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1、行 业 研 究 2025.01.21 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 建 筑 装 饰 行 业 专 题 报 告 国资入股如何重塑建筑行业格局?并购重组专题 分析师 刘清海 登记编号:S1220523090001 张其超 登记编号:S1220524090002 行 业 评 级:推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 188 总股本(亿股)3,701.18 销售收入(亿元)131,240.39 利润总额(亿元)3,510.64 行业平均 PE 167.66 平均股价(元)9.94 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 持仓
2、比例环比下降,房建龙头持仓市值增长2024Q3 建筑基金持仓分析2024.10.31 资金紧张下利润承压,核心央企竞争优势凸显24H1 建筑中报总结2024.09.10 建筑持仓稳中有升,专业工程增仓明显2024Q2 建筑基金持仓分析2024.07.28 IPOIPO 收紧收紧&政策支持推动并购重组政策支持推动并购重组,国资国资起到主导作用起到主导作用。自 2024 年以来,随着 IPO 收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道,各部委和地方均频频发文支持企业并购重组,例如证监会 2024 年 9 月发布“并购六条”,提出加强产业整合。而在此背景下,2023 年 A 股中大股东为国资背景的企业对
3、外投资性现金流支出达到 46 万亿元/同比+12.4%,而非国资类企业对外投资性现金流支出仅为 22 万亿元/同比-0.4%,国资对外进行资本开支的体量和增速均高于非国资企业。我们认为国资在当前背景下具有更好的信用水平和更低的资金成本,国资主导的并购重组有望成为行业整合的重要动力。建筑国资并购重组建筑国资并购重组民营企业民营企业有望有望带来融资成本降低、业务导入、带来融资成本降低、业务导入、格局重塑格局重塑等变化等变化。国资在建筑行业中扮演了重要角色,我们认为建筑类国资在对民营建筑企业并购重组的过程中,可以提供给民营企业三个方向的助益,具体包括融资端改善、业务端倾斜、行业端推动出清。融资端,融
4、资端,建筑企业具备融资中介的功能,外部融资的成本是关键因素,而国资具有低成本资金优势;业业务端,务端,国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助益;行业层面行业层面,建筑行业增速下行,国资引导行业出清。目前,主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位。宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著。交易层面,交易层面,宁波交通宁波交通于于 20192019年年采取溢价协议转让的形式采取溢价协议转让的形式一次性一次性获取了宁波建工获取了宁波建工 29.92%29.92%的的股权股权,交易价格为 4.25 元/股,交易完成后推
5、动国资背景的董事长和财务总监入驻;融融资层面,资层面,国资推动下宁波建工成功发行 21 只债券/票据,合计金额达到 61.9亿元;业务层面,业务层面,国资主要进行了订单导入,提升公司业务资质,整合划分了公司的业务部门;从财务表现来看,从财务表现来看,2019 年末国资入股后,宁波建工在2020-2023 年均实现营收正增长,而 2023 年时较 2019 年,融资成本从 6.4%下降至 4.5%左右,财务费用下降 0.7 亿左右;股价表现上股价表现上,后续股价长期高后续股价长期高于转让价于转让价 4.254.25 元元/股,最高达到股,最高达到 8.628.62 元元/股,实现国有资产保值增值
6、股,实现国有资产保值增值。龙元建设除导入传统业务外,新兴业务也有想象空间龙元建设除导入传统业务外,新兴业务也有想象空间。2023 年,杭州约实现固定资产投资额 9186 亿元,宁波为 7797 亿元,作为省会城市,杭州的固定资产投资空间更大,同时由于公司历史上业务规模曾经接近 200 亿元,公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力。重点关注车路云、道路运维、低空经济重点关注车路云、道路运维、低空经济、水利建设、水利建设等方向等方向。据我们测算,杭州未来智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百亿,具体如智慧路口、智慧停车位、智慧道路建设等,拟入主公司的杭交投是杭州车路云项目的主要实施单位之一,公司有
7、望获得订单;杭交投持有杭州高速路资产总里程约898 公里,未来运维空间约为 3.6 亿元/年;此外预计杭州 2025 年计划完成水利投资 100 亿元,龙元建设同样有增量业务空间。投资建议:投资建议:建筑业国资并购重组有望推动行业出清,带给目标企业业务改建筑业国资并购重组有望推动行业出清,带给目标企业业务改善,建议关注行业后续事件变化,积极为已有的并购事项定价善,建议关注行业后续事件变化,积极为已有的并购事项定价。宁波建工在被宁波交投入股后在融资成本、公司治理、订单结构、财务指标等层面均实现了改善,在国资并购重组的行业背景下,建议积极关注龙元建设的国资入股进程以及后续公司定价,以及其他行业内公
8、司的事件性变化。风险提示风险提示:并购落地不及预期、竞争加剧风险、订单落地不及预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-5%4%13%22%31%24/1/2124/4/324/6/15 24/8/27 24/11/8 25/1/20建筑装饰沪深300建筑装饰 行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 IPO 收紧&政策支持推动并购重组,国资起到重要作用.5 1.1 政策支持:各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组.5 1.2 行业趋势:IPO 金额收缩背景下,并购重组案例数量增加.5 2 国资并购/入股能给民营建
9、筑企业带来什么?.7 2.1 融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势.7 2.2 业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜.8 2.3 行业出清:行业增速下行,国资引导行业出清.9 2.4 现状:主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位.10 3 案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著.12 3.1 交易层面:按一定溢价转让,入股后安排董事入驻并执行业绩承诺.13 3.2 融资层面:推动低息债务发行,债务成本下行.14 3.3 负债结构:融资期限拉长,跟业务周期更加匹配.16 3.4 业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门.17 3.5
10、 财务分析:营收利润稳健增长,融资成本显著下行.19 4 龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现.20 4.1 融资:融资成本有望降低,推动财务费用优化.20 4.2 业务测算:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大.22 4.2.1 车路云:智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百亿.23 4.2.2 城市道路运维:杭交投旗下高速路资产运维成本约为 3.6 亿元/年.25 4.2.3 低空经济:公司有望获得基础设施建设相关订单.26 4.2.4 水利施工:杭州水利建设空间较大,龙元建设有望获得相应份额.26 5 投资建议.29 6 风险提示.30 lUaXhXpYkWpOsQbR
