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1、上市公司 公司研究/新股分析 证券研究报告 轻工制造 2025 年 01 月 09 日 布鲁可(00325)国内拼搭玩具领军的崛起之路发行上市资料：发行价格（元）-发行股数（万股）-发行日期 2024-12-31 发行方式 公开发售,配售新股 主承销商 高盛(亚洲)有限责任公司 上市日期 2025-01-10*首日上市股数-万股布鲁可是国内主高性价比角色类拼搭玩具领军公司。本篇报告聚焦拼搭玩具商业模式特点和公司竞争力及增长驱动。潮玩（泡泡玛特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布鲁可）对比，看拼搭玩具用户需求和商业模式特点。与泡泡玛特面向年轻女性用户为主，孵化自有 IP+自建线上线下终端门店强

2、化品牌不同，布鲁可（22 年推出拼搭角色类玩具后）与卡游都主要面向青少年用户，核心依靠获取外部授权 IP（布鲁可 24H1 授权费占收入比重 8.7%）+庞大经销商网络（布鲁可 24H1 经销商 511 个，销售及分销费用率 12%）的模式。但卡牌和拼搭玩具仍有差异：（1）用户消费需求：虽然均有盲盒、抽卡等玩法，但布鲁可更接近有爆款 IP 的玩具，实现了小众机甲品类的大众化。拼搭玩法满足了青少年禀赋心理和即时反馈心理，可玩性和成就感是核心；对家长（购买决策者）培养专注力和动手能力是动机之一；而卡牌由于产品稀缺性等级的划分，收藏和交易属性更强。（2）商业模式上，布鲁可的 IP 成本率和生产成本率

3、略高于卡游，主要是拼搭玩具品类的成长成本更高，以及 IP 对购买动机影响更大，但历史看增长更为稳健。奥特曼 IP 外，公司拼搭玩具品类中的优势在于性价比和产品力兼具。与进口品牌万代、乐高定位高端市场相比，布鲁可大众化定位，主销产品价格带 19.9-79 元。与国产品牌奇妙积木、灵动创想、森宝积木、邦宝玩具等价格带类似的公司相比，布鲁可以奥特曼等动漫授权 IP 的拼搭角色类玩具为主，且产品更具性价比+快速推新，帮助布鲁可在玩具赛道脱颖而出。我们认为布鲁可的产品优势来自于独有的研产销一体化产品体系，通过大量专利保护下的标准件与特征件结合，实现降本及新品快速迭代 ，需求端出发布局 IP 矩阵，并形成

4、全面零售网络覆盖，内容营销扩大品牌影响力。如何看增长持续性？回顾历史增长拐点，2022 年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款 IP，奥特曼 24H1 收入达 6 亿，占总收入 57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测 21 年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：1）IP 扩充，将现有 IP库中的储备变现以及持续寻求知名 IP 合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和 SKU，覆盖更多人群、提升用户 ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。投资分析意见：我们

5、预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增速分别为 151%/55%/29%，调整后归母净利润 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别 724%/77%/33%。风险提示：市场竞争加剧风险；IP 授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。基础数据(发行前):2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元）-10.99 总股本/流通 A 股(百万)-/-流通 B 股/H 股（百万）-/-证券分析师 林起贤 A0230519060002 屠亦婷 A0230512080003 任梦妮 A02305211

6、00005 黄莎 A0230522010002 联系人 任梦妮(8621)23297818 盈利预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）325.57 876.69 2,200.66 3,404.85 4,383.54 同比增长率（%）(1.27)169.27 151.02 54.72 28.74 经调整归母净利润（百万元）(225.34)72.88 600.30 1,060.62 1,407.22 同比增长率（%）(36.67)(132.34)723.66 76.68 32.68 毛利率（%）37.91 47.33 52.46 52.76 52.89

7、每股收益（元/股）(2.82)(1.38)(0.69)2.90 5.72 ROE（%）30.73 12.83 6.03 226.05 81.67 财务指标 报告期 2021 2022 2023 流动比率 1.1 1.0 0.9 资产负债率（%）138.6 170.8 258.8 应收账款周转率（次）16.2 32.7 存货周转率 3.1 6.7 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 关键假设点 预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增

8、速分别为151%/55%/29%。公司 2021-24H1 大力铺设线下零售渠道，将战略重心从积木玩具转移至拼搭角色玩具，其中：1）预计经典爆款 IP 奥特曼 25-26 同比增长 40%/20%，毛利率预计维持 50%；2）变形金刚和自有 IP“英雄无限”受益于线下零售渠道铺设以及奥特曼产品火爆带来的品牌用户增量，预计变形金刚 25-26 年营收同比分别增长70%/35%。自有 IP 受益品牌力提升以及粉丝运营预计 25-26 年营收同比分别增长70%/35%。预计 2024-2026E 布鲁可调整后归母净利润分别为 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别为 724%/77%/

9、33%。预计布鲁可毛利率以及各项费用率维持稳定，26 年后可转换可赎回优先股的公允价值变动影响出清，2025-2027E 经调整利润率分别为 31%/32%/32%。有别于大众的认识 市场担心公司较为依赖奥特曼 IP。我们认为，奥特曼 IP 的续约风险相对较小，并且基于产品研发优势和渠道优势，公司有望拓宽 IP 矩阵并优化营收结构。IP 版权方核心关注下游玩具公司的产品质量以及变现能力，主要系产品、运营、渠道等迁移成本较高，IP 授权方可能会与优秀合作方保持较长期合作关系。我们认为，公司有较强的产品竞争力，产品可玩性更强，同等价格带下体现出更高的性价比，同时公司渠道优势较强，具备庞大分散的线下

10、销售网络，能够扩大营收规模的同时也能反哺 IP、扩大 IP 影响力。市场担心布鲁可未来的业绩持续性。公司转型角色拼搭积木后实现营收拐点，我们认为，未来有三重增长驱动：1）IP 扩充。依靠自身产品研发以及渠道优势，不断吸引更多知名 IP 版权方的合作，同时将公司现有 IP 库中的储备 IP 产品化，有望覆盖更多粉丝群体实现用户数量的增长；2）产品扩充。积极扩展价格带和 SKU，未来有望通过更高端收藏玩具或更平价的手办玩具覆盖更多线的人群。研发能力的提升有望带来 SKU增长，提升用户复购以及 ARPPU；3）渠道扩充。公司在更下沉的四到六线城市以及海外均有较大布局空间，配合产品线的扩展有望实现更广

