【公司研究】富春股份-上市公司深度：困境反转向阳而生-20200212[20页].pdf

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1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 互联网传媒互联网传媒 困境反转，向阳而生困境反转，向阳而生 “技术服务技术服务+移动游戏”双主业移动游戏”双主业。公司成立之初专业为三大运营商提供通信网络建设技术服务（规划设计） ，2014 年公司启动双主业经营战略，先后收购上海骏梦、摩奇卡卡 100%股权，目前游戏业务占总营收的比重约 60%。 传统通信技术服务业务传统通信技术服务业务： 智慧城市智慧城市 EPC 项目可迅速提升公司技术服务业务的收入规模， 未项目可迅速提升公司技术服务业务的收入规模， 未来放量可期来放量可期。 2019 年 8 月，公司与广东中电长城成立合资子公司中富科技

2、，共同拓展智慧城市 EPC 业务，公司业务从单纯的通信规划设计向规划设计、集成、施工、软件平台开发、运维等一体化解决方案发展。 2019 年是 5G 的商用元年，三大运营商资本开支经历了三大运营商资本开支经历了 16-18 年年的下降后的下降后 19 年重回增长，拉动年重回增长，拉动传统传统通信规划设计业务的增长通信规划设计业务的增长。2020 年 1 月，子公司北京通畅 9689.10 万元中标中国移动通信集团设计院招标项目。 移动游戏业务：移动游戏业务： 公司从 Gravity 获得“仙境传说 RO”的排他开发授权，围绕“仙围绕“仙境传说”境传说”IP 的手游产品开发是公司游戏业务未来最主

3、要的驱动的手游产品开发是公司游戏业务未来最主要的驱动力力，今今年年会有三款产品上市会有三款产品上市： 仙境传说：爱如初见与欢乐互娱联合开发，预计 2020 年在海外上市发行；自研游戏仙境传说：新世代的诞生预计 2020 年海外发行；自研游戏仙境传说:复兴 H5预计 2020 年国内发行。 上海骏梦与心动网络联合研发的仙境传说：守护永恒的爱是爆款先例，上线 2 年又 5 个月，全球总流水约 32 亿元，折合月均超 1 亿流水， 2017-2019 年年均为骏梦贡献约 1 亿人民币收入。以此为参照，2020 年上线的三款仙境 IP 游戏值得期待，公司游戏业务板块有望实现快速增长。 2019 年受行

4、业监管环境趋严、产品上线延缓等因素影响，上海骏梦和摩奇卡卡业绩均未达预期，预计计提商誉减值约 6.75 亿元，全年亏损 6.2 至 6.25 亿元。巅峰时公司商誉约巅峰时公司商誉约 12 亿，本次亿，本次减值减值后公司商誉余额仅剩约后公司商誉余额仅剩约 2 亿元，亿元，公司公司储备游戏充足，储备游戏充足，2 亿的商誉亿的商誉进一步减值的可能性较低进一步减值的可能性较低，叠加，叠加 5G 建设带动通信技术服务业务建设带动通信技术服务业务上行上行和和 EPC 业务的增长业务的增长，公司困境反转明确，公司困境反转明确。 盈利预测盈利预测：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为-6.22、1

5、.30、2.12 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级，短期目标市值 40 亿元左右。 风险提示风险提示：游戏上线进展不及预期，通信业务市场拓展不及预期 首次评级首次评级 买入买入 秦基栗秦基栗 021-68821600 执业证书编号：S1440518100011 孙晓磊孙晓磊 18811432273 执业证书编号：S1440519080005 发布日期： 2020 年 02 月 12 日 当前股价： 4.42 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -13.84/-7.68 -12.82/-10.71 -12.31/-

6、23.13 12 月最高/最低价（元） 8.88/3.42 总股本（万股） 71,080.09 流通 A 股（万股） 62,031.02 总市值（亿元） 31.42 流通市值（亿元） 27.42 近 3 月日均成交量（万） 1,690.06 主要股东 福建富春投资有限公司 17.65% 股价表现股价表现 -31%-11%9%29%49%69%2019/2/112019/3/112019/4/112019/5/112019/6/112019/7/112019/8/112019/9/112019/10/112019/11/112019/12/112020/1/112020/2/11富春股份上证指数

7、富春股份富春股份(300299)(300299) 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司介绍：“技术服务+移动游戏”双主业驱动 . 4 通信技术服务业务 . 6 由规划设计向智慧城市 EPC 拓展 . 6 5G 带动通信投资上行，行业景气度提升 . 8 移动游戏业务 . 10 版号暂停+总量控制，行业阵痛 . 10 仙境传说精品 IP 加持，游戏业务复苏可期 . 12 商誉减值，风险释放，轻装上阵 . 14 盈利预测 . 16 图目录图目录 图 1：游戏业务成为第一大收入来源，占比约 6 成 . 4 图 2：公司最新股权结构图（2018 年度）.

