交通运输行业专题研究：春运即将启动加码顺周期航空-250109（20页）.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 交通运输交通运输 春运即将启动，春运即将启动，加码顺周期航空加码顺周期航空 华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 (维持维持)研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究员 林霞颖林霞颖 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 1166

2、研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 联系人 耿岱琳耿岱琳 SAC No.S0570124070117 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国国航 601111 CH 9.90 买入 中国国航 753 HK 6.20 买入 皖通高速 600012 CH 18.60 买入 安徽皖通高速公路 995 HK 16.50 买入 招商局港口 144 HK

3、14.30 买入 嘉友国际 603871 CH 28.30 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 1 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 春运旺季来临，推荐春运旺季来临，推荐航空航空；货运转入淡季，观望为主；货运转入淡季，观望为主 25 年春运（1.14-2.22）即将开启，交通部预计春运期间全社会跨区域人员流动量同比增长约 7%。航空、高铁、公路等出行板块有望景气上行，考虑航空盈利弹性大、估值水平较低、有一定预期差，我们首推航空板块；中长期看，航空板块亦受益于供给增速放缓。货运即将转入淡季，运营数据或表现平淡，建议观望为主。其中，快递板块 25 年价格战加剧、景气走弱预期或已分反应

4、，逢低布局龙头；航运各子板块运价在春节期间或季节性走弱。高股息资产中，近期公路客货需求环比均有改善，但部分标的短期机构拥挤度过高可能引起调整。重点推荐：中国国航 AH/皖通高速 AH/招商局港口/嘉友国际。航空机场：航空短期关注春运旺季催化，航空机场：航空短期关注春运旺季催化，机场机场估值仍有待消化估值仍有待消化 航空基本面来看，淡季高客座率低票价持续。往后展望，短期关注春运催化民航出行需求，虽然 2024 年春运存在高基数，但探亲、旅游等因私出行有望带动民航需求同比录得良好表现。中长期民航供给增速放缓有望延续，为航司收益水平改善提供支撑，并且航司由于净利率较低，盈利对于收益水平等主要变量的敏

5、感性显著，有望兑现高盈利弹性，首选中国国航。春运同样或将催化机场流量，但盈利层面，由于免税销售承压以及扣点率下降，需挖掘非航业务变现能力，机场盈利爬升较为缓慢。估值角度，PE 估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。航运港口航运港口：1 月春节淡季，各子板块运价表现或整体平淡月春节淡季，各子板块运价表现或整体平淡 12 月集装箱运价 SCFI/原油 BDTI/干散 BDI/成品油 BCTI 指数均值月环比表现+5.2%/+1.4%/-28.6%/+14.9%。展望 1 月：1）集运：春节季节性淡季，运价环比或小幅回落。2）油运/干散：受需求偏弱影响，四季度旺季运价表现不佳，我们预计

6、 1 月运价环比或持平。3）港口：春节淡季，吞吐量环比或小幅下降。事件性方面，建议密切关注中美贸易政策和美国港口罢工对集运影响；油运建议关注油价变化对运价影响。公路铁路公路铁路：稳健底仓，但需关注机构拥挤度稳健底仓，但需关注机构拥挤度 公路客货需求环比改善。据交通运输部，24 年 10 月/11 月公路人员流动量同比增长 6.6/3.7%（7-9 月同比增长 1.2%）；10 月/11 月/12 月高速公路货车通行量同比增长 0.5/0.4/6.8%（7-9 月同比下降 1.4%），12 月货车增长较快，主因去年同期暴雪导致低基数。我们认为，公路板块是低利率环境下的稳健底仓，但部分标的机构拥挤

7、度过高可能引起调整。盈利增长角度，我们仍看好皖通高速 A 股/H 股。高铁将迎来春运旺季。国铁集团预计春运铁路客运量同比增长约 5.4%。煤炭铁路转入淡季，而北方港口煤炭库存处于近 6年高位。大秦铁路公司已发布可转债提前赎回公告（2025/1/6）。物流快递：物流快递：逢低逢低布局快递龙头，关注跨境物流个股布局快递龙头，关注跨境物流个股 电商传统旺季结束，快递件量增速虽然较实物电商 GMV 增速更有韧性，但弱于全年平均件量增速。旺季件量增长乏力或因近期消费政策对线下场景拉动更为显著，且家电、汽车等大件线下消费对电商消费有替代效应。但旺季快递价格依然坚挺，10-11 月件均价同比降幅明显收窄。1

8、1 月以来，市场对25 年价格战加剧的担忧导致板块景气度下行，加盟制快递龙头估值处于过去 10 年的历史低位，板块行情还需等待催化，建议逢低布局龙头。跨境物流建议关注具备业绩稳健性与中长期成长性的嘉友国际。风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。(6)2101826Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)交通运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 航空：短期关注春运催化，看好供需改善逻辑兑现航空：短期关注春运催化，看好供需改善逻辑兑现.3 机场：估值仍待消化，整体关注度较低机场：估值仍待消化

