传媒行业2025年度策略报告：AI应用、悦己消费、全球化有望引领板块底部反转-250109（34页）.pdf

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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 已补充 传媒行业 2025 年度策略报告：AI 应用、悦己消费、全球化有望引领板块底部反转 Table_ReportTime2025 年 1 月 9 日 刘旺 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500524120005 邮 箱： 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：+86 17317141123 邮 箱： 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：+86 17317141123 邮 箱： 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S15

2、00522010001 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业投资策略 传媒行业 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 刘旺 传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500524120005 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B座 邮编：100031 Table_Title 传媒行业传媒行业 20252025 年度策略报告年度策略报告：AIAI 应用应用、悦己消悦己消费、费、全球化全球化有望有望引领板块引领板块底部反转底部反

3、转 Table_ReportDate 2025 年 1 月 9 日 24 年，A 股传媒板块的季度涨幅为-2.05%/-19.80%/+23.94%/+7.31%，年初至今整体上涨 4.49%，下半年开始表现亮眼。A 股从等待的漫长困境中复苏，到 9 月底开始市场对 AI 应用的逻辑演绎、文化强国的未来期望、收并购的乐观预期下底部反转，我们对 25 年的 A 股传媒板块投资是乐观的。本报告重点梳理 A 股传媒的 AI 应用、悦己消费（谷子、卡牌、IP 衍生品等）、出海带来传媒行业内游戏、影视、出版等板块的发展趋势。AI 仍然是科技领域的最强叙事，仍然是科技领域的最强叙事，重心重心从以算力为中心

4、的基础设施建设从以算力为中心的基础设施建设，向向 AI 应用应用的投资阶段的投资阶段演绎演绎。美股软件股为首的 AI 应用在 24 年下半年的上涨或只是前奏，有望更受重视。24 年下半年美股 AI 应用的股性远超 Semi/算力，其中 AppLovin、Reddit、Shopify、Duolingo、Palantir、CRM 等年内都录得不错的涨幅，AI 软件的逻辑主要是被 AI 驱动的业绩提升得到了初步的验证。AI 对营销、电商、教育、影视、游戏等行业的改造已经开始从降本增效到引领创新，从美股映射到 A 股，AI Agent、AI 营销、营销、AI 电商、电商、AI 音频、音频、AI 视频视

5、频等 AI 应用，以及 AI 手机、手机、AI 耳机、耳机、AI 眼镜眼镜等软硬件结合的趋势，有望为 25 年带来较大的投资机会：1）从产业发展逻辑来说，基础大模型及 AI 应用都在加速迭代，算力的进步最终是加速 AI 应用的落地趋势，应用的涌现反过来为推理算力带来大量新增需求从而促进算力的创新；2）未来随着推理成本大幅降低（B 卡甚至R 卡的部署、推理优化、模型优化）以及下一代基础大模型的能力的加强，各种形式的 AI 应用涌现已经初具条件；3）AI 应用的商业模式已得到用户的初步认可，无论是 to B 还是 to C 的 AI 应用，收费用户的单token 收入大于单 token 成本，付费

6、率也在逐步提升，免费作为推广的手段，全球大模型公司与 AI 应用的关系逐渐明朗，商业模式上的正循环是 AI 应用繁荣的前提。卡牌卡牌、谷子、谷子、IP 衍生品消费衍生品消费作为作为近年来高速增长的赛道近年来高速增长的赛道，代表悦己消费，代表悦己消费的崛起的崛起。尽管面临人口老龄化、经济下行周期等宏观逆风的影响，卡牌等潮品增长持续上行，不仅具备“抗跌”属性，也代表着悦己消费成为新世代的主要需求。例如，卡游为集换式卡牌运营发行龙头，经营财务数据表现较为强劲，引领卡牌市场发展。卡牌市场快速增长背后原因：1）社交价值、收藏价值；2）新 IP 扩展新用户群体；3）线下渠道渗透到位；4）直播拆卡拓宽渠道；

7、5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通价值。我们看好卡牌行业长期增长，消费人数的提升、年龄层的扩张、渗透率的提升、人均消费金额的提升，将带动市场规模从当前的 150 亿往未来 700900亿的空间快速发展。请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 全球化有望成为传媒行业全球化有望成为传媒行业在在 2025 年的重要年的重要业务方向业务方向。在 AI 应用和悦己消费的产业趋势下，全球化有望在 25 年成为中国企业创新与增收的重要选项。AI 应用领域，豆包的 MAU 仅次于全球第一的 chatgpt，MiniMax 的 Talkie 凭 2977 万月活用户反超 C.AI 2818 万月活跃用户，2024 年

8、 12 月成为全球第一大角色扮演 AI 应用；在游戏领域，黑神话：悟空全球销量近 3000 万份；在潮玩领域，泡泡玛特旗下的 Labubu 在东南亚热销。此外，出海短剧高增长，市场规模或达百亿美元级；短视频的 Tiktok 商业化也有望为出海营销公司拓展成长空间。文化出海有望在 2025 年进入 2.0 阶段，全球化有望在 25 年成为中国企业创新与增收的重要选项。游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长，游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长，2024 年呈现年呈现“大厂先发力、“大厂先发力、A 股后发力”。股后发力”。24 年国内市场规模稳中有增，游戏用户数创新高。国

9、内游戏市场实际销售收入 3257.83 亿元，同比增长 7.53%，再创新高；海外自研游戏市场规模已连续五年超千亿元人民币并再创新高，面对全球游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国内游戏企业积极应对，不断提升核心竞争力。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，2024 年实现接近翻倍增长。黑神话：悟空为行业带来增量需求，说明游戏供给端仍有潜力激发核心游戏玩家的需求，行业仍具备成长空间。A 股游戏公司多款产品已开启测试或将上线，股游戏公司多款产品已开启测试或将上线，2025 年部分年部分公司或迎重磅产品周期。公司或迎重磅产品周期。电影票房悲观预期已经较充分体现，电影票房悲观预期已经较充分体现

10、，期待期待 25 年电影市场表现，尤其是年电影市场表现，尤其是25 年电影春节档年电影春节档表现以及表现以及 25 年院线端经营情况的恢复年院线端经营情况的恢复。2024 年，全国电影总票房（含服务费）实现 425.02 亿元，同比下降 22.6%，较去年同期电影总票房 549.21 亿元下降幅度较大，主要原因可能在于高质量影片供给不足、线下消费恢复趋势较弱等。站在当前时点，我们认为电影票房悲观预期已经较充分体现，随着 2024 跨年元旦档、2025 年春节档的陆续开启，高质量影片供给增加，24 年延迟上映的电影均有望在 25年年内上映以及海外进口片高口碑供给增加，我们看好 25 年电影市场表

11、现，尤其是 25 年电影春节档表现以及 25 年院线端经营情况的恢复。出版行业的出版行业的税收优惠税收优惠已已确认，看好确认，看好 2025 年年低基数复苏低基数复苏。早年文化企业发展享受所得税优惠，23 年底到期后实际税率提升较多，目前重新继续享有免征所得税优惠政策。2024 年 12 月 11 日，三部门下发“文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业可享税收优惠”，出版企业多数可继续享受免征所得税政策优惠至 2027 年，多数国有出版企业 eps 有望得到修复。投资建议：投资建议：【AI 应用】应用】建议关注 AI+营销（AI 程序化投放的 AppLovin 2024/2025年 EV/

12、EBITDA 分别为 40.31x/31.42x，PE 分别为 71.82x/50.19x）：易点天下、蓝色光标、天地在线、利欧股份、引力传媒、因赛集团、浙文互联等；AI Agent：值得买、焦点科技、昆仑万维、万兴科技、金山办公、泛微网络等；AI 搜索：昆仑万维、360 等；AI+多模态（图片视频音频）：芒果超媒、上海电影、华策影视、电广传媒、中广天择、视觉中国、中 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 文在线、盛天网络、昆仑万维等；AI+电商：值得买、返利科技、焦点科技、遥望科技等；AI+教育：世纪天鸿、佳发教育、豆神教育；AI+游戏：恺英网络、三七互娱、世纪华通、巨人网络、掌趣科技等；端

13、侧 AI 硬件：中兴通讯、博士眼镜、国光电器、漫步者等；AI 陪伴：奥飞娱乐、汤姆猫、实丰文化、果麦文化等。【悦己悦己消费】消费】建议关注产业链相关公司，建议关注：全产业链布局的：泡泡玛特；IP 授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团、中文在线；以及发行/渠道相关的：哔哩哔哩、姚记科技、广博股份、华立科技等。【游戏】【游戏】建议关注恺英网络恺英网络百工灵（10.11 上线后进入 iOS 游戏免费榜 Top5）、彩虹橙（10.20 公测）、盗墓笔记：启程（9.19开启首轮付费测，预约达 80 万）、斗罗大陆：诛邪传说（10.10 首测并正式开启预约）、龙之谷世界（定档 2025/2/20）；三七互

14、娱三七互娱 斗罗大陆：猎魂世界11 月 6 日开启测试，时光大爆炸 2025/1/2 上线，仙剑世界定档 2025/2/19，公司在 A 股游戏中估值偏低；吉比特吉比特M721 月 2 日上线，M88 结束首轮付费测期待正式上线，代理发行产品 封神幻想世界10 月 18 日上线，异象回声11 月 13 日上线，异界原点传说12 月 11 日上线；巨人网络巨人网络王者征途10 月 24 日上线 APP 版本，其小游戏版本上线数月来目前仍稳居微信小游戏畅销榜 Top10，原始征途正式版将于 2025 年 1 月 10 日上线，25 年也有望迎 SLG 及卡牌新品；完美世界完美世界诛仙世界将于 12

15、 月 19 日正式上线，异环2025年有望上线；神州泰岳神州泰岳两款 SLG 新品代号 DL已于美国上线，代号LOA、荒星传说：牧者之息（代号 DL国内版）、海岛守望有望于 25 年上线。其他 A 股游戏公司建议关注：STST 华通、华通、掌趣科技、掌趣科技、游族网络游族网络等。【影视】【影视】投资建议：1）2025 年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影、阿里影业、中国儒意、横店影业、猫眼娱乐、中国电影等；2）2025 年有望受 AI+视频方向催化的相关公司，如上海电影、华策影视、慈文传媒、捷成股份等；3）院线方受益恢复趋势的相关公司：万达电影、横店影视、幸

16、福蓝海等；4）其他建议关注：阅文集团、百纳千成、慈文传媒、华谊兄弟、中广天择、北京文化等。【出版】【出版】投资建议：方向一：24 年前三季度业绩表现较优公司：南方传媒、山东出版、长江传媒、时代出版、新华文轩、中信出版、皖新传媒等；方向二：分红率、股息率较优公司：山东出版、皖新传媒、中南传媒、长江传媒、凤凰传媒、中信出版、南方传媒等；方向三：积极开拓AI 以及教育创新业务，AI+赋能类公司：果麦文化、南方传媒、皖新传媒、时代出版、世纪天鸿、荣信文化等。风险因素：风险因素：统计不完整或偏差的风险；行业监管风险；宏观经济不振对行业的风险；行业竞争加剧风险；用户拓展不及预期风险。请阅读最后一页免责声明

17、及信息披露 5 目录 一、AI 应用主题 2025 年展望.7 二、“悦己消费”主题 2025 年展望.14 三、游戏行业 2025 年展望.16 四、影视行业 2025 年展望.23 五、出版行业 2025 年展望.29 六、投资建议.31 图目录 图 1：AppLovin 映射 A 股营销公司关于 AI 营销的最新发布总结.7 图 2：AppLovin 软件平台的四个关键产品.8 图 3：AppDiscovery 页面.9 图 4：MAX 页面.9 图 5：Adjust 页面.10 图 6：Wurl 页面.11 图 7：公司在不同国家营收情况（百万美元，%）.11 图 8：公司分业务收入及

18、增速（百万美元，%）.12 图 9：公司分业务 EBITDA 及 Margin（百万美元，%）.12 图 10：公司毛利及毛利率（百万美元，%）.12 图 11：公司盈利预测.13 图 12：AI 行业估值表.14 图 13：2020-2025 年中国球星卡/明星卡行业市场规模（亿元）.15 图 14：2020-2025 年中国收藏卡行业消费者规模（万人）.15 图 15：2017-2027E 中国按产品类别拆分的泛娱乐玩具行业市场规模（单位：亿元）.16 图 16：卡牌公司融资情况梳理.16 图 17：2019-2024 年中国游戏市场规模.17 图 18：2019-2024 年中国游戏用户

19、规模.17 图 19：2019-2024 年中国自研游戏国内市场实际销售收入.17 图 20：2019-2024 年中国移动游戏市场实际销售收入.17 图 21：2019-2023 年全球游戏市场规模.18 图 22：2019-2024 年中国游戏出海数据.18 图 23：小程序移动游戏实际销售收入及增长.18 图 24：小程序移动游戏内购收入占比和广告变现收入.18 图 25：2024 年 12 月小程序游戏排名.18 图 26：2024 年 712 月微信小游戏畅销榜前百各游戏类型占比.19 图 27：重点厂商微信小游戏排名变化.20 图 28：2024 年微信小游戏畅销榜前百中头部厂商游

20、戏数.21 图 29：游戏公司估值表.22 图 30：重点游戏公司产品上线进展及储备游戏.23 图 31：2020-2024 年各月票房（亿元）统计.23 图 32：2018-2024 年全国电影总票房（单位：亿元）.24 图 33：2018-2024 年全国电影总场次（单位：万场）.24 图 34：2018-2024 年全国观影总人次（单位：亿）.24 图 35：2018-2024 年全国电影平均票价（单位：元）.24 图 36：2018-2024 年电影供给端影院数、银幕数、影片数.25 图 37：2018-2024 年影院上座率对比.25 图 38：2024 年票房前十名影片数据.25

21、图 39：2018-2024 年国产和引进影片数量占比趋势.26 图 40：2018-2024 年国产和引进影片观影人次占比趋势.26 图 41：2018-2024 年电影票房按城市分拆.26 图 42：2018-2024 年上座率按城市分拆.26 图 43：部分定档 2025 年春节档的影片.26 图 44：2025 年春节档定档影片（一）.28 图 45：2025 年春节档定档影片（二）.28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 46:出版行业估值表.29 图 47:出版行业公司所得税率.30 图 48:出版行业公司分红率及动态股息率.30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、

22、AI 应用主题 2025 年展望 AI 仍然是科技领域的最强叙事仍然是科技领域的最强叙事之一之一，我们认为未来应重视以应用为主的投资机会。，我们认为未来应重视以应用为主的投资机会。从产业发展逻辑来说，1）AI 模型及应用都在加速落地，而硬件公司有望加速这种趋势，应用的涌现反过来有望为硬件带来新的需求；2）随着 B 卡部署、推理优化、模型优化，推理成本有望大幅降低，各种形式的 AI 应用涌现有望逐渐具备条件；3）AI 应用的商业模式已得到认证，收入覆盖 token cost 是产业愿意尝试投入的前提，也是 AI 应用繁荣的前提条件。这一波这一波 AI 应用行情主要是由于应用行情主要是由于 App

23、Lovin 为代表的美股软件股业绩超预期触发的。为代表的美股软件股业绩超预期触发的。AppLovin 业绩持续超预期，AI 驱动广告营销精准投放，AI 广告商业化得到验证。美股 AI 广告营销头部公司 AppLovin 24Q3 营收 12亿美元，同比+39%；净利润率 36%，调整后 EBITDA 利润率 60%。其中，包括 AI 推荐引擎 AXON 驱动的AppDiscovery广告引擎在内的软件平台收入增长至8.35亿美元，同比+66%。11月7日业绩披露当日，AppLovin公司股价大涨 46%，2024 年全年股价涨幅高达 713%。业绩有效验证产业趋势。业绩有效验证产业趋势。我们认

24、为，AppLovin 持续超预期，意味着其通过 AI 推荐引擎 AXON 驱动的营销商业模式的有效，广告客户愿意支付更高的价格去获得更好的广告效果，公司收入可覆盖 AI 所投入的算力等成本。公司 EBITDA 率高达 60%，远超同行水平，A 股营销板块整体净利率低于 5%。AI 优化营销投放是被验证有效的，无论是大媒体如 Meta、Google，还是中小媒体如 AppLovin，有望继续驱动 AI 营销的发展，映射至国内大媒体如腾讯、字节跳动，还是中小媒体服务商（如天地在线收购的上海佳投、汇量科技专门做海外营销的Mitergral）都值得关注。图图 1：AppLovin 映射映射 A 股营销

25、公司关于股营销公司关于 AI 营销的最新发布总结营销的最新发布总结 资料来源：公司公告、微信公众号、公司官网、信达证券研发中心 1、通过、通过 AppLovin 看看 AI 营销在做什么？营销在做什么？AppLovin 是通过帮助公司触达用户、扩展业务和最大化收入来创造价值的、全面的端到端软件平台。是通过帮助公司触达用户、扩展业务和最大化收入来创造价值的、全面的端到端软件平台。具体来说，AppLovin 的软件平台由 AppLovin 基于 AI 的推荐引擎 AXON 提供支持，使广告主能够以三种主要方式自动化他们的营销、互动和货币化工作。首先，AppLovin 提供营销技术，使广告商能够通过

26、个性化内容触达更多最合适的用户，从而增加下载其内容并与之互动的用户数量。其次，AppLovin 为广告主提供变现服务。大规模覆盖和吸引用户：大规模覆盖和吸引用户：AppLovin 的软件平台每天覆盖大约 14 亿用户，使开发人员能够在全球范围内定位和找到适合其内容的合适用户。广告主能够设定用户获取和收入目标，以定位最相关、价值最高的用户。最大限度地提高互动的货币化：最大限度地提高互动的货币化：广告商使用 AppLovin 的软件平台，通过最大限度地提高其广告库存的货币化来产生增量收入。AppLovin 的工具以微秒级的速度和大规模运行，以提高开发人员的货币化，同时保持最终用户体验。利用专有数据

27、和洞察：利用专有数据和洞察：广告主可以通过 AppLovin 定制的用户仪表板获得全面的实时洞察，从而帮助他们优化营销活动、提高用户参与度并管理投资回报率。公司名称发布时间最新发布内容摘要天地在线2024/11/4公司官网/微信公众号公告拟购买上海佳投互联网技术集团有限公司100%股权，进一步加强AI营销和数字营销能力。重点介绍公司在AI营销领域的最新进展，包括与360、今日头条的合作，以及基于华为ADS平台的营销服务。上海佳投发布公告指出，佳投ADX在许多方面与全球知名的广告投放平台AppLovin旗下的Axon 2.0存在着明显的相似之处。包括（1）算法驱动下的精准投放（2）完善的生态系统

28、（3）聚合与协同的优势（4）赋能创作易点天下 2024/11/10微信公众号重点介绍公司AI营销平台的最新功能，包括智能投放、数据分析和用户画像构建。蓝色光标 2024/11/15微信公众号重点介绍公司AI营销平台“BlueAI”的最新功能，包括自然语言处理、图像识别和智能推荐。利欧股份 2024/11/16公司公告/微信公众号 重点介绍公司在AI营销领域的最新进展，包括AI营销平台“LEO AIAD”和智能文案助手“AI Copy 2.0”。引力传媒 2024/11/17微信公众号重点介绍公司在AI营销领域的最新进展，包括与抖音、阿里和快手等平台的合作，以及AI驱动的广告引擎。省广集团 20

29、24/11/20微信公众号重点介绍公司在AI营销领域的最新进展，包括智能投放系统和数据分析平台。因赛集团 2024/11/25微信公众号重点介绍公司在AI营销领域的最新进展，包括智能创意生成和用户行为预测。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 自动化耗时的手动流程：自动化耗时的手动流程：AppLovin 的软件平台可实现营销和货币化的自动化，使广告商能够专注于改进其内容，而不是手动管理复杂的上线流程。无缝适应行业创新：无缝适应行业创新：AppLovin 的软件平台会随着广告生态系统的发展而不断更新。AppLovin 软件平台上的广告主受益于这种持续的进步和优化，并且能够快速适应营销和变现方面的

30、行业变化，而不会失去对内容创作的关注。图图 2：AppLovin 软件平台软件平台的四个关键产品的四个关键产品 资料来源：AppLovin官网、同花顺、信达证券研发中心 （1）AppDiscovery（收入占（收入占 AppLovin 软件平台收入的绝大部分）软件平台收入的绝大部分）AppDiscovery 是一套营销解决方案，使开发者能够自动化、优化和管理他们的营销工作。是一套营销解决方案，使开发者能够自动化、优化和管理他们的营销工作。AppDiscovery 由 Axon的预测算法提供支持，使广告商能够将他们的应用与更可能下载它们的用户匹配。这种个性化广告形式专注于最终用户，使广告主能够找

31、到合适的用户，并向用户提供更多他们可能感兴趣的内容。广告商不仅能够吸引下载的用户，还能找到大量用户继续使用他们的应用，以获得更高的留存率，最终增加更好的盈利机会。借助借助 AppDiscovery，广告商可通过以下方式定义其广告活动的框架：，广告商可通过以下方式定义其广告活动的框架：覆盖覆盖范围：范围：广告商确定他们愿意支付什么来获得目标用户。AppLovin 的技术可以找到那些最有可能下载和使用页面的用户。全球：全球：广告商可以选择与世界各地不同地区的用户建立联系。AppLovin 的技术根据用户参数建议最佳地点。留住和吸引：留住和吸引：AppLovin 的系统是围绕着优化广告商的收入来建立

32、的，所以 AppLovin 的算法会根据用户吸引的可能性自动调整。目标回报：目标回报：广告客户设定目标和广告销售目标回报，AppLovin 的算法调整成本和活动细节，以满足这些目标。AppDiscovery 包括以下功能：包括以下功能：高级活动管理：高级活动管理：基于广告销售目标创建、管理和自动优化活动的界面。实时分析：实时分析：一个界面，以查看结果，并优化与 AppLovin 的投资回报率为基础的分析环境。终生价值报告：终生价值报告：一种根据来源和地点分解广告结果的工具，使广告主能够对广告的价值和持续时间做出 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 实时、知情的决定。高质量和数量的创意：高质量

33、和数量的创意：广告商可以根据需要制作和测试尽可能多的创意。图图 3：AppDiscovery 页面页面 资料来源：AppLovin官网、信达证券研发中心 （2）MAX MAX 是是 AppLovin 的应用内竞标软件，通过运行单一公正的实时竞争性拍卖来优化出版商广告库存的价值，为的应用内竞标软件，通过运行单一公正的实时竞争性拍卖来优化出版商广告库存的价值，为媒体媒体出版商带来更多竞争和更高的回报。出版商带来更多竞争和更高的回报。MAX 拍卖比历史工具和方法更有效，因为 MAX 为广告商带来更多目标用户，并使出版商能够为每个印象实现更有竞争力的价格。与传统货币工具相比，许多集成 MAX 的开发人

34、员的每日活跃用户平均收入（“ARPDAU”）有了可衡量的增长，并节省了较多的时间。因此，MAX 已逐渐成为全球许多媒体出版商首选的应用内竞标解决方案。截至 2024 年 5 月，MAX 平台 SDK 广告网络超过 25 家；应用内竞价商超过 20 家；在 Applovin Exchange 参与竞价 DSP 超过 100 余家。MAX 包括以下功能：包括以下功能：先进的应用内竞价技术：先进的应用内竞价技术：MAX 的竞争性拍卖会实时进行。自动货币化：自动货币化：MAX 通过其广泛的 API 套件，为自动化节省开发人员的时间。广告质量保证和审查：广告质量保证和审查：MAX 凭借独特的功能，自动标

35、记风险内容，以确保开发者的品牌安全，驱动用户体验提升。强大的洞察力：强大的洞察力：MAX 帮助开发者更好地了解每个用户的 LTV，并为每个广告机会增加收益最大化。图图 4：MAX 页面页面 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源：AppLovin官网、信达证券研发中心 （3）Adjust Adjust 是是 AppLovin 的测量和分析营销平台，它为营销人员提供从早期阶段到成熟阶段开发应用所需的可见性、的测量和分析营销平台，它为营销人员提供从早期阶段到成熟阶段开发应用所需的可见性、洞察力和工具。洞察力和工具。AppLovin 的软件即服务（“SaaS”）平台是一个端到端的解决方案，

36、用于优化广告表现和最大化回报，由准确的归因数据和深入的报告支持，这些数据和报告对于实现业务目标至关重要。Adjust 使客户能够更好地理解用户的旅程，同时让营销人员通过测量、归因和欺诈预防做出更明智的决策。调整产品解决方案允许客户从以下关键功能中获益调整产品解决方案允许客户从以下关键功能中获益：通过测量产生的影响：通过测量产生的影响：通过准确、及时地测量跨渠道的营销和广告支出来加快结果。通过实时数据和报告获得洞察力：通过实时数据和报告获得洞察力：轻松与利益相关者分享及时、可操作的洞察力，推动业务向前发展。借助自动归因解决方案，实现战略增长：借助自动归因解决方案，实现战略增长：利用自动归因方案实

37、现利润规模化，并帮助客户更明智地工作和完成更多任务。图图 5：Adjust 页面页面 资料来源：AppLovin官网、信达证券研发中心 （4）Wurl 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 Wurl 是是 AppLovin 的互联电视（的互联电视（“CTV”）平台，为内容公司分发流媒体视频，并提供广告和发布解决方案，以）平台，为内容公司分发流媒体视频，并提供广告和发布解决方案，以最大化广告收入、增加其最大化广告收入、增加其 CTV 收视率并增强其品牌价值。收视率并增强其品牌价值。Wurl 专注于通过市场领先的解决方案推动流媒体行业前进，帮助合适的观众连接到合适的内容。它将数据驱动的广告和测量

38、引入互联电视。这项技术帮助公司与最高价值的观众互动，并最终增加他们的收入。Wurl 产品包括有：广告池：广告池：是一个将 CTV 供应与顶级广告商连接起来的货币化解决方案，并获得独家需求。ContentDiscovery：是一种为流媒体平台和应用程序增加受众、增加参与度、减少流失的广告解决方案。全球快速通（全球快速通（GFP）：）：是一个分发解决方案，使它容易启动免费广告支持的流媒体电视频道。图图 6：Wurl 页面页面 资料来源：AppLovin官网、信达证券研发中心 2、财务数据分析：收入增长超预期，市占率持续提升，财务数据分析：收入增长超预期，市占率持续提升，EBITDA 率超同行率超同

39、行 AppLovin 业务主要为软件平台（广告）和应用程序（游戏）两部分，其中软件平台为主要增长动力。24Q3 公司实现营收 12 亿美元，同比+39%；净利润率 36%，调整后 EBITDA 利润率 60%。其中，包括 AI 推荐引擎 AXON驱动的 AppDiscovery 广告引擎在内的软件平台收入增长至 8.35 亿美元，同比+66%。公司指出主要原因为 AI 提升效率驱动广告主增加投放，现有用户在 AI 推动下投放广告效率提升，吸引更多的增量预算。根据 Bloomberg一致预期，预计 24-26 年公司营收为 45.92/55.49/65.82 亿美元，同比增长 40%/21%/1

40、9%，Non-GAAP 归母净利润分别为 14.05/19.87/25.75 亿美元，同比增长 294%/41%/30%，截至 24 年 11 月 17 日，公司彭博一致预期FY1PS 为 19.32x，FY1PE 为 53.87x，EV/EBITDA 32.71x。图图 7：公司在不同国家营收情况（百万美元，公司在不同国家营收情况（百万美元，%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250020212022202323Q424Q124Q224Q3美国其他美国yoy其他yoy 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资料来源：Bloombe

41、rg、信达证券研发中心 图图 8：公司分业务收入及增速（百万美元，公司分业务收入及增速（百万美元，%）资料来源：Bloomberg、信达证券研发中心 图图 9：公司分业务公司分业务 EBITDA 及及 Margin（百万美元，（百万美元，%）资料来源：Bloomberg、信达证券研发中心 图图 10：公司毛利及毛利率（百万美元，公司毛利及毛利率（百万美元，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5002021A2022A2023A23Q424Q124Q224Q3Software PlatformAppsSoftware Platform

42、 yoyApps yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4002021A2022A2023A23Q424Q124Q224Q3软件平台-Adj.EBITDA移动应用-Adj.EBITDA软件平台-Margin移动应用-Margin 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料来源：Bloomberg、信达证券研发中心 图图 11：公司盈利预测公司盈利预测 资料来源：Bloomberg、信达证券研发中心 3、建议关注建议关注 美股软件股的未来备受期待，近期股性远超美股软件股的未来备受期待，近期股性远超 Semi/硬件硬件。

43、AppLovin、Shopify、Duolingo、Palantir、CRM 等年内都录得不错的涨幅，AI 软件的逻辑被 AI 驱动的业绩成功演绎。映射到 A 股，AI 营销、AI 电商、AI 音频、AI视频、AI Agent 等 AI 应用主题，以及 AI 耳机、AI 眼镜等软硬件结合的趋势，有望为 25 年带来较大的投资机会。AI 应用的发展是政府支持、符合政策导向的，建议投资者继续关注美股软件股对应的中国公司的映射。建议关注：AI 营销营销（对标 AppLovin 程序化投放，（AI 程序化投放的 AppLovin 2024/2025 年 EV/EBITDA 分别为40.31x/31.4

44、2x，PE 分别为 71.82x/50.19x）：易点天下、蓝色光标、天地在线、利欧股份、引力传媒、因赛集团、浙文互联等；-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002021A2022A2023A23Q424Q124Q224Q3毛利yoyGPM百万美元2021A2022A2023A2024E2025E2026E营收2,7932,8173,2834,5925,5496,582yoy1%17%40%21%19%Software Platform6741,0491,8423,1094,0495,015yoy56%76%69%30%24%占比24%37%

45、56%68%73%76%Adj.EBITDA4578081,2762,3453,1383,894Adj.EBITDA Margin68%77%69%75%77%78%Apps2,1191,7681,4411,4831,5071,559yoy-17%-18%3%2%3%占比76%63%44%32%27%24%In-App Purchase1,4591,1799899851,0361,073In-App Advertising661589452461478488Adj.EBITDA340255227267252257Adj.EBITDA Margin16%14%16%18%17%17%Non-GA

46、AP净利润49-1933571,4051,9872,575yoy-497%-285%294%41%30%请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 AI Agent：值得买、焦点科技、昆仑万维、万兴科技、金山办公、泛微网络 AI 搜索：搜索：昆仑万维、360 等；AI+多模态（图片视频音频）：多模态（图片视频音频）：芒果超媒、上海电影、华策影视、电广传媒、中广天择、视觉中国、中文在线、盛天网络、昆仑万维等；AI 电商：电商：值得买、返利科技、焦点科技、遥望科技等；AI 教育：教育：世纪天鸿、佳发教育、豆神教育等；AI 游戏：游戏：恺英网络、三七互娱、ST 华通、巨人网络、掌趣科技等；端侧端侧 AI

47、：中兴通讯、博士眼镜、国光电器、漫步者等；AI 陪伴：陪伴：奥飞娱乐、汤姆猫、实丰文化、果麦文化等。图图 12：AI 行业行业估值表估值表 资料来源:iFind，信达证券研发中心（恺英网络来自信达研发中心预测，其余来自ifind一致预测），市值截至日期为2025/1/8 二、“悦己消费”主题 2025 年展望 卡牌是近年来实现高速增长的主要文化娱乐赛道之一，2023 年日本卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达 2774 亿日元（约 129 亿元人民币），同比增长 18.1%。2023 年卡牌占整体玩具市场份额 27.2%。除精灵宝可梦卡牌延续 22 年的强劲增长外，航海王、游戏王

48、OCG等卡牌新品也表现不俗。根据宝可梦官方数据显示，截至到 2024 年 3 月，宝可梦相关游戏的下载量超过 4.8 亿（该数据可能不含手游）；TCG营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利增速营收增速归母净利增速2024E2025E2026E2024E2025E2026ETTM301171.SZ 易点天下6.050.826.680.6315.2%4.7%14.1%2.8%2.73.44.146.938.231.855.8128.942.6%300058.SZ 蓝色光标150.761.01145.65-0.6023.4%-26.0%1.7%-2125

49、.8%3.25.26.464.639.832.8-432.4208.529.2%002995.SZ 天地在线3.11-0.133.73-0.09-37.3%40.6%13.0%-475.3%-138.834.6-3.7%002131.SZ 利欧股份58.21-5.0651.875.84-3.4%-138.3%16.3%212.1%-77.6232.335.5%603598.SH 引力传媒16.850.1014.800.0227.0%-58.0%26.7%-48.0%0.61.01.575.344.329.4132.742.9-18.3%300781.SZ 因赛集团2.310.082.940.1

50、683.4%-21.5%59.4%52.3%0.50.60.8130.196.175.8136.861.631.2%600986.SH 浙文互联17.470.3718.140.95-40.3%12.3%-28.0%120.0%2.42.93.534.828.524.035.383.19.5%300785.SZ值得买4.200.302.96-0.04-1.0%5.3%5.2%72.7%0.91.41.874.748.737.3102.366.053.2%002315.SZ 焦点科技4.091.574.181.244.2%11.2%8.5%14.9%4.75.66.727.122.619.129.

51、0127.225.8%300418.SZ 昆仑万维12.94-2.0213.27-2.377.1%-238.0%5.6%-695.9%1.85.26.8242.086.365.3146.9445.92.9%300624.SZ 万兴科技3.47-0.013.48-0.30-4.4%-105.1%-7.9%-242.0%0.71.01.3165.9113.586.6696.0110.4-33.2%688111.SH 金山办公11.883.5412.143.186.0%6.7%10.5%8.3%15.319.224.377.962.049.081.41,192.3-9.4%603039.SH 泛微网

52、络5.420.195.000.39-5.2%-48.8%1.5%242.6%2.22.63.049.542.536.343.2109.54.5%300418.SZ 昆仑万维12.94-2.0213.27-2.377.1%-238.0%5.6%-695.9%1.85.26.8242.086.365.3146.9445.92.9%601360.SH三六零19.72-2.3219.17-2.38-22.3%-419.7%-14.2%-72.5%0.52.24.31,422.3303.2156.0-95.1668.514.9%300413.SZ 芒果超媒36.365.9333.183.80-1.5%-

53、16.7%-7.1%-27.4%18.821.323.825.422.420.014.8476.56.7%601595.SH 上海电影1.710.231.790.38-12.1%-23.1%-30.5%-34.7%1.42.63.573.240.730.196.1105.6-4.4%300133.SZ 华策影视1.910.415.250.9510.8%-55.9%60.2%9.5%4.24.95.229.625.724.256.7125.523.0%000917.SZ 电广传媒9.000.429.45-0.09-22.1%43.7%-2.2%-137.2%2.02.73.546.235.126

54、.859.893.729.0%603721.SH 中广天择0.41-0.020.900.06-32.9%69.1%42.6%164.8%-464.731.2-7.0%000681.SZ 视觉中国2.240.352.090.31-6.1%2.2%2.8%-2.6%1.41.71.9104.988.477.6143.6150.441.6%300364.SZ 中文在线 2.40-0.823.46-0.38-33.9%-49932.4%-6.2%-196.3%0.51.21.9340.0134.988.0-165.9167.7-4.7%300494.SZ 盛天网络2.86-0.103.13-0.02-

55、25.3%-114.1%15.6%-104.9%1.32.32.841.022.518.7-734.952.7-28.9%300418.SZ 昆仑万维12.94-2.0213.27-2.377.1%-238.0%5.6%-695.9%1.85.26.8242.086.365.3146.9445.92.9%300785.SZ值得买4.200.302.96-0.04-1.0%5.3%5.2%72.7%0.91.41.874.748.737.3102.366.053.2%600228.SH 返利科技0.680.020.56-0.0727.3%114.4%-8.1%-994.7%-70.024.4-2

56、0.9%002315.SZ 焦点科技4.091.574.181.244.2%11.2%8.5%14.9%4.75.66.727.122.619.129.0127.225.8%002291.SZ 遥望科技13.97-1.2510.21-1.9020.3%26.7%-13.5%21.6%-4.7-1.91.1-12.2-29.552.2-5.657.0-32.7%300654.SZ 世纪天鸿0.640.012.250.24-1.3%265.8%2.8%0.2%0.50.70.864.453.545.282.034.8-10.5%300559.SZ 佳发教育1.460.360.780.08-38.3

57、%-57.3%-40.7%-72.8%1.51.92.629.222.016.765.442.8-22.8%300010.SZ 豆神教育1.390.472.270.42-54.7%2524.0%28.9%192.0%1.32.13.2100.662.340.553.7130.6125.8%002517.SZ 恺英网络12.483.8313.724.7122.1%-11.9%30.3%31.5%17212416131216.7276.621.8%002555.SZ 三七互娱44.826.4841.076.3312.2%43.6%-4.1%-34.5%27.130.834.011.910.49.5

58、13.6322.3-16.9%002602.SZST华通50.145.0762.536.4565.7%16.6%67.3%15.0%25.029.635.114.612.310.440.7365.2-0.4%002558.SZ 巨人网络7.313.657.913.53-21.9%-12.8%-3.9%-16.2%14.616.618.415.113.312.020.5220.413.9%300315.SZ 掌趣科技2.120.831.830.57-0.3%9.5%-25.7%179.8%-69.1143.46.8%000063.SZ 中兴通讯319.0929.91275.5721.741.1%

59、5.7%-3.9%-8.2%99.1107.9118.415.714.413.117.81,555.552.6%300622.SZ 博士眼镜3.050.273.140.315.5%-6.6%2.5%0.2%1.41.71.958.650.643.473.683.9151.1%002045.SZ 国光电器17.680.7626.621.3925.3%32.2%45.7%-43.8%3.44.35.329.022.918.633.899.030.3%002351.SZ漫步者7.011.117.661.188.5%12.9%13.8%14.6%5.36.37.225.521.518.628.0134

60、.5-6.6%002292.SZ 奥飞娱乐6.550.057.060.16-6.2%-89.7%-1.9%-22.6%1.42.33.287.253.138.5146.3122.1-1.1%300459.SZ 汤姆猫 2.790.112.930.10-19.7%-86.7%-13.8%-25.6%-19.3189.216.2%002862.SZ 实丰文化0.89-0.021.550.0226.8%25.4%58.6%118.1%-82.440.338.3%301052.SZ 果麦文化 1.360.121.640.1812.0%-21.8%49.5%73.0%-68.323.9-41.9%AI

61、AgentAI营销AI多模态AI教育AI搜索AI电商AI游戏端侧AIAI陪伴24Q3归母净利润预测（亿元）PE市值（亿元）2024年涨跌幅24Q324Q2分类代码公司名称24Q2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 卡牌已经面向全球 93 个国家和地区的玩家，制造了超过 648 亿张卡牌。国内卡牌市场规模及增速：国内卡牌市场规模及增速：根据艾瑞咨询于 23 年 12 月的统计数据，23 年中国收藏卡（含球星/明星卡和 IP 卡）预估市场规模为 158.9 亿元，相较 22 年同比增长 40.5%，艾瑞咨询预计 2020-2025 年复合增长率约为 39.11%。其中球星/明星卡市场规模为

62、43.6 亿元，消费者规模为 177.8 万人，单用户年支出为 2452 元；IP 卡市场规模为115.4 亿元，消费者规模为 491 万人，单用户年支出为 2350 元。图图 13：2020-2025 年中国年中国收藏卡收藏卡行业市场规模（亿元）行业市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 图图 14：2020-2025 年中国收藏卡行业消费者规模（万人）年中国收藏卡行业消费者规模（万人）资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 根据卡游招股说明书和灼识咨询报告，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2022 年，按商品交易总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为

63、人民币 172 亿元、人民币 122 亿元和人民币 114亿元。中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有较大增长潜力。具体而言，于 2022 年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币 92.3 元，而美国的人均支出则为人民币 50.7 元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币 8.6 元的约 11 倍和 6 倍。45.20 64.30 86.70 115.40 146.50 93.40 7.90 15.30 26.40 43.60 64.90 183.49.91%42.09%40.50%33.04%30.84%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

64、0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020202120222023e2024e2025eIP卡球星卡/明星卡增速216.10 314.50 433.30 587.70 727.80 887.90 45.53%37.77%35.63%23.84%22.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070080090010002020202120222023e2024e2025e消费者规模增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 15：2017-2027E 中国按产品类别拆分的泛娱乐

65、玩具行业市场规模（单位：亿元）中国按产品类别拆分的泛娱乐玩具行业市场规模（单位：亿元）资料来源:卡游招股说明书、灼识咨询，信达证券研发中心 图图 16：卡牌公司融资情况梳理卡牌公司融资情况梳理 资料来源:天眼查、IT桔子、齐鲁壹点、新财富公众号、创新企业汇、东四十条资本、封面商业、信达证券研发中心 重磅产品陆续推出，卡牌行业高速发展中。重磅产品陆续推出，卡牌行业高速发展中。1）根据姚记科技子公司姚记潮品公众号，原神官方正版授权，闪魂ShiningSoul 出品的桌面卡牌游戏七圣召唤已经发售，对战卡牌还原了游戏中的角色、元素技能，保留了丰富的策略性，卡牌上的工艺、插画细致入微，是兼具对战功能与收

66、藏价值的实体产品。2）奥飞娱乐：根据 IPC情报局新闻，由奥飞娱乐出品的“铠甲勇士竞技收藏卡-战神版”已于 2024 年 7 月上线，后续将有其他 IP 产品面向市场推出；3）上海电影：基于诸多动画 IP，上影和卡星时代合作，陆续推出如大闹天宫等集换式卡牌产品，探索 IP 商业化的变现空间。建议关注产业链相关公司，建议关注：全产业链布局的：建议关注产业链相关公司，建议关注：全产业链布局的：泡泡玛特；IP 授权方：授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团、中文在线；以及发行以及发行/渠道相关的：渠道相关的：哔哩哔哩、姚记科技、广博股份、华立科技等。三、游戏行业 2025 年展望 国内市场规模稳中有增

67、，国内市场规模稳中有增，游戏用户数创新高游戏用户数创新高。2024 年，国内游戏市场实际销售收入 3257.83 亿元，同比增长7.53%，再创新高。游戏用户规模 6.74 亿人，同比增长 0.94%，同样达到历史新高点。主要系：游戏新品数量公司卡牌品牌融资日期投资方融资轮次公司定位杰森动漫集卡社2023年2月24日哗哩哗哩天使轮集换式卡牌2024年10月1日阅文集团领投，预计持股10%2024年7月25日Akastsuki、Cygames、GoodsmileB2022年11月27日潮玩族A+2022年8月1日红杉种子基全A2022年2月7日北京泡泡玛特天使轮广州漫游舱文化漫游舱2022年12

68、月26日清科文创AIP收藏卡牌浙江卡游动漫卡游动漫2021年10月12日红杉中国战略投资集换式卡牌生产商上海超旺信息科技卡淘 Card Hobby2022年1月21日姚记科技A球星卡拍卖、交易平台2022年9月6日唐竹资本、Adam Zhu战略投资2022年5月20日Adam Zhu战略投资2021年11月2日曜为资本等天使轮上海骑形网络科技有限公司Hitcard消费级IP收藏卡牌及衍生品上海范斯猫文化范斯猫球星卡拍卖、交易平台719283595122125165210260310101130162178203217217273330372407709311913415717318722527

69、0309348881071231241291241271431481501543949565054545461687070020040060080010001200140020172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E集换式卡牌积木人偶毛绒玩具其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 有所增加，且出现爆款大作；多款长青产品运营平稳；小游戏表现抢眼，增长势头强劲；多端发行与云游戏使用户消费更为便利。其中，自研游戏国内市场实际销售收入 2607.36 亿元，同比增长 1.70%，增速有所放缓，主要是受到市场竞争加剧和研发及获客成本持续攀升的影响

70、，手游市场实际销售收入 2382.17 亿元，同比增长 5.01%，再创市场收入新纪录。图图 17：2019-2024 年中国游戏市场规模年中国游戏市场规模 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 图图 18：2019-2024 年中国游戏用户规模年中国游戏用户规模 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 图图 19：2019-2024 年中国自研游戏国内市场实际销售收入年中国自研游戏国内市场实际销售收入 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心

71、图图 20：2019-2024 年中国移动游戏市场实际销售收入年中国移动游戏市场实际销售收入 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 海外自研海外自研收入连续五年超过千亿人民币，再创新高。收入连续五年超过千亿人民币，再创新高。2024 年，全球游戏市场规模为 12163.35 亿元，同比增长3.31%。2024 年，全球移动游戏市场规模为人民币 6355.69 亿元，同比增长 4.83%。中国游戏出海竞争力在重要海外移动游戏市场中稳步增强。2024 年，中国移动游戏的出海游戏收入占比前五的国家是美国、日本、韩国、德国和英国，同时，中国对其他市场

72、的拓展持续强化，取得一定成效，例如沙特已进入中国出海收入 TOP10 地区。2024 年，中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入为 185.57 亿美元，同比增长 13.39%。面对全球游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国内游戏企业积极应对，不断提升核心竞争力，规模已连续五年超千亿元人民币并再创新高。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500100015002000250030003500201920202021202220232024中国游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）-1.00%-0.50%0.0

73、0%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%620630640650660670680201920202021202220232024中国游戏用户规模（百万）同比增速（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%050010001500200025003000201920202021202220232024中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500100015002000250030002019202020212

74、02220232024中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）同比增速（%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 图图 21：2019-2023 年全球游戏市场规模年全球游戏市场规模 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 图图 22：2019-2024 年中国游戏出海数据年中国游戏出海数据 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 小游戏市场收入已连续三年保持高速增长。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长。2024 年，国内小程序游戏市场收入 398.36 亿元，同比增长 99.18%，仍处于快速

75、成长期。其中内购产生的市场实际销售收入 273.64 亿元，占比 68.7%；广告变现收入 124.72 亿元，占比 31.3%。小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，其中内购收入占比也在逐年提升。图图 23：小程序移动游戏实际销售收入及增长小程序移动游戏实际销售收入及增长 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 图图 24：小程序移动游戏内购收入占比和广告变现收入小程序移动游戏内购收入占比和广告变现收入 资料来源：游戏产业报告，中国游戏产业研究专家委员会&伽马数据（CNG），信达证券研发中心 畅销榜更新速度较快，头部产品增长明显。畅销榜更新速

76、度较快，头部产品增长明显。12 月榜单统计产品共 100 款，其中 23 款排名上升、41 款排名下降、32 款为（重）新入榜，4 款排名不变。与 11 月份相比，排名提升的游戏减少，排名降低的产品明显增多，新游戏入榜数量恢复到 30 款以上，微信小游戏畅销榜头部游戏更新迭代速度继续加快。图图 25：2024 年年 12 月月小程序游戏排名小程序游戏排名-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%9500100001050011000115001200012500201920202021202220232024全球游

77、戏市场规模（亿元）同比增速（%）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050100150200201920202021202220232024中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元）同比增速（%）0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0501001502002503003504004502021202220232024小程序游戏市场规模（亿元）同比增速（%）38.8%52.7%68.7%61.2%47.3%31.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%

78、2022年2023年2024年内购收入占比广告变现收入占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 资料来源:GameLook、信达证券研发中心 小游戏品类逐渐丰富，小游戏品类逐渐丰富，休闲游戏新游突围数量休闲游戏新游突围数量逐渐增多逐渐增多。24 年 1-6 月，小游戏品类以卡牌、塔防、MMO、模拟经营、ARPG 等为主，24 年 6-8 月，小游戏赛道仍然持续了高速变化的趋势，头部榜单的中重产品数量增多。其中，24 年 4-6 月均有 4 款“SLG+”小游戏进入畅销榜且排名靠前，其中点点互动（世纪华通）的无尽冬日成为 6 月最畅销小游戏，融入中/重度玩法成为小游戏开发趋势；24 年 7

79、月，MMO 游戏数量增多；24 年 8 月，仅 MMO 和 RPG 以及 ARPG 产品就超过了 30 款，前十名有 6 款皆为中重度游戏；2024 年 9 月，MMO 和 ARPG是市场上的主要游戏类型，角色类和休闲类游戏上升较快。2024 年 12 月，重度游戏在微信小游戏畅销榜的占比超过四成，但休闲游戏新游突围的数量越来越多，特别是塔防赛道。图图 26：2024 年年 712 月微信小游戏畅销榜前百各游戏类型占比月微信小游戏畅销榜前百各游戏类型占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 资料来源:GameLook、信达证券研发中心 图图 27：重点厂商微信小游戏排名变化：重点厂商微信小

80、游戏排名变化 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 资料来源:微信游戏小程序、引力引擎，信达证券研发中心 游戏厂商方面，疯狂游戏以 5 款入榜、前 10 名 2 款产品的成绩，成为 12 月微信小游戏畅销榜头部产品最多的厂商之一；三七互娱以 5 款入榜并列第一，大梦龙途、腾讯游戏以 3 款入榜并列第二，其余还有多家厂商有两款产品入围。图图 28：2024 年微信小游戏畅销榜前百中头部厂商游戏数年微信小游戏畅销榜前百中头部厂商游戏数 资料来源:GameLook、信达证券研发中心 业绩回顾：业绩回顾：24Q3 A 股游戏公司营收整体实现正增长，恺英网络等公司利润表现超预期。股游戏公司营收整体实现

81、正增长，恺英网络等公司利润表现超预期。营收方面，24Q3 A 股0123456789三七互娱腾讯益世界4399网易冰川网络途游非玩不可(恺英持股30%)恺英网络掌趣巨人网络友谊时光世纪华通020406080100120寻道大千叫我大掌柜霸业灵魂序章仙剑奇侠传:新的开始怪物联萌王者征途时光杂货店(2024年8月1日上线）请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 游戏上市公司收入整体实现 230 亿元，同比增长 7.8%，24Q3 按收入顺序世纪华通、三七互娱排名前二，营业收入突破 40 亿，分别实现 63 亿和 41 亿收入，收入增速分别为 67%和-4.1%，神州泰岳、恺英网络、完美世界等公司紧

82、随其后，营收均突破 10 亿元。增速表现较为突出的有世纪华通、顺网科技、恺英网络等，增速均远超行业平均水平。利润方面，在我们统计的 21 家 A 股游戏上市公司中共有 15 家公司 24Q3 实现盈利，6 家公司暂时亏损，整体利润 29 亿元，同比下降 15.6%。增速表现较为突出的有浙数文化、神州泰岳、掌趣科技、恺英网络等，宝通科技扭亏为盈。估值方面，A 股游戏上市公司整体估值仍处于相对低位，2024/2025/2026 年游戏行业平均 PE 为 22x/18x/16x（剔除异常值：2024 年完美世界、昆仑万维；2025-2026 年昆仑万维；剔除没有iFind 一致预测值）。整体符合我们

83、“大厂先发力、整体符合我们“大厂先发力、A 股后发力”的观点，即游戏行业优质内容激发需求，重点股后发力”的观点，即游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长，大厂游戏产品有望拉动行业增长，大厂游戏 24H1 先发已进入业绩贡献期，先发已进入业绩贡献期，A 股游戏有望开启新游上线期。股游戏有望开启新游上线期。图图 29：游戏公司：游戏公司估值表估值表 资料来源:iFind，信达证券研发中心，市值截至日期为2025/1/8 注：恺英网络为信达证券预测，其余为iFind一致预期，本文对游戏行业的分析剔除了部分游戏业务占比较少的公司，如：名臣健康、文投控股、迅游科技、大晟文化、中青宝等，与申万

84、行业分类存在差异。我们延续此前观点，游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长。我们延续此前观点，游戏行业优质内容激发需求，重点产品有望拉动行业增长。黑神话：悟空为行业带来增量需求，说明游戏供给端仍有潜力激发核心游戏玩家的需求，行业仍具备成长空间。近期 A 股游戏公司多款产品已开启测试或将上线，2025 年部分公司或迎重磅产品周期。建议关注具备丰富产品储备的公司：建议关注具备丰富产品储备的公司：恺英网络恺英网络百工灵（10.11 上线后进入 iOS 游戏免费榜 Top5）、彩虹橙（10.20 公测）、盗墓笔记：启程（9.19 开启首轮付费测，预约达 80 万）、斗罗大陆：诛邪传说（10

85、.10 首测并正式开启预约）、龙之谷世界（定档 2025/2/20）；三七互娱三七互娱斗罗大陆：猎魂世界11 月6 日开启测试，时光大爆炸 2025/1/2 上线，仙剑世界定档 2025/2/19，公司在 A 股游戏中估值偏低；吉比特吉比特 M721 月 2 日上线，M88结束首轮付费测期待正式上线，代理发行产品封神幻想世界10 月 18 日上线，异象回声11 月 13 日上线，异界原点传说12 月 11 日上线；巨人网络巨人网络王者征途10 月 24 日上线 APP 版本，其小游戏版本上线数月来目前仍稳居微信小游戏畅销榜 Top10，原始征途正式版将于 2025 年 1 月 10日上线，25

86、 年也有望迎 SLG 及卡牌新品；完美世界完美世界诛仙世界将于 12 月 19 日正式上线，异环2025 年有望上线；神州泰岳神州泰岳两款 SLG 新品代号 DL已于美国上线，代号 LOA、荒星传说：牧者之息（代号 DL国内版）、海岛守望有望于 25 年上线。其他 A 股游戏公司建议关注：STST 华通、华通、掌趣科技、游族网掌趣科技、游族网络络等。营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速归母净利增速 营收增速归母净利增速2024E2025E2026E2024E2025E2026E002602.SZST华通50.145.0762.536.4565.7%16.

87、6%67.3%15.0%24293415131140.7365.2-0.4%002555.SZ三七互娱44.826.4841.076.3312.2%43.6%-4.1%-34.5%27313412101013.6322.3-16.9%300002.SZ神州泰岳15.643.3614.614.638.5%48.7%4.5%191.4%13141617161415.8224.131.0%002517.SZ恺英网络12.483.8313.724.7122.1%-11.9%30.3%31.5%17212416131216.7276.621.8%300418.SZ昆仑万维12.94-2.0213.27-

88、2.377.1%-238.0%5.6%-695.9%-135-33913690146.9445.92.9%002624.SZ完美世界14.31-1.4713.13-2.12-44.0%-206.1%-24.4%由盈转亏-3710-602519-36.4186.6-12.8%002605.SZ姚记科技9.271.338.811.40-20.0%-36.3%-28.1%-6.7%67817141324.2104.020.0%603444.SH吉比特10.322.648.591.40-14.3%-28.4%-10.4%-23.8%9111216131216.0147.9-10.7%002558.SZ

89、巨人网络7.313.657.913.53-21.9%-12.8%-3.9%-16.2%14161815131220.5220.413.9%300533.SZ冰川网络6.46-0.707.770.48-8.3%-140.8%7.9%-11.8%-10.643.4-28.7%600633.SH浙数文化7.340.487.563.27-4.0%-86.7%26.3%451.3%56723191726.8119.5-5.4%300031.SZ宝通科技8.761.057.320.4710.9%171.1%-16.1%扭亏为盈45518161430.072.2-1.2%300113.SZ顺网科技3.950

90、.425.891.1724.8%100.5%37.8%22.5%23444332744.299.220.1%300043.SZ星辉娱乐3.13-0.824.19-0.52-20.6%-129.9%-44.2%由盈转亏-16.643.3-1.9%300494.SZ盛天网络2.86-0.103.13-0.02-25.3%-114.1%15.6%由盈转亏-12-3732-734.952.7-28.9%002174.SZ游族网络3.67-0.132.950.01-1.3%86.7%-11.4%-99.1%-93.980.9-18.4%300459.SZ汤姆猫2.790.112.930.10-19.7%

91、-86.7%-13.8%-25.6%-19.3189.216.2%300315.SZ掌趣科技2.120.831.830.57-0.3%9.5%-25.7%179.8%-69.1143.46.8%603258.SH电魂网络1.350.131.410.15-17.2%-67.1%-24.9%-44.2%134521411276.147.7-13.4%002425.SZ凯撒文化0.90-0.530.88-0.49-3.4%28.7%-2.6%-44.1%-2.720.4-52.1%300299.SZ富春股份0.59-0.190.81-0.09-41.6%-318.8%25.7%17.1%-91.73

92、6.2-5.2%2024年涨跌幅代码公司名称24Q224Q324Q224Q3归母净利润预测（亿元）PETTM市值（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图图 30：重点游戏公司产品上线进展及储备游戏：重点游戏公司产品上线进展及储备游戏 资料来源:各公司公告、各公司官网、恺英网络投资者关系公众号、游戏陀螺公众号、仙剑世界公众号、异象回声公众号、异界原点传说公众号、原始征途公众号、taptap、gamelook、Enjoy出海开发者服务平台、游戏陀螺、信达证券研发中心 四、影视行业 2025 年展望 根据猫眼专业版数据，2024 年，全国电影总票房（含服务费）实现 425.02 亿元，同比

93、下降 22.6%，较去年同期电影总票房 549.21 亿元下降幅度较大，主要原因可能在于高质量影片供给不足、线下消费恢复趋势较弱等。档期表现来看，节假日档期票房依赖程度增强。单日大盘爆发力偏弱。其中，日票房 2 亿以上天数 49 天，较去年减少 34 天。日票房 3000 万以下的冷淡大盘天数高达 58 天，较去年增长 23 天。2024 年 1-12 月单月票房分别为 25.83、111.16、27.87、22.39、29.49、22.31、53.78、40.31、14.56、36.24、18.77、23.5 亿元。爆款电影如热辣滚烫飞驰人生抓娃娃的票房分别为 34.60、33.98、33.

94、27 亿元。图图 31：2020-2024 年各月票房（亿元）统计年各月票房（亿元）统计 2025恺英网络仙剑奇侠传：新的开始怪物联萌(小程序)机甲派对(Steam)1/261月3/8怪物联萌(APP端)2Q24史莱姆纳萨力克之王（东南亚）仙剑奇侠传：新的开始（东南亚）天使之战（东南亚）8/283Q247/213Q24百工灵彩虹城数码宝贝:源码10/1110/2012/12删档测试龙之谷世界 2/20盗墓笔记：启程、斗罗大陆：诛邪传说、太上补天卷、古怪的小鸡、信长之野望、三国：天下归心、群英觉醒、纳萨力克:崛起、代号MYX、妖怪正传2、王者传奇2、代号MJH等三七互娱无名之辈(小游戏)群英召唤

95、师灵剑仙师(小游戏)原野传说：史前万年万乘之国1月2/63月3/223/30三国群英传：鸿鹄霸业失落星环时光杂货店7/137/268/1诸神黄昏:征服离火之境11/2012/5时光大爆炸 1/2仙剑世界 2/19斗罗大陆:猎魂世界、赘婿空之勇者、平行轨迹、代号MLK、代号休闲SLG、代号战歌M、代号DQ、代号M1、代号MR、代号DLXD、代号DLL吉比特不朽家族神州千食舫超喵星计划代号原点(海外)重装前哨(海外)1/111/303/243/183/27航海王：梦想指针律动轨迹4/14/29王都创世录9/23封神幻想世界异象回声异界原点传说10/1811/1312/11自研：问剑长生（M72）1

96、/2、杖剑传说（M88）、亿万光年、最强城堡、M11代理：冲啊原始人、开罗全能经营家巨人网络王者征途(小程序)1月原始征途-小程序上线王者征途APP版10/24原始征途正式版 1/10完美世界一拳超人(海外)美女，请别影响我学习1/313/29女神异闻录：夜幕魅影4/12乖离性百万亚瑟王环诛仙28/28(海外)8/8付费测诛仙世界12/19异环诛仙2P5X让野人飞神州泰岳代号DL美国荒星传说：代号LOA、牧者之息（代号DL的国内版号）、海岛守望【信达传媒互联网及海外】重点游戏公司产品上线进展及储备游戏1Q242Q243Q244Q2425.83111.1627.8722.3929.4922.31

97、53.7840.3114.5636.2418.7723.50204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 资料来源:猫眼专业版，信达证券研发中心 2024 年，全国电影放映总场次达到 1.42 亿场次，超越 2019 年以及 2021 年全年水平，成为近五年内新高；截至 2024 年全国观影总人次达到 10.096 亿人次，较去年略有下降，远低于 2017-2019 年相对高水位规模水平；2024 年全国电影平均票价为 42.1 元，与去年 42.3 元近乎持平，2017

98、 年至今全国电影平均票价稳健增长。图图 32：2018-2024 年全国电影总票房（单位：亿元）年全国电影总票房（单位：亿元）资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心 图图 33：2018-2024 年全国电影总场次（单位：万场）年全国电影总场次（单位：万场）资料来源：拓普数据，信达证券研发中心 图图 34：2018-2024 年全国观影总人次（单位：亿）年全国观影总人次（单位：亿）资料来源：拓普数据，信达证券研发中心 图图 35：2018-2024 年全国电影平均票价（单位：元）年全国电影平均票价（单位：元）资料来源：拓普数据，信达证券研发中心 从电影供给端角度来看，从电影供给端角度来看，影院

99、数量和银幕数量近三年波动不大，随着长尾、低效影院的出清，头部院线公司对行业落后产能逐渐升级迭代。从影片数量供给角度来看，2017-2023 年我国影片数量分别为 518、559、611、365、677、378、617 部，2024 年影片供给数量达到了 586 部，已恢复至 19、21 年偏高位水平，相较 2022 年全年378 部影片数量实现大幅提升，并且影片质量同样得到了消费群体的认可。2024 年影院上座率 5.8%，而 2020-2023 年影院上座率则分别为 8.1%、7.9%、5.9%、8.3%。607641203470299549425.025.6%-68.3%131.5%-36

100、.4%83.61%-22.6%-100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024票房（亿元）yoy110951273656501231010223130961420014.8%-55.6%117.9%-17.0%27.16%8.4%-100%-50%0%50%100%150%02000400060008000100001200014000160002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024场次（万场）yoy17.18 17.28 5.49 11.67 7.11 1

101、2.98 10.09 5.8%0.6%-68.2%112.6%-39.1%82.57%-22.3%-100%-50%0%50%100%150%-5.00 10.00 15.00 20.002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024人次（亿）yoy35.337.137.040.342.142.342.12.6%5.1%-0.3%8.9%4.4%0.70%-0.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%30.032.034.036.038.040.042.044.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024平均票价（元）yo

102、y 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 图图 36：2018-2024 年电影供给端影院数、银幕数、影片数年电影供给端影院数、银幕数、影片数 资料来源：拓普数据，信达证券研发中心 图图 37：2018-2024 年影院上座率对比年影院上座率对比 资料来源：拓普数据，信达证券研发中心 2024 年部分高口碑影片频出带动春节档、暑期档票房增长，因此头部爆款电影是推动我国电影总票房增长的关键性因素，优质内容的供给是加大用户群体影视消费的保障。图图 38：2024 年票房前十名影片数据年票房前十名影片数据 排名排名 上映时间上映时间 影片名称影片名称 2424 年累年累计票房计票房（亿（亿元）元）

103、票房占比票房占比 首日票首日票房（亿房（亿元）元）出品方出品方 1 2024.02.10 热辣滚烫 34.60 8.3%4.17 新丽传媒、中国电影、阿里新丽传媒、中国电影、阿里巴巴、天津阅文等巴巴、天津阅文等 2 2024.02.10 飞驰人生 2 33.98 8.1%4.23 亭东影业、淘票票、猫眼微亭东影业、淘票票、猫眼微影等影等 3 2024.07.16 抓娃娃 33.27 7.9%1.57 西虹胡同、万达影视、西虹胡同、万达影视、猫眼猫眼微影、开心麻花微影、开心麻花等等 4 2024.02.10 第二十条 24.54 5.8%1.95 光线影业、最高检、青春光光线影业、最高检、青春光

104、线、儒意影视等线、儒意影视等 5 2024.02.10 熊出没逆转时空 20.06 4.8%2.34 华强方特、横店影业、中华强方特、横店影业、中影、影、猫眼微影猫眼微影等等 6 2024.07.03 默杀 13.51 3.2%0.328 猫眼影业、淘票票、最坚持猫眼影业、淘票票、最坚持正义、猫眼微影等正义、猫眼微影等 7 2024.09.30 志愿军：存亡之战 12.06 2.8%0.468 中影、中影创意、八一电影中影、中影创意、八一电影制片厂、荣优影视、博纳影制片厂、荣优影视、博纳影业业 8 2023.12.29 年会不能停！10.61 2.5%0.363 嘉映春天、中青新影、华夏嘉映春

105、天、中青新影、华夏电影、电影、猫眼微影猫眼微影等等 9 2024.03.29 哥斯拉大战金刚2：帝国崛起 0.956 2.2%0.966 美国传奇影片、华纳兄弟美国传奇影片、华纳兄弟 10 2024.04.03 你想活出怎样的人生 0.791 1.8%0.992 日本吉卜力工作室日本吉卜力工作室 资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心 国产和引进影片对比：近几年由于国产影片内容质量和口碑的提高，国产片观影人次从 2017 年的 53%占比提升至 2024 年的 75.6%占比，利好国内影视产业链各个环节公司长期稳健发展。10,416 11,470 11,977 12,458 12,708 12

106、,800 1333561,517 68,324 72,710 75,413 77,030 77,324 809115596113656773786175860100200300400500600700800-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024影院数银幕数影片数12.2%10.9%8.1%7.9%5.9%8.3%5.80%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024上座率 请阅读最后一页免责声明及信息

107、披露 26 图图 39：2018-2024 年国产和引进影片数量占比趋势年国产和引进影片数量占比趋势 资料来源：灯塔专业版，信达证券研发中心 图图 40：2018-2024 年国产和引进影片观影人次占比趋势年国产和引进影片观影人次占比趋势 资料来源：灯塔专业版，信达证券研发中心 分城市对比：分城市对比：根据灯塔专业版数据，2024 年我国电影票房按城市划分来看，一线城市票房占比 16.3%，二线城市票房占比 43.8%，三线城市票房占比 18.7%，四线城市票房占比 21.2%。近几年呈现出一线、二线城市票房占比略降，三线、四线城市票房占比提升的局面。按上座率来看，一线城市影院上座率最高，四线

108、城市上座率最低，但近几年愈发趋同。图图 41：2018-2024 年电影票房按城市分拆年电影票房按城市分拆 资料来源：灯塔专业版，信达证券研发中心 图图 42：2018-2024 年上座率按城市分拆年上座率按城市分拆 资料来源：灯塔专业版，信达证券研发中心 站在当前时点，我们认为电影票房悲观预期已经较充分体现，随着站在当前时点，我们认为电影票房悲观预期已经较充分体现，随着 2024 跨年元旦档、跨年元旦档、2025 年春节档的陆续开年春节档的陆续开启，高质量影片供给增加，启，高质量影片供给增加，24 年延迟上映的电影均有望在年延迟上映的电影均有望在 25 年年内上映以及海外进口片高口碑供给的增

109、加，我年年内上映以及海外进口片高口碑供给的增加，我们看好们看好 25 年电影市场表现，尤其是年电影市场表现，尤其是 25 年电影春节档表现以及年电影春节档表现以及 25 年院线端经营情况的恢复。年院线端经营情况的恢复。最早官宣定档 25年春节档的影片为：熊出没重启未来和封神第二部：战火西岐，后续相继宣布定档的包括：1）蛟龙行动，博纳影业出品，林超贤导演，作为前部 36.52 亿票房影片红海行动的续作，主旋律和现实题材有望继续得到受众认可；2）哪吒之魔童闹海，光线主投主控，作为前部 50.35 亿票房哪吒之魔童降世的续作，哪吒之魔童闹海在经历了 2024 年内不断调优打磨后，有望以高质量动画姿态

110、展现给观众；3）唐探 1990，万达等出品，陈思诚导演，王宝强、刘昊然主演；唐人街探案（2015 年，票房 8.23 亿元）、唐人街探案 2（2018 年，票房 33.97 亿元）、唐人街探案 3（2021 年，票房 45.23 亿元）；4）射雕英雄传侠之大者，中影、横店等出品，肖战主演，徐克导演。图图 43：部分定档：部分定档 2025 年春节档的影片年春节档的影片 62.5%61.2%79.2%77.2%75.7%81.4%75.60%37.3%38.7%20.8%22.8%24.2%18.6%24.40%0.2%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%20.0%40.0%

111、60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920202021202220232024国产片引进片其他75.0%77.6%82.5%88.5%84.4%85.9%84.10%21.6%22.3%17.0%10.8%15.6%13.3%15.70%3.4%0.1%0.5%0.7%0.0%0.8%0.20%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2018201920202021202220232024国产片引进片其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018201920202021202220232024一线城市二线城市三线城市四线城市19

112、.3%19.1%17.6%16.7%14.9%16.5%16.30%47.0%46.4%45.4%44.1%43.8%44.4%43.80%16.7%16.9%17.5%18.4%19.8%18.4%18.70%17.0%17.6%19.5%20.8%21.5%20.7%21.20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024一线城市二线城市三线城市四线城市 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心 电影电影 类型类型 导演导演 主演主演 主要主要出品出品 前作数据前作数据 蛟龙行动蛟龙行动（已定档）（已定档

113、）剧情剧情/动作动作 林超贤林超贤 于适、黄轩、于适、黄轩、杜江等杜江等 博纳影业博纳影业 红海行动红海行动-20182018年年-36.5236.52 元元 哪吒之魔童闹哪吒之魔童闹海海（已定档）（已定档）动画动画 饺子饺子 光线传媒光线传媒 哪吒之魔童降世哪吒之魔童降世-20192019 年年-50.3550.35 亿元亿元 唐探唐探 19901990（已定档）（已定档）悬疑悬疑/剧情剧情 陈思诚陈思诚 王宝强、刘昊王宝强、刘昊然然 万达影业、壹同万达影业、壹同传奇影视传奇影视 唐人街探案唐人街探案 3 3-20212021 年年-45.2345.23 亿元亿元 封神第二部：战封神第二部：

114、战火西岐火西岐（已定档）（已定档）神话神话 乌尔善乌尔善 于适、娜然于适、娜然 北京文化、世纪北京文化、世纪长生天长生天 封神第一部封神第一部-20232023 年年-26.3426.34 亿元亿元 熊出没重启未熊出没重启未来来（已定档）（已定档）动画动画 林永长林永长 华强方特、横店华强方特、横店影视影视 熊出没逆转时熊出没逆转时空空-20242024 年年-20.0620.06 亿亿元元 射雕英雄传：侠射雕英雄传：侠之大者之大者（已定档）（已定档）武侠武侠 徐克徐克 肖战、庄达菲肖战、庄达菲 中影、横店、联中影、横店、联瑞影业瑞影业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 图图 44：20

115、25 年春节档定档影片（一）年春节档定档影片（一）资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心 图图 45：2025 年春节档定档影片（二）年春节档定档影片（二）资料来源：猫眼专业版，信达证券研发中心 投资建议投资建议：建议关注 1）2025 年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影、阿里影业、中国儒意、横店影业、猫眼娱乐、中国电影等；2）2025 年有望受年有望受 AI+视频方向催化的相关公司视频方向催化的相关公司，如上海电影、华策影视、慈文传媒、捷成股份等；3）院线方受益恢复趋势的相关公

116、司）院线方受益恢复趋势的相关公司：万达电影、横店影视、幸福蓝海等；4）其他建议关注：阅文集团、百纳千成、慈文传媒、华谊兄弟、中广天择、北京文化等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 五、出版行业 2025 年展望 2024 年出版行业业绩延续下滑趋势，所得税影响因素仍然存在，看好 2025 年相同基数下业务恢复。2024 年前三季度出版行业相关上市公司实现总营收 1013.85 亿元，同比-1.96%；2024 年上半年出版行业相关上市公司实现总营收 699.8 亿元，同比+0.33%。2024 年前三季度出版行业相关上市公司实现总归母净利润 94.19 亿元，同比-26.38%；2024

117、 年上半年出版行业相关上市公司实现总归母净利润 72.31 亿元，同比-22.57%。多数出版上市公司营收端经营较为稳健，保持个位数正增长，但归母净利润端增速仍然显著受到所得税率影响导致双位数下滑。表现较为亮眼的为民营出版公司果麦文化，公司 24 单三季度营收增速为+49.5%，归母净利润增速为+73%，在所有出版公司中基本面修复较为明显。同时，果麦文化在 AI+文字校对领域产品迭代加速，商业化稳步加速中，“AI 校对王”产品有望陆续交付给客户，不断打开公司长期成长空间。2025 年 1 月 5 日，中金易云科技有限责任公司发布了 2024 年全年纸质图书市场分析报告。据统计，2024 年图书

118、市场码洋为 1111.64 亿元，同比 2023 年下降 10.50%。2024 年图书市场各大类中，文教类仍是唯一销售正增长的品类，增幅为 4.50%；剔除文教类的刚需产品后，其他大类图书销售同比下降 17.23%，降幅有所收窄。2024年，新书码洋同比下降 22%左右，动销新品数略有所下降，同比下降 0.65%。2024 年整体图书市场的平均定价为 47.51 元，较去年同期上升 2.15%。从各渠道码洋同比变化情况来看，短视频电商渠道依旧是保持正增长的唯一渠道，且较前三季度增幅略微扩大；传统电商渠道整体降幅较前三季度有所收窄，科技和经管类图书同比降幅超过 30%；实体渠道中，实体零售和团

119、购渠道下降趋势持续扩大。图图 46:出版行业出版行业估值表估值表 资料来源：iFind，信达证券研发中心，市值截至日期为2025/1/8 早年文化企业发展享受所得税优惠，早年文化企业发展享受所得税优惠，23 年底到期后实际税率提升较多年底到期后实际税率提升较多，目前重新继续享有免征所得税优惠政策。，目前重新继续享有免征所得税优惠政策。2023 年新出台的关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告延续了2024E2025E2026E2024E2025E2026ETTM601928.SH凤凰传媒18.419.520.615.714.914.111.529030.99%

120、-1.39%601019.SH山东出版16.017.518.714.513.312.511.123321.00%-1.76%601098.SH中南传媒14.014.815.618.217.216.316.125447.59%-5.66%600373.SH中文传媒17.318.619.910.09.38.712.0173-4.78%-1.59%601921.SH浙版传媒-15.61683.14%-3.81%601801.SH皖新传媒8.39.410.517.215.213.618.61425.61%-0.95%601811.SH新华文轩15.216.818.310.89.89.012.21641

121、6.03%-4.48%601949.SH中国出版-14.7128-11.14%-6.27%601900.SH南方传媒8.99.810.914.513.111.811.412916.32%-4.83%000719.SZ中原传媒-9.411316.75%-2.38%600757.SH长江传媒7.98.49.013.913.112.312.811028.46%-5.12%605577.SH龙版传媒-28.259-37.72%-7.91%600551.SH时代出版3.84.24.614.713.312.210.256-20.94%-3.60%300788.SZ中信出版1.51.82.043.036.8

122、32.054.3658.49%8.65%600229.SH城市传媒3.33.84.213.912.010.715.945-7.68%-3.30%603230.SH内蒙新华-14.942-18.32%-6.24%600825.SH新华传媒-350.76246.53%-9.31%002181.SZ粤传媒-227.06721.96%3.57%300654.SZ世纪天鸿0.50.70.864.453.545.282.035-10.55%-5.85%601999.SH出版传媒-35.833-15.73%-3.83%603999.SH读者传媒-33.133-10.48%-6.50%603096.SH新经典

123、1.71.92.018.817.115.820.532-3.71%10.87%301052.SZ果麦文化-68.324-41.89%-5.03%24年涨跌幅25年初至今涨跌幅代码公司名称归母净利润（亿元）PE市值（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 201916 号文件新转制企业在转制注册之日起五年内享受免税优惠的规定，但是未单独强调原已转制企业可继续免征，意味着根据 16 号公告已享受完 5 年免税优惠的转制企业将不再享受此项税收优惠。24Q1 所得税：除内蒙新华这种有地缘性税收优惠以及民营出版公司外，大多数国有出版公司 24 年调整后实际所得税率在 25%上下。图图 47:出版行

124、业公司所得税率出版行业公司所得税率 资料来源：iFind，信达证券研发中心 2024 年 12 月 11 日，根据“三部门：文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业可享税收优惠”，为进一步支持转制文化企业发展，现就经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策公告如下：一、经营性文化事业单位转制为企业，可以享受以下过渡期税收优惠政策：（一）经营性文化事业单位于 2022 年 12 月 31 日前转制为企业的，自转制注册之日起至 2027 年 12 月 31 日免征企业所得税。（二）由财政部门拨付事业经费的文化单位于 2022 年 12 月 31 日前转制为企业的，自转制注册之日起至 2027 年

125、12 月 31 日对其自用房产免征房产税。上述所称“经营性文化事业单位”，是指从事新闻出版、广播影视和文化艺术的事业单位，因此出版企业多数可继续享受免征所得税政策优惠至 2027 年，多数国有出版企业 eps 有望得到修复。图图 48:出版行业公司分红率及动态股息率出版行业公司分红率及动态股息率 扣非归母净利润分红总额/扣非归母净2021202220232021202220232023A202323年同比601928.SH 凤凰传媒12.7212.7212.7251.8%61.1%43.1%20.7461.3%0.2%4.39%601019.SH 山东出版7.308.1411.6947.7%4

126、8.4%49.2%15.7474.2%25.8%5.02%601098.SH 中南传媒11.6710.789.8877.0%77.0%53.3%15.5263.6%-13.4%3.88%600373.SH 中文传媒9.2110.1610.5545.1%52.6%53.7%15.5767.8%15.1%6.32%601921.SH 浙版传媒7.117.788.6754.0%55.0%57.4%11.2477.1%22.1%5.15%601801.SH 皖新传媒3.383.685.9752.9%52.0%63.8%7.5479.2%27.2%4.20%601811.SH 新华文轩2.532.694

127、.5930.2%30.0%31.3%16.2428.3%-1.8%3.83%601949.SH 中国出版2.351.972.9130.1%30.2%30.1%5.6052.0%21.8%2.27%601900.SH 南方传媒2.914.154.7636.0%43.9%37.1%8.9153.5%9.5%3.76%000719.SZ 中原传媒3.383.894.3034.6%37.7%30.9%11.1538.5%0.9%3.79%600757.SH 长江传媒4.493.884.8564.4%53.2%47.8%8.8954.6%1.4%4.41%605577.SH 龙版传媒0.440.490.