11、cM7NpNrRtRmRlOrRmNeRmOnPaQrRxONZqRwOvPtRpR建筑装饰 行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:近期多部门及地方发声鼓励并购重组.5 图表 2:历年 IPO 金额(亿元).6 图表 3:并购重组事件数量(个).6 图表 4:A 股国资大股东投资现金支出(亿元).7 图表 5:A 股非国资大股东投资现金支出(亿元).7 图表 6:建筑业是资金密集行业,建筑企业起到了一定的融资中介功能.7 图表 7:建筑领域国资企业融资成本显著低于非国资企业.8 图表 8:地方国资建筑公司营收增速在 2017-20
12、22 年均高于建筑业总产值增速.8 图表 9:8 大建筑央企订单增速高于建筑业产值增速.9 图表 10:建筑业总产值增速开始下行(万亿元).9 图表 11:中国建筑企业已经开始出清(个).10 图表 12:国资建筑企业数量相对稳定(个).10 图表 13:副省级城市建筑建设类国资公司梳理.11 图表 14:杭州 2023 年固定资产投资完成额在各城市中排名靠前(亿元).12 图表 15:宁波建工股东质押比例(%).12 图表 16:2019 年入股前后股权变化(左侧为入股前,右侧为入股后).13 图表 17:2019 年宁波建工公告协议交易价格高于当日收盘价(元/股).13 图表 18:宁波建
13、工扣非归母净利润(亿元).14 图表 19:国资入股后,宁波建工管理层发生一定调整.14 图表 20:公司业务量不断增长,但是 2019 年之前货币资金增长无法匹配(亿元,图中为货币资金余额).15 图表 21:宁波建工发行的债券汇总.16 图表 22:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元).17 图表 23:2024 年 9 月 30 日公司主要负债结构(亿元).17 图表 24:公司资质更加清晰,新增水利、环保等资质.18 图表 25:宁波建工整体订单稳健增长(亿元).18 图表 26:建筑工业化和市政订单持续增长(亿元).18 图表 27:宁波当地大额订单在 2020-
14、2022 年持续增长(亿元).19 图表 28:营收实现稳健增长(亿元).19 图表 29:2019-2021 年归母净利高增(亿元).19 图表 30:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元).20 图表 31:2019 年后公司融资成本显著降低.20 图表 32:目前杭交投持股公司 8.4%的股权(截止 2024 年 Q3).20 图表 33:定增落地后杭交投预计持股为 29.54%,成为第一大股东.21 图表 34:龙元建设股权质押比例(%).21 图表 35:公司面临业务压力后财务费用明显提升(亿元).22 图表 36:由于收入下降,财务费用率提升明显.22 图表 37
15、:2020 年后长期借款处在高位(亿元).22 图表 38:公司综合借款成本较高.22 图表 39:杭州/宁波固定资产投资额(亿元).23 图表 40:龙元建设建筑总包业务收入(亿元).23 图表 41:智慧停车位改造成本约 1w-5w 人民币.24 图表 42:中国高速路养护支出有上升趋势(万元/公里).25 图表 43:我国公路养护支出快速提升.26 图表 44:我国公路养护每公里支出(万元).26 图表 45:杭州水网格局图.27 建筑装饰 行业专题报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:公司水利施工业务具备一定体量(亿元).27 图表 47
16、:龙元建设代表性水利项目.28 图表 48:重点公司估值表.29 建筑装饰 行业专题报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 1 IPOIPO 收紧收紧&政策支持推动并购重组政策支持推动并购重组,国资起到重要作用国资起到重要作用 自自 20242024 年以来,随着年以来,随着 IPOIPO 收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道收紧,并购重组成为部分企业新的融资渠道。各部委和地方均频频发文支持企业并购重组,而在此背景下,国资背景企业对外投资积极性较强,我们认为国资在当前背景下具有更好的信用水平和更低的资金成本,国资主导的并购重组有望成为行业整合的重要动力。
17、1.11.1 政策支持:政策支持:各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组各部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组 20242024 年以来,各年以来,各部委部委和地方频繁发文支持上市公司并购重组和地方频繁发文支持上市公司并购重组。例如,2024 年 9 月 24 日,证监会发布“并购六条”,提出加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率等。地方层面,上海、浙江等地推出并购重组相关政策规划,推动本地企业进行行业整合。图表1:近期多部门及地方发声鼓励并购重组 资料来源:证监会、国资委、发改委、国务院办公厅,深圳、上海、安徽、浙江政府,方正证券研究所 1.21.2 行业趋势:行业趋势:IP
18、OIPO 金额收缩金额收缩背景下背景下,并购重组案例数量增加,并购重组案例数量增加 IPOIPO 金额逐渐收缩金额逐渐收缩。2022 年为 IPO 大年,创下 IPO 金额的历史新高,随后首次公开发行股票的规模逐渐收缩,2024 年同比-80%以上,IPO 融资渠道的收缩驱使企业转向其他融资渠道。时间发文部门或地方文件/公告内容2024年9月24日证监会发布关于深化上市公司并购重组市场改革的意见,鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时,将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度,提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求,将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以
19、支持。同时,通过锁定期“反向挂钩”等安排,鼓励私募投资基金积极参与并购重组2024年12月17日国务院国资委印发关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见,提出中央企业要从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。支持控股上市公司围绕提高主业竞争优势、增强科技创新能力、促进产业升级实施并购重组2024年6月15日国务院办公厅发布促进创业投资高质量发展的若干政策措施,充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统(北交所)、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能,拓宽并购重组退出渠道。对突破
20、关键核心技术的科技型企业,建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道,提高全国中小企业股份转让系统(北交所)发行审核质效2024年10月8日国家发改委有关部门将采取有力有效的综合措施,大力引导长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入市的堵点,支持上市公司并购重组2024年11月27日深圳深圳市委金融办发布深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案(2025-2027)(公开征求意见稿),提出围绕深圳“20+8”产业战略部署,支持符合国家战略导向、突破关键核心技术、符合新质生产力发展方向的企业开展并购重组;建立上市公司并购重组标的项目库;联通香港资本市场打通境内外并购资源等内容2024年12月9日上
21、海上海市人民政府办公厅印发上海市支持上市公司并购重组行动方案(2025-2027年),聚焦新质生产力强链补链,推动传统行业转型升级,支持辖区内上市公司并购重组2024年12月3日浙江大力推动省属国有企业之间重组整合,采用强强联合、拆分重组、混合参股等多种整合方式,推进资源和要素向优势企业、头部企业和上市公司集中,将更多资本投向重点战略领域。突出外延式并购,更大范围、更深层次、更宽领域统筹配置国有资本,推动跨集团、跨层级、跨区域战略性重组,加大对外部优质资源、优势企业的战略性并购力度,打造一批占据产业链价值链高端、掌握制度规则标准话语权、具有全国乃至全球影响力的头部企业。2024年12月31日安
