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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2025 年 1 月 9 日 公司研究公司研究 国内领先的智驾解决方案供应商，软硬件深度协同助力扩大市场份额国内领先的智驾解决方案供应商，软硬件深度协同助力扩大市场份额 地平线机器人-W（9660.HK）投资价值分析报告 买入（首次）买入（首次）地平线机器人是领先的地平线机器人是领先的 ADASADAS+ADAD 解决方案解决方案供应供应商商，于于 2 2024024 年年 1 10 0 月月登陆登陆香港联交所香港联交所上市上市。公司成立于 2015 年，经过近十年的发展，已成为ADAS+AD 解决方案的领先供应商，为行业领先的 OEM 和国产汽车

2、制造一级供应商提供辅助及高阶自动驾驶解决方案。根据佐思汽研和高工智能汽车统计数据，公司在 L2 及以下（24H1）/L2+及以上芯片（24M1-24M8）市场份额分别位列第一/四位。公司于 2024 年 10 月 24 日登陆香港联交所上市。智能驾驶行业空间广阔，智能驾驶行业空间广阔，ADASADAS+ADAD 渗透率持续提升渗透率持续提升。欧盟、美国、日韩等多国/区域出台政策推动汽车智能化发展。另外，我们预计随着国内外 L3 相关责任认定的政策出台，L3 级自动驾驶的渗透率将迎来向上拐点。根据公司招股说明书，预计 2026 年、2030 年中国智能汽车销量分别达到 2,040、2,980 万

3、台，ADAS+AD 渗透率分别达 81.2%、99.7%。2030 年中国的高阶自动驾驶市场规模有望突破 4,000 亿元人民币。公司公司致力于致力于“软硬“软硬协同发展协同发展”，在高门槛智驾芯片领域，在高门槛智驾芯片领域拥有先发优势拥有先发优势，我们，我们看好公司市场份额提升趋势看好公司市场份额提升趋势。1 1）硬件端：）硬件端：公司于 2021 年推出“J5”，单芯片算力达 128 TOPS，标志着公司产品迈入高算力智驾芯片行列。新推出J6 系列芯片覆盖从低阶到高阶智驾市场的全场景应用，J6B、J6E 致力于突破中低阶智能驾驶普及的瓶颈，J6P 算力较 J5 大幅提升，面向高阶智驾场景。

4、2 2）软件端：软件端：软件开发平台“艾迪”聚焦模型高效自动迭代，降低量产交付成本；应用开发套件“踏歌”提升面向量产落地的开发效率；算法开发工具链“天工开物”，助力算法与硬件配合，实现高效的算法部署。3 3）软）软硬协同优化：硬协同优化：公司专注芯片架构与神经网络或深度学习的算法进行高度匹配。BPU 架构历次迭代针对特定的算法需求和自动驾驶场景进行优化和提升。4 4）行业先发优势：）行业先发优势：智驾 SoC 领域供应商门槛较高，公司具有先发优势，2023 年获超过 100 款新车型定点。另外，公司业务模式高度可扩展，可借助前期先发优势，高效切入同一客户的不同车型，进一步扩大业务规模。盈利预测

5、、估值与评级：盈利预测、估值与评级：基于 1）ADAS 和 AD 渗透率持续提升；2）公司依靠“征程”系列芯片产品力，在 ADAS 和 AD 芯片领域的市场份额有望持续提升，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 23.76、35.60、53.58 亿元人民币，分别同比增长 53%、50%、51%。“征程 6”系列芯片量产规模扩大后有望发挥规模效应，亏损有望收窄。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为-64.37、-17.58、-3.00 亿元人民币。公司拥有“软硬结合”优势和行业先发优势，是国内领先的 ADAS+AD 解决方案供应商，我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢

6、价空间。首次覆首次覆盖，我们给予盖，我们给予公司“买公司“买入入”评级评级。风险提示：风险提示：智能汽车需求不及预期；ADAS 和 AD 渗透速度不及预期；智能驾驶芯片领域竞争加剧；新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2 2022022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万元人民币）906 1,552 2,376 3,560 5,358 营业收入增长率（%）94.1 71.3 53.1 49.9 50.5 净利润（百万元人民币）(8,719)(6,739)(6,437)(1,758)

7、(300)EPS（元人民币）(3.345)(2.496)(0.488)(0.133)(0.023)P/S 49 29 19 13 8 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2025 年 1 月 3 日；汇率：按 1HKD=0.9420CNY 计算。2022、2023 年股本数分别为 2606.34 百万股、2700.12 百万股。截止 2024 年 11 月 25 日，公司最新股本数为 13,200.29 百万股。2024-2026 EPS 根据最新股本数计算。当前价：当前价：3 3.6060 港元港元 作者作者 分析师：付天姿分析师：付天姿 执业证书编号：S09305170

8、40002 021-52523692 分析师：王贇分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001 021-52523862 联系人：沈昱恒联系人：沈昱恒 021-52523686 市场数据市场数据 总股本(亿股)132.00 总市值(亿港元)：475.21 一年最低/最高(港元)：3.32-5.5 近 3 月换手率（%）：38.1 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现 1M 3M 1Y 相对-11.9%-7.4%-7.4%绝对-12.4%-12.2%-12.2%资料来源：Wind -30%-20%-10%0%10%20%30%40%24-1024-1024-1124-1124-

9、1124-1124-1124-1124-1224-1224-12地平线机器人-W 恒生指数 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1）汽车解决方案汽车解决方案产品解决方案：产品解决方案：公司的产品解决方案业务包含高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，实际有形产品为向客户交付“征程”系列芯片。我们认为基于 a）公司前期 OEM 和 Tier 1 客户的积累；b）公司高度可扩展的业务模式，公司“征程”系列芯片出货量有望持续增加。另外 J6 芯片有望于 2025 年发布，带动公司 AD

10、 芯片 ASP 上行。我们预测 2024-2026 年产品解决方案营收分别同比增长 58%、55%、54%。2 2）汽车解决方案汽车解决方案授权及服务：授权及服务：公司的授权和服务业务包括：向客户授权算法及软件以及向客户提供设计和技术服务以收取服务费。随着公司芯片交付量提升，预计将有更多客户采用配套的算法授权和相关服务。另外，公司向合资公司酷睿程授权高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的算法和软件，并提供相关技术服务。基于公司和酷睿程稳定的合作关系，我们预计 24-26 年酷睿程将为公司持续贡献授权及服务收入。我们预测 2024-2026 年授权及服务营收分别同比增长 57%、50%、50%。3

11、 3）非车解决方案：非车解决方案：我们认为，非车解决方案并非公司战略重点，收入占比将持续下降，业务规模将持续收缩。我们预测 2024-2026 年非车解决方案营收分别同比增长-20%、-20%、-20%。我们的创新之处我们的创新之处 1）我们于本文梳理汽车行业技术变迁、汽车芯片产业链格局变迁，深入探讨产业链变迁背后“软硬解耦”的技术难题。2）面对“软硬解耦”遇到的技术困难，以及供应商“软硬强耦合”下黑盒模式持续遭遇客户流失的问题，我们深入分析公司针对以上困难，采取“软硬协同”的商业模式以适应“软件定义汽车”时代上层软件快速迭代的需求。我们认为公司拥有较为成功的商业模式。股价上涨的催化因素股价上

12、涨的催化因素 1）市场对智能驾驶关注度持续提升；2）ADAS+AD 渗透率提升；3）公司 J6系列芯片有望助力公司在智能驾驶 SoC 市场份额提升，带动收入持续增长；且 J6 系列芯片量产后有望发挥规模效应，亏损有望收窄。估值与评级估值与评级 我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 23.76、35.60、53.58 亿元人民币，分别同比增长 53%、50%、51%；2024-2026 年归母净利润分别为-64.37、-17.58、-3.00 亿元人民币。公司 2025 年 1 月 3 日市值 475 亿港元，对应2024-2026 年 PS 分别为 19x、13X、8X，可比公司 2

13、024-2026 年平均预测PS 分别为 25X、15X、11X，公司估值低于可比公司平均估值水平。我们认为公司作为国内领先的 ADAS 和 AD 解决方案提供商，具备一定的标的稀缺性和溢价空间。首次覆首次覆盖，我们给予盖，我们给予公司“买入公司“买入”评级评级。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）目目 录录 1、地平线机器人：领先的地平线机器人：领先的 ADAS+AD 解决方案提供商，解决方案提供商，2024 年赴港完成年赴港完成 IPO .6 6 1.1公司是智能驾驶解决方案头部企业.6 1.2公司汽车解决方案业务模式灵

14、活，可提供智驾解决方案、算法授权和技术服务等多元产品/服务.7 1.3公司于 2024年赴港完成 IPO，大众集团控股的 CARIAD Estonia AS 是第一大股东.9 2、智能驾驶行业星辰大海，智驾、智能驾驶行业星辰大海，智驾 SoC 大有可为大有可为 .1111 2.1智能驾驶发展空间广阔，高阶自动驾驶仍处于早期阶段.11 2.2汽车智能化趋势下，电子电气架构从分布走向集中，推动 SoC 成为智能驾驶域核心部件.14 2.3 传统汽车供应链层级逐渐模糊，公司定位 Tier 2.16 3、公司核心竞争力公司核心竞争力 .1919 3.1软硬结合，平台赋能.19 3.1.1硬件端：“征程

15、”（Journey）系列芯片涵盖 L2-L4 多元场景需求.19 3.1.2芯片配套相应解决方案，工具链和开放平台助力算法和软件开发.20 3.1.3“软硬结合”：不只是算法适配硬件，而是“软硬协同优化”.23 3.2 再议“软硬结合”智能汽车行业“软硬解耦”趋势受阻，“软硬协同”重回视野.24 3.3“高门槛”智驾 SoC 领域先发优势+高度可扩展的业务模式.26 4、财务分析财务分析 .2828 5、盈利预测与估值评级、盈利预测与估值评级 .3030 5.1 盈利预测.30 5.2 相对估值.31 5.3绝对估值.33 5.4 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级.34 6、风险分析、风险

16、分析 .3535 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图目录图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：2024 年 1-8 月中国乘用车 L2+及以上芯片供应商市场份额.7 图 3：2021-2024H1 公司各业务营收结构.7 图 4：公司 Mono、Pilot、SuperDrive 解决方案.8 图 5：公司 IPO 后股权架构.9 图 6：2015-2050 年各自动驾驶级别小型车销售量及 2022年各自动驾驶级别小型车销售量占比（百万台）.12 图 7：2019-2030 年全球智能汽车销量及 ADAS+AD渗透率.

17、13 图 8：日本、韩国和欧洲智能汽车销量及 ADAS+AD渗透率.13 图 9：中国智能汽车发展路线图 2.0.13 图 10：2019-2030 年中国 ADAS和 AD 解决方案市场规模及增速（十亿元人民币）.14 图 11：2019-2030年全球 ADAS和 AD 解决方案市场规模及增速（十亿元人民币）.14 图 12：ECU通过 CAN/LIN 总线连接.14 图 13：分布式架构示意图.14 图 14：博世的汽车电子电气架构发展路径.15 图 15：车规级芯片“上车”流程.16 图 16：汽车供应链分级.17 图 17：自动驾驶 SoC相关商业模式（带公司 Logo 的为公司支持

18、的商业模式）.18 图 18：地平线天工开物、艾迪、踏歌开发组件.22 图 19：公司用“一秒处理帧图像”（FPS）来衡量神经网络在芯片上的计算效率.23 图 20：公司用历代 BPU架构.24 图 21：“软件定义汽车”时代的汽车开发模式.25 图 22：“软件定义汽车”时代的汽车开发模式.25 图 23：公司部分下游客户.26 图 24：2021-24H1公司营业收入及同比增速.28 图 25：2021-24H1公司营业收入结构.28 图 26：2021-24H1公司毛利及毛利率.28 图 27：2021-24H1公司整体毛利率和分业务毛利率.28 图 28：2021-24H1公司研发开支

19、.29 图 29：2021-24H1公司行政开支、销售及营销开支.29 图 30：2021-24H1公司各项开支占营业收入比重.29 图 31：2021-24H1公司净亏损.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）表目录表目录 表 1：公司各年度 期间按收入贡献计算的最大授权项目及最大服务项目.8 表 2：公司 IPO 前融资历程.9 表 3：公司管理团队简介.10 表 4：智能驾驶分级.11 表 5：典型智能驾驶功能.12 表 6：MCU与 SoC 对比.15 表 7：各厂商智驾 SoC 参数对比（配套车型不完全统计）.

