《神马电力-公司研究报告-复合绝缘子领先企业受益于全球电网投资发力-250115（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《神马电力-公司研究报告-复合绝缘子领先企业受益于全球电网投资发力-250115（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：电力设备|公司深度报告 2024 年 9 月 26 日 股票股票投资评级投资评级 增持增持|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）22.33 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）4.32/4.29 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）97/96 52 周内最高周内最高/最低价最低价 29.95/13.28 资产负债率资产负债率(%)18.6%市盈率市盈率 60.35 第一大股东第一大股东 上海神马电力控股有限公司

2、研究所研究所 分析师:杨帅波 SAC 登记编号:S1340524070002 Email: 神马电力神马电力(603530603530)全球复合绝缘子领先企业，全球复合绝缘子领先企业，受益受益于于全球电网投资景全球电网投资景气提升气提升和和电电网设备网设备市场细分化趋势市场细分化趋势 投资要点投资要点 神马电力是电力系统复合外绝缘产品全球领先企业和国内电力神马电力是电力系统复合外绝缘产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业设备用橡胶密封件龙头企业。1996 年起家于电力设备用橡胶密封件，1999 年进入绝缘子领域，董事长马斌分别于 2012 年和 2017 年获得国家科技进步奖特等奖

3、。2021 年复合横担通过 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于 2022 年中标英国升压增容研发项目，有望成为第二增长曲线。预计预计 20242024 年全球电网投资年全球电网投资 40004000 亿美元，但离实现亿美元，但离实现 COP28COP28 的的 20302030年年 3 3 倍可再生能源装机目标扔有距离倍可再生能源装机目标扔有距离。COP28 大会的 3 倍可再生能源装机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别 12%、11%。2023年全球电网投资 3750 亿美元，增长 9%，同比+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE（不含中国）的电网投资分别为

4、 1000、600、800、800亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速 15%，主要是拉美地区（哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。电网设备的市场将进一步分散化电网设备的市场将进一步分散化。主要原因为（1）风光水资源丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素稀缺性提升。全生命周期经济效益好的试点技术将得到有效扩张全生命周期经济效益好的试点技术将得到有效扩张。（1）公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合输电横担在 2019 年海外项目进行应用，质保

5、30 年，由于免维护等，全生命周期经济效益要优于传统方案（2）欧美变电站 90%的复合绝缘子由公司供货，“出口纪律”有助于提升产品竞争力（3）2023 年 315 晚会曝光“翻新绝缘子”事件，同年 3 月 17 日国家能源局迅速进行整治，有助于“劣质产能”的出清。盈利预测与评级盈利预测与评级 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 13.1/18.0/25.3 亿元，归母净利润分别为 3.0/4.1/5.6 亿元，三年归母净利润 CAGR 为37.1%，以当前总股本 4.32 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.69/0.94/1.30元。公司 2024 年 9 月 26 日股价对 2

6、024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 32/24/17 倍，参考可比公司估值，考虑到复合横担等有望放量，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 -28%-14%0%14%28%42%56%70%84%98%2023-092023-122024-022024-052024-072024-09神马电力电力设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 项目项目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E20

7、26E 营业收入（百万元）959 1305 1797 2532 增长率(%)30.06 36.08 37.70 40.89 EBITDA（百万元）238.80 428.87 562.85 763.47 归属母公司净利润（百万元）158.40 299.37 407.88 562.85 增长率(%)222.43 89.00 36.25 37.99 EPS(元/股)0.37 0.69 0.94 1.30 市盈率（P/E）60.94 32.24 23.66 17.15 市净率（P/B）5.86 5.55 5.19 4.76 EV/EBITDA 35.82 22.09 17.18 12.97 资料来源：

8、公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业 .6 6 1.1 1.1 变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长 .6 6 1.2 1.2 业绩稳健，盈利能力回升明显业绩稳健，盈利能力回升明显 .1010 2 2 电网成为能源转型的瓶颈，预计电网成为能源转型的瓶颈，预计 20242024 年全球电网投资年全球电网投资 40004000 亿美元亿美元 .1313 2.1 2.1 电网投

9、资不足对能源转型的制约电网投资不足对能源转型的制约 .1313 2.2 2.2 全球电网从全球电网从 20212021 年开始回升，实现年开始回升，实现 COP28COP28 目标需进一步加速目标需进一步加速 .1515 2.3 2.3 电力系统是一个新旧技术共存的系统，但电网的监管有望更趋向于创新电力系统是一个新旧技术共存的系统，但电网的监管有望更趋向于创新 .1616 3 3 公司核心驱动力：全球电网投资景气提升公司核心驱动力：全球电网投资景气提升+电力系统市场细分化趋势电力系统市场细分化趋势 .1616 3.1 3.1 全球能源转型下，电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢价全球能源转

10、型下，电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢价 .1616 3.2 3.2 公司产品全生命周期经济性好，同时“出口纪律”有助于提升产品竞争力公司产品全生命周期经济性好，同时“出口纪律”有助于提升产品竞争力 .1717 3.3 20233.3 2023 年的年的 315315 晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于行业出清“劣质产能”晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于行业出清“劣质产能”.2020 4 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .2020 4.1 4.1 核心假设核心假设 .2020 4.2 4.2 主要财务数据预测主要财务数据预测 .2222 4.3 4.3 估值与评级估值与评级 .22

11、22 5 5 风险因素风险因素 .2222 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：筚路蓝缕公司发展历程：筚路蓝缕 .6 6 图表图表 2 2：公司产品矩阵公司产品矩阵 .6 6 图表图表 3 3：电力设备外绝缘的分类及优缺点电力设备外绝缘的分类及优缺点 .8 8 图表图表 4 4：公司管理层公司管理层 .8 8 图表图表 5 5：公司股权结构及子公司情况（截止公司股权结构及子公司情况（截止 2024H12024H1）.9 9 图表图表 6 6：9 9 年期股权激励年期股权激励+5+5 年期员工持股计划年期员工持股计划 .1010 图表图表 7

