家知识产权使用许可及独家销售许可,且一直以来与日系花王等品牌有紧密合作关系。高达基地有望形成公司新增长点。高达基地有望形成公司新增长点。目前万代在国内仅有 4 家直营店+2 家 IP授权(另一家为 kidsland 凯知乐集团),爱婴室此前在长沙/合肥的万代快闪店取得显著成绩,若苏州店表现佳,未来有望加速推进其他城市的门店布局,贡献新增长曲线,且未来不排除其他 IP 的持续引进,打造业务端新增长点。图图 97:公司公司高达基地苏州店于高达基地苏州店于 2024 年年 12 月月 20 日开业日开业 图图 98:
98、高达基地苏州店开业首日人气很高高达基地苏州店开业首日人气很高 数据来源:证券时报网 数据来源:证券时报网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 48 4.6.王府井:谷子经济助力王府井:谷子经济助力传统业态优化创新传统业态优化创新 王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一王府井集团是目前全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一,涉及百货、涉及百货、奥特莱斯、购物中心及免税业态奥特莱斯、购物中心及免税业态。经过 69 年的发展,已建立包括王府井百货,王府井购物中心,王府井奥莱,赛特奥莱,燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、
99、王府井免税等品牌体系。公司营业收入主要来自于旗下各门店的商品销售收入以及租金收入。截至 2024H1,公司在全国七大经济区域 35 个城市共运营 78 家大型综合零售门店,涉及百货、奥特莱斯、购物中心及免税业态,总建筑面积 518.7 万平方米。王府井集团 2024 前三季度营收 84.99 亿元/yoy-8.27%,归母净利润 4.27 亿元/yoy-34.13%,扣非归母净利润 3.59 亿元/yoy-39.12%。分业态:奥莱和购物中心韧性较强,2024 前三季度百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入分别同比-15.45%/-1.58%/+4.37%/-4.97%/+68.62%,毛利率
100、分别同比-1.27pct/-4.73pct/-3.49pct/-2.58pct/+0.93pct,超市业务已退出。分经营类别:数码类商品销售增长近 28%,消费热度持续较高。运动类商品消费逐步占据市场优势,目前已成为公司销售规模最大的品类。娱乐休闲增长超 20%,儿童体验类销售增长近 15%。拆分量价:前三季度,各业态总体客流均实现同比小幅增长。Q2 以来,受消费者购买意愿走低及购买力下降影响,客单价同比承压。图图 99:王府井王府井 2024Q1-3 收入承压收入承压 图图 100:王府井王府井 2024Q1-3 利润承压利润承压 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国
101、泰君安证券研究 王府井喜悦王府井喜悦于于 2023 年年 12 月月 30 日日正式开业正式开业,成为北京成为北京 2023 年底商业圈的年底商业圈的新新“爆款爆款”项目项目,开创独特的开创独特的“互创共生的主理人文化互创共生的主理人文化”。王府井喜悦倡导“越大胆越喜悦”的生活理念,鼓励大胆尝试和创新,强调与品牌主理人的合作与共创,打造包容和多元的文化空间。前身北京新燕莎金街购物中心,项目是位于王府井大街起点上的存量更新项目,总建筑面积 7.8 万平方米,共九层,与地铁 1 号线及 8 号线王府井站接驳,临近大型商场东方新天地、王府中环、apm、王府井百货等,地处北京最知名的传统商圈之一,周边
102、客流量超百万,溢出效应明显。王府井喜悦被定义为潮牌扎堆的年轻化未来设计商场王府井喜悦被定义为潮牌扎堆的年轻化未来设计商场。其中 B2 层为 XY 头条潮玩,以二次元、潮玩、手办、ACG 文化的混搭为主,打造成即时社交、分享和聚会的文化空间,满足 Z 时代消费者的需求。“新中式+赛博朋克”26882128108122850%-69%11%-15%13%-8%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300201920202021202220232024Q3营业总收入(亿元)同比(%)9.613.8713.401.957.094.