20、19 表 8：公司“征程”系列 SoC参数对比（配套车型不完全统计）.20 表 9：公司三大智驾解决方案 Mono、Pilot、Superdrive.21 表 10：地平线踏歌和黑芝麻瀚海中间件对比.22 表 11：地平线天工开物与黑芝麻智能山海、英伟达 CUDA对比.23 表 12：地平线机器人盈利预测（单位：百万元人民币）.31 表 13：地平线机器人及可比公司相对估值.33 表 14：绝对估值核心假设表.33 表 15：现金流折现及估值表.34 表 16：敏感性分析表（单位：港元）.34 表 17：公司盈利预测与估值简表.35 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 地平线机器人地平

21、线机器人-WW（9660.HK9660.HK）1 1、地平线机器人：领先的地平线机器人：领先的 ADASADAS+ADAD 解决解决方案提供商方案提供商，2 2024024 年赴港完成年赴港完成 IPOIPO 1.11.1 公司是公司是智能驾驶解决方案智能驾驶解决方案头部企业头部企业 地平线地平线机器人机器人（HorizonHorizon RobotRoboticsics，后文简称为“地平线”或“公司”），后文简称为“地平线”或“公司”）是市是市场领先的乘用车高级辅助驾驶场领先的乘用车高级辅助驾驶（ADASADAS）和高阶智能驾驶和高阶智能驾驶（ADAD）解决方案供应解决方案供应商。商。公司成

22、立于 2015 年，聚焦深度神经网络计算方向。经过近十年的发展，公司已成为配备专有软硬件技术的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供应商，下游客户为行业领先的 OEM 和国产汽车 Tier1 供应商。公司曾荣获“KPMG中国领先汽车科技 50 强”、“寰球汽车年度科技贡献企业”、“福布斯中国年度最具创新力企业”等多个奖项，已成为智驾科技头部企业。图图 1 1：公司：公司发展历程发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 根据高工智能汽车的统计，2024H1 中国市场自主品牌乘用车前视一体机（L2 ADAS）计算方案市场，公司以 33.73%的份额位列第一。根据佐思汽车研究

23、的统计，2024 年 1-8 月中国乘用车 L2+及以上芯片供应商市场，公司以 14.7%的份额位列第四，装机量达 23.3 万颗，主要搭载品牌包括理想汽车、方程豹等，搭载车型为理想 L6/7/8/9、豹 5、宋 L 等。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图图 2 2：20242024 年年 1 1-8 8 月中国乘用车月中国乘用车 L2+L2+及以上芯片供应商市场份额及以上芯片供应商市场份额 资料来源：佐思汽车研究、光大证券研究所整理 注：为装机量口径 1.21.2 公司公司汽车汽车解决方案解决方案业务模式灵活，可提供智

24、驾解决方业务模式灵活，可提供智驾解决方案、算法授权和技术服务案、算法授权和技术服务等等多元产品多元产品/服务服务 公司主营业务包括汽车解决方案和非车解决方案。公司主营业务包括汽车解决方案和非车解决方案。其中汽车解决方案包括：1）产品解决方案；2）授权及服务业务。非车解决方案专注于家庭服务的场景。2023 年、2024H1 授权及服务业务收入分别为 9.6 亿、6.9 亿人民币，已成为公司营收主要来源。图图 3 3：2 2021021-20242024H H1 1 公司各业务营收公司各业务营收结构结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 产品解决方案主要为全面的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案

25、产品解决方案主要为全面的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案。主要产品Horizon Mono 及 Horizon Pilot 解决方案已成功通过验证、商业化及大规模部署，目前公司正与计划部署 Horizon SuperDrive 解决方案的 OEM 推进量产合作。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图图 4 4：公司：公司 MonoMono、PilotPilot、SuperDriveSuperDrive 解决方案解决方案 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 授权和服务业务包括：1）向客户授权算法及软件，并提供相关代

26、码及设计手册以收取授权费和特许权使用费；2）向客户提供设计和技术服务以收取服务费。收费基准为：部分授权业务收取基于量产车辆数量的特许权使用费；服务业务方面，客户使用公司知识产权，按预先确定的固定金额支付授权费、定期支付特许权使用费。非车解决方案专注家庭服务的场景和应用，以及具有更高智能水平的设备和器具（如割草机、健身镜及空气净化器）。表表 1 1：公司公司各年度各年度 期间按收入贡献计算的最大授权项目及最大服务项目期间按收入贡献计算的最大授权项目及最大服务项目 客户客户 背景背景 合同价值合同价值 （含增值税）（含增值税）合同期限合同期限 提供服务提供服务 截至 2021 年 12月 31 日

27、止年度 客户 21L1 一家总部位于重庆的中国 OEM 制造商 人民币 61.3 百万元 10 年 ACC、LCC、ICA、TJA 等基于前视感知的功能 客户 21S1 一家总部位于上海的中国 OEM 制造商 人民币 29.7 百万元 长期（无特定终止日期）协助客户开发和采用感知解决方案 截至 2022 年 12月 31 日止年度 客户 22L1 一家总部位于上海的中国 OEM 制造商 人民币 50 百万元 长期（无特定终止日期）前视、侧视及环视感知算法以及高级辅助驾驶及 NOA 相关算法及软件 客户 22S1 一家总部位于北京的中国一级供应商 人民币 79.5 百万元 直至所有权利和义务均已

28、履行完毕为止 协助客户开发高级辅助驾驶功能 截至 2023 年 12月 31 日止年度 酷睿程-人民币 1,017.0 百万元 长期（无特定终止日期）增强的高速公路 NOA 和城市 NOA 酷睿程-人民币 184.4 百万元 直至所有权利和义务均已履行完毕为止 协助客户开发适合中国市场的本地化高级辅助驾驶解决方案 截至 2024 年 6 月30 日止 6 个月 酷睿程-人民币 1,017.0 百万元 长期（无特定终止日期）增强的高速公路 NOA 和城市 NOA CARIAD(China)Co.,Ltd.大众汽车集团及 CARIAD Estonia AS 的关联公司，首次公开发售前投资者之一，总

29、部位于北京 人民币 28.58 百万元 长期（无特定终止日期）协助客户进行专为中国市场定制的NOA 解决方案的技术评估 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）1.31.3 公司公司于于 2 2024024 年赴港完成年赴港完成 IPOIPO，大众集团控股的，大众集团控股的CARIADCARIAD EstoniaEstonia ASAS 是第一大股东是第一大股东 公司经历多公司经历多轮融资轮融资，总融资额超，总融资额超 3 30 0 亿美元亿美元。截至 IPO 之前，公司已经历 11 轮

30、融资，总融资额约 23.6 亿美元。公司于 2024 年 10 月 24 日在中国香港上市，发售价 3.99 港元/股，全球发售 1,355,106,600 股，融资额约 54 亿港元。表表 2 2：公司公司 IPOIPO 前融资历程前融资历程 每股发行价每股发行价（美元）（美元）截至截至 20212021 年年 1 1 月月 1 1 日的股份数目日的股份数目 （未经审计）（未经审计）截至截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日的股份数目日的股份数目 截至截至 20242024 年年 6 6 月月 3030 日收取的对价总额日收取的对价总额（千美元）（千美元）种子-1 轮优先股

31、 0.02 820,000,000 820,000,000 12,551 种子-2 轮优先股 0.03 80,000,000 80,000,000 2,400 A 轮优先股 0.06 614,300,320 614,300,320 39,302 A1 轮优先股 0.09 547,100,600 547,100,600 50,214 A3 轮优先股 0.1 404,327,650 404,327,650 40,805 A5 轮优先股 0.1 97,570,490 97,570,490 10,000 B1 轮优先股 0.25 1,244,898,062 1,244,898,062 313,739

32、B2 轮优先股 0.3 247,532,056 247,532,056 74,405 B3 轮优先股 0.38 105,904,158 105,904,158 38,936 C 轮优先股 0.47 1,162,309,965 3,353,574,611 1,568,460 D 轮优先股 0.74-283,197,279 210,000 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 注：A2 轮优先股、A4 轮优先股及 B4 轮优先股于 2017 年至 2018 年期间根据相关投资协议向相关首次公开发售前投资者发行，后分别转换为 A1 轮优先股、A3 轮优先股及 B3 轮优先股。图图 5 5：公司：

33、公司 IPOIPO 后股权架构后股权架构 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：Rock Street Trust 被余凯家族信托的受托人恒泰信托（香港）有限公司全资持有；Gravitational Wave Technology Limited 由 Gravitational Wave Trust(黄畅家族信托)的受托人全资持有。公司股权结构较分散。第一大股东为大众汽车集团的孙公司 CARIAD Estonia AS，持股 17.93%。公司管理层余凯、黄畅分别通过 Everest Robotics Limited、String Theory Robotics Limited 以及各自

34、的家族信托间接持有公司股份 13.3%、3%。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）管理团队经验丰富，多行业专家经验提供支持。管理团队经验丰富，多行业专家经验提供支持。首席执行官余凯博士为国际著名科学家，在计算机工程领域拥有约 25 年的研发经验，在高阶自动驾驶领域有丰富经验。首席技术官黄畅博士是计算机工程领域的顶尖研究员，曾任百度主任研发架构师。首席运营官陶斐雯在顶尖国际科技公司拥有丰富经验，曾任职于百度、谷歌。总裁陈黎明博士在汽车行业拥有近 30 年的经验。曾任博世集团中国底盘控制系统部门的高级副总裁及区域总裁。表表 3

35、 3：公司公司管理团队简介管理团队简介 姓名姓名 职位职位 背景简介背景简介 余凯 首席执行官 国际著名科学家，拥有南京大学电子工程学士学位及硕士学位、德国慕尼黑大学计算机科学博士学位。在计算机工程领域拥有约 25 年的研发经验。已发表超过 100 篇论文，被引用达 30,000 次以上。曾担任百度研究院副院长，在2013 年百度发起中国首个高级别自动驾驶项目的过程中发挥重要作用。黄畅 首席技术官 计算机工程领域的顶尖研究员，清华大学计算机科学与技术学士、硕士及博士学位。其学术引用超过 20,000 次，并拥有超过 80 项国际专利。曾担任百度集团公司主任研发架构师、Baidu USA LLC

36、 首席架构师。陶斐雯 首席运营官 南京大学经济学学士学位、美国西北大学理学及综合营销传播学硕士学位。在顶尖国际科技公司拥有丰富经验。曾任职于百度集团公司的中国总部、Baidu USA LLC、谷歌总部的销售及运营团队。陈黎明 总裁 汽车行业广受尊敬的技术专家及行业领导者，也是战略发展、管理体系和可持续业务增长方面知名的商业领袖，拥有近 30 年的经验。曾在博世集团担任多个高级职位，领导开发新一代汽车牵引力控制系统(TCS)，该系统仍然应用于博世最新的 ESP10 系统中。他牵头建立了中国最大的外商投资汽车研发中心和研发团队之一。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明