11、泛的市场触达。股价表现的催化剂 新 IP 拓展超预期，下沉品类超预期，高性价比玩具出海超预期。核心假设风险 市场竞争加剧风险；IP 授权合作模式变化风险；渠道管理风险；消费者需求变化导致公司收入下滑风险。oVuVpWxVmNmOpM6MdNaQsQoOpNtOiNpPqRjMrQnN7NmMyRMYpOpPMYqRoN 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1布鲁可：国内拼搭角色类玩具领导者.6 2.拼搭玩具 VS 卡牌 VS 潮玩商业模式异同：IP 来源、销售渠道、用户需求.9 2.1 潮玩（泡泡玛特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布

12、鲁可）.9 2.2 卡牌 VS 拼搭玩具消费需求差异分析.10 2.3 卡牌 VS 拼搭玩具商业模式差异分析.12 3.布鲁可优势：性价比和产品力兼具.14 4.转型爆款 IP+热门拼搭品类实现爆发式增长，IP、产品、渠道扩张展望未来增长驱动.17 4.1 布鲁可爆发式增长复盘.17 4.2 布鲁可未来增长驱动展望.20 5.盈利预测和估值.23 6.风险提示.24 目录 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：聚焦拼搭玩具领域，快速崛起的行业领军品牌.6 图 2：公司主要产品为拼搭角色类玩具.6 图 3：公司股权结构集中.

13、8 图 4：IP 零售产业链不同业态差异.9 图 5：拼搭角色类玩具架构.11 图 6：布鲁可收入结构（%）.12 图 7：布鲁可自有 IP 与授权 IP 毛利率（%）.12 图 8：布鲁可销售成本结构（%）.12 图 9：卡游销售成本结构（%）.12 图 10：布鲁可不同渠道销售收入占比（%）.13 图 11：卡游不同渠道销售收入占比（%）.13 图 12：布鲁可不同产品类型收入占比（%）.13 图 13：卡游不同产品类型收入占比（%）.13 图 14：布鲁可销售及分销费占比（%）.14 图 15：卡游销售及经销开支占比（%）.14 图 16：布鲁可营业收入及增速（百万元，%）.18 图 1

14、7：奥特曼、变形金刚 IP 占布鲁可收入比例（%）.18 图 18：布鲁可拼搭角色分 IP 收入贡献（百万元）.18 图 19：拼搭角色玩具是布鲁可主要营收驱动（百万元）.18 图 20：布鲁可经销商数量变化（家）.19 图 21：布鲁可经销商各线城市分布变化（家）.19 图 22：布鲁可渠道销售收入占比（%）.19 图 23：布鲁可前三 IP SKU 数量（个）.21 图 24：布鲁可前三 IP 销量（千件）.21 图 25：布鲁可渠道销售收入占比（%）.21 图 26：布鲁可宝可梦经典版手办.22 图 27：布鲁可限定版粉色变形金刚擎天柱.22 表 1：布鲁可三大 IP 的拼搭角色类玩具的

15、 SKU、销量（千件）和平均售价（人民币/元）新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想.7 表 2：公司高管团队经验丰富（截止 2024 年 12 月 12 日）.8 表 3：卡游、布鲁可及泡泡玛特财务数据对比（百万元，%）.10 表 4：可比公司产品比较.14 表 5：可比公司经营情况比较.15 表 6：可比品牌产品比较，布鲁可产品性价比突出（截止 2025 年 1 月 8 日）.16 表 7：公司部分授权 IP 资料（截止 2024 年 12 月 12 日）.20 表 8：布鲁可收入预测拆分.23 表 9：布鲁可盈利预测.23 表 10：可

16、比公司估值表（收盘价为 2025 年 1 月 8 日）.24 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1布鲁可：国内拼搭角色类玩具领导者 布鲁可是国内拼搭角色类玩具领导者。公司成立于 2014 年，2016 年以来公司致力于拼搭类玩具的设计、开发及销售。早期以积木玩具为主，公司观察到结合高参与度的拼搭过程及具备强大而忠实粉丝基础的受欢迎 IP 角色玩具的需求增长潜力，同时积木玩具与拼搭角色类玩具设计生产相似，2019 年开始研发拼搭角色类玩具，2022 年 1 月正式推出拼搭角色类玩具。公司通过 500 多个专利布局，原创 IP 能力，与约

17、50 个知名 IP 的非独家合作关系，聚焦为消费者提供好而不贵的广泛拼搭角色类玩具产品并取得了快速成长，拼搭角色类玩具收入从 2022 年 1.18 亿元快速提升至 2023 年 7.69 亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，公司是国内最大及领先的拼搭角色类玩具企业，2023 年公司在国内拼搭角色类玩具细分市场市占率 30.3%，在国内拼搭类玩具市场市占率 7.4%。图 1：聚焦拼搭玩具领域，快速崛起的行业领军品牌 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 图 2：公司主要产品为拼搭角色类玩具 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共2

18、7页 简单金融 成就梦想 布鲁可的用户群体主要集中在三个年龄段，分别为 6 岁以下、6-16 岁和 16 岁以上，核心 SKU 主要面向青少年。其中，6 岁以下的用户主要购买益智类拼装玩具，如“百变布鲁可”系列，SKU 数量约为 116 款，产品设计简单拼搭，低客单价。6-16 岁的用户是布鲁可的核心消费群体，SKU 数量约为 295 款，这一群体对奥特曼、变形金刚、火影忍者、漫威等热门 IP 的拼搭角色类玩具需求旺盛，产品拼搭难度适中，兼具可玩性和收藏价值。16 岁以上的用户则主要购买收藏向拼搭玩具，如高还原度的变形金刚大套装，SKU 数量约为 20 款，产品客单价较高，面向成人收藏爱好者和

19、核心粉丝群体。布鲁可最大的 IP 主要是外部授权的奥特曼 IP。24H1，奥特曼拼搭积木占收比 57.4%。此外，24H1 自有 IP 英雄无限的 SKU 数量和产品销量均有明显提升，从 23H1 的 712（千件）增长到 24H1 的 14500（千件），我们认为主要是新 SKU 打低价市场扩大销量。布鲁可产品性价比高，核心产品价格带 20 元-50 元。平价段（20 元以下）包括 9.9元和 19.9 元的入门产品，旨在大规模覆盖下沉市场人群；大众段（20-49 元）是最畅销的主力价位，兼顾可玩性和性价比；中端段（50-99 元）和高端段（100 元以上）则提供更大尺寸、更复杂的拼搭套装，

20、满足高年龄段或核心粉丝的需求。这种完善的价格带布局帮助布鲁可在不同年龄段、不同消费能力的客群中均能触达。表 1：布鲁可三大 IP 的拼搭角色类玩具的 SKU、销量（千件）和平均售价（人民币/元）截止 12 月 31 日年度 截 6 月 30 日止 6 个月 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 2024 年 SKU 销量 平均售价 SKU 销量 平均售价 SKU 销量 平均售价 SKU 销量 平均售价 SKU 销量 平均售价 奥特曼-95 5,932 19 188 26,629 21 142 9,342 22 134 29,470 20 变形金刚-36 5,387 23 10