8、5 图 3：公司营业收入及归母净利润情况 . 5 图 4：通信网络建设技术服务在通信产业链中的行业定位 . 6 图 5：我国通信行业固定资产投资额 . 7 图 6：公司通信技术服务业务收入 . 7 图 7：2016-2023 年我国智慧城市投资规模（亿美元） . 7 图 8：2014-2022 年中国智慧城市市场规模（万亿元） . 7 图 9：5G 正式进入商用 . 8 图 10：5G 基站建设有望全面铺开 . 9 图 11：5G 带动三大运营商资本开支上行 . 9 图 12：中移设计院中标占比 45%（按中标份额数量计算） . 9 图 13：国产网络游戏审批数目 .11 图 14：2015-

9、2019 年全球游戏市场规模 .11 图 15：2012-2019 年中国游戏市场规模 .11 图 16：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入（亿美元） . 12 图 17： 仙境传说：守护永恒的爱苹果下载界面 . 13 图 18： 守护永恒的爱年均贡献约 1 亿人收入给骏梦 . 13 图 19： 爱如初见已在安卓端开放预约 . 14 图 20：上海骏梦近些年收入及利润情况. 15 图 21：摩奇卡卡近些年收入及利润情况. 15 图 22：富春股份商誉变化图 . 16 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 表目录表目录 表 1：中国智慧城市试点数量统计（单位：个

10、） . 8 表 2：2011 年公司前五大客户情况 . 9 表 3：北京通畅中标具体情况 . 10 表 4：游戏版号相关政策及事件 . 10 表 5：心动公司仙境传说：守护永恒的爱的分成收入 . 13 表 6：仙境传说 RO 后续游戏储备 . 14 表 7：上海骏梦和摩奇卡卡承诺业绩（单位：万元） . 15 表 8：可比公司估值情况（wind 一致预期）. 16 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 公司介绍：公司介绍： “技术服务技术服务+ +移动游戏”双主业驱动移动游戏”双主业驱动 公司成立之初专业为中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商提供通信网络建设技

11、术服务，技术服务范围主要包括通信网络建设前期的规划咨询、可行性研究、勘察设计等，内容涉及无线通信、有线通信、交换通信、数据通信、通信电源、通信建筑等。 2014 年公司启动双主业经营战略，通过发行股份及支付现金的方式收购上海骏梦 100%股权，上海骏梦主要从事移动网络游戏的研发和运营，于 2015 年 5 月正式过户并表；2016 年再次通过发行股份及支付现金的方式收购上摩奇卡卡 100%股权，摩奇卡卡主营业务为移动游戏的研发和制作，2017 年 1 月正式过户并表，至此公司游戏业务版图基本形成。 公司围绕 “技术服务+移动游戏” 双主业， 在在技术服务技术服务领域领域： 为通信运营商、 政企

12、类客户提供规划设计服务，同时积极拓展系统集成、软件平台开发等各项智慧城市数字赋能业务；在移动游戏领域在移动游戏领域：从事游戏 IP 运营、研发及发行业务，重点发力海外市场，旗下游戏产品遍及中国、韩国、日本、东南亚等多个地区。截至 2018 年，公司营业总收入 5.55 亿元，同比+4.70%，归母净利 5799.40 万元，同比+133.86%。游戏业务自 2015 年开始并表，占总营收的比重约为 60%。 图图 1：游戏业务成为第一大收入来源，占比约游戏业务成为第一大收入来源，占比约 6 成成 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 经历并购重组，公司控股股东的持股比例持续下降。上市初董

13、事长缪品章是实际控制人，通过福建富春投资和福州奥德合计直接和间接持有公司 73.72%的股份， 截至 2018 年， 缪品章合计直接和间接持有 35.62%股份，仍为公司的实际控制人。 0.00%0.00%54.25%60.11%63.45%62.12%59.49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019H1游戏业务通信技术服务其他 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：公司最新股权结构图（公司最新股权结构图（2018 年度）年度） 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发

14、展部 2017 年上海骏梦由于研发项目调整及海外游戏上线不及预期，未实现承诺业绩，计提 3.56 亿元商誉减值，导致公司 2017 年出现亏损，当年亏损 1.71 亿元；2018 年受“版号暂停”行业政策的影响，公司游戏业务下滑幅度较大，摩奇卡卡计提 3.18 亿元商誉减值，摩奇卡卡现金和股份补偿后，2018 年上市公司业绩回正（5799万元） 。 图图 3：公司营业收入及归母净利润情况公司营业收入及归母净利润情况 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年，受行业监管环境趋严、产品上线不达预期等因素影响，上海骏梦和摩奇卡卡业绩均未达预期，预计商誉减值计提约 6.75 亿元， 全

15、年归母净利润-6.2 至-6.25 亿元， 由盈转亏。 减值后公司商誉余额仅剩约减值后公司商誉余额仅剩约 2 亿元，亿元，但但 5G 建设带动通信技术服务业务上行、游戏业务随着版号审核恢复及建设带动通信技术服务业务上行、游戏业务随着版号审核恢复及重磅重磅 IP 游戏上线，公司困境反转明确游戏上线，公司困境反转明确。下文，我将从通信技术服务业务和游戏业务两大方面具体展开分析。 实际控制人：缪品章福建富春投资有限公司平潭奥德投资管理有限公司德清复励菁英投资合伙企业（有限合伙）平潭和富创业投资合伙企业（有限合伙）缪知邑富春科技股份有限公司8.74%1.19%2.65%1.66%4.75%17.82%

16、90%10%90%95.5%98.75%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013201420152016201720182019Q3营业收入（万元）归母净利（万元）收入yoy净利yoy 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 通信技术服务业务通信技术服务业务 由规划设计向智慧城市由规划设计向智慧城市 EPC 拓展拓展 通信网络建设技术服务包括规划咨询、可行性研究、勘察设计等环节的技术服务，主要集中在通信网络建