37、-11-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）2 2、智能驾驶智能驾驶行业行业星辰大海，星辰大海，智驾智驾 SoCSoC 大有大有可为可为 2.12.1 智能驾驶智能驾驶发展发展空间广阔，高阶自动驾驶仍处于早期阶空间广阔，高阶自动驾驶仍处于早期阶段段 美国汽车工程师学会（SAE）将智能驾驶分为 5 级。其中，L1-L2 级别系统可接管少部分的、不连续的车辆控制任务，属于高级辅助驾驶（Advanced Driving Assistance System，简称“ADAS”或“辅助驾驶”）范围。而 L3-L5 级别系统是指可以在激活后的一定情况下执行连续性驾驶任

38、务，属于自动驾驶（Autonomous Driving，简称“AD”）范围。表表 4 4：智能智能驾驶分级驾驶分级 类别类别 分级分级 名称名称 定义定义 驾驶操作驾驶操作 周边监控周边监控 接管接管 应用场景应用场景 人工驾驶 L0 人工驾驶 由人类驾驶者全权驾驶汽车。人类驾驶员 人类驾驶员 人类驾驶员 无 高级别辅助驾驶 L1 辅助驾驶 车辆对方向盘和加减速中的一项操作提供驾驶，人类驾驶员负责其余的驾驶动作。人类驾驶员和车辆 人类驾驶员 人类驾驶员 限定场景 L2 部分自动驾驶 车辆对方向盘和加减速中的多项操作提供驾驶，人类驾驶员负责其余的驾驶动作。车辆 人类驾驶员 人类驾驶员 自动驾驶

39、L3 条件自动驾驶 由车辆完成绝大部分驾驶操作绝大部分驾驶操作，人类驾驶员需保持注意力需保持注意力以备不时之需。车辆 车辆 人类驾驶员 L4 高度自动驾驶 由车辆完成所有驾驶操作所有驾驶操作，人类驾驶员无需无需保持注意力保持注意力，但限定道路和环境条件但限定道路和环境条件。车辆 车辆 车辆 L5 完全自动驾驶 由车辆完成所有驾驶操作，人类驾驶员无需保持注意力。车辆 车辆 车辆 所有场景 资料来源：SAE（美国汽车工程师学会），光大证券研究所 从各级别智能驾驶对应的具体功能来看，L0 级别以预警功能为主。L1-L2 级别主要聚焦辅助驾驶功能，作为转向自动驾驶的过渡产品，以主动安全功能为主，需要驾

40、驶员随时准备接管。L4 级别除 AVP（自助代客泊车）外暂无更多明确的单一产品形态。L L3 3 及以上级别自动驾驶渗透率仍然较低。及以上级别自动驾驶渗透率仍然较低。根据 Yole 对小型车（light vehicle）的统计，2022 年车辆的智能驾驶功能仍然以 L0-L2 级别的辅助驾驶功能为主，并且 Yole 预计 L3 及以上级别自动驾驶的放量短期内无法实现。我们认为，L3的渗透率仍然较低，除因技术并不完全成熟外，主要是由于其人机切换机制不明确、以及法律责任认定的相关法律尚未出台。根据 SAE 的定义，L3 是指由车辆完成绝大部分驾驶操作，人类驾驶员需保持注意力以备不时之需，这意味着人

41、类驾驶员和智能驾驶系统需要频繁交接车辆的控制权，这进一步提高了相关技术实现的难度。另一方面则是相关责任的认定并不完善，因为 L0-L2 仍然由人类驾驶员负责驾驶任务，因此也自然由人类驾驶员承担交通事故的责任，L4 及以上则由车辆承担相关责任，而 L3 对于车辆和人类驾驶员还没有清晰的责任划分，因此带来了相应的监管困难。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）表表 5 5：典型典型智能智能驾驶功能驾驶功能 名称名称 功能功能 系统控制系统控制 控制方向控制方向 代表车型（举例）代表车型（举例）L0 前 方 碰 撞 预 警（FCW

42、，Forward Collision Warning）监测前方车辆，判断本车和前车间距、相对速度和位置，并及时给与驾驶员警告 长安逸动 PLUS、北汽EX5 车 道 偏 离 预 警（LDW，Lane Departure Warning）感知车道线，判断车辆与车道线间的位置，及时在出现偏离时给与驾驶员警告-长安逸动 PLUS、哈弗 H6 L1 自动紧急制动（AEB，Autonomous Emergency Braking）检测车辆行驶方向上的物体、行人、车辆等，在突发情况或小于安全距离时 主动进行刹车 制动 纵向 奇瑞瑞虎、蔚来 ES6 自 适 应 巡 航（ACC，Adaptive Cruise

43、 Control）识别前方车辆，根据实时状态、设定的速度和距离进行巡航；若前方无车则 进入定速巡航 油门、制动 纵向 吉利星瑞、长安逸动PLUS 车道保持辅助（LKA，Lane Keep Assist）识别车辆相对于车道中央的位置，如驾驶员偏离车道（非目的性变道），则 向驾驶员发出警告或通过转向干预使车辆重新回到车道中央 转向 横向 吉利星瑞、广汽 Aion S 变 道 辅 助（LCA，Lane Change Assist）检测车辆后方区域，判断后方相邻车道上车辆的相对位置、速度、方向等，驾驶员给出变道指令后进行自动变道 转向 横向 比亚迪汉、小鹏 P7 L2 高 速驾驶辅 助（HWA，Hig

44、hway Assist）结合 ACC、LKA，可实现及时变道 油门、制动、转向 横向、纵向 长城 WEY 摩卡、领克 05 自动泊车辅助（APA，Auto Parking Assist）辅助驾驶员完成车位的寻找，驾驶员发出泊车指令后完成泊车入位 油门、制动、转向 横向、纵向 长安 CS75PLUS、吉利星越 ePro 交通拥堵辅助（TJA，Traffic Jam Assist）增加转向调整功能，可在交通拥堵时为驾驶员提供一定的驾驶辅助 油门、制动、转向 横向、纵向 比亚迪汉、荣威 RX5 MAX L2+自 动 导 航 辅 助 驾 驶（NGP，Navigation Guided Pilot）在驾

45、驶员监控下基于设定的导航路线，完成从高速公路/快速路 A 点到 B 点的 导航辅助驾驶 油门、制动、转向 横向、纵向 小鹏 P7 领航辅助驾驶（NOP，Navigate on Pilot）结合导航、高精地图和自动辅助驾驶系统，按照导航规划的路径实现汇入高速/高架主路、巡航行驶、驶离主路等操作 油门、制动、转向 横向、纵向 蔚来 ES8 自 动 辅 助 导 航 驾 驶（NOA，Navigate on Autopilot）开启导航时自动驶入、驶出高速公路匝道，并超过行驶缓慢的车辆 油门、制动、转向 横向、纵向 特斯拉 Model 3 L4 自主代客泊车（AVP，Automated Valet Pa

46、rking）车主下车后通过 APP 下达泊车指令，车辆自行行驶至车位并自主泊车；取车时通过 APP 下达取车指令，车辆可从停车位自动行驶至上客点 油门、制动、转向 横向、纵向 威马 W6、一汽红旗 E-HS9 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 注：代表车型以国内自主品牌为主，仅为举例，非搭载对应功能的全部车型 图图 6 6：2 2015015-20502050 年年各自动驾驶级别小型车销售量及各自动驾驶级别小型车销售量及 2 2022022 年各自动驾驶级别小型车销售量占比（百万台）年各自动驾驶级别小型车销售量占比（百万台）资料来源：Yole，光大证券研究所整理 注：2023 年之后的数据为

47、 Yole 预测 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）多国出台政策推动汽车智能化发展，全球高级辅助驾驶和自动驾驶多国出台政策推动汽车智能化发展，全球高级辅助驾驶和自动驾驶渗透率逐年渗透率逐年提升。提升。欧盟强制新汽车配备 AEB 系统，发布自动驾驶之路、车辆通用安全法规；美国交通部发布自动驾驶汽车 4.0、综合计划；日本启动 4级自动驾驶研发项目，颁布道路交通法修正案；韩国公布未来汽车产业发展战略及出行创新路线图。根据公司招股说明书，2023 年全球乘用新车销量 6,030 万台，其中具备自动驾驶功能的智能汽车销量 3,9

48、50 万台，占比65.6%。预计 2026 年、2030 年智能汽车销量分别达到 5,590、8,150 万台，ADAS+AD 渗透率分别达 80.3%、96.7%。图图 7 7：20192019-20302030 年全球智能汽车销量及年全球智能汽车销量及 ADAS+ADADAS+AD 渗透率渗透率 图图 8 8：日本、韩国和欧洲智能汽车销量日本、韩国和欧洲智能汽车销量及及 ADAS+ADADAS+AD 渗透率渗透率 资料来源：中国银行保险监督委员会，灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：国际汽车制造商协会，灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所 L L2 2 持续渗透，持续渗

49、透，L L3 3 渗透率渗透率有望有望随政策出台随政策出台迎来向上拐点。迎来向上拐点。根据工信部发布的中国智能网联汽车发展路线图 2.0，预期 2025 年 L2+和 L3 的自动驾驶功能渗透率要达到 50%以上，2030 年达到 70%以上；L4 级自动驾驶的渗透率预计在 2030 年达到 20%。我们预计随着国内外 L3 相关责任认定的政策出台，L3 级自动驾驶将迎来向上拐点。根据公司招股说明书引用灼识咨询的数据，全球和中国 ADAS+AD 解决方案的总市场规模将持续增长。2030 年中国的高阶自动驾驶市场规模有望突破 4,000 亿元人民币，占全球高阶自动驾驶总市场规模的比例超过 40%

50、。图图 9 9：中国智能汽车发展路线图中国智能汽车发展路线图 2.02.0 资料来源：工信部中国智能网联汽车发展路线图 2.0（2020 年 11 月发布），IHS Markit，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图图 1010：20192019-20302030 年年中国中国 ADASADAS 和和 ADAD 解决方案市场规模解决方案市场规模及增及增速速（十亿元人民币）（十亿元人民币）图图 1111：20192019-20302030 年年全球全球 ADASADAS 和和 ADAD 解决方案市场规模解决

51、方案市场规模及增及增速速（十亿元人民币）（十亿元人民币）资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所 2.22.2 汽车汽车智能化趋势下，电子电气智能化趋势下，电子电气架构从分布走向集中，架构从分布走向集中，推动推动 SoCSoC 成为智能驾驶域核心部件成为智能驾驶域核心部件 汽车的电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture，简称 EEA）是将汽车的所有电子和电气部件设计为一体的整车电子电气解决方案，集合了汽车的电子电器系统、ECU、各类传感器、线束、连接器的设计、电子电气分配系统等。传统分布式传

52、统分布式 EEAEEA 以以 ECUECU 为关键器件，为关键器件，ECUECU 数量随着电气化功能升级增长数量随着电气化功能升级增长。在传统的分布式电子电气架构中，电子控制单元（Electronic Control Unit，ECU）是实现整车功能控制的关键器件，负责车辆中的传感器与各种电子电气系统的信息传输与控制。各个 ECU 又通过 CAN（Controller Area Network，控制器域网络）或 LIN（Local Interconnect Network，局部互联网络）总线连接在一起。传统的基于多个 ECU 的分布式架构不需要中央计算平台，决策算法已经集成在各个传感器小系统中

53、。由于每个 ECU 通常只负责控制一个单一的功能单元，因此随着整车电子电气功能的不断升级，ECU 的数量不断增加，一些高端车型的 ECU 数量已超过 100 个，比如奥迪 A8L 装配的 ECU 数量在2013 年就已经超过 100 个。图图 1212：E ECUCU 通过通过 C CAN/LINAN/LIN 总线连接总线连接 图图 1313：分布式架构示意图：分布式架构示意图 资料来源：博世，光大证券研究所 资料来源：博世，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）随着智能汽车销量和自动驾驶渗透率不断提升随着智