9、，整体关注度较低.6 航运：航运：12 月集运环比回升；油运月集运环比回升；油运/干散相对平淡干散相对平淡.7 物流：景气走弱预期或已分反应，建议逢低布局龙头快递物流：景气走弱预期或已分反应，建议逢低布局龙头快递.9 公路：客货需求环比改善，但机构持仓较为拥挤公路：客货需求环比改善，但机构持仓较为拥挤.12 铁路：高铁迎春运旺季，运煤铁路进入淡季铁路：高铁迎春运旺季，运煤铁路进入淡季.14 港口：出口需求保持韧性，港口：出口需求保持韧性，11 月吞吐量同比保持增长月吞吐量同比保持增长.16 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：三大航/春秋/吉祥供需相比 2019 年同期恢复情况.3 图

10、表 2：三大航/春秋/吉祥月客座率变化图.3 图表 3：我国国内航线周度票价均价及其同比.3 图表 4：各假期民航旅客量及其 vs2019 年同期增幅.4 图表 5：覆盖航司业绩敏感性汇总.4 图表 6：三大航/春秋/吉祥净利率（2011-2019、2025E）.4 图表 7：航空煤油出厂价均价走势图.5 图表 8：美元兑人民币中间价走势图.5 图表 9：浦东机场日均旅客吞吐量.6 图表 10：白云机场日均旅客吞吐量.6 图表 11：深圳机场日均旅客吞吐量.6 图表 12：首都机场日均旅客吞吐量.6 图表 19：实物商品网上零售额及增速.9 图表 20：实物商品网上零售额渗透率.9 图表 21

11、：规模以上快递企业件量及增速.9 图表 22：快递行业件均价及变化.9 图表 23：TAC 浦东出港指数.10 图表 24：全国公路整车物流运价指数.11 图表 25：上海公路整车物流运价指数.11 图表 26：百度迁徙规模指数.12 图表 27：公路非营业性客运量（主要为私家车）.12 图表 28：全国高速公路日均货车通行量.13 图表 29：铁路客运较 19 年同期变化.14 图表 30：铁路货运较 19 年同期变化.14 图表 31：大秦线日均货运量.15 图表 32：六大发电集团日均耗煤量.15 图表 33：CCTD 主流北方港口煤炭库存.15 图表 35：重点公司推荐一览表.16 图

12、表 36：重点推荐公司最新观点.16 qXtWpWMAoPnPsRaQ9RaQpNrRoMmRiNnNpOiNrQqQ9PmMvNNZqNwPwMoPrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 交通运输交通运输 航空：航空：短期关注春运催化，短期关注春运催化，看好供需改善逻辑兑现看好供需改善逻辑兑现 淡季高客座率低票价持续淡季高客座率低票价持续。根据航司披露的 11 月经营数据，淡季航司客座率仍维持高位。三大航+春秋+吉祥 11 月供给/需求同增 9.9%/18.5%，恢复至 2019 年同期的 109%/111%，客座率 83.1%，同增 6.0pct，且超过 19

13、 年期 2.1pct。虽然客座率较高，但票价表现仍较弱，淡季航司缺乏涨价的支撑。根据航班管家数据，2024年11月4日-12月29日（第45周-第52周），国内航线含油票价为614元，同比下降13.8%，相比 19 年同期低 10.4%。另外全年来看，航司贯彻降价促销策略，仅春运期间票价同比提升，其余时间段均有不同程度下跌。2024 年国内航线含油票价为 770 元，同比下降 12.6%，相比 19 年同期小幅提升 1.9%。图表图表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥供需相比吉祥供需相比 2019 年同期恢复情况年同期恢复情况 图表图表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥月客座率变化图吉祥月客座率变

14、化图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3：我国国内航线周度票价均价及其同比我国国内航线周度票价均价及其同比 资料来源：航班管家，华泰研究 往后展望，短期关注春运催化民航出行需求。往后展望，短期关注春运催化民航出行需求。25 年春运为 1 月 14 日-2 月 22 日，探亲、旅游等因私出行有望带动民航需求提升。根据航班管家的预测，2025 年春运期间民航旅客量约 9252万人次，日均达 231.3 万人次，同比 19 年春运增长 26.9%，同比 24 年春运增长 10.9%；另外根据 FlightAI 预测，在 2024 年高基数下，2025 年春运国内线

15、票价同比下降 5%左右。整体来看 2025 年春运民航需求有望延续旺盛态势。0204060801001201402022-12022-62022-112023-42023-92024-22024-7ASK vs2019RPK vs 2019(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40024-Jan2

16、4-Mar24-May24-Jul24-Oct24-Dec24 yoy(rhs)201920232024(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 交通运输交通运输 图表图表4：各假期民航旅客量及其各假期民航旅客量及其 vs2019 年同期增幅年同期增幅 资料来源：民航局，交通运输部，华泰研究 中长期民航供给增速放缓有望延续，供需改善或将兑现高盈利弹性。中长期民航供给增速放缓有望延续，供需改善或将兑现高盈利弹性。由于上游飞机制造商空客、波音产能恢复较慢，且飞机利用率提升空间已有限，我们认为 25 年供给增速将相比24 年明显下滑，且有望在中长期延续。需求端国内航线需求

