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1、航空序列深度研究航空序列深度研究4 4:现实与预期的交织:现实与预期的交织2025年1月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师:游道柱邮箱:SAC NO:S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告本篇报告主要观点本篇报告主要观点回顾反思:回顾反思:22年8月以来我们合计外发5篇航空深度报告(3篇行业深度、2篇公司深度),但23年以来航空股价表现并不好,我们总结之前对航空研判存在的不足,包括对疫后经济及航空需求恢复考虑不足(包括节奏与持续时间)、对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足。宏观总结:宏观
2、总结:以年度为单位,当前总体经济增长中枢低于2019年,24年制造业与非制造业均面临不同程度的价跌、量跌,个人就业环境也弱于前一年。但24年9月重要会议后,24年四季度制造业订单量在回升,非制造业量、价环比回升。2424年航司经营总结:年航司经营总结:24年三大航机队建设继续低于年初的计划,2025年行业ASK潜在增量来自利用小时数的增长(尤其淡季)与飞机架次增长。考虑2019-2024年飞机引进机构以及其他供给端的影响因子,我们判断未来春秋航空的ASK增长弹性最大。24年航司客座率基本恢复至19年水平,其中票价是主因,淡季ASK调整是次因。2525年航空展望:年航空展望:经济预期变化是牵动航
3、空基本面预期的第一因子。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期,将会带来商务出行需求的修复,同时提升个人支出中愿意用于旅游的占比。在既定供给下,出行需求总量增长预期的抬升,则意味着航空有机会通过价格筛选出相对支付能力较强的旅客。投资建议:投资建议:经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子,同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划(增强行业供给端逻辑)。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振,进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。风险提示风险提示:宏观经济增长不及预期、油价大幅上涨或汇率大
4、幅度贬值。12目录目录contents02 宏观总结:24年面临什么样的需求环境?01 回顾反思:之前对航空研判犯过哪些错误?03 立足当下:24年航司采取了哪些经营策略?04 展望未来:哪些因子将牵动航空未来预期?05 投资建议及风险提示31 1回顾反思:之前对航空研判犯过哪些错误?回顾反思:之前对航空研判犯过哪些错误?1.1 1.1 正视过去的错误是为了更好把握未来正视过去的错误是为了更好把握未来2222年年8 8月以来我们合计外发月以来我们合计外发5 5篇航空深度报告(篇航空深度报告(3 3篇行业深度、篇行业深度、2 2篇公司深度):篇公司深度):航空困境反转研究三部曲:疫情后航空需求展
5、望(2022/8/9)、春秋航空:比较优势正在扩大的低成本航空龙头(2022/9/13)、南方航空:新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇(2023/4/25)、当前市场对航空出行担心什么?(2023/7/25)、航空24年三季报深度总结:需求是核心变量(2024/11/12)。但但2323年以来航空股价表现并不好,因此我们希望通过反思,找出之前对航空研判犯过的错误,期待对未来有所帮助年以来航空股价表现并不好,因此我们希望通过反思,找出之前对航空研判犯过的错误,期待对未来有所帮助。图表:图表:2323年以来航空当月年以来航空当月RPKRPK以及相较以及相较1919年同期恢复率变化趋势年同期恢复率
6、变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:20232023年以来中国国航、春秋航空、沪深年以来中国国航、春秋航空、沪深300300等累计涨幅情况(等累计涨幅情况(%)资料来源:wind,华西证券研究所460.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.01100.01200.01300.01400.023/1 23/3 23/5 23/7 23/9 23/11 24/1 24/3 24/5 24/7 24/9 24/11当月RPK(亿人公里)相较19年同期(%)-50.0%-
7、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%23/1/323/2/323/3/323/4/323/5/323/6/323/7/323/8/323/9/323/10/323/11/323/12/324/1/324/2/324/3/324/4/324/5/324/6/324/7/324/8/324/9/324/10/324/11/324/12/3中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空沪深3001.2 1.2 反思一:我们对疫后经济及航空需求恢复节奏考虑不足反思一:我们对疫后经济及航空需求恢复节奏考虑不足我们在我们在航空困境反转研究三部曲航空困境反转研究三部
8、曲:疫情后航空需求展望:疫情后航空需求展望(2022/8/92022/8/9)对疫情后国内、国际线需求的展望是)对疫情后国内、国际线需求的展望是:一旦消费者信心修复,当下新增的人民币存款能够起到助推消费复苏的作用,国内线需求恢复速度将会更乐观;结合国际线放开的节奏、以及需求的特点,认为未来国际线需求恢复的速度大概率要超预期。但以消费者信心指数为例但以消费者信心指数为例,仅仅在23年1-3月小幅反弹,之后在85-90区间内低位震荡。较低的消费信心,制约消费者的当期消费倾向,进而影响国内及国际线需求的恢复速度。图表:图表:2323年以来消费者信心指数变化趋势年以来消费者信心指数变化趋势资料来源:w
9、ind,华西证券研究所图表:图表:2323年以来航空当月客运量相较年以来航空当月客运量相较1919年同期恢复情况(年同期恢复情况(%)资料来源:wind,华西证券研究所570.0080.0090.00100.00110.00120.00130.0021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-110.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%23/123/223/323
10、/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11国内线国际线1.3 1.3 反思二:我们对需求在困难状态的持续时间考虑不足反思二:我们对需求在困难状态的持续时间考虑不足我们在我们在当前市场对航空出行担心什么?当前市场对航空出行担心什么?(2023/7/252023/7/25)中认为,)中认为,市场对消费倾向担心,有短期问题长期化倾向。短期消费者信心指数在边际修复,中期必将会均值回归。但如本报告但如本报告P5P5图中所示,图中所示,2424年消费者信心指数甚至略低于年消费者信心指
11、数甚至略低于2323年(年(2424年年1 1-1111月均值为月均值为87.1687.16,2323年年1 1-1212月均值为月均值为88.7688.76)。在这种情况下,24年航空公司主要降低票价去吸引价格敏感旅客,从而使得24年人均可支配收入与航空出行需求增速差(均以19年为基数计算)小于23年。图表:图表:23Q123Q1以来南方航空客公里收益变化趋势以来南方航空客公里收益变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2323年以来当季城镇居民人均可支配收入等相较年以来当季城镇居民人均可支配收入等相较1919年同期增长情况(年同期增长情况(%)资料来源:wind,华西证券研究