17、设的前期阶段，处于最上游，同时通信运营商向设备提供商采购各种设备，最终形成组网面对终端用户。 公司提供的通信网络建设技术服务主要是解决 “建设什么样的通信网络” 和“怎样建设通信网络” 的问题，主要产品成果为：网络建设可行性研究报告、通信网络软硬件技术组合方案、施工图纸等项目实施指导文件。 通信网络建设技术服务的技术壁垒主要体现在通信网络建设技术服务提供商必须掌握通信运营商的网络系统，熟悉各类通信设备，精通无线、交换、传输、网管等专业知识，运营商的大部分网络设备由不同设备供应商提供，网络建设技术解决方案提供商需要掌握各家设备供应商的设备性能、参数和其他特征。 图图 4：通信网络建设技术服务在通

18、信产业链中的行业定位通信网络建设技术服务在通信产业链中的行业定位 资料来源：公司招股书，中信建投证券研究发展部 2000 年以前，通信运营商的网络建设技术服务主要由通信主管部门的下属通信设计院等单位完成，通信网络建设技术服务行业随着通信行业的改革而逐步走向市场化，各地电信设计院纷纷改制为公司，成为三大通信运营商的下属子公司，进行市场化运作，专注于通信网络建设技术服务的独立第三方公司也大量出现，并得到较快发展。 根据行业惯例，在通信网络建设过程中通信网络建设技术服务（规划设计）费用一般占通信固定资产投资总额的 2.5%左右，照此计算 14-16 年我国通信网络建设技术服务（规划设计）市场规模分别

19、为 100、113、109亿元，公司对应的通信技术服务的营收为 2.02、2.18、1.75 亿元，对应的市占率约为对应的市占率约为 2%。 通信网络建设技术服务提供商通信运营商通信设备提供商终端用户 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：我国通信行业固定资产投资额我国通信行业固定资产投资额 图图 6：公司通信技术服务业务收入公司通信技术服务业务收入 资料来源：工信部，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 公司为国内通信技术服务行业领先的民营企业，拥有咨询、 设计、 勘察甲级资质，电子与智能化二级资质，服务对象包括通信运营

20、商以及政府、公安等客户，提供有线通信、无线通信、数据交流等网络规划设计以及各类智慧城市数字赋能业务。 2019 年 8 月，公司与广东中电长城成立合资子公司中富科技，其中公司出资 510 万元（持股 51%） ，中电长城出资 440 万元（持股 44%） 。中电长城系国内优秀的智慧城市信息化服务商，双方在本次合作将发挥自身领域的资源优势，共同拓展智慧城市 EPC 业务，公司业务从单纯的通信规划设计向规划设计、集成、施工、软件平台开发、运维等一体化解决方案发展。 智慧城市智慧城市 EPC 项目项目可迅速提升公司技术服务业务的收入规模，未来放量可期可迅速提升公司技术服务业务的收入规模，未来放量可期

21、。住房城乡建设部于 2012 年12 月 5 日发布了“关于开展国家智慧城市试点工作的通知” ，自国家开始推进智慧城市建设以来，我国智慧城市试点数量已经接近 800 个。根据 IDC 和前瞻产业研究院的数据，2019 年中国智慧城市技术相关投资预计达到228.79 亿美元，同比增长 14.09%。 图图 7：2016-2023 年年我国智慧城市投资规模（亿美元）我国智慧城市投资规模（亿美元） 图图 8：2014-2022 年年中国智慧城市市场规模（万亿元）中国智慧城市市场规模（万亿元） 资料来源：IDC，前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部 资料来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部

22、3022338236163755399345394350-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016通信行业固定资产投资额（亿元）yoy11,738 16,515 20,171 21,798 17,516 14,222 17,645 8,157 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00020122013201420152016201720182019H1通信技术服务收

23、入（万元）yoy147173200.53228.79262.37301.76342.53389.230%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003504004502016201720182019E2020E2021E2022E2023E我国智慧城市投资规模（亿美元）yoy0.740.911.1167.910.514.918.7250%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%051015202530201420152016201720182019E2020E2021E2022E中国智慧城市市场规模（万亿元）yo

24、y 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 表表 1：中国中国智慧智慧城市试点城市试点数量统计数量统计（单位：个）（单位：个） 试点年份试点年份 部位名称部位名称 试点名称试点名称 试点数量试点数量 2012 年 住建部 国家智慧城市试点（第一批） 90 2013 年 科技部 智慧城市技术和标准试点 20 住建部 国家智慧城市试点（第二批） 新增试点 103 扩大试点 9 工信部 国家信息消费试点（第一批） 68 国家测绘地理信息局 智慧城市时空云平台试点（第一批） 10 工信部 基于云计算的电子政务公共平台试点示范 77 2014-2015 年 住建部 国家智慧

25、城市试点（第三批） 新增试点 84 扩大试点 13 专项试点 41 工信部 国家信息消费试点（第二批） 36 国家测绘地理信息局 智慧城市时空云平台试点（第二批） 10 发改委 信息恵民国家试点城市 80 工信部、发改委 2014 年度宽芾中国示范城市（城市群） 39 工信部、发改委 2015 年度宽带中国示范城市（城市群） 39 国家发改委 宽带乡村试点工程 6 工信部 国家信息消费示范城市 25 2016 年 工信部、发改委 2016 年度宽芾中国示范城市（城市群） 39 合计合计 789 资料来源：前瞻产业研究院，中信建投证券研究发展部 5G 带动通信投资上行，行业景气度提升带动通信投资