12、7：公司营收和归母净利润及增速公司营收和归母净利润及增速 .1010 图表图表 8 8：公司期间费用率公司期间费用率 .1010 图表图表 9 9：公司公司 ROEROE（摊薄）（摊薄）（%）.1111 图表图表 1010：公司盈利能力（公司盈利能力（%）.1111 图表图表 1111：公司分业务营收占比（公司分业务营收占比（%）.1111 图表图表 1212：公司分业务毛利率（公司分业务毛利率（%）.1111 图表图表 1313：公司分地区营收占比（公司分地区营收占比（%）.1212 图表图表 1414：公司分地区毛利率（公司分地区毛利率（%）.1212 图表图表 1515：公司存货周转率公

13、司存货周转率 .1212 图表图表 1616：公司应收账款周转率公司应收账款周转率 .1212 图表图表 1717：公司负债率公司负债率 .1212 图表图表 1818：公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量 .1212 图表图表 1919：公司研发投入情况公司研发投入情况 .1313 图表图表 2020：公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 .1313 图表图表 2121：部分国家按不同技术分类的可再生能源项目的待并网容量部分国家按不同技术分类的可再生能源项目的待并网容量 .1313 图表图表 2222：20192019-20222022 年美国、德国、英国年度输电网阻塞成本估

14、算年美国、德国、英国年度输电网阻塞成本估算 .1414 图表图表 2323：20222022 年部分国家技术原因所致的年度波动性可再生能源（年部分国家技术原因所致的年度波动性可再生能源（VREVRE）弃电）弃电 .1414 图表图表 2424：20162016-2024E2024E 各地区电网投资各地区电网投资 .1515 图表图表 2525：20162016-20502050 年新兴市场和发展中经济体以及发达经济体的年均输配电投资年新兴市场和发展中经济体以及发达经济体的年均输配电投资 .1515 图表图表 2626：电网、光伏发电、风电和电动汽车充电站的典型部署时间电网、光伏发电、风电和电动

15、汽车充电站的典型部署时间 .1616 图表图表 2727：全球风光发电量占比（全球风光发电量占比（%）.1717 图表图表 2828：全球最新全球最新 1 1 年的发电量占比（年的发电量占比（%）.1717 图表图表 2929：公司产品的试点情况公司产品的试点情况 .1717 图表图表 3030：全球电站瓷和复合绝缘子使用比例全球电站瓷和复合绝缘子使用比例 .1818 图表图表 3131：不同地区的变电站绝缘子使用比例不同地区的变电站绝缘子使用比例 .1818 图表图表 3232：公司复合绝缘子材料和瓷、传统复合绝缘子的成本对比公司复合绝缘子材料和瓷、传统复合绝缘子的成本对比 .1818 图表

16、图表 3333：复合杆塔与传统全钢制角钢塔经济性复合杆塔与传统全钢制角钢塔经济性 .1919 图表图表 3434：公司复合绝缘横担和传统方案的成本对比公司复合绝缘横担和传统方案的成本对比 .1919 图表图表 3535：公司配网横担方案与传统方案的性能对比公司配网横担方案与传统方案的性能对比 .2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：分业务假设（百万元）分业务假设（百万元）.2121 图表图表 3737：估值与评级估值与评级 .2222 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 筚路蓝缕筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业：从小作坊发展成全球复合绝缘子

17、领先企业 1.1 1.1 变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长 神马电力在神马电力在首条首条特高压交直流工程中绝缘领域进行国产替代特高压交直流工程中绝缘领域进行国产替代，其是，其是电力系统复合外绝缘电力系统复合外绝缘产品产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业。1996 年，神马电力成立，公司以电力设备用橡胶密封件起家，1999 年，彻底解决变压器渗透油问题；2009 年，空心复合绝缘子和支柱复合绝缘子分别在中国首条特高压交直流中应用；董事长马斌作为主

18、要参与人之一分别于 2012、2017 年两次获得国家科技进步特等奖；2019 年上交所主板上市；2021 年复合横担通过 2021 年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于 2022 年中标英国升压增容研发项目。图表图表1 1：公司发展历程：筚路蓝缕公司发展历程：筚路蓝缕 资料来源：公司官网，公司招股说明书，2019、2021-2022 年公司年报，中邮证券研究所 公司目前的主要业务有 3 类，分别为（1）变电站复合外绝缘（2）输配电复合外绝缘（3）电力设备整体密封解决方案。其中，在变电站复合外绝缘中，变压器复合套管、开关复合套管都是空心复合绝缘子产品的衍生新产品；复合横担可用于架空线路

19、的新建及改扩建。图表图表2 2：公司产品矩阵公司产品矩阵 产品大类 产品细分 1 产品细分 2 产品图示 主要类别 主要用途 变电站复合外绝缘 变电站复合绝缘子 空心复合绝缘子 交流：110kV（66kV）-1,000kV 直流：50kV-1,100kV 主要应用在互感器、罐式断路器、GIS、HGIS、电缆终端、避雷器、变压器等变电站、换流站设备上，起绝缘和支撑作用。支柱复合绝缘子 交流：110kV（66kV）、220kV、330kV、500kV、750kV、1,000kV 直流：50kV-1,100kV 主要应用在隔离开关、平波电抗器和母线支柱等变电站、换流站设备上，起绝缘和支撑作用。请务必

20、阅读正文之后的免责条款部分 7 变压器复合套管 交流：110kV（66kV）、220kV 主要用于变压器设备，起到绝缘、导流和支撑作用。开关复合套管 交流：110kV-1,000kV 主要应用在罐式断路器、GIS、HGIS 等变电站设备上，起绝缘和支撑作用。输配电复合外绝缘 线路复合绝缘子 交流：35kV-1,000kV 直流：400kV-1,100kV 主要用于架空输电线路，起到将导线连接在输电杆塔上并保持绝缘的作用。复合横担 输电塔复合横担 交流：35kV-1,000kV 直流：800kV 主要用于架空线路，起到支撑导线并使其同地面绝缘的作用。配电网复合横担 交流：10kV 主要用于配电线

21、路，将导线与配电杆连接，起到绝缘及承接拉伸、弯曲荷载的作用。其他 电力设备整体密封解决方案 电力设备用橡胶密封件 O 型圈、平面圈、圆法兰、方垫、带筋、垫块、胶珠、异形件、成型圈、箱沿、胶板、胶条、胶排、腰子、护套、伞套等 主要用于电气设备密封，主要用在变压器、互感器、开关等电气设备上，产品根据形态以及具体应用位置的不同而划分为不同的规格与型号。防闪络解决方案 交流：35kV-1,000kV 直流：400kV-1,100kV 主要应用于各电压等级电站设备绝缘子、输电线路绝缘子的外绝缘表面，起到提高总体外绝缘水平的作用。资料来源：公司 2024 年半年报，中邮证券研究所 绝缘子是电力系统的基础件