17、有望稳步增长，国际航线仍有恢复空间，带动需求回升。整体来看行业或将供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。航司净利率较低，主要变量航司净利率较低，主要变量对对盈盈利利感性显著。感性显著。航司较低的净利润率使得若运营情况改善，对于航司净利润的推升幅度较大。按我们对于各航司的盈利预测进行敏感性分析，若单位客公里收益提升 1%，则对中国国航、中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、华夏航空净利润将分别提升 13.6 亿、10.8 亿、12.2 亿、1.5 亿、1.4 亿、0.6 亿，相对 2025E 净利润变化幅度达到 26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%。图表图表5：覆盖

18、航司业绩敏感性汇总覆盖航司业绩敏感性汇总 百万元百万元 中国国航中国国航 中国东航中国东航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 华夏航空华夏航空 2025E 净利润 5,130 3,092 3,806 1,929 3,329 885 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 变化额变化额 变化幅度变化幅度 客公里收益提升 1%1,360 26.5%1,082 35.0%1,222 32.1%154 8.0%137 4.1%56 6.4%客座率增加 1pct 1

19、,656 32.3%1,287 41.6%1,448 38.1%181 9.4%175 5.3%70 8.0%油价上涨 1 美元/桶 -511-10.0%-444-14.4%-484-12.7%-55-2.8%-53-1.6%-25-2.8%人民币兑美元汇率回落 1%-449-8.8%-467-15.1%-583-15.3%-85-4.4%-24-0.7%-28-3.2%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表6：三大航三大航/春秋春秋/吉祥净利率（吉祥净利率（2011-2019、2025E）资料来源：公司公告，华泰研究预测 71.7104.2107.2112.6110.4114101.71

20、11.1107.5122.00204060801001201400501001502002502023春节2023五一假期2023暑运2023中秋国庆假期2024元旦2024春运2024清明2024五一假期2024端午假期2024国庆假期日均发送旅客VS 2019同期（右轴）(万人)(%)0246810121416182011201220132014201520162017201820192025E中国国航中国东航南方航空春秋航空吉祥航空(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 交通运输交通运输 个股方面个股方面，我们认为，我们认为：1）三大航，首选中国国航，公司坐

21、拥首都机场基地，市场份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性。2）华夏航空有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。3）吉祥航空时刻和机队资源使用效率有望持续改善，业绩和估值存在修复可能。4）春秋航空业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。图表图表7：航空煤油出厂价均价走势图航空煤油出厂价均价走势图 图表图表8：美元兑人民币中间价走势图美元兑人民币中间价走势图 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0204060801001201401月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202220232

22、024（美元/桶）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202220232024（美元/人民币）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 交通运输交通运输 机场：机场：估值仍待消化，整体关注度较低估值仍待消化，整体关注度较低 11 月月淡季淡季主要上市机场主要上市机场流量环比回落流量环比回落。根据各公司公告月度数据，11 月浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为 20.1 万、21.7 万、17.4 万、18.2 万（10月为 21.6 万、22.0 万、18.3 万、

23、19.4 万），为 2019 年同期的 101%、105%、118%、68%（10 月为 106%、108%、123%、69%），其中国际线恢复至 19 年同期的 89%、88%、90%、50%。图表图表9：浦东机场日均旅客吞吐量浦东机场日均旅客吞吐量 图表图表10：白云机场日均旅客吞吐量白云机场日均旅客吞吐量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：深圳机场日均旅客吞吐量深圳机场日均旅客吞吐量 图表图表12：首都机场日均旅客吞吐量首都机场日均旅客吞吐量 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 短期关注春运对于流量带来的催化，板块短期关注春

24、运对于流量带来的催化，板块盈利爬升或较为缓慢，盈利爬升或较为缓慢，估值仍有待消化。估值仍有待消化。25 年春运将于 1 月 14 日开始，探亲、旅游等因私出行有望带动机场流量提升。但盈利层面，由于免税销售承压以及扣点率下降，机场盈利虽逐季爬升，但较为缓慢。上海机场+白云机场+深圳机场 3Q24 归母净利润合计为 7.69 亿，环比提升 1.3%，同比增长 10.0%，但相比 3Q19的 16.12 亿差距仍较为明显。我们认为相比 19 年，目前非航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复至 1

25、9 年仍需时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，PE 估值水平仍处较高水位，需要时间消化，股价弹性或有限 024681012141618202224262020-012021-012022-012023-012024-01（万人）05101520252020-012021-012022-012023-012024-01（万人）024681012141618202020-012021-012022-012023-012024-01（万人）05101520252020-012021-012022-012023-012024-01（万人）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

26、阅读。7 交通运输交通运输 航运：航运：12 月月集运集运环比回升；油运环比回升；油运/干散相对平淡干散相对平淡 集运：集运：12 月欧洲/地中海/美西/美东线运价均值环比分别+14.3%/+18.9%/-3.7%/+8.3%，同比分别+112.6%/+92.3%/+111.1%/+94.4%。欧线运价环比止跌回升主因年末长协谈判，船公司推涨运价。展望 1 月，受春节季节性淡季影响，运价环比或小幅下滑。事件性方面，建议密切中美贸易政策及美国罢工事件对运价的影响。油运：油运：12 月 VLCC 中东-中国航线运价均值月环比/同比-13.6%/-38.0%。今年以来，油运需求整体偏弱，运价表现相对