26、上行，行业景气度提升 受益于受益于 5G 的建设浪潮，传统的建设浪潮，传统的的通信规划设计咨询业务有望恢复较快增长的趋势通信规划设计咨询业务有望恢复较快增长的趋势。每一次通信技术革命，将启动移动网络的升级建设，带动整个产业链的发展，2019 年是 5G 的商用元年，6 月工信部向三大运营商及广电颁发 5G 商用许可证，10 月三大运营商正式开启 5G 商业应用。三大运营商资本开支经历了 16-18 年的下降后 19 年重回增长，移动、联通、电信 2019H1 资本开支增速分别达 7.2%、90.3%和 6.3%，这将拉动公司通信规划设计业务的增长。 图图 9：5G 正式进入商用正式进入商用 2

27、008年8月工信部同意中国移动在全国建立TD3G网络并开展试商用工信部为三大运营商发放3G牌照2009年1月2013年12月工信部正式向三大运营商发放TD-LTE牌照2014年2月三大运营商正式开始4G网络商用2015年2月工信部正式向联通、电信发放FDD-LTE牌照2018年12月工信部向三大运营商发放了5G系统中低频段试验频率使用许可2019年6月工信部向三大运营商及中国广电四家企业颁发了四张5G商用许可证3G网络5G网络4G网络2019年10月三大运营商正式开始5G网络商用 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部

28、图图 10：5G 基站建设有望全面铺开基站建设有望全面铺开 图图 11：5G 带动三大运营商资本开支上行带动三大运营商资本开支上行 资料来源：中信建投证券研究发展部预测 资料来源：各公司公告，中信建投证券研究发展部 公司客户主要是中国移动通信集团设计院及其下属分公司，2011 年前五大客户中中移设计院及其子公司占据前三名，合计收入占比 68.08%。2019 年 12 月，中国移动公布了 2020 至 2021 年通信工程设计与可行性研究集中采购招标结果，采购基本规模总预算高达 400.16 亿元（不含税） ，相比 2018-2019 期金额增长 10%以上，中移设计院依然是最大赢家，按中标份

29、额数量计算占比约 45%。 表表 2：2011 年公司前五大客户情况年公司前五大客户情况 序号序号 客户名称客户名称 销售收入（万元）销售收入（万元） 收入占比收入占比 1 中国移动通信集团设计院 5882.12 45.60% 2 中国移动通信集团设计院有限公司安徽分公司 1718.48 13.32% 3 中国移动通信集团设计院山东分公司 1181.21 9.16% 4 中国联合网络通信有限公司福建省分公司 916.35 7.10% 5 中国电信股份有限公司武汉分公司 678.66 5.26% 合计合计 10376.81 80.45% 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图图 12：中

30、移设计院中标占比中移设计院中标占比 45%（按中标份额数量计算）（按中标份额数量计算） 资料来源：U学在线，中信建投证券研究发展部 0.0515701051301156702040608010012014020182019E2020E2021E2022E2023E2024E中国5G基站建设规模（万站）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500201420152016201720182019H1中国移动中国联通中国电信移动yoy联通yoy电信yoy中移设计院44.95%华信咨询设计院9.48%广东电信规划设计院8.87%中通服咨询设计院8

31、.56%上海邮电设计院4.89%其他23.24% 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 公司成立时即采取紧盯中国移动的发展策略，从中移设计院分包接单，根据招股书，公司在中移院合作单位的年终评分排名中，均名列前三名，在技术水平、项目经验、服务意识等七项指标的考核中，均名列前茅，公司与中移设计院形成了长期稳定的合作关系。 2020 年 1 月，公司发布公告，公司子公司北京通畅参与中国移动通信集团设计院 2020-2021 年度规划设计服务集中采购投标，中标 9689.10 万元。 表表 3：北京通畅中标具体情况北京通畅中标具体情况 序号序号 中标省份中标省份 标包编

32、号标包编号 中标份额中标份额 1 北京 JSFW 20200007 25.31% 2 山东 JSFW 20200010 11.67% 3 河南 JSFW 20200011 12.97% 4 安徽 JSFW 20200013 15.92% 5 新疆 JSFW 20200024 16.10% 6 福建 JSFW 20200031 12.26% 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 移动游戏业务移动游戏业务 版号暂停版号暂停+总量控制，行业阵痛总量控制，行业阵痛 2018 年 3 月 29 日，原国家新闻出版广电总局发布游戏申报审批重要事项通知 ，称由于机构改革，所有游戏版号的发放全面暂停，6

33、 月，原文化部在版号审批暂停数月后也关闭了国产网游备案通道；8 月，进口游戏停止了新的备案文号更新。历经约 8 个月的暂停之后，游戏版号于 2018 年 12 月恢复发放，2019 年 4 月 19 日，原国家新闻出版广电总局官网上线 出版国产电脑网络游戏作品申请书 等文件， 标志着游戏版号申报的重启。 表表 4：游戏版号相关政策游戏版号相关政策及事件及事件 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 内容内容概要概要 2016 年 2 月 原国家新闻出版广电总局、工信部 网络出版服务管理规定 网络游戏上网出版前，必须向所在地省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核同意后，报国家新闻出版广

34、电总局审批 2016 年 6 月 原国家新闻出版广电总局 关于移动游戏出版服务管理的通知 未经国家新闻出版广电总局批准的移动游戏，不得上网出版运营 2018 年 3 月 原国家新闻出版广电总局 游戏申报审批重要事项通知 由于机构改革，所有游戏版号的发放全面暂停 2018 年 3 月 中共中央 深化党和国家机构改革方案 国家新闻出版广电总局拆分为国家广播电视总局、 国家新闻出版署和国家电影局三个机构， 其中国家新闻出版署与国家电影局挂牌至中宣部，机构改革完成后网络游戏的版号发放职能将移至中宣部。 2018 年 12 月 中宣部 - 游戏版号恢复审核 2019 年 4 月 原国家新闻出版广出版国产