22、，主要起机械连接与电气绝缘双重功能，用于变电站、输配电线路及电器中，主要材质为陶瓷、玻璃、复合材料。复合材料的优点是防污闪等，公司的新材公司的新材料复合绝缘子质保料复合绝缘子质保 3030 年，消除了传统复合绝缘子使用寿命小于年，消除了传统复合绝缘子使用寿命小于 1515 年的问题年的问题。请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表图表3 3：电力设备外绝缘的分类及优缺点电力设备外绝缘的分类及优缺点 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 董事长董事长马斌马斌 2929 年持续聚焦电力设备密封及外绝缘领域年持续聚焦电力设备密封及外绝缘领域，在创业前为橡胶工人，1999 年在变压器上刊登广告:

23、不漏油的密封件,30 年的寿命；根据陆燕荪等人主编的电力强国崛起中国电力技术创新与发展（下册），特高压交流试验示范工程中开关设备综合国产化率71.5%，2018 年达到 90%，其中 GIS 套管国产化率由 11%提升到 100%，瓷套全部采用日本 NGK，复合套管全部采用神马电力，因此也 2 2 次获得国家科技进步特等奖次获得国家科技进步特等奖。图表图表4 4：公司管理层公司管理层 姓名姓名 职位职位 个人简介个人简介 马斌 总经理,董事长 1971 年出生，中国国籍，初中学历，高级经济师，无境外永久居留权。1988 年 1 月至 1996 年 7月，任职无锡市第四橡胶厂工人、销售员；199

24、6 年至今，历任南通市神马橡胶制品有限公司董事长兼总经理、南通市神马电力科技有限公司董事长兼总经理、江苏神马电力股份有限公司董事长兼总经理；2016 年 8 月至今，担任上海神马电力控股有限公司法定代表人、执行董事；现任江苏神马电力股份有限公司董事、董事长兼总经理。金玲 副总经理,董事 1986 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，2008 年毕业于南京大学，获汉语言文学学士学位。金玲女士自 2008 年毕业入职江苏神马电力股份有限公司以来，曾任江苏神马电力股份有限公司总经理办公室管培生、人力资源部经理；现任江苏神马电力股份有限公司董事、副总经理。吴晶 副总经理,董事 1984 年出生，毕业于

25、南京航空航天大学企业管理专业，硕士研究生学历，中国国籍，无境外居留权。曾任南京航空航天大学辅导员；2010 年 9 月入职江苏神马电力股份有限公司，历任江苏神马电力股份有限公司总经办主任、市场推广部经理，国际销售部副经理、国内电网销售部副经理、营销中心中国区营销副总监、营销中心副总监、营销中心总监。现任江苏神马电力股份有限公司董事、副总经理。张文斌 副总经理 1989 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，2014 年毕业于东南大学，获工学硕士学位。张文斌先生自 2014 年毕业入职江苏神马电力股份有限公司以来，历任研发管理工程师、总经理办公室管培生、总经办流程管理部经理、人力资源总监、财务副总

26、监兼证券部经理、总经理助理；现任江苏神马电力股份有限公司副总经理，负责江苏神马电力股份有限公司运营管理工作。张鑫鑫 副总经理,董事 1986 年出生，中国国籍，无境外居留权。毕业于重庆大学，获得电气工程学士学位、上海交通大学硕士学位。2008 年毕业入职江苏神马电力股份有限公司以来，历任江苏神马电力股份有限公司技术工程师、产品经理、市场部经理、国际销售部经理、电站绝缘子事业部副总经理、产品经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 中心副总监、董事会秘书、人力资源总监、研发中心总经理。现任江苏神马电力股份有限公司董事、副总经理。吕兆宝 董事 1980 年出生，中国国籍，本科学历，无境外永久居留

27、权。曾就职亚新科 NVH（安徽）有限公司从事技术工作；2005 年入职公司从事技术工作，历任橡胶制品事业部技术工艺部经理、橡胶制品事业部总经理助理、重点实验室主任助理、橡胶制品事业部副总经理、金属事业部总监等。现任江苏神马电力股份有限公司董事、总经理助理、橡胶制品事业部总经理。张林军 总工程师 1991 年出生，中国国籍，无境外永久居留权；2021 年毕业于四川大学，获工学博士学位。张林军先生自 2021 年毕业入职江苏神马电力股份有限公司以来，历任高分子材料与工艺研究室高级工程师、高分子材料与工艺研究室主任、重点实验室副总经理。现任重点实验室总经理，兼总工程师。韩笑 董事会秘书 1986 年

28、出生，中国国籍，无境外永久居留权；法律硕士，律师；2009 年毕业于中南财经政法大学，之后历任实习律师、律师，并于 2015 年获广西师范大学法律硕士。韩笑女士自 2019 年入职江苏神马电力股份有限公司以来，历任江苏神马电力股份有限公司合规顾问、证券事务代表、证券部经理。现任江苏神马电力股份有限公司董事会秘书。资料来源：iFind，中邮证券研究所 股权结构稳定股权结构稳定：公司控股股东为上海神马电力控股，持股 62.46%，实际控制人为马斌和陈小琴，截止 2024H1，马斌间接持股 62.46%，陈小琴直接持股 19.59%，两人合计持股 82.05%。积极布局海外：公司在美国和英国分别设立

29、子、孙公司。积极布局海外：公司在美国和英国分别设立子、孙公司。图表图表5 5：公司股权结构公司股权结构及子公司及子公司情况情况（截止（截止 20242024H1H1）资料来源：iFind，2023 年公司年报，中邮证券研究所 长周期股权激励，彰显公司信心，员工持股扩大覆盖范围，加强公司凝聚力长周期股权激励，彰显公司信心，员工持股扩大覆盖范围，加强公司凝聚力：公司进行 3期股权激励和 3 期员工持股计划，2023 年扣非归母净利润 1.5 亿，若考核均恰好达到目标值，则 2032 年扣非归母净利润 16.5 亿，则 2023-2032 年扣非归母净利润 CAGR 为 30.6%。请务必阅读正文之