103、27-20%-60%296%-85%264%-34%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201920202021202220232024Q3归母净利润(亿元)同比(%)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 48 风格的空间设计,使王府井喜悦购物中心 B2 层成为北京最吸睛的二次元打卡地。王府井喜悦 B2 层已经形成了规模化的二次元品牌矩阵,全层共计 40 余家商户,截至 2024 年 11 月已经有 35 个品牌(包含 2 个未开业
104、品牌),包括 GUGUGUGU、布谷社、猫薄荷社区等谷店知名品牌,以及潮玩星球、九木杂物社等集合型文创门店,其中首进北京的品牌有十余家。而这条通道之外,就是一堆传统的黄金珠宝店,呈现二次元和三次元的碰撞。王府井喜悦王府井喜悦的的二次元业态吸引大批二次元业态吸引大批“吃谷吃谷”爱好者前来,为年轻消费者提供爱好者前来,为年轻消费者提供了丰富的文化体验了丰富的文化体验,有效提升有效提升了了商场客流量,带动销售额商场客流量,带动销售额。王府井喜悦此举打造出“引以为傲”“与众不同”“引领潮流”三大空间内核,通过线下场景的数倍放大,为二次元爱好者带去“突破次元壁”的情绪价值,吸引流量回归线下,并在上层综合
105、体中实现后续消费转化,为购物中心带来新的活力和增长点。据王府井地区管委会介绍,2024 年以来,从王府井客群年龄分布来看,19 岁至 34 岁年轻客群占比 59%,增长 15 个百分点。图图 101:王府井喜悦王府井喜悦是是首个新国潮主理人互创共生项目首个新国潮主理人互创共生项目 图图 102:王府井喜悦成为二次元热门打卡地:王府井喜悦成为二次元热门打卡地 数据来源:公司官网 数据来源:澎湃新闻 图图 103:王府井喜悦开业王府井喜悦开业“二次元圈黄金盛典二次元圈黄金盛典”活动活动 图图 104:王府井喜悦首期“喜事王府井喜悦首期“喜事 CALL二次元练摊乐园”二次元练摊乐园”数据来源:公司官
106、网 数据来源:公司官网 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 48 4.7.百联股份:百联股份:百联百联 ZX 打造二次元商业打造二次元商业改造改造典范典范 百联股份是国内一流的大型综合性商业股份制上市公司,总部位于上海,资产规模、销售规模等关键性指标始终名列 A 股商业类上市公司前列,拥有总商业建筑面积超过 500 万平方米,年营业收入近 350 亿,经营网点遍布全国 20 多个省市超过 1500 家,几乎涵盖了零售业现有的各种业态,如百货、标准超市、大卖场、便利店、购物中心、品牌折扣店、专业专卖店等。公司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务公
107、司以百货商店、连锁超市、购物中心、奥特莱斯为核心业务,控股三联集团有限公司及香港上市的联华超市股份有限公司,旗下拥有一批享誉国内外的知名企业,如第一百货商店、永安百货、东方商厦、第一八佰伴等百货商店;百联南方、百联西郊、百联中环、百联又一城等购物中心;百联奥特莱斯广场、联华超市、华联超市、等一批知名企业。图图 105:百联股份百联股份 2024Q1-3 收入承压收入承压 图图 106:百联股份百联股份 2024Q3 获得一次性收益获得一次性收益 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 百联百联 ZX 创趣场是中国首个次元文化社交空间,由华联商厦改造而来。创趣
108、场是中国首个次元文化社交空间,由华联商厦改造而来。百联ZX 创趣场前身是兴建于 1931 年的南京东路老牌商业体华联商厦,位于南京东路中段,与南京东路雕像打卡点直线距离不过 100m。近五年来,随着南京路提档升级、步行街东拓等等一系列以政府为主导的系统城市更新动作下,南京东路多个商业项目都进行了迭代升级,这使得客流从外地游客逐渐向本地化、年轻化转变。在 2022 年的南京东路商圈人群画像中,25-34 岁的年轻人群占比最高,达到了 40.76%。华联商厦也在这样的情况下进行停业转型,ZX 创趣场成为中国首个次元文化社交空间。百联 ZX 创趣场于 2023 年 1 月 15 日试营业,瞄准 Z