35、电脑网络游戏游戏版号申报正式重启 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 电总局 作品申请书 、 出版国产移动游戏作品申请表 、出版境外著作权人授权互联网游戏作品申请书 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 受网络游戏“总量调控”政策影响，版号审核重启以来获批游戏版号数目断崖式下降。2018 年 8 月 30 日，国家卫健委、国家新闻出版总署等八部委发布综合防控儿童青少年近视实施方案 ，针对青少年玩网络游戏过多导致视力下降的问题提出实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量。2019 年全年网络游戏审批数目为 1385 个，较 2017 年的 936

36、8 个出现大幅下滑。 图图 13：国产网络游戏审批数目国产网络游戏审批数目 资料来源：国家新闻出版广电总局，中信建投证券研究发展部 在游戏版号审核暂停和总量控制的影响下，国内游戏产业 2018 年增速明显下滑，2018 年中国游戏市场规模约 2144.4 亿元，同比增长 5.3%，增速同比下降 17.7pct。全球来看，游戏市场依旧保持每年增长的趋势，2019年全球游戏市场收入预计达到 1488 亿美元，同比增长 7.2%，2019 年中国游戏市场实际销售收入 2330.2 亿元，增速为 8.7%，较去年有所回升。 图图 14：2015-2019 年全球游戏市场规模年全球游戏市场规模 图图 1

37、5：2012-2019 年中国游戏市场规模年中国游戏市场规模 资料来源：伽马数据，中信建投证券研究发展部 资料来源：伽马数据，中信建投证券研究发展部 974639884779780743711990890579626773713483727000000001642822792334002231741055969191100020040060080010001200国产网络游戏审批数目315.7426.6563.2621.5681.6617.7640.3658.2765.7806.10%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014001600201520

38、16201720182019E移动游戏市场（亿美元）其他市场（亿美元）总规模增速602.8831.71144.814071655.72036.12144.42330.20%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250020122013201420152016201720182019中国游戏市场销售收入（亿元）yoy 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 对于国内游戏企业而言，版号审核暂停的影响是巨大的，厂商不得出海寻求突破，行业洗牌过程中拥有对于国内游戏企业而言，版号审核暂停的影响是巨大的，厂商不得出海寻求突破，行业洗牌过

39、程中拥有精精品游戏品游戏 IP 和海外市场和海外市场发行能力发行能力成为关键成为关键。根据伽马数据，中国自主研发网络游戏海外市场销售收入保持增长，2019 年首次突破 100 亿美金，近五年复合增速达 20%，但近两年也出现了增速放缓的迹象，表明海外市场虽大但竞争也逐渐步入红海，我们认为，拥有精品 IP 加持和强大海外市场发行能力的企业更有机会在群雄竞争中胜出。 图图 16：中国自主研发网络游戏海外市场销售收入（亿美元）中国自主研发网络游戏海外市场销售收入（亿美元） 资料来源：伽马数据，中信建投证券研究发展部 仙境传说仙境传说精品精品 IP 加持，游戏业务复苏可期加持，游戏业务复苏可期 在移动

40、游戏业务板块，公司持续深化“精品游戏+知名 IP”战略，目前拥有仙境传说 、 秦时明月 、 霹雳江湖 、 三国战纪 、 射雕三部曲等众多优秀 IP，已在国内成功研发、运营霹雳江湖 、 仙境传说：复兴 、 仙境传说：守护永恒的爱 、 新大主宰等多款游戏产品，并将市场拓展至港澳台、越南、泰国、日本、韩国等地区。 “仙境传说仙境传说 RO”是公司最重要的”是公司最重要的 IP 资源，下文我们主要围绕仙境传说展开资源，下文我们主要围绕仙境传说展开： 上海骏梦 2013 年开始与 Gravity 合作，相继获得仙境传说 RO 页游和手游 MMORGP 和卡牌两个类型的的开发版权（大陆地区独占及排他的授权

41、） 。2016 年 4 月，公司与 Gravity 续签了仙境传说 RO 的全版权大陆地区独占及排他的授权协议，授权期限至 2021 年。 仙境传说 RO是全球网络游戏史上最经典、最成功的产品之一，曾发行 80 个国家及地区，全球注册用户约 1 亿人。2003 年仙境传说 RO端游版本登陆中国市场，同样取得了巨大成功，最高同时在线人数曾突破 100 万大关。 第一款第一款 RO 游戏游戏仙境传说：守护永恒的爱仙境传说：守护永恒的爱由上海骏梦与心动网络联合研发，2017 年 1 月上线，根据证券时报网和公司新闻官网中心公布的数据： 2017 年 3 月 1 日，在中国内地公测，月流水超 1.2

42、亿元人民币，并登上 AppStore 畅销榜前十； 2017 年 10 月 12 日，上线中国台湾，月流水超 4.5 亿新台币，约合 1 亿元人民币，登顶 AppStore 畅销、免费双榜第一，Google play 畅销榜第一； 28.60%57.10%109.10%56.50%58.30%219.30%69.20%72.40%36.20%14.50%15.80%16.70%0%50%100%150%200%250%0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海外游戏市场规模（亿美元）yo