30、后的免责条款部分 10 图表图表6 6：9 9 年期年期股权激励股权激励+5+5 年期员工持股计划年期员工持股计划 各期股权激励各期股权激励 归属期归属期 考核期考核期及指标（亿元）及指标（亿元）目标值目标值(Am)(Am)触发值触发值(An)(An)第 13 期股权激励 1 2024-2028 年累计净利润 20.96 14.67 2 2024-2030 年累计净利润 39.4 27.58 3 2024-2031 年累计净利润 52.11 36.48 4 2024-2032 年累计净利润 68.63 48.04 各期员工持股计划各期员工持股计划 归属期归属期 考核期考核期及指标（亿元）及指标

31、（亿元）目标值目标值(Am)(Am)触发值触发值(An)(An)第 13 期员工持股计划 1 2024-2026 年累计净利润 9.36 6.55 2 2024-2027 年累计净利润 14.4 10.08 3 2024-2028 年累计净利润 20.96 14.67 员工激励员工激励 首次实施公告日首次实施公告日 数量（万股）数量（万股）价格（元价格（元/股）股）第一期股权激励 2024/1/9 285.22 7.95 第二期股权激励 2024/4/9 90.89 9.49 第三期股权激励 2024/8/31 111.59 11.63 第一期员工持股计划 2024/6/25 54.75 7.

32、95 第二期员工持股计划 2024/6/25 48 9.49 第三期员工持股计划 不超过 55 11.89 资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2 1.2 业绩业绩稳健稳健，盈利能力，盈利能力回升明显回升明显 历史业绩稳健历史业绩稳健。2014-2023 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 13.4%、16.8%。2024H1公司营收和归母净利润分别为 5.5、1.4 亿，同比分别+32.7%、+177.5%，其中营收增长主要系国内重点工程项目收入增加，归母净利润增长主要系（1）降本增效，降低运营成本（2）主要原材料价格的回落。随着随着产能利用率的提升，在规模效益下，产能利用率的提

33、升，在规模效益下，期间费用有望改善期间费用有望改善。2024H1 公司销售、管理、财务费用率分别为 5.8%、7.1%、-1.0%，同比分别-2.8、-2.0、+3.5pcts。图表图表7 7：公司营收和归母净利润及增速公司营收和归母净利润及增速 图表图表8 8：公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,200营收（百万元）归母净利润（百万元）营收增速（%）归母净利润增速（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率（%）管

34、理费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 盈利能力开始回升并处于高水平盈利能力开始回升并处于高水平。2024H1 公司毛利率和净利率分别为 47.3%和 25.6%，同比分别+12.7、+13.4pcts，主要系（1）主要原材料价格回落（2）规模效应。图表图表9 9：公司公司 ROEROE（摊薄）（摊薄）（%）图表图表1010：公司盈利能力公司盈利能力（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 产品营收端：产品营收端：变电站复合外绝缘是公司的历史营收主力，2024H1 变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的营收占比

35、分别为 69.9%、10.3%、18.2%。产品盈利端：产品盈利端：变电站复合外绝缘毛利率回暖明显，输配电线路复合外绝缘毛利率有所提升，橡胶密封件毛利率高水平稳定，2024H1 变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的毛利率分别为 50.4%、28.4%、46.7%。图表图表1111：公司分业务营收公司分业务营收占比（占比（%）图表图表1212：公司分业务毛利率公司分业务毛利率（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 地区地区营收端：营收端：海外营收占比首超国内海外营收占比首超国内，2023 年公司海外营收占比为 50.2%。地区地区盈利端：

36、盈利端：海内外毛利率均回升，2023 年公司国内和海外毛利率分别为 39.0%、41.1%。0%5%10%15%20%25%ROE(摊薄)(%)0%10%20%30%40%50%60%毛利率(%)净利率(%)0%20%40%60%80%100%变电站复合外绝缘橡胶密封件输配电线路复合外绝缘其他合计-40%-20%0%20%40%60%变电站复合外绝缘橡胶密封件输配电线路复合外绝缘 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1313：公司分地区营收占比（公司分地区营收占比（%）图表图表1414：公司分地区毛利率（公司分地区毛利率（%）资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFin

37、d，中邮证券研究所 存货周转率与应收账款周转整体变慢。存货方面，2024H1 公司存货规模为 2.4 亿，同比增长 39.3%；应收账款方面，2024H1 公司应收账款 4.8 亿，同比增长 35.1%。图表图表1515：公司存货周转率公司存货周转率 图表图表1616：公司应收账款周转率公司应收账款周转率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至 2024H1，公司资产负债率为 22.6%，剔除预收账款/合同负债后的资产负债率为 22.3%，整体财务风险处于较低水平。2024H1，公司经营活动现金净流量为 0.12 亿

38、，去年同期为-0.10 亿，公司回款情况有所改善。图表图表1717：公司负债率公司负债率 图表图表1818：公司经营活动现金净流量公司经营活动现金净流量 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境外境内其他业务0%10%20%30%40%50%60%境外境内0.01.02.03.04.05.00.00.51.01.52.02.53.0存货（亿元）（左）存货周转率（右）0.00.51.01.52.02.53.00.01.02.03.04.05.06.0应收账款（亿元）（左）应收账款周转率（右）0

39、%20%40%60%80%100%资产负债率剔除预收账款/合同负债后的资产负债率-1.0-0.50.00.51.01.52.0经营活动现金流净额（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 公司持续进行研发投入，以研发驱动创新公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司 2014-2023 年研发费用 CAGR16.2%，2017-2023 年研发人员数量占员工比例超 12%。2024H1，公司研发投入为 0.23 亿，研发投入占营收比为 4.2%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。图表图表1919：公司研发投入情况公司研发投入情况 图表图表2020：公司研发人员数量及

40、占比公司研发人员数量及占比 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2 2 电网成为能源转型的瓶颈电网成为能源转型的瓶颈，预计预计 20242024 年全球电网投资年全球电网投资 40004000 亿美元亿美元 2.1 2.1 电网投资不足对能源转型的制约电网投资不足对能源转型的制约 （1 1）阻碍新能源的并网阻碍新能源的并网：根据 IEA 的电网与保障能源转型（2023 年 10 月），全球至少有 3000GW 的可再生发电项目1等待并网，（其中 1500GW 的项目已处于后期阶段），相当于 2022年太阳能光伏和风力发电新增装机的五倍。图表图表2121：