22、徽安徽省人民政府办公厅发布关于支持企业开展并购重组的指导意见,明确重点支持优质企业并购重组、重点领域并购重组和跨区域并购重组等三大并购重组方向建筑装饰 行业专题报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表2:历年 IPO 金额(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 自自 20202020 年以来,年以来,A A 股并购重组相关事件开始增多股并购重组相关事件开始增多。据 Wind 数据统计,2024 年共有 64 次来自收购方的上市公司公告,伴随着 IPO 渠道的收紧,并购重组成为未上市企业新的退出路径。图表3:并购重组事件数量(个)资料来源:Wind,方正
23、证券研究所 注:口径为事件披露日 国资国资背景企业背景企业对外投资积极性较强对外投资积极性较强。以财务报表中投资性现金流出作为企业对外资本支出的参照指标,2023 年 A 股中大股东为国资背景的企业对外投资性现金流支出达到 46 万亿元/同比+12.4%,而非国资类企业对外投资性现金流支出仅为 22 万亿元/同比-0.4%,国资对外进行资本开支的体量和增速均高于非国资企业。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021202220232024IPO金
24、额(亿元)yoy010203040506070809020202021202220232024建筑装饰 行业专题报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表4:A 股国资大股东投资现金支出(亿元)图表5:A 股非国资大股东投资现金支出(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 2 2 国资国资并购并购/入股入股能给民营建筑企业带来什么?能给民营建筑企业带来什么?建筑国资并购重组有望推动行业变革建筑国资并购重组有望推动行业变革。具体到建筑行业,国资在其中扮演了重要角色,我们认为建筑类国资在对民营建筑企业并购重组的过程中,可以提
25、供给民营企业三个方向的助益,具体包括融资端改善、业务端倾斜、行业端推动出清。目前,主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位。2.12.1 融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势融资端:建筑是资金密集行业,国资具有低成本资金优势 建筑企业具备融资中介的功能建筑企业具备融资中介的功能,外部融资的成本是关键因素,外部融资的成本是关键因素。建筑业是资金密集行业,招标、采购、建设、运营领域均需要较大额度的资本投入,而建筑企业在其中起到了一定融资中介的功能,从资产端来看,建筑企业会进行短期垫资和长期垫资,具体到资产负债表内就是各类应收、预付项目,还包括对外发放的贷款等;从负
26、债端来看,建筑企业主要通过经营性融资和外部融资,由于外部融资是以上几个方向中,唯一明确需要融资成本的项目,因此外部融资的融资成本对于建筑企业的健康运营极为关键。图表6:建筑业是资金密集行业,建筑企业起到了一定的融资中介功能 资料来源:方正证券研究所绘制 建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业建筑领域国资类企业融资成本显著低于非国资类企业。下图为建筑领域国资类企业和非国资类企业的融资成本对比,样本为 A 股建筑装饰企业(剔除 ST,剔除 Wind 无法导出最大股东性质的公司),我们加总了各年度内两个样本的短期借款及长期借款余额作为融资额,以财务费用-利息费用作为融资成本,相除得出国资类样
27、本和非国资类样本的综合融资成本,2023 年该项成本差距约为2.49pct。-15%-10%-5%0%5%10%15%343638404244464820192020202120222023投资性现金流出(万亿元)yoy-2%0%2%4%6%8%10%1718192021222320192020202120222023投资性现金流出(万亿元)yoy短期垫资长期垫资经营性融资外部融资应收账款其他非流动资产应付账款银行贷款应收票据长期应收款预收款项债券发行预付款项发放贷款及垫款短期借款长期借款合同资产合同负债资产端负债端建筑企业资产负债表建筑装饰 行业专题报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别
28、声 明 与 免 责 条 款 s 图表7:建筑领域国资企业融资成本显著低于非国资企业 资料来源:Wind,方正证券研究所 2.22.2 业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜业务倾斜:国资并购建筑企业后,有望带来业务倾斜 国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助国资具有地方政府背景,而地方政府主导当地项目建设和规划可带来订单助益益。由于国资企业与地方政府关系密切,而地方政府是大部分基建类规划的主导方,因此在订单落地方面,国资可以影响地方政府的决策,通过订单倾斜等方式,将订单导入目标企业,进而形成当地的就业、GDP、税收等。地方国资建筑公司营收增速在地方国资建筑公
29、司营收增速在 20172017-20222022 年均高于建筑业总产值增速年均高于建筑业总产值增速。以 2.4节表中的上市公司为样本,剔除主营房地产、体量较大的建发股份,剔除因恒大债务危机而 st 的广田集团,剔除被借壳上市导致营收快速增长的广东建工,其余公司的营收之和增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速。图表8:地方国资建筑公司营收增速在 2017-2022 年均高于建筑业总产值增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 央企订单增速高于建筑业产值增速央企订单增速高于建筑业产值增速。从历史数据来看,8 大央企的订单增速高于建筑业产值增速,进一步验证了国资、央企在订单获取中的优势
30、地位。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20192020202120222023国资企业综合融资成本非国资企业综合融资成本-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020202120222023各地国资建筑公司营收和增速建筑业总产值增速建筑装饰 行业专题报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表9:8 大建筑央企订单增速高于建筑业产值增速 资料来源:Wind,各公司公告,方正证券研究所 2.32.3 行业出清:行业出清:行业增速下行,国资引导行业出清行业增速下行,国资引导行业出清 目前建筑业的总产值增速已
31、经开始下行,意味着行业即将开始出清目前建筑业的总产值增速已经开始下行,意味着行业即将开始出清。2024 年Q1-Q3,建筑业总产值为 21.74 万亿元/同比+3.6%,低于同期 GDP 增速,我们认为在行业下行的背景下,业内企业即将出清。图表10:建筑业总产值增速开始下行(万亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 国资建筑企业有望主导行业出清国资建筑企业有望主导行业出清。从中国建筑业协会公布的建筑行业企业数量来看,2024 年建筑业企业已经开始出清,24H1 末的企业数量约为 15.19 万个,较 2023 年末的 15.79 万个有所下降,而 24H1 末国资建筑企业有 10050 个,
32、相对于 2023 年末的 10060 个基本持平,我们认为,国资背景的建筑企业在融资成本、订单获取方面更具备优势,因此在出清过程中,会逐步淘汰民营企业。0%5%10%15%20%25%20192020202120222023订单增速建筑业产值增速0%2%4%6%8%10%12%05101520253035201620172018201920202021202220232024Q1-Q3建筑业总产值(万亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表11:中国建筑企业已经开始出清(个)图表12:国资建筑企业数量相对稳定(个)资料来源:
33、中国建筑业协会,方正证券研究所 资料来源:中国建筑业协会,方正证券研究所 注:2022 年数据缺失未公布 2.42.4 现状:现状:主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补主要副省级城市均有国资建筑上市平台,部分城市生态空缺有待补位位 国资入股民营建筑企业存在发展空间,关注财务困境机会国资入股民营建筑企业存在发展空间,关注财务困境机会。目前各主要副省级城市均有部分相关联的国资建筑上市公司,部分是直接市属,部分由省属代位,地方建筑上市平台可以承接当地业务资源,对于当地的经济数据、就业数据均有利好,我们认为在上市收紧的背景下,新上市地方国资建筑平台较为困难,但是国资入股民营企业为
34、目前路径之一,财务困境通常是切入契机。主要副省级城市均有市属国资建筑类上市平台主要副省级城市均有市属国资建筑类上市平台。副省级城市中,深圳、哈尔滨、广州、济南、西安、武汉、宁波、厦门、青岛 9 个城市均有营收百亿以上的市属国资类建设平台,而沈阳、长春、南京、大连(大连建工营收不公开)、成都、杭州(龙元建设定增推进中)的地方国资建设平台并不完备,部分依靠省属国资建筑企业代位,生态或有空缺。020000400006000080000100000120000140000160000180000201920202021202220232024H10200040006000800010000120002
35、01920202021202220232024H1建筑装饰 行业专题报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表13:副省级城市建筑建设类国资公司梳理 资料来源:Wind,各公司公告,方正证券研究所 杭州杭州 20232023 年固定资产投资完成额排名靠前年固定资产投资完成额排名靠前。在沈阳、长春、南京、大连、成都、杭州 6 个目前缺乏大型国资建筑平台的城市中,杭州当地的固定资产投资完成额排名较为靠前,产业空间较大。市公司是否上市归属2023年营收(亿元)业务是否存在国资入股民营上市公司行为深圳天健集团是市国资委270城市建设、综合开发、城市服务否深圳广田集
36、团是市国资委10建筑装饰工程的设计与施工以及绿色建材研发,受恒大债务危机影响,被st。否沈阳惠天热电是市+国务院国资委19.6主要业务是供热,同时也涉及建筑安装、热力工程设计等建筑相关业务否哈尔滨龙建股份是省国资委174.3公路工程建设施工否广州广东建工是省国资委808.6市政工程、建筑工程、水利水电等领域的工程建筑施工等借壳上市广州广州建筑股份有限公司否市国资委3001.82房屋和市政基础设施建设、工程勘察设计等否长春亚泰集团是市国资委92.5以建材、医药、金融、地产为核心,涉足煤炭、商贸领域的实体产业否济南山东路桥是省国资委730.2道路桥梁有济南中达安是市国资委7.1监理业务是济南济南建
37、工否市国资委173.59建筑施工、房地产开发为主业,涵盖建筑、房地产、市政、设计、施工、管理咨询等完整产业链条否西安西安建工否市国资委141.9国内外工程总承包、房屋建筑和市政公用工程施工、房地产开发、建筑设计等否南京栖霞建设是市国资委47.7房地产开发等否武汉武汉建工否市国资委193.8建安施工、房地产开发、投融资、现代制造业、检验检测咨询等领域否大连大连市建设工程集团否市国资委-工程承包、市政公用工程、机电工程等否宁波宁波建工是市国资委226.7房屋建筑工程勘察、设计、施工、安装,市政道路桥梁、园林绿化等是成都新筑股份是市国资委25.1轨道交通、桥梁功能部件、工程施工等是成都高新发展是区国
38、资委80.1建筑业和功率半导体业务否成都四川路桥是省国资委1150.4公路工程施工、铁路工程施工、交通基础设施投资建设否厦门建发股份是市国资委7636.8供应链运营和房地产开发否青岛青岛港是市国资委181.7港口否青岛德才股份是市国资委61内装装饰工程、幕墙门窗工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域否青岛青建集团否市国资委227.6工程建设、地产开发、产业投资、设计咨询、物流贸易、建筑工业化/数字化等业务否杭州浙江交科是省国资委460.5道路、桥梁、隧道、轨道交通、港口码头、地下工程等交通基础设施的投资、设计、施工、养护及工程项目咨询与管理业务否杭州浙江建工是省国
39、资委926.1集投资、设计、建造、运维于一体的现代建筑服务全产业链企业集团否杭州龙元建设是市国资委90民用、工业、市政及各类工程的建筑施工和专业安装是建筑装饰 行业专题报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表14:杭州 2023 年固定资产投资完成额在各城市中排名靠前(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 注:根据 Wind 数据,广州和哈尔滨未公布 2023 固投数据,无法计算 现有的地方国资建筑上市企业,大部分在上市现有的地方国资建筑上市企业,大部分在上市/成立之初的股权结构即为国资成立之初的股权结构即为国资背背景景。此外有部分企业开始是民营背景
40、,在改革/财务困境/资产重组等事件背景下获得国资入股,带来较为显著的业务改善。例如广东建工借壳粤水电上市,山东路桥相关资产早期通过借壳上市等,由于借壳类案例较为特殊,下一章重点分析宁波建工和新筑股份,该公司均面临一定的财务困境,在国资入股后,公司的融资、业务端获得了明显的改善。3 3 案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著案例:宁波建工被宁波交投入股后,业务改善显著 2019 2019 年年 10 10 月,宁波交通投资集团有限公司通过月,宁波交通投资集团有限公司通过一次性一次性协议受让协议受让原大股东原大股东29.92%29.92%股权的股权的方式成为宁波建工方式成为宁波建工最最大大股
41、东,股东,交易价格交易价格 4.254.25 元元/股股。此前由于资金短缺,宁波建工长期贷款在 2019 年全部到期,资金压力较大,股东质押比例较高,先后寻求佛山国资和宁波国资的资金支持,最终在 2019 年 10 月宁波国资入股成为宁波建工大股东。图表15:宁波建工股东质押比例(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 0200040006000800010000120001400016000武汉青岛成都深圳杭州西安宁波济南南京长春厦门沈阳大连建筑装饰 行业专题报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2019 年协议股权转让落地后,宁波交投持股宁波建工 29
42、.92%,成为上市公司第一大股东。图表16:2019 年入股前后股权变化(左侧为入股前,右侧为入股后)资料来源:Wind,方正证券研究所 3.13.1 交易层面:交易层面:按一定溢价转让按一定溢价转让,入股后安排董事入驻并执行业绩承诺入股后安排董事入驻并执行业绩承诺 转让价格转让价格高于当日收盘价,随后股价多次超过交易价格高于当日收盘价,随后股价多次超过交易价格。宁波交投入股宁波建工的协议转让达成于 2019 年 8 月 26 日,协议转让价格为 4.25 元/股,高于当日价格 3.53 元/股。自 2019 年 8 月 26 日以来,随着宁波交投的入股运作,股价多次超过 4.25 元的转让价
43、,最高达到 8.62 元/股,实现国有资产保值增值。图表17:2019 年宁波建工公告协议交易价格高于当日收盘价(元/股)资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 业绩承诺业绩承诺整体达成,业绩逐年增长整体达成,业绩逐年增长。交易附带了宁波建工原大股东的业绩承诺,基于 2018 数据,2019-2021 每年实现不低于 5%的扣非归母成长,从落地情况来看,2019-2020 年目标达成,2021 年扣非业绩有所下滑,但是仍然高于2018 年的数值,实际执行中,并未因为 2021 年扣非业绩下滑执行业绩补偿。23456789102019-01-022019-07-022020-01-0220
