《金属行业金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今-250109（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金属行业金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今-250109（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、仅供机构投资者使用证券研究报告/行业深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券有色金属团队：首席分析师 晏溶执业证号：S11205191000042025年1月9日金、铜、铝、银价格复盘系列5：2011年至今 148058 2011年至今 全球经济不确定性情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点2011年，受中东和北非地缘政治危机、欧洲主权债务危机、美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）的影响以及美国主权信用评级下调等多因素影响，黄金价格一度攀升至历史高点1921.15美元/盎司。然而，从2013年开始，美联储逐步退出宽松货币政策并进入加息周期，这导致黄金价格持续走低，到2015年底

2、跌至约1050美元/盎司。2016年，英国脱欧引发全球避险情绪升温，加之美联储加息步伐放缓，推动黄金价格反弹。然而，从2017年到2018年，随着美国经济持续复苏，美联储再次加速加息，黄金价格承压。2019年后，全球经济增长放缓叠加贸易摩擦升级，美联储重新转向宽松政策，这为黄金价格创造了新的上涨空间。2020年，新冠疫情引发全球经济动荡，各国央行采取大规模宽松政策，黄金价格在避险需求的驱动下冲至2075美元/盎司的历史新高。2021年至2022年，随着疫情缓解以及全球经济逐步复苏，美联储启动加息进程，黄金价格一度回落。进入2023年，尽管美联储继续实施紧缩政策，但地缘政治冲突加剧以及对经济衰退

3、的担忧重新点燃了市场的避险需求，黄金价格再度上涨，并在局部波动中维持强势。2024年，由于通胀回落、美联储步入降息周期以及美国总统选举前夕的不确定性，黄金价格创下2790美元/盎司高点。美国总统大选之后，唐纳德特朗普获胜，随着投资者纷纷涌向比特币，同时2025年降息次数预期减少，黄金价格震荡下行。2011年至今铜、铝、银价格复盘铜：2011年，铜价在全球金融危机后的经济复苏期达到高点，随后由于经济增长放缓，尤其是中国固定资产投资增速的下降，铜价自2011年起持续下跌。2013年至2015年期间，铜价进一步下滑，反映出全球经济低迷和主要经济体货币政策收紧的影响。2016年，铜价开始触底反弹，这得

4、益于全球流动性改善、中国经济刺激政策的加码以及供需平衡的逐步恢复。2017年至2018年，随着全球经济复苏、工业需求增长以及供应链收紧，铜价持续上涨。然而，中美贸易摩擦在2018年引发市场不确定性，导致铜价出现一定波动。2019年起，由于供应紧张与需求逐步回升的共同作用，铜价重新进入上升通道。2020年，新冠疫情爆发导致全球经济活动大幅减少，铜价一度跌至约4500美元/吨，但随着全球经济复苏、货币政策宽松以及新能源相关产业需求激增，铜价迅速反弹并在2021年达到约1万美元/吨的高点。美联储加息、全球通胀上升以及经济衰退风险增加，铜价在2022年下半年有所回落。摘要/Abstract sZuVo

5、XwUpOmOnObRcM6MpNqQpNmRkPqQnMlOmNrRaQpPxOxNqQnMxNrQqQ2023年，受到全球经济增长预期放缓、尤其是中国房地产市场疲软的影响，同时美联储的紧缩货币政策也限制了铜价的上行空间。2024年在铜矿供应收缩、需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铜价在2024年5月一度创下历史新高1.11万美元/吨，后因需求不及预期在下半年回落。尽管如此，电动汽车和可再生能源产业的长期需求增长前景仍对铜价提供了支撑。铝：2011年，随着欧洲债务危机的爆发及全球经济增长放缓，铝价从高点开始下行。2012年至2015年间，铝价持续下降至约1450美元/吨的低位，主

6、要原因在于全球经济需求疲软、供给过剩，尤其是中国电解铝产能持续扩张。2015年，中国电解铝企业在产能过剩背景下启动了近年来规模最大的减产行动。2016年，铝价开始触底反弹，得益于中国政府实施去产能政策、供给侧改革和全球经济复苏带来的需求改善。得益于供给侧改革措施的继续执行，铝价在2017年继续上涨。2018年4月，美国对俄罗斯铝业巨头Rusal实施制裁，导致全球市场对铝供应紧张的担忧急剧上升，进一步推高了铝价。此后，由于全球宏观经济放缓、叠加市场对于中美贸易摩擦的悲观情绪以及国内采暖季环保政策不及预期等影响，铝价震荡下行。2019 年，市场基本面疲软以及全球和中国对铝的需求下降，进一步加剧了铝

7、价格的震荡下行。2020年，新冠疫情对全球经济造成冲击，需求下滑导致铝价在上半年持续走低。但下半年随着经济逐步复苏、能源价格上涨以及新能源行业需求增长，铝价迅速反弹，并在2021年达到约3000美元/吨的十年高点。2022年初，能源危机、供应链紧张及原材料价格飙升推动铝价创下十多年来的新高。但随着美联储加息、经济衰退预期增强，铝价在下半年出现回落。2023年，虽然能源成本和供应链问题仍在支撑价格，但全球经济衰退预期和需求下降使得铝价未能维持在之前的高位。2024年铝在需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铝价在2024年5月一度创下2799美元/吨的近2年新高，后因铝土矿供应不稳定导致

8、氧化铝价格大幅上涨，大大提高了原材料成本，对下半年电解铝价格起到了支撑作用。摘要/Abstract 银：在2011年初，全球金融危机的余波使得避险需求大幅增加，投资者纷纷涌入贵金属市场，推动白银价格迅速攀升至接近45美元/盎司的高点。然而，随着经济逐渐从危机中复苏，2012年至2015年间，美联储逐步退出量化宽松政策，市场流动性减少，同时美元走强，白银价格持续回落，最低跌至15美元/盎司以下。到2016年初，全球经济的不确定性（如英国脱欧公投等事件）再次增加，避险需求推动白银价格反弹，这一趋势未能持续太久。2017年至2019年期间，尽管地缘政治事件和贸易摩擦频繁，市场对白银的避险需求有所增加

9、，但美联储加息政策和美元的强势表现对白银价格形成了持续压制，使价格维持低位震荡。2020年初，新冠疫情爆发导致市场恐慌情绪蔓延，白银价格一度跌至12美元/盎司。在2020年下半年，全球央行普遍实施大规模宽松政策，叠加白银在新能源技术（如太阳能电池和电动车）中的应用需求增长，推动白银价格强势反弹，并在2021年一度升至30美元/盎司的高点。进入2022年下半年，美联储开始激进加息以应对高通胀，抑制了白银的价格表现，导致其回调至低点。2023Q2由于美欧银行业危机和美国债务上限问题进一步恶化，美联储货币政策转向宽松预期持续升温，国际银价连续上涨，并于5月4日创下每盎司26.07美元的年内新高，到年

10、底时基本回到了年初的水平。2024年3月初至5月下旬，在美联储降息预期及避险情绪推动之下，白银价格实现了42.6%的涨幅，后在美联储首次降息落地后创下34.86美元/盎司的十年新高。2024年11月5日美国总统大选后，由于部分投资者转向生息资产，白银单日跌幅近5%，此后维持震荡下行趋势。摘要/Abstract 目录52011年至今 全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点2011年至今铜、铝、银价格复盘风险提示 2007001,2001,7002,2002,7003,20011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121

11、/0122/0123/0124/01伦敦现货黄金:以美元计价从 2010 年 9 月到 2011 年 9 月，黄金价格上涨了 50.6%，金价在 2011 年 9 月盘中创下了1,921.15 美元的名义历史新高。美联储2011年9月议息会议并未推出QE3，国际黄金利多出尽，呈现下跌调整行情。伴随2024年9月18日美联储第一次降息时点来临以及美国总统大选的临近，黄金在9-10月连续上涨，创下2790美元/盎司高点。1.1 2011年至今主要影响金价走势的事件 图1：2011年至今黄金走势图（单位：美元/盎司）中东、非洲、欧洲多个国家政治持续动荡，美国持续施行第二轮量化宽松的货币政策（以下简称

12、QE2），以及欧债危机趋于复杂化等因素共同推动黄金价格稳步上涨。2011年8月6日，国际评级机构标准普尔宣布下调美国主权信用评级，美国评级首次下调引起全球性的恐慌是金价8月大幅暴涨的直接推手。2014年2月至3月，俄罗斯乌克兰就克里米亚开始军事对峙，市场避险情绪升温，助推金价上行2015年12月中旬美联储加息年底得到确认，金价下探成本区间至1050美元/盎司附近，创六年内新低。2016年上半年，投资者增持黄金，因美联储受全球增长忧虑拖累对加息表示谨慎，而英国公投脱离欧盟抑制了风险意愿，金价在7月被推升至两年高位。2013年4月塞浦路斯银行危机继续发酵，4月12日国际黄金价格大跌近5%，4月15

13、日国际黄金价格暴跌9.27%，此后，金价进一步下跌，原因是人们越来越担心美联储货币政策即将发生转变，以及股市走强和全球经济前景更加乐观。2018年，美联储加息4次，中美贸易战，美国经济加速，美元再度走强，对金价形成下行压力。2020年，新冠疫情造成的经济和政治不确定性，以及各国央行大幅降低利率并向市场注入现金，金价在8月初创下2075美元/盎司记录。随后全球疫情危害性减弱，经济大幅复苏，美新一轮财政政策落空，金价下跌。黄金在2019 年上涨了 15%以上，主要驱动力是对美国经济衰退的担忧，以及美联储内部鸽派立场的转变，美联储在2019 年三次下调联邦基金利率。2016年11月特朗普当选美国总统

14、，投资者押注他的增加基建支出承诺将刺激经济增长，因而带动美债收益率走高，金价下跌由于俄乌冲突，黄金扭转了 2022年1 月底的跌势，黄金价格上涨至3月中旬。随后美联储开启加息周期并缩表，美元流动性收缩，黄金价格震荡下行。2022年11月初美联储第4次加息75个基点后，市场对后续加息放缓较为乐观，金价转而上涨。2023年 10 月 7 日巴以冲突爆发，避险情绪推动金价上涨。同时由于美元贬值以及美联储可能降息继续推动金价上涨。2023年3月初美国出现银行业危机，避险情绪推动金价上涨。后续银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国2023年二季度经济表现出较强韧性，美联储货币政策出现反复，对黄金

15、形成短期利空。2024年3月1日到4月 16日，受美联储降息预期、美国银行业危机、央行购金、地缘政治等多因素影响，黄金在大约一个半月内上涨了约 14%。2012年国际黄金现货年度涨幅6.7%，波幅达268.87美元，较2011年602.30美元有较大下降。2012年美国经济温和复苏，但失业率居高不下，联储两次宽松放闸，在刺激下房地产市场稳步回暖，带动美国经济微现全面复苏迹象。欧元区经济持续衰退，债务危机深化，在曲折中危机解决框架雏形初现，路径逐步清晰，市场对欧债危机最终得到解决的信心大增。2014年美联储按步缩减购债，加息预期升温。在2017年9月初朝鲜第六次核试验之后，黄金价格达到每盎司1,

16、346美元的峰值。2021 年，经济复苏提速令联储货币政策正常化预期悄然升温，金价一直维持在区间波动，全年大部分时间都保持在每盎司 1,700 美元以上。美国总统大选之后，唐纳德特朗普获胜，随着投资者纷纷涌向比特币，同时2025年降息次数预期减少，黄金价格震荡下行。01234562007001,2001,7002,2002,7003,20011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01美元计伦敦现货黄金美国有效联邦基金利率（右轴）1.2 2011年至今利率与金价走势 图2：2011年至今利率与金价走势

17、（单位：美元/盎司、%）在全球金融危机和经济衰退的背景下，美联储将联邦基金利率维持在接近于零的水平。这一时期，美联储采取了极度宽松的货币政策，并实施了几轮QE以支持经济复苏2015年12月16日，美联储自2008年来首次加息，标志着美国经济逐渐走出金融危机。随着经济复苏加速和就业市场改善，美联储在2018年年底前持续逐步加息。新冠疫情爆发导致全球经济严重受挫，美联储进行了两次紧急降息，这一举措旨在通过极低的利率环境支持经济、促进流动性和应对疫情的冲击。美国的通胀率达到了几十年来的最高水平，随着通胀压力加剧，美联储在22年3月启动加息周期，以应对飙升的通胀，全年累计进行了多次大幅加息。2023年

18、，美联储继续加息，但加息步伐逐渐放缓。到2023年末，利率上升到5.25%-5.50%的水平，这一高利率水平主要是为了继续遏制通胀并确保价格稳定。美联储于2024年9月启动首次降息，此举旨在预防美国经济和劳动力市场出现疲软迹象，并推动通胀进一步下降。此后在2024年剩余时间连续降息2次。0246810121416-10-505101511/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417

19、/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10美国GDP同比美国失业率（右轴）1.3 2011年至今GDP增长率、失业率与金价走势 图3：2011年至今GDP增长率、失业率与金价走势（单位：美元/盎司、%）2014 年美国GDP 增长率为2.4%，高于 2013 年的年度水平，2015年增长率为2.6%，失业率连续2年下降，2015年年底失业率降至

20、 5.0%，约为 2007-09 年经济衰退后峰值的一半，但按历史标准来看仍然处于高位。2011年美国经济年增长率为 1.7%，较2010 年的经济增速3%有所放缓。2011 年美国失业率为 8.9%，比上年下降 0.7 个百分点，但仍处于高位。2016 年美国经济增长 1.6%。这是自 2011年以来最差的表现，低于 2015 年 2.6%的增长率。2017-19年美国经济均实现了2.3%及以上的增长，失业率在这段时间持续下降，2019年失业率降至3.5%，为1969年以来的最低水平。2017年12月22日，美国时任总统特朗普签署了自1986年以来美国最大规模的减税法案，这项法案削减了企业税

21、率（从35%降至21%）并为个人所得税提供了临时减税政策，旨在刺激投资、促进经济增长和提高就业。尽管税收收入有所减少，但联邦政府增加了在基础设施、军事和其他领域的支出，以支持经济活动。其主要条款将于2025年12月31日到期。由于新冠爆发，美国经济遭受了严重打击，第二季度GDP年化萎缩约31.4%，在下半年有所反弹。失业率在2020年4月飙升至14.8%，是自大萧条以来的最高水平。美国政府在2020年3月通过了2.2万亿美元的经济刺激计划，为家庭提供现金补助、扩大失业救济金、向小企业提供贷款支持，并向受影响的行业提供救助。2021年美国经济强劲反弹，GDP增长率达到约5.7%，创下几十年来的最

22、高水平。2022年经济增长放缓，主要受到通胀压力和供应链问题的影响。失业率在2021年持续下降，到年底降至约4%。到2023年初，失业率进一步下降到3.5%左右，接近疫情前水平。2021年美国通过了1.9万亿美元的经济刺激法案，旨在为家庭提供直接现金补助、延长失业救济、资助疫苗分发及支持地方政府的财政状况。并通过规模超过1万亿美元的基础设施投资法案，旨在升级国家的道路、桥梁、电网和宽带等基础设施。随着通胀加剧，财政政策的重点逐渐转向控制价格上涨，减少新的大规模财政支出计划，同时提高政策的针对性。2012Q4美国实际GDP同比下降 0.1%，这是3年半以来实际 GDP 首次出现季度下降。美国经济

23、尚不足以可靠地降低其失业率。2013年，美国经济增长率为1.9%。这一增长率低于2012年的2.8%，2013年经济增长放缓的因素有很多，包括10月初美国联邦政府关门以及私人投资减少。2013年美国劳动力市场继续逐步改善，失业率在年底降至7%以下，为5年来首次。-7-23813182007001,2001,7002,2002,7003,20011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/

24、0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10伦敦现货黄金（左轴）CPI同比PPI同比1.4 2011年至今CPI、PPI与金价走势 图4：2011年至今CPI、PPI与金价走势（单位：美元/盎司、%）2011年CPI上涨3.0%，这是自2007年以来的最大的涨幅，当年能源指数上涨 6.6%，食品指数上涨 4.7%。2012年至2015年，

25、美国的CPI逐步走低，连续几年涨幅低于2.0%，其中2014-2015年涨幅低于1%，2015 年CPI创下 50 年来第二低涨幅。在此期间的PPI走势与CPI走势基本一致。2016-2017年，随着经济复苏，CPI逐渐上升，其中能源指数上涨贡献了较大占比，2016年能源指数上涨了5.4%，2017年能源指数上涨了 6.9%，2016-17年CPI均上涨了 2.1%。2018年能源指数下跌 0.3%，全年CPI上涨 1.9%，较2017年有所下降。2019年CPI上涨了 2.3%，食品指数上涨了 1.8%，能源指数上涨了3.4%。2020年初新冠疫情爆发导致CPI短暂下降，但在下半年开始止跌回

26、升，汽油指数在前5个月的大幅下跌后自6月开始上涨，贡献了涨幅的较大比例。疫情爆发初期，由于全球经济放缓和需求减少，PPI一度出现下滑，之后走势与CPI基本一致。2022年上半年通胀进一步飙升，截至6 月份的12个月内，CPI上涨了9.1%，是自1981年11月结束以来最大的12个月涨幅，能源价格在过去一年中上涨了 41.6%，食品价格上涨了10.4%。随着美联储的加息措施和其他抑制通胀政策的实施，CPI有所回落，PPI情况类似。截至 2023 年 6 月的一年中，消费者价格上涨了3.0%，是自 2021 年 3 月以来最小的12 个月涨幅。而截至2024年11月，该指数涨幅为2.7%，进一步下

27、降。2021年CPI同比上涨7.0%，这是自 1982 年 6 月以来的最大 12 个月涨幅。所有项目减去食品和能源指数上涨5.5%，这是自 1991 年 2 月以来的最大 12 个月涨幅。能源指数在过去一年上涨了29.3%，食品指数上涨了 6.3%。201,0202,0203,0204,0205,0206,0207,0201006001,1001,6002,1002,60011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01伦敦现货黄金：以美元计美国标准普尔500指数（右轴）1.5 2011年至

28、今S&P 500 与金价走势图5：2011年至今S&P 500 与金价走势（单位：美元/盎司）2011年，由于欧洲债务危机和美国债务上限问题的影响，S&P 500指数表现波动较大，但整体走势向上。2012年至2015年，市场进入稳定的牛市期，受益于美联储的量化宽松政策和低利率环境，S&P 500指数持续上涨。2015年底前，S&P 500指数上涨至约2,000点以上，但市场在2015年末由于中国经济放缓和全球经济不确定性而出现了一些波动。2016年，S&P 500继续保持良好的上涨趋势，主要受到企业盈利增长和市场信心增强的推动。2017年和2018年，市场在减税和放松监管政策的刺激下表现出色，

29、S&P 500指数在2018年底达到约2,500点。尽管2018年市场因美联储加息和中美贸易摩擦出现调整，但到2019年末，S&P 500指数再次突破至3,000点以上。2020年初，因新冠疫情爆发，S&P 500指数在3月迅速暴跌，跌幅超过30%，至2,200点左右。随着美联储实施紧急货币政策、政府推出大规模财政刺激措施以及疫苗开发的推进，市场迅速反弹。到2020年底，S&P 500指数已恢复并创下新高，超过3,700点。2021年继续上升，到年底突破了4,700点。2022年，由于美联储加息、通胀压力和全球地缘政治紧张，S&P 500指数出现了显著调整。在2022年的市场波动中，指数一度回

30、落至4,000点以下，但随着通胀开始得到控制和经济稳定预期的增强，到2023年有所回升，2024年伴随着美联储降息的开启及美国经济较高的增速，S&P 500指数在年底创下近6100点的新高。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.050709011013015017011/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0

31、121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09美元兑日元英镑兑美元欧元兑美元1.6 2011年至今主要汇率与金价走势 图6：2011年至今主要汇率与金价走势（美元兑日元左轴，其余右轴）美元对日元、英镑和欧元大部分时间都是升值的。7075808590951001051101151205001,0001,5002,0002,5003,00011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0125/01伦敦现货黄金：以美元计美元指数（右轴）1.7

32、2011年至今美元指数与金价走势 图7：2011年至今美元指数与金价走势（单位：美元/盎司）2011年至今黄金价格通常与美元指数呈负相关 52545658510512505001,0001,5002,0002,5003,00011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01伦敦现货黄金：以美元计世界银行：原油价格（右轴）1.8 2011年至今原油价格与金价走势 图8：2011年至今原油价格与金价走势（单位：美元/盎司，美元/桶）2011年到2014年，原油价格在每桶80-110美元之间波动。这一时期，全

33、球经济逐渐从2008年金融危机中复苏，原油需求回升，支撑了油价。地缘政治紧张局势（如中东和北非地区的不稳定）也对油价产生了支撑作用。2014年中期开始，原油价格出现了大幅下跌。主要原因有：美国页岩油产量的大幅增加和全球供应过剩。OPEC在2014年末决定维持高产量以保持市场份额，这进一步加剧了供过于求的情况。中国等主要新兴市场经济体的增速放缓，降低了原油需求预期为了应对供应过剩，OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国在2016年底达成了减产协议，帮助稳定了油价。全球经济逐渐恢复增长，原油需求回升，支持了油价的上行。2020年初，由于新冠疫情的全球爆发，原油需求大幅下降，原油价格在4月份暴跌，甚至在

34、短期内出现了历史上首次的负值。主要原因：疫情期间全球封锁措施导致原油需求骤降，特别是航空和运输业几乎停滞。在需求下降的同时，沙特阿拉伯和俄罗斯之间的价格战导致供应大幅增加，使得市场供需失衡进一步恶化。由于库存爆满，储存成本增加，使得市场在短期内出现了极端的价格波动。随着 4 月后需求开始回升，原油价格上涨。WTI 价格于 7 月 1 日攀升至 40 美元/桶，并在当年大部分时间保持在该水平附近。2021 年，随着新冠疫苗接种率的提高、疫情相关限制的放松以及经济增长，全球石油需求增长速度超过石油供应，原油价格出现上涨。产量增长放缓主要归因于 2020 年底开始的OPEC+原油减产。2023 年上

35、半年，受欧盟对俄罗斯原油及成品油进口禁令、全球央行多次加息以及通胀和衰退担忧的影响，原油价格出现波动。2023 年 6 月 4 日，OPEC+成员国宣布将延长原油减产至 2024 年底。减产原定于 2023 年底到期，受此影响价格有所反弹，后于 9 月份的高点回落。2023 年布伦特原油价格平均为每桶 83 美元，低于 2022 年的每桶 101 美元。2024 年基准布伦特原油期货价格平均为每桶 80 美元，比 2023 年低 2美元/桶，介于68美元/桶至 93美元/桶之间，这是自 2019 年以来最窄的交易区间。2022 年上半年，俄乌冲突引起的供应担忧推动原油价格上涨。从 6 月 8

36、日到 2022 年剩余时间，由于对可能出现的经济衰退的担忧减少了需求，原油价格普遍下跌。1.9 2011年至今主要经济体M2增速 图9：2011年至今主要经济体M2增速（单位：%）-10-505101520253011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/

37、0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07美国M2同比欧元区M2同比日本M2同比中国M2同比2011年至今，全球主要经济体M2均保持增长态势。疫情后各国为刺激经济，美元等主要货币的流动性泛滥导致资产价格泡沫。2023年开始部分地区出现M2增速为负，但2024年开始均保持增长态势 012345605001,0001,5002,0002,5003,00011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/

38、0124/0125/01伦敦现货黄金：以美元计十年美债收益率（右轴）两年美债收益率（右轴）1.10 2011年至今国债收益率与金价走势 图10：2011年至今国债收益率与金价走势（单位：美元/盎司、%）通常情况下，美国国债收益率与黄金价格呈反向关系。当债券收益率上升时，黄金这种非生息资产的吸引力下降，价格往往走低；反之亦然。当收益率下降时，投资者倾向于购买黄金来对冲风险。2023年至今，美国加息周期开启，全球地缘政治恶化，在部分时间里美债收益率与金价呈同趋势上涨。1.11 2011年至今美国持续保持贸易逆差 从2011年至2023年，美国人均可支配收入和个人消费者支出都经历了从稳步增长到疫情期

39、间的剧烈波动，再到后疫情时期的恢复和调整的过程。高通胀和货币政策变化在近年来对这两个指标的影响尤为显著。2020年后，由于高通胀环境和利率上升，消费者支出增速有所放缓。虽然工资增长在继续，但生活成本的上升导致实际购买力受到影响。即便如此，美国消费者支出依旧维持在较高水平，但增速有所下降，消费者在应对高成本生活时较为谨慎态度。从2011年至今，美国的贸易逆差总体上呈现扩大的趋势，尤其是在新冠疫情后的几年内，达到历史新高。尽管采取了一些贸易保护措施，进口需求旺盛和强势美元仍然是导致逆差扩大的主要原因。2020年后，疫情导致全球经济受到严重冲击，尽管出口下降，但进口受到的影响较小。由于美国政府的财政

40、刺激措施导致国内需求上升，进口反弹速度快于出口，导致贸易逆差在2020年后进一步扩大。2023年后由于美国出口增加、进口减少，贸易逆差有逐步缩小的趋势。图11：美国人均可支配收入增速与个人消费者支出增速（单位：美元/盎司）图12：美国贸易差额走势图（单位：百万美元）-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5002011201220132014201520162017201820192020202120222023伦敦现货黄金:以美元计价美国人均可支配收入增长率（右轴）美国消费者支出增长率（右轴）-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%

41、-0.2%0.0%-14,000-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,0000美国贸易差额占GDP比例 1.12 2011年至今美国财政赤字分析 全球金融危机爆发后，美国政府采取了大规模财政刺激措施，以支持经济复苏。结果导致了财政赤字在2010年左右达到峰值。2011年财政赤字约为1.3万亿美元，与2010年的赤字数额大致相同。2011年的赤字相当于国内生产总值的8.6%，低于2010年的8.9%和2009年的10.0%，但高于1945年以来的任何一年。后续的2012年是连续第四年赤字超过1万亿美元。这期间，政府进行了多项预算削减和财政紧缩政策（如2011年的预

42、算控制法案）。2013年初恰好是处理即将到期的布什减税政策以及其他一些即将到期的税收和支出条款的最后期限，财政悬崖的解决导致了更多的赤字削减。2013年赤字大幅下降至约6800 亿美元，约占国内生产总值的 4.1%。后续随着经济增长回升，税收收入增加、国防开支小幅减少以及其他领域的支出增长缓慢，财政赤字逐渐下降。到2015年，财政赤字缩减到约4,390亿美元，占GDP的2.4%，这是自2008年金融危机以来最低的赤字水平。从2016年开始，社会保障、医疗保健和联邦债务利息支出的增长速度超过了联邦收入的增长，财政赤字率上升。2018年，美国通过了减税与就业法案，这是一项大规模减税措施，特别是对公

43、司和高收入个人。该法案大幅削减了联邦政府的税收收入，导致财政赤字显著扩大。此外，国防开支和非国防开支的增加也加剧了赤字问题。美国政府的预算赤字在2019年膨胀至近1万亿美元，尽管经济持续增长，但美国财政失衡连续第四年扩大。2020年，为了应对疫情对经济的冲击，美国政府推出了多项大规模的财政刺激政策，包括直接救助、失业救济扩展、企业支持以及地方政府援助。这些措施导致2020年的财政赤字飙升至创纪录的3.1万亿美元，占GDP的约15%，这是自二战以来的最高水平。2021年预算赤字达2.8万亿美元，为历史上第二大赤字，略低于2020年的3.1万亿美元赤字。2023年，高通胀、利息支出增加、以及持续的

44、社会保障和医疗支出都使得赤字在2023年再次面临上升压力。拜登政府2024财年的预算赤字超过1.8 万亿美元，比上一年增长 8%以上，创历史第三高。图13：2011年后美国财政赤字（单位：十亿美元，%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000美国联邦赤字占GDP的比例（右轴）1.13 2022年全球央行黄金购买量激增 2022年，全球央行购买了约1100吨黄金，创下了近半个世纪以来的最高水平。2023年，一些央行继续增加黄金储备，尤其是来自亚

45、洲和中东的央行。经济增长放缓、通货膨胀和地缘政治紧张导致央行更倾向于将黄金视为“安全资产”，同时，许多央行希望通过增加黄金储备来多元化其外汇储备，降低对单一货币的依赖。中国从2015年之后持续增持黄金。随着中国经济的不断发展，央行希望通过增加黄金储备来分散风险，减少对外汇储备（尤其是美元）的依赖。中美贸易关系紧张和其他国际局势促使中国央行增加黄金储备，以应对可能的经济制裁和货币波动。同时，随着中国对黄金消费的需求增加，央行的购买政策也受到支持，以促进国内黄金市场的发展。此外，通过增加黄金储备，中国意图在全球金融体系中提升自身的话语权，加快人民币全球化脚步。图14：全球央行年度黄金购买量（单位：

46、吨）图15：中国黄金储备走势图（单位：吨）0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球央行年度黄金购买量05001,0001,5002,0002,5002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-

47、112024-06中国黄金储备 目录192011年至今 全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙升至历史高点2011年至今铜、铝、银价格复盘风险提示 02,0004,0006,0008,00010,00012,00011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0

48、420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10世界银行:商品价格:铜2.1 2011年至今铜价复盘 图16：2011年至今铜价走势图（单位：美元/吨）2011年，铜价在全球金融危机后的经济复苏期达到峰值，这一价格反映了对全球经济强劲增长、尤其是中国经济快速扩张的预期。但在2011年后半段，由于欧洲债务危机和全球经济增长放缓的担忧，铜价开始从高点回落。2013-2015年，铜价继续下跌，主要原因是全球经济增速放缓，尤其是中国经济增长放缓的迹象越来越明显。中国是全

49、球最大的铜消费国，因此对中国需求的担忧打压了市场情绪。2015年底，铜价已经跌至多年来的最低水平，受到全球供应过剩和需求疲软的双重压力2016年，铜价开始从低点反弹，主要受到全球经济稳定复苏以及中国经济刺激措施的支撑。这些措施包括基础设施建设和房地产市场的活跃，使得对铜的需求有所回升。2017-2018年，供应端面临罢工扰动，需求端全球经济增长加速，特别是美国和中国经济表现强劲，铜价在2017年和2018年进一步上涨，然而，2018年由于中美贸易摩擦升级，市场对全球经济增长的担忧加剧，铜价的上升趋势受到一定抑制。2019年开始，中美贸易紧张局势继续影响市场情绪，限制了价格上行空间，但对全球经济

50、前景的乐观预期仍在一定程度上支撑了铜价。新冠疫情爆发导致全球经济活动大幅减少，由于全球需求骤降和经济不确定性增加，铜价在2020年初一度下跌至每吨4,500美元左右。2020年下半年-2021年：随着全球经济复苏、特别是中国经济强劲反弹，铜价在2020年下半年开始快速上涨。2021年，铜价飙升至历史新高，达到每吨10,000美元以上，主要受到供应链瓶颈、需求回升（尤其是电动汽车和绿色能源转型相关产业）以及低库存水平的推动。美联储加息、全球通胀上升以及经济衰退风险增加，铜价在2022年下半年有所回落。2023年，受到全球经济增长预期放缓、尤其是中国房地产市场疲软的影响，同时美联储的紧缩货币政策也

51、限制了铜价的上行空间。2024年在铜矿供应收缩、需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铜价在2024年5月一度创下历史新高1.11万美元/吨，后因需求不及预期在下半年回落。尽管如此，电动汽车和可再生能源产业的长期需求增长前景仍对铜价提供了支撑。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/07

52、17/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10世界银行:商品价格:铝2.2 2011年至今铝价复盘 图17：2011年至今铝价走势图（单位：美元/吨）随着欧债危机的发展和全球经济增长放缓的担忧加剧，铝价在2011年下半年开始回落。2012年至2015年期间，铝价呈现持续下降趋势，到2015年底已跌至每吨1,450美元左右。主要影响因素包括全球经济增长放缓

53、、尤其是中国经济增速放缓，以及铝市场供应过剩问题。2015年，我国电解铝行业亏损进一步加剧，实行减产或弹性生产的电解铝企业不断增加，尤其是2015年底，我国电解铝企业开启了近7年来最大规模的一次减产行动。2016年，铝价开始从低点反弹，主要原因是中国政府通过减少过剩产能来稳定市场，以及全球经济的逐步复苏。铝价在2017年继续上涨，这一上涨主要受到以下因素影响：中国限产政策：为减少污染和过剩产能，中国采取了严格的环保措施，限制了铝的生产能力，这在全球范围内减少了供应。2018年4月，美国对俄罗斯铝业巨头Rusal实施制裁，导致全球市场对铝供应紧张的担忧急剧上升，进一步推高了铝价。此后，由于全球宏

54、观经济放缓、叠加市场对于中美贸易摩擦的悲观情绪以及国内采暖季环保政策不及预期等影响，铝价震荡下行。2019 年，市场基本面疲软以及全球和中国对铝的需求下降，进一步加剧了铝价格的震荡下行。2020年上半年，原铝价格持续下跌，加上新冠肺炎疫情全球蔓延，导致对铝的需求下降进一步恶化。2020年下半年，随着全球经济逐步复苏、特别是中国经济快速回暖，铝价开始强劲反弹。到2021年中期，铝价飙升至每吨3,000美元左右，这是十年来的最高水平。反弹的主要推动力包括：能源成本的上升、原料价格上涨、之后中国的能耗双控以及电力短缺接力，直接推动了铝价的上涨。2022年初，铝价创下了十多年来的最高点，这一上涨受到全

55、球能源危机、原材料价格飙升和地缘政治紧张局势（尤其是俄罗斯与乌克兰冲突）的推动。俄罗斯是全球主要的铝生产国之一，市场对俄罗斯铝供应的担忧加剧，导致了价格的进一步上扬。随着全球经济增长放缓、美联储加息政策影响全球市场流动性，铝价在2022年下半年有所回落。2023年，虽然能源成本和供应链问题仍在支撑价格，但全球经济衰退预期和需求下降使得铝价未能维持在之前的高位。2024年铝在需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铝价在2024年5月一度创下2799美元/吨的近2年新高，后因铝土矿供应不稳定导致氧化铝价格大幅上涨，大大提高了原材料成本，对下半年电解铝价格起到了支撑作用。0510152025

56、3035404511/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10世界银行:商品价格:银2

57、.3 2011年至今银价复盘 图18：2011年至今银价走势图（单位：美元/盎司）2011年初，全球金融危机后，由于避险需求强劲和投资者对通胀担忧增加，银价达到高点。2012年到2015年，白银价格总体呈现下行趋势。这一阶段的下跌主要受以下因素影响：随着美联储逐步减少量化宽松政策并计划加息，美元持续走强，对贵金属价格产生了压制作用。随着经济复苏，投资者的风险偏好增加，资金流出白银等避险资产转向股市和其他风险资产。低通胀环境削弱了白银作为通胀对冲工具的吸引力2016年初，白银价格开始反弹，主要原因是全球经济不确定性增加，如英国脱欧公投结果出乎意料，以及对全球经济增长的担忧，使得投资者重新青睐避险

58、资产。2017年至2019年，尽管地缘政治事件和市场不确定性有所增加，但强劲的股市表现和美元走强抑制了白银价格的上行。投资者对通胀的预期依然低迷，且美联储在此期间逐步加息，减少了白银的吸引力2020年初，由于市场恐慌导致的抛售行为，白银价格跌至12美元/盎司。强劲反弹从2020年下半年开始，并在2021年达到每盎司近30美元的高点。反弹背后的驱动因素包括：各国央行推出的大规模货币和财政刺激政策推动了市场流动性，提振了贵金属价格。随着美联储继续保持低利率和量化宽松政策，美元走弱，使得以美元计价的白银价格相对上涨。白银在太阳能电池板、电动汽车和电子产品中的广泛应用也在推动其需求，支撑了价格的上行随

59、着美联储在2022年下半年开始大幅加息以应对通胀飙升，白银价格再次承压回落。2023Q2由于美欧银行业危机和美国债务上限问题进一步恶化，美联储货币政策转向宽松预期持续升温，国际银价连续上涨，并于5月4日创下每盎司26.07美元的年内新高，到年底时基本回到了年初的水平。2024年3月初至5月下旬，在美联储降息预期及避险情绪推动之下，白银价格实现了42.6%的涨幅。后在美联储首次降息落地后创下34.86美元/盎司的十年新高。2024年11月5日美国总统大选后，由于部分投资者转向生息资产，白银单日跌幅近5%，此后维持震荡下行趋势。目录232011年至今 全球经济不确定性和避险情绪高涨的推动下，金价飙

60、升至历史高点2011年至今铜、铝、银价格复盘风险提示 4 风险提示风险提示 历史复盘不构成对未来预测：金价复盘是基于特定历史环境对过去金价进行分析，难以对未来金价走势进行准确预测。相关性风险：本文列举数据仅为结合历史时间节点可能对金价产生影响的数据，并不代表与金价一定相关。美联储降息不及预期：美国降息是由美联储结合多项数据后做出的决策，若数据超预期，则美联储降息时点可能会变化。免责声明分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影

61、响，特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业

62、指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 2526免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所

63、含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有

64、任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。THANK YOU