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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)全球化战略塑成长，混动龙头再出发全球化战略塑成长，混动龙头再出发 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):持有持有 目标价目标价(日元日元):):3,059.59 2025 年 1 月 09 日日本 乘用车乘用车 首次覆盖丰田汽车并给予“持有”评级，目标价 3059.59 日元（基于可比公司 FY 26 PE 均值 11.3x）。丰田立足于精益生产的关键理念，通过全球本土化布局，成长为世界级汽车制造商之一。公司在混动领域龙头地位稳固，第五代系统的燃油经

2、济性优势使其混动车在美国、东南亚等核心市场取得二次突破，并带动单车盈利能力向好。我们认为中短期北美 HEV 或是公司利润增长的核心驱动，长期关注电动布局进展。卡位卡位 HEVHEV 赛道稳固全球份额，产品结构优化有望赛道稳固全球份额，产品结构优化有望实现实现单车单车价利双升价利双升 丰田在 HEV 赛道具备显著领先优势，第五代混动系统的燃油经济性远胜欧美系竞品，且平台产品矩阵完整度高，11M24 在美 HEV 市场份额达 56%，销量突破 79 万辆新高。我们认为，中期维度看，包括美国、日本等市场仍存在从燃油车转向混动的旺盛需求，丰田作为龙头有望从中受益，取得销量持续性增长。同时公司油混产品拥

3、有更高售价，以及可超越同款燃油车的盈利能力，因此油混车型销量占比提升有望带来价、利共同向上。加大电动智能化投资力度，缩小差距备战“零碳”未来加大电动智能化投资力度，缩小差距备战“零碳”未来 公司已明确将纯电路线纳入中期战略规划，计划 2030 年前向电动车领域投入 5 万亿日元，主要投向电池技术以增强产业链纵向能力，并于 26/30 年纯电车销量突破 100/350 万辆，战略转变决心较强。26 年丰田方形固态电池有望下线，目标续航能力提升 200%至 1000Km+；新一代模块化架构下有望实现开发费减少 30%/工厂投资减少 50%的降本目标；且 Arene OS 也将实现量产搭载。我们预计

4、 26 年后丰田新平台电动车性价比有望较当前 bz系列显著提升，帮助公司缩小与中国车企之间的技术差距，进入转型兑现期。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场对丰田在区域市场面临的压力和机遇研究更偏定性，我们尽可能定量分析在常态环境下各区域（日/美/欧/亚等）的量价影响，及非常态环境下汇兑波动因素的潜在影响。我们按终端销售地区划分重新进行假设，测算公司营业利润发现，新假设下近五年北美销售营业利润率 817%，高于汽车业务整体利润率，贡献利润占比 27%44%，是公司主要盈利地区。因此我们认为丰田通过 THS 混动平台在北美建立竞争壁垒后，中期维度有望保持稳健盈利表现，中长期则还需关注

5、美国竞争环境变化及丰田纯电平台落地进展。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预测公司 25-27 财年营收为 46.5/48.0/48.8 万亿日元，归母净利为4.04/4.28/4.44万亿日元。可比公司FY26 PE为11.3x，给予公司11.3x FY26 PE，对应股价 3059.59 日元，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：电池新技术落地进展较慢；海外消费需求走弱；海外竞争加剧。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 研究员 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570524080001 SFC No

6、.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(日元)3,059.59 收盘价(日元 截至 1 月 8 日)3,073 市值(日元百万)48,537,996.5 6 个月平均日成交额(日元百万)82,159 52 周价格范围(日元)2,150.97-3,797.46 BVPS(日元)2,659 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(日元百万)37,154,298 45,095,325 46,537,265 47,967,833 48,777,

7、507+/-%18.40 21.37 3.20 3.07 1.69 归属母公司净利润(日元百万)2,451,318 4,944,933 4,037,829 4,276,686 4,438,407+/-%(14.22)101.73(18.34)5.92 3.78 EPS(日元，最新摊薄)155.20 313.07 255.64 270.76 281.00 ROE(%)8.98 15.81 11.42 11.29 10.89 PE(倍)19.80 9.82 12.02 11.35 10.94 PB(倍)1.71 1.42 1.33 1.24 1.15 EV EBITDA(倍)14.48 10.00

8、 10.39 9.96 9.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(3)132944Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)丰田汽车日经225 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(日元百万日元百万)2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度会计年度(日元百万日元百万)2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 37,154,298 45,095,325 46,537,265 47,967,833

9、 48,777,507 EBITDA 5,527,320 8,668,348 8,283,371 8,551,720 8,777,898 销售成本(30,841,282)(35,727,007)(37,512,313)(38,592,304)(39,382,011)融资成本(181,317)(383,803)(227,469)(295,272)(372,419)毛利润毛利润 6,313,016 9,368,318 9,024,952 9,375,529 9,395,496 营运资本变动(2,388,687)(1,934,116)137,704 296,049 285,390 销售及分销成本(8

10、96,998)(1,003,846)(1,163,432)(1,199,196)(1,158,466)税费(1,175,765)(1,893,664)(1,541,165)(1,632,332)(1,694,058)管理费用(2,690,993)(3,011,538)(3,490,295)(3,597,587)(3,475,397)其他 1,173,525(250,392)(386,244)(402,794)11,593 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 2,955,076 4,206,373 6,266,196 6,517,369

11、 7,008,404 财务成本净额 181,317 383,803 227,469 295,272 372,419 CAPEX(4,054,112)(5,382,681)(4,335,596)(4,198,690)(4,222,070)应占联营公司利润及亏损 643,063 763,137 600,000 660,000 627,000 其他投资活动 2,455,222 383,930 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 3,668,733 6,965,085 5,668,558 6,003,881 6,230,915 投资活动现金流投资活动现金流(1,598,890)(4,998

12、,751)(4,335,596)(4,198,690)(4,222,070)税费开支(1,175,765)(1,893,664)(1,541,165)(1,632,332)(1,694,058)债务增加量 2,226,972 4,978,787 1,055,963 1,055,963 1,055,963 少数股东损益 41,650 126,488 89,564 94,863 98,450 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 2,451,318 4,944,933 4,037,829 4,276,686 4,438,407 派发股息(727,980

13、)(880,197)(1,780,176)(1,453,618)(1,539,607)折旧和摊销(2,039,904)(2,087,066)(2,842,282)(2,843,110)(2,919,402)其他融资活动现金流(1,555,172)(1,601,032)227,469 295,272 372,419 EBITDA 5,527,320 8,668,348 8,283,371 8,551,720 8,777,898 融资活动现金流融资活动现金流(56,180)2,497,558(496,743)(102,383)(111,225)EPS(日元，基本)155.20 313.07 255

14、.64 270.76 281.00 现金变动 1,300,006 1,705,180 1,433,857 2,216,296 2,675,110 年初现金 7,516,966 9,412,060 9,412,060 10,845,917 13,062,213 汇率波动影响 103,305 189,914 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 7,516,966 9,412,060 10,845,917 13,062,213 15,737,324 会计年度会计年度(日元百万日元百万)2023 2024 2025E 2026E 2027E 存货 4,255,614

15、4,605,368 5,189,514 4,458,562 5,277,546 应收账款和票据 11,865,936 14,846,698 13,075,661 15,438,551 12,744,009 现金及现金等价物 7,516,966 9,412,060 10,845,917 13,062,213 15,737,324 其他流动资产 2,821,265 5,850,153 5,500,000 5,720,000 5,720,000 总流动资产总流动资产 26,459,781 34,714,279 34,611,092 38,679,327 39,478,878 业绩指标业绩指标 固定资

16、产 13,125,342 14,790,623 16,506,159 17,899,631 19,224,013 会计年度会计年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 1,249,122 1,355,326 1,085,540 1,003,652 937,596 增长率增长率(%)其他长期资产 33,468,935 39,254,068 39,901,632 40,605,627 41,276,969 营业收入 18.40 21.37 3.20 3.07 1.69 总长期资产总长期资产 47,843,399 55,400,017 57,493,331 59,

17、508,911 61,438,578 毛利润 5.72 48.40(3.67)3.88 0.21 总资产总资产 74,303,180 90,114,296 92,104,423 98,188,237 100,917,456 营业利润(9.27)96.44(18.34)4.75 3.99 应付账款 6,943,259 8,339,659 7,290,471 9,218,459 7,628,291 净利润(14.22)101.73(18.34)5.92 3.78 短期借款 12,238,768 15,332,829 16,388,792 17,444,756 18,500,719 EPS(14.2

18、2)101.73(18.34)5.92 3.78 其他负债 4,777,688 5,505,421 5,141,555 5,323,488 5,589,662 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 23,959,715 29,177,909 28,820,818 31,986,702 31,718,672 毛利润率 16.99 20.77 19.39 19.55 19.26 长期债务 17,074,634 21,155,496 21,155,496 21,155,496 21,155,496 EBITDA 14.88 19.22 17.80 17.83 18.00 其他长期债务

19、4,004,618 4,541,553 4,541,553 4,541,553 4,541,553 净利润率 6.60 10.97 8.68 8.92 9.10 总长期负债总长期负债 21,079,252 25,697,049 25,697,049 25,697,049 25,697,049 ROE 8.98 15.81 11.42 11.29 10.89 股本 397,050 397,050 397,050 397,050 397,050 ROA 3.45 6.02 4.43 4.49 4.46 储备/其他项目 27,941,656 33,823,941 36,081,594 38,904,

20、662 41,803,462 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 28,338,706 34,220,991 36,478,644 39,301,712 42,200,512 净负债比率(%)76.91 79.12 73.19 64.98 56.68 少数股东权益 925,507 1,018,347 1,107,911 1,202,774 1,301,224 流动比率 1.10 1.19 1.20 1.21 1.24 总权益总权益 29,264,213 35,239,338 37,586,556 40,504,486 43,501,736 速动比率 0.93 1.03 1.02 1.07 1.0

21、8 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.52 0.55 0.51 0.50 0.49 估值指标估值指标 应收账款周转天数 104.03 106.62 108.00 107.00 104.00 会计年度会计年度(倍倍)2023 2024 2025E 2026E 2027E 应付账款周转天数 79.27 77.00 75.00 77.00 77.00 PE 19.80 9.82 12.02 11.35 10.94 存货周转天数 47.14 44.64 47.00 45.00 44.50 PB 1.71 1.42 1.33 1.24 1.15 现金转换周期 71.90 74.27 80.0

22、0 75.00 71.50 EV EBITDA 14.48 10.00 10.39 9.96 9.56 每股指标每股指标(日元日元)股息率(%)1.50 1.81 3.67 2.99 3.17 EPS 155.20 313.07 255.64 270.76 281.00 自由现金流收益率(%)(4.19)(0.90)5.37 6.38 6.69 每股净资产 1,794 2,167 2,310 2,488 2,672 资料来源：公司公告、华泰研究预测 pUsXpWyWoPoMtQ6M9R8OpNoOtRmRjMmMqRlOnMoO8OoOxOMYnNsRvPnMtM 免责声明和披露以及分析师声明

23、是报告的一部分，请务必一起阅读。3 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)正文目录正文目录 投资要点投资要点.6 我们与市场观点不同之处.6 丰田：全球混动领导者，研产销体系成熟丰田：全球混动领导者，研产销体系成熟.7 发展历程：80 余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源.7 股价复盘：股价波动主要与汇率及车型销量有关.9 财务复盘：汽车业务持续扩张，盈利表现稳健.10 强势混动强势混动+因地制宜的产品矩阵，支撑全球化发展因地制宜的产品矩阵，支撑全球化发展.13 美国：卡位 HEV 市场，产品结构升级改善.13 混动 THS 平台持续迭代，燃油经济性优势带动销量突破.13 HEV+SUV 占比提