44、20-07-022021-01-022021-07-022022-01-022022-07-022023-01-022023-07-02收盘价交易价格(4.25)公告日建筑装饰 行业专题报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表18:宁波建工扣非归母净利润(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 国资安排董事入驻,国资安排董事入驻,董事长和财务总监发生变更董事长和财务总监发生变更。在 2019 年 10 月交易完成后,国资随即派驻董事长和财务总监入驻,董事会层面,宁波建工董事会席位共 11 名,其中独立董事 4 名;监事会席位共 5 名,其中含 2 名职
45、工监事,此次交易后,国资方推荐/提名半数以上非独立董事、4 名独立董事及 2 名监事;民企方推荐/提名 1 名监事。图表19:国资入股后,宁波建工管理层发生一定调整 资料来源:Wind,方正证券研究所 3.23.2 融资层面:融资层面:推动低息债务发行推动低息债务发行,债务成本下行,债务成本下行 20192019 年之前公司面临较大的经营压力,主要由于无法借到足够的长期贷款年之前公司面临较大的经营压力,主要由于无法借到足够的长期贷款,依托短期贷款进行周转,此前公司大股东质押比例较高,也是因为货币资金增长无法跟上业务体量的增长,2019 年当年公司的长期贷款全部到期,资金压力较大,不得已寻求外部
46、国资支持。01234201520162017201820192020202120222023姓名职务任职日期离职日期任职时长性别年龄周孝棠董事长2023/8/31-男59徐朝辉董事长2022/11/152023/8/1510个月男53周杰董事长2019/11/182022/11/143年零1月男54徐文卫董事长2008/12/182019/11/1711年男59吴植勇财务总监2020/8/27-男47张朝君财务总监2019/11/182020/8/2710个月男52李长春财务总监2015/5/122019/11/174年零7月男54建筑装饰 行业专题报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别
47、声 明 与 免 责 条 款 s 图表20:公司业务量不断增长,但是 2019 年之前货币资金增长无法匹配(亿元,图中为货币资金余额)资料来源:Wind,方正证券研究所 打破债务发行零记录,国资推动债券融资。打破债务发行零记录,国资推动债券融资。2020 年后,在国资股东的助力下,宁波建工成功推动 21 只债券/票据发行,合计金额达到 61.9 亿元,此前宁波建工未有票据/债券发行记录。0102030405060201520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表21:宁波建工发
48、行的债券汇总 资料来源:Wind,方正证券研究所 股东股东提供融资担保提供融资担保,进一步降低融资成本,进一步降低融资成本。2022 年,宁波交投为宁波建工及公司全资子公司的融资授信提供担保,担保总额不超过人民币 60 亿元,进一步解决了宁波建工的融资难题,为其日常经营和业务拓展提供了资金保障,有助于公司稳定发展。3.33.3 负债结构:负债结构:融资期限拉长,跟业务周期更加匹配融资期限拉长,跟业务周期更加匹配 国资入股后公司实现长期借款国资入股后公司实现长期借款/短期借款短期借款/债券融资组合下的融资结构多样化,债券融资组合下的融资结构多样化,更能和业务周期相匹配更能和业务周期相匹配。201
49、9 年之前,公司长期借款比例较小,没有发行过任何债券,且存续的长期借款在 2019 年均到期且无新增,公司主要依靠短期借款匹配业务资金需求,随着宁波交投入股,公司债券陆续发行,截至 2024Q3 末,公司融资结构中短期借款为 24.71 亿元,长期借款为 23.42 亿元,体量与短期借款接近,应付债券为 5.01 亿元,在股东的帮助下公司实现了融资结构的多样化。序号证券代码证券简称证券类别发行日期发行额度(亿元)1012482601.IB24宁波建工SCP003超短期融资债券2024-08-2732102483741.IB24宁波建工MTN001一般中期票据2024-08-2253012482
50、371.IB24宁波建工SCP002超短期融资债券2024-08-0644012480961.IB24宁波建工SCP001超短期融资债券2024-03-1925012384374.IB23宁波建工SCP005超短期融资债券2023-12-0536012384113.IB23宁波建工SCP004超短期融资债券2023-11-1347012382493.IB23宁波建工SCP003超短期融资债券2023-06-2928012381008.IB23宁波建工SCP002超短期融资债券2023-03-1429012380692.IB23宁波建工SCP001超短期融资债券2023-02-233101022
51、81992.IB22宁波建工MTN002一般中期票据2022-08-29511012281249.IB22宁波建工SCP003超短期融资债券2022-03-28212102280589.IB22宁波建工MTN001一般中期票据2022-03-21513012280971.IB22宁波建工SCP002超短期融资债券2022-03-11214012280079.IB22宁波建工SCP001超短期融资债券2022-01-06215012102483.IB21宁波建工SCP003超短期融资债券2021-07-08216012102249.IB21宁波建工SCP002超短期融资债券2021-06-182
52、17012101642.IB21宁波建工SCP001超短期融资债券2021-04-22318012004398.IB20宁波建工SCP001超短期融资债券2020-12-24119113036.SH宁建转债(退市)可转债2020-07-065.420102000538.IB20宁波建工MTN002一般中期票据2020-03-261.521102000303.IB20宁波建工MTN001一般中期票据2020-03-093建筑装饰 行业专题报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表22:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元)资料来源:Wind
53、,方正证券研究所 图表23:2024 年 9 月 30 日公司主要负债结构(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 3.43.4 业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门业务层面:主要进行订单导入,并且整合划分集团业务部门 国资入股后业务更为清晰,业务资质逐步完善国资入股后业务更为清晰,业务资质逐步完善。据我们梳理,国资入股后,宁波建工在 2022 年开始形成了多个业务集团,相较 2018 年的已有的业务资质(加粗部分),公司新增了部分一级、二级资质,新增工程设计市政、水利水电、环保等资质,业务资质形成梯队。051015202530354045201420152016201720
54、1820192020202120222023短期借款长期借款短期借款,24.71长期借款,23.42应付债券,5.01建筑装饰 行业专题报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表24:公司资质更加清晰,新增水利、环保等资质 资料来源:公司公告,方正证券研究所 产业链延伸产业链延伸助力,清晰划分集团业务助力,清晰划分集团业务。2019 年宁波交投集团控股宁波建工后,逐步实现交投集团旗下房建施工、市政工程和公路工程等业务领域的归集和整合,延伸了产业链,实现了业务的多元化发展,提升了公司在基础设施建设领域的综合竞争力。从订单结构上来看,建筑工业化、市政订单稳健增
55、长从订单结构上来看,建筑工业化、市政订单稳健增长。经过产业优化和架构调整,公司形成了由上市公司母公司平台引领,建工集团、市政集团、建工建乐三个总承包业务板块齐头并进,广天构件、宁勘院等专业公司协同互补的产业拓展态势。图表25:宁波建工整体订单稳健增长(亿元)图表26:建筑工业化和市政订单持续增长(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 宁波当地大额订单宁波当地大额订单增速高于整体订单增速增速高于整体订单增速。公司会分季度披露大额订单信息,根据公司公告,2018 年宁波当地大额订单为为 45 亿元,2023 年为 91 亿元。增量 46 亿元;同期整体订单从
