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1、宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/23 2025 年 01 月 08 日 二手房价格止跌回稳宏观周报-2025.1.5 推进专项债管理机制优化完善宏观经济点评-2025.1.1 基建前置发力，预计 2024 年 GDP约 5.0%12 月 PMI 数据-2024.12.31 从从 1.0 到到 2.0：特朗普特朗普施政施政路径路径及影响的及影响的不变不变与变与变 宏观经济专题宏观经济专题 何宁（分析师）何宁（分析师）潘纬桢（分析师）潘纬桢（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524040006 特朗普特朗普 1.0 主要政策

2、回顾主要政策回顾 1.移民政策移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不小。其共颁布了 472 项行政改革，对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建。2.减税政策。减税政策。减税是特朗普上一任的重要成就。2017 年 12 月 22 日签署的减税和就业法案总额度达到 3.2 万亿美元，规模为 1986 年以来最大。3.对华关税政策。对华关税政策。中美贸易摩擦从 2018 年 7 月 6 日加征 340 亿美元关税开始，直至2020年1月15日中美签署第一阶段经贸协议告一段落，中间历经多个阶段。特朗普特朗普 2.0：施政路径、资产价格影响可能的：施政路径、资产价格影响可能

3、的不不变与变变与变 1.党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高。党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高。由于普选票和选举人票均占优，特朗普当下的影响力较 2016 年显著扩大，党内控制力得到提升，结合共和党本次选举的成功，政策执行力理论上将增强。但考虑到共和党在参众两院并无大比例优势，很多议程恐仍有波折，为政策路径带来不确定性。2.驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下。虽然驱逐上千万的非法移民可能性不高，但若开启大规模驱逐非法移民，非法移民的雇佣环境会受到影响，美

4、国劳动力的供给或会减少，劳动力市场的供需或将快速变紧，核心通胀将获得支撑，通胀压力抬头。需求波动则相对滞后，但随着部分非法移民离开，经济需求开始下行，最终带动通胀下行。3.减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著。减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著。特朗普第一任期内的减税政策规模已是 30 余年来最大，其第二任期或较难进行更进一步的大规模减税，考虑到 2025 年 10 月部分减税项目即将到期，其立法时间较为短暂，因此更大概率是将即将到期的减税项目进行延期，或不宜高估减税对美国经济以及股票市场的推动作用。4.关税是把双刃剑，或会较快开启，但

5、征收过程与影响不确定性较大。关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大。作为执政的较优先事项，特朗普有很大可能在驱逐非法移民后便会处理关税事宜，可能2 月便开始造势，3-4 月正式开启关税征收。虽然关税对中美经济均有负面影响，因此关税大概率是谈判的手段，但关税政策力度有很大的不确定性。参考上一轮中美贸易摩擦，特朗普有可能随时提高谈判筹码，届时或有不小的负面冲击。5.放松监管较快，削减支出面临不小压力，需要保持密切跟踪。放松监管较快，削减支出面临不小压力，需要保持密切跟踪。放松监管方面，银行监管、加密货币、航空能源等行业都将不同程度受益。减少支出方面，历史上来看，美国政府主动减少

6、支出难度较大，但考虑到近期马斯克在面对债务上限时表现出来的强大影响力，其是否会采取不一样的措施来协助特朗普完成减支，还需要保持密切观察，可能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。对特朗普多种政策路径组合的几点思考对特朗普多种政策路径组合的几点思考 我们认为，特朗普预计会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快，且特朗普的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力（国会及最高法院影响力）不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（减税、驱逐移民）也不宜低估。对应到货币政策端，美联储 2025 年降息节奏可能是先慢后快，当然具体的节奏还要取决于特朗普的经济政策执行力度和效果。风险

7、提示：风险提示：若特朗普在征收关税、驱逐非法移民及对华关税问题上采取超常规手段，可能对美国及全球经济产生冲击。相关研究报告相关研究报告 宏观宏观研究团队研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 宏观经济专题宏观经济专题 宏观宏观研究研究 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/23 目目 录录 1、特朗普 1.0 主要政策回顾.4 1.1、移民政策.4 1.2、减税政策.5 1.3、对华关税政策.6 2、特朗普 2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变.8 2.1、党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高.8 2.2、主要竞选主张对

8、美国经济、资产价格影响可能的不变与变.10 2.2.1、驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下.10 2.2.2、减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著.12 2.2.3、关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大.14 2.2.4、放松监管较快，削减支出或将面临不小压力，需要保持密切跟踪.17 3、对特朗普多种政策路径组合的几点思考.20 4、风险提示.21 图表目录图表目录 图 1：特朗普第一任期移民行政措施类别与涉及部门较为广泛.4 图 2：特朗普在本次选举中优势较为明显.8 图 3：共和党成功控制众议院.8 图 4：

9、共和党成功控制参议院.8 图 5：特朗普内阁重要成员任命情况一览.9 图 6：CBO 估计美国 2023 年涌入约 240 万非法移民.10 图 7：美国移民驱逐流程共有 4 步.11 图 8：非法移民是美国就业市场重要部分.11 图 9：外国出生劳动者上升较多.11 图 10：CBO 预计移民激增对美国经济带来较为显著的提振作用.12 图 11：富裕阶层获得的减税幅度更大.13 图 12：减税后，美国私人投资并未提升.13 图 13：2017 税改后美国财政支出并未出现改善.13 图 14：CBO 对不同减税场景导致的赤字增加预测.14 图 15：中国在美国货物进口中的比重连续下降.15 图

10、 16：关税导致美国家庭税收增加.16 图 17：对华征收 60%关税对美国 CPI 有较大影响.16 图 18：2018-2019 年美股表现较为波折.16 图 19：美国财政支出呈现出较为明显的持续上升态势.18 图 20：2023-2024 年美国财政开支中社保、医保、国防、净利息支出占比较高.19 图 21：2018 年 12 月点阵图显示 2019 年将加息 3 次.21 图 22：美联储在 2019 年共降息 3 次.21 表 1：特朗普第一任期内重要移民政策.5 表 2：特朗普执政前后个人税改革对比.6 表 3：特朗普执政前后企业税改革对比.6 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参

11、阅正文后面的信息披露和法律声明 3/23 表 4：中美贸易摩擦经历了较长时间的谈判.7 表 5：特朗普可能对银行、加密货币等行业放松监管.18 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/23 引言：引言：随着特朗普再次当选，市场针对特朗普的政策已经进行了充分交易，各大类资产价格波动较为剧烈。目前距离其就职已不足一个月，从特朗普 1.0 到 2.0，市场当前的线性交易策略与节奏是否存在一定的偏差，是本篇报告希望回答的问题。1、特朗普特朗普 1.0 主要政策回顾主要政策回顾 鉴于特朗普的政治倾向与政策主张相对稳定，因此在讨论特朗普 2.0 的主要内容前，我们简要回顾其第