43、y 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 2018 年 3 月 14 日，上线韩国，月流水超 160 亿韩元，约合人民币 1 亿元，获 AppStore 免费榜、畅销榜双榜第一，Google Play 免费榜第一、畅销榜第三； 2018 年 10 月 31 日，上线东南亚地区，上线前游戏的预约人数就已突破 100 万，上线首日取得 App Store与 Google Play 下载榜第一，首月流水超 2 亿人民币； 2019 年 6 月，上线日本，上线前全世界下载总数就已突破 2400 万， 仙境传说：守护永恒的爱手游也预计将在四季度于欧洲地区上线。 图图 17

44、： 仙境传说：守护永恒的爱仙境传说：守护永恒的爱苹果下载界面苹果下载界面 图图 18： 守护永恒的爱守护永恒的爱年均贡献约年均贡献约 1 亿人收入亿人收入给骏梦给骏梦 资料来源：App Store，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 下表是心动公司公告中披露的数据， 守护永恒的爱上线守护永恒的爱上线 2 年又年又 5 个月，心动公司按照分成比例计算的收个月，心动公司按照分成比例计算的收入合计约入合计约 16 亿元，游戏全球总流水约亿元，游戏全球总流水约 32 亿元，折合月均超亿元，折合月均超 1 亿流水，爆款程度可见一斑亿流水，爆款程度可见一斑。 表表 5：心动

45、公司心动公司仙境传仙境传说说：守护永恒的爱：守护永恒的爱的分成收入的分成收入 市场市场 上线日期上线日期 公司角色公司角色 收益分成收益分成安排安排 收入（亿人民币）收入（亿人民币） 游戏周期游戏周期 （截至截至 2019/9/30） 2017 年年 2018 年年 2019年年1-5月月 中国 2017/1 独家发行商及联营商 86.333% 4.19 2.30 1.12 成熟期 港、澳、台 2017/10 技术支持 25% 0.49 0.97 0.16 成熟期 韩国 2018/3 技术支持 25% - 0.68 0.09 成熟期 东南亚 2018/10 技术及营运支持 45% - 2.32

46、 2.98 成熟期 美洲及澳洲 2019/1 技术及营运支持 43% - - 0.69 成熟期 日本 2019/6 技术支持 22.5% - - - 成长期 资料来源：心动公司公告，中信建投证券研究发展部 针对“仙境传说针对“仙境传说 RO”这一”这一 IP，后续还会有三款产品上市，后续还会有三款产品上市，分别是仙境传说 RO：爱如初见 、 仙境传说RO：新世代的诞生和仙境传说 RO:复兴 H5 。 仙境传说 RO：爱如初见与欢乐互娱联合开发，预计 2020 年在海外上市发行，国内方面，腾讯独家代理，版号待定。 9,972.969867.336827.4302,0004,0006,0008,0

47、0010,00012,000201720182019半年度守护永恒的爱贡献收入（万元） 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 19： 爱如初见已在安卓端开放预约爱如初见已在安卓端开放预约 资料来源：华为应用市场，中信建投证券研究发展部 仙境传说 RO：新世代的诞生2019 年共进行了 3 轮测试，包括 5 月公司内部测试、7 月 TapTap 双端首测、以及 11 月 TAPTAP 双端二测。两次测试数据如下： 第一次测试，累计新增玩家 38000 多人，获得 TAPTAP 的游戏热门榜第 12 名、新品榜第 3 名、预约榜第5 名、IOS 榜第 1 名等

48、的好成绩，作为首次测试，收获了 6.5 分以上的评价，初步达到了测试的目的。经过 2 个月的产品调优，第二次测试累计新增角色 88000 多人，新赠用户人数有了一倍以上的增加，游戏的用户留存也显著提高，在第一次的留存基础上 7 日留存数字提高了 14.66%，TapTap 评分 8.2 分。 仙境传说 RO：复兴 H52019 年 5 月完成第一个版本并进行内测体验，预计在 2020 年进行正式的商业运营。 表表 6：仙境传说仙境传说 RO 后续游戏储备后续游戏储备 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 制作商制作商 上线时间上线时间 仙境传说 RO：爱如初见 MMO 与欢乐互娱联合开发 国内腾

49、讯（版号待定） 2020 年海外发行 仙境传说 RO：新世代的诞生 MMO 自研 2020 年海外发行 仙境传说 RO：复兴 H5 H5 自研 2020 年国内发行 资料来源：腾讯游戏，TapTap，中信建投证券研究发展部 仙境传说：守护永恒的爱仙境传说：守护永恒的爱2017-2019 年年均为骏梦贡献约年年均为骏梦贡献约 1 亿人民币收入亿人民币收入（2019 年为预计值）年为预计值） ，预计未，预计未来还将为公司贡献可观的收入；同时，三款来还将为公司贡献可观的收入；同时，三款 RO 游戏的陆续上市，参照守护永恒的爱的流水数据，上线后游戏的陆续上市，参照守护永恒的爱的流水数据，上线后的表现值

50、得期待，公司游戏业务板块有望实现快速增长的表现值得期待，公司游戏业务板块有望实现快速增长。 商誉减值，风险释放，轻装上阵商誉减值，风险释放，轻装上阵 受版号审核暂停和总量控制的影响，公司两大游戏子公司上海骏梦和摩奇卡卡近两年业绩出现大幅下滑。骏梦 2017 年由于上研发项目调整及海外游戏上线不及预期，仅实现 5289 万元的扣非归母业绩，远低于承诺业绩，当年计提了 3.56 亿元商誉减值；2018 年受版号暂停的影响，摩奇卡卡仅实现 3152 万元的扣非归母业绩， 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 当年计提了 3.18 亿元商誉减值。 图图 20：上海骏梦近