109、时代人群,以二次元潮流文化为亮点,营造多元文化爱好者的创意基站、年轻世代的线下社交场。百联 ZX 创趣场以“Play Together”为口号,围绕“新商业空间构建、新消费客群打造、新供应链建设、新运营模式探索”,把更多的品牌养成、内容创作交还给消费者,把可玩、可造、可孵化融入商业模式中,集聚围绕多次元文化产品的社群同盟。百联 ZX 创趣场 60%的入驻商户是品牌首店和旗舰店,引入各类国漫 IP。截至 2023 年 12 月 31 日,百联 ZX 创趣场销售额达到 3 亿元,接待顾客 950 万人次,会员数 20 万人。352347323305216-30%-2%-7%-5%-8%-35%-3
110、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%05010015020025030035040020202021202220232024Q3营业总收入(亿元)同比(%)88741602468101214161820202021202220232024Q3归母净利润(亿元)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 48 图图 107:百联百联 ZX 创趣场是创趣场是“商业商业策展策展”模式有益尝试模式有益尝试 图图 108:ZX 创创趣场成为中国首个次元文化社交空间趣场成为中国首个次元文化社交空间 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 表表 8:百联:百联 ZX 创
111、趣场引入部分品牌首店创趣场引入部分品牌首店 品牌名品牌名 类别类别 品牌属地品牌属地 首店级别首店级别 TAMASHII NATIONS STORE 手办零售 日本 海外首店 MegaHouse 手办零售 日本 中国首店 GOODSMILE STORE 手办零售 日本 中国首店 模玩熊国内首家线下旗舰店 手办零售 中国 全国首店 三月兽 March Monster 动漫模玩手办新概念集合店 手办零售 中国 上海首店 万代 VR ZONE 体验店 VR 体验 日本 上海首店 东映动画 IP 周边 日本 中国首店 animate 上海旗舰店 IP 周边 日本 中国首店 ANIPLEX IP 周边
112、日本 全国首店 蓝月的娃娃屋 人偶手作 中国 全国首店 GASHAPON 扭蛋 模玩零售 日本 上海首店 三丽鸥餐厅 主题餐厅 日本 上海首店 热气球娃娃机乐园 娃娃机 中国 全国首店 天闻角川 漫画书店 中国 全国首店 数据来源:百联 ZX 创剧场小程序、MALL 星人、国泰君安证券研究 表表 9:百联百联 ZX 创剧场各楼层谷子及餐饮店(部分)创剧场各楼层谷子及餐饮店(部分)楼层楼层 品牌名品牌名 品类品类 楼层楼层 品牌名品牌名 品类品类 L1 TAMASHI NATIONS STORE 手办模型 L3 Boomcomic 暴漫 周边 MegaHouse 手办模型 COMIPLUS 周边
113、 三月兽 手办模型/周边 虎掌门 餐饮 bilibiliGoods 手办模型/周边 L4 猫受屋 手办模型/周边 PAPITO 餐饮 Yoooo shop 周边 L2 多美卡 手办模型/周边 漫库 mancool 周边 模玩熊 手办模型/周边 摩多摩多 周边 TOEI ANIMATION 手办模型/周边 罗小黑主题餐厅 餐饮 GASHAPON 万代官方扭蛋专卖店 扭蛋/模型 L5 LoveStar 追星馆 周边 EnsembleStars 周边 Animate 周边 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 48 Light Darkness 潮玩 玩具模型 Co