12、所60.5798 0.5408 0.5928 0.5427 0.5079 0.4770 0.5199 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.40000.45000.50000.55000.60000.650023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3南航客公里收益(元)相较19年同期增长(%)-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3当季城镇居民人均可支配当季航空RPK1.4 1.4 反思三:我们对油价间接
13、影响需求恢复的速度考虑不足反思三:我们对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足以航空煤油出厂价为例,以航空煤油出厂价为例,19、23、24年均值分别为4916.3元/吨、6823.7元/吨、6315.6元/吨。上涨的燃油价格触发燃油附加费,以800公里以上国内线为例,23年以来最高曾经达到130元。作为旅客实际支出的航空出行成本之一,较高的燃油附加费降低航空在中长距离出行的比较优势(与其他交通方式比)。以南方航空为例以南方航空为例,扣掉燃油成本后计算座公里创收能力,南方航空24年前三季度分别相较19年同期下降6.8%、8.7%、4.3%。因此燃油价格的上涨带来旅客航空出行负担上升(客公里收益角度)
14、、航司单位盈利能力下降(扣掉燃油成本后座公里创收角度)的双输局面。图表:图表:20192019年以来国内航线燃油附加费变化趋势(元)年以来国内航线燃油附加费变化趋势(元)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2323年以来座公里扣燃油成本后创收变化趋势(以南方航空为例)年以来座公里扣燃油成本后创收变化趋势(以南方航空为例)资料来源:wind,华西证券研究所703060901201501802102019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04
15、-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-01中国:航空燃油附加费:国内航线(800公里以下)中国:航空燃油附加费:国内航线(800公里以上)-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%0.00000.05000.10000.15000.20000.25000.30000.350023Q123Q223Q323Q424Q124Q
16、224Q3座公里扣油后创收(元)相较19年同期增长(%)82 2宏观总结:宏观总结:2424年面临什么样的需求环境?年面临什么样的需求环境?2.1 2.1 总量层面:总量层面:24Q424Q4增速环比提升较为明显增速环比提升较为明显当前总体经济增长中枢低于当前总体经济增长中枢低于20192019年:年:以年度为单位以年度为单位,24年现价GDP为1349084亿元,同比增长4.2%。19-24年复合增速为6.5%,低于2019年。以季度为单位以季度为单位,23年单季度增速有22年同期低基数的原因。24年分季度看,二、三季度均低于一季度的增速,四季度增速环比较为明显提升,说明24年9月以来重要会
17、议及相关政策在经济数据层面开始得到验证。图表:图表:20152015-20242024年现价年现价GDPGDP增速的变化趋势(增速的变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2022Q12022Q1-2024Q32024Q3季度现价季度现价GDPGDP增速的变化趋势(增速的变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所9注:复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注:复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%201520162017201820192020202120222023202
18、4同比(%)复合增速(%)5.48%5.73%4.13%4.35%4.24%3.98%4.05%4.62%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q42.2 2.2 行业层面:企业盈利困难并且经营预期等待修复行业层面:企业盈利困难并且经营预期等待修复以年度为单位看制造业,以年度为单位看制造业,24年“制造业PMI:新订单”均值为50.1%(前值为50.2%)、“制造业PMI:出厂价格”均值为47.2%(前值为48.1%),意味着24年整个制造业继续以价换订单的策略,但最终只取得了价跌、量跌的结果。以月度为
19、单位看制造业,以月度为单位看制造业,24年9月以来系列重要会议后,24年10月制造业的价(制造业PMI:出厂价格)明显修复,“制造业PMI:新订单”回到50%。24年11月、12月价在环比回落,但订单量在环比增长态势。图表:图表:20172017-20242024年制造业年制造业PMIPMI:新订单等变化趋势(:新订单等变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2323年年1 1月以来制造业月以来制造业PMIPMI:新订单等变化趋势(:新订单等变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所1053.1 52.0 50.4 50.2 50.8 48.0 50.2 50.1 4
20、5.047.049.051.053.055.057.020172018201920202021202220232024制造业PMI:新订单制造业PMI:出厂价格40.042.044.046.048.050.052.054.056.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12制造业PMI:新订单制造业PMI:出厂价格2.2 2.2 行业层面:企业盈利困难并且经营预期等待修复行业层面:企业盈利困难并且经
21、营预期等待修复以年度为单位看非制造业,以年度为单位看非制造业,由于22年疫情造成的基数原因,23年非制造业整体呈现量、价双升(非制造业PMI:新订单、非制造业PMI:销售价格),但24年价跌并没有换来订单的增长,整体呈现量、价双跌的态势。以月度为单位看非制造业,以月度为单位看非制造业,24年9月以来系列重要会议后,24年10月-12月非制造业整体呈现环比量、价双升的态势(尽管中间有波动),因此我们可以判断24Q4期间非制造业盈利环比改善幅度强于制造业。图表:图表:20172017-20242024年非制造业年非制造业PMIPMI:新订单等变化趋势(:新订单等变化趋势(%)资料来源:wind,华
22、西证券研究所图表:图表:2323年年1 1月以来非制造业月以来非制造业PMIPMI:新订单等变化趋势(:新订单等变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所1151.0 50.6 50.1 48.8 50.9 48.9 49.1 48.2 45.046.047.048.049.050.051.052.020172018201920202021202220232024非制造业PMI:新订单非制造业PMI:销售价格40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.060.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923