54、能汽车销量和自动驾驶渗透率不断提升，EEAEEA 由分布式逐渐转向集中式。由分布式逐渐转向集中式。传统的分布式架构面临以下问题：1）不利于应对 OTA 升级需求。2）算力利用效率较低。3）信息的融合度不够。不同控制器之间无法共享计算结果。4）线束增多，增加车重且提高了单车成本。2016 年博世推出了域控制器（Domain Control Unit，简称 DCU）和集中式 EEA。集中式 EEA 将分散的 ECU 集成为运算能力更强的域控制器（DCU），域内大部分功能将由域控制器控制实现。以功能为导向的功能域可分为动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、车身域（车身电子）、自动驾驶域（辅助驾驶）和智

55、能座舱域（信息娱乐）。图图 1414：博世的汽车电子电气架构发展路径：博世的汽车电子电气架构发展路径 资料来源：博世，光大证券研究所 域控制器时代，高算力、高性能、高集成度的异构域控制器时代，高算力、高性能、高集成度的异构 SoSoC C（System on ChipSystem on Chip，系，系统集成芯片统集成芯片）将成）将成为智能驾驶域控制器的核心部件为智能驾驶域控制器的核心部件。随着汽车向集中式 EEA 升级，多个 ECU 功能被整合进域控制器，ECU 中包含的 MCU（Microcontroller Unit，微控制器）无法满足更高阶的功能需求以及自动驾驶对算力的高需求。相比之下

56、，SoC 芯片具备高算力、高异构性和高集成度，SoC 除 CPU 外还引入了 DSP（音频处理）、GPU（图像处理）、NPU（神经网络处理）等，不仅拥有控制单元，还集成计算单元，能够支撑多任务并发及海量数据的处理，较好地支撑各种场景的硬件加速需求。表表 6 6：MMCUCU 与与 SoSoC C 对比对比 MMCUCU SoSoC C 典型构成 CPU+存储（RAM/ROM）+接口（IO Pin）CPU+存储（RAM/ROM）+较复杂的外设+DSP/GPU/NPU 等 带宽 多为 8bit、16bit、32bit 多为 32bit、64bit 单片成本价格 便宜 较贵 常见厂商 瑞萨、意法半导

57、体、Atmel 等 Intel、NVIDIA、特斯拉、华为、地平线等 运行系统 较简单、一般不支持多任务的复杂系统 支持运行多任务的负责系统（如 Linux 等）运算单位 DMIPS，每秒百万条指令 TOPS，每秒万亿次操作 资料来源：CSDN，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）智驾智驾 SoCSoC 作为作为车规级芯片车规级芯片，产业化周期长，供应体系阈值较高。产业化周期长，供应体系阈值较高。和消费电子产品不同，汽车作为交通工具，对于芯片具有更高要求。1 1）生命周期长：）生命周期长：汽车设计寿命普遍都

58、在 15 年或 20 万公里左右，远大于消费电子产品寿命要求。2 2）运行环境恶劣：运行环境恶劣：发动机舱内温度区间为-40C150C、车辆行进时会遇到较多振动与冲击、车内环境湿度大、粉尘大、侵蚀大，远超消费芯片所需。3 3）安全）安全性要求高：性要求高：汽车芯片宕机可能引发严重安全事故。为满足安全性要求，采用独立的安全岛设计，在关键模块、计算模块、总线、内存等都有 ECC、CRC 的数据校验，包括整个生产过程都采用车规级芯片的工艺，以确保车规级芯片的功能安全。4 4）长效性：）长效性：汽车开发周期较长，新车型从研发到上市验证需要至少两年的时间，意味着汽车芯片设计必须具有 3 5 年的前瞻性。

59、并且满足汽车生命周期内的 OTA（远程升级）需求。综上原因，车规级芯片从设计、认证、测试，到量产上车需要约 3.5-5.5 年的时间，芯片厂需要付出较大的技术成本，生产成本和时间成本。图图 1515：车规级芯片“上车”流程：车规级芯片“上车”流程 资料来源：亿欧智库，光大证券研究所 2.3 2.3 传统汽车供应链层级逐渐模糊，公司定位传统汽车供应链层级逐渐模糊，公司定位 TierTier 2 2 传统传统汽车产业链汽车产业链为为金字塔结构金字塔结构的垂直供应模式的垂直供应模式，各层级专业分工明确，各层级专业分工明确。传统汽车及汽车零部件产业链形成了整车厂（OEM）一级供应商（Tier 1）二级

60、供应商（Tier 2）三级供应商（Tier 3）的金字塔式供应结构。Tier 3 向Tier 2 提供零部件，Tier 2 向 Tier 1 提供配套、专业性较强的总成系统及模块拆分零部件。Tier1 则向整车厂直接供货，不仅直接向整车制造商供应总成及模块，还与整车制造商相互参与对方的研发和设计。按照传统供应链层级划分，目前自动驾驶/辅助驾驶产业链参与方不完全归类如下：1 1）整车厂整车厂/OEM/OEM：例如奔驰、宝马、大众、特斯拉、蔚来、小鹏、理想、比亚迪等。2 2）TierTier 1 1：外资/Global Tier 1 主要有安波福（Aptiv）、博世（Bosch）、大陆（Conti

61、nental）、电装（Denso）、麦格纳（Magna）、采埃孚（ZF）、Waymo、Mobileye 等。国内供应商主要有华为、百度、德赛西威、经纬恒润、东软睿驰、知行科技、Momenta 等。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）3 3）TierTier 2 2：自动驾驶所需零部件众多，如前/后视摄像头、毫米波雷达、计算平台（SoC）等。以自动驾驶 SoC 为例，供应商主要有特斯拉、地平线、英伟达（Nvidia）、Mobileye、华为、德州仪器（TI）、黑芝麻智能、高通等。图图 1616：汽车供应链分级汽车供应链分级

62、资料来源：光大证券研究所绘制 智驾智驾 SoCSoC 的重要性持续提升，的重要性持续提升，传统汽车产业链的边界逐渐模糊传统汽车产业链的边界逐渐模糊，供应链由“链，供应链由“链式”演变为“网状”结构式”演变为“网状”结构。SoC 逐渐成为智能驾驶域控制器的核心部件，在产业链中的优先级提升。出于降本、提升沟通效率、更好地管控芯片等多重需求，整车厂跨过“传统 Tier 1”与芯片厂直接沟通。另一方面，部分 Tier 2 供应商向 Tier 1 靠拢，开始涉足系统方案的供应，Tier 1 和 Tier 2 之间的产业链边界也开始模糊。如 Mobileye 曾定位 Tier 2，售卖“EyeQ 芯片+感

63、知算法”打包的黑盒方案；后自研 4D 毫米波雷达和 FMCW 激光雷达，并推出 Mobileye Supervision 首发搭载于极氪 001，标志着 Mobileye 成为辅助驾驶系统方案提供商，在产业链中开始扮演 Tier 1 的角色。公司定位公司定位 TierTier 2 2，提供多层级合作模式。提供多层级合作模式。公司提供从 BPU 架构、芯片、操作系统到自动驾驶软件算法与硬件等多种产品和服务，并提供包括“天工开物”、“艾迪”、TogetherOS 在内的完整开发工具链，以及覆盖自动驾驶和智能座舱的参考算法和参考平台。公司面向合作伙伴提供不同层次的合作模式：1 1）英英伟达模式伟达模

64、式：整车或零部件企业可基于 BPU、SOC 以及操作系统 OS 的组合方案，进行自动驾驶软硬件系统和整车的开发。2 2）Together OSTogether OS 模式：模式：该模式是公司主流合作模式。公司提供 BPU 和 SOC，将 DSP 底层软件等开放给合作伙伴。3 3）BPUBPU 授权模式：授权模式：实力较强的客户可基于 BPU 架构自行设计自动驾驶专用芯片，以实现产品和功能的差异化。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图图 1717：自动驾驶自动驾驶 SoCSoC 相关相关商业模式商业模式（带公司（带公司 L

65、ogoLogo 的为公司支持的商业模式）的为公司支持的商业模式）资料来源：智能网联汽车网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）3 3、公司核心竞争力公司核心竞争力 3 3.1 1 软硬结合，平台赋能软硬结合，平台赋能 3 3.1 1.1.1 硬件端：“征程”（硬件端：“征程”（JourneyJourney）系列芯片涵盖）系列芯片涵盖 L L2 2-L4L4 多元多元场场景景需求需求 公司核心公司核心产品产品“征程征程”系列智能驾驶芯片涵盖从系列智能驾驶芯片涵盖从 L2L2 级辅助驾驶到级辅助驾驶到 L4L4

66、 级自动驾级自动驾驶的多元化应用需求，在国内智能驾驶驶的多元化应用需求，在国内智能驾驶 SoCSoC 市场市场份额位居前列份额位居前列。2019 年，公司推出中国首款车规级智能芯片“J2”（征程 2，后文简称“J2”，征程系列其他芯片简称同理）；2020 年，公司推出新一代高效能车载智能芯片 J3，首发搭载于理想 One 车型；2021 年 7 月，公司推出业界第一款集成自动驾驶和智能交互于一体的“J5”，单芯片算力达 128 TOPS，标志着公司产品迈入高算力智驾芯片行列。表表 7 7：各厂商智驾各厂商智驾 SoCSoC 参数对比（配套车型不完全统计）参数对比（配套车型不完全统计）CPUCP

67、U 架构设计架构设计 制程制程 单芯片算力单芯片算力 功耗功耗 能效比能效比 量产年份量产年份 支持级别支持级别 配套车型配套车型 地平线 征程 5 8 核 ARM Cortex A55 贝叶斯架构BPU 16nm 128TOPS 30W 4.3 2021 L3/L4 理想 L7/L8、比亚迪、上汽、埃安等 地平线 征程 6P 18 核 ARM Cortex-A78AE 纳什架构 BPU 7nm 560TOPS 2024 L3/L4 英伟达 Xavier 8 核 Nvidia custom Carmel ARM64 Volta 架构GPU 12nm 30TOPS 30W 1 2020 L2 蔚

68、来 ES8/ES6/EC6、2020 款小鹏 P7 英伟达 Orin 12 核 ARM Cortex-A78AE Ampere 架构GPU 7nm 254TOPS 45W 5.6 2022 L2+上汽智己、理想、小鹏、蔚来、沃尔沃、比亚迪等 华为 昇腾 610 16 核 7nm 200TOPS 3.3 2023 L2+，L3/L4 问界、阿维塔、极狐阿尔法S、埃安等 Mobileye EyeQ5 8*MIPS+18*CVP 7nm 16TOPS 10W 1.6 2021 L2 极氪、宝马 Mobileye EyeQ6L MIPS64（2C8T）7nm 5TOPS 3W 1.7 2023 L1/

69、L2 极氪、极星、Smart、沃尔沃 特斯拉 FSD HW3.0 12 核 Cortex-A72 14nm 72TOPS 2019 特斯拉 model S/X/Y/3 特斯拉 FSD HW4.0 20 核 Cortex-A72 7nm 216TOPS 2024 特斯拉 model S/X/Y/3 黑芝麻A1000pro 16 核 ARM Cortex A55 16nm 106TOPS 25W 4.2 2021 比亚迪、上汽五菱 瑞萨 V3H 2 核 Arm Cortex-R7 16nm 7.2TOPS 2019 吉利 ICON、博瑞、帝豪 S、缤瑞、几何全系列 TI TDA4VM 2 核 AR

70、M Cortex-A72 Jacinto 7 架构 16nm 8TOPS 2021 奇瑞星途揽月/凌云/星纪元、吉利博越 L、领克 09EM-P 领航版等 TI TDA4VH 8 核 ARM Cortex-A72 Jacinto 7 架构 16nm 32TOPS 2023 宝骏云朵灵犀版、宝骏悦也Plus 和奇瑞 iCAR03 等 资料来源：地平线官网，微信公众号：焉知汽车，聚龙智库，智能座舱与自动驾驶，佐思汽车研究，汽车之心，芝能智芯，汽车视界研究，德州仪器，盖世汽车，车规半导体硬件，光大证券研究所整理 注：FSD 4.0 单片 216TOPS 算力为预估数据。公司公司 J6J6 系列系列芯