24、升，结构升级带动单价上行.16 东南亚：年销 100 万辆，本地化生产是致胜法宝.17 主攻大众经济型市场，长期保持约 30%市占率.17 东南亚腹地泰国、印尼或面临中国车企的电动化冲击.18 欧洲：电动化路线更坚决，规划 26 年新能源销售占比 20%.20 以以 TPS 为基石，混合降本策略确保盈利能力稳健向好为基石，混合降本策略确保盈利能力稳健向好.22 通用化率提高叠加技术降本，车型盈利取得持续改善.22 探索 BEV 时代降本路径，新模块结构助力成本优化.23 加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来.24 电动化：新技术加强

25、bz 纯电系列性能，高资本投入保障中长期发展.24 电池技术：提升电池能量密度，目标 26 年量产固态电池.24 资本投入：依托全球工厂，广泛进行电池投资.25 车型规划：26 年推出新一代电动汽车，计划当年销售 150 万辆 EV.26 多路径：HEV、PHEV、BEV 齐头并进，谋求长足低碳化发展.26 智能化：自研 Arene OS 扩大价值链，智驾方案寻求成熟方案合作.28 盈利预测盈利预测.30 风险提示.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表目录图表目录 图表 1：丰田集团品牌框架和持股投资情况.7 图表 2：丰

26、田全球基地布局.7 图表 3：1964 年，丰田向中国出口皇冠（Crown）.8 图表 4：1989 年雷克萨斯 LS400 登陆美国.8 图表 5：丰田汽车发展历史.8 图表 6：丰田股价复盘.9 图表 7：2010 财年以来丰田营收及同比情况（单位，亿美元，%）.10 图表 8：2010 财年以来丰田汽车销量及同比情况（单位，万辆，%）.10 图表 9：分业务营收及毛利情况（单位，亿美元，%）.10 图表 10：分地区营业利润率.10 图表 11：丰田分地区销量占比.11 图表 12：丰田分地区销售收入占比.11 图表 13：丰田报表披露营业利润分布.11 图表 14：根据终端销售地区重新

27、测算的营业利润分布.11 图表 15：历史汇率波动对营收及成本影响（左轴单位，百亿日元）.12 图表 16：丰田外汇损益与汇率的变化（单位，百亿日元）.12 图表 17：丰田股权情况（截至 24 年 6 月）.12 图表 18：丰田不同动力类型在美份额.13 图表 19：丰田 THS 油耗表现持续提升.13 图表 20：丰田 THS 1-5 代电机功率密度显著升级.13 图表 21：丰田凯美瑞与竞品参数对比.14 图表 22：丰田汉兰达与竞品参数对比.14 图表 23：丰田混动车型矩阵.15 图表 24：美国汽油零售价格仍处高位.15 图表 25：丰田 HEV 品类在美销量及比例.15 图表

28、26：丰田北美地区平均销售单价连续 3 年提升.16 图表 27：丰田车型燃油及混动价格差异（单位：美元）.17 图表 28：丰田 SUV 车型销量占比持续提升.17 图表 29：丰田在东南亚市场份额长期保持在 30%左右（单位，万辆）.17 图表 30：东南亚 TOP5 车型销量（单位，万辆）.17 图表 31：丰田在东南亚销售车型以 MPV 和皮卡为主.18 图表 32：丰田在印尼销售的 MPV 多达 9 款，实现价格段大范围覆盖.18 图表 33：比亚迪电动车型较丰田的主销车型实现价格、能耗、智能座舱等多维领先.19 图表 34：丰田在欧洲的销量和份额情况.20 图表 35：丰田在欧洲主

29、销车型之一 Aygo X.20 图表 36：丰田 C 级 SUV（C-HR）在欧洲的销量快速增长.20 图表 37：雅力士掀背较探歌的价格和油耗更低.20 图表 38：2024 财年，丰田欧洲单车 ASP 突破 2.5 万欧元.21 图表 39：Stellantis 纯电平台规划.21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表 40：丰田与竞争对手净利率对比.22 图表 41：丰田 TNGA 生产架构效果.22 图表 42：2009-2024 财年丰田汽车制造业务营业利润率.22 图表 43：丰田 HEV 车型成本持续下降.23 图

30、表 44：丰田第四代混动产品单车收益已高于燃油车.23 图表 45：丰田电动车新模块架构.23 图表 46：丰田新模块架构下的降本目标.23 图表 47：丰田 bZ 系列首款车型 bZ4X 在 21 年上海车展亮相.24 图表 48：丰田下一代固态电池目标提升续航、降低成本.25 图表 49：新一代固态电池为双极结构，TPS 下降本可期.25 图表 50：丰田、日产、本田 2030 年前纯电投资规划.25 图表 51：丰田 24-26 年电动车型发展短期规划.26 图表 52：丰田 25-26 年预计新增 10 款纯电车型.26 图表 53：丰田多路径解决方案示意图.27 图表 54：丰田 A

31、rene OS 示意图.28 图表 55：丰田是小马智行天使轮投资中投资最多的机构.29 图表 56：丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司.29 图表 57：收入及费用预测.31 图表 58：估值表.31 图表 59：丰田汽车 PE-Bands.32 图表 60：丰田汽车 PB-Bands.32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)投资要点投资要点 丰田立足于自身 TPS 精益生产的关键理念，通过长期全球化布局，成长为世界级汽车制造商之一。公司在混动领域龙头地位稳固，第五代系统的成本与燃油经济性优势使其混动产品在美国、东南亚

32、等核心市场取得了二次突破，并带动单车盈利能力向好。我们认为中短期 HEV 仍将是公司利润增长的核心驱动。卡位卡位 HEV 赛道稳固全球份额赛道稳固全球份额，产品结构优化下有望价利双升。产品结构优化下有望价利双升。近年来，尽管面临电动汽车品牌的冲击，丰田在全球主要市场美国、东南亚、欧洲仍维持住稳定份额，市占率中枢分别约 14%/29%/6%，主要原因就在于其油混产品的增长支撑。丰田第五代 THS（混动系统）的燃油经济性远胜美系及欧系竞品，且平台产品矩阵完整，覆盖从 B 级至 Full-Size 的轿车/SUV、皮卡、MPV，定价区间覆盖售价$23625 入门级至售价$62175 高端车型，在混动

33、赛道除本田外鲜有竞争对手，具备领先优势11M24 丰田在美国混动市场份额达到 56%，销量达到 79 万辆新高。我们认为两年左右中期维度看，包括美国、日本本土在内的部分市场仍存在从燃油车转向混动的强劲市场需求，丰田有望保持混动领先地位，取得销量持续性增长。与此同时，由于丰田混动产品大多较燃油同款售价更高，且经历四轮技术降本后，目前油混车型盈利已可超越燃油车单车盈利，因此丰田混动产品的占比提升有望带来营收与盈利的同步向上。加大加大电动电动智能智能化投资力度，化投资力度，缩小缩小差距差距备战备战“零碳”未来“零碳”未来。过去丰田在电动汽车方面一直持保守谨慎的态度，纯电产品拓展进程慢于中国乃至欧洲车

34、企。23 年 6 月公司明确重视纯电路线，将其纳入中期战略规划，计划 2030 年前向电动车领域投入 5 万亿日元，主要投向电池技术以增强产业链纵向能力，目标 2026/2030 年纯电车型销量突破 100/350 万辆，战略转变决心较强：1）电池方面，丰田在混动领域已积累了较强的方形电池技术 know-how，下一代固态电池有望在 26 年下线，目标续航能力提升 200%至 1000Km+；2）丰田将继续强化自身控本优势，新一代模块化架构下，通过一体压铸和 CTB 电池集成，在 26 年实现开发费减少 30%/工厂投资减少 50%的降本目标；3）丰田 Arene OS 将于 25 年量产搭载

35、，大幅提升智能化平台化能力，在自动驾驶方向积极寻求第三方合作，与 Uber 和小马智行保持着紧密合作。综合来看，我们预计 26 年丰田新平台电动车型性价比有望较当前 bz 系列显著提升，帮助公司缩小与中国车企之间的技术差距，进入投资收获期。我们与市场观点不同之处我们与市场观点不同之处 市场对丰田在区域市场面临的压力和机遇研究更偏定性，认为丰田短期或在全球市场面临份额、利润下降危机。我们尽可能定量分析在经常环境下各区域（日/美/欧/亚等）的量价影响，及非经常环境下汇兑波动因素的潜在影响。针对北美市场，我们认为：1）25H1 财年公司北美区域利润承压系停产等一次性影响，不代表持续走弱趋势。实际丰田

36、在美份额较为稳固，2005 年以来在美份额维持 13%+，23 年/24 年 1-11 月份额均超 14%；2）报表层面北美地区营业利润率较低（23/24 财年分别为-0.5%/2.8%），可能系日本产北美销部分车型通过销售子公司出口，盈利仍归属于日本地区。我们在这一假设下，重新测算按终端销售地区划分的营业利润，近五年北美销售贡献利润占比在 27%44%之间，营业利润率约817%，高于整体汽车制造业务营业利润率。因此我们认为丰田通过 THS 混动平台的持续迭代在当地建立竞争壁垒，中期维度公司有望保持稳健盈利表现，中长期则还需关注美国竞争环境变化及丰田纯电平台落地进展。免责声明和披露以及分析师声

37、明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)丰田：全球混动领导者，丰田：全球混动领导者，研研产销体系成熟产销体系成熟 基于基于 TPS，丰田立足日本服务全球。，丰田立足日本服务全球。丰田成立于 1937 年，是全球最大的汽车制造商之一。2024 财年零售量达 1110 万辆，位列全球汽车集团第一。丰田业务和品牌覆盖广泛，旗下品牌包括 3 个乘用车品牌丰田、雷克萨斯、大发和卡车品牌日野，并持有斯巴鲁、五十铃、马自达和铃木等股份。丰田立足日本，基于丰田生产方式（TPS），实现生产制造的“自働化”和“Just in Time”，有效降低不良率和生产成本，叠加长期的全球化布

38、局，实现服务全球。2024 财年其日本市场份额约为 52%（不包括微型车），美国市场份额约为 15%。根据marklines 和公司官网，截至 24 年 11 月，丰田在全球共有 40 个研发基地和 74 个整车及零部件工厂。供应链方面，丰田持有零部件供应商日本电装的股份并投资于 Uber、Aurora Innovation 等。丰田在零部件、供应链、乘用与商用等方面实现全盘布局，为全球龙头车企。图表图表1：丰田集团品牌框架和持股投资情况丰田集团品牌框架和持股投资情况 图表图表2：丰田全球基地布局丰田全球基地布局 资料来源：各公司官网、Moomoo、Logos-World、华泰研究 资料来源：

39、丰田官网、marklines、Datawrapper、华泰研究 发展历程：发展历程：80 余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源 丰田具有丰田具有 80 余年的汽车生产历史，余年的汽车生产历史，20 世纪五十年代后实现飞速扩张。世纪五十年代后实现飞速扩张。丰田前身最早可追溯至丰田佐吉 1895 年成立的丰田商店，同年世界首届车站在法国举行。随后直至 1936 年，丰田仍以生产自动织机为主。1933 年，丰田成立汽车事业部。在研发生产 A1、DA、AA等车型后，1937 年 Toyota Motor 正式成立，标志着集团开始转向整车和零部件制造。二战结束后，

40、丰田集团迅速恢复汽车生产制造，拉下繁荣复苏的新阶段：1）复苏期（1951-1960 年）：集团于 1951 年制定生产设备现代化五年计划，并在 1953 年采用 100%生产日本车政策，汽车产业得以快速恢复。1955 年日本经济计划机构成立，进入 50 年代中期的经济繁荣。丰田在经济繁荣潮流中一马当先，在丰田在经济繁荣潮流中一马当先，在 1954/1957 年先后年先后推出推出 Land Crusier 和花冠（卡罗拉）明星产品和花冠（卡罗拉）明星产品，并陆续布局沙特阿拉伯、巴西、美国等海外市场，实现国内外需求共振，生产制造快速复苏。2）爆发期（1961-1980 年）：在日本本土经济繁荣的背