23、-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12非制造业PMI:新订单非制造业PMI:销售价格2.2 2.2 行业层面:企业盈利困难并且经营预期等待修复行业层面:企业盈利困难并且经营预期等待修复以制造业企业的经营预期为例,以制造业企业的经营预期为例,23、24年整体弱于疫情前(制造业PMI:生产经营活动预期)。不考虑23年1、2月基数的原因,24年上半年制造业企业经营预期好于23年同期。24年9月以来系列重要会议后,24年10、11月企业经营预期明显改善,但24年12月又较大幅度回落。以非制造业企
24、业的经营预期为例,以非制造业企业的经营预期为例,24年“非制造业PMI:业务活动预期”整体弱于疫情前(17-19年均值)、弱于疫情中(20-22年均值)、弱于疫情后(23年),但24年9月重要会议后呈现持续环比改善的态势。图表:当月“制造业图表:当月“制造业PMI:PMI:生产经营活动预期”变化趋势(生产经营活动预期”变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2323年年1 1月以来非制造业月以来非制造业PMIPMI:业务活动预期(:业务活动预期(%)资料来源:wind,华西证券研究所1250.051.052.053.054.055.056.057.058.059.01月2月
25、3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月17-19均值232452.054.056.058.060.062.064.066.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月17-19均值20-22均值23242.3 2.3 个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向以制造业的就业环境为例,以制造业的就业环境为例,我们认为企业用工需求计划滞后于新订单,在企业当前经营状况以及对未来经营预期大幅改善之前,企业用工需求一般难以大幅度改善。以非制造业的就业环境为例,以非制造业的就业环境为例,24年用工需求(非制造业PMI:从业人员)始终低于23年,这与本报
26、告P12页中分析“24年非制造业全年呈现量、价双跌”的趋势基本一致。从月度数据看,随着9月重要会议后非制造业量、价环比改善,企业业务活动预期边际改善,24Q4用工需求也随之边际改善。图表:当月“制造业图表:当月“制造业PMI:PMI:从业人员”变化趋势(从业人员”变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:当月“非制造业图表:当月“非制造业PMI:PMI:从业人员”变化趋势(从业人员”变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所1347.047.548.048.549.049.550.050.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202444.045.0
27、46.047.048.049.050.051.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242.3 2.3 个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向通过劳动获得工资、存量资产获得收益是个人获得收入的两个重要方式,我们观察房价、基金净值发现,近年个人在通过劳动获得工资、存量资产获得收益是个人获得收入的两个重要方式,我们观察房价、基金净值发现,近年个人在存量资产大概率获得了负的收益率存量资产大概率获得了负的收益率:以上海房价为例,21年以来上海中原领先指数最高降幅达30.2%,并且截至24年12月并没有看到企稳的迹象。以基金重仓指数为例
28、,21年以来累计跌幅达33%(截至25年1月16日),而截至24年11月开放式股票与混合型基金合计资产净值仍有7.85万亿元、封闭式基金资产净值为3.8万亿元。图表:图表:2121年以来当月上海:中原领先指数变化趋势年以来当月上海:中原领先指数变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2121年以来基金重仓指数变化趋势年以来基金重仓指数变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所144004505005506006507007502021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092
29、022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11700.0900.01100.01300.01500.01700.01900.02100.02021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-042.3 2.3 个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人就业环境(包括工资水平、就业稳定性)、存量资产收益的变化,直接影响个人的消费信心个人就业环境(包括工资水平、就业稳定性)、存量资产收
30、益的变化,直接影响个人的消费信心:以消费者信心指数为例,21年1月-22年3月均值为120.6,但22年4月-24年11月均值只有87.8。从消费者信心指数分项来看,21年1月-22年3月就业指数好于收入指数,但22年4月以来就业指数一直弱于收入指数,甚至24年以来收入与就业指数的差值呈现继续扩大的态势。图表:图表:2121年年1 1月以来消费者信心指数的变化趋势月以来消费者信心指数的变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2121年年1 1月以来消费者信心指数主要分项(收入与就业指数)变化趋势月以来消费者信心指数主要分项(收入与就业指数)变化趋势资料来源:wind,华西证券研究
31、所1570.080.090.0100.0110.0120.0130.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1160.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0140.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03
32、2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11收入指数就业指数2.3 2.3 个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向对于居民消费价格的变动,可以有两个角度解释(比如供需关系的变化,比如消费升级或降级的变化)对于居民消费价格的变动,可以有两个角度解释(比如供需关系的变化,比如消费升级或降级的变化)。24年全国居民消费价格同比(CPI)依旧低于疫情前(17-19年均值)、疫情中(20-
33、22年均值)。社会消费品零售额是消费品价格与消费量二者变化的综合结果社会消费品零售额是消费品价格与消费量二者变化的综合结果。24年全国社会消费品零售额同比增速低于疫情前(17-19年均值)。从月度数据看,9月重要会议后,10月增速出现较大幅度环比提升,11月增速回落的一部分原因可以归结于零售商促销节奏的变化。图表:当月图表:当月CPICPI(同比)变化趋势(同比)变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:当月社会消费品零售额同比增速变化趋势(图表:当月社会消费品零售额同比增速变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所16-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.