71、片芯片覆盖从低阶到高阶智驾市场的全场景应用覆盖从低阶到高阶智驾市场的全场景应用，致力于突破中低致力于突破中低阶智能驾驶普及的瓶颈阶智能驾驶普及的瓶颈。公司于 2024 年 4 月发布 J6 系列芯片，包括 B、L、E、M、H、P。其中：其中：1 1）J J6P6P 面向面向高阶智驾高阶智驾，专为全场景 NOA（Navigate On Autopilot，导航辅助驾驶）打造，算力达 560 TOPS，CPU 处理能力 410K DMIPS。该芯片拥有高集成度、高算力、高效率、高处理能力、高接入能力以及高安全等六大特点，单颗 J6P 可支持感知、规划决策、控制等全栈计算任务。2 2）中阶智驾市场扩

72、容，中阶智驾市场扩容，J J6 6E E 和和 J J6 6MM 面向中端市场面向中端市场，分别面向高速分别面向高速 NOANOA 场景、场景、敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）提供普惠城区的性价比解决方案。提供普惠城区的性价比解决方案。J6E 拥有 80 TOPS 的 AI 算力和 100K DMIPS的 CPU 处理能力，J6M 拥有 128 TOPS 的 AI 算力和 137K DMIPS 的 CPU 算力。公司于发布会宣布 J6E/M 已经与多家 Tier1、软硬件合作伙伴达成合作协议。3 3）J J6 6B B

73、 专注于低阶智驾市场，专注于低阶智驾市场，支持汽车支持汽车主动主动安全安全。AI 算力超过 10 TOPS，CPU 处理能力达 20K+DMIPS。基于 J6B，公司联合索尼推出了全球首款 1700 万高性能前视感知方案，高性价比方案进一步推动了智能驾驶技术的普及。J6B 已获得包括博世（Bosch）、电装（Denso）等全球顶级 Tier1 供应商的合作意向。表表 8 8：公司“征程”系列公司“征程”系列 SoCSoC 参数对比（配套车型不完全统计）参数对比（配套车型不完全统计）J J2 2 J J3 3 J J5 5 J J6 6B B J J6 6E E J J6 6MM J J6 6P

74、 P CPU 2 核 ARM Cortex-A53 4 核 ARM Cortex-A53 8 核 ARM Cortex-A55 6 核 ARM Cortex-A55/18 核 ARM Cortex-A78AE 架构设计 2*BPU(伯努利架构1.0)2*BPU(伯努利架构2.0)2*BPU(贝叶斯架构2.0)BPU(纳什架构 1.0)BPU(纳什架构 1.0)BPU(纳什架构 1.0)BPU(纳什架构 1.0)工艺制程 28nm 16nm 16nm 14/28nm 7nm 7nm 7nm 单芯片算力 4TOPS 5TOPS 128TOPS 10+TOPS 80TOPS 128TOPS 560T

75、OPS 功耗 2W 2.5W 30W/能效比 2 2 4.3/量产情况 2019 量产 2021 量产 2021 量产 /支持级别 L0-L2/L2+L2+/L3 L3/L4 L2/L3 L3/L4 L3/L4 L3/L4 安全标准 AEC-Q100 Grade 2 ASIL-D AEC-Q100 Grade 2/AEC-Q100 Grade 2 AEC-Q100 Grade 2 ASIL-D 配套车型 长安 UNI-T、UNI-K，奇瑞蚂蚁，智己L7 哪吒 U/S,2021 款理想 ONE 理想 L7/L8,比亚迪、上汽/资料来源：公司官网，微信公众号“芝能智芯”，光大证券研究所 3 3.1

76、 1.2 2 芯片配套芯片配套相应相应解决方案解决方案，工具链和开放平台助力算法和软件，工具链和开放平台助力算法和软件开发开发 结合自研芯片，公司通过 Horizon Mono、Horizon Pilot 和 Horizon SuperDrive 三大核心解决方案覆盖从基础辅助驾驶到高阶自动驾驶的全场景需求。Horizon Horizon Mono:Mono:主动安全高级辅助驾驶解决方案。主动安全高级辅助驾驶解决方案。旨在提高日常驾驶的安全性及舒适性，可实现自动紧急制动(AEB)及智能大灯(IHB)等安全功能，也可实现自适应巡航控制(ACC)及交通拥堵辅助(TJA)等舒适功能。嵌入征程 2 或

77、征程 3处理硬件。Horizon Pilot:Horizon Pilot:高速领航辅助驾驶高速领航辅助驾驶(NOA)(NOA)解决方案。解决方案。有增强的主动安全功能，还能完成更高阶的驾驶任务，如自动上/下匝道、交通拥堵时自动汇入/汇出、自动变道、高速公路自动驾驶等。提供先进的停车辅助功能，例如自动泊车辅助系统(APA)及自动记忆泊车(VPA)等功能。嵌入征程 5 或征程 3 处理硬件。H Horizon SuperDrive:orizon SuperDrive:高阶自动驾驶解决方案。高阶自动驾驶解决方案。目标在所有城市、高速公路和泊车场景中实现流畅和拟人的高阶自动驾驶功能。预计能实现诸如优雅

78、绕障、拟人的柔和制动动态速度控制、平稳的无保护左转等功能。公司计划嵌入征程 6处理硬件。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）表表 9 9：公司三大智驾解决方案公司三大智驾解决方案 MonoMono、PilotPilot、SuperdriveSuperdrive Horizon MonoHorizon Mono Horizon PilotHorizon Pilot Horizon SuperDriveHorizon SuperDrive 定位 主动安全 ADAS 解决方案 高速自动领航解决方案 全场景自动驾驶解决方案 适用场

79、景 日常驾驶的安全与舒适性需求 高速场景的自动驾驶与智能辅助 城市、高速公路和停车场等复杂场景 主要功能-自动紧急制动（AEB）-智能大灯（IHB）-自适应巡航控制（ACC）-车道居中控制（LCC）-交通拥堵辅助（TJA）-自动变道-上下匝道-交通拥堵自动汇入汇出-高速自动驾驶-高级泊车功能（APA、VPA）-高效插空变道-无保护左转与右转-动态速度控制-优雅避障-拟人化柔和制动-高精度泊车能力 技术性能-交通标志识别率：中国 90%，欧盟94%，国际 98%-ACC 支持时速高达 130km-支持检测非常规车辆 -高 MPI（平均每次接管间行驶里程）超过 200 公里-支持全国高速公路场景-

80、拟人化驾驶行为-复杂动态环境的快速反应-交互式十字路口通行-应对全场景复杂路况 硬件支持 支持 360鱼眼感知与自动泊车辅助 与全国高速路网匹配，支持导航辅助驾驶（NOA）结合多模态传感器（摄像头+雷达+激光雷达）提供全方位感知 高级功能扩展 增强的自动泊车辅助（APA）高级泊车功能（APA、VPA）动态环境中的精确决策与交互功能 市场应用 已被超过 200 款 OEM 车型采用，包括业内畅销车型 已在理想 L9 Pro、理想 L8、理想 L7等 25 款车型中搭载 面向高级别自动驾驶需求，适用未来智能驾驶车型 典型表现 提升驾驶安全性、优化驾驶舒适性 强调高速场景下的安全性与效率 专注于复杂

81、场景中的全场景无缝驾驶体验 差异化优势 强调日常安全与舒适功能 突出高速路段的智能导航与高级泊车能力 提供全场景高效、安全的拟人化自动驾驶能力 部分功能示意 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 软件开发平台软件开发平台“地平线“地平线艾迪艾迪”：聚焦模型高效自动迭代聚焦模型高效自动迭代，降低量产交付成本，降低量产交付成本。随着单车数据量爆炸式增长和复杂“长尾场景”的挑战，传统软件开发模式已无法满足快速算法迭代的需求。地平线艾迪是专为高效完成模型自动迭代而设计的软件开发平台，旨在简化复杂系统的构建过程。通过提供即用型的软件组件，地平线艾迪能够帮助客户建立完整的闭环能力，包括数据挖掘、标注、

82、训练、优化、部署、评测、管理与性能分析，以提升开发效率，并大幅降低量产交付成本。地平线艾迪为开发者提供了丰富的工具和应用编程接口（API），包括：1)自动化感知、语义分割、分类等功能模块；2)直观的图形用户界面（GUI），用于任务管理；3)开发平台用于算法训练与编译、软件部署与验证，以及性能评估与分析。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）图图 1818：地平线天：地平线天工工开物、艾迪、踏歌开发组件开物、艾迪、踏歌开发组件 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 智能驾驶应用开发套件智能驾驶应用开发套件“地平线地平线 To

83、getheTogetheR ROSOS（踏歌）（踏歌）”：提升面向量产落地提升面向量产落地的开发效率。的开发效率。“踏歌”是一款专为高阶自动驾驶设计的嵌入式中间件，旨在应对高阶自动驾驶量产过程中系统集成复杂度高、测试迭代效率低等行业痛点。“踏歌”的核心功能包括：1)针对量产需求定制的模块化应用开发框架，支持应用的灵活配置和优化；2)高级可视化和性能分析工具，用于提升开发效率和性能；3)简化系统集成的分层框架与标准化接口协议；4)参考开发节点，方便在开发关键阶段集成第三方产品和服务。此外，“踏歌”兼容主流商业与开源生态系统，为开发者提供灵活的适配和定制化选项。表表 1010：地平线踏歌和黑芝麻瀚

84、海中间件对比：地平线踏歌和黑芝麻瀚海中间件对比 踏歌中间件（地平线）踏歌中间件（地平线）瀚海中间件（黑芝麻智能）瀚海中间件（黑芝麻智能）产品定位 面向高阶自动驾驶，解决系统集成复杂和测试效率低等挑战，助力量产落地。面向多场景智能驾驶开发，开放赋能开发和部署，支持车路协同。主要功能 提供标准化车规级服务，集成开发、集成和验证功能，支持模块化应用开发。提供多种开发套件，封装核心功能模块和基础软件组件为外围接口，支持快速接入。开发工具 提供高级可视化工具、分层框架、标准化接口协议和参考开发节点，支持第三方集成。包括 Target(SoC)SDK、X86 端 SDK 和 Target(MCU)SDK，

85、适配多场景。生态兼容性 兼容主流商业与开源生态，支持灵活适配和定制化开发。支持华山系列芯片和多种场景开发，适配车端、路端和车路协同场景。资料来源：公司招股说明书，黑芝麻智能官网，光大证券研究所 算法开发工具链算法开发工具链“地平线“地平线天工开物天工开物”，助力算法与硬件配合，实现高效的算法”，助力算法与硬件配合，实现高效的算法部署。部署。地平线天工开物是一款灵活高效的开发工具链，为客户提供丰富的示范算法、模型、开发框架和工具，助力在征程系列芯片上实现精准高效的算法部 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）署。通过软硬协同开

86、发，该工具链显著提升算法性能，减少了量产适应和微调的开发工作量，降低了开发专有算法的技术门槛。表表 1111：地平线天工开物与黑芝麻智能山海、英伟达：地平线天工开物与黑芝麻智能山海、英伟达 CUDACUDA 对比对比 地平线天工开物工具链地平线天工开物工具链 黑芝麻智能山海工具链黑芝麻智能山海工具链 英伟达英伟达 CUDACUDA 生态系统 成熟生态，合作伙伴众多，覆盖广泛应用领域 新兴生态，成长迅速 全球最大 AI 计算生态，开发者社区广泛 开发灵活性 支持主流框架，提供灵活的开发环境 支持多框架（TensorFlow、PyTorch、ONNX）深度支持 TensorFlow、PyTorch