41、景下，丰田产销持续攀升。1968 年丰田年产量突破 100 万辆。1973 和和 1980 年丰田在日本的累计销量分别突破年丰田在日本的累计销量分别突破 1000/2000万辆，万辆，CAGR 达达 10%。出海方面，在花冠等车型经过充足市场验证后，1960 年后丰田通过大单品的策略加快布局海外国家。1964 年，公司首次向中国出口皇冠（Crown），1975 年丰田汽车位列美国进口乘用车第一。3）第二成长期（1981-1996 年）：高端化+本地化生产打开第二成长曲线。1983 年，集团开始筹划高端化品牌。1989 年雷年雷克萨斯首款车型克萨斯首款车型 LS400 开始在美国经销商开始销售，

42、开始在美国经销商开始销售，一改经济型品牌印象，迅速打通当地豪华车市场。一改经济型品牌印象，迅速打通当地豪华车市场。但随着美国本土产业压力增大，日美汽车贸易摩擦升级，美国采取货币政策等限制丰田汽车出口。此情形下公司加快赴美投资建厂，并逐步将生产线转移到中国、东南亚、南亚、拉美等国家和地区，在产业链上完善布局，进行资源优化配置。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表3：1964 年，丰田向中国出口皇冠（年，丰田向中国出口皇冠（Crown）图表图表4：1989 年雷克萨斯年雷克萨斯 LS400 登陆美国登陆美国 资料来源：丰田官网、

43、华泰研究 资料来源：Autodata、华泰研究 4）重点发力混动（重点发力混动（1997 年年-2020 年）：年）：90 年代末，凭借 TPS 生产系统，丰田的车型经济性优势持续领先，全球汽车龙头地位日渐稳固。面对日渐重要的环保问题，依托成熟的研发体系，丰田开始积极拥抱新能源。1997 年其发布全球首款混动车型丰田普锐斯。2001 年，丰田宣布与通用共同开发燃料电池车型，同年开始研发新型燃料电池混动技术。此后陆续推出凯美瑞、Auris、Aqua 等混动版，逐步成长为全球混动领导者。5）纯电车型探索（纯电车型探索（2021 年年-至今）：至今）：2021 年后，中国新能源汽车产业链发展迅速，纯

44、电车型受到市场追捧。包括 BBA 在内，全球车企开始积极拥抱 BEV 动力形式。针对新需求，2022 年丰田发布 bz 电动序列，并在中国上市 bz4X 和 bz3。23 年 5 月丰田成立纯电动车专属组织BEV Factory，旨在加快推动下一代纯电动车的开发及业务发展。同年6月，丰田在 Toyota Technical Workshop 上展示电动汽车新技术；23 年 9 月宣布固态电池取得关键进展，预计 27-28 年开启大规模量产。纯电技术发布后，丰田实现“多路径解决方案”。图表图表5：丰田汽车发展历史丰田汽车发展历史 资料来源：丰田官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

45、一部分，请务必一起阅读。9 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)股价复盘：股价股价复盘：股价波动主要与波动主要与汇率汇率及及车型销量车型销量有关有关 我们着重对我们着重对 1990 年后的丰田股价进行分析，发现丰田股价与全球销量密切相关年后的丰田股价进行分析，发现丰田股价与全球销量密切相关：1）90-92 年 3 月：广场协议 后日本经济泡沫破裂，1990 年日本股市迎来普跌行情，90-92年日经指数最大跌幅达 63%。但丰田股价走势相对平稳，主要系海外销量增长部分抵消内需下降影响，90-92 年集团销量维持在 400 万辆以上，业绩夯实，期间最大跌幅仅 35%。2）96 年 7 月丰田开始在韩

46、国销售，巴西工厂投产 Corolla。同时 96 年底国内市场在 Cavalier和皇冠舒适版等车型的带动下销量达 216 万辆，同比+12%。海内外需求共振带动集团股价逆市增长，96 年 7 月至 97 年 5 月最大涨幅 85%。3）05 年 5 月-07 年 3 月：在经历金融危机的 5 年后，日本经济快速恢复。海外方面 00-04年丰田在全球最大市场中国取得关键进展：成立天津丰田（现一汽丰田）和广汽丰田成立天津丰田（现一汽丰田）和广汽丰田量大合资公司，明星单品花冠导入等，最终在量大合资公司，明星单品花冠导入等，最终在 05 年后迎来收获年后迎来收获。05-06 年丰田在华分别销售 16

47、/32 万辆，同比+40%/98%。关键市场突破助力公司股价期间最大涨幅 119%。4）07 年 8 月，美国次贷危机爆发，美元迅速贬值。受需求和汇率影响，07 年 3 月-08 年12 月丰田和日本股市受到重挫，期间公司最大跌幅 66%。12 年后，日本经济呈现复苏态势，丰田和日经指数年后，日本经济呈现复苏态势，丰田和日经指数基本基本呈现同步呈现同步涨跌：涨跌：5）12 年 12 月，日本政府加速实施一系列经济政策，13-15 年日本市场迎来快速复苏。集团销量于 14 年突破 900 万辆大关，期间最大涨幅 157%6）15 年 7 月至 16 年 8 月，日本宽松预期降低，美国加息预期减低

48、，日元开始走强。期间汇率指数最大涨幅达 28%，并影响到丰田海外业务，期间丰田股价最大跌幅 40%。7）20 年 1 月-21 年 12 月，新冠事件影响下，日本股市的相对高稳定性和监管严格的特质受到外国资本的青睐，叠加日元贬值，日本股市快速起势。进入 23 年，日元继续大幅贬值，促进了日本出口增长和以丰田为代表的出口商盈利增长。23 年 3 月-24 年 3 月，丰田股价实现翻番，且增速跑赢日经指数。8）24 年 4 月至今，日元持续贬值，日本国内消费不振。海外市场地区竞争格局加剧，影响到丰田的业务，丰田股价由 4 月份最高的 3781 日元回落至 12 月 20 日的 2771 日元。图表

49、图表6：丰田股价复盘丰田股价复盘 资料来源：Wind、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5001990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-1220

50、14-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12收盘价(日元)日经指数（右轴）200 x汇率指数（右轴）90-92年：年：1、日本经济泡沫破灭2、丰田销量底盘稳，整体逆势向上2020-2424年年4 4月：月：日本市场受到资本青睐日元持续贬值96-98年：年：1、进入韩国和巴西市场2、日本国内Cavalier和皇冠舒适版上市99-04年：年：1、世界格局动荡2、丰田混动技术持续积累3、中国两大合资工厂成立05-07年：年：1、中国市场取得突破2、日元贬值利好出口08-11年：年：美国次贷危机爆发，美元贬值。

51、12-15年：年：1、经济政策实施2、世界经济恢复，美元走强15-16年：年：日本宽松预期降低 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)财务复盘：汽车业务财务复盘：汽车业务持续扩张持续扩张，盈利表现稳健盈利表现稳健 公司作为汽车龙头，收入显著关联于全球销量，混动车型进一步提升收入水平公司作为汽车龙头，收入显著关联于全球销量，混动车型进一步提升收入水平。2010 年后，得益于日本本土经济复苏和海外市场的持续收获，尤其是公司在中国的事业合作等进程加速贡献较大增量，公司营收和销量同步提升。2014 财年，公司销量首次突破 900 万辆达91

52、2 万辆，同比+3%，带动营收同比+16%至 1721 亿元。2014 年后，受本土销量影响，公司销量回落至 860-900 万辆的区间，但得益于高价值混动车型在其他市场的投放，比如 15年卡罗拉双擎在中国上市，整体营收仍维持增长态势。2021 年受疫情影响，公司销量和营收同比大幅下滑。此后在日元持续贬值的背景下，公司海外销量，尤其是在北美的销量快速爬坡，2024 财年北美销售 282 万辆，同比+17%；公司全球总销售达 944 万辆历史新高，带动 24 财年营收达 3021 亿美元，同比+21%。图表图表7：2010 财年以来丰田营收及同比情况（单位，亿美元，财年以来丰田营收及同比情况（单

53、位，亿美元，%）图表图表8：2010 财年以来丰田汽车销量及同比情况（单位，万辆，财年以来丰田汽车销量及同比情况（单位，万辆，%）注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究 全产业链多点开花，全产业链多点开花，24 财年毛利净利创新高财年毛利净利创新高。公司业务涵盖上游零部件生产、整车制造和汽车后服务，通过多年的海内外布局，已实现全产业链覆盖。202

54、0 年以前，公司整车营收相对表现亮眼，为营收的主要贡献。21 年后，受益于汽车业务的高增长和长期的布局，零部件、金融服务和其他业务异军突起，实现多点开花。21-24 年间，汽车销售、零部件、金融服务和其他业务收入 CAGR 分别为 20%/13%/17%/10%，增速均超 10%。24 年公司毛利率和 OPM 分别达 21%/12%，同比+4/5pct，均创历史新高。图表图表9：分业务营收及毛利情况（单位，亿美元，分业务营收及毛利情况（单位，亿美元，%）图表图表10：分地区营业利润率分地区营业利润率 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03

55、期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：bloomberg、华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024主营业务收入同比（右轴）01002003004005006007008009001,00020102011201220132014201520162017201

56、8201920202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽车销售零部件金融服务其他毛利率（右轴）-5%0%5%10%15%20%20102012201420162018202020222024OPMJapanNAEuropeAsia 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)北美北美为丰田主力销售及盈利地区

57、为丰田主力销售及盈利地区。从公司目前销量以及营业收入分布来看，北美已超越日本本土成为公司最核心的收入来源，近五年销量占比约 2528.5%，收入占比则从 32.5%提升至 37.1%。盈利方面，根据公司报表披露，日本是公司利润主要来源，近 5 年营业利润占比在 45%68%之间。但考虑到公司在欧洲、北美地区的部分销量由日本生产，并通过销售子公司出口至海外，这部分业务的主要盈利在报表披露中或仍归属于日本地区。这一前提假设下，我们尝试重新测算按终端销售地区划分的营业利润分布，具体假设如下：1）近 5 年亚洲地区销售的本地生产比例（产量/销量）平均为 97%，其营业利润率即代表本地产销的盈利水平（约

58、 7%10%）。2）日本生产、销售环境与亚洲地区相对接近，我们近似地假设日本本土收入利润率情况与亚洲相同。3）北美、欧洲近五年平均本地生产比例约 71%/72%，便于测算，我们假设两地的本土生产比例保持在 70%（当地销售收入的 70%为本地生产，30%为日本出口）。4）假设日本出口车型的营业利润在报表口径下全部归属于日本（即向销售子公司的售价=终端售价），我们重新测算口径下，将归属于北美及欧洲地区。根据上述假设测算，近五年，销往北美的车型实际贡献利润占比在 27%44%之间；销往日本的车型贡献利润占比 19%34%；销往欧洲的利润占比预约 10%18%；销往亚洲的利润占比 15%25%，其他

59、地区利润占比在 10%以下。因此从利润角度看，我们认为北美地区或同样是公司的重要支柱。图表图表11：丰田分地区销量占比丰田分地区销量占比 图表图表12：丰田分地区丰田分地区销售收入销售收入占比占比 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表13：丰田丰田报表披露营业利润报表披露营业利润分布分布 图表图表14：根据根据终端销售地区重新测算的营业利润分布终端销售地

60、区重新测算的营业利润分布 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司公告、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024日本北美欧洲亚洲（除中国）其他中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他0%10%20%30%40%50%6

61、0%70%80%90%100%20202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024日本北美欧洲亚洲其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)海外销量占比增加，汇率变化对营收、成本和盈利的边际影响提升海外销量占比增加，汇率变化对营收、成本和盈利的边际影响提升。作为全球化车企，海外销售的高占比使得公司业绩对汇率波动更为敏感。24 财年日元相对于美元、欧元大幅贬值，最终为收入贡献约3.6万亿日元的增量，提升约0.6万亿日元的