12、一任期内的主要政策与成果（由于特朗普执政后期遭遇新冠疫情，期间政策暂不讨论），并以此为重要参考，分析其后续的政策逻辑与可能节奏。1.1、移民政策移民政策 作为特朗普本轮竞选的重要主张，反对非法移民政策在其第一任期内便已反对非法移民政策在其第一任期内便已开始开始执行，且力度不小。执行，且力度不小。根据移民政策研究所（Migration Policy Institute）的整理，在2017-2021年期间，特朗普在移民问题上共颁布了472项行政改革（39项未及时执行），对美国移民系统的诸多要素进行了拆除和重建1。具体而言，一是严格限制部分穆斯一是严格限制部分穆斯林国家的公民入境，限制接收难民。林国

13、家的公民入境，限制接收难民。2017 年就职后，虽然国内外均表示反对，地区法院及巡回上诉法院自由派法官也极力阻挠，特朗普政府仍连续三次出台针对穆斯林国家公民的“入境限制令”，并暂停接收叙利亚难民；二是强调边境安全，打击非二是强调边境安全，打击非法移民。法移民。执政后的特朗普兑现竞选承诺，坚决封堵和严打非法移民，如强力推动美墨边境墙的修缮和建设、取消对“庇护城市”的联邦资助、大规模增派边境执法力量、加大对非法移民的搜捕和遣返力度等。在特朗普执政时期，每年遣返的人数增加了 102%至 18.1 万人次。在推动美墨边境墙的修建过程中，特朗普为了迫使国会批准所需的款项，甚至以“进入南部边境的非法移民对

14、国家安全构成威胁”为由，宣布国家进入紧急状态，试图动用军费建墙。在遭到国会两院的反对后，特朗普动用了否决权，最后上诉至最高法院，依靠保守派法官的支持，特朗普才得以动用 25 亿美元军费建墙（最初要求为 80 亿美元）；三是提高合法移民质量。三是提高合法移民质量。具体包括缩小非法移民的留美空间以及改革绿卡抽签制度。图图1：特朗普第一任期特朗普第一任期移民行政措施类别移民行政措施类别与涉及部门较为广泛与涉及部门较为广泛 数据来源：Migration Policy Institute、开源证券研究所 1 https:/www.migrationpolicy.org/research/four-yea

15、rs-change-immigration-trump 美国公民与移民美国公民与移民服务局服务局&劳工部劳工部,22%美国国务院美国国务院,8%新冠疫情应对新冠疫情应对,17%司法部司法部,15%人道主义移民人道主义移民,18%移民执法移民执法,18%其它其它,2%宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/23 表表1：特朗普第一任期内重要移民政策特朗普第一任期内重要移民政策 时间时间 政策领域政策领域 主要内容主要内容 2017/1/25 边境安全 禁止所谓的庇护城市接受联邦赠款。2017/1/27 穆斯林 旅行禁令，禁止六个穆斯林占多数的国家的国民前往美国 90

16、 天。该命令后来修改为包括另外两个国家，也无限期冻结从叙利亚接收难民。2017/3/6 穆斯林 原先的“旅行禁令”命令被撤销，代之以有选择地暂停移民，同时制定了防止恐怖分子入境的行政标准，并审查了难民入境标准。2017/9/5 合法移民 特朗普宣布计划在六个月内关闭奥巴马时代的儿童入境延期行动（DACA），将使大约 80 万受益人更容易被驱逐出境。2017/9/24 穆斯林 扩大了对来自缺乏关于潜在恐怖分子信息共享的国家的移民的限制。2018/5/1-2018/10/1 边境安全 总统在 5 月制定了一项全面的“零容忍”政策，导致美国边境巡逻队将 2,600 多名儿童与父母分开，然后在 8 月

17、扭转了这项政策。为了应对中美洲寻求庇护者的激增，特朗普派遣了 5000 名士兵“加固南部边境”。2019/1/25 边境安全 在联邦政府关闭 35 天后，结束了与国会就特朗普要求在美国南部边境沿着修建 57亿美元隔离墙的斗争。当国会拒绝拨款请求时，总统在 2 月份宣布国家紧急状态，允许他从其他来源转移资金，包括军队。特朗普首次行使否决权，以阻止国会通过一项阻止此举的决议。2019/7/1 边境安全 特朗普宣布与危地马拉达成一项“安全第三国”协议，要求寻求庇护者留在那里，而不是在美国等待他们的申请被处理，或面临驱逐出境。该协议在危地马拉法院受到质疑，但与萨尔瓦多和洪都拉斯的类似安排很快宣布。此前

18、，特朗普发布了新规定，要求墨西哥的寻求庇护者必须留在那里，并利用关税威胁向墨西哥施压，要求其加强边境安全。2019/8/12 合法移民 美国移民局规定禁止任何可能成为公共负担的绿卡申请人成为合法永久居民。资料来源：Migration Policy Institute、The American Presidency Project、CFR、The Washington Post、开源证券研究所 1.2、减税政策减税政策 减税是特朗普上一任的重要成就，主要目的是通过减税来刺激经济，创造更多通过减税来刺激经济，创造更多的就业的就业和收入和收入，从而扩大税基，从而扩大税基，最终弥补财政赤字。最终弥补财

19、政赤字。时间线上看，特朗普在上任伊始便积极推动相关进程。2017 年 4 月 26 日，特朗普政府公布了首版税收改革方案。随后在 2017 年 9 月 27 日公布了修正版本的税改框架，减税力度相对有所减小。2017年 11 月 16 日，众议院共和党议员提出正式的减税与就业法案。在经历了 1 个多月的协商修改后，2017 年 12 月 22 日特朗普正式在白宫签署了减税和就业法案，总额度达到总额度达到 3.2 万亿万亿美元美元，规模为规模为 1986 年年以以来最大，来最大，并对税法进行了改革并对税法进行了改革。主要分为个人、企业与海外利润的三大部分：个人所得税方面，个人所得税方面，维持目前

20、联邦个人所得税率七档不变，最高税率从 39.6%降至 37.0%；个人所得税标准扣除额提升一倍，对地方和州税等税收抵扣设定上限；儿童税抵免额提升一倍；新购房屋的房贷利息减免额度降低 25 万美元；遗产税豁免额加倍；提高替代性最低税（AMT）豁免额；企业所得税方面，企业所得税方面，美国联邦企业所得税税率从原先的最高 35%降至单一的 21%；合伙企业转缴个人所得税税率总体有所下降，从个人所得税最高税率 39.6%，转变为获得部分收入的 20%减免，为中小企业减轻了税收负担；海外利润的征税制度海外利润的征税制度方面，方面，对海外企业留存利润实行一次性征税，其中现金利润的税率为 15.5%，固定资产

21、税率为 8.0%；推行“属地制”征税原则，即未来美国企业的海外利润将只需在利润产生的国家交税，而无需向美国政府交税。宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/23 表表2：特朗普执政前后个人税改革对比特朗普执政前后个人税改革对比 类别类别 改革前改革前 改革后改革后 个人所得税税率 10%、15%、25%、28%、33%、35%、39.6%10%、12%、22%、24%、32%、35%、37%标准扣除额 单身 6350 美元，已婚 12700 美元 单身 12700 美元，已婚 25400 美元 州税与地方税抵扣 地方个人所得税、州税、财产税等，都可以从之后交纳的联

