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1、证券研究报告|公司深度|房地产开发 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华润置地(01109)报告日期：2025 年 01 月 13 日 新模式的先行者新模式的先行者 3：地产航母地产航母，下半场下半场先锋先锋 华润置地华润置地深度报告深度报告 投资要点投资要点 一句话逻辑：一句话逻辑：公司公司是是在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势均具优势的的“航母型航母型”房企”房企，是行业新模式下，是行业新模式下大资产战略大资产战略“转型转型”的的先行者。先行者。主要预期差：主要预期差：综合实力强劲，综合实力强劲，有经营能力

2、、有发展潜力、有背书资源有经营能力、有发展潜力、有背书资源 1）公司开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势）公司开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，销售排名销售排名持续提升持续提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024年上半年在 20 个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；公司的公司的产品体系成熟产品体系成熟，产品力广受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司高得房率的项目；公司多元化拿地能力强公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过合作、收并购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核

3、心城市激烈的土拍竞争，以较低的成本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。2）公司在商业资产运营方面具备把）公司在商业资产运营方面具备把“重重”资产做资产做“轻轻”的能力，且的能力，且“第二曲线第二曲线”业绩业绩增长优势显现。增长优势显现。“第二曲线第二曲线”增长效果初显增长效果初显，对比其他头部央国企，公司经常性业务毛利贡献占比持续增加，2024H1 公司经常性业务利润贡献占比超 5 成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优势；公司具备把公司具备把“重重”资产做资产做“轻轻”的能力的能力，率先在房企中完成搭建完成持有资产“投融建管退”资本闭环，通

4、过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主动的与股东分享投资回报。3）公司）公司“大资管大资管”战略转型打造战略转型打造“地产航母地产航母”，多业态相互赋能。，多业态相互赋能。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的协同，也能对住宅业态销售产生积极影响；公司控股上市公司华润万象生活发展势头强劲，2020-2023 年营收及核心净利润 CAGR分别达到 30%和 53%，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。赛道赛道&个股个股&潜在催化：潜在催化：估值提升估值提升预计将按照三步走预计将按照三步走逐步催化逐步催化，利好利

5、好政策出政策出台台基本面企稳基本面企稳业绩改善业绩改善，赛道体现在，赛道体现在利好利好政策出台政策出台和和行业基本面企稳行业基本面企稳，个，个股体现在公司业绩率先迎来反弹，股体现在公司业绩率先迎来反弹，走出走出和的共振和的共振 1）第一第一阶段的催化是利好阶段的催化是利好政策的出台政策的出台，是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业是行业 快速提升快速提升的集中体现；的集中体现；后续可主要关注：限制类政策放松：购房成本降低；财政发力拉动投资；改善就业相关积极的财政政策。2）第二第二阶段的催化是阶段的催化是行业基本面向好，带动行业行业基本面向好，带动行业 持续提

6、升持续提升；行业已进入去库存时代，926 新政之后市场销售热度持续性较好，若政策持续发力，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。3）第三阶段的催化是优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经第三阶段的催化是优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股营业绩，走出个股。公司公司开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，业绩有望率先迎来反弹，性业务端业绩贡献持续提升，业绩有望率先迎来反弹，走出走出和的共振和的共振。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们用 DCF 模型

7、重估了公司购物中心的价值约为 2793 亿元，权益价值增值约为 279 亿元，折价率达 25%。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即 2030 年之后重资产商场产生的收入每年超过 300 亿元，净利润预估超过 135 亿元，若相对估值以 15 倍 PE 估值计算商业部分的价值大概为 2025 亿 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：杨凡分析师：杨凡 执业证书号：S1230521120001 分析师：吴贵伦分析师：吴贵伦 执业证书号：S1230524080009 基本数据基本数据 收盘价 HK$21.55 总市值(百万港元)153,671.75 总股本(百万股)7,130

8、.94 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -19%-6%6%18%30%42%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1125/01华润置地恒生指数华润置地(01109)公司深度 2/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元，截至 2025 年 1 月 13 日，公司的市值为 1436 亿元，PB0.55x。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为 2685、2851、3034 亿元，同比分别+6.9%、+6.2%、+6.4%；对应 2024 年 EPS 为 3.73 元。我们看好公司大资管战略下的转型潜力，有望

9、率先迎来业绩改善，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策推进不及预期：行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 251137 268497 285053 303355 (+/-)(%)21.3%6.9%6.2%6.4%归母净利润 31365 26595 28501 31017 (+/-)(%)11.7%-15.2%7.2%8.8%每股收益(元)4.40 3.73 4.00 4.35 P/E 5.83 5.40 5.04 4.63 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(

10、01109)公司深度 3/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？.6 1.1 公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验.6 1.2 商业模式及主营业务：“开发+持有”并重，转型“大资管”模式.7 2 公司所处赛道有公司所处赛道有 吗？吗？.9 2.1 细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化.9 2.1.1 新房销售：行业销售规模筑底，迈入去库存时代.9 2.1.2 购物中心：商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，华润置地深耕重奢领域.9 2.2 景气变化驱动逻辑&赛道贝塔体现.11 2.2.1 开发业务：宽松政策的出台

11、是行业 启动的起点，房价企稳则为行业 的加速器.11 2.2.2 商业运营：运营类资产能够受益地产及消费政策双重 .12 3 公司经营情况有公司经营情况有 吗？吗？.13 3.1 销售：排名迈入行业 TOP3，强产品力提升品牌认可度.13 3.2 拿地及土储：多元化拿地能力突出，拿地强度位居行业前列.16 3.3 经营性不动产业务：“大资管”战略转型，规模质量双增长.19 3.3.1 购物中心：规模持续扩大，经营质量稳步提升.19 3.3.2 写字楼&酒店：经营效益稳步提升，多业态相互赋能.21 3.3.3 REITs 平台：双 REITs 平台搭建完成，“投融建管退”能力闭环.22 3.4

12、轻资产管理业务：华润万象生活业绩持续高增，股东回报贡献可观.23 3.5 财务分析：经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行.25 4 未来主要预期差在哪？未来主要预期差在哪？.28 5 股价上涨由何驱动？股价上涨由何驱动？.29 5.1 预期差的跟踪检验指标.29 5.2 驱动股价上涨的催化剂.29 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.31 6.1 盈利预测.31 6.2 估值.33 6.2.1 购物中心估值.33 6.2.2 RNAV 估值.35 6.2.3 PE 及 PB 估值.35 7 主要风险因素提示主要风险因素提示.36 华润置地(01109)公司深度 4/38 请务必阅读正文

13、之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：华润置地股权架构.6 图 2：华润置地商业模式.8 图 3：华润置地分业务收入占比情况.8 图 4：华润置地分业务核心净利润占比情况.8 图 5：全国房地产行业新房销售面积.9 图 6：全国房地产行业新房当月销售面积.9 图 7：社会零售品消费总额走势.10 图 8：典型房企经营收入变化情况.10 图 9：2008-2009 年房地产指数行情复盘.11 图 10：申万房地产指数变化情况.12 图 11：华润置地全口径销售金额及同比增速.13 图 12：华润置地销售金额排名.13 图 13：华润置地全口径销售面积及同比增速.13 图 14：华润置地市

14、占率变化.13 图 15：华润置地全口径销售均价及同比增速.14 图 16：华润置地销售金额分线城市占比.14 图 17：2023 年华润置地销售金额前十城市.14 图 18：2024H1 华润置地销售金额前十城市.14 图 19：华润置地打造“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线.15 图 20：华润置地全口径拿地金额及同比增速.16 图 21：华润置地全口径拿地面积及同比增速.16 图 22：2019-2024H1 华润置地全口径拿地强度.16 图 23：典型公司拿地强度对比.16 图 24：华润置地新获取项目楼面均价.17 图 25：华润置地拿地金额分线城市占比.17 图 26：华润置地

15、总土地储备面积及同比增速.18 图 27：华润置地开发物业土储与投资物业土储占比情况.18 图 28：华润置地开发物业土储分线城市占比.18 图 29：华润置地投资物业土储分线城市占比.18 图 30：华润置地开发销售型业务土储货值分布.18 图 31：华润置地投资物业土储业态建面占比.18 图 32：华润置地资产管理规模.19 图 33：截至 2024 年 6 月末华润置地资产管理规模分业态占比.19 图 34：华润置地购物中心数量及建筑面积.20 图 35：2023 年华润置地布局的购物中心数量前十城市.20 图 36：华润置地购物中心租金收入及同比增速.20 图 37：华润置地购物中心出

16、租率.20 图 38：华润置地购物中心零售额及同比增速.20 图 39：华润置地购物中心毛利率和经营利润率.20 图 40：华润置地写字楼租金收入及同比增速.21 图 41：华润置地写字楼毛利率和经营利润率.21 图 42：华润置地酒店租金收入及同比增速.21 华润置地(01109)公司深度 5/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：华润置地酒店毛利率和入住率.21 图 44：华夏华润商业 REIT 行情表现.22 图 45：有巢公募 REIT 行情表现.22 图 46：公司实现“投融建管退”资本闭环.22 图 47：华润万象生活战略布局.23 图 48：华润万象生活在营购物中心数

17、量及面积.23 图 49：华润万象生活在管写字楼数量及面积.23 图 50：华润万象生活物管总在管面积.24 图 51：华润万象生活在管购物中心及写字楼出租率.24 图 52：华润万象生活营业收入及同比.24 图 53：华润万象生活核心净利润及同比.24 图 54：华润万象生活物业航道营收及同比.25 图 55：华润万象生活商管航道营收及同比.25 图 56：华润万象生活毛利率.25 图 57：华润万象生活每股股息.25 图 58：华润置地营业收入及同比.26 图 59：华润置地归母净利润及同比.26 图 60：华润置地毛利率情况.26 图 61：主要房地产上市公司的毛利率情况.26 图 62

18、：华润置地净利率情况.26 图 63：主要房地产上市公司的净利率情况.26 图 64：华润置地平均融资成本及债务年限.27 图 65：主要房地产上市公司的平均融资成本情况.27 图 66：部分房企股息率情况.27 图 67：部分房企股利支付率情况.27 图 68：房企开发业务估值提升推演逻辑.29 图 69：房企商管业务估值提升推演逻辑.30 图 70：华润置地分业务毛利类型占比预测.33 图 71：华润置地毛利率及预测.33 表 1：华润集团六大行业领域及旗下公司.7 表 2：华润置地核心管理层介绍.7 表 3：部分房企商业品牌/产品线及业态规模.10 表 4：2024 年华润置地部分项目情

19、况梳理.15 表 5：2024 年华润置地部分新获取项目.17 表 6：万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线特征.19 表 7：盈利预测情况.32 表 8：华润置地购物中心现金流情况推演.33 表 9：DCF 模型关键假设.34 表 10：DCF 模型估值情况.34 表 11：WACC/g 与增值额敏感性分析.34 表 12：RNAV 估值情况.35 表 13：可比公司估值.35 表附录：三大报表预测值.37 华润置地(01109)公司深度 6/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 这是一家怎样的公司？这是一家怎样的公司？华润置地有限公司是国内头部综合华润置地有限公司是国内头部综合型型

20、房地产开发商，在住宅开发及商业管理房地产开发商，在住宅开发及商业管理领域领域享有享有盛誉。盛誉。公司是华润集团旗下负责城市建设运营的业务单元，于 1994 年改组成立，1996 年在香港交易所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股。“十四五十四五”期间公司构建了开发销期间公司构建了开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的动的“3+1”一体化业务模式，业务涵盖住宅、购物中心、写字楼、酒店等业态。一体化业务模式，业务涵盖住宅、购物中心、写字楼、酒店等业态。经过三十年的发