87、，拥有强大的CUDA 编程接口 模型优化 强大的深度学习优化能力，特别适合复杂模型 自动优化工具，支持量化、裁剪和算子融合 提供 TensorRT 优化框架，支持高效推理和自定义优化 性能 高算力，支持复杂传感器场景（如激光雷达、毫米波雷达）强调低功耗，适合节能场景 超高算力（FP32、FP16、INT8），适合高性能计算 传感器支持 支持多传感器融合，应用范围广泛 主要优化摄像头输入，提供完整的图像处理能力 支持多传感器输入，特别适合高分辨率图像处理 易用性 工具链设计合理，适合各类开发团队 自动化程度高，适合中小型团队开发 开发者友好，提供完善的 SDK 与文档 实时性 面向 L2/L3

88、高级别自动驾驶，实时性表现卓越 面向 L2+自动驾驶，延迟表现较好 实时性能强大，适合各种复杂场景 性价比 高性价比，提供全面的开发支持和性能 性价比较高，适合中小型企业 性价比适中，适合追求高性能的应用 资料来源：黑芝麻智能公司官网，黑芝麻智能招股说明书，地平线招股说明书，地平线官方公众号，英伟达开发者官网，CSDN，微信公众号“芯智讯”，光大证券研究所 3 3.1 1.3 3“软硬结合软硬结合”：不只是不只是算法适配硬件算法适配硬件，而是“软硬协同优化”，而是“软硬协同优化”在芯片设计、工艺的硬件层面在芯片设计、工艺的硬件层面的的 AIAI 效能已被充分发掘的前提下效能已被充分发掘的前提下

89、，需要需要从操作系从操作系统、编译器等软件层面统、编译器等软件层面挤出挤出 AIAI 效能的效能的增量空间增量空间。2016 年公司提出了“智能计算的新摩尔定律（New Moores Law of Intelligent Computing）”，致力于让芯片在同等面积或功耗下拥有更大的算力。用“一秒处理帧图像”（FPS，Frames Per Second）来衡量神经网络在芯片上的计算效率，提出“芯片的真实计算效能=理论峰值计算效能有效利用率算法效率”。其中“有效利用率”指的是如何充分利用芯片算力。充分利用芯片算力的关键是要进行充分利用芯片算力的关键是要进行“软硬协同软硬协同优化优化”，让芯片架

90、构与神经网络或深度学习的算法进行高度匹配。让芯片架构与神经网络或深度学习的算法进行高度匹配。另外，区别于传统算力（TOPS）的衡量指标，地平线提出 MAPS（Mean Accuracy-guaranteed Processing Speed，在精度有保障范围内的平均处理速度）这一关键评估指标，以衡量芯片算力的真实效能。以特斯拉 FSD 为例，其标称算力仅为 Nvidia Drive PX2 的 3 倍，但实际性能却是 PX2 的 21 倍，彰显了软硬结合的重要性。图图 1919：公司用：公司用“一秒处理帧图像一秒处理帧图像”（FPSFPS）来衡量神经网络在芯片上的计算效率来衡量神经网络在芯片上

91、的计算效率 资料来源：汽车之心，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）BPUBPU 架构的不断优化，是“硬件协同优化架构的不断优化，是“硬件协同优化”的具体体现。的具体体现。BPU（Brain Processing Unit）是一种专为人工智能设计的处理器架构，解决了传统处理器在大规模并行计算中的效率瓶颈，尤其在图像识别、语音处理、自然语言理解和控制等领域表现卓越。BPU 通过优化的硬件加速器，实现了卷积神经网络（CNN）、循环神经网络（RNN）和 Transformer 等复杂神经网络模型的高效计算，在有限

92、的功耗和成本下，达到更高的计算效率和性能。公司致力于推动BPU 架构不断演进，伯努利（Bernoulli）架构贝叶斯（Bayes）架构纳什（Nash）架构历次迭代都针对特定的算法需求和自动驾驶场景进行优化和提升。纳什架构能够支持在单颗 SoC 芯片上进行千亿参数级 GPT 模型的推理，甚至可以支持单颗芯片在 5nm、7nm 工艺基础上达到最高 1000TOPS 的算力，从而满足未来城区自动驾驶的需求。图图 2020：公司用：公司用历代历代 BPUBPU 架构架构 资料来源：公司官方公众号 3 3.2 2 再再议“软硬结合”议“软硬结合”智能汽车行业“软硬解耦”趋智能汽车行业“软硬解耦”趋势受阻

93、，“软硬协同势受阻，“软硬协同”重回视野重回视野 “软件定义汽车”时代带来“软硬解耦”趋势。“软件定义汽车”时代带来“软硬解耦”趋势。软件定义汽车的时代，传统整车厂一次性定下未来 5-8 年的“软硬一体”造车方案，由于方案周期较长，会带来车上硬件性能以及软件算法过时的弊端。因此在产品设计阶段，考虑到后续的迭代问题，软硬件应实现解耦。即在硬件配置趋同、芯片预埋的前提下，为实现差异化，主机厂需要快速收集用户不断变化的需求，并进行对应的软件迭代。主机厂面临两种选择：一是自主研发全栈式解决方案；二是软硬件解耦后找合适的供应商进行软件迭代。“软硬解耦”面临的技术困境集中体现于中间件“软硬解耦”面临的技术

94、困境集中体现于中间件。1 1）中间件定制化程度仍然中间件定制化程度仍然较高较高。目前中间件都面临一定程度的限制，如无法快速定义通信接口、跨平台的支持不友好、芯片兼容性差等问题，需要根据功能、硬件平台、操作系统进行定制。2 2）中间件需要）中间件需要针对域控架构针对域控架构进行调整。进行调整。两款基于同一个芯片平台做的域控制器，如果硬件架构不同（域控方案使用的 SoC 数量不同），对中间件的 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）需求也会产生差异。3）芯片厂商的竞争与产品迭代芯片厂商的竞争与产品迭代会导致算会导致算法移植需求法

95、移植需求持续变持续变化化。由于不同的芯片有不同的 BSP（Board Support Package），这导致用于芯片和算法解耦的中间件难以复用，必须对不同的芯片进行不同的定制化适配。图图 2121：“软件定义汽车”时代的汽车开发模式软件定义汽车”时代的汽车开发模式 资料来源：财经网“软硬“软硬协同协同”趋势重回视野，”趋势重回视野，公司公司已拥有多年积累已拥有多年积累。除了“解耦”遇到的技术难题，在算力层面，在当前智能汽车计算性能不满足用户需求的情况下，软硬深度协同的需求更为重要。如前文所述，“软硬协同优化”使得芯片算力能够被充分利用，神经网络在芯片上的计算效率得以提升。对于小算力芯片，软硬

96、协同显得更为重要。综合以上考虑，目前无论是以特斯拉、新势力造车为代表的整车厂，还是以 Momenta 为代表的 Tier 1，或是以地平线为代表的 Tier 2均已加入或准备加入“软硬一体”的全栈竞争。公司拥有 SoC、算法、中间件平台、工具链、软件开发平台等全栈能力，在“软硬结合”方面已有相关技术沉淀。图图 2222：“软件定义汽车”时代的汽车开发模式软件定义汽车”时代的汽车开发模式 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）我们认为公司“软硬协同”并非是向“软硬强耦合”传统模式的倒退，也并非我们认为

97、公司“软硬协同”并非是向“软硬强耦合”传统模式的倒退，也并非向向 MobileyeMobileye“黑盒模式”发展，而是基于硬件底座，通过中间件软硬协同，赋“黑盒模式”发展，而是基于硬件底座，通过中间件软硬协同，赋能上层应用软件快速迭代。能上层应用软件快速迭代。作为供应商，把“软硬协同”做成封闭黑盒模式，不利于车企自主调整、升级算法，也无法自行实现后续软硬件协同开发，Mobileye 曾因“黑盒模式”遭遇了客户的流失。公司在迁移灵活性较低、开发周期较长的模块，如传感器、芯片和中间件等，采用“软硬结合”的模式，规避中间件面临的技术限制和底层传感器与芯片之间算法移植的困难；在迁移灵活性较高、开发周

98、期较短的模块，如中间件和应用软件，采用“软硬解耦”的模式以适应“软件定义汽车”时代上层软件快速迭代的需求。“软硬协同”背景下，“硬件”业务“软硬协同”背景下，“硬件”业务仍是仍是公司收入公司收入基本盘。基本盘。以收入角度划分，“授权及服务业务”建立在“产品解决方案业务”的基础之上。我们认为，芯片是公司提供给客户的解决方案中的核心，下游厂商采用公司的芯片后，会进一步使用公司对应的算法工具链、数据训练平台、中间件平台、软件开发平台等。因此我们认为，公司未来仍将持续发力芯片的研发和量产上车，并在此基础上推动授权及服务业务持续增长。3 3.3 3“高门槛”智驾“高门槛”智驾 SoCSoC 领域先发优势

99、领域先发优势+高度可扩展的业高度可扩展的业务模式务模式 公司公司具有先发优势具有先发优势，供应商声誉良好，多款新车定点构筑护城河。供应商声誉良好，多款新车定点构筑护城河。公司前期投入较多时间精力，通过 OEM 严格的验证流程，并凭借良好声誉及记录持续赢得下游 OEM 的信任，进一步巩固领先地位。公司已成为众多 OEM 及一级供应商的首选。2023 年，公司获超过 100 款新车型定点。除前十大中国 OEM 外，公司与大众汽车集团等全球行业巨头成立合营企业、与全球领先的一级供应商客户（如安波福、博世、大陆等）建立战略合作伙伴关系。此外，下游 OEM等客户更换合作供应商，会导致重新设计系统等额外成

100、本，客户粘性的增加将进一步巩固公司供应商优势地位。图图 2323：公司部分下游客户公司部分下游客户 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）业务模式高度可扩展，高效切入同一客户的不同车型，扩大定点数量。业务模式高度可扩展，高效切入同一客户的不同车型，扩大定点数量。1 1）需需求端：求端：主流 OEM 公司青睐平台设计方法，倾向于将相同的解决方案应用于同一平台设计的所有车型。结合公司可提供的定制化服务和高昂的迁移成本，公司成功打入客户一个车型后，客户会倾向于在其他车型上采用公司更多类别的

101、解决方案。2 2）供给端：供给端：公司标准解决方案组合及工具链可满足不同 OEM 对不同车型的各种需求，能够在不花费额外开发资源的情况下快速扩大生产规模，并有效地满足新客户的需求。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）4 4、财务分析财务分析 20212021-20232023 年年公司公司营业收入逐年营业收入逐年提升提升，汽车解决方案，汽车解决方案授权及服务业务授权及服务业务是营是营收主要来源。收主要来源。2023 年公司营业收入 15.52 亿元人民币，同比+71.3%。1H24 营收 9.35 亿元，同比+151.58

102、%。从收入结构来看，产品解决方案、非车解决方案营收占比逐年下降，授权及服务业务占比逐年提升。2021-2023 年授权及服务业务营收分别占比 43.3%/53.2%/62.1%，在 24H1 占比达到 73.9%，是公司营收的主要来源。图图 2424：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 2525：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司营业收入结构公司营业收入结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司整体毛利率保持稳定整体毛利率保持稳定，非车解决方案毛利率逐年，非车解决方案毛利率

103、逐年增长增长。2021-2023 年公司毛利润分别为 3.3/6.3/10.9 亿元人民币，23H1/24H1 毛利润分别为 2.3/7.4 亿元 人 民 币，毛 利 润 保 持 高 速 增 长。2021-2023年 毛 利 率 分 别 为70.9%/69.3%/70.5%，毛利率三年间基本保持稳定。24H1 毛利率 79.0%，同比提升 18pcts，由于公司汽车解决方案和非车解决方案毛利率均有提升。非车解 决 方 案 毛 利 率 逐 年 提 升，2021年-24H1毛 利 率 分 别 为4.3%/6.0%/13.0%/17.7%。图图 2626：2 2021021-2 24 4H H1 1

104、 公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 图图 2727：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司整体毛利率和分业务毛利率公司整体毛利率和分业务毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司研发研发开支开支持续增加，研发费用率持续增加，研发费用率处于高位处于高位。2021-2023 年研发开支分别为11.4 亿/18.8 亿/23.7 亿人民币，研发开支增加主要由于支付研发人员的雇员福利开支增加所致。2021-2023 年公司研发开支占总收入比重（研发费用率）分466.72 905.68 1551.61 371.49 934.60 94.1%71.