27、平淡。展望 1 月，我们预计油运需求整体仍偏弱，运价环比或持平。事件性方面，建议密切关注中东局势和国际油价变化或情绪面拉涨油运运价。中长期看，建议密切关注 25 年中国进口原油需求对行业货量的拉动。干散：干散：12 月干散市场需求整体偏弱，BDI 运价指数环比/同比-28.6%/-56.7%。展望 1 月，我们预计市场需求仍偏弱，运价环比或持平。中长期，建议密切关注 25 年中国进口铁矿石及煤炭需求对行业货量的提振。图表图表13：上海出口集装箱运价指数（上海出口集装箱运价指数（SCFI）图表图表14：中国出口集装箱运价指数（中国出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：上海航运交易所，华泰研究

28、资料来源：上海航运交易所，华泰研究 图表图表15：VLCC 中东至中国运价（中东至中国运价（TD3CTCE）图表图表16：波罗的海原油运输指数（波罗的海原油运输指数（BDTI）资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20222023202405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024(40,00

29、0)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec202220232024(USD/day)05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 交通运输交通运输 图表图表17：波罗的海成品油运价指数（波罗的海成品油运价指数（BCTI）图表图表18：波罗的海干散货指数（波罗的海干散货指数（BDI）资

30、料来源：波罗的海交易所，华泰研究 资料来源：波罗的海交易所，华泰研究 05001,0001,5002,0002,500JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20222023202401,0002,0003,0004,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202220232024 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 交通运输交通运输 物流：物流：景气走弱预期景气走弱预期或或已已分反应，建议分反应，建议逢低布局龙头逢低布局龙头快递快递 10-11 月为月为电商电商传统传统旺季旺季，本轮旺季

31、与以往相同的是，本轮旺季与以往相同的是快递快递价格价格环比环比明显改善，与以往不同的明显改善，与以往不同的是线上不如线下“旺”。是线上不如线下“旺”。双十一电商平台活动提前启动（10 月 14 日即启动，较去年早 10天），导致部分消费行为提前至 10 月，11 月社零同比增速放缓、实物商品网上零售额（电商 GMV）由同增转为同降，10-11 月合并数据更优参考意义。10-11 月，社零累计同比+3.9%，仍高于全年增速（1-9 月累计同比+3.3%）；但电商 GMV 累计同比+3.3%，低于 1-9 月累计增速（+7.9%），使得电商渗透率同比下降 0.3pct 至 30.7%。10-11

32、月，线上消费表现弱于线下，或因“以旧换新”等政策对线下场景拉动更为显著，家电、汽车等大件消费对电商消费存在替代效应。图表图表19：实物商品网上零售额及增速实物商品网上零售额及增速 图表图表20：实物商品网上零售额渗透率实物商品网上零售额渗透率 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：Wind，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值；当月值基于累计值测算 资料来源：Wind，华泰研究 快递行业快递行业整体来看，整体来看，10-11 月价格月价格表现优于前三季度表现优于前三季度，但件量，但件量表现弱于前三季度。表现弱于前三季

33、度。件量方面，11 月 全国快 递件量 同比+14.9%,10-11 月 累 计同 比+19.2%，弱于 此前全 年平均（1Q/2Q/3Q24 全国件量同比增速：25.2%/21.3%/20.0%）。价格方面，11 月件均价同比-1.8%，10-11 月累计同比-5.5%，较前三季度累计同比-6.5%有所收窄。综合来看，旺季价格竞争较为温和。据交通运输部数据，12 月揽收/派送估算同比+33.3%/+35.7%（10-11 月：+30.5%/+32.8%），12 月件量同比增速加快，主因去年 12 月北方出现暴雪等极端天气、造成基数较低。（因交通部和邮政局口径略有差异，近 3 月，后者较前者约

34、低 8pct)图表图表21：规模以上快递企业件量及增速规模以上快递企业件量及增速 图表图表22：快递行业件均价及变化快递行业件均价及变化 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值，平滑了 2020 疫情波动 资料来源：Wind，华泰研究 注：剔除了 1 月数据，2 月数据为 1-2 月累计值，平滑了 2020 疫情波动 资料来源：Wind，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Feb-14Apr-15Jun-16Aug-17Oct-18Dec-19Mar-21May-22Jul-23Sep-24实物商

35、品网购额yoy（右轴）（RMB tn）0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-15Sep-15May-16Dec-16Aug-17Apr-18Nov-18Jul-19Mar-20Oct-20Jun-21Feb-22Sep-22May-23Dec-23Aug-24渗透率线性(渗透率)(20)(10)010203040506070800510152025Feb-13 Jun-14 Oct-15 Mar-17 Jul-18 Nov-19 Apr-21 Aug-22 Dec-23快递件量yoy(bn pieces)(%)(20)(15)(10)(5)05024681012141618

36、Feb-13Oct-14Jul-16Apr-18Dec-19Sep-21Jun-23快递件均价yoy(RMB/piece)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 交通运输交通运输 分企业看，主要快递企业均以价换量分企业看，主要快递企业均以价换量，电商电商活动周期拉长有望边际提振利润。活动周期拉长有望边际提振利润。通达系中，申通、韵达 10-11 月均为以价换量，件量同比增速变快、件均价降幅扩大；圆通件量同比增速明显放缓（8 月/9 月：+29.9/+28.0%），件均价降幅稳定，主因此前价格补贴力度大、以价换量。行业价格同比降幅收窄、通达系价格降幅同比扩大，或因