21、展，公司已发展为国内综合实力领先的城市投资开发运营商，在住宅开发及商业管公司已发展为国内综合实力领先的城市投资开发运营商，在住宅开发及商业管理方面均属行业领军企业。理方面均属行业领军企业。1.1 公司治理公司治理：新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验 大股东华润集团业务广泛，为华润置地多元化提供支撑。大股东华润集团业务广泛，为华润置地多元化提供支撑。截至 2024 年 6 月末，华润置地母公司华润（集团）有限公司通过华润集团（置地）有限公司和合贸有限公司间接持有公司 59.55%的股份，是 2011 年底至今唯一持股 5%以上的大股东。华润集

22、团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6 大领域，位列2024 年财富世界五百强第 72 位，所属企业中有 9 家在香港上市，9 家在内地上市，其中华润置地、华润啤酒、华润万象生活和华润电力位列香港恒生指数成份股。华润集团华润集团卓越的业务增长能力和充足的资源为华润置地业务的多元化拓展提供了充分保障。卓越的业务增长能力和充足的资源为华润置地业务的多元化拓展提供了充分保障。图1：华润置地股权架构 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。华润置地(01109)公司深度 7/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：华润集团六大

23、行业领域及旗下公司 行业领域行业领域 旗下公司旗下公司 大消费 华润啤酒（股票代码：291.HK，位列恒生指数成份股）、华润万家、华润饮料（股票代码：2460.HK）、华润五丰 综合能源 华润电力（股票代码：836.HK，位列恒生 ESG50 指数成份股）、华润燃气（股票代码：1193.HK）城市建设运营 华润置地（股票代码：1109.HK，位列香港恒生指数成份股）、华润建材科技（股票代码：1313.HK，位列恒生综合指数、恒生中资企业指数等 5 个指数）、华润隆地 大健康 华润医药（股票代码：3320.HK，位列恒生综合中型股指数成份股和 MSCI 中国指数成份股）、华润医药商业、华润三九（

24、股票代码：000999.SZ，位列深证成份指数、中证 500 指数和富时罗素（FTSE RUSSELL）指数）、华润双鹤（股票代码：600062.SH）、华润江中（股票代码：600750.SH，位列上市公司治理指数样本、上证 380、融资融券、沪股通）、华润健康（股票代码：1515.HK，控股股东）产业金融 华润金融、华润银行、华润信托、华润资产 科技及新兴产业 华润创业、华润微电子（股票代码：688396.SH）、华润化学材料（股票代码：301090.SZ）、华润数科、华润现代服务 资料来源：华润集团公司官网，浙商证券研究所 新科总裁走马上任，具备丰富城市规划及城改经验。新科总裁走马上任，具

25、备丰富城市规划及城改经验。2024 年 12 月 23 日，公司宣布执行董事徐荣获任为公司总裁及公司企业社会责任委员会成员，新科总裁徐荣拥有丰富的政府及企业部门工作经验，曾任深圳市规划和国土资源委员会副主任、招商局集团区域发展部副部长以及深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司总经理等职务，也曾参与深圳湖贝村、大冲村等多个旧改项目。公司的其余高管也曾在集团或公司核心岗位长期任职，平均从业经验超 20 年，具有丰富的管理经验。我们认为，在当前我们认为，在当前政策红利驱动下，政策红利驱动下，城市更新城市更新市场正成为房企争夺的焦点市场正成为房企争夺的焦点，新任总裁或为华润置地增添新的发展活力。，新任总裁

26、或为华润置地增添新的发展活力。表2：华润置地核心管理层介绍 姓名姓名 性别性别 年龄年龄 现任职务现任职务 个人履历个人履历 李欣 男 52 董事会主席、执行董事、署理总裁 1994 年加入华润（集团）有限公司；2001 年加入华润置地；2016年 7 月获委任为公司联席总裁；2017 年 4 月获委任为公司执行董事；2018 年 12 月获委任为公司总裁；2022 年 5 月获委任为公司董事会主席。徐荣 男 56 执行董事、总裁、企业社会责任委员会成员 2023 年 1 月加入华润置地，曾任职于深圳市规划和国土资源委员会、招商局集团、深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司，拥有丰富的都市规划、开

27、发建设及都市更新管理经验。张大为 男 55 董事会副主席、执行董事、联席总裁、首席产品官 1994 年加入华润（集团）有限公司；2006 年加入华润置地；2016年 7 月获委任为公司联席总裁；2017 年 4 月获委任为公司执行董事；2018 年 12 月获委任为公司董事会副主席；2023 年 8 月获委任为公司首席产品官。郭世清 男 54 执行董事、董事会秘书、首席财务官 2001 年加入华润置地；2017 年获委任为公司东北大区副总经理，负责公司在东北大区的财务管理工作；2018 年 10 月获委任为公司财务部总经理；2020 年 6 月获委任为首席财务官；2022 年 12 月被委任为

28、公司董事会秘书。陈伟 男 39 执行董事、副总裁、首席运营官 2020 年 12 月加入华润置地，获委任为公司运营管理部总经理；2023 年 3 月获委任为公司副总裁；2024 年 3 月获委任为公司执行董事及首席运营官。资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所；注：数据截至 2024 年 12 月末。1.2 商业模式及主营业务商业模式及主营业务：“开发：“开发+持有”并重，转型“大资管”模式持有”并重，转型“大资管”模式 房企房企从“三高”开发模式向轻重并举的“开发从“三高”开发模式向轻重并举的“开发+持有”模式转型持有”模式转型。当前房地产行业正处于“新模式”转型阶段，正由增量市场转向

29、存量市场。对比中国香港、日本和新加坡等成熟市场，可以看到房地产开发商均由传统的开发模式迈入“开发+运营”阶段，即从销华润置地(01109)公司深度 8/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售模式转变为“销售+永续现金业务”双轮驱动模式。因此，在“双轨制”新模式的推进下，租售并举、资产管理是未来我国房企需要拓展的主要方向。华润置地是华润置地是地产行业新模式下的先行者地产行业新模式下的先行者，向，向“大资管大资管”模式转型模式转型。公司构建了开发销售开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业

30、务模式，以开发销售型业务为基本盘，将经营性不动产业务以开发销售型业务为基本盘，将经营性不动产业务及轻资产管理及轻资产管理业务业务作为业绩增长新引擎作为业绩增长新引擎，持续强化“大资管”的商业模式，持续强化“大资管”的商业模式。图2：华润置地商业模式 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 开发业务利润贡献占比持续下降，开发业务利润贡献占比持续下降，2024H1 经常性业务利润贡献占比经常性业务利润贡献占比超超 5 成成。从收入结构来看，公司房地产开发业务收入占比在 22-23 年基本维持在 85%左右，2024H1 下降至 74.4%。经常性业务收入占比上升至 25.6%。从利润结构来看，2023

31、 年公司经常性业务利润贡献占比相较 2022 年提升 10.4 个百分点至 34.4%，而开发业务利润贡献占比从2022 年的 76.0%下降至 65.6%。受开发业务毛利率下行、经常性业务规模增加影响，2024 年上半年经常性业务收益利润贡献大幅提升至 51.4%，而开发业务利润贡献占比进一步下降至 48.6%。整体来看，公司经常性业务收入及利润规模占比呈现逐步提升的趋势。整体来看，公司经常性业务收入及利润规模占比呈现逐步提升的趋势。图3：华润置地分业务收入占比情况 图4：华润置地分业务核心净利润占比情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研

32、究所 85.1%84.4%74.4%14.9%15.6%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1开发业务（%）经常性业务（%）76.0%65.6%48.6%24.0%34.4%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1开发业务（%）经常性业务（%）华润置地(01109)公司深度 9/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司所处赛道有公司所处赛道有 吗？吗？2.1 细分赛道发展阶段细分赛道发展阶段&细分赛道景气变化细分赛道景气变化 2.1.1 新房销售新房销售：行

33、业销售规模行业销售规模筑底，迈入去库存时代筑底，迈入去库存时代 行业销售规模行业销售规模筑底筑底，单月成交年内首次同比转正，单月成交年内首次同比转正。2024 年行业新房成交规模再度降低，根据国家统计局数据，2024 年 1-11 月全国新建商品房销售面积为 8.6 亿平方米，同比下降 14.3%；销售金额 8.5 万亿元，同比下降 19.2%。对比往年数据来看，预计 2024年商品房销售面积规模回到 2009 年水平，商品房销售金额则回到 2015-2016 年水平。从单月成交情况来看，926 新政后，市场保持较高景气度，10 月当月销售面积同比降幅快速收窄，从 9 月的 10.8%快速收窄

34、至 1.6%，11 月单月商品房销售面积为 0.82 亿平方米，环比增加 7.1%，同比上升 3.3%，单月成交年内首次同比转正，市场呈现筑底势头。图5：全国房地产行业新房销售面积 图6：全国房地产行业新房当月销售面积 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 行业进入去库存时代，行业进入去库存时代，行业或将行业或将结构性、区域性“止跌回稳”。结构性、区域性“止跌回稳”。房地产行业经过三年的持续下行，城市收缩过程仍然持续，销售规模几乎减半，而随着去化速度的降低，库存出清压力陡然上升，行业进入去库存时代。2024 年 926 新政之后市场销售热度持续性较好，购房

35、者的信心出现阶段性回升，若稳市场政策能够持续发力，成交规模有望持续趋稳，2025 年结构性、区域性“止跌回稳”或将行业带入新一轮的平衡周期。2.1.2 购物中心购物中心：商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，商管业务是我国房企多元化布局的重要板块，华润置地华润置地深耕重奢领域深耕重奢领域 商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流。商管业务具有较高的盈利水平，能够提供持续稳定现金流。房企多元业务主要包括购物中心、写字楼、酒店、长租公寓、产业地产、物业等业态。其中，商管业务在我国商管业务在我国房企房企多元化业态布局中相对成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。多元化业态布局中相对

36、成熟，是当前规模房企中一个十分重要的业务板块。相对地产开发而言，商管业务具有较高的盈利水平，且能带来持续的收入和较高的品牌影响力，长期来看核心竞争力符合新模式下的发展趋势。住宅开发差异化策略影响商场定位，住宅开发差异化策略影响商场定位，华润置地深耕重奢领域华润置地深耕重奢领域。我国部分地产企业在多元化资产类型早有布局，典型房企中，新城控股、新城控股、华润置地华润置地、龙湖集团在商场管理数量及龙湖集团在商场管理数量及规模方面处于领先位置。规模方面处于领先位置。房企经营性资产的分布往往与公司住宅开发业务的发展策略相关，房企发展策略不同造成了所持有商场位置差异，进而让商场的适配业务发生改变。其17.