22、邦税中扣除，无上限 扣除项目不变，抵扣上限为 1 万美元 儿童税抵免额 年收入 11 万美元以下的家庭，每位儿童减免税额 1000 美元 17 岁以下儿童的税收抵免增加到 2000 美元，收入 20 万以上的单身父母和 40 万以上的家庭不能享受 房贷利息减免 新购房屋在 100 万美元的贷款利息，可享受税收减免 新购房屋 75 万美元以下的贷款额利息，可享受房贷利息减免 遗产税 每人豁免纳税额度 550 万美元，超出部分将被征收 40%的遗产税 保留遗产税，遗产税率保持不变，豁免额加倍 替代性最低税（AMT)单身 54300 美元，已婚 84500 美元 单身 70300 美元，已婚 109

23、400 美元 个人投保处罚 对不购买医疗保险的个人征收税收罚款 废除 资料来源：Tax Foundation、开源证券研究所 表表3：特朗普执政前后企业税改革对比特朗普执政前后企业税改革对比 类别类别 改革前改革前 改革后改革后 企业税率 最高 35%所有企业一律使用 21%的税率 合伙企业转缴个税 合伙企业转由其合伙人申报个人所得税，最高可达 39.6%对企业所获得收入的前 315000 美元提供20%税收减免 企业海外所得 对跨国公司汇回美国的利润一次性征收 35%的税 企业汇回所得需一次性纳税对现金类资产征税 15.5%，对固定资产征税 8.0%跨国企业课税制度 全球税制，又称属人制度，

24、针对全球来源所得课税。属地制度。美国公司取得的来自其境外子公司（股权超 10%）的股利及资本利得可享受 100%的所得税豁免 全球无形低税收入（GILTI）的有效税率 10.500%13.125%外国衍生无形收入（FDII）扣除额 13.125%16.406%税基侵蚀和反滥用税（BEAT）10%12.50%研发费用（业务）可以立即扣除全部费用 必须在五年内扣除其国内投资成本 投资抵减 逐年资产折旧抵减 允许短期业务投资（如设备和机器）的全部费用化 企业替代性最低税（AMT)企业纳税不得低于 20%废除 资料来源：Tax Foundation、开源证券研究所 1.3、对华对华关税关税政策政策 中

25、美贸易摩擦经历多个阶段，以 2018 年 7 月 6 日美国对华 340 亿美元商品加征关税为标志开始，到 2020 年 1 月 15 日，中美签署第一阶段经贸协议告一段落。每每一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后提交关税豁免申请，由美一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后提交关税豁免申请，由美国贸易代表办公室（国贸易代表办公室（USTR）逐一审核并决定是否豁免。）逐一审核并决定是否豁免。审核的标准为该特定产品是否只能从中国获得；对特定产品征收额外关税是否会对请求方或其他美国利益造成严重的经济损害；特定产品是否具有战略重要性或与“中国制造 2025”或其他中国工业计划

26、有关。从具体的时间表来看，关税豁免集中在双方缓和期出台。（1）2018 年 12 月 1 日至 2019 年 5 月 10 日中美在阿根廷达成阶段性缓和，期宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/23 间美国贸易代表办公室于 2018 年 12 月 28 日、2019 年 3 月 25 日、2019 年 4 月 18日、2019 年 5 月 14 日发布第 1 至 4 批豁免清单。（2）2019 年 6 月 29 至 2019 年 9 月 1 日，中美在日本达成阶段性缓和，美国贸易代表办公室于 2019 年 6 月 4 日、2019 年 7 月 8 日、2019

27、年 7 月 31 日、2019 年 8月 7 日，陆续发布第 5 至 8 批豁免名单。（3）2019 年 9 月后中美“边打边谈”。2019 年 9 月 20 日至 2019 年 11 月 29 日，美国贸易代表办公室公布第 9 到 16 轮豁免清单。2019 年 12 月 13 日，特朗普确认了中美第一阶段协议，2019 年 12 月 17 日、2020 年 1 月 6 日美国贸易代表办公室公布第 17 到 20 轮豁免清单。（4）第一阶段贸易协定后，叠加新冠疫情影响，豁免明显提速。2020 年 1 月15 日中美正式签订第一阶段贸易协定，2020 年 2 月 5 日至 2020 年 8 月

28、 5 日，美国贸易代表办公室陆续公布第 21 至 37 波豁免名单，同时在 2020 年 3 月 15 日公布新冠相关商品的豁免名单，并延长 2019 年公布的豁免清单。表表4：中美贸易摩擦中美贸易摩擦经历了较长时间的谈判经历了较长时间的谈判 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2018/1/23 对进口商品进行调查 发布 9693 号公告和 9694 号公告，对中国太阳能电池板和洗衣机加征关税。2018/3/1-2018/4/3 对威胁国家安全的进口商品进行限制 出于国家安全考虑，总统于 3 月 1 日宣布，美国将对外国制造的钢铁和铝征收关税。美国政府对中国实施了限制，但对加拿大等国予以豁

29、免。2018/7/6 第一轮关税 美国正式开始对 340 亿美元的中国产品加征 25%的关税。2018/7/6 第一轮反制 中方对原产于美方的部分进口商品加征关税。2018/08/08-2018/8/23 第二轮关税 8 日，美国公布第二批对价值 160 亿美元中国进口商品加征关税的清单，8月 23 日起生效。2018/08/08-2018/8/23 第二轮反制 8 日，中方决定对 160 亿美元自美进口产品加征 25%的关税，并与美方同步实施。2018/9/18 第三轮关税 美国宣布实施对从中国进口的约 2000 亿美元商品加征关税的措施，自2018 年 9 月 24 日起加征关税税率为 1

30、0%，2019 年 1 月 1 日起加征关税税率提高到 25%2018/9/18 第三轮反制 中方对已公布的约 600 亿美元清单商品实施加征关税措施。2018/12/1 谈判 G20 布宜诺斯艾利斯峰会上，中美两国最高领导人达成共识，同意举行为期 90 日的谈判，并在谈判期内暂停新增贸易措施。2019/5/5 第三轮关税开始征收 贸易谈判破裂，美国宣布对从中国进口的价值约 2000 亿美元的商品征收关税提高至 25%。2019/6/29 谈判 中美两国领导人在 G20 日本峰会达成休战 2019/8/15 第四轮关税 美国对余下价值 3000 亿美元的中国进口商品征收 10%的关税，分两批自

31、2019 年 9 月 1 日、12 月 15 日起实施。2019/8/23 第四轮反制 中方对原产于美国的约 750 亿美元进口商品加征关税，分两批自 2019 年 9月 1 日、12 月 15 日起实施。2019 年 12 月 15 日 12 时 01 分起，中方对原产于美国的汽车及零部件恢复加征关税。2020/1/15 谈判 中美两国在白宫签署第一阶段贸易协议，同时美国把第四轮加征关税的3000 亿美元商品税率下降到 7.5%，但是前三轮的保持 25%的税率不变。资料来源：USTR、商务部、新华社、开源证券研究所 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/23

