【公司研究】公牛集团-新老业务昂首阔步创新+渠道助力腾飞-20200123[27页].pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 新老业务昂首阔步，创新新老业务昂首阔步，创新+ +渠道助力渠道助力腾腾 飞飞 民用电工细分领域龙头企业民用电工细分领域龙头企业：公牛集团是国内民用电工细分领域的龙 头企业。主要业务包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等 产品的生产、研发和销售。目前形成了“安全插座” 、 “装饰开关” 、 “爱 眼 LED 灯” 、 “数码速充配件” 等品类定位鲜明、可持续发展的业务组 合，产品已经深入千家万户；集团受益四大产品的集体推动，2019 年第 三季度营收和净利

2、分别为 75.32/17.53 亿，分别达到同比增长 14.85%和 58.53%的成绩。 行业分析：行业分析：“现金牛现金牛”所在行业强者恒强，所在行业强者恒强，“潜力股潜力股”所在行业存在所在行业存在 空间空间：从集团所处的行业来看，产品需求受到人们收入和消费水平的影 响，且下游房地产、大小家电、移动互联网等行业的发展将很大程度决 定产品需求。 目前公司龙头产业转换器和墙壁开关插座所处行业目前发 展较为稳定且集中度较高，强者恒强，公司有望利用规模效应持续创造 优势；而在公司新业务 LED 照明和数码配件产业中，目前行业产商众 多且集中度较低，公司有望在竞争中进一步抢占市场份额。 公司分析公

3、司分析：差异化创新引领市场，经直销渠道助力产品深入差异化创新引领市场，经直销渠道助力产品深入：公牛集 团重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作，始终坚持以提 升消费者使用体验作为产品研发创新的首要目标， 并依托差异化战略进 行有效的创新，形成产品多样化，覆盖面广的局面。而在渠道方面，公 司销售模式以经销为主、直销为辅，叠加部分外销；经销方面建立了扁 平化的经销网络，产品深入下沉市场，而在直销方面，通过线上线下的 有效结合，进一步打通市场，帮助产品深入千家万户。 四大项目扩张产能，研发中心建设推进四大项目扩张产能，研发中心建设推进：目前公司的四大业务全面发 展，产能利用率和产销率已经接近

4、甚至超过 100%，产能处于供不应求 的状态，着眼于未来发展，公牛集团将实施针对主要业务的产能扩张项 目，项目建成投产后，主要业务产品产能都将得到大幅度提升，助推公 司业绩高升；与此同时，公司计划实施“ 研发中心及总部基地建设项 目” ，建设先进的实验室，将显著提升公牛的自主研发能力和科技成果 转化能力。 盈利预测和估值：盈利预测和估值：我们预计公司 2019-2021 年的EPS 为 4.39、 4.93、 6.16 元（按 IPO 发行股份全面摊薄） 。相对估值法下，我们认为公司二 级市场合理价格为 88.74-113.39 元，对应 2020 年 PE 估值 18-23x。 风险提示：风

5、险提示：房地产、家电等下游行业发展不及预期；全球经济和贸易 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 01 月月 23 日日 公牛集团公牛集团 Tabl e_BaseI nf o 公司新股分析公司新股分析 证券研究报告 定价区间：定价区间： 88.74 - 113.39 元元 Tabl e_Market I nf o 发行数据发行数据 总股本（万股）总股本（万股） 60,000 发行数量发行数量(万股万股) 6,000 网下发行网下发行(万股万股) 600 网上发行网上发行(万股万股) 5,400 保荐机构保荐机构 国金证券股份有限 公司 发行日期发行日期 2020/1/16 发行方式发

6、行方式 网上发行,网下配售 Tabl e_ShareH ol der 股东信息股东信息 宁波良机实业有限公司 60.00% 阮立平 17.94% 阮学平 17.94% 珠海高瓴道盈投资合伙企业 （有限合伙） 2.24% 宁波凝晖投资管理合伙企业 （有限合伙） .75% 宁波穗元投资管理合伙企业 （有限合伙） .33% 深圳市晓舟投资有限公司 .28% 慈溪市伯韦投资合伙企业 （有限合伙） .25% 齐源宝 .19% 孙荣飞 .08% 邓永康邓永康 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517050005 吴用吴用 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518070003 彭广春彭广春 报告