37、98.6-14.3-30-20-1001020304050024681012141618202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11中国:商品房销售面积（亿平，左轴）中国:商品房销售面积累计同比（%，右轴）8,188 3.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,000当月销售面积（万平，左轴）同比（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 10/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中新城控股的

38、吾悦广场及龙湖集团的龙湖天街商场定位更偏向于中等收入的新兴家庭，华华润置地的主力商场品牌万象城则主要面对中高端消费群体，润置地的主力商场品牌万象城则主要面对中高端消费群体，公司旗下商场公司旗下商场重奢及非重奢零重奢及非重奢零售占比维持在售占比维持在 40:60 的水平，的水平，在重奢领域占据领先地位。在重奢领域占据领先地位。表3：部分房企商业品牌/产品线及业态规模 企业企业 主要品碑主要品碑/产品线产品线 在管商场数在管商场数量（个）量（个）在管建筑面积在管建筑面积（万平）（万平）商场商场特点特点 城市分布城市分布 出租率出租率 新城控股 吾悦广场 201 1528 深耕消费需求强劲、购物中心

39、供给稳定的三四线城深耕消费需求强劲、购物中心供给稳定的三四线城市，创造品牌在下沉市场的优势。市，创造品牌在下沉市场的优势。覆盖区域占全国GDP 的 80%，主要面向中等收入新兴家庭，以家主要面向中等收入新兴家庭，以家庭式消费为核心庭式消费为核心。137 个城市，以上海为中枢，长三角为核心，向珠三角、环渤海和中西部地区实施全国扩张的 1+3 战略格局 97.2%华润置地华润置地 万象城、万象万象城、万象汇、万象天地汇、万象天地 82 1045 深耕高消费的一二线城市。深耕高消费的一二线城市。通过通过“一城一汇一城一汇”、“多多城多汇城多汇”布局扩大客群覆盖面。布局扩大客群覆盖面。万象城以引入众多

40、万象城以引入众多国际一线奢侈品牌而著称，主要定位于一线城市及国际一线奢侈品牌而著称，主要定位于一线城市及主要城市商业中心的高端市场。主要城市商业中心的高端市场。66 个城市，深耕核心城市个城市，深耕核心城市商业区商业区 97.8%龙湖集团 天街、星悦荟、家悦荟 91 829 深耕高消费的一二线城市。深耕高消费的一二线城市。实行清晰的产品分级，推行“一店一策”模式，定位为引领消费新趋势的区域及城市型购物中心，主要面向中等收入新兴家主要面向中等收入新兴家庭，注重家庭式消费体验庭，注重家庭式消费体验。20 个重点城市，全国布局，轻重并举，深耕一二线城市 96.0%招商蛇口 海上世界、花园系、九方系

41、38 296 主要聚焦“海上世界”及“招商花园城”产品线，打造集精品购物、主题餐饮、休闲娱乐于一体的城市新地标。坚持聚焦核心城市布局 90%（开业三年以上项目）保利发展 保利广场、时光里、若比邻 24 106 集购物、休闲、娱乐和餐饮于一体的综合性商业中心 聚焦于国家重点发展区域和核心城市 中国金茂 览秀城、金茂汇、J LIFE 8 24 拥有以“览秀城”、“金茂汇”、“JLIFE”三个品牌为代表的购物中心，分别匹配着城市级商业、区域品质商业、精致配套服务等不同规模和功能业态所需的商业综合体。13 座城市 资料来源：公司官网，浙商证券研究所；注：保利发展、中国金茂为 2023 年数据，其余房企

42、均为 2024 年半年报数据。消费消费政策出台提升消费意愿和消费能力政策出台提升消费意愿和消费能力，能够带动房企能够带动房企经营性收入经营性收入提升提升。2024 年 1-9月中国社会消费品零售额同比增速呈现逐步走弱趋势，主要是受到宏观经济形势变化影响。在 2024 年 9 月，政治局会议和国常会推出并研究部署了一揽子增量政策以及 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“大力提振消费”并将其摆在明年重点任务的首要位置后，社会消费品零售总额同比增速逐步提升，典型房企经营性收入同比增速走势与社会零售品消费额走势相近。图7：社会零售品消费总额走势 图8：典型房企经营收入变化情况 资料来源：Wi

43、nd，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.5 4.7 4.1 4.1 3.7 3.5 3.4 3.3 3.5 3.5 5.5 3.1 2.3 3.7 2.0 2.7 2.1 3.2 4.8 3.0 0123456中国:社会消费品零售总额:累计同比（%）中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%华润置地经营不动产收入同比（%，右轴）龙湖集团运营收入同比（%）新城控股商业运营收入同比（%）华润置地(01109)公司深度 11/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 景气变化驱动逻辑景气变化驱动逻辑&赛道贝塔赛道贝塔

44、体现体现 2.2.1 开发业务：开发业务：宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器 供需关系失衡及购房能力受限仍是当前重要问题供需关系失衡及购房能力受限仍是当前重要问题。当前房地产市场仍处筑底阶段，行业规模连续 3 年量能萎缩、房价下行，摆在行业面前的主要问题仍是“止跌回稳”，而究其根本原因则是在于供需关系失衡；居民收入预期下降，消费信心及能力受限，仅靠行业自身调节周期将会非常漫长。2024 年，政策在供需两端持续发力，需求侧购房限制上除北京、上海部分区域未解除限购之外，政策放松度至历史高位，在稳市场、去库存为行业发展第一

45、要务的时代背景下，后续市场供需平衡政策端的关注点则主要在于行业供给侧后续市场供需平衡政策端的关注点则主要在于行业供给侧持持续发力和积极的财政政策带动的投资端走强。续发力和积极的财政政策带动的投资端走强。房价的支撑在于居民收入房价的支撑在于居民收入，积极的财政政策积极的财政政策是提升居民收入的关键是提升居民收入的关键。在我们 7 月发布的行业深度报告从三国个税收入视角看房价支撑中，我们认为，房价的支撑在于居民房价的支撑在于居民收入，增加居民收入是宏观政策系统工程收入，增加居民收入是宏观政策系统工程，通过积极的财政政策拉通投资是提升居民收入，通过积极的财政政策拉通投资是提升居民收入的关键因素的关键

46、因素。对于房价涨跌的判断，我们很难就地产政策而论地产量价涨跌，还需要将地产嵌套在宏观政策中。回归对房价有正向且持续作用的政策，我们认为大致可以分为三类做重点关注：1）积极的财政政策对于拉动投资的力度；）积极的财政政策对于拉动投资的力度；2）外贸环境的边际改善情况或我）外贸环境的边际改善情况或我国房地产市场对外开放的边际变化；国房地产市场对外开放的边际变化；3）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。策力度。宽松政策的出台是行业启动的起点，宽松政策的出台是行业启动的起点，房价企稳则为行业的加速器房价企稳则为行业的加速器。对于房地产行业政策端、

47、基本面、行情端三方面的体现，我们通过对历史复盘，可以发现，宽松政策的出台是行业启动的起点，政策端的出台是快变量，通常会在短期内快速收敛预期差，提升风险偏好及估值水平。而后随着政策端发力完成，逐步传导至基本面向好，再由基本面向好带动行情开启一轮长周期、慢变量的上涨，而基本面是否向好则是以销量、房价为判断依据，在止跌回稳、规模收缩的背景下，房价端企稳标志意义也更加明显，房价的企稳在历史经验上也是行情加速的拐点。图9：2008-2009 年房地产指数行情复盘 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 12/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：申万房地产指数变化情

48、况 资料来源：Wind，政府官网，浙商证券研究所 2.2.2 商业运营：商业运营：运营类资产运营类资产能够能够受益地产及消费政策双重受益地产及消费政策双重 宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供基础宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供基础，运营类资产受益地产及消费，运营类资产受益地产及消费政策双重政策双重。受到宏观经济形势、尤其是社会零售整体增长变化情况影响，2024 年购物中心零售额及租金增长呈现走弱趋势。2024 年 9 月及 12 月推出并研究部署了一揽子增量政策，我们认为，若 2025 年支持性政策持续落地，则社会消费意愿和能力有望得到支撑、从而为商场经营提供良好基础。此

49、外，我们 2025 年年度策略报告从“房地产”走向“大城市”中提出“三驾马车中投资发力确定性高”，地产作为宏观经济的重要支柱，只有地产稳住才能支撑更多行业开枝散叶，因此地产及消费相关政策出台均有利于商业运营企业业绩改善，运营类资产运营类资产能够能够受益地产及消费政策双重受益地产及消费政策双重。华润置地(01109)公司深度 13/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司经营情况有公司经营情况有 吗？吗？3.1 销售：销售：排名迈入行业排名迈入行业 TOP3，强产品力提升品牌认可度，强产品力提升品牌认可度 销售排名迈入行业销售排名迈入行业 TOP3，市占率逆势上涨，市占率逆势上涨。公司自

50、 2021 年迈入 3000 亿元的销售规模，此后保持稳定。2023 年公司销售金额 3070 亿元，同比上涨 1.9%，市占率 2.63%，同比增加 0.37pct；2024 年 1-11 月公司销售金额 2291 亿元，同比下降 19.9%，市占率2.69%，较 2023 年末增加 0.06pct，市占率持续保持提升。从行业销售排名来看，2021 年之前公司销售排名维持在 8-11 名，2022 年地产行业进入下行周期后，公司凭借雄厚的资金实力和城市布局等优势，销售排名逆势增长至行业第 4 名，2023 年继续保持这一位置，2024 年 1-11 月进一步升至行业第 3 名。聚焦高能级城市

51、，聚焦高能级城市，销售均价结构性上涨销售均价结构性上涨，2022 年起公司销售面积呈现明显下行趋势，2023 年全口径销售面积为 1310 万平，同比下降 8.4%。而反观销售均价，2022 年起则有明显的上升，2023 年全口径销售均价 23486 元/平，同比增长 11.1%。2024 年 1-11 月公司销售均价为 22839 元/平，同比下降 3.7%。公司销售均价显著提升主要得益于销售聚焦于一二线高能级城市如北京、深圳、成都、杭州等，一、二线城市销售占比从 2019 年的 84%提升至 2023 年的 92%，2023 年销售金额前十城市合计占比 58%。2024H1 公司销售额中一

52、线城市（含香港）的销售额占比达到 38%，较 2023 年提升 8pct，公司在 20 个主要城市的市占率排名前 5，年初库存签约占比达到 50.6%。图11：华润置地全口径销售金额及同比增速 图12：华润置地销售金额排名 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：克而瑞，浙商证券研究所 图13：华润置地全口径销售面积及同比增速 图14：华润置地市占率变化 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲 PPT，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，国家统计局，浙商证券研究所；注：市占率=全口径销售金额/全国商品房销售金额。242528503158301330702860229117.5%10.8%-4.

53、6%1.9%13.6%-19.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500销售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）898111091098443024681012全口径销售金额排名13201420176014301310120410037.6%23.9%-18.8%-8.4%4.4%-16.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000销售面积（万平）同比增速（%，右轴）1.52%1.