41、部分国家按不同技术分类的可再生能源项目的待并网容量部分国家按不同技术分类的可再生能源项目的待并网容量 资料来源：IEA，中邮证券研究所 1 此处统计美国、西班牙、巴西、意大利、日本、英国、德国、澳大利亚、墨西哥、智利、印度和哥伦比亚的太阳能光伏发电、风电、水电和生物能发电。0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060研发投入金额（百万元）研发投入占营业收入比例(%)0%5%10%15%20%25%0501001502002503002017201820192020202120222023研发人员数量（人）研发人员数量占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14（2）增加系统运

42、行成本增加系统运行成本：电网阻塞会产生新增系统运营成本，例如美国输电网阻塞成本从 2019 年 60 多亿美元增至近 210 亿美元。图表图表2222：20192019-20222022 年美国、德国、英国年度输电网阻塞成本估算年美国、德国、英国年度输电网阻塞成本估算 资料来源：IEA，中邮证券研究所 注：由于各国市场特征不同，不应将图中数据用于直接比较各国的阻塞水平，如英国，其成本仅反映了其平衡机制的传输约束费用 （3）增加可再生能源弃电增加可再生能源弃电。电网容量与可再生能源消纳具有直接关系，中国从 2013 年开始大力部署输电容量，使得可再生能源弃电率从 2012 年的 15%降低至 2

43、022 年的 5%以下。图表图表2323：20222022 年部分国家技术原因所致的年度波动性可再生能源（年部分国家技术原因所致的年度波动性可再生能源（VREVRE）弃电）弃电 资料来源：IEA，中邮证券研究所 注：（1）澳大利亚的数值仅考虑了全国电力市场。西班牙的数值包括风电、太阳能光伏发电、生物质发电和太阳能热力发电。英国的估算仅包括风电。（2）技术原因所致的弃电是指由于网络或系统原因而减少调度可再生能源电力。上图不包括因经济或市场条件而减少调度的能源。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 2.2 2.2 全球电网全球电网从从 20212021 年开始回升年开始回升，实现实现 COP28

44、COP28 目标需进一步加速目标需进一步加速 20232023 年光伏领域投资年光伏领域投资 48004800 亿美元，超过其他所有发电技术的总和亿美元，超过其他所有发电技术的总和，2021-2023 年光伏和其他发电技术投资 CAGR 分别为 38.3%、3.2%，光伏对电网的影响将持续加深。全球电网投资全球电网投资从从 20212021 年年开始回升，预计开始回升，预计 20242024 年达到年达到 40004000 亿美元亿美元。2023 年全球电网投资3750 亿美元，增长增长 9%9%，同比，同比+3pcts+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE2（不含中国）的电网投资分别为

45、 1000、600、800、800 亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速 15%，主要是拉美地区（哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。COP28COP28 大会的大会的 3 3 倍可再生能源装倍可再生能源装机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别 12%12%、11%11%。图表图表2424：20162016-2024E2024E 各地区电网投资各地区电网投资 资料来源：IEA，中邮证券研究所 电网投资需要匹配电力供给投资电网投资需要匹配电力供给投资。2016-2022 年，电网年均投资 3200 亿美元，在承诺目标场景下，2

46、023-2030 年电网年均投资需要达到 5000 亿美元，且 2030 年后需要加速增长，即2031-2040 年达到每年 7750 亿美元。图表图表2525：20162016-20502050 年新兴市场和发展中经济体以及发达经济体的年均输配电投资年新兴市场和发展中经济体以及发达经济体的年均输配电投资 资料来源：IEA，中邮证券研究所 2 新兴市场和发展中经济体 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 2.3 2.3 电力系统是一个新旧技术共存的系统电力系统是一个新旧技术共存的系统，但，但电网电网的监管有望更趋向于创新的监管有望更趋向于创新 电力系统是一个新旧技术共存的系统电力系统是一个新

47、旧技术共存的系统。供电系统起源于 19 世纪 80 年代，电力系统设备相对成熟，设备的使用寿命可以超设计寿命使用，但是电网设备持续在接近或超过额定容量的电网设备持续在接近或超过额定容量的情况下运行，其老化速度会更快，使用寿命也会缩短情况下运行，其老化速度会更快，使用寿命也会缩短。（1）电网变压器以及变电站中的断路器和其他开关设备（2）地下和海底电缆（3）架空输电线路（4）控制和保护系统的设计寿命分别为 30-40 年、40-50 年、60 年、15-20 年。电网设备的市场将进一步分散化。我们认为细分市场的形成主要原因为电网设备的市场将进一步分散化。我们认为细分市场的形成主要原因为（1）风光水

48、资源丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素稀缺性提升。发达经济体的电网部署时间明显高于中国和印度发达经济体的电网部署时间明显高于中国和印度，其许可审批更繁复，其许可审批更繁复。在发达经济体中，一条超高压架空线路（220 千伏以上）、低电压项目和配电网项目的审批和建造分别需要 5-13年、4-8 年、4 年内。例如，在德国建造 340 公里长的 Ultranet 直流输电线路需要约 13500 份许可证，在欧洲，超过四分之一的的电力共同利益项目（PCIs）受到延误，最主

49、要的延误原因是许可审批。图表图表2626：电网、光伏发电、风电和电动汽车充电站的典型部署时间电网、光伏发电、风电和电动汽车充电站的典型部署时间 资料来源：IEA，中邮证券研究所 因此发达经济体的电网激励有望趋向于新技术对电网系统进行升级因此发达经济体的电网激励有望趋向于新技术对电网系统进行升级，其对土地要素、社区支持的要求较低。英国是第一个对电力采用全面总支出 TOTEX 机制（TOTal EXpenditure，即资本支出+运营支出）的国家，该机制自 2015 年起对配电系统运营商实施，即 RIIO（Revenue=Investment+Innovation+Output incentive