32、2、特朗普特朗普 2.0：施政路径、资产价格施政路径、资产价格影响影响可能可能的的不不变与变变与变 2.1、党内控制力增强，政策执行能力提升党内控制力增强，政策执行能力提升，但，但政策路径不确定性较高政策路径不确定性较高 与第一任期不同，本次选举中特朗普在几大摇摆州均具有较为明显的领先优势，且同时赢下选举人票和全国普选票（超过哈里斯约 230 万票），特朗普的民意基础相特朗普的民意基础相较于较于 2016 年要更加稳固年要更加稳固，民主党在此次总统选举中可谓全面溃败。图图2：特朗普在本次选举中优势较为明显特朗普在本次选举中优势较为明显 资料来源：AP、开源证券研究所 总统选举之外，共和党在参议

33、院、众议院以及各州州长的选举中也斩获颇丰。本次选举中共和党获得众议院 220 个席位、参议院 53 个席位，成功控制国会。在州长选举中（11 个州），共和党也拿下 8 州，目前共有 27 个州为共和党控制。这意味这意味着在着在 2026 年中期选举之前，特朗普年中期选举之前，特朗普的的执政执政不会受到国会方面的掣肘。不会受到国会方面的掣肘。图图3：共和党成功控制众议院共和党成功控制众议院 图图4：共和党成功控制参议院共和党成功控制参议院 资料来源：AP、开源证券研究所 资料来源：AP、开源证券研究所 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/23 更更重要的一点不同

34、重要的一点不同是在共和党内部，是在共和党内部，特朗普特朗普当当下下的的影响力较影响力较 2016 年显著年显著扩大扩大，党内控制力党内控制力得到提升得到提升，结合共和党本次选举的成功，特朗普的政策执行力，结合共和党本次选举的成功，特朗普的政策执行力理论上理论上将将明显增强明显增强。2016 年特朗普虽然成功当选总统，但普选票较希拉里更少，民意基础相对孱弱，且并无任何从政经历。从前述对特朗普第一任期政策主张梳理来看，前期主要政策更符合共和党内建制派的传统主张（减税等），这也是特朗普第一任期重要内阁成员频繁更换的主要原因之一。从当前共和党内的情况来看，特朗普所代表的“MAGA”派已经基本主导了党内

35、议程，其党内影响力已今非昔比。近期当选的参议院多数党领袖约翰图恩（John Thune）没有获得特朗普背书，但在当选声明中，其表示将会在特朗普的议程下团结一致2，因此理论上来说，特朗普第二任期内将推行的各项政策的执行力会明显增强。此外，从近期特朗普内阁成员的挑选上来看，其挑选其挑选标准标准并并不完全不完全是是专业能力、专业能力、职位适配性等因素，而是职位适配性等因素，而是与立场密切相关，即与立场密切相关，即是否是否对特朗普本人忠诚对特朗普本人忠诚，能够坚实的，能够坚实的推动其政策议程推动其政策议程。以其任命和提名的白宫办公厅主任苏西威尔斯（Susie Wiles）、国务卿马可卢比奥（Marco

36、 Rubio）这两个人选来看，前者在其竞选中发挥了重要作用，在特朗普第一任期结束后一直担任特朗普政治行动委员会的首席执行官，且以卓越的执行能力和对特朗普的忠诚著称3；后者虽然在 2016 年时与特朗普短暂交恶，但在特朗普担任总统后便开始频频向特朗普示好，并在政治风格及政策思路上转向特朗普，在 2024 年竞选期间特朗普甚至一度考虑选择其担任副手。图图5：特朗普内阁重要成员任命情况一览特朗普内阁重要成员任命情况一览 资料来源：POLITICO、开源证券研究所 不过我们想强调一点，由于特朗普第二任期由于特朗普第二任期执政执政基础益发稳固，基础益发稳固，重要阁员的选重要阁员的选择并不完全代表其政策取

37、向，我们不能以此来择并不完全代表其政策取向，我们不能以此来确认确认特朗普后续政策的方向特朗普后续政策的方向，仅能作，仅能作参考参考。事实上，特朗普此次内阁成员提名的速度虽然较 2016 年更快，但是财政部长人选的确定一波三折，司法部长的提名则出现了人选更换，商务部长更是被直接赋予领导贸易办公室的职能，由此可见其内部竞争程度相当激烈。待其上任后，重要政府官员的波动可能会相当高。2 https:/ 3 https:/ 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/23 2.2、主要竞选主张对美国经济、资产价格影响主要竞选主张对美国经济、资产价格影响可能的可能的不不变与变变

38、与变 在特朗普胜选后，市场参考其第一任期及主要竞选政策主张，对相关资产进行了积极交易（Trump Trade），其中美股、加密货币、美元指数、美债收益率出现不同程度的上行，黄金则出现较大幅度回调。但随着特朗普的人事任免逐渐清晰，其后续政策主张的执行对美国经济、主要大类资产价格的影响是否有变数？我们沿着前期报告对特朗普 2.0 施政顺序的分析（对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解美国总统大选结果点评），剖析相关影响的不变与变。2.2.1、驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或或先上后下先上后下 如前所述，特朗普第一任期内

39、的移民政策更多聚焦于打击非法移民涌入与限制合法移民的数量，但在大规模驱逐非法移民方面的政策执行力度相对有限。在第二任期内，特朗普特朗普移民政策的初期移民政策的初期重点重点或是强力驱逐大规模的非法移民或是强力驱逐大规模的非法移民，特朗普近期在接受媒体采访时也表示，其 1 月份上任的首要任务之一便是解决非法移民问题，可能宣布全国进入紧急状态，并将利用军事力量来执行大规模驱逐计划4。一则一则在拜在拜登政府期间，美国涌入了非常多的非法移民，登政府期间，美国涌入了非常多的非法移民，根据 CBO 估计，在 2021-2023 年期间，美国净增加 714 万移民，其中非法移民（Other foreign n

40、ational）约 490 万，2017-2019年非法移民为净减少 24.7 万人，2000-2019 年均值约为 12.8 万人；二则二则非法移民问题一直是 2024 总统大选期间的重要议题，如此大规模的移民涌入，对美国本地居民的生活与就业产生了一定的冲击，也是促成特朗普胜选的重要因素，其有兑现竞选承诺的紧迫性。图图6：CBO 估计美国估计美国 2023 年涌入年涌入约约 240 万非法移民万非法移民 数据来源：CBO、开源证券研究所，注：2022 年及以后数据为 CBO 估算预测数据。但大规模驱逐移民存在两个重要的不确定性，一是如何实施及驱逐的成本问题。一是如何实施及驱逐的成本问题。美国