54、64%1.74%2.26%2.63%2.69%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202220232024.1-11市占率（%）华润置地(01109)公司深度 14/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15：华润置地全口径销售均价及同比增速 图16：华润置地销售金额分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图17：2023 年华润置地销售金额前十城市 图18：2024H1 华润置地销售金额前十城市 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产品体系丰富，行业影响力持续提升

55、。产品体系丰富，行业影响力持续提升。公司打造了“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线多个标杆项目，为客户营造美好人居生活场景。2023 年，华润置地正式发布“高品质九观”产品新标准，在“2024 房地产开发企业产品力 TOP20”榜单中，华润置地位列第三。“润系”产品线获“2023 年全国十大轻奢精品”，“瑞系”产品线荣获“2023 年全国十大顶级豪宅产品系”，业内示范引领效应持续扩大。1830420091179882114023486228399.8%-10.5%17.5%11.1%-3.7%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,0

56、0015,00020,00025,000销售均价（元/平米）同比增速（%，右轴）26%34%28%27%29%38%58%51%58%60%62%54%16%15%14%13%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1一线（含香港）（%）二线（%）三线（%）342827181413131111100510152025303540北京深圳成都杭州武汉广州苏州东莞上海合肥2023年销售金额前十城市销售金额（十亿元）141111107766540246810121416上海北京成都深圳杭州广州西安武汉香港东莞2024

57、H1销售金额前十城市销售金额（十亿元）华润置地(01109)公司深度 15/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：华润置地打造“瑞系、悦系、润系、时光系”四条产品线 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 高得房率体现产品力，助力项目实现畅销。高得房率体现产品力，助力项目实现畅销。从实际开盘的项目案例来看，公司在多地推出高得房率项目，例如在长沙及成都部分项目得房率近 100%，同时也助力项目实现畅销，例如长沙润府项目于 12 月 25 日开盘，开盘去化率高达 91%。公司在上海等一线城市也有优异表现，例如上海中環置地中心润府项目，2024 年 3 月 8 日首次开盘，2024 年全盘销售

58、金额破百亿，销售规模稳居上海楼市榜首。我们认为，我们认为，公司深耕住宅开发多年，公司深耕住宅开发多年，是是全国知名开发企业，产品力强劲，已在多个核心城市抢占市场口碑，在城市收缩的背景全国知名开发企业，产品力强劲，已在多个核心城市抢占市场口碑，在城市收缩的背景下，具备下，具备市占率市占率提升提升的先发优势。的先发优势。表4：2024 年华润置地部分项目情况梳理 城市城市 项目项目 产品力体现产品力体现 去化情况去化情况 长沙 长沙润府 润玺组团以建面约 118-180 产品为主，得房率约得房率约92-100%；128 平产品外都做到了客厅转角无立柱+环幕端厅的设计，提升客厅的空间感以及方便个性装

59、修改造；180 平 270环绕客厅+70 平客餐厅厨房一体化大空间，接近 100%的得房率 12 月 15 日，长沙润府润玺项目首开，开盘去化率开盘去化率91%12 月 22 日，10 号栋加推热销，24 小时劲销约 1.72亿元，12 月 16 日-22 日签约套数、签约面积、签约金额均位列长沙内五区第一 上海 中環置地中心润府 项目在实用性、收纳性、尺度感、和舒适度上在实用性、收纳性、尺度感、和舒适度上具备具备优优势势：1）大面宽阳台设计，让阳台能够兼顾晾晒及个性化休闲需求；2）约 270的转角窗，通风采光能力大大提高，增加了居住的舒适度；3）经典 LDBK 的设计，功能分区更合理，更大程

60、度减少过道空间浪费；4）S墙设计，让空间更连续，动线更顺畅 2024 年 3 月 8 日首次开盘，七开七捷，七开七捷，2024 年全盘销全盘销售金额破百亿，售金额破百亿，全年成交量达到 1291 套，成为上海新成为上海新房套数、面积榜单双料第一房套数、面积榜单双料第一 成都 青羊润府 143m户型采用独立电梯厅兼入户花园设计，南北通透板式格局，五面宽朝南，确保了良好的采光和通风；192m户型客厅是完全悬挑的 360端厅设计，拥有约 3.2*4.6 米超大尺寸的景观阳台，采光、视野超强。项目项目得房率得房率约达到约达到 98%2024 年 8 月 21 日开盘，月均去化 41 套，共计去化 36

61、6套，去化率达到 72%资料来源：中指研究院，中国房地产报，地产热点观察等，浙商证券研究所整理 华润置地(01109)公司深度 16/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 拿地及土储：拿地及土储：多元化拿地多元化拿地能力突出，拿地强度位居行业前列能力突出，拿地强度位居行业前列 保持拿地积极性保持拿地积极性，拿地强度位居行业前列。，拿地强度位居行业前列。2022 年受行业周期下行影响，公司的拿地金额和拿地面积减少。2023 年公司逆势加大拿地力度，新获取项目 68 个，全口径拿地金额为 1730 亿元，同比增长 20%。2023 年公司全口径拿地强度高达 56%，相较前三年大幅提升；权

62、益口径拿地强度为 36%。2024 年 1-11 月，根据克尔瑞统计，公司全口径拿地金额 490 亿元，拿地强度 21%，领先于百强房企的 16%，且与典型房企相比仍位居行业前列。图20：华润置地全口径拿地金额及同比增速 图21：华润置地全口径拿地面积及同比增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图22：2019-2024H1 华润置地全口径拿地强度 图23：典型公司拿地强度对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所；注：拿地强度=拿地金额/销售金额。资料来源：克而瑞，公司公告，浙商证券研究所；注：拿地强度=拿地金额/销售金额。拿地聚焦高能级城市，拿地聚焦高

63、能级城市，2024H1 一线城市拿地金额占比升至一线城市拿地金额占比升至 60%。公司 2021-2023 年一二线城市拿地金额合计占比均超过 9 成，2022 年起一线城市拿地占比大幅提升，二线城市拿地占比下降，到 2023 年一线、二线、三四线拿地金额占比分别为 46%、47%、7%，一二线城市合计占比达 93%。2024H1 公司于一线城市拿地金额占比进一步升至 60%。践行多元化拿地策略，践行多元化拿地策略，灵活补充优质土储灵活补充优质土储。在拿地方式上，公司采取多渠道拿地策略，包括收并购、城市更新、集体用地、TOD 合作等方式。2024 年，公司以合作方式获取北京房山区拱辰街道住宅项

64、目、以城市更新方式获取东莞东城街道火炼树商住项目、以招拍挂获取广州及杭州等城市多个项目，充分体现了自身多元化拿地能力。我们认为，在我们认为，在14241380149014421730-5.9%-3.1%8.0%-3.2%20.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020192020202120222023全口径拿地金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1016149214391095132546.9%-3.6%-23.9%21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02

65、004006008001,0001,2001,4001,60020192020202120222023全口径拿地面积（万平，左轴）同比增速（%，右轴）59%48%47%48%56%21%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024H1全口径拿地强度（%）32%47%41%38%36%30%45%41%32%22%21%21%23%52%37%36%35%21%19%18%15%11%11%10%4%3%0%10%20%30%40%50%60%2023年权益口径拿地强度（%）2024年1-11月全口径拿地强度（%）华润置地(01109)公司深度

66、17/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 当前多家房企拿地策略趋同的背景下，核心城市的热点土地势必会引起房企竞争，多元化当前多家房企拿地策略趋同的背景下，核心城市的热点土地势必会引起房企竞争，多元化拿地则成为当前房企持续健康发展的重要方式。公司的资金实力雄厚、多元化业态经营能拿地则成为当前房企持续健康发展的重要方式。公司的资金实力雄厚、多元化业态经营能力强、城市深耕能力突出，具备通过多元化拿地持续补充土储的能力。力强、城市深耕能力突出，具备通过多元化拿地持续补充土储的能力。图24：华润置地新获取项目楼面均价 图25：华润置地拿地金额分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源

67、：公司公告，浙商证券研究所 表5：2024 年华润置地部分新获取项目 时间时间 城市城市 项目名称项目名称 类型类型 计容建面计容建面（万方）（万方）总地价总地价（亿元）（亿元）权益比例权益比例（%）权益建面权益建面（万方）（万方）权益地价权益地价（亿元）（亿元）2024/1 佛山 顺德区云鹭住宅项目 招拍挂 16.93 19.4 100%16.93 19.38 2024/1 北京北京 房山区拱辰街道住宅项房山区拱辰街道住宅项目目 合作合作 8.99 15.1 40%3.59 6.04 2024/2 北京北京 经济技术开发区北神树经济技术开发区北神树商住项目商住项目 综合体综合体 32.79

68、75.4 100%32.79 75.38 2024/2 广州 天河区吉山仓住宅项目二期地块 招拍挂 17.09 36.5 70%11.96 25.52 2024/2 杭州 余杭区云城云门大街南商住项目 招拍挂 7.11 16.2 40%2.84 6.48 2024/2 三亚 海棠区风塘路南住宅项目 招拍挂 19.59 24.5 43%8.42 10.53 2024/4 三亚三亚 吉阳区海罗商住项目吉阳区海罗商住项目 城市更新城市更新 21.11 26.5 51%10.77 13.54 2024/4 东莞东莞 东城街道火炼树商住项东城街道火炼树商住项目一期目一期 城市更新城市更新 44.39 1

69、1.5 51%22.64 5.87 2024/4 大连大连 沙河口区星海湾商业项沙河口区星海湾商业项目目 综合体综合体 17.1 7.3 100%17.12 7.25 2024/5 北京 东城区木棉花酒店项目 酒店 0.79 2.3 100%0.79 2.32 2024/6 成都 成华区成都理工大学 82亩住宅项目 招拍挂 16.43 21.5 51%8.38 10.97 2024/10 福州福州 鼓楼区斗池路商住项目鼓楼区斗池路商住项目 收并购收并购 8.78 9.47 100%8.78 9.47 2024/10 上海上海 宝山区丰翔路综合体项宝山区丰翔路综合体项目二期目二期 收并购收并购

70、23.29 46.12 100%23.29 46.12 2024/11 上海上海 虹口区四川北路板块吴虹口区四川北路板块吴淞路东住宅项目淞路东住宅项目 收并购收并购 5.52 51.36 100%5.52 51.36 2024/12 深圳深圳 南山区粤海街道项目南山区粤海街道项目 收并购收并购 26.3 185.12 50%13.15 92.56 资料来源：观点网，公司公告，浙商证券研究所 土地储备充裕，结构持续优化。土地储备充裕，结构持续优化。截至 2024 年 6 月末，华润置地总土地储备建筑面积为 5699 万平方米，其中开发物业土储面积为 4771 万平方米，占总土储的 83.7%；开

71、发物业土储中，一线城市占比 15%，一二线城市合计占比达 71%；投资物业土储中一线城市占比 20%，一二线城市合计占比 73%。2021 年及以后获取土储货值占比约 67%；投资物业土储面积 928 万平米，其中购物中心占比 73%。140169249103541316913057126730200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024H1新获取项目楼面均价（元/平）17%41%46%60%74%51%47%27%9%8%7%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220

72、232024H1一线城市（%）二线城市（%）三四线城市（%）华润置地(01109)公司深度 18/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：华润置地总土地储备面积及同比增速 图27：华润置地开发物业土储与投资物业土储占比情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图28：华润置地开发物业土储分线城市占比 图29：华润置地投资物业土储分线城市占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图30：华润置地开发销售型业务土储货值分布 图31：华润置地投资物业土储业态建面占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告

73、，浙商证券研究所；注：截至 2024 年 6 月末。686868096873647862505699-0.9%0.9%-5.7%-3.5%-13.0%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021202220232024H1总土储面积（万平，左轴）同比增速（%，右轴）85.2%85.5%84.1%84.8%83.9%83.7%14.8%14.5%15.9%15.2%16.1%16.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202

74、220232024H1开发物业土储面积（%）投资物业土储面积（%）12%16%15%59%57%56%29%27%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1一线城市（含香港）占比（%）二线城市占比（%）三四线城市占比（%）18%21%20%60%57%53%22%22%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024H1一线城市（含香港）占比（%）二线城市占比（%）三四线城市占比（%）2020年及以前,33%2021年,14%2022年,14%2023年,30%2024年,10%2020年

75、及以前2021年2022年2023年2024年购物中心,73%写字楼,16%酒店,7%其他,5%购物中心写字楼酒店其他华润置地(01109)公司深度 19/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 经营性不动产业务：经营性不动产业务：“大资管”战略转型“大资管”战略转型，规模质量双增长规模质量双增长 资管规模持续增长，资产质量稳步提升资管规模持续增长，资产质量稳步提升。华润置地在“十四五”战略规划框架基础上，明确把“大资管”业务作为主航道业务，推动资管业务转型，做大资产管理规模，打造行业领先的商业 REITs 平台，目标是“十四五”期内，把资管业务培育为公司的第二增长曲线。截至 2024