50、s，收入=投资+创新+产出激励机制），该激励机制延长到 2028 年。3 3 公司核心驱动力：公司核心驱动力：全球电网投资景气全球电网投资景气提升提升+电力系统电力系统市场市场细分细分化趋势化趋势 3.1 3.1 全球能源转型下，全球能源转型下，电网设备市场细分化电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢，有利于形成“品牌”溢价价 全球风光发电量占比快速提升全球风光发电量占比快速提升。2012-2023 年，风光发电量占比从 2.8%提升至 13.3%，2023 年 8 月至 2024 年 7 月，风光发电量占比 14.5%，风光发电量分别为 2.4、1.8 万亿 kwh。请务必阅读正文之后的免

51、责条款部分 17 电网首重安全，此角度上，电网更“偏好”成熟技术，但是全球风光渗透率持续提升，受限于许可审批、环境因素等影响，电网投资规模难以匹配新能源的发展，安全冗余下降，因此需求因此需求全生命周期效益高的试点技术全生命周期效益高的试点技术，这些试点技术这些试点技术本质上形成许多细分市场，有利于形成“品牌”本质上形成许多细分市场，有利于形成“品牌”溢价溢价。图表图表2727：全球风光发电量占比（全球风光发电量占比（%）图表图表2828：全球最新全球最新 1 1 年的发电量占比（年的发电量占比（%）资料来源：lowcarbonpower，中邮证券研究所 资料来源：lowcarbonpower，

52、中邮证券研究所 注：2023 年 8 月-2024 年 7 月 公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合输电输电横担在横担在 20192019 年海外项目进行应用年海外项目进行应用。公司的变电站复合绝缘子在中国首条特高压交流线路上成功运用，长寿命线路绝缘子在400kV 青藏工程成功运用。图表图表2929：公司产品的试点情况公司产品的试点情况 公司产品公司产品 应用工程应用工程 投运时间投运时间 备注备注 变电站复合绝缘子（空心+支柱）中国第一条 750kV 超高压交流：兰州东官亭 2008 年 中国第一条 1,000kV 交流特高压线路晋东南南阳荆门

53、 2009 年 公司报价 68 万/支复合绝缘子，日本NGK 报价 1000 万/支瓷绝缘子 长寿命复合绝缘子 400kV 青藏工程 2011 年 全球天候环境最恶劣；神马供货比例超过 60%，且在 2017 年联合业主进行了产品的更换复测，主要性能指标相比出厂值，几乎无异 输电复合横担-国内新建 湖北荆门 500kV 接地极线路工程 2010 年 输电复合横担-国内扩容 江苏连云港 220kV 茅蔷线改造工程 2009 年 输电复合横担-海外新建 哥伦比亚 115kV 项目 2019 年 公司首个海外输电横担新建项目 输电复合横担-海外扩容 印度海得拉巴 132kV 输电线路项目 2019

54、年 公司首个海外输电横担技改项目 配网复合横担-新建 贵州贵阳-南谷线龙井吹变台区新建工程 2019 年 配网复合横担-扩容 海北海晏县 10kV 配电改造工程 2017 年 资料来源：公司招股说明书，公司 2019、2020 年年报，公司公众号，中邮证券研究所 3.2 3.2 公司产品公司产品全生命周期经济性好，同时全生命周期经济性好，同时“出口纪律”有助于提升产品竞争力“出口纪律”有助于提升产品竞争力 （1）变电站复合绝缘子的渗透率持续提升变电站复合绝缘子的渗透率持续提升：2022 年全球变电站复合绝缘子的使用比例为30%，预计 2026 年全球电站的复合绝缘子使用比例为 80%。公司的变

55、电站绝缘子在公司的变电站绝缘子在 2424 年的应年的应0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%光伏风电6.3%8.2%34.9%21.8%2.5%9.1%14.9%1.8%0.5%光伏风电燃煤天然气其他化石能源核能水电生物燃料地热能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 用中无一例老化寿命的质量问题用中无一例老化寿命的质量问题，欧美变电站的复合绝缘子 90%由公司供货，欧美地区的“消费挑剔”程度高，“出口纪律”将有助于提升公司的产品竞争力。图表图表3030：全球电站瓷和复合绝缘子使用比例全球电站瓷和复合绝缘子使用比例 图表图表3131：不同地区的变电站绝缘子使用比例不同地区的变电站绝缘子使

56、用比例 不同地区不同地区 变电站复变电站复合绝缘子合绝缘子比例比例 神马的比神马的比例例 美国 50%90%欧洲 40%90%中国（750kV）100%96%全球其他区域 20%90%资料来源：公司公众号，中邮证券研究所 资料来源：公司公众号，中邮证券研究所 （2）公司的复合绝缘子无论在变电站还是线路中公司的复合绝缘子无论在变电站还是线路中，相较于陶瓷、传统复合绝缘子，4040 年年全生命周期的经济性具有很好的优势全生命周期的经济性具有很好的优势。图表图表3232：公司复合绝缘子材料和瓷、传统复合绝缘子的成本对比公司复合绝缘子材料和瓷、传统复合绝缘子的成本对比 复合绝缘子复合绝缘子 项目项目

57、陶瓷绝缘子陶瓷绝缘子 传统复合绝缘子传统复合绝缘子(寿命寿命3 3 0 40 年总计 4 4.1 0.9 长寿命线路复合绝缘子 CAPEX 1 0.3 0.4 40 年 OPEX 1 6 0 40 年总计 2 6.3 0.4 资料来源：公司公众号，中邮证券研究所 （3）横担领域：复合横担的优势明显横担领域：复合横担的优势明显。以国家电网有限公司典型设计 5E1SZ1(呼高 42m)为例，假设复合横担假设复合横担 3 3 万元万元/t/t，相同电压等级、相同使用气象条件下，相比传统角钢塔，复合复合材料塔的，塔质量材料塔的，塔质量(包含复合材料横担包含复合材料横担)约为约为 27.44t27.44

58、t，降低约，降低约 25%25%，本体造价降低约本体造价降低约 9.6%9.6%，当复合横担为 4.5 万元/t 的时候，复合材料塔的本体造价与角钢塔基本持平。0.10%30%80%99.90%70%20%0%20%40%60%80%100%1999年20222026E复合瓷 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表3333：复合杆塔与传统全钢制角钢塔经济性复合杆塔与传统全钢制角钢塔经济性 方案项目 复合杆塔 角钢塔 呼高/m 38.5 42 新型复合 材料横担 绝缘子串质量/t 0.151 支柱绝缘子质量/t 2.688 总价/万元 8.52 横担钢 套筒 质量/t 2.20 单价/