51、些年收入及利润情况上海骏梦近些年收入及利润情况 图图 21：摩奇卡卡近些年收入及利润情况摩奇卡卡近些年收入及利润情况 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 表表 7：上海骏梦和摩奇卡卡承诺业绩（单位：万元）上海骏梦和摩奇卡卡承诺业绩（单位：万元） 子公司子公司 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 上海骏梦 6400 8370 11300 12430 - - 扣非归母实际业绩 8217 6684 11229 5289 摩奇卡卡 - - 6300 7900 9900 11450 扣非归母实

52、际业绩 6507 7026 3152 1145 左右 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 对于传媒公司而言，商誉一直是悬在头上的达摩克斯之剑，大额的商誉余额是未来商誉减值的隐患。富春股份由于收购上海骏梦和摩奇卡卡，最巅峰时期 2017 年商誉高达 12.28 亿元，占净资产比重的 98.63%，随着近些年的商誉减值，商誉余额逐渐减少，2020 年 2 月 3 日公司发布 2019 年业绩预告补充回复函，上海骏梦进一步计提 1.98 亿元减值，摩奇卡卡计提 4.57 亿元，至此公司商誉余额仅剩约至此公司商誉余额仅剩约 2 亿元（上海骏梦贡献为主） ，摩奇亿元（上海骏梦贡献为主） ，摩奇卡

53、卡商誉全部计提完毕卡卡商誉全部计提完毕。 参照上文我们对于“仙境传说 RO”游戏的分析，我们认为上海骏梦手握仙境传说 IP、储备游戏充足，未来业绩下降可能性比较低，2 亿的商誉余额未来进一步减值的可能性较低亿的商誉余额未来进一步减值的可能性较低。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019营业收入（万元）归母净利润（万元）收入yoy净利yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016

54、,00018,0002016201720182019营业收入（万元）归母净利润（万元）收入yoy净利yoy 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 22：富春股份商誉富春股份商誉变化图变化图 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 盈利预测盈利预测 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为-6.22、1.30、2.12 亿元，首次覆盖，给与“买入”评级。 移动游戏领域我们选取三七互娱、完美世界、掌趣科技作为可比企业，通信技术服务领域我们选取杰赛科技、国脉科技作为可比公司，2020 年两个领域可比公司的 wind 一致预期 PE 均在 27 倍左右

55、。考虑到公司 2020年的业绩反转、以及 2021 年持续高速增长的潜力，我们给与 2020 年 30 倍的估值，对应短期目标市值为 40 亿元左右。 表表 8：可比公司估值情况（可比公司估值情况（wind 一致预期）一致预期） 业务业务 可比公司可比公司 2019 年年 2020 年年 2021 年年 移动游戏 三七互娱 38.2 32.4 28.5 完美世界 36.3 28.5 24.8 掌趣科技 43.8 22.3 18.4 平均值平均值 39.4 27.7 23.9 通信技术服务 杰赛科技 41.4 36.6 29.8 国脉科技 22.5 17.6 13.6 平均值平均值 31.95

56、27.1 21.7 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 风险提示：风险提示：游戏上线进展不及预期，游戏上线后流水不及预期，通信业务市场拓展不及预期。 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 单位:百万元 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 452.63 530.35 555.25 478.13 889.05 1132.76 增长率(%) 19.61% 17.17% 4.70% -13.89% 85.94% 27.41% 归属母公司股东净利润 109.80 -171.29 5

57、7.99 -621.97 130.21 212.35 增长率(%) 56.95% -256.00% 133.86% -1172.49% 120.94% 63.08% 每股收益(EPS) 0.154 -0.241 0.082 -0.875 0.183 0.299 每股股利(DPS) 0.000 0.000 0.010 0.000 0.037 0.060 每股经营现金流 0.211 0.196 0.061 0.131 0.190 0.255 销售毛利率 59.54% 56.72% 57.95% 55.87% 47.41% 50.81% 销售净利率 24.31% -32.30% 10.41% -13

58、0.15% 14.68% 18.79% 净资产收益率(ROE) 7.76% -13.76% 4.64% -172.25% 24.25% 29.28% 投入资本回报率(ROIC) 7.96% -14.92% -2.44% -54.17% 27.12% 36.40% 市盈率(P/E) 28.61 -18.34 54.17 -5.05 24.13 14.80 市净率(P/B) 2.22 2.52 2.51 8.70 5.85 4.33 股息率(分红/股价) 0.000 0.000 0.002 0.000 0.008 0.014 报表预测报表预测 利润表利润表 2016A 2017A 2018A 20

59、19E 2020E 2021E 营业收入 452.63 530.35 555.25 478.13 889.05 1132.76 减: 营业成本 183.13 229.52 233.50 211.02 467.54 557.25 营业税金及附加 3.45 3.35 1.83 1.92 3.07 3.68 销售费用 27.88 53.60 94.80 98.06 101.98 118.30 管理费用 102.52 118.64 66.44 59.79 62.78 81.62 研发费用 - - 66.18 81.28 71.12 96.28 财务费用 2.92 33.94 31.97 25.50 2

60、7.36 26.43 资产减值损失 21.53 434.16 362.98 850.00 14.43 18.86 加: 投资收益 6.76 108.07 243.68 180.00 4.00 6.00 公允价值变动损益 0.00 52.25 119.16 75.00 0.00 0.00 营业利润营业利润 117.96 -182.55 60.40 -594.44 144.77 236.34 加: 其他非经营损益 15.04 0.43 -0.23 0.15 0.25 0.16 利润总额利润总额 133.00 -182.12 60.17 -594.29 145.02 236.50 减: 所得税 22