76、 年 6 月末，公司资管规模达 4491 亿元，较 2023 年末增长 5.1%，其中购物中心占比 64%、写字楼占比 13%。图32：华润置地资产管理规模 图33：截至 2024 年 6 月末华润置地资产管理规模分业态占比 资料来源：公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：资产管理规模=全口径投资物业评估值+在营酒店原值+文体在管项目建设总投资额。资料来源：公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 3.3.1 购物中心：购物中心：规模持续扩大，经营质量稳步提升规模持续扩大，经营质量稳步提升 购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线的战略布局。购物中心业务已形成万象城、万象汇、万象天地三

77、大商业产品线的战略布局。公司旗下的“万象城”品牌定位为高端商业产品线，普遍位于一二线城市的核心或潜力地段，以满足追求品位和风尚的消费人群的需求。“万象汇”定位为中高端商业产品线，主要服务于区域市场，一般位于一二线城市区域中心或三线城市的核心地段。“万象天地”定位为潮流与时尚商业产品线，一般位于高能级城市核心地段，采用“街区+mall”的模式，有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密。截至 2023 年末，华润置地旗下万象城、万象汇、万象天地的数量分别为 38 座、45 座和 9 座。表6：万象城、万象汇、万象天地三大商业产品线特征 产品线产品线 定位定位 布局布局 目标客群目标客群 图标图

78、标 万象城 一二线城市的大型城市级购物中心，旗舰高端商业产品线 一二线城市核心地段 追求品质和时尚的高消费能力消费者 万象汇 一二线城市的区域购物中心及三四线城市的城市级购物中心，中高端商业产品线 一二线城市区域中心或三线城市的核心地段 中产阶级及年轻消费者 万象天地“街区+mall”的独特空间规划及创新业态规划，潮流与时尚商业产品线 高能级城市核心地段 追求潮流轻奢的年轻人、热爱艺术和文化的消费者 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 持续聚焦一二线及省会等核心城市，持续聚焦一二线及省会等核心城市，购物中心规模持续扩大购物中心规模持续扩大。截至 2024 年上半年，公司在营购物中心数量达到 8

79、2 座，相较 2023 年末增加 6 座，下半年预计还将新增 10座；在营购物中心位列当地零售额前三的数量为 69 座，相较 2023 年末增加 8 座。已有25 个城市实现 2 个及以上购物中心布局，其中北京、深圳、上海、杭州、南京等核心城市为公司重点布局城市。公司的购物中心规模仍处持续扩大阶段，公司的购物中心规模仍处持续扩大阶段，预计到预计到 2027 年在营购物年在营购物中心数量达中心数量达 117 座，总建筑面积超座，总建筑面积超 1540 万方。万方。34544275449105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202220

80、232024H1资产管理规模（亿元）购物中心,64%写字楼,13%酒店,3%文体代管,12%其他,8%购物中心写字楼酒店文体代管其他华润置地(01109)公司深度 20/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图34：华润置地购物中心数量及建筑面积 图35：2023 年华润置地布局的购物中心数量前十城市 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 出租率保持高位出租率保持高位，经营质量稳步提升。，经营质量稳步提升。2023 年和 2024H1 公司购物中心租金收入分别为 179 亿元和 95 亿元，同比增长 29.7%和 9.7%。出租率

81、方面，2024 年上半年购物中心的整体出租率为 97.3%，较 2023 年末环比提升 0.8 个百分点，体现出公司强大的招商能体现出公司强大的招商能力和品牌吸引力。力和品牌吸引力。2023 年和 2024H1 公司商场零售额分别为 1639 亿元和 916 亿元，同比分别增长 43.8%和 21.9%。从经营利润率来看，从经营利润率来看，2024 年上半年毛利率、经营利润率分别年上半年毛利率、经营利润率分别升至升至 77.7%及及 64.7%的近年高位，反映出公司经营效率处于高水平。的近年高位，反映出公司经营效率处于高水平。图36：华润置地购物中心租金收入及同比增速 图37：华润置地购物中心

82、出租率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 图38：华润置地购物中心零售额及同比增速 图39：华润置地购物中心毛利率和经营利润率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 434554667692991111175.35.56.48.39.611.712.414.215.402468101214161802040608010012014020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E购物中心数量（座，左轴）购物中心总建筑面积（百万平

83、米，右轴）3324112233545245321012345678910北京杭州深圳南京上海沈阳合肥西安东莞南宁宁波储备商场数量（个）在营商场数量（个）94101139138179957.4%37.6%-0.7%29.7%9.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180200201920202021202220232024H1购物中心租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）94.8%94.7%97.0%96.2%96.5%97.3%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%95.5

84、%96.0%96.5%97.0%97.5%201920202021202220232024H1购物中心出租率（%）64674010701140163991614.6%44.6%6.5%43.8%21.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201920202021202220232024H1购物中心零售额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）72.3%71.9%74.1%71.6%76.0%77.7%44.0%47.6%55.4%51.8%58.5%64

85、.7%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024H1毛利率（%）经营利润率（%）华润置地(01109)公司深度 21/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3.2 写字楼写字楼&酒店：经营效益稳步提升，酒店：经营效益稳步提升，多多业态相互赋能业态相互赋能 写字楼业务经营质量稳中有升，聚焦核心城市。写字楼业务经营质量稳中有升，聚焦核心城市。截至 2023 年末，公司持有运营写字楼 20 个，重点布局北上深杭等一二线城市。2023 年写字楼实现租金收入 20.6 亿元，同比增长 10.2%，出租率提升 2.6 个百分点至 81.8%，为历史同期

86、最高水平，EBITDA 成本回报率升至近年高位 7.0%。2024 年上半年，由于市场持续承压，写字楼租金收入同比下降4.9%至 9.5 亿元，出租率降至 75%，EBITDA 成本回报率降至 6.1%。图40：华润置地写字楼租金收入及同比增速 图41：华润置地写字楼毛利率和经营利润率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 酒店业务强劲复苏，提供品牌多样化选择。酒店业务强劲复苏，提供品牌多样化选择。公司拥有自有酒店品牌“木棉花”，合作品牌涵盖凯悦、万豪、香格里拉等全球高端品牌，提供商务差旅、亲子度假、小众旅行目的地等品牌多样化选择，

87、可以满足不同消费群体的住宿需求。2023 年，旗下已开业木棉花酒店 6 家，合作品牌酒店 12 家。2023 年公司酒店业务实现经营收入 23.2 亿元，同比增长66.2%；毛利率及两费费率分别改善至 17.5%及 18.7%；入住率回升至 63%。2024 年上半年，受制于经济增长放缓，酒店高端需求恢复乏力，酒店业务经营收入同比下降 3.9%。图42：华润置地酒店租金收入及同比增速 图43：华润置地酒店毛利率和入住率 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所 多业态相互赋能，具备打造综合体能力。多业态相互赋能，具备打造综合体能力。公司

88、“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的综合打造，13.916.019.218.720.69.515.5%20.0%-3.0%10.2%-4.9%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025201920202021202220232024H1写字楼租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）70.5%71.8%71.9%69.1%72.9%74.8%6.3%5.3%6.9%6.6%7.0%6.1%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%60%62%64%66%68%70%7

89、2%74%76%201920202021202220232024H1毛利率（%,左轴）EBITDA成本回报率（%，右轴）14.910.915.713.923.210.4-27.0%43.9%-11.0%66.2%-3.9%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201920202021202220232024H1酒店租金收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）25.6%8.4%11.1%0.9%17.5%11.7%69.0%48.0%46.0%42.0%63.0%62.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%20192

90、0202021202220232024H1毛利率（%，左轴）入住率（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 22/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 也能对住宅业态销售产生积极影响。例如绍兴华润置地中心，商业开业后带动存量住宅销售畅销。商业的人气带来居住价值的提升，为住宅销售提供市场需求。绍兴华润置地中心是城市综合体项目，包含商住 15.6 万方，商场 6.1 万方和酒店 1 万方。根据克尔瑞统计，项目 2021 年首开，商场绍兴天地打造了“街区+mall”的全新商业形态，2024 年 9 月开业后人气火爆，期间日均人流超 20 万。绍兴天地开业后，华润置地中心来访量提升 200%，周均

91、来访由 30 组提升至 100 组以上；转转化化率也由率也由 11%提升至提升至 22%的高位，为项目首开的高位，为项目首开 4 年年来最高水平。来最高水平。相应的，9-11 月，项目流速提升 200%，销售总额合计超 5 亿，尤其 10 月月单月成交超单月成交超 3 亿，为项目亿，为项目 21 年首开后流速最高的月份。年首开后流速最高的月份。3.3.3 REITs 平台平台：双：双 REITs 平台搭建完成，平台搭建完成，“投融建管退”“投融建管退”能力闭环能力闭环 扎实推进双扎实推进双 REITs 平台发展，大资管业务转型步伐加快。平台发展，大资管业务转型步伐加快。2024 年 3 月 1

92、4 日华夏华润商业 REIT 在深圳交易所正式挂牌上市，公司旗下已搭建完成包括华润万象生活、华夏华公司旗下已搭建完成包括华润万象生活、华夏华润商业润商业 REIT 和有巢公募和有巢公募 REIT 在内的一个轻资产管理平台及两个公募在内的一个轻资产管理平台及两个公募 REITs 平台，平台，打通资产价值释放通道，实现了“投融建管退”资本闭环。我们认为，我们认为，商场等持有型资产的运营商场等持有型资产的运营属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，公司凭借自身强劲的综合实力，属于重资产的范畴，其中最主要的特点为回收周期较长，公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完成率先在房企中搭建完

93、成“投融建管退”资本闭环“投融建管退”资本闭环，具备将“重”资产做“轻”的能力，具备将“重”资产做“轻”的能力，能能够更主动的与股东分享投资回报，公司全周期的资产够更主动的与股东分享投资回报，公司全周期的资产运营能力在行业内具备优势运营能力在行业内具备优势。图44：华夏华润商业 REIT 行情表现 图45：有巢公募 REIT 行情表现 资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。资料来源：公司公告，业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：截至 2024年 8 月 15 日。图46：公司实现“投融建管退”资本闭环 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 华润置

94、地(01109)公司深度 23/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 轻资产管理业务轻资产管理业务：华润万象生活华润万象生活业绩业绩持续高增持续高增，股东回报股东回报贡献可观贡献可观 华润万象生活是华润万象生活是“住宅服务住宅服务+商管运营商管运营”双轮业务驱动物业公司。双轮业务驱动物业公司。2020 年 12 月华润万象生活分拆赴港上市，成为为数不多的为“住宅+商管”提供物业管理及商业运营服务的领先服务供应商。控股股东为华润置地，截至控股股东为华润置地，截至 2024 年年 6 月末，持有华润万象生活股份比例约月末，持有华润万象生活股份比例约72.29%。华润万象生活主要有两大业务

95、板块，分别为住宅物业管理服务、商业运营及物业管理服务。其中，商业运营及物业管理服务主要包括购物中心及写字楼的运营管理。主要主要业务可总结为物业航道、商业航道业务可总结为物业航道、商业航道-购物中心、商业航道购物中心、商业航道-办公楼。办公楼。图47：华润万象生活战略布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所；注：数据截止时期为 2023 年 12 月 31 日。各航道在管规模持续增长，各航道在管规模持续增长，购物中心出租率保持高位。购物中心出租率保持高位。截至 2024 年 6 月末，华润万象生活物业航道：物业航道：总合约面积 4.46 亿平方米，总在管面积 3.98 亿平方米，较 2023 年