62、成本和当期的财务费用，综合下对公司当年毛利带来 2.9 万亿日元的正向影响，大大增厚公司盈利。图表图表15：历史汇率波动对营收及成本影响历史汇率波动对营收及成本影响（左轴左轴单位单位，百亿百亿日元日元）图表图表16：丰田外汇损益与汇率的变化（单位，百亿日元）丰田外汇损益与汇率的变化（单位，百亿日元）注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：公司年报、华泰研究 注：此处的年份为财年，以 2024 年为例，实际对应的是集团在 2023.04-2024.03期间的表现。资料来源：Bloomberg、华泰研究 信托银行为主要控股

63、，控股公司遍布全球。信托银行为主要控股，控股公司遍布全球。丰田前三大股东分别为日本 Master Trust 信托银行、丰田自动机械（实控人）和日本 Trustee 信托银行，与国内车企不同的是丰田以银行为主要控股，主要原因系高速增长时期日企的高速增长依靠银行借款，债务融资比率高，长期以来与银行保持密切关系，持有谨慎态度的银行股东侧面反映出丰田公司治理和业务的稳健性，同时摩根大通、state street 等国外投资者的加入能够发挥适当监督作用。作为全球化车企，丰田积极在海内外寻求合作。其在日本国内对日野、大发、斯巴鲁、马自达、铃木等都有控股，实现产业链端的高度合作协同。在中国选择与广汽丰田和

64、一汽丰田建立合资公司，而在中国以外的地区基本以设立全资子公司+当地工厂为主要战略，实现研产供销服的全方面出海。图表图表17：丰田股权情况（截至丰田股权情况（截至 24 年年 6 月）月）资料来源：公司公告、iFind、华泰研究 020406080100120(200)(100)0100200300400201920202021202220232024对营业收入的影响对营业成本的影响毛利影响实际有效汇率020406080100120140(250)(200)(150)(100)(50)05010015020102011201220132014201520162017201820192020202

65、1202220232024外汇(收益)亏损实际有效汇率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)强势混动强势混动+因地制宜的产品矩阵，因地制宜的产品矩阵，支撑全球化支撑全球化发展发展 丰田从 20 世纪 5060 年代就已开启全球化发展道路，依赖于本土化产品导入与本地产能建设，公司成功突破美国市场。进入 21 世纪，公司基于北美的成功经验，迅速开展全球投资，向东南亚与西亚、欧洲、中国、拉美中东等地先后投资开设工厂。面临金融危机后的严峻市场环境，丰田再度于 2011 年发表全球愿景，积极参与新兴市场发展，推进决策本土化。经过持续的本地化

66、经营努力，丰田近十余年来在美国、东南亚、欧洲等市场均保持着稳定的市场份额，世界级汽车制造商的地位稳固。美国美国：卡位卡位 HEV 市场，产品结构市场，产品结构升级改善升级改善 自丰田凭借低能耗燃油车在美国市场取得突破后，通过技术平台的持续迭代，在当地维持住了稳定的市场份额。2005 年以来，丰田品牌市占率保持在 13%以上，23 年/24 年 1-11月市占率均在 14%以上。图表图表18：丰田丰田不同动力类型在美份额不同动力类型在美份额 资料来源：Marklines、华泰研究 混动混动 THS 平台持续迭代，燃油经济性平台持续迭代，燃油经济性优势带动优势带动销量突破销量突破 THS 持续迭代

67、，能耗表现持续迭代，能耗表现显著优于美系竞品。显著优于美系竞品。丰田在 1997 年首次发布混动系统 THS 后，在 25 年时间内将 THS 系统更迭至第五代，能耗、功率密度、冷却等性能参数不断升级，五代 THS 下 2.5L 混动的 WLTC 油耗已降至 4.55L/100km，最高热效率可覆盖日常 40%的工况。相较于以输出动力为核心优势的美系品牌而言，丰田的燃油经济性表现更加优异。图表图表19：丰田丰田 THS 油耗表现持续提升油耗表现持续提升 图表图表20：丰田丰田 THS 1-5 代电机功率密度显著升级代电机功率密度显著升级 单位：单位：L/100km 第一代第一代 第二代第二代

68、第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 1.5L NEDC 油耗 3.5 1.8L NEDC 油耗 4.7 4.3 4 2.5L NEDC 油耗 5.3 4.1 2.5L WLTC 油耗 5.3 4.55 资料来源：丰田发布会、华泰研究 资料来源：丰田发布会、华泰研究 30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024燃油合计份额混动（右轴）0123456第一代第二代第三代第四代第五代电动机功

69、率密度指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)对比丰田与其北美主要竞争对手通用和福特：在轿车品类，丰田搭载五代 THS 的凯美瑞 LE续航明显高于同排量的福特 HEV 车型，且马力等性能参数不逊于福特 Escape，价格方面亦有 20%+优势；与本田 2.0L 雅阁相比，续航情况、排放及价格表现同样更佳。图表图表21：丰田凯美瑞与竞品参数对比丰田凯美瑞与竞品参数对比 20252025 丰田凯美瑞丰田凯美瑞 LELE 20242024 雪佛兰迈锐宝雪佛兰迈锐宝 20252025 福特福特 EscapeEscape 20252025

70、 本田雅阁本田雅阁 EXEX-L L 厂商零售价$28,400$31,500$37,115$34,940 燃油经济性燃油经济性 城市路况续航 53 mpg 27 mpg 42 mpg 51 mpg 高速路况续航 50 mpg 35 mpg 36 mpg 44 mpg 发动机发动机 排量 2.5L 1.5L 2.5L 2.0L 油箱容量（加仑）13 15.8 15.7 12.8 扭矩转速（RPM）163 5200 184 2500-3000 155 4500 134 4500 马力转速（RPM）225 6000 163 5700 192 6250 204 6100 环保性环保性 二氧化碳排放量（

71、吨/1.5万英里）3.5 5.9 4.5 3.6 资料来源：The car connection、华泰研究 在 SUV 品类，丰田汉兰达在最大马力等性能参数上逊于竞品福特 Explorer、雪佛兰Traverse、本田 Pilot，但其 HEV 版本仍彰显了较竞品车型的显著油耗优势，高速路况下每加仑行驶里程较竞品高 25%以上，帮助其成为美国最畅销的 SUV 车型之一。图表图表22：丰田汉兰达与竞品参数对比丰田汉兰达与竞品参数对比 2025 丰田汉兰达丰田汉兰达 2025 本田本田 Pilot 2024 福特福特 Explorer 2023 雪佛兰雪佛兰 Traverse 厂商零售价$42,1

72、90$42,300$38,860$40,845 燃油经济性燃油经济性 城市路况油耗 35 mpg 19 mpg 20 mpg 17 mpg 高速路况油耗 35 mpg 25 mpg 27 mpg 25 mpg 发动机发动机 排量 2.5 L/152 3.5 L/212 2.3 L/140 3.6L/217 油箱容量（加仑）17.1 18.5 17.9 21.7 扭矩转速（RPM）175 4300 262 5000 310 3500 266 2800 马力转速（RPM）243 6000 285 6100 300 5500 310 6800 环保性环保性 二氧化碳排放量（吨/1.5万英里）5.0

73、8.4 7.7 8.9 资料来源：The car connection、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)THS 平台产品矩阵完整，全品类覆盖卡位油混赛道。平台产品矩阵完整，全品类覆盖卡位油混赛道。丰田在油混领域全面布局，轿车类别从小型车卡罗拉至行政级车型 Mirai，SUV 类涵盖了 B 级至 Full-Size 所有级别车型，皮卡、MPV 类别同样布局了混动车型，定价区间覆盖售价$23625 的入门级至售价$62175 的高端车型，而竞品福特仅 5 款混动车型（3 款 SUV、2 款皮卡），本田仅 4 款混动车型（

74、3 款轿车、1 款 SUV）在美国销售。丰田丰富的车型矩阵为其在美国油混车市场份额持续领先奠定基石。图表图表23：丰田混动车型矩阵丰田混动车型矩阵 资料来源：丰田官网、华泰研究 高位油价背景下，高位油价背景下，低油耗低油耗 HEV 驱动销量增长。驱动销量增长。23 年丰田第五代混动车型上市，完整的混动产品矩阵、强大的燃油经济性使其在零售油价持续高位的美国市场取得了二次突破。根据 Marklines，23 年丰田混动车型在美国销量同比+29%至 60 万辆，24 年 1-11 月在美混动销量达到 79 万辆新高，占丰田汽车 总销量比例由 23 年的 27%提高至 37%。而丰田在美国混动市场的份

75、额也由 23 年的 51%提高至 11M24 的 56%。图表图表24：美国汽油零售价格仍处高位美国汽油零售价格仍处高位 图表图表25：丰田丰田 HEV 品类在美销量及比例品类在美销量及比例 资料来源：EIA、华泰研究 注：采用 Marklines 标注为 HEV 的口径 资料来源：Marklines、华泰研究 01234562005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01202

76、4-01美国汽油零售价格（美元/加仑）78.80%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080902005200820112014201720202023混动销量混动销售比例(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)HEV+SUV 占比提升占比提升，结构升级带动结构升级带动单价上行单价上行 北美地区北美地区平均销售单价平均销售单价连续提升连续提升，产品结构升级，产品结构升级。根据公司财报披露的北美地区销售收入及销量，并根据每年结算汇率进行换算，公司自 2022 财年以来，北美地区平均销售单价实

77、现连续提升，24 财年已达到 38000 美元以上。我们认为这得益于公司混动车型以及 SUV销量占比提升，产品结构不断升级。图表图表26：丰田北美地区平均销售单价丰田北美地区平均销售单价连续连续 3 年提升年提升 资料来源：公司公告、华泰研究 1）混动车型占比提升。混动车型占比提升。对比丰田同个车型的燃油与混动版本价格来看，混动较燃油的价格差异大多处在 1000-4000 美金不等，第五代混动系统推出后平台车型的销量增长将自然带动单价增长。2）匹配美国消费需求转变匹配美国消费需求转变，SUV 销售占比大幅提高。销售占比大幅提高。作为日系车最具优势的产品，20052014 年间，丰田在美国的轿车

78、销量占比保持在 52%62%之间。但从 2015 年开始，美国市场消费者偏好从轿车向 SUV 大幅度偏转（15-23 年间美国 SUV 占比从 35%提升至 55%，轿车占比从 41.7%降至 19.6%，皮卡占比从 14.2%提升至 17.7%）：（1）需求层面，2015 年油价经历大幅下行，消费者对于小型轿车与 SUV 之间耗油差距的敏感性减弱，而愈发重视“实用”属性重视“实用”属性。SUV 拥有更大的载货空间、更好视野、以及更强的“碰撞保护性”。并且在技术迭代下，SUV 耗油量已较 90-00 年代大幅减少，许多小型车每月仅比传统汽车多支付 20 或 30 美元；（2）供给层面，由于小型

79、轿车几乎是日系统治的领域，福特、通用在轿车方面难以取得份额及盈利的突破，出于减少车型矩阵，提高平均盈利性的考量，接连取消轿车产品线，加速了 SUV 的主导进程。24 年 1-11 月美国市场的轿车类别占比已下降至 20%以下，丰田应对这一行业趋势，加大 SUV 品类的产品投放，24 年 1-11 月轿车销量占比已回落至 29.7%，SUV 销量占比则提高到了 52.1%，成为单车均价提升的另一驱动力。20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,00040,00020102011201220132014201520162017

80、2018201920202021202220232024ASP（美元计价）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表27：丰田丰田车型燃油及混动价格差异车型燃油及混动价格差异（单位：美元）（单位：美元）图表图表28：丰田丰田 SUV 车型销量占比持续提升车型销量占比持续提升 资料来源：丰田官网、华泰研究 资料来源：Marklines、华泰研究 东南亚：年销东南亚：年销 100 万辆，本地化生产是致胜法宝万辆，本地化生产是致胜法宝 主攻大众经济型市场主攻大众经济型市场，长期保持约，长期保持约 30%市占率市占率 丰田早于 1960