41、非法移民驱逐共有 4 个步骤，逮捕，逮捕拘留拘留起诉起诉遣返遣返。根据美国移民委员会（American Immigration Council）的估算，当前美国境内预计有约 1100-1330 万非法移民，占总美国人口比重约为 3.3%。若一次性将 1330 万非法移民驱逐，在不考虑多雇佣政府部门（ICE）人员的情况下，4 个步骤的总成本分别为 893 亿、1678 亿、341 4 https:/ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/23 亿、241 亿美元，若考虑到为了执行这些行动所增加的公职人员成本等，其总成本将远超此数。即使考虑相对温和一点的方案（每年驱逐 100 万），其年均

42、成本分别为 70亿、662 亿、126 亿、21 亿美元，且相关的测算也是一个偏保守的数字5。从这个角度看，美国驱逐移民的政策实施难度非常大。即使如特朗普所言动用军队，不仅法律层面可能面临阻碍，如何协调 ICE 与其他各部门之间的行动，也是一大难题。图图7：美国移民驱逐流程美国移民驱逐流程共有共有 4 步步 资料来源：AIC、开源证券研究所 二是驱逐移民后，对美国二是驱逐移民后，对美国劳动力市场及劳动力市场及经济经济韧性会有负面影响，对韧性会有负面影响，对通胀的影响通胀的影响则则不确定。不确定。非法移民的大量涌入是当前美国劳动力市场能够保持韧性的重要原因之一（增加劳动力供给），若特朗普开启大规

43、模非法移民驱逐，且不论其成功性如何，我们认为会对美国劳动力市场产生较大负面冲击。其一，其一，美国的移民早已是经济中的重要部分，且非法移民主要由青壮年劳动力（16-64 岁）组成，劳动参与率较高，2022 年大约占全体劳动力市场的 4.6%（750万人），其中较为紧缺的建筑业等非法移民占比则更高，因此大规模驱逐移民将会对美国的劳动供给产生负面影响，进而破坏美国就业市场的供需平衡；图图8：非法移民是美国就业市场重要部分非法移民是美国就业市场重要部分 图图9：外国出生劳动者外国出生劳动者上升较多上升较多 数据来源：AIC、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 其二，非法移民其二，非法移

44、民增加增加不仅带来不仅带来劳动力供给劳动力供给，也带来需求，也带来需求，驱逐移民对需求影响，驱逐移民对需求影响不可忽视不可忽视。实际上，根据 2010-2015 年实施的“安全社区计划”所做的实证研究来看，每驱逐 100 万非法移民会造成 8.8 万美国本土工人失业（Chloe N.East，2023），5 https:/www.americanimmigrationcouncil.org/research/mass-deportation 0246810121416020406080100120140160180非法移民就业人数占行业整体就业比重（右轴）万人%2000220024002600

45、280030003200340012400126001280013000132001340013600138002007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06美国:本地出生劳动力美国:外国出生劳动力（右轴）万人万人宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/23 从 CBO 最新的

46、估算来看，其预计 2021 年以来的移民激增将会在 2024-2034 年提升美国GDP约8.9万亿美金（主要由消费支出提升贡献），2034年GDP总量会提升2.9%。但若开启大规模非法移民驱逐，当前美国经济需求将会面临当前美国经济需求将会面临一定程度一定程度的的降幅降幅，根据部分机构的估算，如果将非法移民全部驱逐，未来如果将非法移民全部驱逐，未来 10 年可能年可能使得使得美国美国 GDP 减少减少2.6%-12%6。图图10：CBO 预计移民预计移民激增激增对美国经济带来较为显著的提振作用对美国经济带来较为显著的提振作用 数据来源：CBO、开源证券研究所 最后对通胀最后对通胀而言而言，驱逐

47、驱逐非法非法移民影响较不确定移民影响较不确定，可能先升后降，可能先升后降。如果特朗普 1月 20 日就职后立刻开始进行大规模的移民驱逐，即使操作起来难度较大，但考虑到可能部分非法移民的雇佣环境会受到影响，美国劳动力的供给或会立即减少，劳动力市场的供需或将快速变紧，从而导致非农就业和失业率同时下降，核心通胀将获得支撑，通胀压力抬头。需求波动则相对滞后，但随着驱逐非法移民行动的持续进行，部分非法移民或选择离开，经济需求开始下行，最终带动通胀下行，但具体影响程度取决于政策的实施力度。2.2.2、减税减税方向确定，但幅度方向确定，但幅度不确定性较大不确定性较大，且且对经济的对经济的中长期支撑作用不显著

48、中长期支撑作用不显著 如前所述，特朗普实施减税的最终目的是为了通过刺激经济增长来扩大税基，最终减少财政赤字。但从其实施后的效果来看，短期虽然对美国经济产生了一定的短期虽然对美国经济产生了一定的刺激作用，中长期的效果实际并不显著。刺激作用，中长期的效果实际并不显著。根据美国进步研究中心（The Center for American Progress）的数据，由于减税明显的偏向于富裕阶层和企业，在减税实施后在减税实施后社会中的投资活动并未有明显增加，反倒是企业利用社会中的投资活动并未有明显增加，反倒是企业利用减税政策大幅回购股票，刺激减税政策大幅回购股票，刺激了了股票价格的股票价格的持续持续上涨

49、上涨7。6 https:/immigrationforum.org/article/mass-deportation-in-the-u-s-explainer/7 https:/www.americanprogress.org/article/the-tax-cuts-and-jobs-act-failed-to-deliver-promised-benefits/-0.50.00.51.01.52.02.53.02021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034政府支出住宅固定投资非住宅固定投资个人消费支

50、出净出口%宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/23 图图11：富裕阶层获得的减税幅度更大富裕阶层获得的减税幅度更大 图图12：减税后，美国私人投资并未提升减税后，美国私人投资并未提升 数据来源：CAP、开源证券研究所 数据来源：FRED、开源证券研究所 此外，此外，税改后税改后美国的财政美国的财政赤字赤字状况也并未有所改善。状况也并未有所改善。在税改前的 2013-2017 年，美国平均赤字率约为 3.2%，年均赤字为 5713 亿美元，但税改后的 2018、2019 年美国财政赤字率上升至 3.8%、4.6%，赤字金额也快速上升至 7791 亿、9836

51、亿美金。后续随着疫情发生，美国的赤字金额更是居高不下。事实上，虽然里根总统在 1980年代的减税对经济增长及赤字下降起到了积极作用，但由于经济环境不同，考虑减税对经济的中长期支撑&刺激作用相对有限，财政赤字状况或也难有较大改善。图图13：2017 税改后美国财政支出并未出现改善税改后美国财政支出并未出现改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 逻辑上来说，若特朗普后续进一步推进减税，若特朗普后续进一步推进减税，或将促使美国财政赤字压力进一或将促使美国财政赤字压力进一步加大，同时对美股与美债收益率产生支撑步加大，同时对美股与美债收益率产生支撑。根据 CBO 估计，若特朗普延长期减税政策，在不同场