96、末分别增长 4.9%及 7.5%；第三方合约面积及在管面积占比分别为 60.2%和 61.9%，较2023 年末分别提升 1.2 和 1.5 个百分点；商业航道商业航道-购物中心购物中心：在营项目 108 个，管理面积 1185 万平方米。其中，在营第三方项目 26 个，面积 214 万平方米，第三方项目收入贡献较 23 年底增长 1.5 个百分点至 27.5%，税前利润贡献增长 3.9 个百分点至 21.4%；2024H1 在营购物中心平均出租率维持 96.7%高位，较 23 年末提升 0.6 个百分点。商业商业航道航道-办公楼：办公楼：写字楼物业在管项目 206 个，在管面积 1523 万

97、平方米，合约项目 224 个，合约面积 1939 万平方米。提供运营服务的 25 个办公楼项目平均租金水平维持稳定，受新项目入市影响，出租率下降 6.8 个百分点至 77.1%，同比下降 2.6 个百分点。图48：华润万象生活在营购物中心数量及面积 图49：华润万象生活在管写字楼数量及面积 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 5971861011086.47.619.211.011.90246810121402040608010012020202021202220232024H1在营购物中心数量（个，左轴）在营购物中心面积

98、（百万平，右轴）801151591952065.78.21214.815.2024681012141605010015020025020202021202220232024H1在管写字楼数量（个，左轴）在管写字楼面积（百万平，右轴）华润置地(01109)公司深度 24/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：华润万象生活物管总在管面积 图51：华润万象生活在管购物中心及写字楼出租率 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 营收及毛利率持续营收及毛利率持续高增，高增，规模增长与效率提升协同促进规模增长与效率提升协同促进。

99、截止 2024H1，华润万象生活实现营业收入 79.6 亿元，同比增长 17.1%，2020-2023 年营业收入年复合增速为30%；核心净利润为 17.7 亿元，同比增长 24.2%，2020-2023 年核心净利润年复合增速为53%。分业务表现看，2024H1 住宅物业服务实现营收 51 亿元，同比增长 13.8%，2020-2023 年住宅物业服务年复合营收增速达 35.2%；2024H1 商业运营及服务实现营收 28.5亿元，同比增长 23.4%；2020-2023 年商业运营及服务年复合营收增速为 21.3%。从毛利率来看，2024H1 华润万象生活整体毛利率较 23 年增长 2.2

100、 个百分点至 34.0%，其中商管及物管毛利率分别为 60.9%、18.9%，较 23 年分别增长 2.5pct 及 1.4pct。2024H1 公司宣派中期股息每股人民币 0.28 元，同比增长 25.1%；同时宣派特别股息每股 0.575 元，提升2023 年派息率至 100%，持续贡献股东回报。图52：华润万象生活营业收入及同比 图53：华润万象生活核心净利润及同比 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 11215529737039838.0%91.7%24.6%7.5%0%10%20%30%40%50%60%70%8

101、0%90%100%05010015020025030035040045020202021202220232024H1物管总在管面积（百万平，左轴）同比（%，右轴）94.3%96.9%96.1%96.1%96.7%71.3%82.7%80.7%83.9%77.1%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20202021202220232024H1购物中心出租率（%）写字楼出租率（%）67.888.8120.2147.767.979.630.9%35.4%22.9%28.7%17.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140

102、16020202021202220232023H1 2024H1营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）8.217.022.329.214.217.7108.6%30.7%31.2%36.7%24.2%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520202021202220232023H1 2024H1核心净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）华润置地(01109)公司深度 25/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：华润万象生活物业航道营收及同比 图55：华润万象生活商管航道营收及同比 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告

103、，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 图56：华润万象生活毛利率 图57：华润万象生活每股股息 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所；注：2024H1 包括特别股息 0.575 元，2022 年包括特别股息 0.364。整体来看，华润万象生活是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，具有较强的壁垒；关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强；2024 年上半年华润万象生年上半年华润万象生活营业额及核心净利润保持双位数增长，业绩贡献强劲增长，股东回报大幅提升，我们看活营业额及核心净利润保持双位数增长，业绩贡献强劲增长，股东

104、回报大幅提升，我们看好华润万象生活能够为华润置地持续贡献股东回报。好华润万象生活能够为华润置地持续贡献股东回报。3.5 财务分析财务分析：经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行 营业收入同比增长，归母净利润营业收入同比增长，归母净利润同比下降同比下降。公司的营业收入及归母净利润在 2019 年至 2023 年期间总体呈现增长趋势，2024H1 公司实现营业收入 791 亿元，同比增长8.4%；归母净利润为 102.5 亿元，同比下降 25.4%；毛利率 22.3%，同比下降 3.4pct；归母净利润大幅下降，主要受到开发业务毛利率下行的影响

105、，2024H1 开发业务毛利率为12.4%，同比下降 4.6pct。38.853.178.096.044.851.036.7%46.9%23.1%33.7%13.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012020202021202220232023H1 2024H1物业航道营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）29.035.742.151.723.128.523.1%18.2%22.6%20.1%23.4%0%5%10%15%20%25%010203040506020202021202220232023H1 2024H1商管航道营业收入（亿元，

106、左轴）同比（%，右轴）27.0%31.1%30.1%31.8%34.0%43.6%48.6%50.7%58.4%60.9%15.9%19.3%18.9%17.5%18.9%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024H1毛利率（%）商管毛利率（%）物管毛利率（%）0.280.800.700.8500.10.20.30.40.50.60.70.80.92021202220232024H1每股股息（元）华润置地(01109)公司深度 26/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图58：华润置地营业收入及同比 图59：华润置地归母净利润及同比 资料来源：W

107、ind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行经常性业务毛利率保持高位对冲开发业务毛利率下行，公司毛利率公司毛利率均位于均位于典型房企典型房企首首位。位。2024H1 华润置地毛利率及净利率分别为 22.3%、15.8%，同比分别下降 3.4pct、6.2pct。受公司经营性业务营收及利润贡献占比提升影响，经常性业务较高的毛利率对冲了部分开发业务带来的影响，与部分典型房企相比与部分典型房企相比，华润置地毛利率和净利率均，华润置地毛利率和净利率均具优势具优势。图60：华润置地毛利率情况 图61：主要房地产上市公司的毛

108、利率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图62：华润置地净利率情况 图63：主要房地产上市公司的净利率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1482179621212071251173079121.9%21.2%18.1%-2.4%21.3%0.1%8.4%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000201920202021202220232023H12024H1营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）28829832428

109、131413710318.3%3.6%8.7%-13.3%11.7%29.6%-25.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350201920202021202220232023H12024H1归母净利润（亿元，左轴）同比（%，右轴）37.9%30.9%27.0%26.2%25.2%22.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1毛利率（%）22.3%22.1%16.0%13.7%13.1%12.0%11.9%9.6%25.7%22.6%21.3%17.8%17.4%16.3%

110、15.3%18.3%0%5%10%15%20%25%30%2024H12023H123.3%19.0%17.6%15.6%14.9%15.8%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1净利率（%）15.8%13.3%7.7%7.3%5.1%4.8%4.4%3.6%22.0%15.9%11.0%9.1%7.2%8.2%5.8%7.4%0%5%10%15%20%25%2024H12023H1华润置地(01109)公司深度 27/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 平均融资成本历史新低，居行业领先位置。平均融资成本历史新低，居行业领先位置。2020 年以

111、来，公司融资成本不断走低，2024 年上半年公司平均融资成本为 3.24%，与 2023 年年末相比下降 32 个基点，创历史新低，平均债务期限延长至 6.5 年。在主要房地产上市公司中，华润置地的平均融资成本最低，具备领先优势。图64：华润置地平均融资成本及债务年限 图65：主要房地产上市公司的平均融资成本情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 股息率与股利支付率波动上行股息率与股利支付率波动上行，高股息率具备优势，高股息率具备优势。公司 2019 年股息率为 3.07%，随后在 2020 年上升至 4.65%，2021 年进一步上升

112、到 5.15%，2023 年升至 5.68%。华润置地的股利支付率在 2019-2023 年呈现出稳步上升趋势，由 2019 年的 26.32%升至 2023年的 32.76%。与其他房地产主要上市公司相比，华润置地股息率具备优势。图66：部分房企股息率情况 图67：部分房企股利支付率情况 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 4.85.05.45.46.54.1%3.7%3.8%3.6%3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0123456720202021202220232024H1平均债

113、务期限（年）平均融资成本（%）3.2%3.3%3.3%3.5%3.6%3.7%3.7%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%平均融资成本（%）3.07%4.65%5.15%4.39%5.68%0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023华润置地招商蛇口保利发展中国海外发展滨江集团绿城中国越秀地产26.32%29.95%30.37%35.56%32.76%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023华润置地招商蛇口保利发展中国海外发展滨江集团绿城中国越秀地产华润置地(01109)公司

114、深度 28/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来主要预期差在哪未来主要预期差在哪？市场认为华润置地作为传统房企，会受到行业下行影响业绩下滑。具体来看，华润置地是传统的龙头房企，在核心城市积极布局具备一定的经营韧性，但在开发销售端受房价下行影响，利润率可能走低；销售速度下降，去化速度降低，现金流承压；房企投资策略趋同，核心城市拿地难度增加，公司市占率提升困难；受经济增速放缓影响，社会零售总额增速下降，公司未来持有运营商场出租率或下降、租金可能承压。我们认为，公司公司在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势，在市场地位、发展规模、开发业务及资管业务能力等方面均具优势，

115、是行业内少有的优质综合型房企，是行业新模式下“转型”先行者的标杆是行业内少有的优质综合型房企，是行业新模式下“转型”先行者的标杆，是，是有有经营经营能能力力、有有发展发展潜力、有潜力、有背书背书资源资源的的“地产航母”“地产航母”企业企业。1）开发业务的竞争力将主要体现在产品力和多元化拿地方面。开发业务的竞争力将主要体现在产品力和多元化拿地方面。在“新模式”的推进下，随着城市规模的收缩，当前房地产传统开发领域的核心竞争壁垒主要为城市深耕能力，即产品力和多元化拿地能力。产品力强的房企更容易获取更高的销售溢价和去化率，多元化拿地能力强的房企则有望通过较低的土地成本获取优质土储，避免公开市场的激烈竞

116、争，在“开源节流”方面做得好房企有望保持更高的毛利率。华润置地开发业务华润置地开发业务在品牌影响力、产品力、拿地能力在品牌影响力、产品力、拿地能力方面具备优势，方面具备优势，销售排名持续销售排名持续提升提升，截至 2024 年 11 月，公司的销售排名已升至行业 TOP3，且在 2024 年上半年在 20个主要城市市占率排名 TOP5，品牌影响力不断扩大；公司的产品体系成熟，产品力广公司的产品体系成熟，产品力广受市场认可受市场认可，2024 年全国范围内多个城市均能够看到公司推出的高得房率的项目，也助力了项目开盘去化率的提高；公司多元化拿地能力强，公司多元化拿地能力强，2024 年多个项目通过

117、合作、收并购、城市更新等多元化方式获取，有助于公司规避核心城市激烈的土拍竞争，以较低的成本获取优质土储并获取超额收益，保持城市深耕的竞争力。2）华润置地华润置地在商业资产运营方面在商业资产运营方面具备具备是是把把“重”“重”资产做资产做“轻”“轻”的能力，且在品牌定的能力，且在品牌定位、管理规模、业绩体现方面均具优势位、管理规模、业绩体现方面均具优势。“第二曲线”增长效果初显，“第二曲线”增长效果初显，对比其他头部央国企，公司经常性业务利润贡献占比较高，2024H1 公司多元化业务利润贡献占比超 5成，能够对冲开发业务毛利率下行的影响，使得公司毛利率与其他头部房企相比具备优势；经常性业务除能够