81、 年代即进入泰国等东南亚国家，相似的体制和亲和的文化成为东南亚率先引进日资的桥头堡。丰田注重当地的生产要素分配，实现出口业务的急速增长。2012 年，丰田在东南亚的销量首次突破 100 万辆达 113 万辆，此后直到疫情前销量基本维持在 100 万辆的水平。在疫情爆发后，凭借成熟的本地化布局，22 年丰田销量迅速恢复至 100 万辆水平。10M24，受中国品牌进入的影响，丰田销量为，受中国品牌进入的影响，丰田销量为 77 万辆，同比万辆，同比-6%，但其份额长期稳定，但其份额长期稳定在在 30%左右，左右，10M24 市占率为市占率为 29%，同比，同比-0.3pct，但仍领先于排名第二的，但

82、仍领先于排名第二的 Parodua 约约18pct。针对于发展中国家的国情，丰田主攻大众经济型市场，热销车型包括 Hilux、Innova、雅力士等。其中 Hilux 在泰国起售价仅为 1.5 万美元（含货厢），显著低于五十铃 D-Max（2.3万美元）等竞品，长期霸榜东南亚 TOP1 热销车型。图表图表29：丰田在东南亚市场份额长期保持在丰田在东南亚市场份额长期保持在 30%左右（单位，万辆）左右（单位，万辆）图表图表30：东南亚东南亚 TOP5 车型销量（单位，万辆）车型销量（单位，万辆）资料来源：Marklines、华泰研究 注：Hilux、Innova 为丰田车型 资料来源：Markl

83、ines、华泰研究 MPV 和皮卡畅销，二者合计销量占比约和皮卡畅销，二者合计销量占比约 43%，小型和紧凑级，小型和紧凑级 SUV 份额扩大份额扩大。分车型看，丰田在东南亚热销车型为 MPV 和皮卡，10M24 分别销售 23/11 万辆，销售占比分别为29%/14%。MPV 和皮卡热销主要系当地经济状况和路况所致。以印尼为例，当地虽然国土面积大，但由于岛内遍布火山，平原少叠加人口多，路况复杂拥挤，外加不富裕的国民催生了巨大的廉价 7 座车市场。在当地销量前 20 中，有一半车型属于又窄又高，尺寸紧凑的廉价车型，丰田在当地在售的 MPV 就有 9 款。皮卡则由于较强的通过性受到青睐，但其在1

84、0M24 份额同比下滑 3pct，下滑系 C 级 SUV（Marklines 口径）车型市场扩张所致。10M24 C 级 SUV 销量达 8.8 万辆，同比+41%，市占率由 8%提升至 11%，而微型 SUV 等份额收窄，表现出当地一定的消费升级趋势。2000025000300003500040000450005000055000卡罗拉-混动卡罗拉卡罗拉cross-混动卡罗拉cross汉兰达-混动汉兰达RAV4-混动RAV40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017

85、20182019202020212022202311M24轿车SUV皮卡MPV-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24销量同比（右轴）份额（右轴）050,000100,000150,000200,000250,000300,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24HiluxXpanderBezzaInnovaAxia 免责声明和披露

86、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表31：丰田在东南亚销售车型以丰田在东南亚销售车型以 MPV 和皮卡为主和皮卡为主 图表图表32：丰田在印尼销售的丰田在印尼销售的 MPV 多达多达 9 款，实现价格段大范围覆盖款，实现价格段大范围覆盖 资料来源：Marklines、华泰研究 资料来源：丰田印尼官网、华泰研究 同为右舵市场同为右舵市场+本地化生产是致胜法宝本地化生产是致胜法宝。东南亚市场里，泰国、马来西亚、印尼等主要市场均和日本一样为右舵车市场，因此便于进行车型设计生产和导入。此外依托本地化生产，丰田在当地的销售车型性价比优势进一步放大

87、。丰田在东南亚广泛投资，现已形成以泰国为核心生产内燃机电子部件、马来西亚生产传动装置、菲律宾生产变速箱、印度尼西亚生产汽油发动机的东南亚丰田互补生产体系，大大提升国际化水平，实现出口业务急速增长。截至 23 年，泰国全国汽车工业产量为 183 万辆，内销 84 万辆，出口 99 万辆，生产量远远超本地销售量，可辐射至澳新、欧洲等更广泛的右舵市场。面对未来比亚迪、长安汽车等中国车企的进入，丰田或继续以精进生产、右舵车型和强品牌力为核心优势，巩固其经济型市场 30%市占率。东南亚腹地泰国、印尼东南亚腹地泰国、印尼或或面临中国面临中国车企的电动化冲击车企的电动化冲击 丰田丰田 A-C 级车型级车型或

88、受到或受到比亚迪海豚、元比亚迪海豚、元 PLUS 等等电电车的强烈冲击。车的强烈冲击。东南亚核心市场如泰国、印尼均已明确汽车电动化的发展路径：泰国要求到 2030 年电动车占本国销售的 50%，占本国生产的 30%，并在 2022-2027 年间提供电动车购买补贴以及商品税减免；印尼则设定目标到 2035 年纯电车销量达 100 万台（份额 25%），购买电动车同样可享受税收减免。当前阶段，丰田在纯电方面布局相对落后，规划纯电车型从 26 年后才开始陆续推出，届时泰国等国家纯电补贴政策已逐步退出，公司新品份额突破的难度或加大。而以比亚迪为代表的中国车企则在电动领域走在世界前列，以 25 年为节

89、点加速渗透东南亚市场。以比亚迪已进入东南亚的车型为例，对比海豚和丰田卡罗拉 ALTIS、元 PLUS 和丰田卡罗拉 Cross 发现，比亚迪主销车型在当地市场价格更低，且在输出动力、座舱配置等各方面表现更胜一筹，叠加目前泰国、印尼等地对纯电车购置的补贴和税收减免，车型竞争力进一步加强。丰田在东南亚的丰田在东南亚的 A-C 级车销量或级车销量或显著显著下滑，泰国和印尼受影响大。下滑，泰国和印尼受影响大。从地域角度看，泰国及印尼是丰田在东南亚市场的主要阵地，10M24 两国销量占丰田东南亚总销量比例分别为21%/16%。24 年比亚迪的入门级车型已在上述市场上市，随着 25-26 年比亚迪东南亚工

90、厂的产能爬坡和品牌力、渠道的快速建设，丰田对应地区销量或出现下滑趋势。从级别角度看，根据 Marklines，24 年 1-10 月丰田在东南亚的紧凑级以下车型（MarklinesA-C 级）销量为 32 万辆，销量占比为 42%，比亚迪同级别的海豹、海豚、元 PLUS 上市将显著影响丰田在该细分市场的销售。0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24MPV皮卡A级轿车B级轿车C级轿车D级轿车E级及以上轿车B级SUVC级SUVD级SUVE级SUV其他 免责声明和披露以及分析师声明是

91、报告的一部分，请务必一起阅读。19 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表33：比亚迪电动车型较丰田的主销车型实现价格、能耗、比亚迪电动车型较丰田的主销车型实现价格、能耗、智能座舱智能座舱等多维领先等多维领先 海豚海豚 20242024 款款 荣耀版荣耀版 302km 302km 活力款活力款 卡罗拉卡罗拉 ALTIS ALTIS HEVHEV 元元 PLUS 2024PLUS 2024 款款 荣荣耀版耀版 430KM 430KM 领先领先型型 卡罗拉卡罗拉 CrossCross HEV HEV SmartSmart 基本参数基本参数 售价（售价（泰国地区、折合人民币泰国地区、折合人民币万

92、元）万元）14.96 21.1 19.23 21.74 级别级别 小型车 小型车 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 能源类型能源类型 纯电动 混合动力 纯电动 混合动力 长长*宽宽*高（高（mmmm）4125*1770*1570 4630*1780*1455 4455*1875*1615 4460*1825*1620 轴距（轴距（mmmm）2700 2700 2720 2640 最高车速（最高车速（km/hkm/h）150 160 160 180 动力系统动力系统 电动机最大扭矩（电动机最大扭矩（N Nm m）180 163 310 206 电能当量燃料消耗量（电能当量燃料消耗量（L/100km

93、)L/100km)1.19-1.38 WLTCWLTC 综合油耗（综合油耗（L/100kmL/100km）4.06 4.56 CLTCCLTC 纯电纯电续航里程（续航里程（kmkm）302-430-智能驾驶智能驾驶 巡航系统巡航系统 定速巡航 全速自适应巡航 定速巡航 全速自适应巡航 驾驶辅助影像驾驶辅助影像 倒车影像-倒车影像-自动驻车自动驻车 -遥控泊车遥控泊车 -摄像头数量摄像头数量 1 1 1 5 超声波雷达数量超声波雷达数量 3-4-智能座舱智能座舱 液晶仪表（英寸）液晶仪表（英寸）5 7 5 7 中控屏（英寸）中控屏（英寸）12.8 10.25 12.8 10.25 车载智能系统车

94、载智能系统 DiLink-DiLink-热泵空调热泵空调 -扬声器数量扬声器数量 4 6 8 4 车联网车联网 -注：按 25.1.5 日泰铢及日元汇率折算 资料来源：丰田官网、汽车之家、华泰研究 东南亚面临中国车企东南亚面临中国车企冲击，需通过冲击，需通过 BEV 投入缩小电动化差距。投入缩小电动化差距。因此尽管 22 年后丰田在东南亚仍维持了 100 万辆以上的销量和 30%左右的市占率，但元 PLUS 等 A 级 SUV 的导入或将大幅抢占丰田同级车型的市场份额，且在自主车企的东南亚工厂陆续投产后，丰田的本地化生产优势将相对削弱，HEV 车型过少，销量低（10M24 销量仅为 353 辆

95、）也是市场电动化下的制约因素。展望未来，公司短期预计将强化 HEV 类型的 MPV 和皮卡的产品矩阵优势，在 25-26 年导入 IMV 皮卡，中长期加大 BEV 投入以避免中国车企电动化差距进一步扩大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)欧洲：电动化路线更坚决，欧洲：电动化路线更坚决，规划规划 26 年新能源销售占比年新能源销售占比 20%2023 年，丰田在欧洲的销量迅速恢复至年，丰田在欧洲的销量迅速恢复至 91 万辆，主攻小型车和高端市场。万辆，主攻小型车和高端市场。丰田早在 1963年便首次将其产品出口至欧洲，并在随后的几

96、年中通过本地化生产进一步拓展市场。为了降低成本并避免关税，丰田在英国建立了第一座生产工厂，利用其地理优势作为进入其他欧洲市场的跳板。随着市场需求的不断变化，丰田在欧洲尤其是南欧推出了符合消费者需随着市场需求的不断变化，丰田在欧洲尤其是南欧推出了符合消费者需求的小型车和节能车型求的小型车和节能车型，逐步增强了其竞争力。2010 至 2013 年，丰田的销量整体呈增长趋势，尤其是在 16 和 17 年，销量分别达到 80/89 万辆，同比+6%/12%。然而，随着市场逐渐饱和和环保政策日益严格，18-19 年，丰田的销量出现下降。面对这些挑战，丰田调整战略，逐步推动品牌向高端市场扩展，特别是在 S

97、UV 和中高端车型领域，助力 10M24 丰田累计销量达 91 万辆，同比+12%；市占率 6.8%，仅次于大众的 9.7%。图表图表34：丰田在欧洲的销量和份额情况丰田在欧洲的销量和份额情况 图表图表35：丰田在欧洲主销车型之一丰田在欧洲主销车型之一 Aygo X 资料来源：Marklines、华泰研究 资料来源：丰田官网、华泰研究 市场偏好小型和紧凑型市场偏好小型和紧凑型 SUV，雅力士掀背雅力士掀背产品力领先产品力领先。分车型看，丰田在欧洲热销车型为C 级 SUV（Marklines C 级，对应国内小型和紧凑级），10M24 累计销售 27 万辆，同比+8%；销售占比 29%，同比-1