7、联系人 丁肖逸丁肖逸 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 政策的不确定性；经销商经营问题；新产品增长不及预期等。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 7,240.1 9,065.0 11,102.3 13,432.0 16,124.9 净利润净利润 1,285.4 1,676.9 2,369.4 2,957.0 3,696.3 每股收益每股收益(元元) 2.14 2.79 4.39 4.9

8、3 6.16 每股净资产每股净资产(元元) 2.62 5.41 8.65 16.67 20.37 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率毛利率 37.7% 36.6% 39.9% 39.8% 40.2% 净利润率净利润率 17.8% 18.5% 21.3% 22.0% 22.9% 净资产收益率净资产收益率 81.8% 51.6% 50.7% 29.6% 30.2% ROIC 63.6% 86.3% 79.2% 130.8% 138.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

9、本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司基本概况：电工电器细分领域龙头企业公司基本概况：电工电器细分领域龙头企业 . 5 2. 行业分析： “现金牛”业务强者恒强， “潜力股”业务存在空间行业分析： “现金牛”业务强者恒强， “潜力股”业务存在空间 . 8 2.1. 人均生活水平持续提升，下游产业发展推动需求高升 . 8 2.2. “现金牛”所在行业强者恒强，集中度上升 . 10 2.3. “潜力股”所在行业格局分散，存在空间 .11 3. 公司分析：差异化创新引领市场，经直销渠道助力产品深入公司分析：差异化创新引领市

10、场，经直销渠道助力产品深入. 13 3.1. 毛利率保持较高水平，盈利能力显著回暖 . 13 3.2. 以消费者为导向，差异化创新引领市场 . 14 3.3. 依托共享式全国渠道网络，产品深入千家万户. 16 3.3.1. 搭建扁平化经销体系，深入下沉市场 . 17 3.3.2. 线上线下直销充分结合，进一步打通渠道 . 18 4. 募投项目分析：四大项目扩张产能，研发中心建设推进募投项目分析：四大项目扩张产能，研发中心建设推进. 20 5. 盈利预测与公司估值盈利预测与公司估值 . 22 5.1. 盈利预测 . 22 5.2. 公司估值：合理目标价区间为 88.74-113.39 元. 23

11、 6. 风险因素风险因素. 24 图表目录图表目录 图 1：公牛集团产品结构图 . 5 图 2：公牛集团股权结构. 6 图 3：公牛集团近年来营收情况（亿元） . 6 图 4：公牛集团近年来归母净利情况（亿元） . 6 图 5：公牛集团不同业务营收情况（亿元）. 7 图 6：全国居民人均可支配收入和全国居民人均消费支出(元). 8 图 7：居民生活用电量稳步增长 . 8 图 8：城乡居民每百户家电拥有量（台） . 9 图 9：房地产新开工面积（万平方米）. 9 图 10：建筑装修装饰行业住宅装饰装修市场总产值（亿元） . 9 图 11：全球五大智能家居市场用户数（百万户） . 10 图 12：

12、国内智能家居设备市场规模及增速 . 10 图 13：2018 天猫转换器销售份额 . 10 图 14：近年来公牛集团与小米转换器销售收入对比 . 10 图 15：2018 天猫墙壁开关插座销售份额 .11 图 16：2018 年中国墙壁开关插座行业市场份额 .11 图 17：近年来 LED 应用市场规模. 12 图 18：手机网民规模高速增长（万人）. 12 图 19：近年来 3C 数码配件销量情况 . 12 图 20：公司主营业务毛利率 . 13 图 21：公司分业务毛利率. 13 图 22：公司近年来三费率情况. 13 图 23：公司近年来净利率情况. 13 图 24：公司预收款项情况.