52、景设定下导致的赤字增加有一定区别。若其将 2017 年个人所得税减免部分延长，则将会在 2025-2034 年间产生将近约 3.7 万亿美金赤字（3.26 万亿美金00.511.522.533.5%-20-15-10-5051015202003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08私人非地产投资同比增速%-4-20246810121416-500050010001

53、5002000250030003500196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美国财政赤字总额美国赤字率（右轴）%十亿美元TCJA 实施实施 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/23 基础赤字+4670 亿美金利息支出），对财政收支的主要影响将会从 2026 年开始体现，其他减税项目的影响则相对较小。图图14：CBO 对不同减税场景导致的赤字对不同减税场景导致的赤字增加增加预测预测 资料来源：CBO、开源证券研究所 但如前所述，特朗

54、普第一任期内的减税政策规模已经是 30 余年来最大，我们认为其第二任期或较难进行更进一步的其第二任期或较难进行更进一步的大规模大规模减税，减税，更大概率是将即将到期的减税项更大概率是将即将到期的减税项目进行延期目进行延期。此外，由于 2017 年个人所得税减免部分将在 2025 年 10 月之前到期，这意味着留给特朗普留给特朗普的的行动时间更为短暂行动时间更为短暂，考虑到共和党在参众两院并未形成大比例优势，更进一步的制约了其激进减税的可能。因此我们认为不宜高估减税对美国不宜高估减税对美国经济以及经济以及股票市场的推动作用股票市场的推动作用，一则根据布鲁斯金学会的研究，特朗普第一任期减税对经济的

55、长期影响作用非常有限8；二则若减税规模不能进一步扩大，叠加减税对低收入人群的偏向幅度相对并不高，对居民消费以及股票市场也难有边际增量，更多的或是对当前美国经济起到一定的支撑作用，避免发生大幅下滑。2.2.3、关税关税是把双刃剑，是把双刃剑，或或会较快开启，会较快开启，但但征收征收过程过程与影响不确定性与影响不确定性较大较大 关税是关税是特朗普上一任期的重要特朗普上一任期的重要主张主张，预计其在第二任期或将继续频繁使用。预计其在第二任期或将继续频繁使用。通过我们第一部分对中美贸易摩擦的分析及特朗普的竞选主张来看，关税是特朗普的重要政策主张，且达成过中美第一阶段贸易协定，特朗普大概率会继续频繁使用

56、关税手段来达到其政治目的。从当选后的表态来看，其认为关税是“最美丽的词汇，会让我们变得富有，且关税没有什么大的代价，会让经济变得再次伟大。考虑到疫情因素，导致没有机会全力以赴征收关税”9。从美国商品进口的数据来看，2023 年美国进口商品占比最高的三大国家为墨西哥（15.43%）、中国（13.86%）、加拿大（13.59%），合计超过 40%，2024 年前 10 个月也基本如此。从特朗普近期表示将会对墨西哥、加拿大征收 25%关税、对中国征收额外 10%关税来看，其或将会在后续更加频繁的对美国主要贸易伙伴发动关税攻势，以获得更多的经济与政治利益。8 https:/www.brookings.

57、edu/articles/effects-of-the-tax-cuts-and-jobs-act-a-preliminary-analysis/9 https:/ 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/23 图图15：中国在美国货物进口中的比重连续下降中国在美国货物进口中的比重连续下降 数据来源：Wind、开源证券研究所，注：2024 年数据截至 10 月。我们认为，关税是手段而不是最终目的关税是手段而不是最终目的，特朗普的关税政策主要目的有两点，一是减少美国贸易逆差；二是促进制造业产业回流，从而增加美国本地制造业就业。一是减少美国贸易逆差；二是促进制造业产

58、业回流，从而增加美国本地制造业就业。在此基础上，关税是作为其谈判的有效工具。在此基础上，关税是作为其谈判的有效工具。参考中美第一阶段贸易协定，美国或要求其主要贸易逆差国购买更多的美国产品（农产品、服务等），亦或驱使相关国家企业去美投资建厂，并在本地聘用工人，形成就业。这一点与里根时代较为类似，1980 年代美日贸易争端过后，为了维持住美国市场，日本车企纷纷赴美投资建厂或与美国企业合资设厂10，在特朗普新的关税政策框架下，部分中国制造业企业或选择去美国投资生产。近期宁德时代已表示，如果特朗普政府允许中国在美投资电动车产业链，将考虑在美国建厂。11 此外，关税是把双刃剑，关税是把双刃剑，对美中经济

59、均有负面影响对美中经济均有负面影响，在当下美国高通胀环境下，在当下美国高通胀环境下，负面伤害或更加明显负面伤害或更加明显，因此特朗普关税政策存在较大不确定性，因此特朗普关税政策存在较大不确定性。以中美第一阶段贸易摩擦为例，根据 Tax Foundation 测算12，2018-2024 年 3 月期间，特朗普发动的系列关税共征得约2330亿美元的收入（特朗普时期征收约890亿美元，拜登政府约1440亿美元），在考虑实际税收收入后，约导致美国家庭平均每年税收增加 200-300 美元，且对美国经济有一定的负面冲击。此外，根据 PIIE 测算，取消对华关税可使得美国CPI、PCE 分别降低约 0.

60、26%、0.35%。若全面征收 60%关税，则会促使美国 2025 年通胀上升约 0.4%13，对 GDP 的冲击则将在 2026 年显现。如果中国对等反击，则两项经济指标的负面影响将有更大幅上升。此外，考虑到当下美国经济中通胀的支撑力量较强，美国零售商涨价的意愿与能力也相应提升，因此真实的通胀冲击可能要更高。10 https:/ 11 https:/ 12 https:/taxfoundation.org/research/all/federal/tariffs/?utm_term=trade%20war&utm_campaign=Trade+and+Tariffs&utm_source=a

61、dwords&utm_medium=ppc&hsa_acc=7281195102&hsa_cam=6463439924&hsa_grp=153782753435&hsa_ad=672255026050&hsa_src=g&hsa_tgt=kwd-297995415069&hsa_kw=trade%20war&hsa_mt=b&hsa_net=adwords&hsa_ver=3&gad_source=1&gclid=Cj0KCQiAvP-6BhDyARIsAJ3uv7Z3-Jc9BgbUsCRbBlPi2lyWMdcziGrjnvLZbnULgWkjSQRroWoha3kaAncnEALw_wc

62、B 13 https:/ 05101520252001200220032004200520062006200720082009201020112011201220132014201520162016201720182019202020212021202220232024中国欧盟加拿大墨西哥日本东盟%宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/23 图图16：关税导致美国家庭税收增加关税导致美国家庭税收增加 图图17：对华征收对华征收 60%关税对美国关税对美国 CPI 有较大影响有较大影响 数据来源：Tax Foundation、开源证券研究所 数据来源：PIIE、