118、贡献稳定的现金流外，经营性物业贷也能够带来融资优势经常性业务除能够贡献稳定的现金流外，经营性物业贷也能够带来融资优势，在融资成本与发债融资成本相近的情况下，经营性物业贷具备年限更长、方式更加灵活的特点，助力公司在融资上保持通畅；公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完公司凭借自身强劲的综合实力，率先在房企中搭建完成成“投融建管退”资本闭环“投融建管退”资本闭环，通过发布，通过发布 REITs 能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主能够将优质资产的资金回收周期缩短，更主动的与股东分享投资回报动的与股东分享投资回报。3）公司“大资管”战略转型）公司“大资管”战略转型打造“地产航母”打造“地产

119、航母”，多业态相互多业态相互赋能。赋能。公司“大资管”战略下涉及多种业态，包括商场、办公楼、酒店等多种业态，具备打造综合体项目的能力，通过多业态的综合打造，也能对住宅业态销售产生积极影响；公司控股上市公司华润万象生活发展势头强劲，看好为公司持续贡献丰厚的股东回报。华润置地(01109)公司深度 29/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 股价上涨由何驱动股价上涨由何驱动？5.1 预期差的跟踪检验指标预期差的跟踪检验指标 1）公司经营情况，包括销售规模、拿地规模、商场租金和出租率等基本面数据；2）开发业务收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善；3）公司 REITs

120、平台扩募情况。5.2 驱动股价上涨的催化剂驱动股价上涨的催化剂 行业弱修复趋势下，估值提升推演逻辑我们预计将按照三步走的节奏，即政策出台、政策出台、行业基本面企稳、房企业绩改善行业基本面企稳、房企业绩改善逐步催化。第一步，政策的出台是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业第一步，政策的出台是收敛市场对行业预期差的关键时刻，是行业快速提升快速提升的集中的集中体现。体现。当前政策节奏可以主要总结为 4 个方面：限制类政策放松：除北京及上海仍然实施区域限购外，其他城市限制类政策已基本全部取消，未来北京及上海仍具调整潜力；降低居民购房成本：截至 11 月末，首付比例下限已降至历史最低的 15%，部分城

121、市房贷利率降至 3%左右，未来降息空间仍存，房贷利率仍有进一步下降空间；财政发力拉动财政发力拉动投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间；拉动投资及改善就业相关积极拉动投资及改善就业相关积极的财政政策出台。的财政政策出台。第二步，政策出台后，能够助力行业基本面向好转变，带动行业第二步，政策出台后，能够助力行业基本面向好转变，带动行业持续持续提升。提升。对于行业基本面企稳走势推演，我们预计本轮周期“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的，以核心区域及改善产品为驱动，带动核心区域房价企稳，随后才是演变到全国性的

122、。在此阶在此阶段，随着房价企稳，房企的减值压力、降价促销压力都将有所减轻。段，随着房价企稳，房企的减值压力、降价促销压力都将有所减轻。第三步，优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股第三步，优质头部房企凭借土储、资金等方面优势提升市占率及经营业绩，走出个股。结合上文阐述的内容，华润置地作为头部房企，开发业务端产品力强劲、多元化拿地能力突出，经常性业务端业绩贡献持续提升，此外，公司 REITs 平台的扩募也能将公司的持有资产更快变现获取收益，我们认为公司业绩有望率先迎来反弹，走出个股与行业的共振。图68：房企开发业务估值提升推演逻辑 资料来源：政府官网，中国房地产网，克

123、而瑞，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 30/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此外，此外，公司的公司的商管业务能商管业务能够产生稳定收益，降息趋势下够产生稳定收益，降息趋势下 DCF 估值中枢持续提升估值中枢持续提升。广义的商管资产（包括写字楼和商场）在管理得当的情形下，能够产生稳定现金流收入，且由于大部分商管 ToB，利润空间相对稳定。由于商管具有产生稳定现金流的属性，因此估值适用于 DCF 模型。商管物业在优秀管理团队的持续运作下产生稳定现金流的确定性较强，采用 DCF 估值能更好的匹配其业务属性，反映其价值。根据 DCF 模型，分子端由公司盈利能力驱动，自由现金流（

124、收入或者利润率改善）增长带动 DCF 估值提升；分母端由利率推动，降息环境带动无风险收益率下行，进而带动资本成本降低，推升 DCF 估值提升。2024H1 华润置地经常性业绩占比贡献已超华润置地经常性业绩占比贡献已超 50%，且持续推进“大资管”战略转型，且持续推进“大资管”战略转型，资管规模有望持续扩大，资管规模有望持续扩大，降息趋势下，公司的商业资产价值有望持续提升。降息趋势下，公司的商业资产价值有望持续提升。图69：房企商管业务估值提升推演逻辑 资料来源：浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 31/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1

125、 盈利预测盈利预测 根据公司房地产项目的开发投资情况及经常性业务经营情况等方面，我们对公司的经营情况进行预测：1）房地产业务：房地产业务：考虑到2024H1 公司开发销售业务结算收入 591 亿元，结算面积345 万平米。截至 6 月 30 日，并表口径已签未结开发销售型业务营业额 3214 亿元，其中 1661 亿元计划于 2024 年下半年结算。若叠加上半年结算金额，全年预计开发销售业务收入约为 2200-2300 亿元。我们假设 2024-2026 年开发业务结转收入分别为 2227、2338、2455 亿元，对应增速均为 5%；毛利方面，2024H1 公司结算货值中一线及二线城市收益占

126、比提升 7 个百分点，结算均价上升 19.8%至 17115 元/平米，但结算单方成本上升 27.2%至 14909 元/平米，结算毛利率 12.4%，较 2023 年末下降 8.3pct。随着 2022 年之后拿地的高毛利项目进入结转期以及一二线项目占比由 2023 年的 82%提高到 2024 年的 84%，假设公司毛利率底部企稳，2024-2026 年毛利率均为 13%。2）经常性业务：）经常性业务：2024H1 公司经常性收入同比增长 9.0%，核心净利润同比增长14.4%，经常性业务整体增长势头良好。经营不动产业务：经营不动产业务：购物中心来看，公司计划在 2024-2026 年分别

127、新开业商场 16、5、7 座，运营数量稳步增加。2024H1 公司在管购物中心出租率达 97.3%，新开业购物中心出租率达 97.8%，我们假设 2024-2026 年出租率保持稳定在 97%。平均租金假设每年稳定增长 3%。通过计算可得，对应 2024-2026 年公司购物中心收入同比分别增长20.7%、8.5%、10.4%。写字楼及酒店方面，我们假设每年保持稳健经营，2024-2026年收入增速保持稳定，写字楼及酒店年均增速分别假设为 10%及 5%，对应经营不动产业务 2024-2026 年收入增速分别为 18%、8.3%、9.9%。轻资产管理业务：轻资产管理业务：华润万象生活正处于全业

128、态版图加速扩张阶段，2023 年及 2024H1华润万象生活营业收入同比分别上涨 22.9%、17.1%，2024H1 毛利率 34%，同比+0.8pct。新增拓展面积持续增加，我们假设 2024-2026 年华润万象生活收入增速分别为20%，毛利率保持稳定在 34%。综上，我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 2685、2851、3034 亿元，同比分别+6.9%、+6.2%、+6.4%；毛利率分别为 19.3%、19.5%、19.9%。华润置地(01109)公司深度 32/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：盈利预测情况 2022 2023 2024E 2025E

129、2026E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2071 2511 2685 2851 3034 同比（%）-2.4%21.3%6.9%6.2%6.4%1）开发销售型业务（亿元）1762 2121 2227 2338 2455 同比（%）-4.2%20.4%5.0%5.0%5.0%占比（%）85.1%84.4%82.9%82.0%80.9%2）经常性业务（亿元）309 391 458 512 578 同比（%）9.4%26.4%17.3%11.8%12.9%占比（%）14.9%15.6%17.1%18.0%19.1%毛利（亿元）毛利（亿元）542 616 517 556 602 1）开发销售型业务

130、（亿元）405 426 289 304 319 占比（%）74.7%69.2%55.9%54.6%53.0%2）经常性业务（亿元）137 190 228 252 283 占比（%）25.3%30.8%44.1%45.4%47.0%毛利率（毛利率（%）26.2%25.2%19.3%19.5%19.9%1）开发销售型业务（%）23.0%20.1%13.0%13.0%13.0%2）经常性业务（%）44.4%48.6%49.7%49.3%49.0%经营不动产业务分类经营不动产业务分类 营业收入（亿元）营业收入（亿元）170 222 262 284 312 1）购物中心收入（亿元）138 179 215

131、 234 258 同比（%）-1.3%29.7%20.7%8.5%10.4%2）写字楼收入（亿元）19 21 23 25 27 同比（%）-3.0%10.2%10.0%10.0%10.0%3）酒店收入（亿元）14 23 24 26 27 同比（%）-11.0%66.2%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 65.5%69.6%69.5%69.7%69.9%1）购物中心（%）71.6%76.0%75.0%75.0%75.0%2）写字楼（%）69.1%72.9%73.0%73.0%73.0%3）酒店（%）0.9%17.5%18.0%18.0%18.0%购物中心业务分类购物中心业务分类 已运营商场（

132、个）66 76 92 97 104 新增商场个数（个）12 10 16 5 7 平均每座商场面积（万平）12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 购物中心收入（亿元）138 179 215 234 258 同比（%）-1.3%29.7%20.7%8.5%10.4%商场运营面积（万平）798 963 1163 1226 1313 新增面积（万平）129 165 200 63 88 平均租金（元/平/月）144 154 159 164 169 同比（%）-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%商场出租率（%）96.2%96.5%97.0%97.0%97.0%资料来源：Wind，公司公告

133、，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 33/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 若按照上述假设，到 2026 年，公司的经常性业务毛利润占比将达到 50%左右。随着经常性业务收入规模及利润贡献增加，若开发业务毛利率保持稳定，则 2025 年公司毛利率有望受到经常性收入规模的带动而改善。图70：华润置地分业务毛利类型占比预测 图71：华润置地毛利率及预测 资料来源：Wind，公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，公司业绩宣讲材料，浙商证券研究所 6.2 估值估值 6.2.1 购物中心购物中心估值估值 我们考虑公司未来新增商场入市产生租金收益，用

134、 DCF 模型重估了公司购物中心的价值。根据公司规划，在 2024-2027 年计划新开业商场 34 个，到 2027 年在营商场达到 110个，假设 2027 年之后商场数量保持不变，商场全部开业后 3 年运营稳定，即 2030 年商场年商场达到稳定运营期达到稳定运营期，则公司商场租金收入到 2030 年或将超过 300 亿元。用 DCF 测算结果减去 2023 年底公司并表口径购物中心评估值 2067 亿元，可以得到增值部分。我们估算华润置地购物中心价值为 2793 亿元，考虑公司持有的购物中心建筑面积权益占比 80%及在建商场的资本开支，可得权益价值增值约为 279 亿元，折价率达 25

135、%。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，即 2030 年之后重资产商场产年之后重资产商场产生的收入每年超过生的收入每年超过 300 亿元，净利润预估亿元，净利润预估将将超过超过 135 亿元亿元。若。若参考中国国贸及恒隆地产参考中国国贸及恒隆地产表表现现的的 15xPE 左右估值左右估值，计算计算华润置地华润置地商业部分的价值大概为商业部分的价值大概为 2025 亿元。亿元。截至截至 2025 年年 1月月 13 日，公司的市值日，公司的市值约约为为 1436 亿元，亿元，PB0.55x。表8：华润置地购物中心现金流情况推演 202