56、 250 亿元增长到 270 亿元,增量 20 亿元。子公司主营业务主要资质建工集团房屋建筑、市政 工程、设备安装、钢结构房屋建筑工程施工总承包特级、市政公用施工总成承包壹级、机电安装工程施工总承包壹级、钢结构工程专业承包壹级、地基与 基础工程专业承包壹级、消防设施工程专业承包壹级、建筑智能 化工程专业承包壹级、建筑装饰装修工程专业承包壹级、工程设 计建筑行业甲级市政集团市政园林、房屋 建筑、建材制造市政公用工程施工总承包特级、房屋建筑工程施工总承包壹级、公路工程施工总承包二级、水利水电工程施工总承包二级、工程 设计市政行业甲级、环保工程专业承包壹级、桥梁工程专业承包 贰级建工建乐房屋建筑、装
57、饰 装修房屋建筑工程施工总承包壹级、市政公用施工总成承包壹级、建筑装饰装修工程专业承包壹级、建筑幕墙工程专业承包壹级、建筑装饰及建筑幕墙专项工程设计甲级广天构件建筑工业化、建 材制造预拌混凝土专业承包资质、混凝土预制构件专业贰级宁冶勘勘察、测绘、桩 基、岩土工程工程勘察综合甲级、测绘甲级、地灾勘察、设计、施工、评估甲级05010015020025030035020172018201920202021202220230204060801001201401602017201820192020202120222023房屋建设市政装饰装修安装工程+钢结构勘察设计建筑工业化建筑装饰 行业专题报告 19
58、敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表27:宁波当地大额订单在 2020-2022 年持续增长(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资产注入资产注入和同业竞争问题尚未完全落地和同业竞争问题尚未完全落地,有待后续解决有待后续解决。2019 年协议转让股权交易时宁波交投承诺陆续推动宁波交工等业务具有竞争性质的资产导入,目前未落地(2019 年入股落地,2024 年公告延期推动资产注入,2025 年初发布新版进展公告)同业竞争问题尚未解决,2024 年 9 月 30 日公告同业竞争相关承诺落地时间延期 2 年。3.53.5 财务分析:财务分析:营收利润稳健增长,营
59、收利润稳健增长,融资成本融资成本显著下行显著下行 营收和利润均实现稳健增长营收和利润均实现稳健增长。2019 年末国资入股后,宁波建工在 2020-2023 年均实现营收正增长,利润层面,2019-2021 归母净利润实现高增,随后有所下滑,主因 2021 年有较大额度的非经常性损益,与 2019 年对比,公司的盈利能力稳步提升。图表28:营收实现稳健增长(亿元)图表29:2019-2021 年归母净利高增(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 自从国资入股后,公司自从国资入股后,公司 20202020 年开始融资成本显著降低年开始融资成本显著降低,20
60、23 年时较 2019 年,融资成本已经从 6.4%下降至 4.5%左右。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201820192020202120222023宁波当地大额订单(亿元)yoy-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502014201520162017201820192020202120222023营业总收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345201520162017201820192020202120222023归母净利yoy建筑装饰 行业专题报告 20 敬 请 关 注 文
61、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表30:2019 年后公司长期贷款不断提升,融资能力加强(亿元)图表31:2019 年后公司融资成本显著降低 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 4 4 龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现龙元建设:国资入股有望同时改善融资成本以及业务端表现 从整体来看,国资背景的地方建筑建设类企业发展速度高于行业平均,我们认为主要来源于国资股东能够给到相应的业务支持。国资大股东的入股会通过改善融资结构、降低质押比例、提供融资支持等形式降低融资成本,并结合自身的优势业务领域给与一定的订单支持。4.14.1 融资:
62、融资成本有望降低,融资:融资成本有望降低,推动财务费用优化推动财务费用优化 定增落地后杭交投将成为最大股东定增落地后杭交投将成为最大股东。根据 2023 年 6 月 27 日签订的协议,杭交投即将入股龙元建设,但是定增目前尚未完全落地。根据 2024Q3 公开的十大股东信息,赖氏家族持股 23.71%,其中赖振元为公司名誉董事长,赖振元和赖朝辉为父子关系;预计定增落地后,杭交投持股 29.54%,成为公司最大股东。图表32:目前杭交投持股公司 8.4%的股权(截止 2024 年 Q3)资料来源:Wind,方正证券研究所 0510152025303540452014 2015 2016 2017
63、 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期借款长期借款3%4%5%6%7%201520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表33:定增落地后杭交投预计持股为 29.54%,成为第一大股东 资料来源:Wind,方正证券研究所 定增落地后有望降低质押比例定增落地后有望降低质押比例。近 5 年来龙元建设的股权质押比例处在高位,2023 年底获得国资初步入股后,龙元建设的股权质押比例有所下降,但是由于后续定增落地速度不及预期,整体质押比例又有所回升。在定增落地后
64、,当前民营大股东通过质押支持上市公司业务的需求会有所减弱,带动质押比例下降。图表34:龙元建设股权质押比例(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 公司近年融资成本较高公司近年融资成本较高。近年来,随着回款压力加大,公司通过融资稳定现金流,财务费用提升明显;另一方面,由于收入下降,财务费用率提升较快。综合来看,2020 年后长期借款逐步攀升,公司 2023 年综合借款成本为 6.94%,2024 年前三季度综合借款成本为 6.62%,较之前处在较高位置。建筑装饰 行业专题报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表35:公司面临业务压力后财务费用明显提升(亿
65、元)图表36:由于收入下降,财务费用率提升明显 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 融资成本有下降空间融资成本有下降空间。2020 年之后的综合借款成本提升有部分来自于会计核算方法的变化,但是公司综合融资成本相较于建筑领域国资公司不到 5%的水平,依然有一定的下降空间。图表37:2020 年后长期借款处在高位(亿元)图表38:公司综合借款成本较高 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 4.24.2 业务业务测算测算:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大:获得杭交投入股后,杭州业务导入空间较大 龙元建设的此次国资定增入股,与
66、宁波建工的案例较为相近,主要由于:城市类似:入股的国资均归属浙江副省级城市,浙江省内地方政府债务负担较轻。股东类似:入股的股东均为交通投资类的国资平台,且宁波、杭州当地的固定资产投资量级接近。参照宁波建工的发展路径,我们认为龙元建设被杭交投入股后发展空间更大。参照宁波建工的发展路径,我们认为龙元建设被杭交投入股后发展空间更大。杭州当地的固定资产年度投资额高于宁波,2023 年,杭州约实现固定资产投资额 9186 亿元,宁波为 7797 亿元,作为省会城市,杭州的固定资产投资空间更大,国资带来的订单导入也将有更大的空间。02468101214161820182019202020212022202