59、(元 t-)9500 总价/万元 2.09 绝缘子 串部 数量/支 6 单价/(元/支)2000 总价/万元 1.20 角钢塔 部分 质量/t 22.40 36.62 平均单价/(元 t-)9000 9000 总价/万元 20.20 33.00 杆塔总质量/t 27.44 36.62 基础部分 混凝土 C30/m 33.64 36.65 钢筋/kg 3290.20 3028.60 总造价/万元 8.41 9.16 总费用/万元 39.17 43.32 总费用比例/%90.4 100 资料来源：计及经济性的复合杆塔设计方法（李佳慧），中邮证券研究所 复合横担输电领域：公司的复合绝缘横担（CICA

60、）采用水平布置取代原有铁横担和悬垂绝缘子串，端部直接用挂线金具连接导线，实现紧凑型铁塔设计结构，平均节约 20%钢材、混凝土用量和走廊宽度，且外绝缘 0 运维。图表图表3434：公司复合绝缘横担和传统方案的成本对比公司复合绝缘横担和传统方案的成本对比 电网线路电网线路 项目项目 传统方案传统方案 神马方案神马方案 新材料长寿命复合绝缘子新材料长寿命复合绝缘子(40 年寿命年寿命)输电线路-新建 CAPEX 1 0.940.97 0.4 40 年 OPEX 0.4 1.4 0.4 1.4 0.600.76 0.4 资料来源：公司公众号，中邮证券研究所 注：*仅为检测费用。请务必阅读正文之后的免责

61、条款部分 20 复合横担复合横担配电领域配电领域：公司的配网复合横担取代原有铁横抵加装针式绝缘子的结构，提升防雷水平，且安装更便捷。图表图表3535：公司配网横担方案与传统方案的性能对比公司配网横担方案与传统方案的性能对比 方案方案 示意图示意图 爬电距离爬电距离(mm)干弧距离干弧距离(mm)雷电冲击电压雷电冲击电压(kV)规格规格(mm)重量重量(kg)传统方案 450 165 95 8081600 15.45 神马方案 I 750 600 350 34541750 14 神马方案 II 456 365 200 20401280 10.8 资料来源：公司公众号，中邮证券研究所 注：神马方案

62、 I 应用于多雷区，神马方案 II 应用于少雷区。3.3 3.3 20232023 年的年的 315315 晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于晚会曝光“翻新绝缘子”，有助于行业出清“劣质产能”行业出清“劣质产能”2023 年 315 晚会曝光了河北沧州河间市大量翻新绝缘子流向多地电力工程一事。在央视记者的调查中，在河间市很多电网用过的旧绝缘子只是经过简单地清洗盘体表面、给已经生锈的铁头喷上银色的油漆，不进行检测，用假的试验报告、假的合格证，就再次流向了市场。2023 年 3 月 17 日，国家能源局发布“关于排查整治翻新绝缘子加强电力设备安全管理的紧急通知”，立即排查整治涉事企业翻新绝缘子使用情况

63、：（1）对存在采购使用涉事企业绝缘子的立即进行更换（2）对来自同区域、同类型企业的绝缘子要进行安全检测（3）要将涉事企业纳入本单位设备采购“黑名单”（4）要加强废旧绝缘子的处置管理。电力安全无小事，对技术进步持有耐心，随着电力系统监管的持续强化，我们相信整个行业将出清“劣质产能”，实现良性发展。4 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 4.1 核心假设核心假设 产能情况：产能情况：2018 年变电站和线路绝缘子产能分别为 8.4、16.7 万支。募投项目“变电站复合绝缘子智能工厂建设项目”2021 年 9 月达产，新增 15 万支变电站绝缘子；定增项目“变电设备外绝缘部件数字化工厂

64、建设项目”预计 2025 年 5 月达产，达产后新增 2.4 万支气体绝缘复合套管、1.2 万支变压器复合套管产能；2024 年 4 月 12 日，定增调整新增项目“输变电设备密封件生产改扩建项目”，建设期 3 年，1 期项目预计 2025 年 4 月达产，整体 2026 年 4月达产，达产后新增橡胶密封件 3400t 产能；2024 年 8 月 17 日，定增调整新增项目“输变电复合外绝缘产品改扩建项目（一期）”，建设期 1 年，达产后预计新增 2.1 万支电站绝缘子和21.2 万支线路绝缘子。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 变电站复合外绝缘变电站复合外绝缘业务业务：公司是海外变电站

65、复合绝缘的主要供应商，随着海外相关产品渗透率的持续提升，未来有望持续高增。预计 2024-2026 年变电站复合外绝缘收入分别为 8.7、12.2、17.7 亿，同比增长 33.4%、40.5%、44.4%，国内受益特高压景气度，预计毛利率分别为48.5%、48.0%、47.0%。橡胶密封件橡胶密封件业务业务：随着新型环保绝缘介质的逐步替代，对密封的要求会逐步提升，预计2024-2026 年公司橡胶密封件业务收入分别为 2.3、2.9、3.8 亿，同比增长 20%、25%、30%，预计毛利率分别为 45.5%、45.5%、45.5%。输配电线路复合外绝缘输配电线路复合外绝缘业务业务：随着海外业

66、务，尤其输电复合横担的开拓，业绩有望量利齐升。预计 2024-2026 年公司输配电线路复合外绝缘业务收入分别为 1.8、2.6、3.7 亿，同比增长 96.4%、44.8%、39.4%，预计毛利率分别为 30.0%、29.0%、28.0%。费用率假设费用率假设：随着公司收入快速增长，预计销售、管理费用率将逐步下降，研发费用率预计维持稳定，预计 2024-2026 年公司销售、管理、研发费用率分别为 6.7、6.5%、6.2%；8.5%、8.0%、7.5%；5.0%、5.0%、5.0%。图表图表3636：分业务假设（百万元）分业务假设（百万元）年份 2021 2022 2023 2024E 2

67、025E 2026E 变电站复合外绝缘变电站复合外绝缘 收入 487.66 506.01 652.68 870.65 1222.91 1766.42 YOY 6.74%3.76%28.99%33.40%40.46%44.44%成本 329.72 397.67 376.66 448.38 635.91 936.20 YOY 28.14%20.61%-5.28%19.04%41.82%47.22%毛利 157.94 108.34 276.02 422.27 587.00 830.22 毛利率(%)32.39%21.41%42.29%48.50%48.00%47.00%橡胶密封件橡胶密封件 收入 1