136、0 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 已运营商场（个）45 54 66 76 92 97 104 110 新增商场个数 3 9 12 10 16 5 7 6 平均每座商场面积（万平）12.8 12.4 12.1 12.7 12.5 12.5 12.5 12.5 商场出租面积（万平）576 669 798 963 1163 1226 1313 1388 1388 1388 1388 新增面积 93 129 165 200 62.5 87.5 75 平均租金（元/平/月）146.1 173.7 143.7 154.5

137、159 164 169 174 179 184 188 yoy（%）18.9%-17.3%7.5%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%商场出租率（%，右轴）94.7%97.0%96.2%96.5%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%97.0%运营业务收入（亿元）101.0 139.4 137.6 178.5 215.4 233.8 258.0 280.9 289.4 298.0 304.0 yoy（%）7.85%38.13%-1.32%29.7%20.7%8.5%10.4%8.9%3.0%3.0%3.0%毛利率（%）71.9%74.1%71.6%76

138、.0%75%75%75%75%75%75%75%假设税金及更新改造等其他支出合计（%）30%30%30%30%30%30%30%净利润（亿元）96.9 105.2 116.1 126.4 130.2 134.1 136.8 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 74.7%69.2%55.9%54.6%53.0%25.3%30.8%44.1%45.4%47.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202220232024E2025E2026E开发销售型业务毛利占比（%）经常性业务毛利占比（%）26.2%25.2%19.3%19.5%19.9%0%5%10%15%20%25

139、%30%202220232024E2025E2026E毛利率（%）华润置地(01109)公司深度 34/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：DCF 模型关键假设 项目项目 数值数值 备注备注 贝塔值（）1.55 分析 2024 年公司股价走势与恒生走势指数走势相关性计算 无风险利率（%）2.0%近三月十年期无风险收益率 市场的预期收益率（%）7.1%采用 2019 年-2024 年沪深 300 平均增长率 股权资本成本（Ke）10.0%税率（%）25.0%所得税税率为 25%债务成本 Kd（%）3.2%参考 2024H1 公司存量融资平均融资成本 债务比率 D/(D+E)(%)56.

140、4%参考 2024H1 公司资产负债率（剔除应收款）永续增长率（g）1%保守预测 1%WACC 5.7%资料来源：Wind，浙商证券研究所 表10：DCF 模型估值情况 项目 DCF 测算结果 终值（假设永续增长率 1%）（亿元）1484 未来 15 年运营期折现值（亿元）1308 合计估值（亿元）=+2792 2023 年购物中心公允价值（亿元）2102 增值金额（亿元）349 折价率（%）24.7%权益增值（亿元）279 资料来源：浙商证券研究所；注：假设经营性不动产公允价值中购物中心占比为 80%。自 2023 年以来，十年期国债收益率持续下行，截至 2024 年 12 月 30 日，十

141、年期国债收益率降至 1.71%，较 2023 年年初的 2.84%下降 1.13pct。在当前降息环境下，若十年期国债收益率继续下行，可能带动市场预期收益率下行，也将带动 WACC 取值的下行。此外，在此前的估值测算中，我们保守假设永续增长率 g 为 1%，若降息持续、通胀水平升高或者公司主动管理较好，g 可能会随之增长。我们假设十年期国债收益率和 WACC 取值保持同频变动，假设其他经营条件不变，将WACC 及 g 进行敏感性分析则可以得出，可以看到，若十年期国债收益率（无风险利率）持续下行或者永续增长率逐步增加，则华润置地购物中心的资产价值将逐渐提升。表11：WACC/g 与增值额敏感性分

142、析 4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%6.5%0.6%609 489 380 279 187 101 22-51-120 0.8%679 552 435 329 231 141 58-19-90 1.0%757 620 496 383 280 185 97 17-58 1.2%844 696 563 442 332 232 139 54-24 1.4%940 780 637 507 390 283 185 95 13 1.6%1049 874 719 579 453 339 235 140 52 1.8%1171 979 810 659 523 400 289 1

143、88 96 2.0%1310 1098 912 747 600 468 349 241 143 2.2%1469 1233 1027 846 686 543 415 299 194 资料来源：浙商证券研究所；注：横轴代表 WACC，纵轴代表 g。华润置地(01109)公司深度 35/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6.2.2 RNAV 估值估值 房地产开发业务估值核心假设：截至 2023 年末，公司已售未结货值约 2842 亿元，未开发住宅土储面积约为5245 万平，公司 2023 年销售均价 23486 元/平，假设后续开发土储按照现有均价 95%进行计算；我们假设公司已售未结部分净

144、利率为 5%，未开发部分销售净利率均为 6%，2024 年新增项目部分净利率为 7%；根据克尔瑞统计，2024 年 1-11 月公司新获取项目全口径货值约 1080 亿元；2023 年末公司归母净资产为 2649 亿元。综上，华润置地开发部分潜在增值部分包括已售未结转部分、2023 年报公布的未开发土储部分及 2024 年新获取土储部分。将以上三部分的潜在收益进行测算，可以得出开发业务权益增加值约为 591 亿元。结合我们此前对运营业务价值的计算，华润置地 RNAV 估值折算后约为 49.35 元/股。2025 年 1 月 13 日收盘价为 22 港元，较公司 RNAV 估值折价约 59.2%

145、。表12：RNAV 估值情况 WACC 5.7%2023 年末净资产账面价值（亿元）2649 房地产开发业务净资产增加值（亿元）591 存量资产权益价值（亿元）279 合计（亿元）3519 股本（亿股）71 每股 RNAV：人民币元 49.35 当前股价（截至 2025 年 1 月 13 日）（元）20.14 相对 RNAV 折价（%）59.2%资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.2.3 PE 及及 PB 估值估值 关于可比公司，我们选择头部央企以及经营性物业为主的房企为主，包括招商蛇口、保利发展、新鸿基地产及恒隆地产。按照 2025 年 1 月 13 日收盘价计算，华润置地的可比公司 2

146、024 年平均 PE 均值为 13.01 倍，可比公司的平均 PB 估值为 1.07 倍。表13：可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值 （亿元亿元）EPS（人民币（人民币 元）元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 001979.SZ 招商蛇口 914 0.65 0.66 0.72 0.83 15.52 15.33 14.05 12.15 0.94 600325.SH 保利发展 146 0.79 0.61 0.67 0.73 6.73 8.68 7.96 7.31 0.70 600007.SH 中

147、国国贸 234 1.25 1.28 1.33 1.37 18.62 18.12 17.54 16.96 2.42 0101.HK 恒隆地产 258 0.88 0.54 0.67 0.63 6.14 9.92 8.04 8.55 0.21 均值 11.75 13.01 11.90 11.25 1.07 1109.HK 华润置地 1436 4.40 3.73 4.00 4.35 5.83 5.40 5.04 4.63 0.51 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：收盘价截至 2025 年 1 月 13 日，除华润置地为浙商证券预测外，其余可比公司 EPS 为 Wind 一致预期。华润置地(01

148、109)公司深度 36/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 主要风险因素提示主要风险因素提示 1）政策推进不及预期：）政策推进不及预期：2025 年房地产行业面临变革和创新，政策存在不确定性。2）行业下行影响毛利率：）行业下行影响毛利率：房价持续下行，若行业复苏迹象缓慢，毛利率下滑的压力仍然存在。3）项目推进不及预期：）项目推进不及预期：公司综合体和商管项目较多，开发周期较长，不确定因素较多，存在项目推进不及预期的风险。4）消费增长不及预期：）消费增长不及预期：若居民消费增长不及预期，或使得公司购物中心等经营性不动产出租率承压，导致租金收入等经营情况不及预期。华润置地(01109)公司

149、深度 37/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 784361 830012 895571 960557 营业收入营业收入 251137 268497 285053 303355 现金 112675 131791 154194 174575 其他收入 866 952 1047 1152 应收账款及票据 3432 3721 4014 4228 营业成本营业成本 1

150、87975 216756 229409 243106 存货 524740 541889 573522 607765 销售费用 7302 7518 7981 8494 其他 143514 152611 163842 173989 管理费用 6679 6712 7639 8160 非流动资产非流动资产 406816 415742 424758 433824 研发费用 0 0 0 0 固定资产 15827 15036 14284 13570 财务费用(1495)(400)(690)(1039)无形资产 4879 4635 4403 4183 除税前溢利除税前溢利 66438 51541 55235

151、60110 其他 386110 396071 406071 416071 所得税 29134 20616 22094 24044 资产总计资产总计 1191177 1245754 1320329 1394381 净利润净利润 37304 30925 33141 36066 流动负债流动负债 584206 618295 658622 695501 少数股东损益 5938 4329 4640 5049 短期借款 64287 65287 66287 67287 归属母公司净利润归属母公司净利润 31365 26595 28501 31017 应付账款及票据 84243 96336 101959 10

152、8047 其他 435676 456673 490376 520167 EBIT 64943 51141 54545 59070 非流动负债非流动负债 222822 222567 223567 224567 EBITDA 66255 52177 55529 60005 长期债务 167993 168993 169993 170993 EPS（元）4.40 3.73 4.00 4.35 其他 54830 53575 53575 53575 负债合计负债合计 807028 840862 882189 920068 普通股股本 674 674 674 674 主要财务比率 2023A 2024E 2

153、025E 2026E 储备 264575 280988 309597 340721 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 264867 281280 309889 341013 营业收入 21.29%6.91%6.17%6.42%少数股东权益 119282 123611 128251 133300 归属母公司净利润 11.65%-15.21%7.17%8.83%股东权益合计股东权益合计 384149 404891 438140 474313 获利能力获利能力 负债和股东权益 1191177 1245754 1320329 1394381 毛利率 25.15%19.27%19.

154、52%19.86%销售净利率 12.49%9.91%10.00%10.22%ROE 11.84%9.46%9.20%9.10%现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 5.92%4.80%4.85%4.97%经营活动现金流经营活动现金流 47352 27733 19219 16439 偿债能力偿债能力 净利润 31365 26595 28501 31017 资产负债率 67.75%67.50%66.82%65.98%少数股东权益 5938 4329 4640 5049 净负债比率 31.13%25.31%18.73%13.43%折旧摊销 1313 1035

155、984 934 流动比率 1.34 1.34 1.36 1.38 营运资金变动及其他 8736 (4227)(14905)(20561)速动比率 0.44 0.46 0.48 0.50 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(39302)1194 2758 3571 总资产周转率 0.22 0.22 0.22 0.22 资本支出(1260)0 0 0 应收账款周转率 75.45 75.07 73.71 73.62 其他投资(38042)1194 2758 3571 应付账款周转率 2.04 2.40 2.31 2.32 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 8971

156、(9918)318 264 每股收益 4.40 3.73 4.00 4.35 借款增加 15326 2000 2000 2000 每股经营现金流 6.64 3.89 2.70 2.31 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 37.14 39.45 43.46 47.82 已付股利(10579)(11918)(1682)(1736)估值比率估值比率 其他 4224 0 0 0 P/E 5.83 5.54 5.17 4.75 现金净增加额现金净增加额 17131 19116 22403 20381 P/B 0.69 0.52 0.48 0.43 EV/EBITDA 4.56 4.79 4.13

157、3.52 资料来源：Wind，浙商证券研究所 华润置地(01109)公司深度 38/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300

158、 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙

159、商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其

160、他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010