34、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月17-19均值20-22均值23240.02.04.06.08.010.012.02月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月17-19均值242.3 2.3 个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向个人层面:多重因素相互交织影响消费倾向我们还观察到消费者转向性价比消费的趋势依旧在延续:我们还观察到消费者转向性价比消费的趋势依旧在延续:以出行为例,以出行为例,23年以来航空、铁路均为恢复式增长阶段,但铁路出行需求增速要明显高于航空。以化妆品为例,以化妆品为例,由于22年基数的原因,23年中国当月化妆品零售额保持较快的增长。但23年以来
35、,进口化妆品整体负增长、并且增速整体低于中国化妆品零售额增速。图表:当月航空、铁路旅客量相较图表:当月航空、铁路旅客量相较1919年同期增幅年同期增幅资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2323年各月中国化妆品零售额、进口化妆品同比增速(年各月中国化妆品零售额、进口化妆品同比增速(%)资料来源:wind,华西证券研究所17-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1
36、1民航客运量铁路客运量-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/1124/12中国化妆品进口化妆品183 3立足当下:立足当下:2424年航司采取了哪些经营策略?年航司采取了哪些经营策略?3.1 3.1 机队建设:机队建设:2424年三大航继续低于年初的计划年三大航继续低于年初的计划我们认为飞机制造商的交付能力、各家飞机引进指标、各家当年
37、飞机引进意愿共同影响各家机队建设:我们认为飞机制造商的交付能力、各家飞机引进指标、各家当年飞机引进意愿共同影响各家机队建设:根据根据2424年初计划,年初计划,三大航(国航、南航及东航)预计24年净增加114架,其中净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净增28架支线飞机。根据根据2424年年1212月各家月报,月各家月报,三大航合计净增加56架,其中净退出8架宽体机、净增44架窄体机、净增20架支线飞机。图表:图表:6 6家上市干线航司客机机队情况(不含货机及公务机,架)家上市干线航司客机机队情况(不含货机及公务机,架)资料来源:wind,华西证券研究所(注:国航剔除山东航空并表影响。如果加上
38、山东航空,则24年底国航客机架次为19年底的133.4%)1920192019年底年底20232023年底年底20242024年底年底宽体机宽体机窄体机窄体机支线机支线机合计合计宽体机宽体机窄体机窄体机支线机支线机合计合计宽体机宽体机窄体机窄体机支线机支线机合计合计相较相较1919年年中国国航12756706941396082477113662333792114.1%114.1%南方航空110718208481107463589112075839917108.1%108.1%东方航空9363007231066591778210867224804111.2%111.2%海航控股802631836
39、17125112334692671234896.4%96.4%春秋航空9393121121129129138.7%138.7%吉祥航空6909671101178119127132.3%132.3%6 6家合计家合计41641623612361383828152815433433249524958888301630164414412568256810810831173117110.7%110.7%3.2 ASK3.2 ASK投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图ASKASK取决于现有机队规模与飞机平均利用小时数,我们能够从取决于现有机队规模与飞机
40、平均利用小时数,我们能够从2424年的运行数据中看到,年的运行数据中看到,2424年淡季有较为明显收缩运力年淡季有较为明显收缩运力投放保客座率的意图:投放保客座率的意图:飞机利用率角度飞机利用率角度,旺季平均飞机利用小时恢复至19年同期100%左右,但淡季最低只有19年同期的91%左右。ASKASK角度,角度,由于淡旺季需求的波动,淡季适量收缩ASK是航司常规动作,但24年淡季ASK收缩幅度明显高于历年。图表:图表:2424年年1 1月以来当月飞机利用小时及相较月以来当月飞机利用小时及相较1919年同期的恢复率年同期的恢复率资料来源:wind,华西证券研究所图表:历年图表:历年1111月相较月
41、相较8 8月行业月行业ASKASK收缩的幅度(收缩的幅度(%)资料来源:wind,华西证券研究所2093.6%99.0%93.4%91.4%92.4%94.6%101.0%103.1%93.5%95.7%91.3%84.0%86.0%88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%7.58.08.59.09.510.010.524/124/224/324/424/524/624/724/824/9 24/10 24/11日利用小时(小时)相较19年(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%1
42、8.0%20.0%2013201420152016201720182019202320243.2 ASK3.2 ASK投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图由于2019年海航控股合并报表范围调整的原因,2024年ASK低于2019年。行业角度,2025年行业ASK潜在增量来自利用小时数的增长(尤其淡季)与飞机架次增长。航司角度,考虑2019-2024年飞机引进机构以及其他供给端的影响因子,我们判断未来春秋航空的ASK增长弹性最大。图表:图表:20242024年各家年各家ASKASK与与20192019年的比值关系(年的比值关系(%)资料来源:w