37、价格较高的快递件量（例如单价较高的退货件、时效件）占比提升。本轮电商旺季，双 11 及双 12 活动周期均同比拉长，有助于平缓峰值货量，降低高峰期发货成本，提振利润。景气走弱的预期景气走弱的预期或已或已反应反应，板块行情还需等待板块行情还需等待催化催化，建议逢低布局龙头，建议逢低布局龙头。11 月以来，龙头展示额提升意愿，叠加市场预期行业增速放缓，25 年价格竞争加剧的担忧升级，板块景气度下行。截至 2024 年 12 月 31 日，SW 快递指数累计下跌 10.0%，中通快递-W 累计下跌15.8%，同期沪深 300/SW 交运分别+1.1%/+2.3%，快递板块显著跑输大盘。截至 2025

38、 年1 月 9 日，中通快递-W 的 PE TTM 为 12.2x，处在过去 10 年的 2.7%分位数。展望未来，建议密切关注件量增速与龙头竞争策略，虽然板块行情需要等待催化剂的出现，但我们认为龙头公司成本优势明显、资金充沛，竞争胜出的概率高，建议逢低布局。跨境物流跨境物流仍处景气周期仍处景气周期，关注细分赛道阿尔法个股。，关注细分赛道阿尔法个股。4Q 旺季逐步结束，但需求端跨境电商货量有望持续高速增长，带动跨境物流需求。供给端飞机制造产能有限、腹舱产能基本释放完毕，干线运力趋紧，使得航空物流基本面向好。TAC 浦东出港指数 4Q 旺季均值为 5302，同比+6.7%，我们仍看好行业景气上行

39、对整体运价的带动。并且跨境电商平台货量较为集中，叠加货主对供应链稳定性诉求提升，使得航司长协谈判话语权增强，有望推动 25 年长协价格同比提升，中长期仍看好东航物流，短期需观察美国关税政策对于航空物流货量的影响。其他细分领域中，嘉友国际在非洲多个陆港现代化改造项目持续推进，并承接矿山企业的跨境供应链物流业务，叠加公司积极探索中亚、南美市场，我们认为公司是具备稳定盈利能力与中期成长属性的优质个股。图表图表23：TAC 浦东出港指数浦东出港指数 资料来源：TAC，华泰研究 大宗商品景气度环比基本持平大宗商品景气度环比基本持平，整车整车运价同比改善运价同比改善。11 月/12 月，南华综合指数均值环

40、比-0.7/1.0%，工业品指数均值环比-1.3/-0.4%，农产品指数均值环比+1.8/-3.6%。4Q24 南华综合指数/工业品指数/农产品指数分别同比-1.8/-4.6/-5.2%，分别环比-0.1/+0.6/-0.0%。稳增长政策效果持续，但并未出现进一步改善。11/12 月，全国公路整车物流运价指数分别同比+1.0/+2.1%（10 月：+1.5%），整车运价同比持续改善。2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2018201920202021202220232024(点)免责

41、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 交通运输交通运输 图表图表24：全国公路整车物流运价指数全国公路整车物流运价指数 图表图表25：上海公路整车物流运价指数上海公路整车物流运价指数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 9899100101102103104105106107JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2024202120222023115135155175195215JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2024202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是

42、报告的一部分，请务必一起阅读。12 交通运输交通运输 公路：公路：客货需求环比改善，但机构持仓较为客货需求环比改善，但机构持仓较为拥挤拥挤 24 年年 Q4，公路公路客运已出现明显改善迹象。客运已出现明显改善迹象。24 年 10-12 月，百度迁徙规模指数同比增长 8.1%（7-9 月同比下降 3.6%），居民出行意愿显著回暖（数据来源：iFind）。据交通运输部，24年 10 月/11 月公路人员流动量同比增长 6.6/3.7%（7-9 月同比增长 1.2%），其中公路营业性客运量（主要为城际巴士）同比增长 3.1/1.8%（7-9 月同比增长 3.8%），公路非营业性客运量（主要为私家车）

43、同比增长 7.5/4.2%（7-9 月同比增长 0.5%）。图表图表26：百度迁徙规模指数百度迁徙规模指数 资料来源：iFind、华泰研究 图表图表27：公路公路非营业性客运量非营业性客运量（主要为私家车）（主要为私家车）资料来源：交通运输部、华泰研究 货运呈现温和复苏趋势。货运呈现温和复苏趋势。从上游工业生产指标来看，10 月/11 月/12 月制造业 PMI 达到50.1/50.3/50.1%，处于荣枯线以上；10 月/11 月全部工业品 PPI 同比下降 2.9/2.5%；10月/11 月工业企业利润同比下降 10/7.3%（数据来源：Wind）。高速公路货车流量与企业盈利预期正相关。交

44、通部数据显示，高速公路货车通行量在 10 月/11 月/12 月同比增长0.5/0.4/6.8%，较 Q3 温和复苏；高速公路货车通行量在上半年同比增长 2.5%，但在 Q3 同比下降 1.4%；12 月货车同比增长较快，或与去年同期华北暴雪导致的低基数有关，12 月较 11 月环比持平。-2.7-6.5-7.5 2.5 0.8-2.2-1.1-8.1 8.2 8.8 7.2(10)(8)(6)(4)(2)02468103504004505005506006501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)同比（右轴）202420237.9 6.0 1.6 7.7 1.6 0.7