63、开源证券研究所 再者，我们观察中美我们观察中美 2018 年年美股的美股的表现，表现，也受到了中美贸易摩擦的冲击也受到了中美贸易摩擦的冲击。在2017 年特朗普减税预期以及美国经济数据的推动下，美股在 2017 年录得了较好的表现。但在中美贸易摩擦正式开启后，特别是新一轮关税征收及中国反制的背景下，美股整体表现承压。2018 年标普 500 指数累计下跌约 6.2%，其中 2018 年 10-12 月跌幅更是超过 10%。2019 年 8 月 23 日，中国宣布对第四轮关税进行反制后，标普500 当日下跌约 2.6%。图图18：2018-2019 年年美股表现较为波折美股表现较为波折 数据来源

64、：Wind、开源证券研究所 050100150200250300350400201820192020202120222023家庭平均每年税收增加美元-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040CPI影响（中国反击）GDP影响（中国反击）CPI影响GDP影响%第一版减税方案发布。减税修改方案发布。特朗普减税法案正式通过。301调查正式启动。第一轮关税开征，且中国反制。第二轮关税开征，且中国反制。第三轮关税开征，且中国反制。第四轮关税开始征收。中国第四轮关税反制。4

65、,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600标普500指数时间节点纳斯达克指数（右轴）点点宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/23 不过作为执政的较优先事项，特朗普在就职后或将会较快启动关税较快启动关税。我们认为有很大可能在宣布驱逐移民后便会处理关税事宜，具体时间可能是宣布驱逐移民后便会处理关税事宜，具体时间可能是 2 月月便开始造势便开始造势（社交媒体喊话、部分（社交媒体喊话、部分重要官员重要官员公开发言等）公开发言等），3-4

66、月正式开启关税征收月正式开启关税征收，且按照特朗普的最新表述14，有可能是先额外加征有可能是先额外加征 10%的关税的关税，参考上一阶段中美贸易摩擦，参考上一阶段中美贸易摩擦，我国大概率会宣布反制，随后双方进入谈判程序我国大概率会宣布反制，随后双方进入谈判程序，期间关税税率很有可能升级，期间关税税率很有可能升级。手段方面，可能主要有三种，按照启用复杂程度来看：一是援引国际紧急经济权力法（IEEPA），该法案赋予总统广泛的权力，以便在宣布国家紧急状态后监管各种经济交易（管制或限制各类外汇交易、对外贸易及冻结特定国家财产等），应对来自境外的各种异常状况或特殊威胁15。目前来看，这是最方便快捷的方式

67、，实现的可能性非常高；二是再次启动 301 调查，这也是上一轮中美贸易摩擦所采取的方法。但实施起来流程相对复杂，从正式启动调查到实施，中间需要 1-2 个季度进行调查、听证才开始行动；三是最复杂、伤害最高的，即取消中国最惠贸易国身份（permanent normal trade relations，PNTR）。如果取消最惠贸易国协定，需要美国参众两院均立法通过，因此流程上相对较长。2022 年 2 月俄乌冲突发生后，2022 年 4 月 8 日美国总统拜登签署法案，取消了俄罗斯的 PNTR 地位（众议院 2022 年 3 月 17 日通过，参议院 2022年 4 月 7 日通过）。如果发生，则

68、中国出口到美国的商品税率将上升约则中国出口到美国的商品税率将上升约 35%，其中战，其中战略产品关税税率将上升约略产品关税税率将上升约 100%（分（分 5 年分别实施）年分别实施）16。2.2.4、放松监管较快，削减支出或将面临不小压力放松监管较快，削减支出或将面临不小压力，需要保持密切跟踪需要保持密切跟踪 放松监管放松监管、减少政府支出是特朗普、减少政府支出是特朗普 2.0 时代时代的新增重要议程的新增重要议程，当然也是其上一任期的延续。在第一次竞选时，特朗普便表示要“排干沼泽”（drain the swamp），意在清除华盛顿盘根错节的利益集团与深层政府（Deep State）。但除了在

69、任期最后的时间将土地管理局搬出华盛顿，以及公布了“F 计划”（Schedule F）17之外，其它针对美国联邦政府的整顿措施并未实现。因此在本次竞选时，特朗普便表示将会更进一步推进联邦政府改革，大规模裁撤联邦政府雇员。同时还任命马斯克（Elon Musk）、维韦克（Vivek Ramaswamy）成立政府效率部（DOGE），从而大规模缩减联邦政府规模。根据马斯克在华尔街日报上的撰文，DOGE 主要追求三种类型的改革：监管撤销、行政减少和成本节约。将特别关注通过基于现有立法的行政行动来推动变革，而不是通过新法律，并详细规划了相关的可能面临的阻碍与应对方略。从最新的情况来看，DOGE 虽然不是联邦

70、政府组成机构，但工作进展似乎在稳步推进18。放松监管放松监管方面方面，参考特朗普第一任期内的行动，大概率会使用国会审查法（CRA），授权总统在新国会成立的前 60 个立法日里面取消最近 60 次立法会议决定的最终法规。目前来看，在银行监管、加密货币、航空能源等方面，特朗普政府均可能不同程度的放松监管，当然具体程度还要观察其就职后前 60 个立法日的情况。14 https:/ 15 https:/crsreports.congress.gov/product/pdf/IN/IN11129/10 16 https:/ 17 该计划于 2020 年 10 月颁布，可以让总统大规模解雇联邦公务员：ht

71、tps:/protectdemocracy.org/work/trumps-schedule-f-plan-explained/18 https:/ 宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/23 表表5：特朗普可能对银行、加密货币等行业放松监管特朗普可能对银行、加密货币等行业放松监管 行业行业 措施措施 银行银行 降低巴塞尔协议对美国银行的最后阶段资本金要求；反对消费者金融保护局推行的与信用卡费用、开放银行业务和所谓垃圾费相关的规则；加速银行业内部的整合，取消并购审查规定。医疗保健医疗保健 通过市场竞争和透明度促进获得医疗保健；为各州和个人提供更大的灵活性和更多

72、的医疗选择；通过逆转或修改伯南克时代的政策来放松管制；以“美国第一”原则加强国家安全。建筑房地产建筑房地产 积极推动放松管制，旨在刺激经济增长；撤销环境规则和条例；承诺减少繁文缛节和加快项目审批。加密货币加密货币 承诺将美国转变为“地球的加密货币之都”；放松对加密货币的限制，建立国家比特币储备，类似于战略资产储备。这些措施旨在将加密货币纳入国家经济政策，表明政府支持并可能增加市场稳定性。通过减少监管负担，政府可以鼓励机构投资和创新，提高加密货币的合法性。航空航空 推翻美国交通部（DOT）最近通过的要求航空公司向乘客提供自动取消退款的法律；削弱工会影响力。能源能源 预计特朗普将立即开始努力废除贝