13、14 图 25：公司经营性现金流情况. 14 4 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 26：公牛集团具有成熟的研发流程图. 14 图 27：公牛集团各主要业务差异化创新战略. 14 图 28：公牛集团近年来研发费用情况 . 16 图 29：公牛集团销售模式示意图 . 17 图 30：公牛集团各销售方式营收情况（亿元） . 17 图 31：公牛集团经销商模式示意图. 17 图 32：公牛集团分类别经销商发展情况（个） . 18 图 33：公牛集团经销商发展情况（个）. 18 图 3

14、4：公牛集团近年来线上线下直销营收情况（亿元） . 18 图 35：转换器产能利用率和产销率. 20 图 36：墙壁开关插座产能利用率和产销率 . 20 图 37：LED 照明产能利用率和产销率 . 21 图 38：数码配件产能利用率和产销率 . 21 表 1：转换器新国标标准.11 表 2：中国逐步淘汰白炽灯路线 .11 表 3：公牛集团创新产品不断推出. 15 表 4：公牛产品多次获得国内外设计大奖 . 15 表 5：公牛集团核心产品技术和生产技术（部分） . 16 表 6：公司募集资金用途（部分）. 20 表 7：公牛集团经营假设（百万元） . 22 表 8：公牛集团盈利预测. 22 表

15、 9：可比公司估值情况. 23 5 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司基本概况公司基本概况：电工电器电工电器细分领域龙头企业细分领域龙头企业 低压电器是一种根据外界信号和要求，手动或自动接通、断开电路，以实现对电路或非电对 象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备，适用于电流在交流 1200V、直流 1500V 以下的电器线路中。按照其下游用途，主要分为：终端电器、配电电器、控制电器、 电工电器（又称建筑电器） 、电源电器和电子电器等。电工电器主要用于公用和民用

16、建筑，电工电器主要用于公用和民用建筑， 主要产品开关插座、楼宇开关暗盒、电源转换器（插线板） 、主要产品开关插座、楼宇开关暗盒、电源转换器（插线板） 、LED 灯控制、电视机分配器、灯控制、电视机分配器、 指纹锁等。指纹锁等。 公牛集团是国内公牛集团是国内民用电工民用电工细分细分领域领域的的龙头龙头企业。企业。主要业务包括转换器、墙壁开关插座、LED 照明、数码配件等产品的生产、研发和销售。公牛集团的产品被广泛用于家庭和企业等各个 场合， 在转换器方面拥有自己独特的研发和品牌渠道， 针对消费者的需求不断推出新的产品。 在 2014 和 2016 年先后进军 LED 照明和数码配件领域后， 形成

17、了 “安全插座” 、“装饰开关” 、 “爱眼 LED 灯” 、 “数码速充配件” 等品类定位鲜明、可持续发展的业务组合，目前公牛集 团的产品已经深入千家万户。 图图 1：公牛集团产品结构图公牛集团产品结构图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 阮立平、阮学平兄弟二人为共同实际控制人。阮立平、阮学平兄弟二人为共同实际控制人。发行前，良机实业持有公司 60%的股份，为公 司控股股东，而阮立平、阮学平兄弟二人为共同实际控制人。而阮立平、阮学平兄弟二人为共同实际控制人。两人通过直接和间接的方式合 计持有公牛集团约 96%的股权。其中，阮立平曾任水电部机械工程师，在成立公牛集团后， 与一致行动人阮学平

18、开发出了边试验边生产的经营模式，目前两人持有的股份相当，对公司 生产经营、重大决策等具有实际的控制力。 6 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：公牛集团股权结构公牛集团股权结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 营收净利双双高营收净利双双高升升。 公牛集团近年来受到四大产品业务组合集体推动， 营业总收入稳步上升， 从 2015 年的 44.59 亿元爬升到 2018 年的 90.65 亿元， 期间年均复合增长率为26.64%。 2019 年前三季度营收为 75.32 亿

19、，同比增长 14.85%；而公司的归母净利同样处于稳步增长的趋 势中， 公司 2015-2018 年实现归母净利润从 10 亿元到 16.77 亿元的跨越， 复合增长率达到 18.80%；2019 年前三季度归母净利达到 17.53 亿，同比增长达 58.53%，得益于公司三费 率的下降。 图图 3：公牛集团近年来营收情况（亿元）公牛集团近年来营收情况（亿元） 图图 4：公牛集团近年来归母净利情况：公牛集团近年来归母净利情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 支柱业务稳步发展，新业务涨势喜人。支柱业务稳步发展，新业务涨势喜人。转换器作为

20、公牛集团成熟支柱业务，总体保持稳定增 长，收入占比维持在 50%以上，墙壁开关插座业务作为战略重点业务保持了较快增长，转换 器和墙壁开关插座共同构成了公司的核心业务，报告期内两项核心业务合计收入占比分别为 维持在 85%以上，但份额处于下降趋势中，源于新业务 LED 照明、数码配件的快速增长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 20152016201720182019Q3 营业总收入 YoY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 2015201620172