61、.95 -10.82 2.39 27.98 14.50 23.65 净利润净利润 110.05 -171.31 57.78 -622.27 130.51 212.85 减: 少数股东损益 0.24 -0.01 -0.21 -0.30 0.30 0.50 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 109.80 -171.29 57.99 -621.97 130.21 212.35 资产负债表资产负债表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 237.64 288.42 138.28 90.56 172.25 253.77 应收和预付款项 715.37 4

62、21.17 510.29 379.36 513.99 610.99 存货 0.00 0.07 0.00 0.00 0.00 0.00 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 其他流动资产 15.80 86.42 209.78 53.23 68.14 96.05 长期股权投资 144.28 195.13 157.87 100.87 95.45 90.32 投资性房地产 10.33 18.46 17.42 18.70 18.19 18.11 固定资产和在建工程 27.27 33.41 115.72 208.56 225.46 210.23 无形资产和开发支出 837.

63、30 1240.68 922.27 246.50 246.00 245.50 其他非流动资产 89.32 112.83 128.59 129.50 109.03 124.19 资产总计资产总计 2077.30 2396.58 2200.23 1227.28 1448.51 1649.15 短期借款 111.24 173.77 202.35 200.00 188.84 191.24 应付和预收款项 484.37 726.17 497.48 412.12 461.88 476.85 长期借款 0.00 195.00 154.91 155.00 145.00 130.00 其他负债 57.26 56

64、.55 92.53 97.14 113.55 123.17 负债合计负债合计 652.87 1151.49 947.27 864.26 909.27 921.26 股本 380.00 570.00 727.93 710.80 710.80 710.80 资本公积 801.82 644.64 433.81 183.27 255.02 273.29 留存收益 232.38 30.32 88.98 -532.99 -428.82 -258.94 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1414.20 1244.96 1250.72 361.08 537.00 725.15 少数股东权益 10.23 0

65、.14 2.25 1.95 2.25 2.75 股东权益合计股东权益合计 1424.43 1245.09 1252.96 363.02 539.24 727.89 负债和股东权益合计 2077.30 2396.58 2200.23 1227.28 1448.51 1649.15 现金流量表现金流量表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营性现金净流量 150.14 139.63 43.05 92.88 135.36 181.24 投资性现金净流量 -377.65 -352.52 -4.64 -108.97 -208.81 -248.40 筹资性现金净流量

66、312.17 262.72 -188.59 -38.33 162.49 145.55 现金流量净额现金流量净额 85.30 50.46 -149.73 -54.42 89.04 78.39 资料来源：中信建投证券研究发展部 1 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 秦基栗：秦基栗： 上海财经大学会计硕士， 南京大学财务管理学士， 2016 年加入中信建投证券。现任中小市值组联席首席分析师，重点关注高端制造领域以及选股策略研究。2016 年“新财富”最佳分析师中小市值研究入围，2017 年“新财富”最佳分析师中小市值研究第三名。 孙晓磊：孙晓

67、磊：毕业于北京航空航天大学。两年游戏产业从业经历加三年多海外&传媒互联网行业研究经验。擅长把握产业结构调整及新兴科技趋势中的投资机会。对游戏、本地生活、广告等互联网子行业有深度研究。 研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁 010-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513 北京公募组 朱燕 85156403- 任师蕙 010-85159274 黄杉 010-85156350 李星星 021-68821600 杨济谦 010-86451442 金婷 夏一然 杨洁 010-864

68、51428 社保组 吴桑 010-85159204 张宇 010-86451497 创新业务组创新业务组 高雪 010-86451347 廖成涛 0755-22663051 黄谦 010-86451493 诺敏 010-85130616 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 范亚楠 021-68821600 薛姣 021-68821600 章政 李绮绮 021-68821867 王定润 021-68801600 深广销售组深广销售组 曹莹 07

69、55-82521369 张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 陈培楷 020-38381989 2 上市 A 股公司深度报告 富春股份富春股份 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入：未来买入：未来 6 个月内相对超出市场表现个月内相对超出市场表现 15以上；以上； 增持：未来增持：未来 6 个月内相对超出市场表现个月内相对超出市场表现 515； 中性：未来中性：未来 6 个月内相对市场表现在个月内相对市场表现在-5

70、5之间；之间； 减持：未来减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现个月内相对弱于市场表现 515； 卖出：未来卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现个月内相对弱于市场表现 15以上。以上。 重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告

71、发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作

72、建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问

73、或类似的金融服务。公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和用、删节和/或修改。或修改。 本公司具备证券投资咨询业务本公司具备证券投资咨询业务资格， 且本文

74、作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度，资格， 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险，入市需谨慎。股市有风险，入市需谨慎。 中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街东城区朝内大街2号凯

75、恒中心号凯恒中心B座座 12 层（邮编：层（邮编：100010） 浦东新区浦东南路浦东新区浦东南路 528 号上海证券大号上海证券大厦北塔厦北塔 22 楼楼 2201 室（邮编：室（邮编：200120） 福田区益田路福田区益田路 6003 号荣超商务中心号荣超商务中心B 座座 22 层（邮编：层（邮编：518035） 电话：电话：(8610) 8513-0588 电话：电话：(8621) 6882-1612 电话： （电话： （0755）8252-1369 传真：传真：(8610) 6560-8446 传真：传真：(8621) 6882-1622 传真： （传真： （0755）2395-3859