21、 254 18 64 8,845 22 英雄无限-6 89 21 39 3,240 20 12 712 26 53 14,500 12 资料来源：布鲁可招股书、申万宏源研究 股权结构较为集中，创始人和高管团队有较丰富的游戏创意、IP 开发运营经验。布鲁可创始人朱伟松是 80 后，毕业于上海交通大学，拥有丰富的游戏产品研发背景。2009 年，朱伟松与林奇共同创办了游族网络，负责产品研发并成功推动公司借壳上市。2014 年，朱伟松离开公司再次创业，成立了布鲁可，专注于“硬周边”IP 衍生品领域。我们认为，朱伟松凭借在游戏行业积累的经验更理解 IP 运营与产品开发。总裁盛晓峰拥有同济大学本科和上海交

22、通大学硕士学位，曾在英特尔工作 10 年，负责教育类产品设计开发。副总裁谢磊同样毕业于上海交通大学工业设计专业，拥有超过 20 年的产品设计经验，曾任伊莱克斯设计总管。副总裁黄政，毕业于上海交通大学，现负责公司的人力资源管理。截至 2023 年末，公司创始人兼董事长朱伟松先生通过多个控股平台直接及间接持有公司 54.95%的股份，执行董事盛晓峰先生持有 2.01%的股份，副总裁黄政先生持有 0.63%的股份。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 图 3：公司股权结构集中 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 注：上述股权结构截至 2023

23、Q4 末 表 2：公司高管团队经验丰富（截止 2024 年 12 月 12 日）资料来源：布鲁可招股说明书，申万宏源研究 姓名年龄任职履历职责加入集团时间朱伟松42岁董事长、执行董事、首席执行官历任游族网络股份有限公司首席技术官、监事会主席；2014年12月创办布鲁克公司并担任执行董事及董事长负责本集团整体战略、业务发展和经营管理2014年12月24日盛晓峰46岁执行董事、总裁历任英特尔集团旗下公司教育类产品设计研发负责人；2015年9月起任公司执行董事兼技术总裁负责本集团玩具业务的运营管理及海外市场2015年6月1日谢磊47岁副总裁历任千方工业设计总监，伊莱克斯电器设计主管；2015年7月任

24、公司副总裁负责产品研发和设计2015年7月1日黄政44岁副总裁历任东方明珠新媒体行政总经理；2016年12月任公司副总裁负责本集团人力资源管理及行政工作2016年12月1日付轶方50岁 首席财务官历任瑞幸咖啡（上海）和瑞幸咖啡科技（海南）副总裁，哔哩哔哩（上海）高级财务总监，优酷土豆集团附属公司高级财务总监；2023年12月任公司首席财务官负责本集团的会计和财务管理工作2023年12月21日朱元成38岁副总裁、董秘历任四川信托业务总经理，中电投先融（上海）金融合作部负责人，中泰信托高级信托经理；2020年12月任公司副总裁及董秘负责本集团董事会事务，投资者关系及法律事务等工作2020年12月1

25、7日 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 2.拼搭玩具 VS 卡牌 VS 潮玩商业模式异同：IP 来源、销售渠道、用户需求 2.1 潮玩（泡泡玛特）VS 卡牌（卡游）VS 拼搭玩具（布鲁可）IP 零售商产业链大致可分为 IP、产品开发和设计以及渠道几个环节。IP：IP 零售核心销售的是 IP，IP 获取方式有自有 IP 和授权 IP 两种：1）自有 IP的特点是 IP 塑造和运营的难度较大，前期投入周期较长，但变现方式多样化，生命周期也可以通过运营拉长，长生命周期 IP 的收入相对稳定。产品开发和生产环节：产品设计开发，核心还是选品能力，

26、竞争的重点在于获取独特的 IP 以及在 IP 基础上的设计开发。少数公司有自建生产线，多采取 OEM 合作。毛利率取决于规模效应。渠道：销售渠道主要包括直营和经销两种：1）自有 IP 最早的渠道通常是直营，因为 IP 前期相对小众，直营门店也相对保证门店陈列等体验，IP 从小众走向大众的过程也是IP 生命周期成熟和变现方式稳定的过程，开放加盟提升利润率；自有 IP 的最大优势是享有IP 的全生命周期、全品类变现的价值；2）授权 IP，IP 通常不具备稀缺性且限制商品类型，单一品类爆款可能迅速带来竞争，因此重点是庞大的经销网络。庞大的经销商网络既承担了销售职能，也起到了终端消费者数据的及时反馈的

27、作用。目前 IP 零售店既有分散的、如毛细血管的玩具店、文具店，也有大型连锁零售品牌，包括二次元零售品牌如潮玩星球，也包括生活集合店如名创优品和文具文创品牌九木杂物社的谷子专区。图 4：IP 零售产业链不同业态差异 资料来源：各公司财报，申万宏源研究 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 从下表的对比来看，布鲁可与卡游的商业模式更加类似，主要收入来自授权 IP+单一品类+渠道以经销商为主的方式，多面向青少年群体。泡泡玛特的核心竞争要素是自有 IP的塑造、运营和商业化，主要收入来自自有 IP 和自有渠道，核心用户为年轻都市女性。因此我们后续

28、对比的重点是布鲁可与卡游。表 3：卡游、布鲁可及泡泡玛特财务数据对比（百万元，%）卡游 布鲁可 泡泡玛特 2021 2022 22Q1-Q3 23Q1-Q3 2021 2022 2023 23H1 24H1 2019 2020 2021 2022 2023 收入 2,298 4,131 3,652 1,952 330 326 877 310 1,046 1,683 2,513 4,491 4,779 6,301 yoy 80%-47%-1%169%238%49%79%6%32%外部授权 IP 占比 36%80%72%81%12%21%16%13%18%线下经销商占比 97%93%93%81%3

29、4%48%84%77%92%2%3%3%4%4%销售成本 963 1,289 1,101 637 206 202 462 174 492 593 919 1732 2124 2437 设计及授权费 166 211 203 113 3 15 73 20 91 48 63 105 160 237 设计授权费占收比 7%5%6%6%1%5%8%7%9%3%2%2%3%4%毛利 1,335 2,842 2,551 1,314 123 123 415 136 554 1,090 1,594 2,758 2,655 3,864 毛利率 58%69%70%67%37%38%47%44%53%65%63%61