98、pct。其中代表产品为小型 SUV 雅力士掀背（Yaris cross），于 2017年登陆欧洲市场。Yaris cross 车型规格为车型规格为 4172*1765*1595mm，尺寸小通过性极强，适，尺寸小通过性极强，适配欧洲尤其是南欧狭窄复杂的城市道路。配欧洲尤其是南欧狭窄复杂的城市道路。10M24 雅力士掀背在欧洲销售 14 万辆，同比+10%，C 级 SUV 内销量仅次于大众探歌和途观。与直接竞品探歌比，雅力士掀背搭载 HEV 动力形式，价格更低，燃油经济性更强。百公里综合油耗仅 3.8L，仅为探歌的 60%。故受到偏好小型车，对燃油经济性有较高要求的家庭用户。图表图表36：丰田丰田

99、 C 级级 SUV（C-HR）在欧洲的销量快速增长）在欧洲的销量快速增长 图表图表37：雅力士掀背较探歌的价格和油耗更低雅力士掀背较探歌的价格和油耗更低 资料来源：Marklines、华泰研究 资料来源：丰田官网、大众官网、carexpert、华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001202010201120122013201420152016201720182019202020212022202310M24销量同比（右轴）份额（右轴）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020

100、20212022202310M24C级SUVB级轿车C级轿车D级SUVA级SUVB级SUVA级轿车皮卡E级SUVD级轿车E级及以上轿车MPV 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)高端化高端化+电动化是欧洲未来趋势电动化是欧洲未来趋势。随着车型结构由 B/C 级轿车转向 C 级 SUV，近年来丰田在欧洲的单车价值量持续攀升。22 年，C 级 SUV 比例同比提升 10pct 至 25%，助力丰田欧洲 2023 财年单车收入首次突破 2.5 万欧元。2024 财年丰田单车 ASP 达 2.8 万欧元，同比+11%。此外丰田的高端品牌雷

101、克萨斯也取得较大进展，24 年雷克萨斯新车 LBX 在欧洲多地陆续上市，助推 10M24 雷克萨斯销量达 6.4 万辆，同比+27%创历史新高。与与此同时，此同时，欧洲作为丰田纯电和插混车型拓展的桥头堡，近年来新能源的比例也在提升，进一步带动欧洲作为丰田纯电和插混车型拓展的桥头堡，近年来新能源的比例也在提升，进一步带动单车收入上行。单车收入上行。10M24 丰田在欧洲销售纯电和插混车型分别达 3/3.4 万辆，同比+58%/61%，新能源（不含 HEV）占总销量比重达 7%，同比+2pct。图表图表38：2024 财年，丰田欧洲单车财年，丰田欧洲单车 ASP 突破突破 2.5 万欧元万欧元 资

102、料来源：丰田年报、华泰研究 电动化领域电动化领域公司与公司与本土厂商本土厂商竞争或加剧。竞争或加剧。截至 24 年，丰田在欧洲地区仅发布了 3 款车型（中型 SUV bZ4X、紧凑型 SUV Urban Cruiser、以及 MPV Proace）。根据公司规划，其将在26 年于欧洲推出共 6 款纯电车型，15 款零排放车型。但与此同时，欧洲本土车企如 Stellantis的电动化进程正在加速，Stellantis 分别于 23、24 年推出针对欧美市场的纯电平台 STLA Medium、STLA Large 和 STLA Frame，覆盖越野车型、C-F 级车型及皮卡车型，提供400V/80

103、0V 架构选择。25-26 年 Stellantis 将补齐最后一个纯电平台 STLA Small，与宁德时代合资的动力电池工厂也将于 26 年投产，并计划最终达成 2030 年欧洲 100%纯电渗透率的销售目标。针对电池技术，Stellantis 也计划在 26 年实现于道奇车型上完成半固态电池的搭载量产，能量密度达到 390Wh/kg，续航里程增加 50%，规划参数不逊于丰田推出的固态电池方案。因此我们认为，尽管中国车企在欧洲市场或面临关税因此我们认为，尽管中国车企在欧洲市场或面临关税等劣势，但丰田在电等劣势，但丰田在电动化趋势明确的欧洲市场，仍将面临来自本土企业的挑战动化趋势明确的欧洲市

104、场，仍将面临来自本土企业的挑战，需持续关注其新车推出节奏。，需持续关注其新车推出节奏。图表图表39：Stellantis 纯电平台规划纯电平台规划 资料来源：Stellantis 官网、华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024单车ASP（欧元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)以以 TPS 为基石，为基石，混合降本策略确保盈利能力混合降本策略确保盈利能力稳健向好稳健向好

105、 丰田成为世界级领先 OEM 的第一要义，就是其印刻入企业文化的丰田生产方式（TPS）以“自动化”（Visual Control）、“准时化”（Just In Time/JIT）、“团队作业”、“标准化”，以及“持续改进”为核心理念，从内部生产到供应链上下游，全面实现提效降本。精益生产模式成为公司在 20 世纪 70 年代石油危机、08 年金融危机后迅速恢复经营，盈利水平保持在行业上游的重要基石。图表图表40：丰田与竞争对手净利率对比丰田与竞争对手净利率对比 注：此处年份为丰田财年，如 2024 对应 23.4-24.3 周期，非日股公司采用 t-1 财年，即 2024 对应 23.1-23.

106、12 周期。资料来源：Wind、华泰研究 通用化率提高叠加技术降本通用化率提高叠加技术降本，车型盈利车型盈利取得持续改善取得持续改善 TNGA 架构架构下通用化率提高下通用化率提高，汽车业务营业利润率快速攀升，汽车业务营业利润率快速攀升。丰田于 2012 年引入新全球架构 TNGA，支持跨车型的零部件标准化，在提升开发过程效率同时实现制造降本丰田将同平台车型的零部件通用比例由 2030%（2012 年以前）提升至了 70%80%（2015 年新车），相关生产成本可减少 20%。此外 TNGA 架构下，丰田进一步通过产品性能优化进行全流程降本，包括改进发动机燃油效率、统一设计气缸使开发的发动机类

107、型减少 40%等。图表图表41：丰田丰田 TNGA 生产架构生产架构效果效果 图表图表42：2009-2024 财年丰田汽车制造业务营业利润率财年丰田汽车制造业务营业利润率 指标指标 效果效果 零部件通用比例 由 2030%提至 7080%，生产成本减少 20%动力总成性能 发动机燃油效率提高 20%开发效率 提高 20%车身刚性 提高 30%-65%资料来源：丰田官网、广丰公众号、华泰研究 资料来源：丰田年报、华泰研究 技术升级技术升级带动带动混动成本降低，油混车型混动成本降低，油混车型盈利盈利可可超越超越燃油燃油。从 1997 年上市的第一代混动系统到 22 年发布的第五代混动系统，丰田

108、THS 在提高燃油经济性的同时，也陆续通过升压技术应用、机械结构优化等手段进行技术降本。根据公司官网，丰田已将第五代油混成本降低至第一代的 1/6，其在北美地区 SUV 的油混车单车收益在第四代系统应用后已超越了同款燃油车收益。(10)(5)051015202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024丰田汽车大众汽车福特汽车本田汽车通用汽车STELLANTIS(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%2009201020112012201320142

109、015201620172018201920202021202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表43：丰田丰田 HEV 车型成本持续下降车型成本持续下降 图表图表44：丰田丰田第四代混动产品单车收益已高于燃油车第四代混动产品单车收益已高于燃油车 资料来源：丰田官网、华泰研究 资料来源：丰田官网、华泰研究 探索探索 BEV 时代降本路径时代降本路径，新模块结构助力成本优化新模块结构助力成本优化 一体化压铸一体化压铸+CTB 电池技术，电池技术，目标电动车开发费目标电动车开发费 26 年减少年减少 30%。

110、随着丰田将纯电产品纳入战略规划，降低成本及投入仍是公司关注的核心命题。23 年丰田重新定义电动车的车身架构，即由前驱动模块、中间车身及后驱动模块组成的模块化架构。公司规划在前后模块引入一体式压铸结构件，车身与电池包采用 CTB 集成方案以实现零部件的大幅整合，并最终达成 26 年开发费用减少年开发费用减少 30%、长期开发费减半长期开发费减半、26 年工厂投资减少年工厂投资减少 50%的降本目标的降本目标。图表图表45：丰田丰田电动车新模块架构电动车新模块架构 图表图表46：丰田丰田新模块架构下的降本目标新模块架构下的降本目标 资料来源：丰田官网、华泰研究 资料来源：丰田官网、华泰研究 免责声

111、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来加大纯电动、智能化投资，多路径方案迈向电动化未来 鉴于 HEV 和燃油车稳健的盈利能力，以及在海外仍广阔的市场需求，丰田在纯电领域的开发投入与技术进展相对落后，尤其相较于中国整车企业而言存在代差。但随着各国加大低碳、零排放法规力度几乎成为既定的趋势，丰田也开始加快电气化投资的中期战略。电动化：新技术加强电动化：新技术加强 bz 纯电系列性能，高资本投入保障中长期发展纯电系列性能，高资本投入保障中长期发展 早期商业化遇阻，早期商业化遇阻，23 年纯电探索年

112、纯电探索提速提速。早于 1996 年，丰田即推出上市首款纯电车型RAV4 EV，但因为销量和电池专利问题停产。2000-2020 年间，丰田侧重于混动技术的更新迭代，在纯电路线上的发展相对落后。但面对特斯拉和中国新势力品牌小鹏、蔚来的快速增长，丰田和斯巴鲁共同开发 bz 纯电序列，其首款车型 bz4x 于 21 年 4 月在上海车展亮相。22-23 年间，中国以比亚迪为首的整车企业快速进行电动化转型，纯电新品如雨后春笋般快速上市，而只有 5 款纯电车型的丰田在技术、供应链和车型上与中国车企存在代差。针对于此，2023 年 6 月丰田技术大会上，公司明确将重视纯电路线，希望通过更领先的电池技术、

113、持续的资本投入、强工程化能力下的车型谱系化，实现对海外整车厂的赶超。图表图表47：丰田丰田 bZ 系列首款车型系列首款车型 bZ4X 在在 21 年上海车展亮相年上海车展亮相 资料来源：汽车之家、华泰研究 电池技术：提升电池能量密度，目标电池技术：提升电池能量密度，目标 26 年量产固态电池年量产固态电池 下一代固态电池续航超下一代固态电池续航超 1000km，解决纯电里程焦虑痛点，解决纯电里程焦虑痛点。电池是纯电车型的心脏，公司将发挥多年积累的方形电池技术，提升当前主流的液态锂离子电池的能量密度，提升电池性能，并逐步过渡到固态电池。丰田下一代固态电池预计有性能版和普及版两款，性能版仍是方形单

114、极电极电池，在强 know-how 能力下有望在 26 年下线，目标续航能力较 bZ4X提升 200%至 1000km+，成本削减 20%。普及版则采用双极电极结构，采用磷酸铁锂后成本预计较 bZ4X 降低 40%，续航提升 20%，目标在 26-27 年投入实用化，可应用在大众经济型车型上。针对长期，公司目标推出高性能版 Ni 系高性能固态电池，其较性能版的续航距离再提升 10%+，成本也减少 10%。新一代电池通过改变正极材料和电池结构降低成本新一代电池通过改变正极材料和电池结构降低成本。成本方面，普及版和高性能版固态电池将采用成本更低的磷酸铁锂和镍作为正极材料，同时电池结构由单极构造升级

115、为双极，结构更加简单，可将零部件数量减少至过去的 1/3。同时丰田成熟的 TPS 生产模式将持续提高生产线效率，提升产品良率改善收益结构。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表48：丰田下一代固态电池目标提升续航、降低成本丰田下一代固态电池目标提升续航、降低成本 图表图表49：新一代固态电池为双极结构，新一代固态电池为双极结构，TPS 下降本可期下降本可期 资料来源：丰田 2023 年综合报告、华泰研究 资料来源：丰田 2023 年综合报告、华泰研究 资本投入：依托全球工厂，广泛进行电池投资资本投入：依托全球工厂，广泛进行电

116、池投资 2030 年前计划投资年前计划投资 5 万亿日元在纯电技术万亿日元在纯电技术。公司全球产业链布局完善，在日本、美国均有电池工厂进行车型配套。2021 年，公司宣布在 2030 年前在电动汽车领域投入 5 万亿日元（约合 335 亿美元）。截至目前，公司已经明确的投资约有 3 万亿日元，已完成规划目标的59%。其中约有 0.4 万亿日元投资在日本的 PPES 工厂（和松下合资）及丰田姬路工厂，锂电池产能预计约 30Gwh；北美则为重点投资地区，包括北卡罗来纳周 TBMNC 的 2.1 万亿日元及密歇根 LG 电池工厂的 0.45 万亿日元。两个工厂将于 25 年投产，并将供应肯塔基整车工

117、厂生产的三排 SUV 车型。与日产和与日产和本田本田相比，丰田投资力度大，同时“把钱花在刀刃上”相比，丰田投资力度大，同时“把钱花在刀刃上”。丰田计划投资的 5 万亿日元，较日产高约 67%，和本田 23 年前的规划投资额接近。高投资力度表明公司发展电动化道路的决心。24 年 5 月，本田宣布将投资额翻倍至 10 万亿日元，虽然在数额上较丰田领先，但由于本田的海外整车和零部件工厂布局落后于日产和丰田，故 10 万亿日元的投资大部分将用于生产基地、电动车工厂的建设，而不是落实在电池技术上。而丰田在采用车身模块化结构生产后，车辆开发和工厂的工序、投资、生产准备周期都将减半（“BEV half”），

118、综合而言，丰田较日产和丰田的有效投资额更多，技术发展有充足保障。图表图表50：丰田、日产、本田丰田、日产、本田 2030 年前纯电投资规划年前纯电投资规划 车企车企 投资地点投资地点 具体地区具体地区 投资额投资额（亿美元）（亿美元）投资额投资额（亿日元）（亿日元）锂电池容锂电池容量（量（Gwh）备注备注 丰田 日本 PPES+姬路工厂 27 4000 30 PPES 由丰田和松下合资设立 美国 北卡罗来纳TBMNC 139（59 亿+23 年追加90 亿）21000 30 25 年投产，并将安装在肯塔基工厂生产的三排 SUV 车型 密歇根 LG 30 4478 20 25 年完工，供应肯塔基

119、工厂 总计（总计（30年前计划）年前计划）-335 50000-计划 30 年前投入 5 万亿日元在 EV 领域，大头是电池。目前已完成规划的 51%日产 30 年计划 全球 201 30000 计划 21-26 年投资约 2 万亿日元 本田 30 年计划 全球 670 100000 24 年 5 月宣布将投资额翻倍至 10 万亿日元 资料来源：各公司官网、evsmart、thesun、nikkei、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)车型规划：车型规划：26 年推出新一代电动汽车，计划当年销售年推出新一代电动汽车，计划

120、当年销售 150 万辆万辆 EV 公司规划在公司规划在 26 年将新增年将新增 10 款车型款车型。公司全现有 RZ、UX、bZ4X、Bz3 和 Procace 五款纯电车型，产品矩阵较为薄弱。针对于 25-26 年（下一代固态电池暂未量产），公司希望持续增强现有 bZ 系列性能，提振其在中国和发达国家的销量。美国肯塔基 BEV 和 2 个电池工厂将于 25 年投产，公司将投放新三排 SUV 车型，并加强电动工厂的生产。而针对于发展中国家，比如巴西市场对皮卡的偏好，丰田预计上市 IMV、跑车、豪华车等个性化细分产品。在 26 年固态电池量产成功后，公司计划推出与现有市场车型完全不同的新一代电动

121、汽车，包括大型轿车和 SUV 两款车型，纯电续航超 1000km。届时公司 BEV 矩阵将拓展至15 款以上，产品谱系完善下有望贡献增量。图表图表51：丰田丰田 24-26 年电动车型发展短期规划年电动车型发展短期规划 图表图表52：丰田丰田 25-26 年预计新增年预计新增 10 款纯电车型款纯电车型 资料来源：丰田 2023 年综合报告、公共官网、华泰研究 资料来源：paultan、华泰研究 26/30 年纯电销量年纯电销量目标目标分别超分别超 100/350 万辆。万辆。2023 年，依靠 bZ4X 和 bZ3 两款车型，丰田集团累计销售纯电车型突破 10 万辆，同比+325%。10M2

122、4 公司累计销售纯电车型 10.7 万辆，同比+25%。展望 2026 年，在充足的产品布局后丰田预计 26 年纯电车型销量有望突破150 万辆，23-26 年 CAGR 为 147%。在 3 种固态电池陆续搭载上车后，新车型的纯电续航超 1000km，叠加 BEV Factory 的大幅降本，后续新车型的性价比将显著提升。公司计划2030 年年产销均超 350 万辆（其中 170 万辆由 BEV Factory 提供）。多路径：多路径：HEV、PHEV、BEV 齐头并进，谋求长足低碳化发展齐头并进，谋求长足低碳化发展 全球不同地区在实现碳中和的道路上面临独特挑战全球不同地区在实现碳中和的道路

123、上面临独特挑战。虽然目前大部分国家已设立碳中和及ZEV（零排放汽车）的计划实现目标，但由于地理位置、国情、经济、技术设施、消费偏好等原因，不同国家和地区在实现碳中和和推广新能源汽车的道路上面临独特挑战，比如东南亚、拉美地区等欠发达地区人均消费水平偏低，对于 TOC 使用成本更低的新能源车有偏好，但同时受限于落后的基础设施，HEV、PHEV 为更好的过渡性选择。欧洲、中国等基础设施布局相对领先的地区，BEV 甚至是个性化的氢燃料汽车都具备一定市场。故丰田故丰田采取多路径解决方案采取多路径解决方案，以满足每个地区用户的多样化出行需求，最终实现，以满足每个地区用户的多样化出行需求，最终实现 2050

124、 年碳中和年碳中和的的承诺：承诺：1）BEV：代表产品包括 bZ 系列和下一代车型。计划 26/30 年分别销售 150/350 万辆新车，将重点发力北美（有本地化研发生产基地）、欧洲（基础设施布局完善，26 年公司预计销售25 万辆）和中国地区。并把智能化的 BEV 灵活利用为数据和能源的移动媒介，将车辆、生活、能源数据关联起来，从单纯汽车迈向广阔的移动出行世界。2）PHEV：代表产品是世极。PHEV 定义为实用的 BEV，是电池技术成熟前的过渡方案，平稳对接燃油和 ZEV 的目标实现。公司计划通过提升纯电续航达 200km+打造独特优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

125、起阅读。27 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)3）HEV：代表产品包括普锐斯、卡罗拉、RAV4 等全球热销车型。目前盈利性和技术均成熟，是公司新能源车销量的主要贡献和坚定不移的技术路线。HEV 车型的平顺性、高燃油车型的平顺性、高燃油经济性和稳定的系统令其在发展中国家受到追捧经济性和稳定的系统令其在发展中国家受到追捧。同时泰国等国家考虑到基建和发展现状，将原有对纯电车型的补贴释放给 HEV 制造商，该政策将持续至 27 年，中期仍利好在当地有生产基地的丰田。图表图表53：丰田多路径解决方案示意图丰田多路径解决方案示意图 资料来源：丰田官网、华泰研究 CN 燃料、氢能源、燃料电池燃料、氢能源、

126、燃料电池仍仍是公司研发方向。是公司研发方向。CN 燃料即合成液体燃料和可持续生物燃料作为 ICE 车型的能源替代，通过平衡使用和释放 CO2的量达成碳中和。氢燃料则是公司的长期规划，早于 1992 年即开始探索研究氢燃料在汽车行业的应用，14 年 12 月公司发布第一代 Mirai 氢燃料电池车引发市场热议。23 年氢燃料发动机卡罗拉首次以液态氢为燃料参加耐力赛。23 年 7 月，公司成立氢工厂的全新组织，目标解决制氢、储氢、用氢等技术痛点，并积极加强与欧洲、中国氢燃料电池厂和 OEM（如亿华通、戴姆勒等）的合作，以满足最终的商业化需求。公司以 2030 年为限，设定第一阶段目标，计划推出新一

127、代降本37%的燃料电池系统，以满足公司收到的 10 万台 FCEV 车型订单，应用车型以中大型卡车和小型商用车为主。总体来看，公司的 BEV、PHEV、HEV 三条新能源发展主线携头并进，相辅相成，均为碳中和实现过程中不可或缺的环节。而 CN 燃料、氢能源、FCEV 则有望为公司的中长期发展开辟新的增长曲线，保障 50 年碳中和目标的达成。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)智能化：自研智能化：自研 Arene OS 扩大价值链，智驾方案寻求成熟方案合作扩大价值链，智驾方案寻求成熟方案合作 电动化和智能化相互渗透融合，电动化是智能

128、化的载体，智能化是电动化的融合电动化和智能化相互渗透融合，电动化是智能化的载体，智能化是电动化的融合。由于电动化和智能化相辅相成，因此和国内整车厂，尤其是与华为系、小鹏、理想等第一梯队相比，丰田车型的智能化水平存在较大代差。此外由于丰田车型此外由于丰田车型众众多、不同地区车型还进行多、不同地区车型还进行过过本地化适配，因此本地化适配，因此集中采用第三方方案后，后续的搭载升级难度极大集中采用第三方方案后，后续的搭载升级难度极大。故公司在加大纯电动和多路径方案投资的同时，也在扩大对智能化的投资，以期实现智能化的平台化。目前其在智能化系统采用自研 Arene OS 方案扩大价值链，自动驾驶则和小马智

129、行、华为等合作，目标实现智能化的快速追赶。Arene OS 构建智能化基础框架，先深蹲后起跳构建智能化基础框架，先深蹲后起跳。2022 年，丰田宣布推出全新软件平台“Arene”，Arene OS 借鉴了公司悠久的汽车运营专业知识，将构建工具和车载软件相结合，用于支持软件的开发集成。Arene OS 大幅提升智能化平台化能力，将为公司和其供应商提供通用平台和标准化流程，可最大限度地协调，确保跨流可见性，并简化集成和测试。通过抽离式的 API、架构软件和高级测试协议，Arene 开发的应用可跨平台、跨各代车型使用应用可跨平台、跨各代车型使用，实现对汽车价值链的进一步扩大。领先于本田和日产，领先于

130、本田和日产，Arene OS 以“工具、以“工具、SDL、UI”为支柱，将于”为支柱，将于 25 年量产搭载年量产搭载。目前市场上 OS 普遍仅限于车机系统，部分厂商如本田、日产、通用、福特等直接寻求第三方如安卓解决方案，缺乏后续快速 OTA 和平台化能力。而 Arene OS 不同，其通过三大支柱可实现长期加速汽车智能化并为客户提供新价值：1)工具：一套用于高效开发、评估汽车软件的工具，将由丰田和 Tier1 供应商参与；2)软件开发工具包(SDK)：寻求第三方开发，用于将最先进的软件轻松集成到车辆中的 SDK 中；3)用户交互界面(UI)：人与车、车与社会之间交互的机制，直观看就是座舱车机

131、操作系统。三大支柱构成稳定三角形，通过云上能力实现对车辆的持续赋能和产业链扩大。公司预计于 25 年实现量产搭载，和大众自研VW.OS 上车节奏类似。图表图表54：丰田丰田 Arene OS 示意图示意图 资料来源：丰田官网、华泰研究 自动驾驶短期寻求第三方合作，重点投资小马智行，推动自动驾驶短期寻求第三方合作，重点投资小马智行，推动 Robotaxi 落地落地。虽然丰田早于1990 年即开始研发自动驾驶技术，但长期以来丰田的重点研究方向是偏安全性的驾驶辅助功能，在 L4 自动驾驶方面研发节奏落后。故从 18 年开始丰田便积极寻求对外投资合作。18 年 3 月，联合爱信精机、电装投资 28 亿

132、美元成立丰田研究院高级研发公司（TRI-AD），用以加快自动驾驶软件研发，并与 Uber 和小马智行保持重要合作关系。2020 年，公司领投 4.62 亿美元，成为小马智行天使轮投资中投资最多的机构，且是除一汽外唯一的车企；23 年年 8 月，丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司月，丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司，以支持下一步自动驾驶出租车前装量产和规模化部署，第一期将面向中国市场投放千台规模自动驾驶车辆。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表55：丰田是小马智行天使轮投资中投资最多的机构丰田是小马智行

133、天使轮投资中投资最多的机构 图表图表56：丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司丰田中国与小马智行、广汽丰田三方成立合作公司 资料来源：搜狐汽车、华泰研究 资料来源：搜狐汽车、华泰研究 L2+级智驾寻求华为合作，赋能中国区车型。级智驾寻求华为合作，赋能中国区车型。根据 IT 之家，24 年 4 月，丰田全球车型智能驾驶方案或将采取“丰田+华为+Momenta”三方联合方案模式，与华为 ADS 高阶智驾不同，Momenta 和华为将分别提供软件和硬件方案，三方深度合作并整合。丰田和 Momenta 合作早于 2020 年，后者为丰田提供基于摄像头视觉技术的高精地图，并推动其在中国的商业落地

134、。21 年丰田参与了 Momenta 总额 5 亿美元的 C 轮融资，进一步加深了双方的合作关系。此次华为的加入，或将在短期补齐丰田车型的商用化智驾短板，提升其在中国区电动车型的销量。BEV 和智驾投资处于前期阶段，和智驾投资处于前期阶段，关注关注长期发展。长期发展。丰田的纯电和智驾技术正处在前期研发投资阶段，且与中国 OEM 具有一定代际，需要较大的开发投入，故短期盈利实现或有压力。但积极看在华为合作方等参与后或可拉近和中国 OEM 距离，并且在 26 年搭载固态电池的新一代电动车推出，Arene OS 赋能全系全代车型后，丰田的电动序列或具备强竞争力。根据丰田战略，26-27 年起量后利润

135、率或可接近 PHEV 及 ICE，30 年达到 350 万销量将成为公司维持中长期盈利性的重要支撑。时间时间融资轮次融资轮次融资金额融资金额（美元美元）投资机构投资机构2022年3月D轮未披露中国-阿联酋共同投资基金,OntarioTeachersPension Plan,卓源资本等2021年10月战略融资未披露中国一汽2021年2月C+轮1亿中信产业基金,文莱投资局2020年11月C C轮轮2.67亿斯道资本,Ontario TeachersPensionPlan,锴明投资,五源资本等2020年2月B轮4.62亿TOYOTA2019年4月战略融资5000万昆仑万维2018年7月A+轮1.02

136、亿领投机构:斯道资本；跟投机构:招商局资本,松禾资本等2018年1月A轮1.12亿领投机构:君联资本,晨星资本投资有限公司；跟投机构:Silicon Valley FutureCapital,IDG资本等2017年1月种子轮未披露领投机构:红杉中国；跟投机构:IDG资本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)盈利预测盈利预测 1）汽车制造）汽车制造 公司 22-24 财年汽车业务销售收入分别为 29.1/34.4/41.6 万亿日元，同比增速分别为16%/18%/21%；销量增速则分别为 4.7%/1.0%/7.3%日本地区，22-

137、24 财年销量分别为 140/141/153 万辆，我们认为 25 财年销量或将受到 6 月日系车认证违规的丑闻影响，结合公司目标，预计 25 财年销量同比下滑 2%至 150 万辆。26-27 财年公司通过 HEV 平台改款迭代，有望重拾增长，预计销量同比+4%/3%。北美地区，22-24 财年销量分别为 259/240/273 万辆，24 财年公司 HEV 第五代产品上市带来销量较快增长。25 财年公司 HEV 需求继续释放，但 24Q2-Q3（日历年）期间受到印第安纳州工厂阶段性停产影响，9 月开始已部分恢复，我们假设北美地区 25 财年销量实现 0.5%微增，26-27 财年继续凭借混

138、动增量实现 2%/1.5%增长。欧洲地区，22-24 财年销量分别为 103/104/116 万辆，同比+5%/+2%/+11%。尽管有混动强势新品车型支撑，但 25 财年公司销量表现或受到行业需求低迷影响（根据 Marklines，欧洲 1-11 月汽车销量同比下滑 3%），预期全年销量同比持平。26、27 财年随着行业电动化进程加速，中国车企通过合资、出口等方式入局，行业竞争或将加剧，预计丰田将面临 2%/4%的销量下滑。亚洲地区（除日本、中国），22-24 财年销量分别为 124/140/140 万辆，同比+25%/+13%/+0%;参考 24 年 4-10 月销量，我们预计 25 财年

139、公司依靠混动新车在印度等国的较强表现，销量实现 2%增长。但 26-27 财年公司在部分新兴市场如泰国、印尼或面临中国新能源车企的挤压，预计销量或面临 5%/10%幅度下滑。此外我们预计 25-27 财年公司在南美、大洋洲等地区销量按 3%复合增速稳健增长。售价方面，日本本土消费结构变化较小，我们假设平均单价维持 461 万日元不变；北美及欧洲单价基于汇率不变的假设，其中北美受益于混动占比提升以及 SUV 占比提升的逻辑，叠加通胀涨价，预计 25-27 财年单价分别为 583/599/612 万日元；欧洲、亚洲（除日本、中国）及其他地区，我们预计 25-27 财年平均单价将随通胀涨价而逐步增长

140、，分别为442/454/464 万日元、540/545/550 万日元、414.5/419/423 万日元。毛利率方面，22-24 年汽车业务毛利率分别为 16.6%/15.2%/19.3%，24 年毛利率显著上浮，主要受到销售结构优化与汇率波动正向影响。而 25 财年，受到工厂停产、汇率波动等不利因素影响，我们预计毛利率回落至 17.8%，26 财年随产品结构改善、混动平台盈利向好，预计毛利率提升至 18%，27 财年新电动平台落地后，纯电产品短期盈利或有压力，预计汽车业务毛利率为 17.6%。2）金融服务 该业务 22-24 年销售收入分别为 2.3/2.8/3.4 万亿日元，同比+8%/

141、21%/24%，增速略高于汽车增速。25H1 该业务营收同比+19%，考虑到下半年部分关键市场如欧洲需求走弱，我们预计公司 25 财年金融服务营收增长 15%，26-27 财年该业务营收将随整车业务规模扩大实现同步增长，预计增速为 10%/10%。22-24 年毛利率分别为 50%/38.5%/38.3%，我们预计毛利率或维持收窄态势，假设 25-27 财年分别为 36.5%/35%/34.5%。3）营业和管理费用率。22-24 财年公司营业和管理费用率总计 9.5%/9.7%/8.9%，25-26 财年公司对电动化平台或保持较大研发投入，预计费用率保持在 10%的较高位，27 财年研发投入或

142、有所缩减，叠加控费增效措施降低其他管理费用，预计费用率降低至 9.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)图表图表57：收入及费用预收入及费用预测测 单位：单位：JPY 百万元百万元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总收入总收入 31,379,507 37,154,298 45,095,325 46,537,265 47,967,833 48,777,507 YoY 15%18%21%3%3%2%毛利润 5,971,673 6,313,016 9,368,318 9,024,952 9,375,

143、529 9,395,496 毛利率毛利率 19.0%17.0%20.8%19.4%19.5%19.3%1.汽车制造汽车制造 销售收入销售收入 29,073,428 34,367,619 41,648,130 42,572,991 43,607,131 43,980,735 YoY 16%18%21%2%2%1%销量（千辆）销量（千辆）9,512 9,610 10,310 10,228 10,035 9,769 日本 1,398 1,407 1,530 1,500 1,560 1,606 北美 2,591 2,400 2,731 2,745 2,800 2,842 欧洲 1,028 1,044

144、1,157 1,169 1,146 1,100 亚洲（除中国）1,243 1,400 1,403 1,431 1,360 1,224 其他 1,335 1,483 1,587 1,634 1,683 1,734 ASP（JPY 1,000）3,057 3,576 4,040 4,162 4,346 4,502 日本 4,391 4,571 4,614 4,614 4,614 4,614 北美 3,614 4,875 5,659 5,827 5,986 6,122 欧洲 3,208 3,543 4,295 4,418 4,536 4,644 亚洲（除中国）4,692 4,956 5,342 5,

145、396 5,450 5,504 其他 3,232 3,686 4,104 4,145 4,186 4,228 毛利率毛利率 16.6%15.2%19.3%17.8%18.0%17.6%2.2.金融服务金融服务 销售收入销售收入 2,306,079 2,786,679 3,447,195 3,964,274 4,360,702 4,796,772 YoY 7.9%20.8%23.7%15.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 49.8%38.5%38.3%36.5%35.0%34.5%营业和管理费用率营业和管理费用率 9.5%9.7%8.9%10.0%10.0%9.5%资料来源：公司公告、华泰研

146、究预测 我们预测公司 25-27 财年营收分别增长 3%/3%/2%至 46.5/48.0/48.8 万亿日元，归母净利分别-18%/+6%/+4%至 4.04/4.28/4.44 万亿日元。我们选取同样面向全球化经营，以燃油车为销售主力的福特汽车、长城汽车；以及在电动化领域领先，或与丰田在东南亚市场展开竞争的吉利、比亚迪作为可比公司。考虑公司 2025/2026 财年实际对应 2024.4-2025.3/2025.4-2026.3，美股及港股可比公司采用 24/25E 一致预期及估值。Bloomberg 一致预期下可比公司 FY 26 平均 PE 为 11.3x，我们给予 11.3x FY

147、26E PE，对应股价约 3059.59 日元，首次覆盖给予“持有”评级。图表图表58：估值表估值表 当地货币当地货币 EPS（当地货币当地货币 元）元）PE（x）证券代码证券代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）FY 25E FY 26E FY 25E FY 26E F US 福特汽车 388 1.76 1.64 5.5 5.9 0175 HK 吉利汽车 1,409 1.43 1.22 9.2 10.8 1211 HK 比亚迪股份 8,120 12.98 16.44 18.5 14.6 601633 CH 长城汽车 2,130 1.50 1.81 16.6 13.8 平均 3,01

148、1 12.4 11.3 注：数据截至 2025 年 1 月 8 日，港股及美股 EPS/PE 分别采用 2024E/2025E 资料来源：Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)风险提示风险提示 1）电池新技术落地进展电池新技术落地进展较慢较慢。公司规划 26 年固态电池新方案落地，若公司电池研发进度减缓，或导致新平台车型量产进度低预期，从而对公司在全球市场的竞争力与销量造成不利影响。2）海外消费需求海外消费需求走弱走弱。公司汽车业务全球化程度高，若欧洲、北美等地区受宏观政策波动影响，导致消费需求不及预期

149、，或使公司营收面临增速放缓甚至下滑风险。3）海外竞争加剧。海外竞争加剧。中国品牌正通过出口、海外合资等方式走向全球市场，欧洲车企也通过合作加快电动智能平台车型开发，公司或面临部分地区竞争加剧风险 图表图表59：丰田汽车丰田汽车 PE-Bands 图表图表60：丰田汽车丰田汽车 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 02,5545,1087,66210,216Jan-22 Jul-22Jan-23 Jul-23Jan-24Jul-24(日元)丰田汽车25x20 x15x10 x5x01,1602,3213,4814,641Jan-22 Jul-22Jan-23

150、 Jul-23Jan-24Jul-24(日元)丰田汽车1.6x1.4x1.2x1.0 x0.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，宋亭亭、陈诗慧，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅

151、供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本

152、公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告

153、中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见

154、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整

155、份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有

156、限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司

157、向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公

158、司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师宋亭亭、陈诗慧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆

159、盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研

160、究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数

161、，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目

162、标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 丰田汽车丰田汽车(7203 JP)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有

163、在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-

164、华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司