105、3%151.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002021202220231H231H24营业收入（百万元人民币）（左轴）同比（右轴）敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）别为 245.0%/207.6%/152.5%，研发费用率持续下降，但仍处于高位，是公司未实现盈利的重要因素。公司公司行政开支、销售及营销开支占营业收入比重逐年降低行政开支、销售及营销开支占营业收入比重逐年降低。2021-2023 年公司行政开支占营业收入

106、比重（行政费用率）分别为 68.3%/41.3%/28.6%，销售及营销开支占营业收入比重（销售费用率）分别为 45.3%/33.0%/21.1%。行政费率和销售费用率的降低主要由于业务扩张使得收入增加、规模效应持续发挥。图图 2828：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司研发开支公司研发开支 图图 2929：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司行政开支、销售及营销开支公司行政开支、销售及营销开支 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 3030：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司各项开支占营业收入比重公司各项开

107、支占营业收入比重 图图 3131：2 2021021-2 24 4H H1 1 公司净亏损公司净亏损 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公司持续持续处于亏损状态，处于亏损状态，20232023 年净亏损收窄。年净亏损收窄。2021-2023 年，公司亏损净额分别为 20.6 亿/87.2 亿/67.4 亿元人民币。亏损主要由于研发需要大量前期投资、优先股及其他金融负债的公允价值变动导致。根据公司招股说明书，优先股及其他金融负债的公允价值变动主要来自优先股及可转换借款的账面值变动，IPO 完成后所有该等优先股将自动转换为 B 类普通股，预计未来不再对公司

108、净利润（净亏损）持续产生影响。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）5 5、盈利预测与估值评级、盈利预测与估值评级 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 收入方面，我们分别收入方面，我们分别对对汽车解决方案和非车解决方案进行拆分预测，其中汽车解决方案和非车解决方案进行拆分预测，其中汽车汽车解决方案解决方案进一步细分为进一步细分为产品解决方案产品解决方案、授权与服务授权与服务两部分两部分。我们参考。我们参考公司历史公司历史实际数据，并基于以下主要假设：实际数据，并基于以下主要假设：汽车解决方案汽车解决方案产品解决方案产品解决方案：

109、公司的产品解决方案业务包含高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，实际有形产品为向客户交付“征程”系列芯片。1）高级辅助驾驶领域：L2 新车销量有望持续提升。基于公司前期 OEM、Tier 1 客户的积累和高性价比产品优势，除 J2、J3 外，新推出的 J6B 芯片有望进一步提升公司在 ADAS 领域的市场份额。我们预测公司 ADAS 芯片 ASP 有望保持稳定。2）高阶自动驾驶领域：L2+及以上新车销量有望维持高增。搭载 J5芯片的理想 L 系列车型已实现出色的智驾体验；另外智驾解决方案供应商轻舟智航基于公司 J6M 的中高阶智驾解决方案，已获得头部新势力车企量产项目定点。旗舰芯片 J6P 有望

110、于 2025 年实现量产。J6M 和 J6P 等产品有望持续扩大公司在 AD 领域的市场份额。ASP 方面，公司 J6P 有望持续带动 AD 芯片 ASP上行。综上，我们预测 2024-2026 年产品解决方案营收分别同比增长 58%、55%、54%。汽车解决方案汽车解决方案授权及服务授权及服务：公司的授权和服务业务包括：向客户授权算法及软件以及向客户提供设计和技术服务以收取服务费。基于 1）公司软硬件协同具有优势，随着公司芯片交付量提升，预计将有更多客户采用配套的算法授权和相关服务。2）公司 SuperDrive 解决方案涵盖处理硬件、高阶自动驾驶算法及软件等等。预计下游客户对 SuperD

111、rive 算法及软件的授权需求将持续提升。3）公司向合资公司酷睿程授权高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的算法和软件，并提供相关技术服务。2023 年酷睿程贡献的收入占授权及服务业务比重较高，基于公司和酷睿程稳定的合作关系，我们预计 24-26 年酷睿程将为公司持续贡献授权及服务收入。我们预测 2024-2026 年授权及服务营收分别同比增长 57%、50%、50%。非车解决方案非车解决方案：根据公司招股说明书，公司预计非车解决方案业务对收入贡献比例持续降低。我们认为，非车解决方案并非公司战略重点，收入占比将持续下降，业务规模将持续收缩。我们预测 2024-2026 年非车解决方案营收分别同比

112、增长-20%、-20%、-20%。综上，我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 23.76、35.60、53.58 亿元人民币，分别同比增长 53%、50%、51%。毛利率方面：毛利率方面：我们预计：1）公司前期芯片降价趋势在 2024 年趋于尾声，2024-2026 年产品解决方案毛利率将维持稳定，分别为 42%、42%、42%；2）授权及服务业务由于销货成本较低的业务特性，2024-2026 年毛利率将持续维持较高水平，分别为 90%、90%、90%；3）非车解决方案毛利率将维持稳定，2024-2026 年分别为 15%、15%、15%。综合以上业务预测，我们预测公司2024-

113、2026 年毛利率分别为 72%、72%、72%。OPEXOPEX 费用率费用率方面，方面，我们参考我们参考公司公司实际数据，并基于以下主要假设实际数据，并基于以下主要假设：敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）1 1）研发研发费用费用率率：我们预计公司将持续投入研发，包括招聘技术人才、获取技术授权、购买研发设备以维持智驾芯片和智驾解决方案领域的优势，研发费用绝对金额将会增加。另一方面伴随公司营收高速增长，研发费用率将会逐年降低。我们预测 2024-2026 年公司研发费用率分别为 125%、91%、64%。2 2）行政费用

114、）行政费用率率：我们预计公司经营效率有望改善，并有望受益于智驾芯片销售提升后的规模效应，行政费用率将会逐年降低。我们预测 2024-2026 年公司行政费用率分别为 18%、12%、8%。3 3）销售销售费用费用率率：我们预计公司未来将受益于品牌知名度提升、成熟客户群定点数量的扩大，以及智驾芯片销量提升后的规模效应，销售费用率将会逐年降低。我们预测 2024-2026 年公司销售费用率分别为 13%、8%、5%。综上，我们预测公司 2024-2026 年 OPEX 费用率分别为 156%、111%、77%。根据上述假设，我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为-64.37、-17.

115、58、-3.00 亿元人民币；2024-2026 年 EPS 分别为-0.488、-0.133、-0.023 元人民币。表表 1212：地平线机器人地平线机器人盈利预测（单位：盈利预测（单位：百万百万元元人民币人民币）2 2022022 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2026026E E 营业收入 906 1,552 2,376 3,560 5,358 汽车解决方案 801 1,470 2,311 3,508 5,317 1、产品解决方案 319 506 802 1,241 1,917 2、授权及服务 482 964 1,509 2,267 3,4

116、00 非车解决方案 105 81 65 52 42 收入同比增速 94%71%53%50%51%汽车解决方案 95%84%57%52%52%1、产品解决方案 53%59%58%55%54%2、授权及服务 138%100%57%50%50%非车解决方案 85%-22%-20%-20%-20%毛利率 69%71%72%72%72%汽车解决方案 78%74%73%73%73%1、产品解决方案 62%45%42%42%42%2、授权及服务 88%89%90%90%90%非车解决方案 6%13%15%15%15%OPEX%282%202%156%111%77%研发费用率 208%153%125%91%6

117、4%行政费用率 41%29%18%12%8%销售费用率 33%21%13%8%5%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 5 5.2 2 相对估值相对估值 我们选取与公司在业务属性上接近的可比公司进行相对估值分析。美股可比公司选取美股可比公司选取英伟达、英伟达、ARMARM、MobileyeMobileye、文远知行。文远知行。英伟达（NVDA.O）是一家提供全栈计算基础设施的公司。在车规级芯片领域，英伟达的 Xavier、Orin 芯片已被各家主机厂广泛采用，Thor 芯片计划于 2025 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.

118、HK）年量产。此外，英伟达也为客户提供相应操作系统、软件开发平台等，汽车业务和公司相似度较高。ARM（ARM.O）设计、开发和许可高性能、低成本、节能的 CPU 产品和相关技术，在全球移动芯片设计领域领先。ARM 主要向客户收取指令集授权费和芯片架构版税，客户可基于 ARM 架构设计芯片。地平线可提供 BPU 授权，支持具有自主开发能力的车企自研芯片。在授权业务方面，ARM 和地平线具有相似性。Mobileye（MBLY.O）专注于开发和部署 ADAS 以及自动驾驶技术和解决方案。曾采用黑盒封装设计，把智能驾驶芯片和视觉感知算法进行捆绑销售。Mobileye 在智驾领域业务涉及硬件、算法等，和

119、地平线业务相似。文远知行（WRD.O）是全球领先的自动驾驶科技公司，在 7 个国家 30 个城市测试和运营。文远知行的自动驾驶通用技术平台 WeRide One 提供从 L2 到 L4的自动驾驶产品和服务，满足开放道路上的绝大多数交通需求，包括移动、物流和卫生行业。该公司业务领域和地平线相似。H H 股可比公司选取股可比公司选取黑芝麻智能黑芝麻智能。黑芝麻智能（2533.HK）是领先的车规级智能汽车计算 SoC 及基于 SoC 的解决方案供应商，拥有用于自动驾驶的华山系列高算力 SoC、武当系列跨域 SoC 等。此外黑芝麻智能拥有“智能山海工具链“，对标公司“天工开物工具链”。黑芝麻智能和公司

120、业务相似。日股选取瑞萨电子。日股选取瑞萨电子。瑞萨电子（6723.T）是一家半导体制造商。微控制器部门从事汽车、工业机械、消费电子和计算机微控制器的研究、设计、开发、制造、销售和服务。片上系统(SoC)部门为半导体提供各种应用。在 ADAS 和 AD 领域，瑞萨拥有 V3M、V3H、V4M、V4H，吉利、广汽、上汽等多品牌均有车型搭载公司 V3H 芯片，智驾芯片业务和地平线业务相似。公司估值低于可比公司平均水平公司估值低于可比公司平均水平。我们预测公司 2024-2026 年的营业收入23.76、35.60、53.58 亿元人民币，当前股价分别对应 2024-2026 年 19、13、8 倍

121、PS，低于可比公司的 PS 均值；公司 2024 和 2025 年的 PSG 估值分别为0.4、0.3，低于可比公司 PSG 均值。基于 1）ADAS 和 AD 赛道空间广阔；2）公司是国内领先的 ADAS 和 AD 解决方案提供商，“软硬结合”的商业模式下，业绩成长性较高，我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，当前估值水平具有吸引力。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）表表 1313：地平线机器人地平线机器人及可比公司相对估值及可比公司相对估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 最新最新市值市值 （亿）（亿）营业

122、收入营业收入（百万）（百万）CAGRCAGR （2 24 4-2626E E）P PS S P PS SG G FY2FY2023023 FY2FY2024024E E FY2FY2025025E E FY2FY2026026E E FY2FY2023023 FY2FY2024024E E FY2FY2025025E E FY2FY2026026E E FY2FY2024024E E FY2FY2025025E E NVDA.O 英伟达 35,381 60,922 129,364 197,664 239,077 58%58 27 18 15 0.5 0.3 ARM.O ARM 1,483 3,

123、233 3,960 4,938 6,038 23%46 37 30 25 1.6 1.3 MBLY.O Mobileye 176 2,079 1,643 1,941 2,387 5%8 11 9 7 2.3 1.9 WRD.O 文远知行 38 402 645 1,517 4,615 126%70 43 18 6 0.3 0.1 2533.HK 黑芝麻智能 157 312 542 1,044 1,760 78%47 27 14 8 0.4 0.2 6723.T 瑞萨电子 37,590 1,469,415 1,366,014 1,437,900 1,612,852 3%3 3 3 2 0.9 0.