30、%56%61%销售及分销费用 181 375 284 296 389 233 189 86 121 364 630 1106 1471 2005 销售费用率 8%9%8%15%118%72%22%28%12%22%25%25%31%32%行政费用 219 667 449 583 58 51 49 22 404 142 280 558 686 707 行政费用率 10%16%12%30%18%16%6%7%39%8%11%12%14%11%经调整净利润 795 1620 1568 578-356-225 73-11 292 469 591 1001 573 1184 经调整净利润率 35%39%

31、43%30%-108%-69%8%-4%28%28%24%22%12%19%资料来源：卡游招股书，布鲁可招股书、泡泡玛特财报，申万宏源研究 注：1.线下经销商：泡泡玛特取批发及其他收入；2.设计授权费占：卡游取版权费，布鲁可授权费，泡泡玛特取设计及授权费。2.2 卡牌 VS 拼搭玩具消费需求差异分析 拼搭玩具和卡牌满足的用户需求有何异同？产品和用户：布鲁可主要生产拼搭玩具和积木，提供拼搭体验和玩具价值，卡游主营产品集换式卡牌，是一种以对战、收藏、展示为核心玩法的卡牌玩具产品。布鲁可的用户主要是 0-6 岁儿童（116 款 SKU）和 6-16 岁中小学生（295 款 SKU）；卡牌用户也较为年

32、轻，有中小学生，也有对竞技对战娱乐需求的年轻人。从满足的用户需求看，布鲁可和卡牌都有类似盲盒、抽卡和收集的玩法；但满足的用户消费心理有明显差异：布鲁可目前产品形态更接近有爆款 IP 的衍生玩具，在我国的供应链红利下，低价实现小众机甲品类的大众化：爆款 IP 和机甲类 IP：爆款 IP 已经拥有庞大粉丝基础，布鲁可侧重的机甲类（机械动力装甲）IP 满足青少年用户（特别是儿童）角色扮演心理，青少年可能幻想自己是操控机甲的战士，在想象的战斗场景或者冒险中获得乐趣。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 机甲文化源自日本，在二十世纪曾经是日本原创动

33、画的主流。1954 年，手冢治虫创作铁臂阿童木机器人动画片，是世界上第一部机甲题材的动画片。随后陆续有石森章太郎（机甲之父）创作铁人 28 号、超时空要塞等作品、富野由悠季创作机动战士高达、新世纪福音战士等作品，是大众耳熟能详的经典机甲 IP。机甲文化受众主要是男性，但整体市场偏小众，铁粉对机甲模型的价格敏感度较低，但对质量要求高。我们认为，布鲁可借助我国的供应链优势和机甲类、机器人类 IP 变形金刚、奥特曼在国内的高热度，推出奥特曼拼搭积木，推动机甲这一小众品类向大众化发展。拼搭玩具满足禀赋心理和即时反馈心理：布鲁可拼搭角色类玩具架构由标准件和特征零件组成，标准件是拼搭角色类玩具中通用的基础

34、结构和连接组件，包括“结槽”和“关节”等设计，能够实现不同型号之间的高兼容性和模块化，同时支持复杂的拼搭需求，特征件则包括赋予玩具独特外观和功能的组件，如角色的独特装备或外部装甲。用户在拼搭中投入时间精力，对作品有情感链接，会持续投入是禀赋心理；用户在拼搭的每一步中都能获得即时满足，努力有即时反馈，作品完成后有成就感。图 5：拼搭角色类玩具架构 资料来源：布鲁可招股说明书，申万宏源研究 卡牌的收藏和交易属性更强，社交竞技的属性也更强：收藏和交易：卡牌按照稀缺性的差异分为不同等级对应不同价格，稀缺卡牌有收藏和二手交易价值。社交竞技：通过策略组合可进行竞技对战，卡牌赛事也助推流行；稀缺性激发攀比心

35、理，意味着社交货币。此外，布鲁可和卡游的消费主体都以青少年为主，消费的决策者（监护人）和使用者（青少年）分离，决策者对消费决策有更强的话语权，可能会更青睐有利于培养青少年专注力、逻辑思维能力和动手能力的拼搭玩具产品。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 2.3 卡牌 VS 拼搭玩具商业模式差异分析 我们认为，2022 年起布鲁可推出拼搭角色类玩具后，商业模型与卡游更加类似，只是用户需求的角度满足的可玩性更强，成本结构的角度由于商品类型不同略有差异。从 IP、渠道和对应的利润率来看，布鲁可和卡游商业模式的异同：IP 贡献看，布鲁可和卡游都以

36、外部授权 IP 为主，卡游授权费占比略低。布鲁可授权 IP收入贡献较高，24H1 授权 IP 收入贡献 81.4%，授权 IP 主要是奥特曼和变形金刚，24H1布鲁可共有 50 个 IP 授权，授权费占收比 8.7%；卡游截至 23 年 9 月共有 44 个 IP 授权，招股书强调“奧特曼 IP 贡献大部分收入”，预计 24 年小马宝莉卡牌热销，23Q1-Q3 版权费占收比 5.8%。布鲁可有部分自有 IP 业务，24H1 自有 IP 业务毛利率 61.9%高于授权 IP业务毛利率 51.5%。此外我们认为，IP 授权商比较难通过单一品类拉长 IP 的生命周期，因为本身做衍生品的生意，IP 本

37、身热度对公司收入有影响，因此收入的波动性略高。成本结构上，制造成本相对占比较高，不同品类有差异。布鲁可和卡游的生产大部分均依赖 OEM 代购，但布鲁可生产的拼搭玩具生产环节和工艺相对卡牌类更加复杂，因此外采成本和采购成本占收比相对较高，24H1 外购生产及采购成本占比 35.7%，卡游直接材料成本 23Q1-Q3 占比 19.9%。我们预计随着布鲁可规模效应进一步提升，以及后续自建工厂落地，毛利率有进一步提升的空间。图 6：布鲁可收入结构（%）图 7：布鲁可自有 IP 与授权 IP 毛利率（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 图 8：布鲁可销售成本结

38、构（%）图 9：卡游销售成本结构（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：卡游招股书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1授权IP自有IP其他41.2%55.7%48.6%61.9%36.7%47.8%43.9%51.5%0%20%40%60%80%2022年2023年23H124H1自有IP毛利率授权IP毛利率53.0%49.9%40.8%45.4%35.7%0.8%4.6%8.3%6.5%8.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2021年2022年2023年23H124H1外购生产及采购成本授权费物流成本

39、固定资产折旧30.4%22.6%21.2%19.9%7.2%5.1%5.6%5.8%0%10%20%30%40%50%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3直接材料成本版权费直接劳务成本折旧及摊销其他生产成本 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 销售渠道上，布鲁可和卡游都依赖线下庞大且分散的经销网络，且对经销商议价能力强。布鲁可自 2022 年起推出授权 IP 为主的拼搭角色类玩具后，线下经销商收入占比大幅提升，线下渠道模式与卡游更类似，截至 24H1 经销商数量 511 个，主要分布在二线及三线以下城市；卡游 2021-20

40、22 年 90%以上收入来自经销商，直营渠道收入占比虽有提升但 23 年前三季仍不超过 10%。截至 23Q3，卡游经销商数量 230 个，较 2021 年减少 96个，我们认为可能是公司主动调整渠道结构，增加线上投入，规范校边店。从销售费用率看，布鲁可 2022 年以来销售费用大幅下降，主要由于公司推出拼搭类角色玩具是已经有传播度、粉丝基础的授权 IP 比如奥特曼、变形金刚等，重点从自有 IP 的推广转向授权 IP 的经销，因此销售费用率大幅下降；同时营销策略上从依赖品牌广告转向 BFC用户社群运营+举办模玩大赛、线下展会等，以提升用户触达效率和提升用户粘性；卡游销售费用率上升主要是线下直营

41、店需要的人工成本增加，广告营销成本、租金长期处于较低水平。图 10：布鲁可不同渠道销售收入占比（%）图 11：卡游不同渠道销售收入占比（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：卡游招股书，申万宏源研究 图 12：布鲁可不同产品类型收入占比（%）图 13：卡游不同产品类型收入占比（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：卡游招股书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1线下经销线下委托线上销售其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3经销商渠道直

42、营渠道零售渠道0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1拼搭玩具积木玩具其他0%20%40%60%80%100%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3集换式卡牌人偶及其他玩具文具 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 图 14：布鲁可销售及分销费占比（%）图 15：卡游销售及经销开支占比（%）料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：卡游招股书，申万宏源研究 3.布鲁可优势：性价比和产品力兼具 布鲁可产品差异化定位，与头部品牌错位竞争。市场主流拼搭类玩具企业包括乐高、万代、奇妙积木（启

43、蒙）、灵动创想等，布鲁可和奇妙积木以拼搭积木人为主，乐高主要为场景类拼搭积木产品、万代以手办为主、灵动创想以可动人偶为主。表 4：可比公司产品比较 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 0%50%100%150%2021年2022年2023年23H124H1销售及经销开支营销和推广0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2021年2022年22Q1-Q323Q1-Q3销售及分销费用广告及营销费用租金费用 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 布鲁可产品大众化定位，结合 IP、渠道广泛布局，表现行业内领先。进口品牌万代、乐高定位高端市场

44、，主销产品价格带远高于布鲁可 19.9-79 元价格定位。国产品牌奇妙积木、灵动创想、森宝积木、邦宝玩具价格带与布鲁可接近，但产品形态及授权 IP 差异较大。布鲁可与奇妙积木都以奥特曼等动漫授权 IP 为主，但布鲁可专利及经销网络优势更为明显，布鲁可天猫及京东粉丝数为国产品牌中最高，仅次于乐高。表 5：可比公司经营情况比较 资料来源：各公司官网，天猫、京东旗舰店，申万宏源研究 布鲁可与万代、奇妙积木可比性较强，布鲁可有望承接进口品牌降级需求、性价比好于国产品牌与白牌。布鲁可、万代、奇妙积木均有奥特曼 IP 授权，三家产品形态类似较为接近，布鲁可更具性价比、可玩性更强的产品设计，帮助公司实现更快

45、增长。万代：万代没有 9.9 元产品，20 元、39 元价格档次产品均为可动人偶，为非拼搭玩具。百元价格带内，万代仅有 99 元、279 元产品，可实现部分零件拼装，由于万代产品主要定位拼装后展示而不是把玩，因此设计重点在人物还原和精细度，并不在结构的强度和耐用性。奇妙积木：与布鲁可定位接近，同等价格带均有对应的产品。同等价格带下，奇妙积木人高度均高于布鲁可，但关节可动数量、发光模组配置等差于布鲁克。布鲁可产品可玩性更强，同等价格带下体现出更高的性价比。同时从 SKU 数量角度，以布鲁可优势的 39 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想

46、元价格带的奥特曼产品为例，截至 2024 年 12 月底，布鲁可奥特曼群星版产品已推出 13弹，奇妙积木类似的奥特曼盲盒产品推出至第 10 弹。白牌/小品牌：同等价格带下，缺少拼搭属性和 IP 相结合的白牌/小品牌产品。表 6：可比品牌产品比较，布鲁可产品性价比突出（截止 2025 年 1 月 8 日）资料来源：各公司官网、天猫旗舰店，申万宏源研究 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 性价比和产品力兼具的背后是产品研发设计和供应链优势的长期积累。产品设计开发方面：强大的研发团队，以用户为核心的产品研发流程。根据布鲁可招股书，截至 202

47、4H1，公司已建立由 331 名员工组成的专职研发团队，占员工总数的 64%；团队主要负责两项职能产品研发，及 IP 赋能，其中约 84%的人员为产品研发专利布局。公司通过一系列专利布局，不仅完善了自成一体的产品体系，还构建了拼搭角色类玩具高效生产的合作工厂模型。公司结合自研的标准件及 SKU 信息管理系统，实现标准化的产品开发流程。供应链方面：当前公司以合作工厂、轻资产运营为主，但也有自营工厂扩张的计划，规模化量产实现价格优势同时保证产品的精度。布鲁可通过模具创新实现 0.004 毫米的模具精度，布鲁可专有比例标准零件与特征零件有机组合的体系，规模效应下有助于降低玩具开模成本率。公司采用合作

48、工厂模式，以快速扩大生产规模、并降低成本，灵活应对市场需求波动并专注于研发与品牌推广。截至2024H1，公司有 6 家合作工厂，其中三家合作超过五年，并分别于 2021、2022年开始合作生产拼搭角色类玩具，另外三家分别于 2023、2024 年开始合作生产。自营工厂扩张计划:公司计划于 2026 年底前投产自营工厂，设计年产能约为 900万套，全面支持拼搭角色类玩具的规模化生产，自营工厂将增强公司对供应链的控制力。公司研发上强大产品力的重要体现之一是高效上新：在上新周期方面，拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为 6-7 个月，低于 10-12 个月的行业平均水平；在上新频率方面，

49、自 2023-2024H1，公司高频度地每季度推出约 30 至 90 款 SKU；在上新数量方面，在 2023 年共推出 197 款 SKU，并计划 2024 年和 2025 年分别推出约 400 款和约 800 款 SKU。4.转型爆款IP+热门拼搭品类实现爆发式增长，IP、产品、渠道扩张展望未来增长驱动 4.1 布鲁可爆发式增长复盘 爆款 IP 叠加热门拼搭品类，布鲁可营收 22 年后呈爆发式增长。布鲁可 23 年实现营收 8.77 亿元，同比增长 169%，24H1 实现营收 10.46 亿元，同比增长 238%。1）爆款 IP 驱动增长，奥特曼贡献核心增量：2016 年，公司从积木玩具

50、做起，主要是大颗粒积木玩具桶。2019 年公司抓住市场需求转型 IP+拼搭玩具产品。2021 年，布鲁可获得奥特曼 IP 产品开发权，22 年首个“奥特曼”系列产品上市首季度的销量为 14 万件，到第十个系列时，这一数字已跃升至 422.7 万件，增长超过 29 倍。23 年后，公司大部分收入来自基于奥特曼IP的产品销售，2023年及24H1分别占收入的63.5%及57.4%，24H1收入达 6 亿；公司于 23 年推出首款变形金刚玩具，24H1 已实现 1.95 亿营收。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 2）选中高景气拼搭类玩具，反

51、哺布鲁可自有 IP：拼搭角色类玩具高景气，根据弗若斯特沙利文，全球及中国的拼搭角色类玩具市场规模 2023 年达 278 亿元及 58 亿元，于 2028年将分别达到 996 亿元及 325 亿元，CAGR 分别为 29.0%及 41.3%。布鲁可拼搭角色类玩具 2023 年实现收入 7.69 亿元，同比增长 553.5%。24H1 实现收入 10.23 亿元，同比增长 323.8%。品类转型反哺公司自有 IP：2022 年推出自有 IP“英雄无限”，集合中国传统文化 IP 孙悟空、哪咤、关羽等，24H1 英雄无限 IP 实现 1.70 亿收入，同比增长 818%。3）我们推测 21 年后未成

52、年网游防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。21 年关于未成年网络游戏的管理政策频发：国家出版署关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知、教育部办公厅等六部门关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知。政策缩短并限制了未成年人网络游戏时间，显著加强监督、检查力度。政策后，未成年人游戏总时长、消费流水等数据都有极大幅度减少。玩具作为经典娱乐品类，提供创造、教育、解压、挑战等价值，受益于未成年娱乐需求向实体娱乐的转移。图 16：布鲁可营业收入及增速（百万元，%）图 17：奥特曼、变形金刚 IP 占布鲁可收入比例（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源

53、：布鲁可招股书，申万宏源研究 图 18：布鲁可拼搭角色分 IP 收入贡献（百万元）图 19：拼搭角色玩具是布鲁可主要营收驱动（百万元）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 广铺下沉市场经销渠道，线下零售助力营收放量。布鲁可于 2021 年大力拓展经销商，截止 24H1，经销商数量达 511 家，经销商的增量主要分布于二三线及以下城市。24H1-100%0%100%200%300%05001,0001,5002021202220232023H12024H1布鲁可营业收入YoY0%20%40%60%80%100%2021202220232023H12024H1

54、奥特曼收入变形金刚收入其他05001,0001,5002021202220232023H12024H1英雄无限（自有）其他（自有）奥特曼（授权）变形金刚（授权）其他（授权）05001,0001,5002021202220232023H12024H1拼搭角色类玩具积木玩具其他 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 二线城市经销商 254 家，占总体的 49.7%。同时 22 年公司配合拼搭角色玩具将销售重心转向线下，线下销售占比明显提升，由 22 年的 58%到 24H1 的 93%。公司终端销售场景主要是大型商超以及专业网点，例如玩具反斗

55、城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。建立会员体系和用户社群 BFC，提升用户粘性。由于拼搭过程所带来的与消费者之间的联结，及角色类 IP 本身具有丰富的上下文属性和易传播性，公司建立消费者生态圈，以高效触达和维系广大的消费者、粉丝和布鲁可积木人创作者 BFC 社区（Blokees Figures Creator，布鲁可积木人创作者，对产品进行二次创作或者制作与产品相关的创意性内容，并将其成果进行分享的人士），并举办模玩大赛、晒图活动、线下展会等。公司的消费者生态圈不仅提高了产品的上新成功率和销售效率，而且提高了消费者和粉丝的粘性和复购。根据布鲁可招股书，截至 2024H1，公司在微信小程序注册会员

56、已约有 200 万并持续复购。图 20：布鲁可经销商数量变化（家）图 21：布鲁可经销商各线城市分布变化（家）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 图 22：布鲁可渠道销售收入占比（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 01002003004005002021202220232023H12024H1期末经销商数量期间净增加01002003002021202220232024H1一线城市二线城市三线及以下城市其他0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年23H124H1线下经销线下委托线上销售其他 新股分析 请务必仔细阅读正文之后

57、的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 4.2 布鲁可未来增长驱动展望 展望未来，我们预计布鲁可未来有三个增长驱动：IP、产品、渠道。1）IP 扩充，覆盖更多粉丝群体：布鲁可合作 IP 授权方从 2021 年 7 个提升至 2024Q2末 12 个，已形成覆盖不同年龄段和性别的广泛人群 IP 矩阵，2021 年末公司拥有 IP 数量仅 9 个，目前公司 IP 矩阵中 IP 数量已增加至约 50 个，包括奥特曼、变形金刚、漫威、宝可梦、初音未来等等。我们认为，拼搭角色玩具在玩法、设计等方面同质化较高，产品之间核心差异在于 IP，而 IP 角色是用户购买决策的第一环，因此角色

58、拼搭玩具的受众与 IP受众有较高重合度。目前公司 IP 矩阵虽丰富，但销售主要为奥特曼和变形金刚，初音未来、宝可梦、小黄人等等 IP 有望覆盖大量不一样画像的增量用户，例如女性或成年人。此外，经典 IP 对应的 SKU 也在追求创新以覆盖更多用户群体，布鲁可 24 年 12 月发布的限定版粉色变形金刚擎天柱，定价 99 元，闲鱼二手转让价多在 700 元左右。因此，将现有 IP 库中的储备变现以及持续寻求知名 IP 合作是未来增长的核心驱动之一。表 7：公司部分授权 IP 资料（截止 2024 年 12 月 12 日）资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各

59、项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 2）产品扩充，覆盖更多人群，提升用户 ARPPU：1）扩价格带扩人群：公司目前拥有多样化的 SKU 体系，平价、大众、中端及高端产品覆盖不同消费人群（年龄、城市线级、性别）。截至 2024Q2 末，公司共推出 431 款在售 SKU，包括主要面向 6 岁以下儿童的116 款 SKU（占比 26.9%）、主要面向 6 至 16 岁人群的 295 款 SKU（占比 68.4%），以及主要面向 16 岁以上人群的 20 款 SKU（占比 4.6%）。2024 年 11 月，布鲁可推出定价人民币 9.9 元的平价价格带产品变形金刚星辰版，进一步

60、扩大价格带，有望协同渠道下沉进一步贡献营收增量。2）扩 SKU 增 ARPPU：新 IP 验证后加快研发投入，快速更新系列产品。24H1 奥特曼、变形金刚 SKU 分别为 134、64 个。奥特曼新系列销量不断攀升验证增加粉丝粘性以及 ARPPU 的提升。图 23：布鲁可前三 IP SKU 数量（个）图 24：布鲁可前三 IP 销量（千件）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 图 25：布鲁可渠道销售收入占比（%）资料来源：布鲁可招股书，申万宏源研究 0501001502002021202220232023H12024H1奥特曼（授权）变形金刚（授权）英雄

61、无限（自有）0100002000030000400002021202220232023H12024H1奥特曼（授权）变形金刚（授权）英雄无限（自有）新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融 成就梦想 图 26：布鲁可宝可梦经典版手办 图 27：布鲁可限定版粉色变形金刚擎天柱 资料来源：布鲁可天猫旗舰店，申万宏源研究 资料来源：布鲁可积木公众号，申万宏源研究 （3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量：下沉：目前布鲁可核心渠道为线下，24H1 占比 93%，21 年以来经销商在各线城市均有增长，核心增量主要分布于二三线及以下城市。我们认为，

62、布鲁可 IP+拼搭积木的产品已获市场验证，通过扩渠道触达更多潜在用户是确定性较高的增长驱动因素。同时更多 IP 和更多价格带产品提供了公司进军新市场的基础：9.9 元产品给予公司覆盖更下沉市场的想象空间，而基于一体化研发生产供应链的高性价比 IP 玩具也给予公司出海的想象空间。出海：根据布鲁可招股书，布鲁可 2024H1 内销/外销收入分别达到 10.35 亿元/1116 万元，在总收入中占比 99%/1.0%，目前海外市场销售占比较低，但外销收入呈快速增长趋势，2021-2024H1 外销收入分别为 496/828/1039/1116 万元，2024H1 同比+135.5%。公司 2024Q

63、2 末海外经销商 36 家，较 2021 年净增 15 家。随着全球玩具市场需求的不断增长，特别是亚太地区对拼搭类玩具的热情高涨，公司未来在海外市场的拓展空间广阔，有望通过加强本地化的经销商合作以及品牌推广策略进一步提升市场渗透率。公司“全人群、全价位、全球化”的战略，对应 IP、产品、渠道三个核心增长驱动，短期核心关注：1）IP：已储备的约 50 个授权 IP 的续约情况、新 IP 签约情况；2）产品：新品类新价格带的产品市场表现、研发及生产供应链能否跟上 SKU 的快速增长；3）渠道：国内线下渠道进一步拓展、线上增量例如直播电商、出海渠道搭建。长期关注：公司能否将现有成功经验复制，实现平台

64、化（减少对头部 IP 的依赖风险），持续迭代或内化 IP 玩具打法，形成自身孵化运营 IP 的能力。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测和估值 我们预计布鲁可 2024-2026 年收入分别为 22.01/34.05/43.84 亿元，对应增速分别为151%/55%/29%。公司 2021-24H1 大力铺设线下零售渠道，将战略重心从积木玩具转移至拼搭角色玩具，其中：1）预计经典爆款 IP 奥特曼 25-26 同比增长 40%/20%，毛利率预计维持 50%；2）变形金刚和自有 IP“英雄无限”受益于线下零售渠道铺设以及奥特

65、曼产品火爆带来的品牌用户增量，预计变形金刚 25-26 年营收同比分别增长 70%/35%。自有 IP 受益品牌力提升以及粉丝运营预计 25-26 年营收同比分别增长 70%/35%；3）积木玩具同比下降，主要系公司转型后产品重心转向拼搭角色积木。表 8：布鲁可收入预测拆分 百万 人民币 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入 330 326 877 2,201 3,405 4,384 5,140 YoY -1%169%151%55%29%17%毛利率 37%38%47%52%53%53%53%拼搭角色类玩具 118 769 2,163 3,37

66、5 4,354 5,110 YoY 554%181%56%29%17%自有 IP 2 64 321 546 737 847 YoY 3343%400%70%35%15%毛利率 41%56%60%60%60%60%授权 IP 116 705 1,842 2,829 3,617 4,263 YoY 509%161%54%28%18%奥特曼 111 557 1,113 1,559 1,871 2,151 YoY 399%100%40%20%15%毛利率 38%47%50%50%50%50%变形金刚 125 625 1,062 1,434 1,721 YoY 400%70%35%20%毛利率 54%5

67、5%55%55%55%其他 4 23 104 208 312 390 YoY 435%350%100%50%25%毛利率 16%29%45%45%45%45%积木玩具 322 207 106 37 30 30 30 资料来源：Wind，申万宏源研究 预计 2024-2026E 布鲁可调整后归母净利润分别为 6.00/10.61/14.07 亿元，对应增速分别为 724%/77%/33%。预计布鲁可毛利率以及各项费用率维持稳定（24 年行政费用率显著提高主要系公司根据股权激励计划授出购股权）。预计 26 年后可转换可赎回优先股的公允价值变动影响出清，2025-2027E 经调整利润率分别为 31

68、%/32%/32%。表 9：布鲁可盈利预测 人民币 百万 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 销售费用率 118%72%22%11%11%11%11%研发费用率 25%30%11%10%10%10%10%行政费用率 18%16%6%21%5%5%5%经调整归母利润(356)(225)73 600 1,061 1,407 1,646 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 YoY -37%-132%724%77%33%17%经调整利润率-108%-69%8%27%31%32%32%资料来源：Wind，

69、申万宏源研究 指示性发售价范围中位数每股 58.00 港元，对应市值为 140.05 亿港元（129.48 亿人民币），我们预计 2025 年公司净利润为 10.61 亿人民币，发行价格对应市盈率为 12.2 倍。我们选取三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特为可比公司。三丽鸥主营卡通 IP 形象的商品销售及 IP 授权业务；万代南梦宫主营 IP 运营变现，涵盖玩具、衍生品、影视、游戏等多元业务；泡泡玛特主营潮流玩具零售。根据 Bloomberg 一致预期，2024 年-2026 年，可比公司平均 PE 分别为 31 倍、28 倍及 25 倍。表 10：可比公司估值表（收盘价为 2025 年 1 月 8

70、 日）证券代码 证券简称 预测归母净利润（亿）CAGR PE 2023A 2024E 2025E 2026E(24E-26E)2024E 2025E 2026E 8136.TYO 三丽鸥 175.84 336.59 393.87 437.86 14.06%40 34 31 7832.TYO 万代南梦宫 1014.93 1139.57 1129.54 1197.38 2.51%21 21 20 9992.HK 泡泡玛特 11.91 26.96 37.09 46.02 30.65%40 29 24 行业平均 8.28%31 28 25 0325.HK 布鲁可 0.73 6.00 10.61 14.