67、32024Q1-Q30%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024Q1-Q30204060801001201401601802002018201920202021202220232024Q1-Q3短期借款长期借款0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024Q1-Q3建筑装饰 行业专题报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表39:杭州/宁波固定资产投资额(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 公司具备运营较大体量建筑施工业务的能力公司具备运营较大
68、体量建筑施工业务的能力。近年来,由于资金短缺,龙元建设建筑总包收入有明显下滑,但是我们预计随着定增落地,公司资金端能力恢复,公司具备承接和运营 200 亿体量施工业务的能力。图表40:龙元建设建筑总包业务收入(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 从业务空间来看,我们认为从业务空间来看,我们认为由于业务结构类似,龙元建设在杭州获得的常规订由于业务结构类似,龙元建设在杭州获得的常规订单收入不会明显低于宁波建工单收入不会明显低于宁波建工。除了传统的常规施工业务订单导入外,还需要关注一些新的业务方向:4.2.14.2.1 车路云车路云:智慧道路改造为最大支出项,成本或达数百智慧道路改造为最大支出
69、项,成本或达数百亿亿 2024 年 6 月,杭州市交通投资集团有限公司关于申请审批杭州市主城区智能网联汽车“车路云一体化”应用试点项目可行性研究报告的请示已获得该市已获得该市0100020003000400050006000700080009000100002014201520162017201820192020202120222023杭州宁波-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250201820192020202120222023建筑总包收入(亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
70、款 s 发改委批复发改委批复,“原则同意该项目可行性研究报告”。拟入主公司的杭交投是杭州车路云项目的主要实施单位之一,公司有望获得订单。据杭州市打造国家智能网联汽车“车路云一体化”应用标杆城市实施方案 到 2026 年,力争新能源汽车渗透率达 60%,推广应用新能源汽车超过 150 万辆;智慧化改造停车场 20 个以上,支持自动泊车停车位 700 个以上;部署不少于 2000 辆的低速智慧物流车、不少于 120 辆智慧公交、不少于 200 辆的智慧乘用车、不少于 100 辆智慧城市物流车和特定场景集重卡,到到 20262026 年,建设智慧年,建设智慧路口不少于路口不少于 200200 个,智
71、慧高速里程超过个,智慧高速里程超过 100100 公里公里。智慧路口:单个路口成本约为 80 万元,总体空间约 1.6 亿 到到 20262026 年,杭州智慧路口改造的业务空间约年,杭州智慧路口改造的业务空间约 1.61.6 亿元亿元。据我们测算,单个智慧路口包括交通信号系统、车辆检测设备、行人检测系统、数据传输系统、电子标识牌等组成构建,参照 2021 年清华大学智能产业研究院(AIR)与百度Apollo 共同推出的全球首份车路协同技术创新白皮书面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望,单个路口的改造成本约 80w 元。假设改造的智慧路口为200 个,则对应的初步改造成本为 1.6 亿元。智慧
72、停车位改造费用约 700w-3500w 元 参照根据化州市、石棉县、怀集县 2024 年公布的智能停车场项目的总投资和车位数量,我们测算得到一个智慧停车位的投资约为 1w-5w 元。参照杭州市规划的 700 个智慧停车位,按照 1w-5w/个的改造费用来算,改造费用约为 700w-3500w 元。而杭州全城有 150 万个泊位信息接入城市大脑停车系统,占全市约200 万个泊位的 75%以上,若这 150w 个泊位均进行智能化改造,按照 1w 元/个的标准,建设投入最小或达 150 亿元。图表41:智慧停车位改造成本约 1w-5w 人民币 资料来源:网易新闻、石棉县政府,方正证券研究所 智慧道路
73、改造:业务空间或达 400 亿元 参照杭甬高速公路复线改造成本,业务空间或达参照杭甬高速公路复线改造成本,业务空间或达 400400 亿元亿元。该路线起自杭州绕城高速公路下沙枢纽,终点位于宁波穿山疏港高速公路柴桥枢纽,线位方案全项目概述改造费(万元/个)化州市公共智慧停车项目总投资 54335 万元,对 15014 个停车泊位进行智能化改造,其中建设投资 17093.35 万元,建设期利息 2239.65万元,有偿使用转让费用 35000.00 万元,平均到每个车位的建设投资约 1.14 万元1.14石棉县水天名城智慧停车场总建设和管理运营及维护成本 16504370 元,建成车位204 个,
74、平均每个车位成本约 80903.77 元,但该项目包含土地购买费用等,如果仅算建设施工费用支出11041925 元,则平均每个车位建设施工成本约 54127.08元5.41怀集县高质量发展公共基础设施项目总投资 40546.66 万元,对 6869 个停车位进行智能化改造,其中升级改造建设投资 7497.46 万元,平均到每个车位的建设投资约 1.09 万元1.09建筑装饰 行业专题报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 长约 161 公里,规划双向 6 车道,投资总金额高达 707 亿,平均每公里建设费用超过 4 亿。若参照该投资标准,杭州到 2026 年
75、的智慧道路改造成本约为 400亿元。4.2.24.2.2 城市道路运维城市道路运维:杭交投旗下杭交投旗下高速路高速路资产运维成本约为资产运维成本约为 3.63.6 亿元亿元/年年 杭交投旗下高速公路养护运营业务空间较大杭交投旗下高速公路养护运营业务空间较大。杭交投以主导、参股等形式建成通车的公路桥梁项目主要有绕城高速、杭新景高速杭州段、杭长高速杭州段、之江大桥、钱江通道南接线、机场高速改建工程、千黄高速淳安段等 19 个,总里程约 898 公里(其中杭州境内约 752 公里),通航的水路总里程约 56 公里、站场码头建筑面积约 42 万平方米。仅算高速路养护部分,假设 898 公里的高速路养护
76、业务对应成本为 40w/公里/年,则一年养护业务规模为 3.6 亿元。图表42:中国高速路养护支出有上升趋势(万元/公里)资料来源:交通运输部,方正证券研究所 未来,随着我国公路建设放缓,公路养护支出增长有望提速未来,随着我国公路建设放缓,公路养护支出增长有望提速。2014 年至 2023年我国平均每公里公路的养护支出从 1.9 万元/公里/年提升至了 2.34 万元/公里/年。010203040506020142015201620172018201920202021建筑装饰 行业专题报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表43:我国公路养护支出快速提升
77、 资料来源:Wind,方正证券研究所 图表44:我国公路养护每公里支出(万元)资料来源:Wind,方正证券研究所 4.2.34.2.3 低空经济低空经济:公司有望获得基础设施建设相关订单:公司有望获得基础设施建设相关订单 杭州低空经济建设空间较大。杭州低空经济建设空间较大。据杭州市低空经济产业高质量发展规划(20242027 年),2027 年产业规模突破 600 亿元,到 2027 年,建成低空航建成低空航空器起降场(点)空器起降场(点)275275 个以上个以上,开通低空航线 500 条以上,加快低空基础设施建设。坚持政府主导政府主导、统一规划、国企带动国企带动、社会参与,加快各类低空航空