68、34.27 152.11 195.09 234.11 292.63 380.42 YOY 5.87%13.28%28.26%20.00%25.00%30.00%成本 73.54 89.71 110.63 127.59 159.48 207.33 YOY 21.67%21.99%23.31%15.33%25.00%30.00%毛利 60.73 62.39 84.46 106.52 133.15 173.09 毛利率(%)45.23%41.02%43.29%45.50%45.50%45.50%输配电线路复合外绝缘输配电线路复合外绝缘 收入 101.75 74.03 92.41 181.46 262

69、.65 366.20 YOY 41.42%-27.24%24.82%96.37%44.75%39.43%成本 69.69 63.73 76.42 127.02 186.48 263.66 YOY 66.07%-8.55%19.91%66.21%46.81%41.39%毛利 32.06 10.31 15.99 54.44 76.17 102.54 毛利率(%)31.51%13.92%17.30%30.00%29.00%28.00%资料来源：iFind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 4.2 4.2 主要财务数据预测主要财务数据预测 我们预测公司 2024-2026 年营业

70、收入分别为 13.1/18.0/25.3 亿元，归母净利润分别为3.0/4.1/5.6 亿元，三年归母净利润 CAGR 为 37.1%，以当前总股本 4.32 亿股计算的摊薄 EPS为 0.69/0.94/1.30 元。4.3 4.3 估值与评级估值与评级 公司 2024 年 9 月 26 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 32/24/17 倍。我们选择大连电瓷、平高电气、金盘科技作为参考。参考可比公司估值，考虑到复合横担等有望放量，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表3737：估值与评级估值与评级 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS 净

71、利润净利润 CAGR PEG PE 市值市值 2024/9/26 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 亿元 002606.SZ 大连电瓷 8.88 0.12 0.39 0.59 0.77 39.72%0.57 74 23 15 12 39 600312.SH 平高电气 19.25 0.60 0.87 1.10 1.30 22.51%0.99 32 22 18 15 261 688676.SH 金盘科技 29.74 1.18 1.53 2.23 2.93 38.42%0.51 25 20 14 10 136 平均值 19.29 0.63 0.93 1.31 1.67

72、33.55%0.69 44 22 15 12 145 603530.SH 神马电力 22.33 0.37 0.69 0.94 1.30 37.12%0.87 61 32 24 17 97 资料来源：iFind，中邮证券研究所 注：可比公司盈利预测来自 iFind 一致预期 5 5 风险因素风险因素 1、全球电网投资力度不及预期的风险：若全球电网投资力度无法匹配可再生能源的投资力度，则会影响公司的业绩。2、公司的治理风险：公司从小微企业发展而来，随着业务的扩大，公司的治理难度提升，若公司不能有效提升治理能力，则会影响公司业绩。3、原材料价格的波动风险：若原材料价格剧烈波动，则会影响公司业绩。4、

73、海外拓展的经营风险：公司现在开始逐步对接海外电网用户，其对销售渠道、品牌等等具有很高要求，若公司海外拓展不及预期，则会影响公司业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 959 1305 1797 2532 营业收入 30.1%36.1%37.7%40.9%营业成本 575 714 993 1418 营业

74、利润 250.4%81.7%34.9%40.3%税金及附加 13 17 24 34 归属于母公司净利润 222.4%89.0%36.2%38.0%销售费用 72 87 117 157 获利能力获利能力 管理费用 90 111 144 190 毛利率 40.1%45.3%44.8%44.0%研发费用 56 65 90 127 净利率 16.5%22.9%22.7%22.2%财务费用-23 2 6 9 ROE 9.6%17.2%21.9%27.8%资产减值损失-2-1-1-1 ROIC 8.5%15.5%18.7%22.7%营业利润营业利润 188 342 461 647 偿债能力偿债能力 营业外

75、收入 0 1 1 1 资产负债率 18.6%28.8%35.2%40.6%营业外支出 2 2 2 1 流动比率 3.73 2.40 2.19 2.05 利润总额利润总额 187 341 460 646 营运能力营运能力 所得税 28 41 52 83 应收账款周转率 2.58 2.62 2.59 2.65 净利润净利润 158 299 408 563 存货周转率 4.53 5.55 5.81 5.74 归母净利润归母净利润 158 299 408 563 总资产周转率 0.46 0.58 0.68 0.81 每股收益（元）每股收益（元）0.37 0.69 0.94 1.30 每股指标（元）每股

76、指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.37 0.69 0.94 1.30 货币资金 410 380 331 232 每股净资产 3.81 4.02 4.30 4.69 交易性金融资产 34 34 34 34 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 439 670 899 1239 PE 60.94 32.24 23.66 17.15 预付款项 18 18 24 38 PB 5.86 5.55 5.19 4.76 存货 216 254 365 518 流动资产合计流动资产合计 1185 1438 1765 2215 现金流量表现金流量表 固定资产 609 692 776 857 净利润 1

77、58 299 408 563 在建工程 31 118 142 157 折旧和摊销 74 86 97 108 无形资产 119 115 110 106 营运资本变动-126-155-221-311 非流动资产合计非流动资产合计 838 1005 1108 1200 其他-3 6 13 14 资产总计资产总计 2024 2442 2873 3414 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 104 236 297 374 短期借款 0 150 200 233 资本开支-44-252-201-202 应付票据及应付账款 177 276 355 497 其他 23-2-3 0 其他流动负债 141 173

78、 252 351 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-21-253-204-202 流动负债合计流动负债合计 318 598 807 1081 股权融资 0 2 0 0 其他 58 105 205 305 债务融资-100 200 150 133 非流动负债合计非流动负债合计 58 105 205 305 其他-102-215-292-405 负债合计负债合计 376 704 1012 1387 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-202-13-142-271 股本 432 432 432 432 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-118-30-50-99 资本公积金 55

79、2 554 554 554 未分配利润 627 671 731 815 少数股东权益 0 0 0 0 其他 36 81 143 227 所有者权益合计所有者权益合计 1648 1739 1860 2028 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 2024 2442 2873 3414 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基

80、准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指

81、数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影

82、响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发

83、行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权

84、后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资

85、管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048