45、 2.8-2.2 7.5 4.2(4)(2)02468103032343638404244461-2月均值3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月同比（右轴）20242023(亿人次)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 交通运输交通运输 图表图表28：全国高速公路日均货车通行量全国高速公路日均货车通行量 资料来源：交通运输部、华泰研究 25 年春运即将开启，年春运即将开启，1 月月 14 日至日至 2 月月 22 日为期日为期 40 天。天。交通部预计，春运期间全社会跨区域人员流动量预计达 90 亿人次左右，较 24 年同期的 84 亿人次增长约 7%

46、。其中，广东省交通厅预计，春运期间广东省全社会跨区域出行人员流动量约 10.98 亿人次，同比增长4%；广东省高速公路预计车流总量约 2.81 亿车次、同比增长 2.62%。浙江省交通厅预计，春运期间浙江省全社会人员流动量达 5.75 亿人次，较 2024 年增长近 10%。利率下行驱动利率下行驱动 12 月月公路股行情，但当前持仓公路股行情，但当前持仓已已较为拥挤。较为拥挤。24 年 12 月，SW 高速上涨 7.5%，跑赢沪深 300 指数 7.0pct，跑赢交运指数 7.3 pct，跑赢中证红利指数 3.9pct。公路在 12月录得较大涨幅，主因估值锚 10 年期国债利率超预期下行，股息

47、差走阔以及公募避险情绪推动板块上涨。我们认为，当前公募持仓较重且拥挤。向后展望，利率曲线已扁平化（7 天逆回购利率与 10 年国债利率相近），长债利率已反映货币宽松预期，高股息股票内部可能出现高低切换。当前处于估值切换窗口期，从盈利增长角度推荐皖通高速 A 股/H 股，公司计划收购两项优质路产（2025-01-02 公告）、有望增厚盈利。4.7-0.8 0.6 3.6 1.0-0.9-2.1-1.2 0.5 0.4 6.8(3)(2)(1)0123456785005506006507007508008501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月同比（右轴）20242023(万辆)

48、(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 交通运输交通运输 铁路：铁路：高铁迎春运旺季，运煤铁路进入淡季高铁迎春运旺季，运煤铁路进入淡季 4Q 为商务与旅游出行需求淡季，铁路客流增长放缓。为商务与旅游出行需求淡季，铁路客流增长放缓。2024 年 10-11 月，铁路客运量、旅客周转量较 23 年同期增长 7%、3%，较 19 年同期增长 15%、4%；1-9 月，铁路客运量、旅客周转量较 23 年同期增长 14%、9%，较 19 年同期增长 19%、8%。高铁企业收入取决于客运量、出行半径和票价。铁路出行半径呈现缩短趋势，或与高铁通达性提高、中产消费铁路出行半径呈

49、现缩短趋势，或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守，趋于保守，航航空促销分流长途铁路客源有关。空促销分流长途铁路客源有关。1-10 月，铁路平均旅行半径较 23 年缩短 5%、较 19 年缩短约11%。不过，近期不过，近期客运客运铁路股价铁路股价的的波动受资金面波动受资金面与与市场风格影响更大。市场风格影响更大。京沪高铁在 12 月被调入上证 50 指数，被动配置资金加仓驱动公司股价在 12 月上涨 7.5%，跑赢沪深 300 指数 7pct。广深铁路在 12 月上涨 1.5%，跑赢沪深 300 指数 1pct。在市场避险情绪影响下，客运铁路作为稳定型资产受到青睐。值得注意的是，截止 1 月 6

50、 日收盘，京沪高铁/广深铁路的 PB（MRQ）已处于近 5 年的 65/80%分位数。当下，高铁即将迎来春运旺季。当下，高铁即将迎来春运旺季。25 年春运 40 天期间，国铁集团预计，全国铁路发送旅客将达到 5.1 亿人次，同比增长约 5.4%。节前学生流、务工流、探亲流叠加，客流比较集中，节后客流相对平缓。国铁集团预计，节前每日最高可安排旅客列车约 1.41 万列，节后每日最高可安排约 1.42 万列，客座能力同比增长 3.9%、4.3%。其中，客流高峰时段在广州、深圳、上海、南京、杭州至成都、重庆、武汉、南昌，北京至沈阳、太原等城市间增开夜间高铁。图表图表29：铁路客运较铁路客运较 19

51、年同期变化年同期变化 图表图表30：铁路铁路货运货运较较 19 年同期变化年同期变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 铁路铁路运煤需求进入运煤需求进入淡季淡季，大秦大秦铁路已发布转债强赎公告铁路已发布转债强赎公告。春节即将来临，随着工厂放假停工，下游用煤需求将逐步减少。同时，北方港口煤炭库存处于近 6 年来的高位。需求淡季叠加高库存背景下，我们预计大秦线 1 月货运量同比下滑 5-10%。大秦铁路公司已发布可转债提前赎回公告（2025/1/6），最后交易日为 2 月 5 日。截至 1 月 6 日收盘，大秦转债剩余 76 亿元面值。考虑大秦铁路近两周的日均成交额约为