78、器起加快各类低空航空器起降场(点)、测试场、智能基站布局降场(点)、测试场、智能基站布局,建设 eVTOL 起降运营中心。到 2027 年,建成公共无人机起降场建成公共无人机起降场 4040 个以上个以上,末端无人机起降点末端无人机起降点 220220 个以上个以上,试飞测试场试飞测试场3 3 个以上,各类直升机起降点个以上,各类直升机起降点 1515 个以上个以上。基于杭交投集团为市交通基础设施建设主平台,预计未来将承担较大职能和任务。公司有望在基础设施建设端获得订单增量。4.2.44.2.4 水利施工水利施工:杭州杭州水利建设空间较大,龙元建设有望获得相应份额水利建设空间较大,龙元建设有望
79、获得相应份额 杭州水利建设空间较大杭州水利建设空间较大。据浙江在线报道,截至 2024 年 11 月底,杭州市完成水利投资 100.1 亿元,同比增长 47%,而据杭州水网建设规划,该规划于2024 年 8 月获市政府批复,以“守浙江水塔 护湿地水城安澜”为总体目标,构02004006008001000120014002014201520162017201820192020202120222023公路养护支出(亿元)公路里程(万公里)01232014201520162017201820192020202120222023建筑装饰 行业专题报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
80、免 责 条 款 s 建了“三横三纵八脉十枢”的杭州水网总体格局,将“五大体系”“八类工程”细化落实到 124 个项目上,预计 2025 年计划完成水利投资 100 亿元,其中25 个重大水利项目计划完成投资 80 亿元。图表45:杭州水网格局图 资料来源:浙江在线,方正证券研究所 公司有望获得资质提升,获得杭州水利订单公司有望获得资质提升,获得杭州水利订单。龙元建设具备水利水电工程施工总承包一级资质,与杭交投的合作有望增强公司在市政工程和水利工程领域的资质等级,获得业务增量。图表46:公司水利施工业务具备一定体量(亿元)资料来源:公司公告,方正证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%
81、80%012345201820192020202120222023水利施工(亿元)yoy建筑装饰 行业专题报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表47:龙元建设代表性水利项目 资料来源:公司官网,方正证券研究所 建筑装饰 行业专题报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 5 5 投资建议投资建议 当前当前 IPOIPO 收紧,叠加政策对并购重组相对宽容和鼓励,我们认为在建筑领域的收紧,叠加政策对并购重组相对宽容和鼓励,我们认为在建筑领域的国资并购重组将会是未来一段时间的主线,各类并购重组事件也将重塑行业格国资并购重组将会
82、是未来一段时间的主线,各类并购重组事件也将重塑行业格局:局:未来建设项目将更加向央国企集中未来建设项目将更加向央国企集中,国资背景对建筑企业有较大助益,国资背景对建筑企业有较大助益。随着中央化债政策的推进,地方债务置换后仍然需要用自身的财政现金流进行偿还,因此重大项目上更依赖中央层面发力,而对于中央项目,央国企有更大话语权;地方资金层面,一方面财政收入预期并不高,另一方面目前预期未来专项债会部分被用于收储、化债,地方项目空间进一步被挤压,地方选择施工方时会更加审慎。我们认为在整体项目来源收缩的背景下,业主方会倾向于求稳进而选择央国企,因此在业务格局上央国企有望受益。国资企业具备资金优势,在项目
83、选择国资企业具备资金优势,在项目选择&融资成本上有更大腾挪空间融资成本上有更大腾挪空间。据我们测算,国资企业比非国资背景的企业综合融资成本低 200bp 以上,因此国资在收并购项目尝试上具备更大的容错空间,主动性更强。建筑业作为资金密集行业,负债端成本尤为重要,国资更低的融资成本有望带来更多业务层面的腾挪空间。目前行业正在出清,国资是主导方目前行业正在出清,国资是主导方。2023 年以来,建筑业产值增速下行,企业逐步开始出清,在此背景下,国资的资本开支意愿和能力较强,在业务层面更强势的背景支持下,国资建筑企业的出清可能性低于民营企业,同时也有可能通过收并购淘汰业内落后产能。当国资入股后,当国资
84、入股后,依靠国资现有的业务、资金、行业地位等优势,依靠国资现有的业务、资金、行业地位等优势,有望在融资成有望在融资成本、公司治理、订单结构等各个维度本、公司治理、订单结构等各个维度对入股公司对入股公司实现改善实现改善。在国资并购重组的行业背景下,建议积极关注龙元建设的国资入股进程以及后续公司定价,宁波建工的业务归集和吸收合并,以及其他行业内公司的事件性变化。图表48:重点公司估值表 资料来源:Wind,方正证券研究所 注:龙元建设预测数据来自本公司外发报告,其余数据为 Wind 一致预期 收盘价收盘价元/股元/股1月20日1月20日2023A2023A2024E2024E2025E2025E2
85、023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E中国建筑中国建筑601668.SH5.611.221.291.343.724.364.20542.6531.2552.2中国中铁中国中铁601390.SH5.931.301.261.284.204.374.29334.8312.0317.6中国铁建中国铁建601186.SH8.522.011.741.783.964.594.50261.0236.6241.5中国交建中国交建601800.SH9.581.201.511.625.195.485.13238.1246.1262.9中
86、国电建中国电建601669.SH5.040.710.770.846.496.525.97129.9133.2145.4四川路桥四川路桥600039.SH7.011.490.900.947.257.817.4390.078.282.1中国中冶中国中冶601618.SH3.100.570.370.387.317.817.4686.776.179.7中国能建中国能建601868.SH2.230.160.210.2310.969.228.2979.987.397.1中国化学中国化学601117.SH7.480.890.941.037.167.957.2554.357.563.1陕建股份陕建股份6002
87、48.SH4.260.931.041.183.824.093.6139.639.244.5隧道股份隧道股份600820.SH6.310.940.981.046.166.436.0629.430.932.7山东路桥山东路桥000498.SZ5.671.541.521.643.853.723.4622.923.825.6安徽建工安徽建工600502.SH4.500.880.900.975.144.994.6215.515.516.7浙江交科浙江交科002061.SZ3.870.520.560.617.046.926.3113.514.515.9浦东建设浦东建设600284.SH5.870.660.
88、640.7110.599.138.285.86.26.9龙元建设龙元建设600491.SH3.59-0.86-0.240.13-4.60-17.5632.96-13.1-3.72.0宁波建工宁波建工601789.SH4.190.33-13.66-3.3-股票简称股票简称股票代码股票代码EPSEPS元/股元/股市盈率市盈率归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)建筑装饰 行业专题报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 6 6 风险提示风险提示 并购落地不及预期、竞争加剧风险、订单落地不及预期 建筑装饰 行业专题报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
89、 免 责 条 款s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本
90、公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用
91、于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:朝阳区朝阳门南大街 10 号兆泰国际中心 A 座 17 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: