《普洛药业-公司研究报告-原料药基业长青制剂协同共进小分子CDMO积厚聚势-250109（33页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《普洛药业-公司研究报告-原料药基业长青制剂协同共进小分子CDMO积厚聚势-250109（33页）.pdf（33页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 普洛药业（普洛药业（000739.SZ）原料药基业长青原料药基业长青，制剂协同制剂协同共进，共进，小分子小分子 CDMO 积厚积厚聚势聚势 核心投资逻辑：核心投资逻辑：抗生素原料药持续保持高景气度、氟苯尼考拐点将至，公司原料药业务有望继续保持稳定增长。公司 M 端切入 CDMO 在市场整体承压环境下韧性凸显，凭借日渐增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升。制剂多品种布局，具备原料药与制剂一体化的竞争优势，新品陆续获批，加速放量节点即将到来。以抗生素为基石，打造全球特

2、色原料药标杆企业。以抗生素为基石，打造全球特色原料药标杆企业。公司原料药品类丰富，在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。抗生素原料药高景气度持续；作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，具备成本与供应链优势。氟苯尼考赛道在供需双轮驱动下拐点将至，普洛药业产能持续扩张，有望充分受益于行业格局优化和下游需求复苏的双重利好。M 端切入，端切入，CDMO 板块有“压舱石”，综合竞争力持续增强。板块有“压舱石”，综合竞争力持续增强。在市场整体承压环境下，公司从商业化生产端切入 CDMO 具备韧性。近年来

3、，公司持续强化 D 端研发实力，形成三个工程平台（流体化学、酶催化、晶体与粉体）+两个支持平台（工艺安全实验室和分析测试中心）+PROTAC、ADC等前沿技术平台。2023 年，已与全球 414 家创新药企业建立了稳固的合作关系，其中不乏辉瑞、强生、默克等头部 MNC，国内创新药企收入占比20%。2024 年前三季度，报价项目数量达 1198 个，同比大幅增长 85%；进行中项目 948 个，同比增长 47%，项目转化率保持高位。其中，公司持续推进产业链后移，API 项目共计 113 个，同比+51%，储备结构优化。推进制剂品类多点布局，发挥原料药推进制剂品类多点布局，发挥原料药-制剂一体化制

4、剂一体化优势优势。公司具备原料药制剂一体化带来的成本优势和供应稳定性，积极拥抱带量采购政策，在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占普洛药业制剂业务的 45%，充分发挥在制造环节的核心优势。公司持续加大制剂的研发与生产线投入，目前每年立项开发的制剂项目超过 25 个，每年预计将有 15-20 个产品获批上市。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：抗生素原料药高景气维持，氟苯尼考拐点将至。公司 CDMO 综合实力持续增强，项目储备持续攀升。制剂新品储备丰厚，后续有望陆续获批带动新增长。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 11.09、12.82、15.27 亿元，对应 PE 分别为 16

5、X、14X、12X。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：研发创新的潜在风险、原材料成本波动风险、医药政策调整风险、国际业务的汇率风险、环境保护与安全生产风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 化学制药 01 月 02 日收盘价（元）15.56 总市值（百万元）18,194.67 总股本（百万股）1,169.32 其中自由流通股（%）99.96 30 日日均成交量（百万股）7.76 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S068051901000

6、3 邮箱： 研究助理研究助理 陶宸冉陶宸冉 执业证书编号：S0680123070012 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）105 115 125 141 158 增长率 yoy（%）17.9 8.8 8.7 13.0 12.4 归母净利润（亿元）10 11 11 13 15 增长率 yoy（%）3.5 6.7 5.1 15.6 19.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.85 0.90 0.95 1.10 1.31 净资产收益率（%）17.9 17.0 16.3 16.8 17.7 P/E（倍）18.4 17.2

7、 16.4 14.2 11.9 P/B（倍）3.3 2.9 2.7 2.4 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 02 日收盘价 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092024-12普洛药业沪深3002025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2

8、022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 78 84 97 119 140 营业收入营业收入 105 115 125 141 158 现金 36 36 49 64 80 营业成本 80 85 94 105 117 应收票据及应收账款 19 21 22 25 28 营业税金及附加 0 1 0 1 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 5 7 6 7 8 预付账款 2 3 3 3 4 管理费用 5 5 5 6 6 存货 18 21 20 23 25 研发费用 5 6 6 7 8 其他流动资产 2 3 3 3 3 财务费用-1-1 0-1-1 非流动资产非流

9、动资产 42 44 41 37 32 资产减值损失-1-1-1-1-1 长期投资 1 1 1 1 1 其他收益 1 1 1 0 0 固定资产 31 30 29 27 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3 3 3 3 3 投资净收益-1 0 0-1-1 其他非流动资产 7 10 8 7 6 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 120 128 139 157 172 营业利润营业利润 10 12 13 15 18 流动负债流动负债 60 63 68 77 83 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 6 8 9 9 9 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据

10、及应付账款 43 41 45 53 57 利润总额利润总额 10 12 13 15 18 其他流动负债 12 14 15 16 17 所得税 0 1 2 2 3 非流动负债非流动负债 5 2 3 3 3 净利润净利润 10 11 11 13 15 长期借款 2 0 1 1 1 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 10 11 11 13 15 负债合计负债合计 65 65 71 80 86 EBITDA 14 17 19 20 23 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.85 0.90 0.95 1.10 1.3

11、1 股本 12 12 12 12 12 资本公积 4 4 4 4 4 主要财务比率主要财务比率 留存收益 41 48 55 64 74 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 55 62 68 76 86 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 120 128 139 157 172 营业收入(%)17.9 8.8 8.7 13.0 12.4 营业利润(%)-9.6 20.6 7.3 16.5 18.4 归属母公司净利润(%)3.5 6.7 5.1 15.6 19.1 获利能力获利能力 毛利率(%)23.9 25.7 24.5

12、25.1 25.9 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率(%)9.4 9.2 8.9 9.1 9.7 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)17.9 17.0 16.3 16.8 17.7 经营活动现金流经营活动现金流 13 10 23 22 22 ROIC(%)15.2 13.9 14.0 14.2 14.8 净利润 10 11 11 13 15 偿债能力偿债能力 折旧摊销 4 6 6 6 6 资产负债率(%)54.1 51.2 50.9 51.2 49.9 财务费用-1 1 0 0 0 净负债比率(%)-49.2-42.7-58.0-7

13、0.9-79.9 投资损失 1 0 0 1 1 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 1.7 营运资金变动 -1-8 4 1-1 速动比率 0.9 0.9 1.1 1.2 1.3 其他经营现金流 0 1 1 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-6-7-4-3-2 总资产周转率 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出-5-6-3-2-1 应收账款周转率 6.8 6.8 6.9 6.9 7.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.4 4.6 4.7 4.9 4.8 其他投资现金流-1 0-1-1-1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动

14、现金流 -2-3-5-4-5 每股收益(最新摊薄)0.85 0.90 0.95 1.10 1.31 短期借款 2 2 1 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.13 0.88 1.93 1.90 1.90 长期借款 1-2 1 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.71 5.32 5.81 6.53 7.38 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 18.4 17.2 16.4 14.2 11.9 其他筹资现金流-6-3-7-5-6 P/B 3.3 2.9 2.7 2.4 2.1 现金净增加额现金净增加额 6 1 13 15 15 EV/EBIT

15、DA 16.4 9.1 7.7 6.2 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 01 月 02 日收盘价 2025 01 09年 月 日 qXtWrUzXrQmOnObRdN8OmOrRmOqNkPmMmNjMoPpP7NrRzQuOrRsNNZtOqR gszqdatemark P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 深耕制药三十年，原料药、CDMO、制剂持续驱动成长.5 1.1 横纵推进多维布局，深耕三十年积厚成势.5 1.2 股权结构稳定，三大事业部权责划分清晰.6 1.3 业绩持续攀升新高，盈利能力保持优质水准.7

16、1.4 三大业务板块协同发展，持续释放价值增长新动能.9 2 原料药业务：“做精原料”，核心支柱稳固，多元化布局持续增长.12 2.1 抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势.13 2.2 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇.14 2.3 神经、心血管产品蓄势待发，增长可期.16 2.4 新品种持续获批放量，专利悬崖释放仿制药需求.17 2.5 进军医美及化妆品原料，聚焦高潜赛道中上游.20 3 CDMO 业务：剑指全球领先小分子 CDMO，打造新增长极.21 3.1 全球 CDMO 行业进入调整期，公司 M 端切入优势凸显.21 3.2 研发实力不断增强为高质

17、量发展赋能，产能优势奠定核心竞争力.22 3.3 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型.22 4 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化优势.25 4.1 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进.25 4.2 国内市场深耕细作，集采竞争力稳步提升.27 4.3 新品研发持续推进，加速节点即将到来.27 5 盈利预测与估值.29 5.1 收入拆分及关键假设.29 5.2 可比公司估值分析.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：普洛药业 2030 发展战略.6 图表 3：公司股权结构（截至 2024Q3）.7 图表 4：2004-202

18、4Q1-3 公司营业收入、归母净利润及增速.8 图表 5：2018-2024Q1-3 公司毛利率、净利率、期间费用率.8 图表 6：2004-2024H1 公司收入构成.9 图表 7：2004-2024H1 公司各业务营收占比.10 图表 8：2004-2024H1 总毛利率及各业务毛利率.10 图表 9：2004-2024H1 公司各业务毛利.11 图表 10：2004-2024H1 公司各业务毛利占比.11 图表 11：2004-2024Q1-3 公司原料药业务收入及占比、增速.12 图表 12：2023 年中国原料药市场份额.12 图表 13：全球头孢菌素市场规模预计.13 图表 14：

19、2019-2024.11 头孢克肟、头孢克洛、头孢拉啶（右轴）价格走势.13 图表 15：头孢菌素品种分类.13 图表 16：抗生素行业产业链.14 图表 17：公司抗生素产品.14 图表 18：氟苯尼考产能情况.15 图表 19：中国能繁母猪存栏（右轴）以及生猪出栏情况.15 图表 20：中国生鸡养殖利润（当期盈利）.15 图表 21：2021-2024 年氟苯尼考价格走势.16 图表 22：2024-2030 年中国中枢神经系统市场规模（亿元）.16 图表 23：2017-2030 年中国心血管药物市场规模增速.16 图表 24：公司神经、心血管产品.17 2025 01 09年 月 日

20、gszqdatemark P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：公司原料药国内获批情况（I：登记待获批；A：获批）.17 图表 26：专利悬崖示意图.19 图表 27：即将到期的悬崖药物（2023 年销售额前三十）.19 图表 28：热门医美原料汇总.20 图表 29：2020-2024Q1-3 公司 CDMO 业务收入及占比、增速.21 图表 30：研发实力与新建产能.22 图表 31：2020-2024Q1-3 公司 CDMO 报价项目、进行中项目（个）及增速.23 图表 32：2020-2024Q1-3 公司研发阶段项目（个）及商业化项目构成.24 图表

21、33：2004-2024Q1-3 公司制剂业务收入及占比、增速.25 图表 34：公司制剂产品.26 图表 35：公司集采优势品种.27 图表 36：2024 年公司制剂注册申请受理品种（截至 2024 年 12 月 20 日）.28 图表 37：普洛药业营收预测.30 图表 38：2021-2026E 公司期间费用率及预测.31 图表 39：可比公司估值分析表.31 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 深耕制药三十年，原料药、深耕制药三十年，原料药、CDMO、制剂持续驱动成长、制剂持续驱动成长 1.1 横纵推

22、进多维布局，深耕三十年横纵推进多维布局，深耕三十年积厚成势积厚成势 全产业链布局持续深化，综合实力稳步提升。全产业链布局持续深化，综合实力稳步提升。作为横店集团医药产业的产融结合平台，普洛药业自 1989 年创立以来走过了三十余年的发展历程。公司于 1997 年在深交所主板上市，从原料药中间体业务起步，逐步拓宽产业链布局，延伸至制剂、CDMO 等领域，打造了原料药、CDMO、药品、医美等全面的产业布局。目前公司总部位于浙江横店，拥有员工 7000 余名，旗下 7 家原料药工厂（5 家化学合成，2 家生物发酵）及 2 家制剂工厂，在横店本部、上海浦东和美国波士顿均设有 CDMO 研发中心，已发展

23、成为国内具有较强影响力的综合性医药企业。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，公司公告，普洛药业公众号，国盛证券研究所 多领域产品矩阵完善多领域产品矩阵完善，细分赛道竞争力突出。，细分赛道竞争力突出。公司原料药业务原料药业务以抗生素、神经心血管、兽药产品为主，2023 年市占率位居中国原料药行业第二位，以 0.8pct 的微差紧随新和成。在 CDMO 业务业务方面，公司专注于小分子业务，已与国内外顶尖 Big Pharma 与 Biotech公司达成长期战略合作关系，2024年前三季度CDMO报价项目数量同比大幅增长85%、进行中项目同比增长 47%。制剂业务制剂业务布局全面，产

24、品矩阵横跨抗感染、心脑血管、抗肿瘤、中枢神经系统及中成药等重点治疗领域，并掌握片剂、胶囊剂、注射剂等十余种剂型的规模化生产能力。公司在工信部最新公布的医药工业企业百强榜位居第 36 位，化学原料药出口全国第二，小分子 CDMO 跻身国内前五强。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：普洛药业 2030 发展战略 资料来源：普洛药业公众号，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，三大事业部权责划分清晰股权结构稳定，三大事业部权责划分清晰 多元化股权结构彰显“横店特色”。多元化股权结构彰显“横店特色”。普洛药业目前形

25、成了以横店集团控股有限公司为核心，引入外部战略投资者，同时包含员工持股等多层次股权结构。浙江横店进出口有限公司（13.39%）、浙江横润科技有限公司（5.1%）、横店集团家园化工有限公司（3.83%）、东阳市横店禹山运动休闲有限公司为关联企业，与横店集团控股有限公司构成为一致行动人关系；员工持股占上市公司股本总额 1.93%。公司实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，该联合会归横店集团全体劳动者集体所有。凡与横店签订劳动合同，即成为横店劳动群众集体的一员。这一具有“横店特色”的股权结构有利于公司治理科学运行，也有利于管理层和核心骨干形成利益共同体，增强公司凝聚力。扁平化管理体系提升业务运营

26、效能。扁平化管理体系提升业务运营效能。公司目前采用“职能+事业部”的管理模式，层级较为扁平化，原料药、CDMO 和制剂三大事业部权责划分明确且管理团队职业化、专业化，这对推动公司战略高效执行以及各业务快速推进有积极作用。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表3：公司股权结构（截至 2024Q3）资料来源：公司官网，Wind，国盛证券研究所 1.3 业绩持续攀升新高，盈利能力保持优质水准业绩持续攀升新高，盈利能力保持优质水准 营收规模突破百亿，业绩增长动能强劲。营收规模突破百亿，业绩增长动能强劲。普洛药业近五年来展

27、现出稳健的业务增长态势，营业收入从2019年的72.11亿元持续攀升至2023年的114.74亿元，CAGR为12.31%；与之相应，归母净利润也实现了从 5.53 亿元到 10.55 亿元，CAGR 达 17.53%，归母增速快于收入，一方面是规模效应的体现，另一方面也是公司是业务结构优化的结果。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表4：2004-2024Q1-3 公司营业收入、归母净利润及增速 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 盈利能力保持韧性，长期盈利能力保持韧性，长期稳中向好稳中向好。从盈利能

28、力来看，公司毛利率虽从 2019 年的 32%有所回落，但 2023 年仍保持在 26%；净利率在经历 2020-2021 年 10-11%的高点后，目前稳定在 9%左右的合理区间。这一变化一方面是国内原料药产能扩张带来的供给过剩，另一方面是环保、能耗双控等政策加大了成本端压力。展望未来，公司整体盈利水平有望企稳回升，中长期增长动力充足。费用结构持续优化，研发投入逆势加码。费用结构持续优化，研发投入逆势加码。公司销售费用率从 2019 年的 11.6%大幅下降至 2023 年的 5.7%，降幅显著，这主要得益于营销体系改革的深化推进和渠道效率的持续提升；管理费用率也呈现良性下降趋势，从 201

29、9 年的 6.4%优化至 2023 年的 4.1%，体现出公司在精益化管理方面取得的成效。与此同时，研发费用率逆势上扬，从 2019 年的 5.0%稳步提升至 2023 年的 5.4%，显示出普洛药业对研发创新的持续加码。图表5：2018-2024Q1-3 公司毛利率、净利率、期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8.3110.3511.8410.4212.5013.6815.2115.3434.8038.5542.3343.3847.7255.5263.7672.1178.8089.43105.45114.7492.900.360.44 0.53 0.30 0.29 0.34 0.

30、24 0.081.37 1.673.222.08 2.63 2.573.715.538.179.56 9.8910.558.70-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1-3营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）收入YoY利润YoY32%32%28%27%24%26%24%6%8%10%11%9%9%9%0%5%10%

31、15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 三大业务板块协同发展，持续释放价值增长新动能三大业务板块协同发展，持续释放价值增长新动能 三大赛道三大赛道协同驱动协同驱动，业务结构持续优化，业务结构持续优化。普洛药业已形成了原料药、制剂和 CDMO 三大业务板块协同发展的布局。从业务协同性来看，公司原料药与 CDMO 业务在技术平台、生产工艺、客户资源等方面存在显著的协同效应。依托在特

32、色原料药领域积累的研发生产能力和规范运营经验，公司得以快速切入 CDMO 赛道并实现规模化发展。另一方面，凭借坚实的原料药基础，公司借集采契机，再次发力制剂板块，打通原料药制剂一体化链条。从营收从营收拆分来看拆分来看：原料药、中间体业务原料药、中间体业务：营收呈现持续增长态势，从 2004 年的 7.56 亿元增长至 2023年的 79.87 亿元，CAGR 达 13.21%。特别是 2012 年横店控股的医药资产整体注入上市公司后，增速明显加快，收入规模迅速扩大。从结构来看，该业务的收入占比总体呈下降趋势，从 2004 年的 91%降至 2024H1 的 73%，公司战略转型坚定推进，业务结

33、构不断多元化。CDMO 业务业务：在 2020 年后迅速扩张，2023 年达到 20.05 亿元，CAGR 为 23.86%，占比从 13%稳定上升至 17%，在前期资本开支及研发投入之下，预计公司该业务仍将保持快速增长态势。制剂业务制剂业务：2004-2023 年间，收入从 0.75 亿元增长至 2023 年的 12.49 亿元，占比相对稳定。2020 年受特殊宏观环境和乌苯美司退出医保目录的短期影响，制剂收入有所下降。随着药品的不断获批和逐步放量，预计制剂业务营收保持稳健增长。图表6：2004-2024H1 公司收入构成 资料来源：Wind，国盛证券研究所 7.56 9.37 10.49

34、9.11 11.03 12.06 13.44 13.40 28.32 30.56 33.62 34.48 38.09 42.87 52.01 60.16 59.31 65.46 77.37 79.87 47.04 10.55 13.94 15.77 20.05 10.28 0.75 0.85 0.86 0.79 0.99 1.16 1.29 1.46 6.17 8.23 8.52 8.66 9.43 11.21 11.52 11.25 7.60 8.67 10.80 12.49 6.80 02040608010012014020042005200620072008200920102011201

35、220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1原料药、中间体（亿元）CDMO（亿元）制剂（亿元）中成药（亿元）其他业务（亿元）其他主营业务（亿元）2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表7：2004-2024H1 公司各业务营收占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从毛利拆分来看：从毛利拆分来看：原料药、中间体业务：原料药、中间体业务：作为公司的传统核心业务，收入占比最高，但毛利贡献呈现明显的下降趋势。从 2004-2016 年，该业务的毛利占比仍维持

36、在 65-75%左右，但2017 年后出现加速下滑，到 2024H1 降至 48%。2024 前三季度原料药板块毛利率呈现同比下滑，主要是受 2023 年上半年抗病毒品种涨价带来的高基数效应影响。但从年内走势看，二、三季度原料药价格已现企稳回升态势，叠加四季度传统旺季因素，预计该业务板块盈利能力将逐步恢复。CDMO 业务业务：毛利贡献快速提升，2020-2023 年期间，CDMO 业务的毛利额从 4.39亿元跃升至 8.48 亿元，CAGR 达 24.51%。毛利率短期承压主要源于研发阶段项目占比提升，但随着在研管线陆续进入商业化阶段，其盈利弹性将逐步释放。制剂业务：制剂业务：毛利规模从 20

37、04 年 0.44 亿元上升至 2023 年 6.64 亿元。这一增长轨迹可分为两个明显阶段：2012 年前处于培育期，毛利贡献相对有限；2012 年后进入快速放量期，2012-2018 年均复合增长率超过 25%。制剂业务受益于产品放量和产能利用率提升带来的规模效应，单位生产成本持续优化，毛利率呈现稳步上行趋势。图表8：2004-2024H1 总毛利率及各业务毛利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 91%90%91%87%88%88%88%87%81%79%79%79%80%77%82%83%75%73%73%70%73%13%16%15%17%16%9%8%7%8%8%9%8%10%1

38、8%21%20%20%20%20%18%16%10%10%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1原料药、中间体CDMO制剂中成药其他业务其他主营业务19%20%20%19%19%22%21%19%23%23%26%27%28%31%32%32%28%27%24%26%25%15%16%17%15%16%19%17%14%21%20%23%24%24%26%23%25%22%19

39、%17%18%16%42%43%41%42%40%58%62%57%54%55%55%58%65%35%32%39%40%45%52%72%75%58%57%52%53%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%总毛利率原料药、中间体毛利率CDMO毛利率制剂毛利率2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表9：2004-2024H1 公司各业务毛利 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：2004-2024H1 公司各业务毛利占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.16 1.48 1.81

40、 1.40 1.73 2.25 2.31 1.90 5.88 6.17 7.67 8.32 8.97 10.98 12.00 14.94 13.04 12.53 12.91 14.03 7.63 4.39 6.01 6.47 8.48 4.12 0.44 0.52 0.49 0.43 0.55 0.64 0.75 0.95 2.14 2.65 3.30 3.50 4.22 5.86 8.30 8.38 4.38 4.98 5.63 6.64 4.10 051015202530352004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

41、1820192020202120222023 2024H1原料药、中间体（亿元）CDMO（亿元）制剂（亿元）中成药（亿元）其他业务（亿元）其他主营业务（亿元）73%73%78%72%73%75%72%64%73%70%70%70%68%64%59%64%59%53%51%48%48%20%25%26%29%26%27%26%21%22%23%21%24%32%27%30%30%29%32%34%41%36%20%21%22%23%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20042005200620072008200920102011201220132014201

42、520162017201820192020202120222023 2024H1原料药、中间体CDMO制剂中成药其他业务其他主营业务2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 原料药业务：“做精原料”，核心支柱稳固，多元化布局持原料药业务：“做精原料”，核心支柱稳固，多元化布局持续增长续增长 以抗生素为基石不断开拓新增长点，打造全球特色原料药标杆企业。以抗生素为基石不断开拓新增长点，打造全球特色原料药标杆企业。普洛药业的原料药业务是公司基石性业务板块，收入占比近年稳定在 70-80%左右。近年来，公司持续精益管理、深

43、耕市场，整体保持稳健增长，战略品种市场份额稳中有升，新客户开发持续推进。2023 年，原料药、中间体收入达 79.87 亿元，同比增长 3.23%，新增客户 25 个；2024 年上半年收入 47.04 亿元，同比增长 11.89%。公司原料药产品品类丰富，涵盖抗生素、神经系统药物、心血管药物及其他新兴品种，其中盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE 活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。据前瞻产业研究院数据，2023 年普洛药业在中国原料药行业市场份额为 2.4%，排名第二，为行业中头部玩家。图表11：2004-2024Q1-3 公司原料药业务收入及占比、增速 资

44、料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表12：2023 年中国原料药市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 7.56 9.37 10.49 9.11 11.03 12.06 13.44 13.40 28.32 30.56 33.62 34.48 38.09 42.87 52.01 60.16 59.31 65.46 77.37 79.87 69.03-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202

45、021202220232024Q1-3原料药、中间体收入（亿元）占总收入比重同比增长2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 抗生素：以头孢为核心，抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势产业链完善，具备成本与规模优势 品类布局持续完善品类布局持续完善，头孢克肟，头孢克肟优势显著优势显著。凭借深厚的技术积淀和严格的质量管控，普洛药业在全球抗生素领域特别是头孢类产品上建立了显著的竞争优势。公司头孢产品矩阵完整，涵盖头孢克肟、头孢地尼、头孢丙烯、头孢他啶、头孢他啶/碳酸钠、头孢西丁钠、头孢呋辛钠、头孢拉

46、定/精氨酸、盐酸头孢他美酯等品种。在重点品种上，以头孢克肟为例，Verified Market Research 数据显示，该产品全球 2023 年销售额 12 亿美元，而公司作为其国内最大原料药供应商，已全流程打通从母核到制剂的全产业链，形成了独特的成本优势和供应链优势。图表13：全球头孢菌素市场规模预计 图表14：2019-2024.11 头孢克肟、头孢克洛、头孢拉啶（右轴）价格走势 资料来源：Precedence Research，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：头孢菌素品种分类 资料来源：凯莱英，国盛证券研究所 19.4620.0520.6521.2721

47、.9122.5723.2523.9524.6725.4126.1805101520253020232024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E全球头孢菌素市场规模（十亿美元）440460480500520540560100015002000250030003500400045002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023

48、-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10头孢克肟（元/千克）头孢克洛（元/千克）头孢拉啶（元/千克）2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表16：抗生素行业产业链 资料来源：华经产业研究院，科创中国，中国医药保健品进出口商会，立鼎产业研究网，国盛证券研究所 图表17：公司抗生素产品 产品名称产品名称 Product Name 质量标准质量标准 注册认证注册认证 多西环素 doxycycline 564-25-0 GMP 头孢克肟 Cefixime CP2015 G

49、MP 头孢地尼 Cefdinir CP2015 GMP 头孢丙烯 Cefprozil CP2015 GMP 头孢他啶 Ceftazidime CP GMP 头孢他啶/碳酸钠 Ceftazidime with Sodium Carbonate CP GMP 头孢西丁钠 Cefoxitin Sodium CP GMP 头孢呋辛钠 Cefuroxime Sodium In-house 头孢拉定/精氨酸 Cefradine with Arginine In-house 盐酸头孢他美酯 Cefetamet Pivoxil Hydrochloride CP2015 GMP 氟氯西林钠 Flucloxaci

50、llin Sodium In-house 氧氟沙星 Ofloxacin CP2015 COS、WHO 左氧氟沙星 Levofloxacin Hemihydrate CP2015 WHO、PMDA、FDA 盐酸左氧氟沙星 Levofloxacin HCl CP2015 GMP 甲磺酸左氧氟沙星 Levofloxacin Mesylate 局颁标准 GMP 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.2 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇 产能国内领先，产能国内领先，成本质量优势明显成本质量优势明显。氟苯尼考是普洛药业的核心优势兽药

51、原料药产品，公司深耕该细分市场多年，依托完整的产业链布局和先进的工艺技术，在原材料供应、生产成本和产品质量等方面具备显著竞争优势。从产能口径，普洛药业国内市场份额行业领先，年产能 2000 吨。长久以来，氟苯尼考供需失衡，产能过剩严重。长久以来，氟苯尼考供需失衡，产能过剩严重。氟苯尼考主要应用于畜禽养殖领域，市场需求与养殖周期呈现高度关联性。长久以来，行业产能严重过剩，据亚太易和，氟苯2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 尼考全球年需求量约 65007500 吨，而仅国内头部企业的产能之和就已达 12800 吨，供

52、需严重失衡。图表18：氟苯尼考产能情况 公司公司 年产能（吨）年产能（吨）特点特点 国邦医药 4000 已经形成化工产品-医药中间体-原料药-制剂全产业链一体化生产经营，具备全产业链优势 康牧动保 4500 国内最大的氟苯尼考原料药生产企业，在氟苯尼考原料药中市场份额超过 40%；近年来公司开始布局进入终端制剂领域，很快也发展成为氟苯尼考制剂市场领先企业；全资子公司浙江知行药业全球规模最大的氟苯尼考生产线成功建设投产 普洛药业 2000 3500 吨/年氟苯尼考中间体 D 酸产能在建 江苏恒盛 1200 老牌企业 海翔药业 1100 产能技改中，完成后产能达成 1700 吨/年 资料来源：新牧

53、网，原料药情报局，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 需求端：需求端：养殖业景气度回暖，养殖业景气度回暖，推动氟苯尼考需求增长推动氟苯尼考需求增长。生猪养殖行业于 2023 年以来，在供需失衡和非洲猪瘟疫情的双重压制下，产能出清步伐明显加快，至2024年4月底降至3986万头，相当于正常保有量的102.21%，已进入产能调控绿色合理区域（正常保有量的 92%105%）。生猪产能出清效果开始传导至终端供给端，2024 年 4 月，能繁母猪存栏量达到 2021年 6 月以来的最低点；2024 年前三季度，出栏量 52030 万头，同比下降 3.15%。这说明生猪养殖行业处于第五个猪周期结尾与第六个

54、猪周期间的磨底过渡阶段。蛋鸡养殖行业正处于 2023 年以来新一轮周期的中期阶段。据中研网，截至 2024 年10 月，全国在产蛋鸡存栏量达 12.87 亿只，年内平均存栏量为 12.55 亿只，同比增长 5.55%。鸡苗销量恢复性增长，从增量的维度影响蛋鸡存栏量；适龄待淘蛋鸡占比有限，从减量的维度影响蛋鸡存栏量。新开产蛋鸡数量整体大于淘汰鸡出栏量的数量，使得在产蛋鸡存栏量呈现不断增加趋势。养殖利润也在 2024 年中扭亏为盈，呈现整体上升趋势，行业周期性拐点已现端倪。图表19：中国能繁母猪存栏（右轴）以及生猪出栏情况 图表20：中国生鸡养殖利润（当期盈利）资料来源：农业农村部，国家统计局，W

55、ind，国盛证券研究所 资料来源：博亚和讯，Wind，国盛证券研究所 供给端：行业洗牌加速，小产能出清。供给端：行业洗牌加速，小产能出清。纵观市场环境，氟苯尼考价格自 2023 年年初以来持续承压，2024 年中已跌破 200 元/kg 关口，一度触及 178 元/千克，创下历史新低。这一价格水平已显著低于行业平均生产成本，使得规模效应弱且品种单一的中小企业面临亏损困境，产能出清加速。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000150020002500300035004000450050002018-012018-042018-072018

56、-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中国:出栏数:生猪:累计值（万头）中国:存栏数:能繁母猪（万头）-1.00-0.500.000.501.001.502.00中国:养殖利润(当期盈利):蛋鸡(元/只)2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.16 请仔细阅读本报告末页声明

57、请仔细阅读本报告末页声明 图表21：2021-2024 年氟苯尼考价格走势 资料来源：ifind，国盛证券研究所 供需供需双轮驱动，拐点将至。双轮驱动，拐点将至。2024 年 10 月份以来，在产业链上游原料 D 酯供应收紧、部分中小产能主动出清等多重因素推动下，市场价格出现底部回升态势，据新浪财经，截止 12 月 11 日，氟苯尼考市场均价为 204 元/kg，较年初小幅回落 2.39%。短期的小幅降价受到需求弱、流通环节去库存、节前资金回笼影响，未来供需双轮驱动下，氟苯尼考产业预计迎来新一轮发展机遇，普洛药业有望充分受益于行业格局优化和下游需求复苏的双重利好。2.3 神经、心血管产品蓄势待

58、发，增长可期神经、心血管产品蓄势待发，增长可期 神经、心血管神经、心血管市场市场空间广阔，需求持续扩大。空间广阔，需求持续扩大。近年来，我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多，我国抑郁症患病率达到 2.1%，焦虑障碍患病率达 4.98%；据中国心血管健康与疾病报告 2023，我国心血管疾病（CVD）患病率持续上升，推算现患人数 3.3 亿，其中高血压患者高达 2.45 亿，神经、心血管药物市场需求持续扩大。根据前瞻产业研究院数据，中国神经系统治疗市场预计在 2030 年将增长至 3490 亿元；根据共研网数据，中国心血管药物市场规模将在 2030 年增长至 2696 亿元人民币。图表22：

59、2024-2030 年中国中枢神经系统市场规模（亿元）图表23：2017-2030 年中国心血管药物市场规模增速 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：共研网，国盛证券研究所 精准布局优势品种，业绩弹性有望释放精准布局优势品种，业绩弹性有望释放。公司在美托洛尔、左乙拉西坦等高潜力品种上布局深远，这些产品凭借其优越的疗效和广泛的适应症，具备良好的市场前景。如 受体阻滞剂美托洛尔在心血管疾病领域应用广泛，可用于治疗高血压、冠心病、心律失常及心力衰竭等多种常见心血管疾病，临床需求稳定且呈上升趋势。新一代抗癫痫药物左100200300400500600700800氟苯尼考价格（元/千克）

60、3490 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 乙拉西坦通过特异性结合突触囊泡蛋白 SV2A 发挥作用，具有作用靶点专一、不良反应发生率低等显著优势，安全性和耐受性优于传统抗癫痫药物。随着市场需求的回升，普洛药业在神经系统和心血管原料药领域的业绩有望实现快速增长。图表24：公司神经、心血管产品 产品名称产品名称 Product Name 质量标准质量标准 注册认证注册认证 琥珀酸美托洛尔 Metoprolol Succinate USP/EP/CP FDA、COS 酒石酸美托洛尔 Metoprolol Tartra

61、te USP/EP/CP GMP、DMF 替米沙坦 Telmisartan USP/EP/CP DMF 硫酸氢氯吡格雷 Clopidogrel Bisulfate USP/EP/CP GMP、DMFE、DMF 厄贝沙坦 Irbesartan USP/EP GMP、DMF 洛伐他汀 Lovastatin CP2015 GMP 美他沙酮 Metaxalone In-house DMF 盐酸安非他酮 Bupropion Hydrochloride USP FDA、DMF 左乙拉西坦 Levetiracetam USP/EP DMF 富马酸喹硫平 Quetiapine Fumarate In-hous

62、e DMF 盐酸氟西汀 Fluoxetine Hydrochloride USP/EP GMP 盐酸美金刚 Memantine HCl In-house GMP 盐酸帕洛诺司琼 Palonosetron HCl In-house GMP 盐酸屈他维林 Drotaverine HCl In-house GMP 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.4 新品种持续获批放量，新品种持续获批放量，专利悬崖专利悬崖释放释放仿制药需求仿制药需求 持续大规模研发投入及前瞻性布局，重点品种持续获批，持续大规模研发投入及前瞻性布局，重点品种持续获批，DMF 认证提速。认证提速。公司自主研发实力显著增强，产品管

63、线拓展呈强势进阶态势。截至 2024 年 12 月 20 日，公司国内获批品种已达 58 个，6 个品种登记待获批。在美国，2024 年 7 月以来，公司盐酸文拉法辛及琥珀酸去甲文拉法辛先后通过美国 FDA 审评。其中，甲苯磺酸多纳非尼作为创新抗肿瘤药物的原料药，将进一步丰富公司在肿瘤领域的产品组合；琥珀酸去甲文拉法辛显示公司在复杂手性药物合成领域的持续突破。公司预计在 3-5 年内增加 30-50 个 DMF 认证数量，持续强化全球竞争优势。图表25：公司原料药国内获批情况（I：登记待获批；A：获批）品种名称品种名称 企业企业 更新日期更新日期 激活状态激活状态 六氟化硫 普洛得邦 2024

64、/11/27 I 硫酸麻黄碱 普洛康裕 2024/7/11 I 普托马尼 普洛康裕 2024/7/3 I 甲苯磺酸多纳非尼 普洛康裕 2024/1/25 I 琥珀酸去甲文拉法辛 普洛家园 2023/10/23 I 右旋糖酐铁 165 普洛家园 2019/1/8 I 聚维酮碘 普洛康裕 2024/12/10 A 盐酸金刚烷胺 普洛康裕 2024/12/10 A 氧氟沙星 普洛康裕 2024/12/10 A 阿法骨化醇 普洛康裕 2024/12/7 A 盐酸头孢他美酯 普洛康裕 2024/12/7 A 盐酸伪麻黄碱 普洛康裕 2024/12/7 A 甲磺酸左氧氟沙星 普洛康裕 2024/12/7

65、A 盐酸文拉法辛 普洛家园 2024/11/21 A 丁二磺酸腺苷蛋氨酸 普洛家园 2024/11/14 A 左氧氟沙星 普洛康裕 2024/11/9 A 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 头孢丙烯 普洛得邦 2024/11/9 A 盐酸麻黄碱 普洛康裕 2024/11/9 A 盐酸左氧氟沙星 普洛康裕 2024/11/9 A 乌苯美司 普洛康裕 2024/11/9 A 吲达帕胺 普洛康裕 2024/11/9 A 富马酸喹硫平 普洛家园 2024/11/7 A 盐酸洛美利嗪 普洛康裕 2024/11/7 A 甲

66、磺酸普雷福韦 普洛康裕 2024/11/1 A 盐酸帕洛诺司琼 普洛康裕 2024/9/15 A 头孢羟氨苄 普洛得邦 2024/8/10 A 头孢呋辛钠 普洛得邦 2024/8/10 A 左乙拉西坦 普洛家园 2024/8/10 A 丝氨酸 普洛家园 2024/8/10 A 头孢拉定 普洛得邦 2024/8/8 A 磷酸奥司他韦 普洛康裕 2024/8/5 A 厄贝沙坦 普洛家园 2024/7/24 A 头孢克洛 普洛得邦 2024/7/23 A 克拉维酸钾 普洛得邦 2024/7/10 A 阿莫西林钠克拉维酸钾 普洛得邦 2024/7/10 A 阿莫西林钠 普洛得邦 2024/7/10 A

67、 洛索洛芬钠 普洛家园 2024/3/25 A 氟氯西林钠 普洛得邦 2024/3/14 A 琥珀酸美托洛尔 普洛家园 2024/2/23 A 酒石酸美托洛尔 普洛家园 2024/1/17 A 盐酸氟西汀 普洛家园 2024/1/17 A 头孢克肟 普洛得邦 2023/11/8 A 盐酸头孢他美酯 普洛得邦 2023/11/2 A 盐酸美金刚 普洛康裕 2023/8/29 A 匹维溴铵 普洛家园 2023/7/18 A 伊班膦酸钠 普洛得邦 2023/4/24 A 头孢西丁钠 普洛得邦 2023/4/19 A 头孢他啶 普洛得邦 2023/4/19 A 头孢克肟 普洛得邦 2023/3/24

68、A 盐酸安非他酮 普洛家园 2023/3/24 A 泮托拉唑钠 普洛得邦 2023/3/24 A 氢溴酸右美沙芬 普洛康裕 2023/3/24 A 头孢地尼 普洛得邦 2023/3/13 A 硫酸氢氯吡格雷 普洛家园 2022/10/31 A 帕瑞昔布钠 普洛康裕 2022/9/30 A 氯霉素 普洛家园 A 兰索拉唑 普洛家园 A 替米沙坦 普洛家园 A 辛伐他汀 普洛康裕 A 泛酸钙 普洛康裕 A 盐酸金刚乙胺 普洛康裕 A 阿奇霉素枸橼酸二氢钠 普洛康裕 A 洛伐他汀 普洛生物科技 A 吉他霉素 普洛生物科技 A 资料来源：国家药品监督管理局药品审评中心，国盛证券研究所；注：截至 202

69、4 年 12 月 20 日 专利悬崖机遇显现，增长潜力持续释放专利悬崖机遇显现，增长潜力持续释放。随着部分原研药专利到期，全球市场释放出大量的仿制药需求，形成了专利悬崖。根据 Evaluate Pharma 的预测，2023-2028 年，原研药专利到期带来的总风险敞口（按产品销售额计）将达 3540 亿美元，占 2022 年全球医药市场总规模的 32%。这将为公司带来新的机遇，触发新的利润增长点。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表26：专利悬崖示意图 资料来源：BioPharma Dive，国盛证券研究所

70、 图表27：即将到期的悬崖药物（2023 年销售额前三十）药物名称药物名称 制造公司制造公司 2023 年年销售额销售额 FDA 首次首次 批准年份批准年份 美国专利美国专利到期年到期年 欧盟专利欧盟专利 到期年到期年 是否为小是否为小分子药物分子药物 Keytruda Merck&Co.$25.01B 2014 2028 2031 semaglutide*Novo Nordisk$18.44B 2017 2032 2031 Humira AbbVie$14.40B 2002 2023 2018 Eliquis#Bristol Myers Squibb,Pfizer$12.21B 2012 2

71、026 2026 Biktarvy Gilead$11.85B 2018 2033 2033 Dupixent Sanofi,Regeneron$11.59B 2017 2031 2033 Stelara#J&J$10.86B 2009 2023 2024 Darzalex J&J$9.74B 2015 2029 2032 Eylea Regeneron$9.38B 2011 2023 2025 Opdivo Bristol Myers Squibb$9.01B 2014 2028 2030 Trikafta Vertex$8.95B 2019 2037 2037 Gardasil 9 Mer

72、ck&Co.$8.90B 2014 2028 2030 Skyrizi AbbVie$7.76B 2019 2033 N/A Trulicity Eli Lilly$7.13B 2014 2027 2029 Ocrevus Roche$7.10B 2017 2027 2029(est.)Xarelto J&J,Bayer$6.78B 2011 2025 2024 Prevnar Pfizer$6.44B 2010 2033 2033 Xtandi Astellas,Pfizer$6.26B 2012 2027 N/A Revlimid Bristol Myers Squibb$6.10B 20

73、05 2022 2022 Entresto Novartis$6.04B 2015 2025 2028 Farxiga AstraZeneca$6.00B 2014 2025 2027 Tagrisso AstraZeneca$5.80B 2015 2032 2032 Entyvio Takeda$5.51B 2014 2032 N/A tirzeptide*Eli Lilly$5.34B 2022 2036 2037 Cosentyx Novartis$4.98B 2015 2029 2030 Imbruvica#AbbVie,J&J$4.88B 2014 2027 2026(est.)Ib

74、rance Pfizer$4.75B 2015 2027 2028 Prolia Amgen$4.05B 2010 2025 2022 Rinvoq AbbVie$3.97B 2019 2033 N/A Enbrel Amgen$3.70B 1998 2029 Expired 资料来源：BioPharma Dive，国盛证券研究所 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.5 进军进军医美及化妆品医美及化妆品原料，原料，聚焦聚焦高潜赛道中上游高潜赛道中上游 正式成立事业部，技术优势持续释放。正式成立事业部，技术优势

75、持续释放。公司于 2024 年 11 月 4 日正式成立医美及化妆品原料事业部，标志着在（“2030 发展战略”的指引下，开启了进军医美及化妆品原料领域的新征程。公司在合成生物学、化学合成及多肽技术等方面具有深厚积累，为生产高纯度、高效能的活性成分（如透明质酸、胶原蛋白等）提供了坚实基础。公司与深圳百葵锐的战略合作将进一步增强公司的研发实力，在现有产品、产能和技术上形成优势互补，加速合成生物学领域拓展。公司医美及化妆品业务规模已突破 2 亿元，且已通过国际知名化妆品企业审计，客户基础持续扩大。战略品类布局清晰战略品类布局清晰，产能建设加速推进。，产能建设加速推进。产品布局方面，公司采取“近期聚

76、焦、远期延伸”的策略，短期重点发力化妆品原料、美容产品及胶原蛋白等领域，远期布局肉毒素等高附加值品类。公司在司美格鲁肽项目上进展顺利，原料药工艺由公司自主研发，药物已获 CDE 受理进入临床阶段，有望在专利到期前完成相关工作。产能建设方面，一条多功能多肽生产线目前已投产，且在建年产能 1.2-2 万升、总投资 3 亿元的多肽原料药车间，重点生产药用多肽和美容肽。化妆品原料行业呈现快速增长态势，市场空间持续扩容。化妆品原料行业呈现快速增长态势，市场空间持续扩容。据普华有策，中国 2021 年原料市场规模达 110.74 亿元，且中国化妆品活性原料消费规模从 2014 年开始稳步增长，预计 202

77、6 年全球规模将突破 42 亿美元。消费升级驱动下的产品创新需求为活性原料带来广阔发展空间，2010-2023 年，国内化妆品活性原料发展迅速，多种活性原料的年复合增长率高于全球水平。其中，化妆品活性肽原料在国内的增速高达 40.7%，远超其他品类，接近全球增速的 2 倍。政策环境持续优化，新原料审批提速政策环境持续优化，新原料审批提速。自 2021 年（化妆品监督管理条例实后后，新原料注册审批明显提速，2021 年 5 月至 2024 年 10 月底累计获批 194 个，较此前十年的4 个实现爆发式增长。2024 年 11 月 4 日首个美白剂异丁酰胺基噻唑基间苯二酚注册获批，意味着高风险原

78、料注册（“开闸”，提振行业信心，化妆品新原料注册有望迎来提速。图表28：热门医美原料汇总 名称 特性 应用 重组胶原蛋白 基因工程合成，低排异、无毒性、生物活性高、易储存 功效护肤、医用敷料、医美材料领域 透明质酸（玻尿酸）保湿性能佳，安全性高，无免疫原性 医美注射填充领域、护肤品领域 左旋聚乳酸（PLLA）植物果酸来源，可降解，无毒无刺激 注射用面部填充剂 聚己内酯（PCL）高分子聚合物，生物相容性好，缓慢降解 注射用面部填充剂 羟基磷灰石（CaHA）骨组织矿物质，可降解再生，相容性好 注射用面部填充剂 多聚脱氧核苷酸（PDRN）及多核苷酸（PN）三文鱼精巢提取，与人体 DNA 结构相似 水

79、光针、皮肤修复治疗 肉毒素 阻断神经肌肉传导，作用快速 医美微整形注射治疗 玻色因 山毛榉木糖提取，温和低刺激 高端抗衰护肤品 视黄醇 维生素 A 衍生物，脂溶性强 抗衰护肤品 贻贝粘蛋白 深海贻贝足丝腺提取，温和安全 创面修护敷料、水凝胶、喷剂 生物纤维素（BC）微生物发酵产物，持水性强 生物纤维素敷料产品 多肽 氨基酸肽键连接物，渗透力强 医用多肽口腔敷料、冻干多肽胶原膜等 抗氧化剂 捕获并中和自由基 功效性护肤品、抗衰产品 资料来源：CDD 医美器械展，国盛证券研究所 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3

80、 CDMO 业务：剑指全球领先小分子业务：剑指全球领先小分子 CDMO，打造新增长极，打造新增长极 五年蝉联五年蝉联国内国内前五前五，综合竞争力持续增强。，综合竞争力持续增强。普洛药业于 2017 年成立 CDMO 事业部，凭借深厚的行业积累和领先优势，沉淀了丰富的经验和资源，为全球客户提供全生命周期的一站式研发生产服务。在“做强 CDMO”的业务发展战略的引领下，公司 CDMO 业务在 2020 年以来已初步形成新的业绩增长极，连续五年位列中国医药 CDMO 企业 20强前五。2023 年，该业务板块实现营收 20.05 亿元，同比增长 27.10%，毛利率达到42.29%，占整体毛利的 2

81、8.79%；2024 年前三季度，该板块收入 14.20 亿元，同比下降11.40%，主要系 2023 年上半年有特殊订单销售导致，扣除特殊订单影响后 CDMO 业务的营收与毛利仍保持稳健增长。公司通过持续的资本投入和技术积累，CDMO 业务已步入快速增长的轨道，成为公司新的增长引擎。图表29：2020-2024Q1-3 公司 CDMO 业务收入及占比、增速 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 3.1 全球全球 CDMO 行业进入调整期行业进入调整期，公司，公司 M 端切入端切入优势凸显优势凸显 需求端需求端短期面临结构性压力短期面临结构性压力。从长期看，人口老龄化加速推动全球医药市

82、场规模持续扩张，为 CDMO 行业奠定坚实的需求基础。但短期需求端出现明显分化：大型制药企业研发支出保持稳健，而生物医药创新企业融资环境趋紧，导致早期研发项目收缩。据生物医药联盟，2023年国内一级市场的生物医药投融资事件金额相比2022年下降了42.35%，数量下降了 37.72%，而 2022 年相比最高点 2021 年投融资事件金额亦下降 40.79%。供给端扩张动能放缓但仍维持高位。供给端扩张动能放缓但仍维持高位。CDMO 行业产能目前主要集中在中国、欧美、印度和韩国等地区。其中，北美和欧洲是 CDMO 服务的主要市场，占据近 70%的份额，而亚太地区则凭借快速增长的速度成为新的焦点，

83、中国和印度等新兴市场以成本优势和技术进步吸引更多国际制药公司外包业务。我国 CDMO 行业经过近年来的快速扩张后，虽然供给增长开始放缓，但仍维持较高水平。在政策环境方面，国内多项政策支持为 CDMO行业提供了良好发展环境，有助于行业度过产业周期并实现高质量发展。在行业下行期，在行业下行期，公司公司的商业化生产端（的商业化生产端（M 端）端）切入切入优势凸显。优势凸显。即使在当前 CDMO 市场整体承压的环境下，因其销售端需求受研发周期和融资环境影响较小，已上市创新药的生产需求仍保持相对稳定。公司通过与辉瑞、强生、默克等 Big Pharma 建立的深度合作关系，锁定了成熟商业化项目的产能份额，

84、这些项目具备可持续性强、订单规模相对稳定的特点，为公司业绩提供了较强的基本面支撑。10.55 13.94 15.77 20.05 14.20-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520202021202220232024Q1-3CDMO收入（亿元）占总收入比重同比增长2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 研发实力不断增强为高质量发展赋能，产能优势奠定核心竞争力研发实力不断增强为高质量发展赋能，产能优势奠定核心竞争力 从研发实力看，公司从研发实力看，公司已经构建了

85、全球化已经构建了全球化、多维度、多维度的研发布局的研发布局。公司通过在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设立研发中心，其中横店本部新建 CDMO 研发大楼的投入使用和 500 多人的专业研发团队，展现了公司在研发基础设后和人才储备方面的深厚实力。技术平台方面，公司围绕（“化学合成+生物发酵”双轮驱动战略，三个工程平台（流体化学、酶催化、晶体与粉体）覆盖了从原料药到制剂的全链条工艺需求，两个支持平台（工艺安全实验室和分析测试中心）则确保了工艺开发的安全性和可靠性，前瞻性布局PROTAC、ADC 等前沿技术平台为 CDMO 业务的高质量发展持续赋能。公司先后通过了先后通过了 ISO9001 质量管

86、理体系、ISO14001 环境管理体系、ISO45001 职业健康安全管理体系认证，同时通过世界卫生组织 WHO、美国 FDA、欧盟 EDQM、德国 EUGMP 及日本 PMDA 认证，具备国际大药企合格供应商资质。从产能建设看，公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力。从产能建设看，公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力。2023 年，多功能中试车间投产满足了早期临床研究的灵活需求，高活化合物车间配备的两条中间体大线和两条API 小线体现了公司在产品领域的专业化程度，新增的两条流体生产线则显示出公司在新型制药工艺方面的布局。这种层次分明、优势互补的产能结构，使公司具备从临床前到商业化的全流

87、程生产能力，能够满足客户吨级订单的生产要求，快速实现产业化，显著增强了在全球 CDMO 市场的综合竞争实力。图表30：研发实力与新建产能 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型 CDMO 项目储备充沛，增长动能项目储备充沛，增长动能强劲。强劲。2024 年前三季度公司报价项目数量达 1198 个，同比大幅增长 85%；进行中项目 948 个，同比增长 47%，项目转化率保持高位。从项目阶段来看，商业化阶段项目 344 个，同比增长 33%，其中人用药项目 253 个，兽药项目 47 个，其他项目

88、44 个；研发阶段项目 604 个，同比增长 57%，占比达到 63.7%，公司在早期项目储备方面日渐丰厚。项目结构呈现“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。特别是在研发阶段项目2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的高速增长，将为公司带来持续的商业化转化机会，有望推动公司 CDMO 业务进入新的收获期。产业链后移，产业链后移，API 项目项目储备结构储备结构良好良好。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。2024 年上半年，API 项

89、目总共 103 个，同比增长 49%；其中18 个已经进入商业化阶段，13 个正在验证阶段，还有 72 个 API 项目处于小试研发阶段，呈现出良好的梯度分布。三层药企入池，创新药项目价值持续释放。三层药企入池，创新药项目价值持续释放。普洛药业 CDMO 客户拓展能力强劲，2023 年已与全球 414 家创新药企业建立了稳固的合作关系，其中国外客户占比 55%，国内客户占比 45%。从客户画像来看，公司已成功进入全球头部制药公司供应链体系，形成了层次分明的客户矩阵：其中Big Pharma贡献约50%的业务收入，凭借稳定的大额订单构筑了业绩基本盘；国外中小型创新药企业占比 25-30%，这些客

90、户普遍具有十年以上的深度合作关系，虽单个订单体量较小，但订单稳定性强，为公司提供了可持续的收入来源；国内创新药企业占比约 20%，以临床阶段和工艺验证项目为主，项目储备丰富，未来增长潜力可期。图表31：2020-2024Q1-3 公司 CDMO 报价项目、进行中项目（个）及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 54081282090511982003235247369480%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,40020202021202220232024Q1-3报价项目进行中项目报价YoY进行中YoY2025 01 09

91、年 月 日 gszqdatemark P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32：2020-2024Q1-3 公司研发阶段项目（个）及商业化项目构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 88143298451604741201542002532537424647132330394411218022628534401002003004005006007002020商业化阶段项目研发阶段项目2021商业化阶段项目研发阶段项目2022商业化阶段项目研发阶段项目2023商业化阶段项目研发阶段项目2024年商业化阶段项目Q1-3研发阶段项目研发阶段项目商业化阶段：人用药项目商业

92、化阶段：兽药项目商业化阶段：其他项目2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化制剂一体化优势优势 成本优化成效显著，成本优化成效显著，毛利率再上新台阶。毛利率再上新台阶。2023 年，该业务板块实现营收 12.49 亿元，同比增长 15.69%；2024 年截至第三季度营收 9.50 亿元，同比增长 8.62%，毛利 5.91 亿元，同比增长 27.97%，毛利率 62.23%，同比提升近 10 个百分点。主要原因是制剂部分

93、产品的销售模式做了调整，同时生产效率有较大提升，综合成本下降较大，导致毛利增长高于销售收入增长。图表33：2004-2024Q1-3 公司制剂业务收入及占比、增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所；注：2012 年增速为 323%4.1 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进 制剂品类多点布局，独家品种竞争力强。制剂品类多点布局，独家品种竞争力强。在“做优制剂”战略的指引下，普洛药业的制剂业务产品丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类及中成药等多个领域，涵盖片剂、胶囊剂、注射剂等十余种剂型。公司抗肿瘤类药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克

94、肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。2024 年 11月，公司肝病产品丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片首家过评上市，该产品制剂技术壁垒较高，此次获批标注着公司在高壁垒制剂技术水平取得了新突破，具里程碑意义。公司凭借丰富的制剂品种和强大的研发能力，逐步构建了完善的制剂产品矩阵，形成了多点开花的良好局面。垂直整合战略深化垂直整合战略深化，产业链协同优势凸显产业链协同优势凸显。公司制剂业务的一大核心优势在于产业链的完整性。以自产原料药为主的供应体系不仅确保了产品质量的稳定性，更为公司在集采环境下的成本控制提供了有力支撑。这种原料药与制剂一体化的发展模式，使得公司在行业新竞争中占据了有利地位。0.

95、75 0.85 0.86 0.79 0.99 1.16 1.29 1.46 6.17 8.23 8.52 8.66 9.43 11.21 11.52 11.25 7.60 8.67 10.80 12.49 9.50-40%-20%0%20%40%60%80%100%02468101214200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3制剂收入（亿元）占总收入比重同比增长2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

96、读本报告末页声明 图表34：公司制剂产品 类别类别 品名品名 规格规格 基药产品 酒石酸美托洛尔注射液 5ml：5mg 注射用头孢他啶 0.5g 注射用头孢他啶 1.0g 盐酸金刚烷胺片 0.1g 阿扎帕胺片 2.5mg 辛芳颗粒 20g 雷公藤多苷片 10mg 克拉霉素胶囊 0.25g 盐酸地芬尼多片 25mg 卡托普利片 25mg 盐酸雷尼替丁胶囊 0.15g 盐酸二甲双胍片 0.25g 盐酸小檗碱片 0.1g 阿昔洛韦胶囊 0.2g 六味地黄丸 1.44g 板蓝根颗粒 3g(无蔗糖，相当于饮片 7g)板蓝根颗粒 5g(相当于饮片 7g)板蓝根颗粒 10g(相当于饮片 14g)生脉颗粒 1

97、0g 银黄颗粒 4g 硫酸阿米卡星注射液 2ml:0.2g 青霉素类抗生素 氨氯西林钠颗粒 0.125g 阿莫西林克拉维酸钾胶囊(4:1)125mg:31.25mg 阿莫西林克拉维酸钾胶囊(4:1)250mg:62.5mg 头孢类抗生素 复方头孢克洛溶片 500mg:16mg 头孢克肟分散片 100mg 头孢克肟咀嚼片 50mg 头孢地尼胶囊 100mg 头孢克肟片 100mg 盐酸头孢他美酯干混悬剂 90.65mg 盐酸头孢他美酯片 181.3mg 头孢克肟胶囊 100mg 抗肿瘤类 百士欣(乌苯美司胶囊)10mg 百士欣(乌苯美司胶囊)30mg 抗病毒类 立安(盐酸金刚乙胺片)0.1g 立

98、安(盐酸金刚乙胺口服溶液)60ml 立安(盐酸金刚乙胺口服溶液)100ml 康裕登通(复方甲氧口服溶液)60ml 抗菌类 聚甲醛磺溶液 36%15ml 聚甲醛磺溶液 36%25ml 聚维酮碘溶液 100ml 聚维酮碘溶液 500ml 补铁剂 富马酸亚铁咀嚼片 0.1g 心脑血管类 西尼地平片 5mg 己酮可可碱溶片 0.1g 免疫增强剂 肌苷口服溶液 0.2g 肌苷口服溶液 0.4g 中药、保健食品类 治伤软膏 10g 治伤软膏 20g 辛芳颗粒 10g 辛芳颗粒 20g 雷公藤多苷片 10mg 铁皮石斛颗粒 3g 资料来源：公司官网，国盛证券研究所；注：截至 2024 年 5 月 2025

99、01 09年 月 日 gszqdatemark P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 国内市场深耕细作，国内市场深耕细作，集采竞争力集采竞争力稳步稳步提升提升 供应链供应链与渠道优势叠加，集采环境下稳健发展与渠道优势叠加，集采环境下稳健发展。普洛药业在制剂业务上专注于国内市场，借助国家集采政策的东风，凭借原料药与制剂的一体化模式，实现了高效的成本控制和供应链优化。公司拥有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌，主打头孢菌素类、青霉素类、乌苯美司、左乙拉西坦等高品质品种。公司通过与国内各大连锁药企的深度合作，快速拓展市场渠道，提升市场占有率，进一步巩固了制剂业务的市场

100、地位。政策政策端端温和导向温和导向，集采，集采红利持续释放红利持续释放。公司在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占普洛药业制剂业务的 45%，集采品种营收占比约为 50%，充分印证了公司（“制造为王”的核心竞争力。公司在新一轮江苏联盟集采、广东联盟集采中均有 4-5 个品种参与，既包括已有品种的续约，也有首次纳入的新品种。从政策导向来看，续约规则设计相对温和，体现出政策端对行业的良性引导。普洛药业具备一体化带来的成本优势和供应稳定性，积极拥抱带量采购政策，充分发挥在制造环节的核心优势，有望在未来的集采竞争中继续保持领先地位。图表35：公司集采优势品种 治疗领域治疗领域 核心品种核心品种 竞争优

101、势竞争优势 市场表现市场表现 抗感染类 头孢他啶 原料药供应商集中度高 集采定价环境理性 具备完整产业链优势 市场推广优势显著 盈利能力良好 心血管类 琥珀酸美托洛尔 技术壁垒显著 工艺技术处于领先地位 市场需求体量大 市场占有率领先 具备份额提升空间 精神类 左乙拉西坦 中标价格具备优势 区域布局合理 毛利率表现良好 抗感染类 左氧氟沙星 市场竞争格局良性 营销推广效果好 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.3 新品研发持续推进，加速节点即将到来新品研发持续推进，加速节点即将到来 新品新品研发研发潜力释放潜力释放，制剂业务拐点将至。制剂业务拐点将至。普洛药业持续加大制剂的研发与生产线投入

102、，包括仿制药的一致性评价、新四类药品、多肽类及生物仿制药的研发，目前每年立项开发的制剂项目超过 25 个，正处于快速增长 ANDA 的阶段。同时，通过挖掘潜力品种，比如中药的独家品种治伤软膏的市场拓展，还开展了多个产品的真实世界研究，以此来进一步开发市场。截至 2024 年 12 月 20 日，2024 年新增注册受理品种 9 个，包括琥珀酸美托洛尔缓释片、司美格鲁肽注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等。新品种的陆续上市，将为制剂业务带来新的增长点，为未来发展储备充足动能。预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有 15-20 个产品获批上市，进一步提升制剂业务的市场份额

103、和盈利能力。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表36：2024 年公司制剂注册申请受理品种（截至 2024 年 12 月 20 日）药品名称药品名称 申请类型申请类型 注册分类注册分类 企业企业 承办日期承办日期 氟伐他汀钠缓释片 仿制 4 普洛康裕 2024/12/12 丙戊酸钠缓释片（）仿制 4 普洛康裕 2024/12/10 司美格鲁肽注射液 新药 2.2 普洛康裕 2024/10/15 硫酸麻黄碱注射液 仿制 3 普洛康裕 2024/9/14 磷酸奥司他韦干混悬剂 仿制 3 普洛康裕 2024/8/1

104、5 注射用盐酸地尔硫？仿制 4 普洛康裕 2024/7/27 头孢地尼胶囊 仿制 4 普洛康裕 2024/7/18 左卡尼汀注射液 仿制 4 普洛康裕 2024/6/12 磷酸奥司他韦胶囊 仿制 4 普洛康裕 2024/2/24 资料来源：国家药品监督管理局药品审评中心，国盛证券研究所 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 收入拆分及收入拆分及关键假设关键假设 营业收入：营业收入：普洛药业业务模式清晰，因此我们主要围绕原料药&中间体业务、CDMO 业务、制剂业务对公司营业收

105、入展开假设预测。原料药原料药&中间体业务中间体业务：1）抗生素：）抗生素：抗生素原料药行业周期高位维持；头孢产品优势地位稳固，公司已全流程打通头孢克肟从母核到制剂的全产业链，具备独特的成本优势和供应链优势。2）氟苯尼考氟苯尼考：公司产能领先，叠加行业中小产能出清，下游需求回暖带来的涨价预期将直接提振该板块业绩弹性。3）医美（并入）医美（并入 API）：）：于 2024年设立独立事业部，通过完善的化学合成和发酵工艺，在欧洲市场具有成本和供货效率双重优势，同时相较国内竞争对手在产品质量方面具有领先优势，这将持续助力公司打开市场空间，预计未来将成为新的业绩增长引擎。CDMO 业务业务：1）研发实力：

106、）研发实力：公司在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设立研发中心，三个工程平台（流体化学、酶催化、晶体与粉体）、两个支持平台（工艺安全实验室和分析测试中心）、PROTAC、ADC 等前沿技术平台，研发实力不断增强。2）产能建设：）产能建设：从多功能中试车间，高活化合物车间配备的两条中间体大线和两条 API 小线，到新增的两条流体生产线，公司已具备从临床前到商业化的全流程生产能力。3）客户资源：）客户资源：公司 2023 年已与全球 414 家创新药企业建立了稳固的合作关系，其中国外客户占比 55%，国内客户占比 45%，成功进入全球头部制药公司供应链体系，形成了层次分明的客户矩阵。4）项目储备

107、：）项目储备：2024 年前三季度公司报价项目数量达 1198 个，同比大幅增长 85%；进行中项目 948 个，同比增长 47%。从项目阶段来看，商业化阶段项目 344 个，同比增长 33%，其中人用药项目 253 个，兽药项目 47 个，其他项目 44 个；研发阶段项目 604 个，同比增长 57%，占比达到63.7%，呈现出“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势，有望推动公司 CDMO 业务进入新的收获期。制剂业务制剂业务：1）集采优势稳固：）集采优势稳固：公司目前集采品种约占制剂业务的 45%，集采产品收入占比达到 50%，原料药制剂一体化模式赋予公司较强的竞争优势，有利于公司

108、在国内市场持续扩大份额。2）研发潜力释放：）研发潜力释放：目前每年立项开发的制剂项目超过 25个，正处于快速增长 ANDA 的阶段。截至 2024 年 12 月 20 日，2024 年新增注册受理品种 9 个，预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有 15-20 个产品获批上市。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表37：普洛药业营收预测 000739.SZ(人民币亿元人民币亿元)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 89.43 105.4

109、5 114.74 124.67 140.82 158.23 YOY 13%18%9%9%13%12%毛利率 27%24%26%25%25%26%归母净利润 9.56 9.89 10.5 11.09 12.82 15.27 YOY 17%3%6%6%16%19%净利率 11%9%9%9%9%10%1.原料药，中间体业务 收入 65.46 77.37 79.87 92.26 101.97 111.10 YOY 10%18%3%16%11%9%收入占比 73%73%70%74%72%70%毛利率 19%17%18%17%17%17%2.CDMO 业务 收入 13.94 15.77 20.05 18.

110、50 23.13 28.91 YOY 32%13%27%-8%25%25%收入占比 16%15%17%15%16%18%毛利率 43%41%42%42%42%42%3.制剂业务 收入 8.67 10.80 12.49 13.74 15.53 18.01 YOY 14%25%16%10%13%16%收入占比 10%10%11%11%11%11%毛利率 57%52%53%53%53%53%4.其他业务 收入 0.32 0.39 0.34 0.17 0.19 0.22 YOY 14%22%15%-50%14%14%收入占比 0.36%0.37%0.30%0.14%0.14%0.14%毛利率 38%2

111、9%47%18%18%18%5.其他主营业务 收入 1.03 1.12 1.99 0.00 0.00 0.00 YOY-2%9%78%收入占比 1.15%1.06%1.73%毛利率 8%8%7%资料来源：Wind，国盛证券研究所 销售费用率：销售费用率：预计将呈现稳中有升态势。公司正在持续布局整体市场营销体系，尤其是CDMO 业务全球 BD 网络的拓展以及制剂业务的规模扩张，需要较大的前期投入以支撑中长期增长。不过考虑到公司业务结构的特点，销售费用率的增长幅度预计将较为温和。管理费用率：管理费用率：有望实现结构性改善。公司正处于战略转型期，正在积极推进精益管理，通过管理升级实现成本效率的持续优

112、化，这将进一步助力管理费用率的下降。研发费用率：研发费用率：预计呈持续上升趋势。一方面，公司正处于由传统 API 向 CDMO、制剂等高附加值业务转型的关键期，需要持续加大研发投入以提升创新能力；另一方面，为打2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 造全球化研发平台，公司在人才招募、设后建设等方面的投入力度也将持续加大。预计短期内研发费用率将保持较快增长。图表38：2021-2026E 公司期间费用率及预测 项目项目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用率 5.06%5.0

113、8%5.74%4.58%4.72%5.00%管理费用率 5.08%4.27%4.07%4.00%4.00%4.10%研发费用率 4.99%5.05%5.45%5.20%5.00%5.10%资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.2 可比公司估值分析可比公司估值分析 普洛药业是集原料药业务、CDMO 业务、制剂业务一体的综合性医药企业。基于公司的业务属性，我们选择业务范畴与商业模式具有一定相似性的公司，主要包括国邦医药（主营人用及动保领域原料药）、九洲药业（主营 CDMO 业务、特色原料药和中间体业务）、奥翔药业（主营特色原料药、CDMO、制剂业务）、川宁生物（主营抗生素原料药中间体、合成生物学

114、）。2024-2026 年可比公司平均 PE 为 18X、15X、13X，而我们模型拆分计算得到普洛药业对应 PE 分别为 16X、14X、12X，2024 年 PE 低于可比公司平均水平。我们认为：1）作为原料药龙头，公司具有强劲的生产实力和完备的产品管线，具备显著的成本和规模优势。氟苯尼考拐点将至、抗生素原料药持续保持高景气度、专利悬崖释放仿制药需求，公司原料药业务有望继续保持稳定增长。2）公司 M 端切入 CDMO 在市场整体承压环境下优势凸显。依托雄厚的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，公司 CDMO 项目储备持续攀升，正逐步构建新的业务增长极。3）制剂多品种布局，具备原料药与

115、制剂一体化的竞争优势，每年立项开发的制剂项目超过 25 个，预计每年将有 15-20 个产品获批上市，为公司持续增长提供了有力支撑。综上，首次覆盖，给予“买入”评级。图表39：可比公司估值分析表 公司代码 公司 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 605507.SH 国邦医药 112.21 8.21 10.12 12.14 14 11 9 603456.SH 九洲药业 120.50 9.33 10.78 11.55 13 11 10 603229.SH 奥翔药业 83.28 2.98 3.66 4.63 28 23 18

116、 301301.SZ 川宁生物 259.24 14.26 16.97 19.29 18 15 13 可比公司算术平均 11.90 18 15 13 000739.SZ 普洛药业 181.95 11.09 12.82 15.27 16 14 12 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：可比公司均为 Wind 一致预期，总市值为 2025 年 1 月 2 日收盘市值 2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 研发创新的潜在风险：研发创新的潜在风险：医药行业创新研发具有投入规模大、周期长、不确定性高等特点

117、，新产品开发过程中可能存在技术瓶颈突破难度大、临床试验结果不及预期、审评审批进度不确定等风险因素。原材料成本波动风险原材料成本波动风险：公司业务涉及原材料采购品类众多且占成本比重较大。受供需关系变化、环保政策趋严、大宗商品价格波动等多重因素影响，主要原材料价格可能出现波动，进而对公司的生产成本管控和盈利能力造成影响。医药政策调整风险：医药政策调整风险：医药行业政策环境持续变革，包括医保目录动态调整、集中带量采购常态化、原料药与制剂联动审评等重大政策的实后，将深刻影响行业格局。国际业务的汇率风险：国际业务的汇率风险：公司境外销售收入占比较高，主要以美元等外币进行交易结算。国际金融市场波动可能导致

118、汇率波动，进而对公司的营业收入和盈利水平产生影响。环境保护与安全生产风险：环境保护与安全生产风险：原料药及中间体生产过程中不可避免地产生“三废”排放。随着环保监管趋严，公司在污染物处理、排放管控等方面的合规成本可能上升。部分生产环节涉及危险化学品的使用，存在因设备故障或操作不当导致的安全事故风险。2025 01 09年 月 日 gszqdatemark P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下

119、，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公

120、司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告

121、进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标

122、的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱： 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱： 邮箱： 2025 01 09年 月 日