52、7 亿元，我们预计可转债转股将在未来 1 个月内对资金面产生压力。展望展望 25 全年，我们仍看好煤炭铁路前景，建议逢低布局。全年，我们仍看好煤炭铁路前景，建议逢低布局。需求端，24 年降雨较多，水电挤出火电导致电煤需求基数偏低。供给端，24 年山西煤炭安监使得大秦铁路煤炭供给减少，目前山西已基本摆脱减产的不利影响。来自进口煤的竞争压力或在 25 年持续，24 年 1-11 月进口煤数量同比增长 15%（海关总署）。综上，我们预计 25 年大秦铁路货运量有望在低基数上实现弱复苏。(25)(20)(15)(10)(5)0510152025302023/12023/42023/7 2023/10

53、2024/12024/42024/7 2024/10铁路客运量铁路旅客周转量(%)051015202530354045502023/12023/42023/7 2023/10 2024/12024/42024/7 2024/10铁路货运量铁路货物周转量(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 交通运输交通运输 图表图表31：大秦线日均货运量大秦线日均货运量 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表32：六大发电集团日均耗煤量六大发电集团日均耗煤量 资料来源：iFind，华泰研究 图表图表33：CCTD 主流北方港口煤炭库存主流北方港口煤炭库存 资料来源：iFind，

54、华泰研究 80901001101201301401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232019(万吨/日)0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232019(万吨)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202120202019(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 交通运输交通运输 港口：港口：出口需求保持韧性，出口需求保持韧性，11

55、月月吞吐量同比保持增长吞吐量同比保持增长 24年 1-11月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.3%/+7.3%（24年 11 月：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11 月货量同比增速较 10 月小幅上升，集装箱吞吐量同比增速有所放缓。年初至今吞吐量保持稳健增长，主因出口需求良好，叠加上年同期基数较低。展望 1 月，受春节淡季影响，我们预计港口吞吐量环比或小幅下降，但同比有望保持增长。投资建议方面，作为典型防御性板块，港口股价表现主要受大盘风格影响。建议关注基本面稳健且股息率高的个股。个股推荐：招商局港口。图表图表34：全国港口吞吐量同比增速全国港口吞吐量

56、同比增速 资料来源：交通运输部，华泰研究 图表图表35：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中国国航 601111 CH 买入 7.58 9.90 132,259-0.07 0.03 0.32 0.51-114.48 273.43 23.35 14.97 中国国航 753 HK 买入 4.71 6.20 82,

57、182-0.07 0.03 0.32 0.51-66.27 157.08 13.41 8.60 皖通高速 600012 CH 买入 16.66 18.60 27,632 1.00 0.96 1.03 1.11 16.65 17.32 16.13 15.03 安徽皖通高速公路 995 HK 买入 10.56 16.50 17,515 1.00 0.96 1.03 1.11 9.77 10.15 9.45 8.81 招商局港口 144 HK 买入 13.14 14.30 55,162 1.53 1.88 1.74 1.91 8.58 6.98 7.55 6.87 嘉友国际 603871 CH 买入

58、 18.12 28.30 17,706 1.06 1.60 2.15 2.60 17.04 11.32 8.42 6.96 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表36：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国国航中国国航(601111 CH)中国国航中国国航(753 HK)中国国航公布 3Q24 业绩：收入 486.30 亿元，同增 6.0%；归母净利润 41.44 亿元，同降 2.3%。前三季度公司实现收入 1281.50 亿元，同增 21.5%；归母净利润 13.62 亿元，同增 72.1%。公司 3Q24 归母净利润高于我们此前预期

59、的 35.2 亿元，或主因旺季公司收益管理效果相比预期较为良好。行业目前处于淡季，高频数据或难以形成催化。不过我们认为我国机队引进放缓有望延续，叠加一揽子政策刺激，持续看好行业景气提升对公司盈利的推动，公司航线质量优质，有望充分兑现盈利弹性。维持“买入”。考虑票价策略较为谨慎，我们调低单位客公里收入，并调整 2024-26 净利润至 4.38/51.30/80.03 亿（前值：5.20/51.96/82.79 亿），预计 25 年 BPS为 2.83 元，估值给予 PB A/H 股 3.5/2.0 x 不变，并切换到 25 年，上调目标价至 A 股人民币 9.90 元/H 股 6.20 港币（

60、前值为人民币 8.80 元/H 股 5.50港币），维持“买入”。风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。报告发布日期：2024 年 10 月 31 日 点击下载全文：中国国航点击下载全文：中国国航(753 HK,买入买入;601111 CH,买入买入):单季盈利小幅下降，单季盈利小幅下降，25 年或兑现弹性年或兑现弹性 012345678910Nov-23Dec-23Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24货物吞吐量外贸货物吞吐量集装箱吞吐量(%)(%)免责声

61、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 交通运输交通运输 股票名称股票名称 最新观点最新观点 皖通高速皖通高速(600012 CH)安徽皖通高速公安徽皖通高速公路路(995 HK)皖通高速于 1 月 1 日晚公告，计划向大股东安徽交通收购优质路产阜周高速 100%股权与泗许高速淮北段 100%股权，交易对价合计为 47.7 亿元。收购尚需股东大会审议，我们模型暂未反映，仅做备考影响分析。若路产收购完成，我们预计公司 2025-2026 年归母净利润分别增厚 1.37 亿元、1.52亿元，增幅为 8.0%、8.3%；预计备考资产负债率从 37%提升至 40%。假设公司 202