73、南克时代的石油和天然气开发法规，并在国会通过立法，加快化石能源项目的许可；迅速为计划将液化天然气运往海外的公司发放许可证。资料来源：PWC、THE BANKER、开源证券研究所 减少政府支出方面减少政府支出方面，这一部分不确定性较大，但我们认为应该引起一定重视，并保持关注。历史上来看，美国政府支出呈现较为明显的易上难下的局面。如图 19所示，自 1963 年至疫情前，美国仅有 1965 年、2010 年、2012-2013 年出现过财政支出的同比减少，其中最近一次（2013 年）的财政减支是因为面临财政悬崖，从而迫使美国政府进入被动减支状态。19 图图19：美国财政支出呈现出较为明显的持续上升

74、态势美国财政支出呈现出较为明显的持续上升态势 数据来源：Wind、开源证券研究所 19 https:/ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/23 由上可知，战后美国主动削减政府开支可谓罕见，战后美国主动削减政府开支可谓罕见，2013 年的减支对美国经济亦年的减支对美国经济亦造成了一定的负面冲击造成了一定的负面冲击。细分来看，近年来主要是医保、社保等必要性开支（Mandatory Spending）出现了较快的增长，自主性开支（Discretionary spending）中，国防的占比相对较高。如图 20 所示，2024 财年（2023.10-2024.09）美国政府支出约为 6.8

75、 万亿美元，其中社保、医保合计占比约 34%，军费占比约 13%，而这些削减的难度相对较大。根据CBO最新的报告20，其列出来了44项可减少政府支出的项目，其中必要性支出共其中必要性支出共 27 项，预估项，预估未来十年可减少开支未来十年可减少开支 3.2 万亿美金万亿美金。自主性支出共。自主性支出共 17项，未来十年可减少项，未来十年可减少 1.9 万亿美金支出。万亿美金支出。当然，这些仅是 CBO 根据现有情况做出的估算，并不代表真是能够减少的开支，但意味着政府可削减开支实则空间充足。图图20：2023-2024 年美国财政开支中年美国财政开支中社保、医保、社保、医保、国防、国防、净利息支

76、出占比较高净利息支出占比较高 数据来源：美国财政部、开源证券研究所 不过我们认为，虽然主动减少政府开支难度非常大，且特朗普表示不会减少社保开支。但考虑到近期马斯克在面对债务上限时表现出来的强大影响力21，其是否会采取不一样的措施来协助特朗普完成减支，还需要保持密切观察，而这一点很有可能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。当然长期来看，即使按照马斯克所说减少 2 万亿美金的开支（大概率通过多年分批进行），但如前所述，延长减税会使得美国政府未来财政赤字增加超过 4 万亿美金，因此即使加上关税收入补充，美国财政赤字大概率会继续上行。20 https:/www.cbo.gov/publicat

77、ion/60557 21 https:/ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/23 3、对特朗普多种政策路径组合的几点思考对特朗普多种政策路径组合的几点思考 我们认为，我们认为，特朗普特朗普预计预计会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快，且特朗普，且特朗普的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力（国会及最高法院影响（国会及最高法院影响力）力）不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（关税关税、驱逐移民、驱逐移民等等）也不宜

78、低估。也不宜低估。在前期报告中，我们曾就特朗普的执政顺序做出过分析（对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解美国总统大选结果点评），结合近期特朗普的发言与表态来看，我们维持前期判断，由于第二任期内时间有限，特朗普的工作重点或在于“做成事”，即延续第一任期内的未完成事项，巩固后续的政治遗产，这也是其为何选择当下的内阁班底（执行力是第一要务）。因此参考第一任期的政策完成度以及执行难度，我们认为驱逐驱逐非法非法移民移民（预计从驱逐有犯罪记录的非法移民开始）是其上任的重要优先政策，一则符合共和党的传统价值观，且可以向支持选民兑现竞选政策；二则拜登政府目前已经大幅收紧了边境非法移民的限制，实施起来难度相对减

79、轻。即使没有办法驱逐全部非法移民，但也至少可以对当前非法移民泛滥的态势进行有效遏制，我们认为其有很大概率驱很大概率驱逐逐很大很大一一部分有犯罪记录的非法移民部分有犯罪记录的非法移民；其次则是关税与减税其次则是关税与减税，参考 2017 年，减税应当在关税之前，但考虑到关税实施起来行动更快，而减税则需要进一步协调党内共识，且需要国会立法通过。因此大概率两者齐头并进。此外，两项政策对经济的作用是相反的，减税有一定的支撑作用，关税则对经济有负面影响，因此特朗普可能会仔细权衡两者的推出时间与力度；最后则是放宽监管与削减开支。最后则是放宽监管与削减开支。放松监管应该会是特朗普政府后续的重要举措，特别是金

80、融业和传统能源行业，相关的行动会相对较快。其次则是马斯克领导的DOGE 进行的减支。如前所述，美国政府主动减少支出难度较高，且无先例可循。但考虑到马斯克与特朗普的亲密关系以及特朗普第一任后期的情况，其是否可以在2026 年 7 月（美国建国 250 周年）前达成相关支出的削减，是后续较大的不确定性。总的来看，我们认为如果按照上述政策路径来进行组合，在特朗普上台后，若驱逐非法移民造成美国劳动力供给紧张，叠加关税造成的通胀上行预期，2025 年上年上半年美国通胀可能将面临半年美国通胀可能将面临不小的上行压力，届时不小的上行压力，届时市场市场对对美联储的降息美联储的降息预期预期可能会继可能会继续缩减

81、续缩减。但随着驱逐移民对美国经济的副作用体现，以及关税摩擦的可能升级、政府支出削减的逐渐推进，在较为紧张的金融条件情况下，美国经济需求端可能有一定程度走软，在在 2025 年下半年，美联储有年下半年，美联储有一定一定可能会可能会季度降息季度降息。参考 2019 年，在2018 年 12 月的 FOMC 会议上，美联储官员们认为 2019 年会有 3 次加息，但随着中美贸易摩擦的影响加深，叠加彼时美联储加息预期的造成的紧缩效果，美股表现较为震荡。与此同时，美国经济亦遭遇一定的压力，ISM 制造业 PMI 在 2019 年上半年持续走低，最终迫使美联储在 2019 年 7 月、9 月、10 月连续

82、三次预防式降息，以避免经济出现超预期下行。因此我们认为，美联储美联储 2025 年降息节奏可能是先慢后快，年降息节奏可能是先慢后快，当然具体的节奏还要取决于当然具体的节奏还要取决于特朗普特朗普的经济政策执行力度和效果。的经济政策执行力度和效果。宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/23 图图21：2018 年年 12 月月点阵图显示点阵图显示 2019 年将年将加息加息 3 次次 图图22：美联储在美联储在 2019 年年共共降息降息 3 次次 资料来源：美联储、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、风险提示、风险提示 若特朗普在征收关税、驱

83、逐非法移民及对华关税问题上采取超常规手段，可能对美国及全球经济产生冲击。0.01.02.03.04.05.06.07.01999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-022024-12联邦基金目标利率%宏观经济专题宏

84、观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/23 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告

85、的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（u

86、nderperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体

87、系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。宏观经济专题宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/23 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告

88、仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司

89、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报

90、告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中

91、的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：