21、0182019Q3 归属于母公司所有者的净利润 YoY 7 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：公牛集团不同业务营收情况公牛集团不同业务营收情况（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201516171819H1 其他 数码配件 LED照明器件 墙壁开关插座 转换器 8 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各

22、项声明请参见报告尾页。 2. 行业分析： “现金牛”行业分析： “现金牛”业务业务强者恒强， “潜力股”强者恒强， “潜力股”业务业务存在空间存在空间 2.1. 人均生活水平持续提升，下游产业发展推动需求高升人均生活水平持续提升，下游产业发展推动需求高升 深耕民用电工产品， 深受收入和消费水平影响。深耕民用电工产品， 深受收入和消费水平影响。 公牛集团的四大业务转换器、 墙壁开关插座、 LED 照明和数码配件等均属民用消费品，而其市场需求与居民收入和消费水平紧密联系；其 中，家电、消费电子、房地产、装修市场等行业的发展深度影响 LED 照明和墙壁开关插座 等业务。这些下游产业成为驱动以上四大类

23、产品发展的直接动力和影响市场供求状况的主要 因素。而居民收入和消费水平则是作为基础性因素对整个产业链施加影响。 可支配收入和人均消费支出稳步增长。从可支配收入和人均消费支出稳步增长。从 2013 年开始，人均可支配收入和人均消费支出均 稳步上升，复合增长率分别为 9.04%和 7.36%，人均可支配收入和人均消费支出推动了家用 电器、消费、电子、房地产、装修等下游行业的持续增长，从而带动了转换器、墙壁开关插 座、LED 照明和数码配件产品市场需求的持续增长。 图图 6：全国居民人均可支配收入和全国居民人均：全国居民人均可支配收入和全国居民人均消费消费支出支出(元元) 资料来源：Wind，招股说

24、明书，安信证券研究中心 居民生活用电量稳步增长。居民生活用电量稳步增长。 2018年全国居民生活用电量达9685亿千瓦时， 同比增长10.4%； 从 08 年以来，居民生活用电量保持每年 5%-10%的增幅，用电量稳步上升，而民用电工产 品随着居民用电量的稳步上升，也会在居民的生活中，发挥更重要的作用。 图图 7：居民生活用电量稳步增长居民生活用电量稳步增长 资料来源：中电联，安信证券研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20131415161718 全国居民人均可支配收入 全国居民人均消费支出 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

25、 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20082009201020112012201320142015201620172018 城乡居民生活用电量(亿千瓦时) YoY 9 公司新股分析/公牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 大家电叠加大家电叠加小家电小家电，推动电源连接性产品需求增长推动电源连接性产品需求增长。目前，大家电产品已成为我国城乡居民 生活必需品，空调、电视等产品的城乡居民家庭保有量持续增长，有效驱动了转换器、墙壁 开关插座等基础配套的电源连接产品需求的持续

26、增长。与此同时，随着各类小家电产品得以 逐步普及。小家电产品品类不断丰富和拓展，全面涵盖厨房、生活、个人护理等各方面，行 业市场规模不断扩张。小家电品种多、数量大的特点大幅提升了家庭对转换器、墙壁开关插 座等电源连接产品的需求。 图图 8：城乡居民每百户家电拥有量（台）城乡居民每百户家电拥有量（台） 资料来源：Wind，招股说明书，安信证券研究中心 房地产市场叠加装修装饰市场发展，房地产市场叠加装修装饰市场发展，助力助力民用电工产品需求增长。民用电工产品需求增长。虽然近几年政府陆续出台 了一系列房地产行业宏观调控政策，但总体而言中国新开工房屋面积近年来一直维持在较高 规模，2019 年的新开工