114、mic Store 漫画图书 火影忍者一乐拉面 餐饮 蓝月的娃娃屋 玩偶及其配件 L3 GuGuGuGu 手办模型 L6 VR ZONE SHANGHAI VR 娱乐 动物星球 盲盒/手办模型 布偶夹 玩偶 XHR HOBBY 手办模型/周边 模玩熊卡牌店 卡牌娱乐 KENELESTAND 潮玩/周边 B1 热气球娃娃机乐园 娃娃机 乌丸屋 周边 天闻角川 周边/展览 KOKRGODS 周边 热气球的异次元 caf 餐饮 数据来源:大众点评、国泰君安证券研究 持续高频举办线下活动持续高频举办线下活动,将艺术策展与,将艺术策展与 IP 联名实现创意营销。联名实现创意营销。公司通过传统节点的营销活
115、动整合门店资源,将艺术策展赋能门店,2022 年全年实施15 场整合营销活动,开展了近 500 场特色营销活动,2023 年,百联 ZX 创趣场举办了 450 余场线下活动,2024 年上半年已举办了超过 250 场活动。2024 年五一期间,百联 ZX 创趣场迎来 GuGu Home 以及 ANIPLEX 等多家全国首店入驻,再加上间谍过家家 代号:白的线下快闪、#蓝色监狱#animate 限定 FAIR 等活动,引发入店客流狂潮,“五一”当天客流超 8 万,假期五天的销售额同比增长 120%。2024 年暑期,在二次元盛会 Bilibili World 的带动下,百联 ZX 创趣场在活动期
116、间(7 月 12 日至 14 日)的三天里客流突破 21 万,销售额突破 1000 万元,单日最高客流再次刷新破 9 万。在此期间,百联 ZX 创趣场通过大屏放映轮播、COSER 真实空降,打造沉浸式体验;举办多场首发首爆 IP 相关主题活动,包括恋与深空主题活动、摇光录周年之约线下主题快闪、Ensemble Stars 旗舰店限定活动日等,精准对话核心客群,打造专属商业内容领地。百联百联 ZX 造趣场项目于造趣场项目于 2024 年底开业,再掀二次元消费热潮。年底开业,再掀二次元消费热潮。百联 ZX 造趣场由悠迈生活广场改造而来,悠迈生活广场此次转型涉及调整区域建筑面积约 1.5 万平方米,
117、在保留 4 楼和 5 楼的部分物业基础上,对 B1 至 L3 进行改造。作为百联 ZX 产品线的第二座项目,百联 ZX 造趣场同样定位为“次元文化商业体”,以“二次元”、“泛二次元”、潮流青年三大人群为主力客群。项目规划了包括主题餐饮空间、共创多功能空间、游戏体验空间在内的多个场景。在业态方面,百联 ZX 造趣场会在衍生品零售的基础上,引入更多种类的业态,提升优化消费者的游逛体验。表表 10:百联百联 ZX 暑假期间举办活动(部分)暑假期间举办活动(部分)序号序号 IP IP 类型类型 活动活动 开启时间开启时间 序号序号 IP IP 类型类型 活动活动 开启时间开启时间 1 排球少年 动漫
118、排球少年日主题活动 2024/8/19 15 综合 二次元 万代魂超合金 50 周年纪念展 2024/7/19 2 硬核一中 动漫 戎星野生日会快闪集章打卡活动 2024/8/17 16 恋与制作人 游戏 恋与制作人同人作品个人展 2024/7/19 3 全职高手 动漫 全职高手城市巡游活动 2024/8/17 17 新世纪福音战士 动漫 Grattex 新世纪福音战士联动活动 2024/7/19 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 48 4 新网球王子 动漫 新网球王子夏日情人节主题新品活动 2024/8/16 18 未定事件簿 游戏 未定事件簿四周年特别
119、打卡活动 2024/7/19 5 剑网 3 游戏 剑网 3xHAPPY ZOO联动主题店 2024/8/16 19 阿来枸杞 动漫 动物星球阿荣枸杞设计师西风签售会 2024/7/14 6 蓝色禁区 动漫 蓝色禁区 x 萌果酱主题 caf 2024/8/12 20 战双帕弥什 游戏 战双帕弥什线下大屏打卡活动 2024/7/13 7 狐妖小红娘 动漫 塔斯汀 x 狐妖小红娘七夕主题活动 2024/8/10 21 摇光录 游戏 摇光录周年之约线下主题快闪活动 2024/7/13 8 咒术回战 动漫 G-SHOCKx 咒术回战中庭快闪活动 2024/8/9 22 恋与深空 游戏 恋与深空破次元陪伴