43、ind,华西证券研究所图表:图表:20242024年底各家客机架次与年底各家客机架次与20192019年的比值关系(年的比值关系(%)资料来源:wind,华西证券研究所21124.1%105.5%109.9%85.1%126.1%137.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空注:天津航空于2019年11月开始不在海航控股合并报表范围133.4%108.1%111.2%96.4%138.7%132.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%1
44、60.0%中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空注:2024年中国国航客机架次含山东航空3.2 ASK3.2 ASK投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图2424年各家均将主要的年各家均将主要的ASKASK增量投放在国际及中国港澳台航线:增量投放在国际及中国港澳台航线:同比增速角度同比增速角度,6家干线上市航司24年国际及中国港澳台航线合计投放ASK同比增长95%(上半年有基数原因)。横向比较,横向比较,吉祥航空由于787引进节奏及投向的原因,国际及中国港澳台航线ASK占比已经超过2019年。在其他5家航司中,春秋航空将更高比例的AS
45、K投放在国内航线(与2019年比)。图表:图表:2424年年6 6家干线上市航司合计在国际及中国港澳台航线家干线上市航司合计在国际及中国港澳台航线ASKASK投放情况投放情况资料来源:wind,华西证券研究所图表:历年各家在国际及中国港澳台航线投放图表:历年各家在国际及中国港澳台航线投放ASKASK占比(占比(%)资料来源:wind,华西证券研究所220.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%05000100001500020000250003000035000ASK(百万座公里)同比(%)注:六大上市干线航司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、海
46、南控股、吉祥航空0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%中国国航南方航空东方航空海航控股春秋航空吉祥航空201920243.2 ASK3.2 ASK投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图投放:方向有差异,淡季有收缩运力保客座率意图2424年各家在国内线年各家在国内线ASKASK的投放都偏向保守:的投放都偏向保守:同比增速角度同比增速角度,6家干线上市航司24年国内航线合计投放ASK同比增长仅3.9%。如果剔除23Q1基数的影响,24年4-12月6家干线上市航司国内航线合计投放ASK同比增长0.3%。平均航距角度,平均航距角度,24年
47、相较19年国内航线平均航距累计增幅与14-19年变化不大,因此我们认为航空与高铁还处在分享中长距离出行需求增量的阶段。图表:图表:2424年年6 6家干线上市航司合计在国内航线家干线上市航司合计在国内航线ASKASK投放情况投放情况资料来源:wind,华西证券研究所图表:国内线平均航距在区间的累计增幅情况(图表:国内线平均航距在区间的累计增幅情况(%)资料来源:wind,华西证券研究所23注:六大上市干线航司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、海南控股、吉祥航空0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月24年
48、相较19年(%)19年相较14年(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0100002000030000400005000060000700008000090000100000ASK(百万座公里)同比(%)3.3 3.3 客座率:票价是主因,淡季客座率:票价是主因,淡季ASKASK调整是次因调整是次因我们在航空困境反转研究三部曲:疫情后航空需求展望(2022/8/9)总结到,航空出行增速取决于当前的机票价格与居民收入增速情况。2424年航空出行需求增速明显高于收入增速,我们判断其中主因是机票价格的变动。年航空出行需求增速明显高于收入增速,我们判断其中主
49、因是机票价格的变动。根据CADAS,24年票价呈现总体走低趋势,四季度票价显著低于23年同期,也低于19年同期。核心商务航线(首都、虹桥、广州、深圳、双流对飞航线)票价同比下降约260元,降幅高于国内航线降幅均值,较2019年降低约162元。图表:图表:2424年各个季度航空年各个季度航空RPKRPK及城镇居民人均可支配同比增速(及城镇居民人均可支配同比增速(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:各月国内航班平均票价(元)图表:各月国内航班平均票价(元)资料来源:CADAS,华西证券研究所240.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Q1Q2Q3Q4RPK(%)城镇居民人均
50、可支配(%)E3.3 3.3 客座率:票价是主因,淡季客座率:票价是主因,淡季ASKASK调整是次因调整是次因从旅客画像的角度,我们也能够深刻感受从旅客画像的角度,我们也能够深刻感受2424年旅客结构的变化:年旅客结构的变化:根据去哪儿航旅大数据,出行12次(含)以上定义为高频旅客人数,24年其占总旅客人数的比例为4.8%,均低于19年(5.5%)、23年(6.5%)。按此计算,24年高频旅客的总体出行需求甚至略低于19年。根据CADAS,在1000公里以上区间的国内出行市场上,2024年Q4民航的市占率显著提升,总体上呈现淡季民航市占率较高、旺季民航市占率较低的特点,与民航票价波动趋势大致相
51、反。图表:图表:20172017-20242024年航空高频旅客占比变化趋势(年航空高频旅客占比变化趋势(%)资料来源:去哪儿航旅大数据,华西证券研究所图表:图表:20242024年年3 3-1111月月10001000公里以上区间各交通方式占比公里以上区间各交通方式占比资料来源:CADAS,华西证券研究所2510.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%3月4月5月6月7月8月9月10月11月民航铁路2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2017201820192020202120222