62、4-2026 年维持 60%的分红比例，待路产收购完成后，我们测算A 股备考股息率为 3.3%、3.8%、4.1%，H 股备考股息率为 5.8%、6.7%、7.3%，在低利率环境颇具吸引力。维持“买入”评级。考虑两项路产收购尚需股东大会审议，我们模型暂未反映。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 15.95 亿元、17.13 亿元、18.38亿元，同比变化-3.9%、+7.4%、+7.3%。若收购完成，我们预计 2024-2026 年备考归母净利润为 15.95 亿元、18.50 亿元、19.90 亿元，同比变化-3.9%、+16.0%、+7.5%。我们仍基于 DCF

63、 估值法，WACC 采用 5.37%/7.31%（前值：5.67%/7.34%），给予 A 股/H 股目标价 18.6 元/16.5 港元（前值：16.9 元/15.3 港元）。风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。报告发布日期：2025 年 01 月 02 日 点击下载全文：安徽皖通高速公路点击下载全文：安徽皖通高速公路(995 HK,买入买入;600012 CH,买入买入):拟收购两项优质路产拟收购两项优质路产,有望增厚盈利有望增厚盈利 招商局港口招商局港口(144 HK)1H24 出口需求强劲叠加红海绕行影响，国内外港口吞吐量表现亮眼出口需求强劲叠加红海绕行影

64、响，国内外港口吞吐量表现亮眼 招商局港口公布 1H24 业绩：1）营业收入 58.0 亿港币，同比微降 0.2%；2）归母净利为 44.5 亿港币，同比增长 32.9%（其中，投资收益 33.4 亿港币，同比增长 9.1%）；3）扣非归母净利 41.5 亿港币，同比增长 24.9%。同时，公司宣布中期每股派息 0.25 港币，分红率 24%。今年以来，受益出口需求强劲，国内外港口吞吐量表现向好。基于公司强劲的上半年盈利表现和我们对下半年港口需求有望保持稳健增长的预期，我们上调 24 年归母净利预测 19%至 79.0 亿港币，维持 25/26 年归母净利预测 73.1 亿/80.3 亿港币。基

65、于 7.6x 24E PE（公司历史三年 PE 均值加 2 个标准差，估值溢价主因预计 24 年盈利向好），上调目标价至 14.3 港币（前值 10.9 港币），重申“买入”。风险提示：1）全球经济衰退；2）港口吞吐量增长低于我们的预期；3）投资收益低于我们的预期；4）地缘政治风险。报告发布日期：2024 年 09 月 01 日 点击下载全文：招商局港口点击下载全文：招商局港口(144 HK,买入买入):出口需求向好，港口盈利增长亮眼出口需求向好，港口盈利增长亮眼 嘉友国际嘉友国际(603871 CH)公司公布三季度业绩：收入 19.04 亿元，同比-17.0%，环比-28.0%；归母净利润

66、3.29 亿元，同比+31.2%，环比-27.2%。前三季度公司实现收入 65.44亿元，同比+28.3%；归母净利润 10.89 亿元，同比+44.2%。公司三季度归母净利低于我们预期的 3.99 亿元，或因主焦煤供应链贸易业务量受到 3Q蒙煤进口量价下行影响。但我们认为公司以“资源+贸易+物流”业务模式的竞争优势仍显著，2024 年员工持股计划大幅提升利润目标彰显公司信心，维持“买入”评级。我们预测公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 15.6/21.0/25.4 亿元，维持此前预测，同比增速分别为+50.6/34.5/20.9%，对应 EPS 分别为1.60/2.15/2.

67、60 元。给予公司 13.2x PE（可比公司一致预期 8.8x，估值溢价主因中蒙业务受益于蒙煤长期需求向好、长协锁定运量；中非业务稳步推进基础设施和物流车队；地缘政治风险相对较低），对应目标价为 28.30 元，维持“买入”评级。风险提示：蒙煤需求不及预期；宏观和地缘政治风险；基础设施建设不及预期。报告发布日期：2024 年 10 月 30 日 点击下载全文：嘉友国际点击下载全文：嘉友国际(603871 CH,买入买入):3Q 归母净利同增，中非业务持续拓展归母净利同增，中非业务持续拓展 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）经济低迷。）经济低迷。航空、机场：经济

68、增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。2）贸易摩擦。）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降影响海运运量、港口吞吐量。3）油汇风险。油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。4）竞争结构）竞争结构恶化恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆

69、解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 交通运输交通运输 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份

70、有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。

71、华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切

72、后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业

73、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监

74、管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法

75、律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 交通运输交通运输 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。嘉友国际（603871 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本

76、值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（F

77、INRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、林珊、林霞颖、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益

78、。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。皖通高速（600012 CH）、安徽皖通高速公路（995 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。皖通高速（600012 CH）、安徽皖通高速公路（995 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。嘉友国际（603871 CH）：华泰证券股份有限公司

79、、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市

80、场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所

81、分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超

82、越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 交通运输交通运输 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股

83、（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-

84、 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司