124、8 平均平均 /49%49%3939 2525 1515 1111 1.01.0 0.80.8 9660.HK9660.HK 地平线机器人地平线机器人 47475 5 1,5521,552 2,3762,376 3,5603,560 5,3585,358 52%52%3030 1919 1313 8 8 0.40.4 0.30.3 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测 注：股价日期为 2025 年 1 月 3 日，美股上市公司（除文远知行）市值以 USD 计价，营业收入以 USD（百万）计价；文远知行市值以 USD 计价，营业收入以 CNY（百万）计价；瑞萨电子市值以 JPY 计价

125、，营业收入以 JPY（百万）计价；黑芝麻智能和地平线机器人股价以 HKD 计价，营业收入以 CNY（百万）计价。其中，地平线机器人 FY2024-FY2026 营业收入、CAGR（24-26E）、FY2024-FY2026 PS、FY2024-FY2025 PSG 均为光大证券研究所预测，其余数据来自于 Bloomberg 一致预期；汇率：1USD/CNY=7.3259，1HKD/CNY=0.9420 5 5.3 3 绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：关于基本假设的几点说明：1）长期增长率：公司主营业务为智能驾驶（ADAS+AD）解决方案相关的软硬件业务，我们认为中短期内智能汽车行业

126、ADAS+AD 渗透率将持续提升，在2030 年渗透率将达到较饱和的水平，市场规模在远期增速或较为平缓。另外，我们认为短期内公司 ADAS 和 AD 市占率将提升，长期市占率或将维持稳定。综合以上考虑，假设公司长期增长率为 1.5%。2）值选取：采用港股半导体行业 作为公司无杠杆 的近似，根据目标资本结构计算出含杠杆 为 1.38。3）税率：公司近三年均亏损，并受益于政府税收补贴政策，实际税率较低。考虑到 a）公司亏损趋势有望收窄；b）公司或将持续受益于政府税收优惠/补贴政策，得以维持较低税率，假设公司未来税率为 5%。表表 1414：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假

127、设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 4.00%(levered)1.38 Rm-Rf 8.00%Ke(levered)15.06%税率 5.00%Kd 2.92%Ve 54252.99 Vd 6007.104 目标资本结构 55.00%WACC 8.38%资料来源：光大证券研究所预测 我们运用 FCFF 估值法，得出公司的合理股价为 6.65 港元。基于对长期增长率 1.5%的假设和 WACC 的敏感性测试，在敏感性0.5%区间，我们得到公司合理的股价范围为 5.73-7.88 港元。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-W

128、W（9660.HK9660.HK）表表 1515：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1291.14 1.50%第二阶段 26815.48 31.08%第三阶段（终值）58181.57 67.43%企业价值 AEV 86288.19 100.00%加：非经营性净资产价值 2396.59 2.78%减：少数股东权益（市值）(0.21)0.00%减：债务价值 6007.10 -6.96%总股本价值 82677.89 95.82%股本（百万股）13200.29 每股价值（港元）6.656.65 资料来源：光大证券研究所预测

129、 注：除每股价值单位为港元，其余指标单位均为人民币。汇率：按 1HKD=0.9420CNY 计算。表表 1616：敏感性分析表（单位：港元）：敏感性分析表（单位：港元）WACC/长期增长率（g）1.00%1.25%1.50%1.50%1.75%2.00%7.88%6.99 7.19 7.40 7.63 7.88 8.13%6.64 6.82 7.01 7.22 7.44 8.38%8.38%6.31 6.47 6.656.65 6.84 7.04 8.63%6.01 6.16 6.32 6.49 6.67 8.88%5.73 5.86 6.01 6.16 6.33 资料来源：光大证券研究所预测

130、 注：汇率按 1HKD=0.9420CNY 计算。5 5.4 4 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 基于 1）ADAS 和 AD 渗透率持续提升；2）公司依靠“征程”系列芯片产品力，在 ADAS 和 AD 芯片领域的市场份额有望持续提升，我们预测公司 2024-2026年营收分别为 23.76、35.60、55.58 亿元人民币，分别同比增长 53%、50%、51%。“征程 6”系列芯片量产规模扩大后有望发挥规模效应，亏损有望收窄。预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为-64.37、-17.58、-3.00 亿元人民币，EPS 分别为-0.48

131、8、-0.133、-0.023 元人民币。公司 2025 年 1 月 3 日市值 475 亿港元，对应 2024-2026 年 PS 分别为 19x、13X、8X，可比公司 2024-2026 年平均预测 PS 分别为 25X、15X、11X，公司估值低于可比公司平均估值水平。结合 PS 估值和绝对估值，我们认为公司拥有“软硬结合”优势和行业先发优势，是国内领先的 ADAS+AD 解决方案供应商，具备一定的标的稀缺性和溢价空间。首次覆盖，我们给予首次覆盖，我们给予公司公司“买入“买入”评评级级。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660

132、.HK）表表 1717：公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2 2022022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 营业收入（百万元人民币）906 1,552 2,376 3,560 5,358 营业收入增长率（%）94.1 71.3 53.1 49.9 50.5 净利润（百万元人民币）(8,719)(6,739)(6,437)(1,758)(300)EPS（元人民币）(3.345)(2.496)(0.488)(0.133)(0.023)P/S 49 29 19 13 8 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注

133、：股价时间为 2025 年 1 月 3 日；汇率：按 1HKD=0.9420CNY 计算。2022、2023 年股本数分别为 2606.34 百万股、2700.12 百万股。截止 2024 年 11 月 25 日，公司最新股本数为 13,200.29 百万股。2024-2026 EPS 根据最新股本数计算。6 6、风险分析、风险分析 （1 1）智能汽车需求不及预期）智能汽车需求不及预期 公司产品解决方案、授权和服务业务板块收入和下游智能汽车市场景气度密切相关，若下游智能汽车需求不及预期、出货量不及预期，可能对公司经营造成负面影响。（2 2）ADASADAS 和和 ADAD 渗透速度不及预期渗透

134、速度不及预期 公司产品解决方案主要为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，授权和服务业务主要涉及 ADAS 和 AD 算法及软件、技术服务，若 ADAS 和 AD 渗透速度不及预期，可能对公司经营造成负面影响。（3 3）智驾芯片领域竞争加剧）智驾芯片领域竞争加剧 在智驾芯片领域，公司面临英伟达和高通等芯片大厂、特斯拉等自研芯片的车企等多方竞争。若：1）车企自研智驾芯片进程快于预期；2）英伟达、高通、华为、Mobileye 等竞争对手市场份额不断扩大，可能对公司经营造成负面影响。（4 4）新股股价波动风险）新股股价波动风险 公司于 2024 年 10 月登陆香港联交所，目前仍处于上市初期。股价在上

135、市初期可能出现大幅波动。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）财务报表与盈利预测（单位：百万元财务报表与盈利预测（单位：百万元人民币人民币）利润表利润表 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主营收入主营收入 906 1,552 2,376 3,560 5,358 营业成本营业成本 (278)(457)(671)(991)(1,487)毛利毛利 628 1,094 1,704 2,570 3,871 其它收入(6,585)(4,687)(4,390)(260)1

136、0 营业开支(2,830)(3,198)(3,678)(3,977)(4,133)营业利润营业利润(8,787)(6,791)(6,364)(1,668)(252)财务成本净额 97 159 (30)(92)(49)应占利润及亏损(34)(112)(50)0 0 税前利润税前利润(8,725)(6,744)(6,444)(1,760)(301)所得税开支 4 5 6 2 0 税后经营利润税后经营利润(8,720)(6,739)(6,438)(1,758)(300)少数股东权益 1 0 1 0 0 净利润(8,719)(6,739)(6,437)(1,758)(300)息税折旧前利润 (1,57

137、0)(1,695)(1,880)(1,330)(210)息税前利润 (1,819)(2,000)(1,914)(1,368)(252)每股收益（元）(3.35)(2.50)(0.49)(0.13)(0.02)每股股息（元）0 0 0 0 0 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 注：除每股收益和每股股息外，单位均为百万元人民币。截止 2024 年 11 月 25 日，公司最新股本数为 13,200.29 百万股。2024-2026 EPS 根据最新股本数计算。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）（单位：百万元（单位：百万

138、元人民币人民币）资产负债表资产负债表 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 8,678 15,874 20,120 28,270 41,380 流动资产流动资产 7,586 13,538 17,742 25,774 38,772 现金及短期投资 6,609 12,069 16,630 24,923 37,509 有价证券及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 421 541 424 601 905 存货 364 791 143 203 288 其它流动资产 193 137 545 47 70 非流动资产非流动资产

139、1,092 2,336 2,378 2,496 2,608 长期投资 64 1,108 1,083 1,083 1,083 固定资产净额 221 433 471 508 542 其他非流动资产 807 795 824 905 983 总负债总负债 27,334 40,539 46,997 56,904 70,315 流动负债流动负债 27,151 40,252 46,799 56,694 70,085 应付账款 4 11 215 297 446 短期借贷 51 5,782 3,496 2,365 641 其它流动负债 27,097 34,459 43,088 54,032 68,997 长期负

140、债长期负债 182 287 198 211 230 长期债务 13 113 113 113 113 其它 170 174 85 98 117 股东权益合计股东权益合计 1,375 (24,665)(26,877)(28,635)(28,935)股东权益 1,375 (24,665)(26,876)(28,634)(28,934)少数股东权益(0)(0)(1)(1)(1)负债及股东权益总额负债及股东权益总额 28,709 15,874 20,120 28,270 41,380 净现金/(负债)6,376 6,000 12,937 22,347 36,638 营运资本 780 1,321 352

141、507 746 长期可运用资本 1,557 (24,378)(26,679)(28,424)(28,705)股东及少数股东权益 1,375 (24,665)(26,877)(28,635)(28,935)资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-WW（9660.HK9660.HK）（单位：百万元（单位：百万元人民币人民币）现金流量表现金流量表 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 (2)(1,745)7,330 9,908 14,4

142、40 净利润 (8,719)(6,739)(6,437)(1,758)(300)折旧与摊销 249 305 34 38 41 营运资本变动(426)(434)969 (155)(239)其它 8,894 5,123 12,763 11,783 14,938 投资活动现金流投资活动现金流 (215)(667)(4,584)(403)(99)资本性支出净额(549)(454)(100)(100)(100)资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化(69)(1,121)25 0 0 其它资产变化 403 908 (4,509)(303)1 自由现金流自由现金流 2,619 397 1,367 1,5

143、37 1,817 融资活动现金流融资活动现金流 212 7,219 1,816 (1,212)(1,755)股本变动 255 7,189 4,187 0 0 净债务变化 25 5,832 (2,286)(1,131)(1,723)派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 (67)(5,801)(86)(81)(32)净现金流净现金流 (4)4,807 4,561 8,293 12,586 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 地平线机器人地平线机器人-W W（9660.HK9660.HK）行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明

144、说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基

145、准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个

146、人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limit

147、ed 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

148、本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和

149、使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸

150、并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份

151、有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP 基金