52、02320243.3 3.3 客座率:票价是主因,淡季客座率:票价是主因,淡季ASKASK调整是次因调整是次因在旅客整体价格敏感度提高的情况下,票价是航司提升客座率的重要手段:在旅客整体价格敏感度提高的情况下,票价是航司提升客座率的重要手段:纵向比较(以东航航空为例),纵向比较(以东航航空为例),24年前三季度平均客公里收益同比下降14%左右,客座率平均提升9个百分点。横向比较横向比较,尽管春秋与东航客公里收益比值从19年前三季度的74.1%提升至79.1%,但春秋航空的客座率依旧保持相对明显的领先幅度,并且疫情后的恢复速度也快于东航。图表:图表:23Q123Q1以来东方航空、春秋航空单季度客
53、公里收益变化趋势(元)以来东方航空、春秋航空单季度客公里收益变化趋势(元)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:23Q123Q1以来东方航空、春秋航空单季度客座率变化趋势(以来东方航空、春秋航空单季度客座率变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所260.30000.35000.40000.45000.50000.55000.60000.650023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3东方航空春秋航空70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4东方航空春秋航空3.3 3.3 客座率:票
54、价是主因,淡季客座率:票价是主因,淡季ASKASK调整是次因调整是次因基于第二章分析,基于第二章分析,24Q424Q4制造业与非制造业均不同程度景气度回暖,因此我们认为制造业与非制造业均不同程度景气度回暖,因此我们认为24Q424Q4航司可能采取了过度谨慎策略:航司可能采取了过度谨慎策略:谨慎体现在谨慎体现在ASKASK投放与价格政策。投放与价格政策。以南方航空为例,24Q4的ASK环比24Q3下降11%,环比下降幅度明显超过历年。根据P25的CADAS数据,四季度国内机票价格整体低于二季度。过度谨慎策略带来较高的四季度客座率。过度谨慎策略带来较高的四季度客座率。以南方航空为例,24Q4客座率
55、为85.4%,明显高于历年四季度(其中17-19年四季度客座率均值为81.9%)。图表:历年南方航空四季度图表:历年南方航空四季度ASKASK环比三季度下降幅度(环比三季度下降幅度(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:20132013年以来南方航空四季度客座率变化趋势(年以来南方航空四季度客座率变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所27-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%20132014201520162017201820192023202472.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%20
56、13201420152016201720182019202320243.3 3.3 客座率:票价是主因,淡季客座率:票价是主因,淡季ASKASK调整是次因调整是次因2424年航司在国内线、国际及中国港澳台线年航司在国内线、国际及中国港澳台线ASKASK的投放倾向可能也是基于盈利最大化的考虑:的投放倾向可能也是基于盈利最大化的考虑:以24年第50周为例,中国与日本、泰国、韩国之间的航班量不到19年同期的80%。恢复率不足,使得24年的国际线机票价格依旧高于19年同期(以南方航空为例)。以南方航空为例,19H1国际线客公里收益比国内线低14.3%,24H1国际线客公里收益仅比国内线低5.5%。展望
57、25年,我们预计供给恢复推动国际线客公里收益下降,航司将继续调整ASK在不同航线的占比。图表:图表:2424年第年第5050周中国至主要目的地周度航班量及恢复率周中国至主要目的地周度航班量及恢复率资料来源:wind,华西证券研究所图表:南方航空国内航线与国际航线平均客公里收益变化趋势(元)图表:南方航空国内航线与国际航线平均客公里收益变化趋势(元)资料来源:wind,华西证券研究所280.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%020040060080010001200周出港航班量(班)恢复率(%)0.30.81.31.82.32.82019H12020
58、H12021H12022H12023H12024H1国内航线国际航线3.4 243.4 24年各家航司的综合经营结果年各家航司的综合经营结果图表:图表:2424年年6 6家上市干线航司综合经营结果家上市干线航司综合经营结果资料来源:wind,华西证券研究所29注:中国国航23年4月起并表山东航空;天津航空于2019年11月开始不在海航控股合并报表范围。客机(架)客机(架)ASKASK(百万座公里)(百万座公里)客座率(客座率(%)24年底较19年总体总体ASKASK较较1919年年国内线较19年跨境线较19年总体总体较较1919年年国内线较19年跨境线较19年中国国航926133.4%3561
59、13 356113 124.1%124.1%250072 149.8%106041 88.3%79.8%79.8%98.5%98.5%81.5%98.8%75.9%95.9%南方航空917108.1%362924 362924 105.5%105.5%273178 116.1%89747 82.5%84.3%84.3%101.8%101.8%84.7%102.0%83.2%101.0%东方航空804111.2%296909 296909 109.9%109.9%202445 117.9%94464 95.9%82.8%82.8%101.0%101.0%84.0%101.0%80.2%100.4
60、%海航控股34896.4%148339 148339 85.1%85.1%121621 95.4%26718 57.0%83.5%83.5%100.1%100.1%86.1%98.5%71.6%99.0%春秋航空129138.7%55093 55093 126.1%126.1%44307 158.2%10786 68.7%91.5%91.5%100.7%100.7%92.2%99.7%88.7%100.8%吉祥航空127132.3%56014 56014 137.3%137.3%43156 129.6%12858 171.4%84.6%84.6%99.3%99.3%87.1%100.5%76.