71、07 53.10%资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究 注：三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特盈利预测使用 Bloomberg 一致预期；三丽鸥、万代南梦宫货币单位为日元，泡泡玛特、布鲁可货币单位为人民币 6.风险提示 市场竞争加剧风险：积木和拼搭玩具行业随着更多参与者加入，若公司未能强化产品竞争力有丢失份额或利润率下滑风险。IP 授权合作模式变化风险：可能导致公司利润率下滑或收入波动；渠道管理风险：与经销商的合作变更、终端布局调整等存量渠道调整可能影响产品销售，新渠道拓展若不顺利也会使业务规模扩张进展不及预期。消费者需求变化导致公司收入下滑风险：消费者对玩具产品的创意喜好与功能需求

72、，存在快速变化的可能，若公司产品创新未能及时跟上市场变化，有业务下滑风险。新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 合并损益表 千元 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 325,574 876,686 2,200,660 3,404,847 4,383,542 销售成本(202,155)(461,764)(1,046,282)(1,608,421)(2,065,284)毛利 123,419 414,922 1,154,378 1,796,426 2,318,258 销售及经销开支(232,885)(189

73、,280)(242,073)(374,533)(482,190)研发开支(98,444)(94,657)(220,066)(340,485)(438,354)行政开支(51,002)(49,230)(462,139)(170,242)(219,177)其他收益净额 12,416 5,987 0 5,987 5,987 其他开支(17,896)(695)(695)(695)(695)金融资产减值亏损拨备净额 226 (1,100)(1,100)(1,100)(1,100)财务成本(1,574)(1,654)(2,201)(3,405)(4,384)可转换可赎回优先股的公允价值变动(191,031

74、)(274,132)(314,066)(314,066)0 除所得税前溢利(456,771)(189,839)(87,961)597,887 1,178,345 所得税开支 34,066 (17,642)(15,833)107,620 212,102 期间溢利(422,705)(207,481)(103,794)705,506 1,390,447 非控股权益(2,819)(1,381)(695)4,727 9,316 母公司拥有人应占溢利(419,886)(206,100)(103,099)700,779 1,381,131 以股分为基础的薪酬 6,337 6,231 374,670 41,0

75、47 16,768 上市费用 15,355 经调整年度利润(225,337)72,882 600,297 1,060,619 1,407,215 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并资产负债表 千元 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 22,785 47,672 67,869 84,194 96,647 使用权资产 27,238 58,442 58,442 58,442 58,442 无形资产 4,319 5,773 5,773 5,773 5,773 递延税项资产 221,283 203,795 203,795 203,795 203,795

76、预付款项、其他应收款项及其他非流动资产 6,531 14,718 44,013 68,097 87,671 非流动资产总值 282,156 330,400 379,893 420,301 452,328 存货 61,208 76,294 187,056 289,412 372,601 贸易应收款项及应收票据 15,299 38,256 96,829 149,813 192,876 预付款项、其他应收款项及其他流动资产 10,901 14,477 37,411 57,882 74,520 按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 1,251 1,251 1,251 1,251 1,251 已

77、抵押存款 9,064 8,141 8,141 8,141 8,141 现金及现金等价物 188,972 360,837 774,288 3,268,546 5,041,934 与重组有关的应收款项 1,377,000 183,000 183,000 183,000 183,000 流动资产总值 1,663,695 682,256 1,287,976 3,958,046 5,874,323 资产总计 1,945,851 1,012,656 1,667,869 4,378,347 6,326,651 贸易应付款项及应付票据 118,533 259,671 660,198 1,021,454 1,3

78、15,062 计息银行借款 5,000 合同负债 30,629 66,325 176,053 272,388 350,683 其他应付款项及应计费用 112,655 169,373 418,125 646,921 832,873 应付税项 118 118 118 118 应付关联方款项 44,694 25,913 25,913 25,913 25,913 租赁负债 19,168 21,969 21,969 21,969 21,969 与重组有关的应偿还款项 1,407,338 187,520 187,520 187,520 187,520 流动负债总额 1,738,017 730,889 1,

79、489,896 2,176,283 2,734,139 可转换可赎回优先股 1,573,884 1,848,016 1,848,016 1,848,016 1,848,016 租赁负债 4,100 34,962 34,962 34,962 34,962 其他应付款项及应计费用 6,965 7,083 7,083 7,083 7,083 非流动负债总额 1,584,949 1,890,061 1,890,061 1,890,061 1,890,061 负债总额 3,322,966 2,620,950 3,379,957 4,066,344 4,624,200 股本 112 128 128 177

80、 177 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 其他储备 1,318,536 1,318,536 保留盈利(1,366,317)(1,606,385)(1,709,484)(1,008,704)372,427 非控股权益(10,910)(2,037)(2,732)1,994 11,310 权益总额(1,377,115)(1,608,294)(1,712,088)312,003 1,702,451 负债和股东权益合计 1,945,851 1,012,656 1,667,869 4,378,347 6,326,651 资料来源：聚源数据，申万

81、宏源研究 合并现金流量表 千元 人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 除税前溢利(456,771)(189,839)(87,961)597,887 1,178,345 物业、厂房及设备折旧 10,488 13,837 18,527 22,399 26,271 物业、厂房及设备减值 6,159 0 0 0 0 存货减少（增加）2,809 (15,238)(110,762)(102,356)(83,189)贸易应收款项及应收票据减少（增加）9,815 (23,828)(58,573)(52,984)(43,063)预付款项、其他应收款项及其他资产减少（增加）13,074

82、(3,610)(52,229)(44,555)(36,212)已抵押存款减少（增加）(4,345)923 贸易应付款项及应付票据增加（减少）25,654 141,138 400,527 361,256 293,608 其他应付款项及应计费用增加（减少）(7,835)11,807 248,752 228,796 185,952 合同负债增加 1,060 35,696 109,728 96,335 78,296 经营性现金流量净额(168,737)284,892 452,175 1,214,397 1,812,112 投资性现金流量净额 250,662 (43,269)(38,724)(38,72

83、4)(38,724)融资性现金流量净额 31,475 (70,146)0 1,318,585 0 现金及现金等价物增加净额 113,400 171,477 413,451 2,494,258 1,773,388 年初期初现金及现金等价物 76,153 188,972 360,837 774,288 3,268,546 汇率变动的影响净额(581)388 年末期末的现金及现金等价物 188,972 360,837 774,288 3,268,546 5,041,934 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想

84、信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料

85、或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 021- 银行团队 李庆 021- 华北组 肖霞 010- 华南组 张晓卓 华东创新团队 朱晓艺 021- 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。