128、3610.0%10.2%10.3%2.8112.6%2.4%0.60%600551.SH 时代出版1.401.212.4222.1%35.2%43.6%3.4769.7%34.6%6.02%300788.SZ 中信出版0.970.670.5940.0%53.1%50.7%0.6295.3%42.2%0.90%600229.SH 城市传媒1.111.321.7839.9%39.3%43.7%2.2977.8%38.4%4.01%603230.SH 内蒙新华0.230.531.5910.1%19.8%50.5%2.6061.3%41.5%3.79%分红率动态股息率代码公司名称分红总额2023A20

129、23Q12024Q12024Q22024Q32023A2023Q12024Q12024Q22024Q32023A2023Q12024Q12024Q22024Q3601928.SH 凤凰传媒23.285.054.8911.161.79-6.330.031.272.350.58-27.2%0.6%26.0%21.1%32.5%601019.SH 山东出版20.982.112.767.602.86-2.740.000.672.150.72-13.1%0.0%24.3%28.3%25.2%601098.SH 中南传媒17.403.604.156.862.91-2.140.051.161.690.74-

130、12.3%1.4%27.9%24.6%25.5%600373.SH 中文传媒17.084.383.724.861.77-2.460.101.101.220.55-14.4%2.3%29.6%25.1%31.1%601921.SH 浙版传媒12.681.461.485.33-0.61-2.450.010.361.340.11-19.3%0.6%24.7%25.2%-601801.SH 皖新传媒8.413.583.863.782.88-1.150.090.860.920.50-13.7%2.6%22.2%24.4%17.3%601811.SH 新华文轩15.632.142.466.032.19-0

131、.650.090.340.620.37-4.2%4.4%13.7%10.3%17.0%601949.SH 中国出版9.050.290.091.972.03-0.980.030.150.390.43-10.8%9.1%175.6%19.6%21.0%601900.SH 南方传媒13.522.622.282.473.45-0.890.090.570.620.92-6.6%3.5%25.1%24.9%26.6%000719.SZ中原传媒12.161.101.194.082.27-1.850.090.840.810.66-15.2%7.8%70.5%19.7%29.3%600757.SH 长江传媒9.

132、053.863.543.582.13-1.110.020.940.850.56-12.3%0.5%26.6%23.8%26.2%605577.SH 龙版传媒3.001.411.66-0.371.49-0.440.000.29-0.020.28-14.8%0.0%17.2%4.8%18.7%600551.SH 时代出版4.640.860.851.331.09-0.880.000.220.230.18-18.9%0.1%25.6%17.2%16.9%300788.SZ中信出版0.780.410.510.680.45-0.420.000.130.130.09-53.7%0.1%25.5%19.1%1

133、9.1%600229.SH 城市传媒3.510.971.270.98-0.23-0.570.010.400.290.02-16.2%1.0%31.3%29.1%-603230.SH 内蒙新华3.161.421.360.021.900.000.000.080.080.150.1%0.0%5.8%419.9%8.1%600825.SH 新华传媒0.420.040.050.45-0.270.060.000.030.17-0.0714.5%-1.3%66.1%37.3%26.5%300654.SZ世纪天鸿0.600.120.100.010.330.170.030.030.000.0827.8%24.3

134、%31.1%24.7%24.1%601999.SH 出版传媒0.74-0.06-0.030.270.44-0.250.000.060.080.14-33.4%-0.2%-197.5%30.6%32.4%301052.SZ果麦文化0.610.16-0.110.140.200.070.02-0.020.020.0211.8%14.8%15.8%13.2%10.5%代码公司名称利润总额所得税费用实际税率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 资料来源：iFind，信达证券研发中心，截至2025年1月8日（2023代表用分红总额/扣非归母净利润所得的指标）投资建议：方向一：投资建议：方向一：24 年

135、前三季度年前三季度业绩表现较优公司：业绩表现较优公司：南方传媒、山东出版、长江传媒、时代出版、新华文轩、中信出版、皖新传媒等；方向二：分红率、股息率较优公司：方向二：分红率、股息率较优公司：山东出版、皖新传媒、中南传媒、长江传媒、凤凰传媒、中信出版、南方传媒等；方向三：积极开拓方向三：积极开拓 AI 以及教育创新业务，以及教育创新业务，AI+赋能类公司：赋能类公司：果麦文化、南方传媒、皖新传媒、时代出版、世纪天鸿、荣信文化等。六、投资建议 【AI 应用】应用】建议关注 AI+营销营销（AI 程序化投放的 AppLovin 2024/2025 年 EV/EBITDA 分别为 40.31x/31.

136、42x，PE 分别为 71.82x/50.19x）：易点天下、蓝色光标、天地在线、利欧股份、引力传媒、因赛集团、浙文互联等；AI Agent：值得买、焦点科技、昆仑万维、万兴科技、金山办公、泛微网络等；AI 搜索：昆仑万维、360 等；AI+多模态（图片视频音频）：多模态（图片视频音频）：芒果超媒、上海电影、华策影视、电广传媒、中广天择、视觉中国、中文在线、盛天网络、昆仑万维等；AI+电商：电商：值得买、返利科技、焦点科技、遥望科技等；AI+教育：世纪天鸿、佳发教育、豆神教育；AI+游戏：游戏：恺英网络、三七互娱、世纪华通、巨人网络、掌趣科技等；端侧端侧 AI 硬件：硬件：中兴通讯、博士眼镜、

137、国光电器、漫步者等；AI 陪伴：陪伴：奥飞娱乐、汤姆猫、实丰文化、果麦文化等。【悦己悦己消费】消费】建议关注产业链相关公司，建议关注：全产业链布局的：全产业链布局的：泡泡玛特；IP 授权方：授权方：奥飞娱乐、上海电影、阅文集团、中文在线；以及发行以及发行/渠道相关的：渠道相关的：哔哩哔哩、姚记科技、广博股份、华立科技等。【游戏】【游戏】建议关注恺英网络恺英网络百工灵（10.11 上线后进入 iOS 游戏免费榜 Top5）、彩虹橙（10.20 公测）、盗墓笔记：启程（9.19 开启首轮付费测，预约达 80 万）、斗罗大陆：诛邪传说（10.10 首测并正式开启预约）、龙之谷世界（定档 2025/2

138、/20）；三七互娱三七互娱斗罗大陆：猎魂世界11 月 6 日开启测试，时光大爆炸 2025/1/2 上线，仙剑世界定档 2025/2/19，公司在 A 股游戏中估值偏低；吉比特吉比特M721 月 2 日上线，M88结束首轮付费测期待正式上线，代理发行产品封神幻想世界10 月 18 日上线，异象回声11 月 13日上线，异界原点传说12 月 11 日上线；巨人网络巨人网络王者征途10 月 24 日上线 APP 版本，其小游戏版本上线数月来目前仍稳居微信小游戏畅销榜 Top10，原始征途正式版将于 2025 年 1 月 10 日上线，25 年也有望迎 SLG 及卡牌新品；完美世界完美世界诛仙世界将

139、于 12 月 19 日正式上线，异环2025 年有望上线；神州泰岳神州泰岳两款 SLG 新品代号 DL已于美国上线，代号 LOA、荒星传说：牧者之息（代号 DL国内版）、海岛守望有望于 25 年上线。其他其他 A A 股游戏公司建议关注：股游戏公司建议关注：STST 华通、华通、掌趣科技、游族网络掌趣科技、游族网络等。【影视】【影视】投资建议：1）2025 年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司年电影春节档已官宣定档影片的相关上市公司，如博纳影业、光线传媒、万达电影、阿里影业、中国儒意、横店影业、猫眼娱乐、中国电影等；2）2025 年有望受年有望受 AI+视频方向催化的相关公视频方向催化的相

140、关公司司，如上海电影、华策影视、慈文传媒、捷成股份等；3）院线方受益恢复趋势的相关公司）院线方受益恢复趋势的相关公司：万达电影、横店影视、幸福蓝海等；4）其他建议关注：）其他建议关注：阅文集团、百纳千成、慈文传媒、华谊兄弟、中广天择、北京文化等。【出版】【出版】投资建议：方向一：方向一：24 年前三季度业绩表现较优公司：年前三季度业绩表现较优公司：南方传媒、山东出版、长江传媒、时代出版、新华文轩、中信出版、皖新传媒等；方向二：分红率、股息率较优公司：方向二：分红率、股息率较优公司：山东出版、皖新传媒、中南传媒、长江传媒、凤凰传媒、中信出版、南方传媒等；方向三：积极开拓方向三：积极开拓 AI 以

141、及教育创新业务，以及教育创新业务，AI+赋能类公司：赋能类公司：果麦文化、南方传媒、皖新传媒、时代出版、世纪天鸿、荣信文化等。七、风险因素（1）统计不完整或偏差的风险统计不完整或偏差的风险。本文所涉及行业/上市公司的数据是经筛选且剔除部分异常值，存在统计不完整 请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 或偏差的风险。（2）行业监管风险。行业监管风险。传媒行业面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。（3）宏观经济不振对行业的风险。宏观经济不振对行业的风险。如果宏观经济恢复不及预期，消费意愿及购买力下降，可能造成行业营收出现下滑。（4）行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。存在行业竞争加剧、中小厂商市

142、场份额被压缩的风险。（5）用户拓展不及预期风险。用户拓展不及预期风险。当下娱乐种类丰富、产品供给充足，存在用户渗透率无法达到预期的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队负责人负责人。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业 3 年，创业 5 年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队分析师分析师

143、。中国农业大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围 2021 年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年 21 世纪金牌分析师第四名，2021 年金麒麟奖第五名，2021 年水晶球评比入围。白云汉白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队信达证券传媒互联网及海外团队研究员研究员。美国康涅狄格大学金融学硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业 2 年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业 3 年，覆盖传媒互联网赛道,拥有游戏领域产业链资源。2023 年加入信达证券研究所，目前主要专注于微软、网易等美股研究以及结合海外映射对 A 股

144、港股的覆盖。请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅

145、助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达

146、证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不

147、得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上

148、；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。