61、4%96.5%以年度为单位看各家综合经营结果以年度为单位看各家综合经营结果:24年各家飞机利用小时相较19年还有提升空间,而这将继续形成未来ASK增长的因子之一(同时关注各家因发动机等其他因子造成的飞机停场情况)。三大航依托北上广主基地优势,跨境航线ASK恢复率较高。年度为单位,6家总体客座率基本恢复至19年水平。304 4展望未来:哪些因子将牵动航空未来预期?展望未来:哪些因子将牵动航空未来预期?4.1 4.1 经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子总体而言,我们期待未来消费信心提振带来航空出行需求的增量:总体而言,我们期待未来消费信心提振带来航
62、空出行需求的增量:1313-1919年,年,城镇居民人均可支配收入累计增长57%,同期航空旅客周转量累计增长107%,飞机数量累计增长78%;1919-2424年,年,城镇居民人均可支配收入累计增长27.9%),同期6大干线航司飞机数量累计增长10.7%。我们期待伴随消费信心的恢复,航空出行需求的增幅逐步赶上、甚至反超同期收入增幅。图表:图表:1414-1919年航空旅客周转量及城镇居民人均可支配收入累计增幅(年航空旅客周转量及城镇居民人均可支配收入累计增幅(1313年为基数)年为基数)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:6 6大干线航司飞机数量及城镇居民人均可支配收入累计增幅(大干
63、线航司飞机数量及城镇居民人均可支配收入累计增幅(1919年为基数)年为基数)资料来源:wind,华西证券研究所3112%29%48%68%89%107%7%16%25%35%46%57%0%20%40%60%80%100%120%201420152016201720182019航空旅客周转量累计增幅(%)城镇居民人均可支配收入累计增幅(%)注:国航剔除山东航空并表影响0.4%3.7%5.7%7.7%10.7%3.5%11.9%16.3%22.3%27.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20202021202220232024六大干线航司飞机数量累计增幅(%)
64、城镇居民人均可支配收入累计增幅(%)4.1 4.1 经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子对于企业而言,当下经营情况以及对未来的预期,影响企业当期费用的预算(比如差旅费)对于企业而言,当下经营情况以及对未来的预期,影响企业当期费用的预算(比如差旅费):根据本报告第二章的分析,24年制造业与非制造业均出现了不同程度的量跌、价跌,这种情况将会导致企业出现不同程度的费用预算收缩(比如差旅费)。根据航旅纵横,24年商务旅客同比增长仅2.5%(行业增长18%)。24年9月重要会议后,制造业与非制造业景气度均出现不同程度回暖。如果25年继续出台重大政策抬升经济
65、预期,将会带来商务出行需求的修复,这对于航空是旅客结构的改善。图表:图表:20232023年与年与20242024年民航旅客出行需求分布情况(年民航旅客出行需求分布情况(%)资料来源:航旅纵横,华西证券研究所图表:图表:20242024年各个类型旅客规模及同比增速情况年各个类型旅客规模及同比增速情况资料来源:wind,航旅纵横,华西证券研究所320.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%商务旅游探亲202320240.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.010000.020000.030000.040000.050000.060
66、000.070000.080000.0商务旅游探亲合计旅客人次(万人)同比(%)4.1 4.1 经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子经济预期变化是牵动航空基本面预期的第一因子对于个人而言,对于个人而言,经济预期变好将间接提升个人支出中愿意用于旅游的占比。在既定供给下,出行需求总量增长预期的抬升,则意味着航空有机会通过价格筛选出相对支付能力较强的旅客。以已经发生的24Q3为例(以南方航空为例),假设在其24Q3供给与需求不变的情况下,票价上涨6%即可实现利润在原有基础上超过翻倍的增长(票价涨幅取决于经济预期的变化幅度)。图表:图表:17Q117Q1以来旅游占个人支出意愿比的变化趋势(以来旅
67、游占个人支出意愿比的变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所图表:不同涨价情景下南方航空图表:不同涨价情景下南方航空24Q324Q3利润测算(以利润测算(以24Q324Q3实际票价为基数,亿元)实际票价为基数,亿元)资料来源:wind,去哪儿,华西证券研究所3310.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020406080100120140160180200实际2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%4.2 4.2 我们判断当下的弱现实反过来会增强供给端的逻辑我们判断当下的弱现实反过来会增强供给端的逻辑尽管我们认为尽管我们认为2020年以来飞机增长明显降速已经体现在航
68、空板块的预期内:年以来飞机增长明显降速已经体现在航空板块的预期内:以以6 6大上市干线航司为例,大上市干线航司为例,其合计飞机数量在13-18年复合增速为10%,而在19-24年的复合增速仅为1.1%。根据历年民航行业发展统计公报,根据历年民航行业发展统计公报,截至23年12月底全行业客运飞机4013架,相较19年底累计增幅为10.1%,其中支线飞机、窄体机、宽体机累计增幅分别为38.2%、9.3%、3.5%,意味着实际座位数的增速低于飞机架次增速。图表:图表:1313-2424年年6 6大上市干线航司飞机数量变化趋势大上市干线航司飞机数量变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:
69、1919-2323年各个机型飞机架次增速变化趋势(年各个机型飞机架次增速变化趋势(%)资料来源:wind,华西证券研究所34注:六大上市干线航司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、海南控股、吉祥航空,国航剔除山东航空并表影响0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20192020202120222023干线飞机同比(%)宽体机同比(%)窄体机同比(%)-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001000150020002500300035002013 2014 2015 2016 2017 2
70、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024飞机架数增长(%)4.2 4.2 我们判断当下的弱现实反过来会增强供给端的逻辑我们判断当下的弱现实反过来会增强供给端的逻辑但当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划(尤其当年):但当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划(尤其当年):以三大航合计数为例,其在20、21、22年报对23年的客机数量指引分别为2629架、2552架、2497架,而截至23年底三大航客机数量实际值为2463架(不含山东航空)。根据23年报,三大航预计24年净增加114架(净退出3架宽体机、净增86架窄体机、净增28架支线飞机),而截至2
71、4年底累计净增加仅56架(净退出8架宽体机、净增44架窄体机、净增20架支线飞机)。图表:三大航飞机引进情况变化趋势(架)图表:三大航飞机引进情况变化趋势(架)资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:2424年三大航合计机队规模变化情况(架)年三大航合计机队规模变化情况(架)资料来源:wind,华西证券研究所35注:国航剔除山东航空并表影响200021002200230024002500260027002800201920202021202220232024E2025E2026E实际值19年报20年报21年报22年报23年报-3 86 83 28-8 44 36 20-200204060
72、80100宽体机窄体机干线飞机支线飞机年初计划净增年底实际净增4.3 4.3 油价与汇率的变动可能增强或削弱航空基本面预期油价与汇率的变动可能增强或削弱航空基本面预期尽管作为交运分析师,我们不具备准确预判未来油价与汇率走势的能力,但是我们依旧需要重视油价与汇率变动对航空板块业绩预期的影响。以南方航空2023年为例,人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%,将增厚(减少)公司利润3.2亿元,油价每上升或下降10%,将减少(增厚)公司利润52.05亿元。图表:即期汇率图表:即期汇率:美元兑人民币变化趋势美元兑人民币变化趋势资料来源:wind,华西证券研究所图表:图表:航空煤油价格变化趋势(元航空煤油价
73、格变化趋势(元/吨)吨)资料来源:wind,华西证券研究所366.006.206.406.606.807.007.207.407.6040004500500055006000650070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192024374 4投资建议及风险提示投资建议及风险提示4.1 4.1 投资建议投资建议回顾反思:回顾反思:22年8月以来我们合计外发5篇航空深度报告(3篇行业深度、2篇公司深度),但23年以来航空股价表现并不好,我们总结之前对航空研判存在的不足,包括对疫后经济及航空需求恢复考虑不足(包括节奏与持续时间)、对油价间接影响需求恢复的速度考虑不足。宏观
74、总结:宏观总结:以年度为单位,当前总体经济增长中枢低于2019年,24年制造业与非制造业均面临不同程度的价跌、量跌,个人就业环境也弱于前一年。但24年9月重要会议后,24年四季度制造业订单量在回升,非制造业量、价环比回升。2424年航司经营总结:年航司经营总结:24年三大航机队建设继续低于年初的计划,2025年行业ASK潜在增量来自利用小时数的增长(尤其淡季)与飞机架次增长。考虑2019-2024年飞机引进机构以及其他供给端的影响因子,我们判断未来春秋航空的ASK增长弹性最大。24年航司客座率基本恢复至19年水平,其中票价是主因,淡季ASK调整是次因。2525年航空展望:年航空展望:经济预期变
75、化是牵动航空基本面预期的第一因子。如果25年继续出台重大政策抬升经济预期,将会带来商务出行需求的修复,同时提升个人支出中愿意用于旅游的占比。在既定供给下,出行需求总量增长预期的抬升,则意味着航空有机会通过价格筛选出相对支付能力较强的旅客。投资建议:投资建议:经济预期变化是牵动25年航空基本面预期的第一因子,同时当下弱现实仍有机会推动航司继续下调飞机的引进计划(增强行业供给端逻辑)。我们期待宏观政策落地对商旅、因私出行需求的提振,进而带来航空板块业绩弹性。受益公司包括中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中国民航信息网络等。384.2 4.2 风险提示风险提示39宏观经济增
76、长不及预期宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期,航空出行需求将受到收入和消费倾向的双杀。油价大幅上涨或汇率大幅度贬值油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。油价或汇率的波动,不仅直接影响航空公司成本费用项,还将间接影响航空出行需求。目前市场能够看得清过去及未来几年飞机增速大幅下降,对疫情后供需关系改善带来的航空高景气度周期有较强预期。如果届时油价大幅上涨或汇率大幅度贬值,虽然不会改变航空出行板块景气向上的方向,但依旧有可能使得景气向上的幅度不及预期。40华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层公司
77、评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在
78、此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明免责声明免责声明41华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性
79、、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务
80、状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。谢谢!