27、面积达 16.74 万平方米，其中房屋住宅呈现显著上升趋势。同时， 我国大力鼓励和支持住宅精装修的发展， 并提出发展住房租赁市场特别是长期租赁、 推动 “租 售并举”等政策，有助于未来房地产市场的长期、健康发展，也有助于墙壁开关插座、LED 照明行业保持长期、健康发展。 而在装修装饰市场而在装修装饰市场，随着近几年房地产的推动，以及家庭住宅随着装修耐用年限逐步到期， 相应的翻新装修需求逐步释放，为装修装饰行业的持续增长带来了重要的支撑和越来越明显 的推动力，也有望成为墙壁开关插座、LED 照明等产品的重要需求增长点，在 2018 年，住 宅装饰装修总产值已达 2.04 万亿，其中成品房精装修的

28、产值达到 0.85 万亿。 图图 9：房地产新开工面积（万平方米）房地产新开工面积（万平方米） 图图 10：建筑装修装饰行业住宅装饰装修市场总产值（亿元）建筑装修装饰行业住宅装饰装修市场总产值（亿元） 资料来源：招股说明书，Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，招股说明书，前瞻网，安信证券研究中心 智能家居智能家居发展迅猛，发展迅猛，市场潜力巨大。市场潜力巨大。智能家居是以住宅为平台，通过物联网技术将家庭中的 20 40 60 80 100 120 140 160 201320142015201620172018 城镇每百户拥有量：洗 衣机 城镇每百户拥有量：电 冰箱 城镇每百户拥有

29、量：彩 色电视机 城镇每百户拥有量：空 调器 农村每百户拥有量：洗 衣机 农村每百户拥有量：空 调机 农村每百户拥有量：彩 色电视机 农村每百户拥有量：电 冰箱 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2013201420152016201720182019 房屋住宅新开工面积 房屋办公楼新开工面积 房屋商业营业用房新开工面积 0 5000 10000 15000 20000 201320142015201620172018 建筑装饰行业成品房精装修产值 建筑装饰行业住宅装饰装修市场总产值 10 公司新股分析/公

30、牛集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 各种设备连接到一起，实现智能化的生态系统。随着产品逐步成熟及消费需求转变，智能家 居行业发展势头迅猛。根据 BusinessInsider 的统计，2015 年美国使用智能家居产品的家庭 数达到了 460 万户，设备市场规模为 60.22 亿美元；中国用户数为 30 万户，设备市场规模 约3.24亿美元。 预计到2020年， 美国智能家居用户将达到2400万户， 复合增长达到39.7%； 中国智能家居用户数将达到 210 万户，复合增长率 47.6%。 图图 11

31、：全球五大智能家居市场用户数（百万户）全球五大智能家居市场用户数（百万户） 图图 12：国内智能家居设备市场规模及增速国内智能家居设备市场规模及增速 资料来源：BusinessInsider，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，亿欧，安信证券研究中心 2.2. “现金牛”所在行业强者恒强，集中度上升“现金牛”所在行业强者恒强，集中度上升 根据波士顿矩阵理论， “现金牛”业务是指企业在成熟市场中占有相当市场份额的业务，这 类业务是企业营收的重要支撑。对于公牛集团来说，其两项营收支柱业务转换器和墙壁开关 插座就可以近似看作“现金牛”业务。而公司两项“现金牛”所在行业，都呈现出强者恒强 的行

32、业发展趋势，有助于公司在行业中进一步取得规模优势，稳步发展。 转换器市场强者恒强转换器市场强者恒强，集中度上升，集中度上升。中国已成为世界转换器产品的主要生产基地。在国内插 座转换器市场上，目前，国内的转换器市场呈现一超多强的局面，公牛集团的市场份额处于 领先位臵，而从行业整体来说，截至 2018 年底，共有超过 400 家行业制造商产品通过 3C 认证，而公牛集团是拥有证书最多的公司。2018 年公牛集团的转换器在中国主要电商平台 天猫线上销售份额占据 66%的比重，且转换器销售收入远高于竞争对手小米等。 图图 13：2018 天猫转换器销售份额天猫转换器销售份额 图图 14：近年来公牛集团与小米转换器销售收入对比近年来公牛集团与小米转换器销售收入对比 资料来源：情报通，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 新国标加新国标加速转换器速转换器行业优胜劣汰。行业优胜劣汰。2017 年 4 月 14 日起，国家开始实施新国标，对转换器提 出增加保护门、加粗电源线、提升材料阻燃性、3C 认证四项新要求。通过四个方面标准的 提升， 转换器在安全保障方面跨上了新的台阶； 但与此同时， 标准的提升带来的成本的增量