120、屏 2024/7/12 9 灌篮高手 动漫 灌篮高手剧场版主题打卡点活动 2024/8/3 23 初音未来 虚拟偶像 全国首个初音未来气膜登陆 2024/7/12 10 饼干人王国 游戏 饼干人王国线下特别快闪活动 2024/8/2 24 鬼灭之刃 动漫 ANIPLEXx 鬼灭之刃主题活动 2024/7/12 11 综合 动漫 SUNRISEPOP ANI-FEST2024 上海快闪 2024/8/1 25 MUGEN LIVE 虚拟主播 MUGEN LIVE 快闪活动 2024/7/10 12 综合 二次元 百联 ZX 宅舞随机 2024/7/28 26 凹凸世界 动漫 凹凸世界xCOMPL
121、US+全新周边&主题饮品上新 2024/7/10 13 恋与制作人 游戏 白起生日特别活动 2024/7/28 27 逆水寒 游戏 逆水寒宿命相逢同人交流会 2024/7/6 14 盗墓笔记 小说 模玩熊 x 盗墓笔记大屏打卡活动 2024/7/26 28 绝零区 游戏 绝零区新艾利都城邀约线下快闪 2024/7/5 数据来源:官方社交平台上公开信息、国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 48 5.投资建议投资建议 IP 运营往往围绕形象、场景、品类、内容等延展,有其共性规律。对 IP 商品销售而言,IP 运营是保证 IP 消费持续迸发生命力
122、的核心要素。中国 IP 消费处于快速崛起期,市场需求潜力仍有巨大成长潜力。推荐方向:推荐方向:基于渠道网络规模与供应链优势的渠道型公司,看好具备 IP商品快速开发能力与 IP 运营能力的公司,有望受益 IP 流量加持;线下渠道 IP 消费相关业态布局的公司;布局 IP 消费相关业态及品牌孵化的代运营公司。推荐标的:名创优品、青木科技、小商品城,受益海昌海洋公园、爱婴室。表表 11:相关标的盈利预测与估值(相关标的盈利预测与估值(2025.01.20)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 评级评级 2023A
123、2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 名创优品 9896.HK 47.35 546 23.57 27.51 33.42 23.19 19.86 16.35 增持 青木科技 301110.SZ 66.90 62 0.52 1.50 2.00 119.05 41.27 30.95 增持 小商品城 600415.SH 12.87 706 26.76 28.15 32.02 26.37 25.07 22.04 增持 爱婴室 603214.SZ 22.10 31 1.12 1.30 1.48 27.26 23.57 20.63-数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:港股公司收
124、盘价、市值均为港币;爱婴室为 wind 一致预期。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 48 6.风险提示风险提示 运营不及预期,运营不及预期,IP 热度下降的风险。热度下降的风险。IP 商品具有较强的时尚潮流属性,若IP 过度商品化变现可能带来 IP 热度下降。库存管理风险。库存管理风险。IP 消费可能加大业绩波动,若渠道销售低于预期可能带来库存风险。IP授权续约风险。授权续约风险。外部授权IP授权合约到期后,可能存在无法续约的风险。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 48 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本
125、公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何
126、保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任
127、何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,
128、如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担
129、任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: